phân tích tác động của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi trên ttck việt nam

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 1

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Tính cấp thiết của đề tài
TTCK là một trong những thị trường đầy nhạy cảm và luôn đứng ở vai trò đầu
tàu trong quá trình hội nhập quốc tế. Khi Việt Nam trở thành thành viên WTO, TTCK
đã thực sự nằm trong khuôn khổ hội nhập chung của cả nền kinh tế và mở ra nhiều cơ
hội cho sự phát triển của quốc gia.
Việc mở cửa thị trường dịch vụ chứng khoán tạo cơ hội khuyến khích phát
triển cơ sở NĐT (investors base), gia tăng đầu tư gián tiếp nước ngoài, gia tăng số
lượng và chất lượng dịch vụ trên thị trường, tạo môi trường cạnh tranh nhằm mang lại
lợi ích tối đa cho NĐT, cũng như thúc đẩy thị trường phát triển. Một cơ hội nữa rất
tốt cho các DN Việt Nam nếu như họ có thể nắm bắt được, đó là cơ hội tiếp cận các
thị trường vốn quốc tế. Điều này sẽ không chỉ giúp các DN cọ xát, học hỏi kinh
nghiệm, mà còn giúp quảng bá hình ảnh nền kinh tế Việt Nam.
Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đánh dấu bằng sự vận hành của TTGDCK tại
TP.HCM ngày 20/7/2000 đã thể hiện sự nỗ lực lớn của Đảng và Nhà nước ta nhằm
thúc đẩy tiến trình đổi mới nền kinh tế và hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam và là
một bước tiến quan trọng trong quá trình xây dựng đồng bộ và hoàn thiện thị trường
tài chính. Đây là sự kiện có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế, mở ra một kênh
huy động vốn trung và dài hạn mới bên cạnh hệ thống NH. Từ năm 2005 đến nay,
TTCK ở Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng, là kênh huy động động
vốn hiệu quả cho các DN và luân chuyển vốn mới phục vụ công cuộc công nghiệp
hoá hiện đại hoá đất nước, trở thành tâm điểm thu hút sự chú ý của rất nhiều người,
tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán, đánh giá hoạt động của DN, tạo môi
trường giúp cho Chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô. Tuy nhiên từ giữa năm
2007, lạm phát đã tác động xấu đến toàn bộ nền kinh tế của nước ta nói chung cũng
như góp phần tạo nên một bức tranh đỏ ảm đạm trên TTCK nói riêng. Lạm phát là
một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và thường xuyên được sử

dụng trong phân tích kinh tế. Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng đối với nhiều
lĩnh vực và TTCK cũng không phải là ngoại lệ.
Phân tích chứng khoán nói chung không thể thiếu những phân tích về ảnh
hưởng của lạm phát đến cung - cầu phát hành và giao dịch chứng khoán, nhất là
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 2

chứng khoán có thu nhập cố định. Đồng thời, giá trị các khoản đầu tư chứng khoán
luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một trong những rủi
ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung. Hoạt động SXKD của các DN niêm
yết – xương sống của TTCK – cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ
khác nhau bởi lạm phát và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động đến TSSL của cổ
phiếu trên TTCK. Do vậy nhóm chúng em xin chọn đề tài "Tác động của lạm phát
đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam"
2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu phân tích về tác động của lạm phát lên tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên TTCK Việt Nam
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu: tác động của lạm phát đến TSSL của cổ phiếu trên
TTCK Việt Nam thông qua chỉ số VN-Index và tỉ lệ lạm phát.
 Không gian: ảnh hưởng của lạm phát đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam.
 Thời gian: từ tháng 6/2006 đến tháng 12/2010.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
 Phương pháp thu thập số liệu: Thu thập thông tin và số liệu từ các trang web:
www.cophieu68.com và www.gso.gov.vn, trên các tạp chí, sách báo từ đó hệ thống
lại và viết thành bài chuyên đề.
 Phương pháp xử lý số liệu: Phương pháp thống kê mô tả và so sánh với những
số liệu thực tế, các bảng biểu cũng như đồ thị minh hoạ; phương pháp phân tích hồi

quy; sử dụng tiêu chuẩn thông tin kiểm định AIC (Akaike Information Criterion) và
SIC (Schwarz Information Criterion SIC); các mô hình hồi quy tổng thể, mô hình phân
phối trễ đa thức (PDL); sử dụng các kiểm định: Dickey-Fuller (ADF), Breusch –
Godfrey (BG), White – test, thông qua sử dụng các phần mềm eviews, excel để xử lý
số liệu.
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 3

PHẦN II: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Giới thiệu chung về chứng khoán
1.1.1. Khái niệm chứng khoán
Chứng khoán là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ, nó cho phép chủ sở
hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phát hành hoặc quyền sở
hữu. Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa các loại chứng khoán, tùy theo tính
chất sở hữu của chúng.
1.1.2. Đặc điểm, vai trò của chứng khoán
1.1.2.1. Đặc điểm
 Tính thanh khoản (tính lỏng của tài sản): khả năng chuyển tài sản đó thành tiền mặt.
 Tính rủi ro: chứng khoán là các tài sản tài chính mà giá trị của nó chịu tác
động to lớn của rủi ro, bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống.
 Tính sinh lời: là thu nhập được bảo đảm bằng lợi tức và việc tăng giá của
chứng khoán trên thị trường. Mức rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng càng lớn.
 Hình thức của chứng khoán: chứng chỉ, bút toán ghi sổ, dữ liệu điện tử.
1.1.2.2. Vai trò
 Chứng khoán là công cụ rất hữu hiệu trong nền kinh tế thị trường để tạo nên
một lượng vốn tiền tệ khổng lồ tài trợ dài hạn cho các mục đích mở rộng SXKD của

các DN hay các dự án đầu tư của Nhà nước và tư nhân.
 Chứng khoán là giấy tờ có giá trị kinh tế hay nói cách khác đó là công cụ tài
chính có giá trị tương ứng như tiền mặt và được mua bán hoặc chuyển nhượng.
Chứng khoán là một loại hàng hoá rất tiêu biểu trong cơ chế thị trường tự do.
1.1.3. Phân loại
 Theo tính chất: chứng khoán nợ, chứng khoán vốn và chứng khoán phái sinh.
 Theo khả năng chuyển nhượng: chứng khoán vô danh và chứng khoán ghi
danh.
 Theo khả năng thu nhập: chứng khoán có thu nhập cố định, chứng khoán có thu
nhập biến đổi và chứng khoán hỗn hợp.
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 4

1.2. Lạm phát, các nguyên nhân gây ra lạm phát và ảnh hƣởng của lạm phát
đến thị trƣờng chứng khoán
1.2.1. Khái niệm, bản chất
1.2.1.1. Khái niệm
Lạm phát là hiện tượng xảy ra khi mức giá cả chung (mức trung bình của giá cả
hàng hóa) của nền kinh tế tăng lên liên tục trong một thời gian nhất định (từ vài tháng
trở lên).
1.2.1.2. Bản chất
Lạm phát là một hiện tượng tiền tệ khi những biến động tăng lên của giá cả diễn
ra trong một thời gian dài.
1.2.2. Phân loại
 Lạm phát vừa phải là lạm phát một con số, có tỷ lệ lạm phát dưới 10% một
năm, làm cho giá cả biến động tương đối. Trong thời kỳ này nền kinh tế hoạt động
bình thường, được biểu hiện: giá cả tăng lên chậm, lãi suất tiền gửi không cao, không
xảy ra tình trạng mua bán và tích trữ hàng hoá với số lượng lớn. Lạm phát vừa phải
tạo tâm lý an tâm cho người lao động chỉ trông chờ vào thu nhập. Trong thời gian này

các hãng kinh doanh có khoản thu nhập ổn định, ít rủi ro nên sẵn sàng đầu tư cho sản
xuất, kinh doanh.
 Lạm phát phi mã: xảy ra khi giá cả tăng tương đối nhanh với tỷ lệ 2 hoặc 3 con
số một năm. Ở mức phi mã, lạm phát làm cho giá cả chung tăng lên nhanh chóng, gây
biến động lớn về kinh tế. Lúc này người dân tích trữ hàng hoá, vàng bạc, BĐS và
không bao giờ cho vay tiền ở mức lãi suất bình thường. Loại này khi đã trở nên vững
chắc sẽ gây ra những biến dạng kinh tế nghiêm trọng.
 Siêu lạm phát: xảy ra khi lạm phát đột biến tăng lên với tốc độ cao vượt xa lạm
phát phi mã, tốc độ lưu thông tiền tệ tăng kinh khủng, giá cả tăng nhanh không ổn
định, tiền lương thực tế bị giảm mạnh, tiền tệ mất giá nhanh chóng, thông tin không
còn chính xác, các yếu tố thị trường biến dạng và hoạt động kinh doanh lâm vào tình
trạng rối loạn.
1.2.3. Nguyên nhân
Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến tình trạng lạm phát, trong đó "lạm phát do
cầu kéo" và "lạm phát do chi phí đẩy" được coi là hai nguyên nhân chính. Ngoài ra
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 5

còn có lạm phát do cơ cấu, do xuất khẩu, nhập khẩu, lạm phát do cầu thay đổi và lạm
phát tiền tệ.
1.2.3.1. Lạm phát do cầu kéo
Khi nhu cầu của thị trường về một mặt hàng nào đó tăng lên sẽ kéo theo sự tăng
lên về giá cả của mặt hàng đó, giá cả của các mặt hàng khác cũng theo đó leo thang.
Từ đó dẫn đến sự tăng giá của hầu hết các loại hàng hóa trên thị trường.
1.2.3.2. Lạm phát do chi phí đẩy
Chi phí đẩy của các DN bao gồm tiền lương, giá cả nguyên liệu đầu vào, máy
móc, chi phí bảo hiểm cho công nhân, thuế Khi giá cả của một hoặc vài yếu tố này
tăng lên thì tổng CPSX của DN sẽ tăng lên, vì thế mà giá thành sản phẩm cũng sẽ
tăng lên nhằm bảo toàn lợi nhuận kéo theo mức giá chung của toàn thể nền kinh tế

tăng lên.
1.2.4. Ảnh hƣởng của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị
trƣờng chứng khoán:
Ảnh hưởng này được thực hiện thông qua 4 cơ chế chính:
 Lạm phát tăng sẽ trực tiếp làm tăng khó khăn cho các doanh nghiệp gắn với
việc phải tăng lãi vay tín dụng, tăng lương và các chi phí đầu vào khác,từ đó làm tăng
chi phí sản xuất và giá bán đầu ra, gây khó khăn về thị trường và nguy cơ đổ vỡ các kế
hoạch, các hợp đồng kinh doanh nhiều hơn. Điều này làm giảm lợi nhuận kinh doanh
và lợi tức cổ phiếu, các Báo cáo tài chính kém sáng sủa và Chứng khoán của các
doanh nghiệp cũng trở nên kém hấp dẫn hơn, đồng nghĩa với việc giảm sút nhiệt tình
đầu tư và sự sôi động của TTCK, TSSL của cổ phiếu trên TTCK vì vậy mà giảm
xuống.
 Lạm phát tăng sẽ làm tăng áp lực buộc nhà nước phải thực hiện chính sách tín
dụng thắt chặt, như giảm hạn mức tín dụng, tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất cơ bản
và lãi chiết khấu ngân hàng,các điều kiện tín dụng khác cũng ngặt nghèo hơn, khiến
các nhà đầu tư chứng khoán tiếp cận nguồn tín dụng khó khăn và đắt đỏ hơn, vì vậy
làm giảm đầu tư vào TTCK. Theo đó TSSL của cổ phiếu trên TTCK biến động theo
chiều hướng xấu đi
 Lạm phát tăng sẽ kéo theo việc phải tăng lãi suất ngân hàng, khiến lãi suất
ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy việc tăng mức gửi
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 6

tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm
thu hẹp dòng đầu tư trên TTCK, TSSL của cổ phiếu trên TTCK vì vậy mà giảm
xuống.
 Lạm phát tăng có thể còn gây 2 tác dụng trái chiều khác là: Tăng bán ra các
chứng khoán “xấu” để rút vốn khỏi TTCK, và tăng mua vào những chứng khoán “tốt”
để “ẩn nấp” lạm phát. Vì vậy gây biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK

1.2.5. Các chính sách của nhà nƣớc trong việc kiềm chế lạm phát
Thông qua chính sách tiền tệ để vẫn giữ lãi suất ở mức vừa phải nhằm thúc đẩy
đầu tư mà vẫn kiềm chế được mức tổng cầu tiền tệ, nhất là đối với những khoản cầu
tiền tệ không cần thiết cho nền kinh tế. Chính sách tiền tệ cần thực hiện một cách linh
hoạt và kịp thời theo thực tế diễn biến của nền kinh tế. NHNN đưa tiền ra và rút tiền
về một cách hợp lý sẽ góp phần kiềm chế lạm phát và kích thích tăng trưởng kinh tế.
Kiên quyết cắt giảm các khoản chi tiêu công, nhất là các khoản chi thường xuyên
như: mua sắm xe công, xây trụ sở cơ quan công quyền, kiên quyết cắt giảm biên chế ở
các cơ quan công quyền để giảm bớt chi phí nhân sự, đẩy mạnh xây dựng chính quyền
điện tử, giảm bớt chi phí cho hội họp, thông qua phát triển phương thức họp trực
tuyến.
Kiểm soát chặt chẽ các khoản chi tiêu của chính phủ trên tinh thần sử dụng một
cách có hiệu quả đồng vốn ngân sách, tránh lãng phí, thất thoát trong đầu tư xây dựng
cơ bản. Để đạt yêu cầu này Chính phủ cần tập trung phát huy chức năng của đội ngũ
các bộ phận hoạch định dự án, phân bổ nguồn vốn và kiểm tra, giám sát việc thực hiện
dự án thuộc Chính phủ.
Tăng cường năng lực của bộ máy dự báo để dự báo chính xác sự biến động giá cả
trên thị trường thế giới, nhất là giá cả của các mặt hàng chiến lược như xăng, dầu, sắt,
thép, lương thực, thực phẩm….để kịp thời điều chỉnh giá trong nước, tránh tình trạng
phải đối phó bị động. Tập trung toàn bộ lực lượng quản lý, điều chỉnh giá cả một cách
nhanh nhạy, bằng các biện pháp hành chính lẫn biện pháp kinh tế đối với giá cả thị
trường. Chống đầu cơ nâng giá đối với mọi khu vực kinh tế, kể cả kinh tế nhà nước.
Tăng cường quản lý các doanh nghiệp nhà nước, nhất là các tập đoàn kinh tế, các
tổng công ty mạnh để các DN này tập trung nguồn lực phát triển các ngành nghề chủ
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 7

lực mà Nhà nước giao. Kiên quyết sắp xếp lại các tập đoàn kinh tế nhà nước có vấn đề
trong hoạt động SXKD.

Tăng cường các giải pháp khôi phục và phát triển thị trường vốn, nhất là TTCK.
Để doanh nghiệp đến với kênh huy động vốn dài hạn thực sự là TTCK và các NH đầu
tư thì nhất thiết Chính phủ phải vực TTCK Việt Nam dậy bằng nhiều biện pháp.
1.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự tác động của lạm
phát đến tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán
TSSL của cổ phiếu thường và tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ với nhau. Mối quan
hệ này không ổn định theo thời gian và có nhiều sự khác biệt trong các nước
1
. Tác giả
đã sử dụng dữ liệu từ CIP và IFS của 26 quốc gia trong giai đoạn sau chiến tranh.
Bằng các kiểm định, số liệu từ mô hình OLS, kiểm định ARIMA, ông tìm ra rằng các
nước có tỷ lệ lạm phát cao nhìn chung có lợi nhuân cổ phiếu danh nghĩa cao, khi lãi
suất thực trong hầu hết các nước là giảm từ giữa những năm 1960. Hơn thế, N. Bulent
Gulltekin tìm thấy mối quan hệ lợi nhuận cổ phiếu – lạm phát là không ổn định theo
thời gian và có nhiều sự khác biệt trong các nước qua phân tích chuỗi thời gian và
nghiên cứu mặt cắt ngang.
Kinh nghiệm ở Ai Cập cho thấy rằng tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ ngắn hạn
quan trọng với tất cả các biến của TTCK, trừ số lượng công ty giao dịch
2
. Từ các phân
tích cointegration thông qua mô hình hiệu chỉnh sai số (EMC), tỷ lệ lạm phát giảm
mạnh sau khi giới thiệu các chương trình cải cách kinh tế do chính sách tài khóa và
tiền tệ thắt chặt. Việc giảm tỷ lệ lạm phát có thể đưa ra một dấu hiệu tốt để các NĐT
đầu tư vào TTCK, vì nó có nghĩa là sẽ có một mở rộng trong lĩnh vực kinh doanh, đến
lượt nó, lợi nhuận của công ty sẽ tăng lên. Trong khi đó, với sự sụt giảm trong tỷ lệ
lạm phát, dự kiến cho rằng lãi suất sẽ giảm là tốt, và điều này sẽ khuyến khích các NĐT
thành lập công ty mới và tìm nguồn tài chính cần thiết với chi phí ít hơn. Điều này cho
thấy, trong dài hạn và ngắn hạn, tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ tiêu cực với TSSL của
cổ phiếu. Tuy nhiên khi Ibrahim & Yusoff (2001)
3

nghiên cứu tại Malaysia đã chỉ ra


1
N. Bulent Gultekin (2013) , “Stock Market Returns and Inflation: Evidence from Other Countries”, Wiley for
the American Finance Association Journal , p25 - 44
2
, 3
Mohammed Omran , John Pointon (2001), “ Does the inflation rate affect the performance of the stock
market? The case of Egypt” , Journal of Accounting and Economics, p35 -57

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 8

mối quan hệ giữa lạm phát và TSSL thì lạm phát mang tới hiệu ứng dương trong dài
hạn.
Mohamed & cộng sự
4
đã tiếp cận vấn đề này dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số
(ECM), họ tìm kiếm sự liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô gồm lạm phát, cung tiền, tỉ
giá và biến động chỉ số TTCK Malaysia cho giai đoạn trước khủng hoảng (dữ liệu từ
1987 đến 1995) và sau khủng hoảng (từ 1999 đến 2007). Họ kết luận rằng trước và sau
khủng hoảng, lạm phát có sự tương quan dương với TSSL của cổ phiếu trên TTCK.
Sangeeta Chakravarty và Arup Mitra
5
không sử dụng mô hình VAR mà sử dụng
chức năng Impulse Response và Variance Decomposit của TSSL của cổ phiếu với
từng nhân tố và sử dụng biến trễ từ 1 đến 4. Họ kết luận rằng trong ngắn hạn lạm phát
có tác động đến TTCK, nhưng về dài hạn thì điều đó không đáng kể. Mối quan hệ giữa

lạm phát và giá cố phiếu là quan hệ nhân quả. Khi giá cổ phiếu thấp, các công ty
không muốn khai thác thị trường vốn. Trừ khi tài chính NH có thể thay thế đầy đủ cho
thị trường vốn, kế hoạch đầu tư của công ty sẽ được nhấn và sản xuất sẽ giảm. Điều
này có thể dẫn đến sự gia tăng giá khi nhu cầu thị trường có thể vượt quá cung. Một
hàm ý chính sách quan trọng là điều chỉnh tăng sản xuất bằng cách khuyến khích đầu
tư thông qua tài chính NH không tốn kém. Tuy nhiên, trong thời gian rất dài như
chúng ta quan sát từ phương trình, lạm phát ảnh hưởng đến giá cổ phiếu đồng tích hợp
và rằng quá theo hướng tích cực. Lạm phát bất ngờ tăng giá trị cổ phiếu của công ty
nếu họ là con nợ ròng. Tương tự như thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm giảm lạm
phát và giá cổ phiếu, các cá nhân sẽ được trả ít tiền hơn để mua hàng hoặc mua cổ
phiếu.
Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố
vĩ mô như sản lượng công nghiệp, CPI, cung tiền, GDP, tỉ giá hối đoái, lãi suất, lạm
phát, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, các chỉ số chứng khoán thị trường
khu vực… đến TTCK như Ely & Robinson (1997), Humpe & Macmillan (2007), Yin-
Wong Cheung & Kon S.Lai (1998). Nhìn chung, tại các quốc gia phát triển thể hiện rõ
tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại các
TTCK mới nổi lại tìm thấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều



4,
5
Sangeeta Chakravarty and Arup Mitra (2005) ,“Stock Prices and Inflation: Relationship Revisited”, p 47 - 56
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 9

khác biệt so với các TTCK đã phát triển. Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả
các biến số kinh tế vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động

đến TTCK mới nổi hoặc đang phát triển, và thậm chí có những tác động của một số
nhân tố vĩ mô đến TTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển.
Caroline Geetha, Rosle Mohidin, Vivin Vincent Chandran và Victoria Chong đã
nghiên cứu các biến vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu
6
bằng cách phân tích số liệu
chuỗi thời gian từ năm 2000 đến 2009 của 3 nước: Malaysia, Mỹ và Trung Quốc. Tất
cả dữ liệu được chuyển qua logarit. Các biến ban đầu được thử nghiệm đơn vị gốc (Unit
root test) bằng cách sử dụng thử nghiệm Augmented Dickey Fuller. Tiếp theo là các
conintegration test để xác định số lượng cointegrated vector. Sau khi xác định,
cointegrated vector cho thấy mối quan hệ lâu dài giữa các biến, mối quan hệ ngắn hạn
được xác định bằng cách sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector - Vector Error
Correction Modeling. Nghiên cứu này đã nêu bật tầm quan trọng của các biến kinh tế vĩ
mô trong ảnh hưởng đến TTCK cũng như lạm phát một lần nữa trở thành một vấn đề
quan trọng và tập trung của Chính phủ trong quản lý vĩ mô. Từ kết quả, đề nghị
Malaysia, Mỹ và Trung Quốc nên sử dụng các thông tin về lạm phát kỳ vọng, lạm phát
bất ngờ, tỷ giá, lãi suất và GDP dự báo sự chuyển động của TTCK. Kết luận, kết quả
của VEC cho thấy không có mối quan hệ ngắn hạn giữa TSSL của cổ phiếu, lạm phát
kỳ vọng, lạm phát bất ngờ cho Malaysia và Mỹ. Tuy nhiên, kết quả của VEC Trung
Quốc cho thấy có một ngắn hạn mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát kì vọng với TSSLcủa
cổ phiếu trên TTCK Trung Quốc.
Rất ít tài liệu liên quan đến mối quan hệ này ở Việt Nam. Hầu hết, các nghiên
cứu được thực hiện ở các nước phát triển, nơi mà TTCK đã tồn tại lâu dài. Tuy nhiên,
với thị trường non trẻ ở Việt Nam, rất cần thiết để nghiên cứu mối quan hệ này nhằm
cung cấp thông tin và cái nhìn sâu hơn về chứng khoán và các nhân tố ảnh hưởng đến
nó, cụ thể ở nghiên cứu này là TSSL của cổ phiếu thường và tỷ lệ lạm phát.
1.4. Mô hình nghiên cứu
1.4.1. Mô hình sử dụng

6
Caroline Geetha , Rosle Mohidin, Vivin Vincent Chandran, Victoria Chong (2011) , “The relationship between
inflation and stock market: evidence from Malaysia, united states and China” , p57 -73
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 10

Có nhiều phương pháp để lượng hóa quan hệ các chỉ tiêu kinh tế. Trong đó phân
tích hồi quy được coi là phương pháp cơ bản, phổ biến nhất. Hồi quy là một công cụ
cơ bản của đo lường kinh tế, có nghĩa là quy về giá trị trung bình “regression to
mediocrity”. Phân tích hồi quy là ước lượng giá trị trung bình của biến phụ thuộc khi
biến độc lập nhận những giá trị xác định.
Hàm hồi quy tổng thể, ký hiệu là PRF (Population Regression Function) phản
ánh mối quan hệ giữa giá trị trung bình của các biến phụ thuộc và biến độc lập. Trong
trường hợp xét dạng đơn giản nhất của hàm PRF là dạng tuyến tính: E(U/X
i
) = β
1
+
β
2
X
i
Khi đó các giá trị quan sát : Y
i
= β
1
+ β
2
X

i
+ U
i
 Y
i
: Giá trị của biến phụ thuộc Y trong lần quan sát thứ i.
 X
i
: Giá trị của biến độc lập trong lần quan sát thứ i.
 U
i
: Giá trị đối với sự dao động ngẫu nhiên hay sai số trong lần
quan sát thứ i.
 β
1
= E(Y/X=0) : là thông số diễn tả tung độ gốc (hệ số chặn) của
đường hồi quy tổng thể, hay β
1
là giá trị trung bình của biến phụ thuộc khi mọi
giá trị của biến độc lập đều bằng 0.
 β
2
=
dX
dE(Y/X)
: là thông số diễn tả độ dốc (hệ số góc) của đường hồi
quy tổng thể, hay β2 cho biết khi X tăng lên 1 đơn vị thì giá trị trung bình biến
phụ thuộc thay đổi β
2
đơn vị.

Hàm hồi quy mẫu ( SRF: Sample Regression Function) có dạng: + X
i

Các giá trị quan sát: Y
i
= + X
i
+ e
i

Trong kinh tế lượng, thủ tục ước lượng được dùng phổ biến nhất là phương pháp
bình phương nhỏ nhất (OLS: Ordinary Least Square). Tiêu chuẩn tối ưu được sử dụng
bởi phương pháp bình phương nhỏ nhất là cực tiểu hóa hàm mục tiêu. Tư tưởng của
phương pháp này là cực tiểu tổng bình phương các phần dư. Do đó có thể nói để có
được đường hồi quy “thích hợp” nhất, chúng ta chọn các ước lượng của tung độ gốc và
độ dốc sao cho phần dư là nhỏ.
, là các ước lượng của β
1
, β
2
được tính bằng phương pháp bình phương nhỏ
nhất gọi là các ước lượng bình phương nhỏ nhất.
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 11

= ; =
Trong phân tích hồi quy liên quan đến số liệu chuỗi thời gian, nếu mô hình hồi
quy không chỉ bao gồm các giá trị hiện tại mà còn bao gồm các giá trị trễ (giá trị quá
khứ) của các biến giải thích (các biến X), mô hình đó được gọi là mô hình phân phối

trễ. Nếu trong số các biến giải thích của mô hình bao gồm một hay nhiều giá trị trễ của
biến phụ thuộc được gọi là mô hình tự hồi quy. Có nhiều nguyên nhân gây ra độ trễ
của mô hình:
 Độ trễ về dữ liệu (Data lags)
Là độ trễ thường xảy ra trong việc thu thập dữ liệu. CPI không phải được tính
toán vào cuối tháng như giá cổ phiếu. Nhiều thành phần ảnh hưởng đến lạm phát được
đo lường vào những thời gian khác nhau của tháng và sẽ ko được công bố cho đến gần
cuối tháng tiếp theo.
 Độ trễ về sự phụ thuộc (Dependence lags)
Độ trễ mô tả những yếu tố ban đầu tập làm quen với những thay đổi của lạm
phát. Như hệ quả của thói quen (tính ì), tác động của lạm phát phụ thuộc vào sự ý thức
nhanh hay chậm của các NĐT và cộng đồng. Yếu tố này thể hiện rõ ở các hoạt động
SXKD của doanh nghiệp, đặc biệt là giá các chi phí đầu vào, giá bán sản phẩm cũng
như hành vi tiêu dùng của người mua.
 Độ trễ về đánh giá (Evaluation lags)
Là độ trễ từ khi có thông tin đến khi thông tin được đánh giá và toàn cảnh về nền
kinh tế được mô tả một cách rõ ràng. Độ trễ này thường không nhiều. Tuy nhiên nó lại
thể hiện rõ ở giai đoạn khi nền kinh tế rơi vào khủng hoảng, phần lớn những phân tích
đánh giá dữ liệu về lạm phát phải chấp nhận mức độ sai số cao, các nhà hoạch định
chiến lược có thể sẽ thận trọng khi đưa ra quyết định, đặc biệt là ở một thị trường
nhiều rủi ro như chứng khoán.
Ngoài ra còn có Độ trễ về sự ảnh hưởng (Effectiveness lags) và Độ trễ về sự
đồng thuận (Consensus lags).
Phương trình độ trễ tổng quát có dạng:
Yt = α + β
0
X
t
+ β
1

X
t-1
+ β
2
X
t-2
+….+ β
k
X
t-k
+ u
t
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 12

Phương trình này là một mô hình phân phối trễ với một độ trễ xác định bao gồm
k thời đoạn.
Trong đó: β
0
là số nhân ngắn hạn (short-run/impact multiplier)
(β
0
+ β
1
), (β
0
+ β
1
+ β

2
)… là số nhân tức thời sau 1 năm, 2 năm,
= β
0
+ β
1
+…+β
k
= β là số nhân dài hạn hay số nhân tổng.
1.4.2. Các giả thiết cơ bản của phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất
 Biến độc lập X là biến xác định, các giá trị của nó xác định.
 Kỳ vọng của các sai số ngẫu nhiên (yếu tố ngẫu nhiên) U
i
bằng không.
Tức là E(U
i
/X
i
) = 0. Các yếu tố không có trong mô hình mà U
i
đại diện cho chúng
không có ảnh hưởng đến giá trị trung bình của Y.
 Phương sai của các sai số không thay đổi (đồng đều): Var (U
i
/X=X
i
) =
Var (U
i
) = σ

2
, với mọi i. Giả thiết này có nghĩa với mọi giá trị khác nhau của biến độc
lập các yếu tố ngẫu nhiên đều có phương sai bằng nhau (yếu tố ngẫu nhiên thuần
nhất).
 Các yếu tố ngẫu nhiên không tương quan với nhau: nghĩa là sai số của
quan sát này không có quan hệ với sai số ở quan sát khác: Cov(U
i
,U
j
) = E{[ U
i
–
E(U
i
)]}{ U
j
– E(U
j
)]} = 0 với mọi i ≠ j.
 Quan hệ giữa yếu tố ngẫu nhiên và biến độc lập, giữa yếu tố ngẫu nhiên
và biến phụ thuộc không tương quan với nhau. Hay nói cách khác X, Y không chứa
những tham số: Cov( X,U
i
) = Cov(Y,U
i
) = 0.
Với các giả thiết trên của phương pháp bình phương nhỏ nhất thì các ước lượng
nhận được từ phương pháp OLS là các ước lượng tuyến tính, không chệch và có
phương sai nhỏ nhất.
Các dữ liệu trong mô hình nghiên cứu như chỉ số VN-Index và CPI được thu thập

trong các thời điểm liên tiếp nhau nên thuộc loại dữ liệu chuỗi thời gian. Phân tích hồi
qui dựa trên các dữ liệu chuỗi thời gian sẽ có thêm giả định rằng chuỗi thời gian được
đề cập tới phải là dừng. Nếu không như vậy thì phương thức kiểm định giả thuyết
thông thường dựa trên t, F, các kiểm định khi bình phương ( Chi – square) và tương tự
có thể trở nên không đáng tin cậy. Một quá trình ngẫu nhiên được coi là dừng nếu như
trung bình và phương sai của nó không đổi theo thời gian và giá trị của đồng phương
sai giữa hai thời đoạn chỉ phụ thuộc vào khoảng cách và độ trễ về thời gian giữa hai
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 13

thời đoạn này chứ không phụ thuộc vào thời điểm thực tế mà đồng phương sai được
tính. Nếu một chuỗi thời gian là dừng, thì trung bình, phương sai và tự đồng phương
sai (tại các độ trễ khác nhau) sẽ giữ nguyên không đổi dù cho chúng được xác định vào
thời điểm nào đi nữa
7
.
1.4.3. Kiểm định mô hình
 Kiểm tra tính dừng: Kiểm định Dickey-Fuller (ADF).
 Phát hiện tự tương quan: Kiểm định Breusch – Godfrey (BG).
 Phát hiện phương sai sai số thay đổi: Kiểm định White.



7
Kinh tế lượng cơ sở, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright (2011-2013); p4
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 14

CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ
SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
2.
2.1. Tình hình thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
TTCK Việt Nam được đánh giá là chưa hoàn thiện và còn nhiều biến động bất
thường. Điều này được thể hiện rõ ở giai đoạn 6/2006 – 12/2010. Năm 2006, TTCK
Việt Nam chứng kiến một bước tăng trưởng vượt bậc lên gần 600 điểm vào đầu tháng
4 là chỉ số tăng trưởng nhanh thứ hai trên thế giới. Đến cuối năm 2006 chỉ số VN-
Index tiếp tục tăng hơn 30% và đạt mức 751,77 điểm. Kỷ lục mới của VN-Index được
xác lập ở mốc 809,86 điểm. Với HNX-Index là nỗ lực chạm mốc 260 điểm. Tính
chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng trưởng tới 146% và HNX -
Index tăng tới 170%. Tính đến phiên ngày 29/12, TTGDCK TP.HCM đã có sự góp
mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo
mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng. Tại TTGDCK Hà Nội, số lượng chứng khoán tham
gia đã lên đến 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh
giá đạt 29 nghìn tỷ đồng.
Sang đến năm 2007, mặc dù tăng giảm thất thường, nhưng TTCK vẫn được đánh
giá là thành công. Theo thông tin từ Sở GDCK TP Hồ Chí Minh, có hơn 200.000 tài
khoản giao dịch chứng khoán, tăng thêm gần 70% so với cuối năm 2006. Mốc cao
nhất của VN-Index lên đến mức 1.170,67 điểm - mức cao nhất của thị trường tính đến
nay (tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006). Sau một thời gian lên tới
đỉnh, thị trường có dấu hiệu suy giảm. Ngày 30/7, giá trị giao dịch cả phiên trên sàn
TP Hồ Chí Minh sụt giảm xuống mức thấp kỷ lục trong vòng nửa năm 2007 với hơn
200 tỷ đồng được giao dịch. Trên thị trường OTC, sau một thời gian tăng trưởng
chóng mặt, nhiều cổ phiếu đã mất giá từ 40-50%. Mặc dù vậy, trong một góc nhìn
khác, TTCK đã có sự tăng trưởng đáng kể về quy mô
Từ tháng 2/2008 trở đi, TTCK bắt đầu chịu ảnh hưởng trực tiếp từ hoạt động sử
dụng đòn bẩy quá lớn trong thời kỳ tín dụng mở rộng năm 2007. Các công ty chứng
khoán ồ ạt đem bán hàng triệu cổ phiếu bằng giá sàn. Để ngăn đà suy giảm của thị

trường, cơ quan quản lý TTCK cũng đã thực thi tổng hợp nhiều giải pháp. Ngày
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 15

27/3/2008, biên độ dao động giá tại HNX được hạ từ +/-10% xuống +/-2%. Các giải
pháp này đem lại 10 phiên tăng giá và từ ngày 10/4/2008 thị trường lại rơi vào chu kỳ
suy giảm, kéo dài tới tận ngày 13/6/2008. VN-Index lúc này còn 370,55 điểm. Chỉ
trong hơn 6 tháng đầu năm 2008, VN-Index đã sụt giảm trên 60% so với thời điểm
cuối năm 2007. Hàng chục nghìn tỷ đồng vốn hoá bốc hơi trong năm 2008. Mức vốn
hóa thị trường vào cuối năm là 17,5% GDP 2008 (giảm nhiều so với mức 43% của
năm 2007). Mức vốn huy động qua TTCK trong năm 2008 ước tính khoảng 25.000 tỷ
đồng, thấp hơn nhiều so với năm 2007 là 127.000 tỷ đồng.
Tuy nhiên, trong năm 2009, TTCK Việt Nam phục hồi cùng với sự cải thiện sau
suy thoái của nền kinh tế. Cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index bật lại mạnh mẽ với
mức tăng trên 50%. Số lượng công ty mới niêm yết tăng vọt, trong đó nhiều doanh
nghiệp lớn được niêm yết trên sàn. Tại HOSE, chỉ số VN-Index đã tăng 57% trong
năm 2009, từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/08 lên mức 494.77 điểm vào ngày
31/12/09. So với mức đáy 235.5 điểm được thiết lập ngày 24/02, VN-Index đã tăng
110%. Trong năm, VN-Index đã rơi xuống mức đáy 235,5 điểm, HNX-Index lùi về
dưới mốc 100 điểm khi xuống mức thấp nhất trong lịch sử là 78,06 điểm. Trong năm
cũng có 2 đợt sóng tăng giá ứng với các chính sánh được đưa ra. Mức vốn hoá của
TTCK VN năm 2009 khoảng 669.000 tỷ đồng, tương đương với 55% GDP của năm
2008, tăng gấp 3 lần so với năm 2008.
Nửa đầu năm 2010, TTCK biến động trong biên độ hẹp 480 - 550 điểm với thanh
khoản ở mức trung bình, nguyên nhân là do tâm lý thận trọng của NĐT cùng sự khan
hiếm của dòng tiền. Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, TTCK bước vào
giai đoạn lao dốc khi hai chỉ số chứng khoán đều chạm mốc thấp nhất trong vòng một
năm. Trong vòng 2 tháng, Vn-Index mất hơn 16%. Mặc dù TTCK đã có sự phục hồi
khá nhanh ở nửa đầu tháng 12, song sự phục hồi của các chỉ số chứng khoán cũng

không cao. Từ chỗ giao dịch trên cả 2 sàn ở mức 3.000-4.000 tỉ đồng/phiên, mức trung
bình chung của năm 2010 chỉ còn dưới 1.000 tỉ đồng/phiên.
2.2. Tình hình lạm phát ở Việt Nam
Trong giai đoạn từ trước cho đến nửa đầu năm 2007, chính sách tiền tệ được nới
lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt. Đồng thời chính sách tài khoá
cũng mở rộng theo. Tuy nhiên, tình trạng nhập khẩu và hiệu quả đầu tư thấp trở nên
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 16

rất rõ trong thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế không hấp thụ được nguồn cung tiền
lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực không
sản xuất và tiêu dùng.
Giai đoạn từ nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008 là giai đoạn thắt chặt tiền tệ. Biện
pháp chính sách của các cơ quan quản lý là kiểm soát lạm phát thông qua việc điều
hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh toán, đảm bảo tăng trưởng tín dụng
mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là việc nâng lãi suất cơ bản lên
14%/năm vào tháng 6/2008. Tuy nhiên, trong khi chính sách tiền tệ được thắt chặt thì
hoạt động tài khoá vẫn không có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng khiến cho áp
lực lạm phát và lãi suất không giảm đi. Hiện tượng này dường như đúng với lý thuyết
kinh tế cho rằng mục tiêu chính sách thắt chặt tiền tệ là làm giảm lãi suất, song do
chính sách tài khoá lại mở rộng nên mục tiêu này sẽ bị triệt tiêu và trở nên khó thực
hiện, lí do là vì tài khoá mở rộng sẽ có hiệu ứng làm tăng lãi suất. Do vậy, xu hướng
leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh điểm tới gần 23% cho năm
2008 - mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong nhiều năm qua.
Giai đoạn từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009 chứng kiến chính sách nới lỏng
trở lại cả tiền tệ và tài khoá. Đây là giai đoạn khá đặc biệt khi các DN Việt Nam đã
trải qua thời kỳ khó khăn từ chính sách thắt chặt tiền tệ của giai đoạn trước và thị
trường quốc tế bị thu hẹp do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính khởi phát từ
Mỹ vào tháng 9/2008. Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một

nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương thực hiện 3 gói kích cầu:
Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay sản xuất và lưu thông hàng hoá; Gói 2 -
Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư mới cho phát triển SXKD, cơ sở hạ tầng;
Gói 3 - Hỗ trợ 100% lãi suất cho các khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị cơ khí
phục vụ sản xuất và chế biến nông nghiệp. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở
giai đoạn trước cộng với việc kiểm soát tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh
toán dưới mức mục tiêu, kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên khá thành
công với việc lạm phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn
6,88%.
Giai đoạn từ cuối năm 2009 đến cuối 2010 diễn ra việc thu hẹp chính sách tiền
tệ. Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần được nâng
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 17

lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010). Các loại lãi suất chính khác
cũng được điều chỉnh tăng mạnh. Ngoài ra, cơ quan quản lý còn tiếp tục điều chỉnh
kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường mở (bắt đầu thực hiện từ
giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vào nền kinh tế. Mặc
dù đã chấm dứt các biện pháp nới lỏng tiền tệ, tài khoá từ giai đoạn trước và thực
hiện thu hẹp tiền tệ, nhưng do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến
31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%) đồng thời tăng trưởng tổng phương tiện thanh
toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trưởng GDP (25,3% so với 6,78%) và một
số nguyên nhân khác nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên gần mức hai con
số.Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên TTCK không còn sức tăng
mạnh như năm trước, trải qua những diễn biến tăng giảm thất thường và nhìn chung
sụt giảm.
2.3. Phân tích sự ảnh hƣởng của lạm phát đến tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam từ 6/ 2006 đến 12/2010 bằng phƣơng pháp định tính
Để xem xét được tác động của biến vĩ mô - lạm phát tác động đến TSSL của cổ

phiếu trên TTCK, chúng tôi chọn chuỗi thời gian từ 2006 đến 2010. Đây là khoảng
thời gian với nhiều biến động của TTCK và tình hình lạm phát trong nước cũng như
ngoài nước. Hơn nữa, việc xem xét trên chuỗi thời gian dài sẽ giúp chúng ta có cái
nhìn tổng quát và dự đoán mối quan hệ, tác động của lạm phát với TSSL của cổ phiếu
trên TTCK được chính xác hơn. Tuy nhiên, nền kinh tế trong khoảng thời gian này có
xu hướng chia ra thành những giai đoạn riêng biệt. Giai đoạn 1 (6/2006-6/2007): Thời
kì trước khủng hoảng với chính sách nới lỏng quá mức và lạm phát tăng cao. Giai đoạn
2 (7/2007-6/2008): Bước vào giai đoạn đầu của khủng hoảng kinh tế thế giới, tác động
của nó đến thị trường Việt Nam với lạm phát cao kỷ lục và những chính sách thắt chặt
tiền tệ. Giai đoạn 3 (7/2008-12/2009): Nửa sau của cuộc khủng hoảng, các khó khăn mà
thị trường Việt Nam phải đối mặt và những giải pháp khắc phục mà Chính phủ thực thi.
Giai đoạn 4 (1/2010-12/2010): Thị trường không ổn định cũng với tỷ lệ lạm phát còn
cao khiến cho Chính phủ cần có những bước đi vững chắc hơn nữa.


PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 18

2.3.1. Giai đoạn 1 (6/2006-6/2007): Lạm phát gia tăng quá mức và chính
sách nới lỏng tài khóa, tín dụng

Hình 2.1. Biến động của lạm phát và TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
giai đoạn từ 6/2006 đến 6/2007
Năm 2006, tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam đạt 6,6 %, tuy vẫn cao hơn so với dự báo
nhưng đã có dấu hiệu suy giảm sau hơn hai năm tăng liên tục ở mức cao (9,5% năm
2004 và 8,4% năm 2005). Nhìn vào đồ thị chúng ta cũng có thể thấy lạm phát trong 6
tháng cuối năm 2006 tuy có biến động nhưng không mạnh nên không ảnh hưởng quá
lớn đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK. Tuy nhiên những tháng đầu năm 2007, áp lực
lạm phát xuất hiện khi CPI tháng 2/2007 tăng 2,17% so với tháng 1/2007 và tính đến

hết 6 tháng đầu năm 2007, CPI đã tăng 5,2%, so với 6 tháng đầu năm 2006 tăng 7,8%.
Tình trạng lạm phát toàn cầu gia tăng đã tác động làm giá hầu hết các nhóm hàng
nhập khẩu của Việt Nam gia tăng mạnh mẽ như xăng dầu, sắt thép, phân bón, thuốc
trừ sâu - là những nguyên nhiên vật liệu đầu vào chính của sản xuất. Mặc dù Chính
phủ đã cố gắng kiểm soát giá, nhưng tính chung giá xăng dầu đã tăng tới 38%, giá thép
tăng 91%, giá điện tăng 7,6%; giá than tăng 30%; giá xi măng tăng 15%; giá phân bón
tăng 58%. Điều này đã tác động làm CPSX tăng cao, ảnh hưởng không nhỏ đến các
DN sản xuất trong nước. CPSX tăng đẩy giá thành sản phẩm đầu ra tăng ngoài dự kiến
khiến cho việc tiêu thụ sản phẩm gặp nhiều khó khăn và hệ quả tất yếu là lợi nhuận
của DN giảm, giá cổ phiếu DN niêm yết sẽ giảm theo, kéo theo sự suy giảm TSSL trên
TTCK.
Cũng như nhiều quốc gia trên thế giới, Việt Nam đã chịu nhiều ảnh hưởng của
biến đổi khí hậu toàn cầu. Chỉ trong 6 tháng cuối năm 2006, các tỉnh duyên hải miền
Trung đã hứng chịu hơn 5 cơn bão liên tiếp, trong khi đó dịch bệnh trong chăn nuôi,
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 19

trồng trọt như cúm gia cầm, lợn tai xanh, lở mồm long móng ở lợn, vàng lùn ở lúa
cùng với rét đậm, rét hại khiến cho nguồn cung lương thực - thực phẩm bị sụt giảm
làm cho giá hàng hóa bị đẩy lên cao và kéo theo lạm phát gia tăng, kích thích tâm lý
đầu cơ tích trữ hàng hóa cộng với sự kém hấp dẫn của các kênh đầu tư truyền thống
như vàng và BĐS trong giai đoạn này (so với năm 2005, năm 2006, giá vàng đã tăng
hơn 27% và đầu tư vào vàng trở nên mạo hiểm khi vàng trong nước phụ thuộc vào
vàng nhập khẩu từ nước ngoài. Lãi suất đầu tư vào BĐS trong giai đoạn này chỉ khoản
12%, thấp hơn nhiều so với đầu tư vào TTCK) làm cho dòng tiền đổ vào TTCK ngày
càng tăng, giá cổ phiếu của các DN tăng cao và kết quả đến ngày 12/3/2007, VN-Index
bất ngờ đạt đỉnh 1170,67 điểm, TSSL của cổ phiếu trên TTCK trong giai đoạn này
tăng cao. Tuy nhiên, ngay sau đó Chính phủ đã có những chính sách bình ổn giá khiến
cho TTCK bắt đầu hạ nhiệt nên những tháng tiếp theo đó chúng ta có thể thấy giá

chứng khoán bắt đầu vận động theo xu hướng giảm.
Từ năm 2001 đến 2006, chính sách tài khoá và tiền tệ liên tục được mở rộng
nhằm mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Với mục tiêu này đã khuyến khích cho
“chính sách tài chính, tiền tệ nới lỏng đã thực hiện trong nhiều năm nhưng quản lý
chưa chặt chẽ” trở thành nhân tố khiến cho lạm phát bình quân từ năm 2005 đến 2007
tăng trên 8%. Bên cạnh đó, năm 2006-2007 là giai đoạn đánh dấu năm phát triển mạnh
mẽ của hệ thống NH Việt Nam khi tăng trưởng tín dụng năm 2006 đạt 50,18%, năm
2007 đạt 49,1%. Bên cạnh các NH mới được thành lập, các NH cũ mở rộng bằng cách
nới lỏng điều kiện cho vay, cạnh tranh nhau bằng giảm lãi suất cho vay, tăng lãi suất
huy động để tìm kiếm nguồn vốn cho vay, làm cho tín dụng hệ thống NH tăng trở nên
nóng bỏng, kéo theo lạm phát gia tăng. Để tránh rủi ro khi đầu tư vào chứng khoán,
người dân đổ xô đi gửi tiền NH, TTCK sau thời gian bùng nổ bắt đầu hạ nhiệt. Đây có
thể xem là nguyên nhân chính giải thích cho việc TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm
mạnh sau khi đạt đỉnh vào tháng 2/2007.
Nhìn vào đồ thị trên, dường như TSSL của cổ phiếu trên TTCK biến động cùng
chiều với lạm phát hay nói cách khác lạm phát trong giai đoạn này ít ảnh hưởng đến
TSSL của cổ phiếu trên TTCK. Tuy nhiên điều này không đi ngược lại những lý
thuyết kinh điển, bởi lẽ trong thời gian ngắn, khi lạm phát tăng các NĐT đòi hỏi một
TSSL cao hơn nên lạm phát tác động cùng chiều đến TSSL của cổ phiếu. Trong dài
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 20

hạn, với những những lý thuyết kinh điển NĐT kì vọng một mối quan hệ ngược chiều
giữa lạm phát và TSSL của cổ phiếu trên TTCK. Hơn nữa, ngoài các nhân tố kể trên
diễn biến của TTCK còn phụ thuộc vào các chính sách của Chính phủ; tác động của
NĐT nước ngoài; nguồn lực và thực lực của DN trong nước cũng như tâm lý, kinh
nghiệm của NĐT nội.
2.3.2. Giai đoạn 2(7/2007 - 6/2008): Lạm phát cao kỉ lục và thắt chặt tiền tệ

Hình 2.2. Biến động của lạm phát và TSSL trên TTCK Việt Nam
giai đoạn từ 7/2007 đến 6/2008
Trong giai đoạn này lạm phát phi mã cùng với các chính sách tiền tệ được thắt
chặt, TSSL của cổ phiếu trên TTCK suy giảm. Cuối năm 2007, tình hình lạm phát ở
Việt Nam tăng đến mức hai con số (12.63%). Tốc độ tăng CPI liên tục leo thang. Mức
CPI hai tháng đầu năm 2008 cao (tháng 1: 2,38%, tháng 2: 3,56%) và tháng 3/2008,
lạm phát tăng đến 3,99%. Mức tăng CPI tháng 5/2008 đạt đỉnh điểm là 3,19%, đây là
thời điểm tăng đột biến của giá lương thực (CPI lương thực tăng 22,19%- quyền số
lương thực, thực phẩm quá cao trong rổ hàng hóa tính CPI cũng là một dấu hiệu lo
ngại của lạm phát). Trung bình 6 tháng đầu năm 2008, lạm phát lên tới 2,86% cho mỗi
tháng. Khởi đầu năm 2008, TTCK đón nhận nhiều tin xấu khi nhà nước đưa ra một số
chính sách tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát tăng cao. Điều này khiến cho lạm phát là
vấn đề tác động không nhỏ đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK.
Hoạt động SXKD của các DN niêm yết – xương sống của TTCK – cũng chịu tác
động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm phát và điều này sẽ gây ra
biến động giá cổ phiếu niêm yết trên TTCK. Việc cung tiền ra lưu thông lớn gây ra
lạm phát cao trong đó có một lượng lớn tiền được đưa vào TTCK. Do đó khi lượng
cung tiền bị “siết” lại (bắt đầu từ Chỉ thị 03 của NHNN) thì TSSL của cổ phiếu trên
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 21

TTCK cũng bắt đầu giảm. Do nguồn vốn đầu tư bị thiếu và thị trường bị thu hẹp nên
kết quả kinh doanh của các DN niêm yết trên TTCK giảm ở giai đoạn này dẫn đến giá
cổ phiếu rớt mạnh. Cụ thể, ngày 25/03 VN-Index đóng cửa tại 496.64 điểm, chính thức
phá đáy 500. Do nền kinh tế vĩ mô vần còn quá xấu, nên xu hướng tăng ngắn hạn đã
sớm chấm dứt vào ngày 9/4/2008, VN-Index tăng liên tục 11 phiên đạt 552 điểm (tăng
11% so với đáy 496 điểm). Nhưng sau đó thị trường quay trở lại xu hướng giảm giá
dài hạn. VN-Index tụt dốc không phanh vượt qua mốc 400 điểm một cách dễ dàng và
chạm đáy 367 điểm vào ngày 11/06/2008. Vì vậy có thể nói TSSL của cổ phiếu trên

TTCK trong giai đoạn này giảm mạnh và có xu hướng ngày càng xấu đi.
Lạm phát gây ra việc cung hàng hóa giảm sút sẽ làm các mặt hàng trở nên khan
hiếm, giá cả tăng vọt. Điều này khiến nhiều NĐT phải cân đối lại nguồn tiền để đầu tư,
đảm bảo nhu cầu cuộc sống. Mặt khác, việc giá cả tăng cao làm lượng cung tiền ra lưu
thông tăng theo để bù lại phần chênh lệch do giá tăng khiến lạm phát tăng. Từ đó lạm
phát gây ảnh hưởng đến NĐT đồng thời tác động xấu đến TSSL của cổ phiếu trên
TTCK.
Lạm phát do các CPSX tăng là yếu tố khách quan, kéo theo vốn đầu tư của nhiều
dự án tăng. Đây chỉ là yếu tố bề nổi, ngoài ra còn là yếu tố lạm phát “ngầm” do đầu tư
kém hiệu quả. Điều này đồng thời làm xói mòn niềm tin của NĐT vào các DN thực
hiện dự án và cả các cơ quan quản lý. Lúc này với CPSX cao cùng với lãi suất đi vay
cao (do các NH hầu như đều nâng lãi suất huy động để phù hợp với tình hình lạm
phát) khiến cho giá bán sản phẩm của DN tăng làm hàng ứ đọng không bán được,
giảm lợi nhuận kéo theo giá cổ phiếu của DN đó đi xuống. Trước tình hình đó các
NĐT sẽ có xu hướng tháo chạy ra khỏi thị trường để bảo toàn đồng vốn của mình, góp
phần làm TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm mạnh.
Trong thời đại toàn cầu hóa, yếu tố ngoại nhập đóng vai trò rất lớn, ảnh hưởng
đến nền kinh tế và có quan hệ tác động đến lạm phát của Việt Nam. Việc giá cả trên
thế giới tăng cao, kết hợp với tình hình lạm phát leo thang ở Việt Nam ảnh hưởng đến
những mặt hàng có nguyên nhiên vật liệu bị tăng giá. Thậm chí có những mặt hàng
Việt Nam đã sản xuất đủ nhưng biện pháp quản lý không tốt cũng dễ bị đầu cơ đẩy giá
lên để trục lợi như trường hợp giá gạo tháng 5/2008. Điều này đã làm các NĐT mất
niềm tin. Khi đó, các DN phải tăng chi phí quản lý, CPSX kinh doanh, để tránh tình
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 22

trạng các DN quản lý kém sẽ dẫn đến thua lỗ thậm chí phá sản. Các NĐT thu hồi vốn
về đề phòng những rủi ro có thể gặp từ các DN do nguy cơ thua lỗ phá sản. Vì vậy,
TSSL của cổ phiếu trên TTCK có xu hướng đi xuống.

Việc lạm phát tăng cao trong một thời gian ngắn và những nổ lực của Chính phủ
trong việc kiềm chế lạm phát leo thang không mấy hiệu quả sẽ làm cho NĐT mất niềm
tin vào TTCK do rủi ro, từ đó xuất hiện tâm lý bầy đàn dẫn đến bán tháo cổ phiếu càng
gây hậu quả nghiêm trọng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường đang trên đà đi
xuống. Bên cạnh đó, tâm lý của người dân, NĐT lúc này sẽ chọn một nơi trú ẩn an
toàn cho khoản vốn của mình như gửi tiết kiệm, mua vàng…càng làm cho TTCK càng
ảm đạm hơn.
Nhìn một cách tổng quát, sự đi xuống của TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt
Nam trong giai đoạn này rất đặc biệt bởi rất ít thị trường nào mà cổ phiếu lại xuống giá
một cách đồng loạt và mạnh mẽ như vậy. Lạm phát cao kỉ lục cùng với những chính
sách thắt chặt tiền tệ của nhà nước đã tác động trực tiếp cũng như gián tiếp đến các
DN, NĐT - xương sống của TTCK. Các DN khó khăn trong sản xuất, tiêu thụ hay các
NĐT trở nên bất an, mất niềm tin làm TSSL của cổ phiếu trên TTCK đi xuống trầm
trọng là xu thế chung trong giai đoạn này.
2.3.3. Giai đoạn 3 (7/2008- 12/2009): Lạm phát đƣợc kiểm soát, thị trƣờng
chứng khoán có dấu hiệu phục hồi và khởi sắc

Hình 2.3. Biến động của lạm phát và TTSL trên TTCK Việt Nam
giai đoạn từ 7/2008 đến 12/2009
Với mức điều chỉnh mạnh nhất trên thị trường toàn cầu nửa đầu năm, TTCK đã
tìm lại được sự cân bằng trong tháng 7/2008 và 8/2008. Theo đà tăng cao của giai đoạn
7/2007- 6/2008, lạm phát tiếp tục tăng. Từ tháng 7-10/2008 lạm phát tác động cùng
chiều lên TSSLcủa cổ phiếu trên TTCK. Do trong giai đoạn này, Chính phủ đưa ra
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 23

chính sách thắt chặt tiền tệ đồng thời cũng hạn chế tín dụng và nâng lãi suất lên cao.
Những chính sách trên tác động tích cực tới việc kiểm soát lãi suất và đồng thời gây ra
những ảnh hưởng trên TTCK.

Trong điều kiện nền kinh tế nước ta chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu, Chính phủ lại đưa ra chính sách thắt chặt tiền tệ làm cung tiền giảm
trong khi nhu cầu vay vốn của các cá nhân, DN cao làm cho nguồn vốn hạn chế. Mặc
dù lạm phát được kiểm soát nhưng vẫn ở mức cao làm thanh khoản trên thị trường co
hẹp đáng kể, nguồn vốn lưu thông bị sụt giảm do đó để vay vốn sẽ phải chịu lãi suất
cao. CPSX cao mà hiệu quả thấp, lợi nhuận của các công ty có chứng khoán niêm yết
giảm so với trước. NĐT không mấy mặn mà với TTCK, sức mua giảm, chứng khoán
mất giá, TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm.
Dưới tác động của Nghị quyết số 10/2008/NQ-CP đề ra 8 nhóm giải pháp để ổn
định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn
cầu và những khó khăn trong nước đã đạt kết quả bước đầu quan trọng. Lạm phát giảm
làm TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm theo. Điều này có thể được xem là hợp lý khi
mặc dù lạm phát giảm nhưng vẫn ở mức cao nên với mức lạm phát này vẫn tác động
mạnh mẽ, làm giảm điểm cổ phiếu, giảm TSSL cổ phiếu trên TTCK.
Ngược lại, giai đoạn từ sau tháng 10/2008 lạm phát và chỉ số VN-Index biến
động ngược chiều. Bước sang năm 2009 với chính sách tài khóa và nới lỏng tiền tệ của
Chính phủ lạm phát gia tăng trong những tháng đầu năm sau đó thì đi theo đúng mục
tiêu tăng trưởng kinh tế. Lạm phát tăng mạnh vào những tháng đầu năm 2009 và sau
đó tăng ở mức độ Nhà nước kiểm soát được. Trong khi đó chỉ số giá cổ phiếu giảm
mạnh vào hai tháng đầu năm mà cụ thể là chạm đáy 235 điểm, TSSL của cổ phiếu trên
TTCK tháng 2/2009 là -22%. Sau lần chạm đáy này, VN-Index quay đầu đảo chiều và
tăng một mạch vượt 500 điểm giúp cho TSSL của cổ phiếu trên TTCK tăng đến 1.06%
vào tháng 9. Đỉnh cao nhất VN-Index xác lập trong năm này là 624,1 điểm, khối lượng
giao dịch toàn phiên gần 100 triệu cổ phiếu, trị giá 4.960 tỷ đồng. Lực đỡ khi đó chủ
yếu từ sự chào sàn của các đại gia tài chính NH và kết quả kinh doanh lạc quan hơn dự
kiến của một số DN niêm yết. Tuy nhiên sau 3 phiên, TSSL của cổ phiếu TTCK Việt
Nam dần tuột dốc vào cuối năm. Cùng với sự biến động không ngừng của chỉ số VN-
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 24

Index, ta có thể dễ dàng nhận ra xu hướng biến động của TSSL của cổ phiếu trên
TTCK trong giai đoạn này.
Năm 2009 Chính phủ lại thi hành chính sách tài khóa, nới lỏng tiền tệ làm lạm
phát tăng trở lại, lạm phát tăng làm giá cổ phiếu giảm kéo theo TSSL của cổ phiếu trên
TTCK giảm.
Thứ nhất, việc lạm phát tăng không tránh khỏi việc chi phí tăng cao như những
năm trước. Ngoài ra, lạm phát tăng càng cao trong giai đoạn này cùng với biến động
thất thường do hậu quả của cuộc khủng hoảng càng làm các DN khó khăn hơn trong
việc hoạch định và dự toán các khoản CPSX. Tất yếu, hoạt động của DN cũng đi theo
lối mòn cũ trước đó là không hiệu quả. TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm là điều
không thể tránh khỏi và sự suy giảm này cũng không phải là ổn định.
Thứ hai, việc triển khai gói hỗ trợ lãi suất, tăng dư nợ tín dụng, cùng với việc
tăng bội chi NSNN có thể tạo ra nguy cơ gây tái lạm phát trong thời gian tới do dự báo
về độ trễ của vòng quay tiền. Cho đến nay chúng ta vẫn chưa lường hết "tác dụng phụ"
của gói kích thích kinh tế đã và đang áp dụng, nhất là khó kiểm soát vòng quay của
nguồn tín dụng ngắn hạn có nguy cơ sử dụng sai mục đích, tạo áp lực lạm phát hoặc
tạo "bong bóng" ở những lĩnh vực nhạy cảm với đầu cơ. Ngay sau các chính sách nới
lỏng tiền tệ trở lại của Chính phủ, tình hình kinh tế đã có nhiều chuyển biến tích cực.
Lạm phát được kiềm chế giúp TTCK có nhiều tín hiệu lạc quan và phục hồi, TSSL của
cổ phiếu tăng lên rõ rệt. Cụ thể TSSL của cổ phiếu trên TTCK đã tăng từ -22% vào
ngày 27/02/2009 đến 1.06% vào ngày 30/10/2009.
Khi lạm phát tăng thì TSSL của cổ phiếu trên TTCK giảm. Khẳng định trên
không phải lúc nào cũng đúng. Ta có thể thấy như đã nêu ở trên, trong giai đoạn từ
tháng 10/2008 trở đi mối quan hệ trên không hẳn nghịch biến. Cụ thể là nhìn vào đồ
thị, trong tháng 10/2009 TSSL của cổ phiếu trên TTCK biến động cùng chiều với lạm
phát. Sự mâu thuẫn này được dự đoán là bởi độ trễ của các tác động do các chính sách,
gói kích thích kinh tế của Chính phủ đề ra trước đó hay do bối cảnh kinh tế thời điểm
đó.
Tuy nhiên, tác động của lạm phát đến TSSL của cổ phiếu trên TTCK khác nhau

trong những khoảng thời gian khác nhau là do đặc điểm của thị trường Việt Nam cũng
PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TTCK VIỆT NAM

BÁO CÁO THỰC TẬP NGHỀ NGHIỆP – NHÓM 02 Page 25

như các tác động của nền kinh tế thế giới cộng với những chính sách của Nhà nước
khác nhau trong mỗi giai đoạn.
2.3.4. Giai đoạn 4 (1/2010- 12/2010): Lạm phát tăng cao và chính sách tiền
tệ thu hẹp

Hình 2.4. Biến động của lạm phát và TSSL trên TTCK Việt Nam
giai đoạn từ 1/2010 đến 12/2010
Lạm phát năm 2010 là ở mức 2 con số 11.75% tuy không qua bất ngờ nhưng vẫn
vượt so với chỉ tiêu được Quốc hội đề ra hồi đầu năm gần 5%. Lạm phát tăng cao cùng
với chính sách tiền tệ nới lỏng của Chính phủ, những bất ổn vĩ mô và khó khăn của
nền kinh tế toàn cầu đã làm cho TTCK bị ảnh hưởng, dẫn đến dòng tiền vào TTCK sụt
giảm, giao dịch trên TTCK không còn sức tăng mạnh như những năm trước. Đóng cửa
phiên giao dịch ngày 31/08/2010, TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam ở mức -
8,2%, giảm 6% so với đầu năm 2010. TTCK trải qua những diễn biến tăng giảm thất
thường và nhìn chung sụt giảm ảnh hưởng trực tiếp đến TSSL của cổ phiếu các DN
niêm yết trên TTCK.
Nhìn lại hai tháng đầu năm 2010 lạm phát và TSSL của cổ phiếu trên TTCK biến
động cùng chiều. Có thể giải thích điều này là do khi lạm phát tăng các NĐT vào
chứng khoán yêu cầu một TSSL của cổ phiếu trên TTCK cao hơn để có thể bù đắp chi
phí mà họ bỏ ra, việc này khiến các DN tập trung vào quá trình sản xuất, nâng cao chất
lượng sản phẩm của mình. Trong giai đoạn này TSSL của cổ phiếu trên TTCK khá cao
là vì các DN làm ăn có lãi, cổ phiếu của họ được mua bán nhiều hơn trên TTCK. Theo
thống kê kết quả kinh doanh của các DN niêm yết trên sàn giao dịch HOSE, doanh thu
tăng 21,9% và lợi nhuận sau thuế tăng 21,3% so với năm trước. Kết quả kinh doanh
khả quan sẽ là yếu tố quan trọng để các NĐT “ra quyết định” đầu tư vào TTCK.