xác định giá trị doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước ở nước ta

1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Xác định giá trị doanh nghiệp là một vấn đề cần thiết song lại rất phức
tạp và quá mới mẻ ở Việt Nam.
Việt Nam là quốc gia đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế kế
hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường. Hệ thống lý luận cũng như
kinh nghiệm thực tế về xác định giá trị doanh nghiệp còn thiếu và yếu trên
nhiều phương diện. Cơ sở pháp lý của việc xác định giá trị DNNN để CPH
hiện chủ yếu mới dừng lại ở các văn bản qui phạm pháp luật của Chính phủ
và các Bộ, ngành. Vì vậy, công tác xác định giá DNNN để cổ phần hố hiện
nay cịn rất nhiều bất cập cả về phương pháp xác định giá trị cũng như quá
trình triển khai. Điều này thể hiện ở chỗ quá trình cổ phần hoá DNNN trong
những năm qua đang diễn ra chậm chạp và có nhiều vấn đề chưa được giải
quyết. Hơn nữa, nhiều DNNN được CPH đã xuất hiện tình trạng một số
doanh nghiệp có giá trị tài sản lớn, ở vị trí đắc địa nhưng xác định giá quá
thấp, đưa lại lợi ích cho một nhóm người nhưng gây thiệt hại lớn cho nhà
nước và quyền lợi của người lao động. Trong thời gian tới, cùng với sự chấm
dứt hiệu lực của Luật DNNN (ngày 1/7/2010) và sức ép phải tiến hành cổ
phần hố các Tổng cơng ty, DNNN có quy mô lớn, công tác xác định giá trị
doanh nghiệp chắc chắn sẽ gặp khơng ít khó khăn cần tháo gỡ.
Từ những yêu cầu khách quan đó, tác giả chọn đề tài: “Xác định giá trị
doanh nghiệp trong quá trình CPH DNNN ở nước ta” làm đề tài luận văn
Thạc sĩ với mong muốn bước đầu vận dụng lý luận vào việc giải quyết một
vấn đề thực tiễn quản lý kinh tế góp phần hồn thiện phương pháp xác định
giá trị DNNN để CPH nhằm đẩy nhanh tiến trình đổi mới DNNN ở Việt Nam.
2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài
Đến nay, CPH DNNN và xác định giá trị DNNN trong CPH được một
số cơ quan, cá nhân ở nước ta nghiên cứu. Liên quan đến chủ đề nghiên cứu,

2
một số cán bộ nghiên cứu, chỉ đạo thực tiễn nước ta ở Ban đổi mới doanh
nghiệp, Bộ Tài chính, Trường Đại học kinh tế quốc dân, Học viện Chính trị Hành chính quốc gia Hồ Chí Minh, Viện nghiên cứu quản lý kinh tế Trung
ương đã có một số kết quả nghiên cứu… Có thể chia các kết quả nghiên cứu
thành hai nhóm:
- Về cải cách DNNN và cổ phần hóa DNNN ở Việt Nam
- Về xác định giá trị doanh nghiệp
Sau đây là một số cơng trình tiêu biểu nghiên cứu về xác định giá trị
DNNN trong CPH.
- PGS.TS Nguyễn thị Mai (2005), Giáo trình Kinh tế đầu tư, Nxb Giáo dục;
- GS.TS Nguyễn văn Thường (8/2005), Xác định giá trị đất đai trong
kinh tế thị trường, Tạp chí Phát triển kinh tế;
- PGS.TS Từ quang Phương (2006), Giáo trình Phân tích dự án đầu tư,
Nxb Giáo dục;
- TS Nguyễn hữu Tài, (6/2003), Xác định giá trị vườn cây lâu năm trong
khốn, cho th và CPH các nơng trường chè, Tạp chí Quản lý nơng nghiệp;
- Ths Nguyễn Tiến Thỏa (7/1999), Ý kiến về xác định giá trị doanh
nghiệp trong CPH doanh nghiệp, Tạp chí Giá cả.
3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu của luận văn
3.1. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Trên cơ sở lý luận và kết quả đánh giá thực trạng, luận văn đề xuất giải
pháp chủ yếu nhằm hoàn thiện việc xác định giá trị DNNN để cổ phần hoá
theo chủ trương đổi mới DNNN của Đảng và Nhà nước. Đồng thời, đa dạng
hóa phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp để CPH DNNN.
3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu của đề tài
Luận văn có ba nhiệm vụ chủ yếu
- Hệ thống hóa và làm rõ thêm cơ sở lý luận về xác định giá trị doanh
nghiệp trong CPH.

3
- Phân tích, đánh giá thực trạng xác định giá trị doanh nghiệp trong quá
trình CPH DNNN thời gian qua.
- Làm rõ căn cứ, nội dung phương pháp xác định giá trị DNNN CPH
trong thời gian tới.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận văn
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các công tác xác định giá trị
doanh nghiệp và các giải pháp hồn thiện cơng tác xác định giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu những phương pháp xác định giá trị DNNN
cả giai đoạn trước năm 2002 và từ năm 2002 đến nay.
Các phương pháp áp dụng xác định giá trị tài sản DNNN Việt Nam đến
thời điểm hiện nay.
5. Phương pháp nghiên cứu của luận văn
Trong quá trình nghiên cứu để thực hiện đề tài, tác giả sử dụng tổng
hợp các phương pháp nghiên cứu khác nhau như phương pháp duy vật biện
chứng, duy vật lịch sử, phương pháp phân tích hệ thống, thống kê, so sánh
thơng tin v.v…Việc phân tích, đánh giá các phương pháp xác định giá trị
DNNN để CPH được xem xét trong tiến trình đổi mới nói chung và cải cách
DNNN ở Việt nam nói riêng.
6. Đóng góp và ý nghĩa của luận văn
- Hệ thống hóa và làm rõ thêm một số vấn đề lý luận, phương pháp xác
định giá trị doanh nghiệp trong CPH DNNN: Luận văn đã nêu một cách hệ
thống các phương pháp áp dụng trong thực tế tại các thời kỳ khác nhau khi
xác định giá trị DNNN, nêu lên ưu nhược điểm và điều kiện áp dụng của từng
phương pháp.

4
- Đưa ra một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp mà hiện tại
Việt Nam chưa áp dụng vào việc xác định giá trị DNNN hiện nay.
- Là tài liệu tham khảo cho việc giải quyết vấn đề xác định giá trị doanh
nghiệp ở nước ta.
7. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo. Luận văn
gồm 3 chương, 9 tiết.


5
Chương 1
NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC ĐỂ CỔ PHẦN HÓA
1.1. KHÁI NIỆM, MỤC ĐÍCH VÀ VAI TRỊ CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC ĐỂ CỔ PHẦN HÓA

1.1.1. Các khái niệm
1.1.1.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Theo C.Mác thì giá trị là sự kết tinh của lao động xã hội cần thiết trong
hàng hố, cịn giá cả là sự biểu hiện bằng tiền của giá trị trên thị trường nhưng
phụ thuộc vào quy luật cung cầu. Giá cả có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị.
Đối với một doanh nghiệp cũng vậy, giá trị của doanh nghiệp chính là sự kết
tinh của lao động xã hội cần thiết trong bản thân doanh nghiệp đó. Tuy nhiên,
khơng phải như các hàng hố thơng thường mà doanh nghiệp là một loại hàng
hoá đặc biệt, một cơ cấu phức tạp của nhiều yếu tố và các mối liên hệ giữa
chúng. Trong quá trình hoạt động doanh nghiệp có các mối quan hệ với các
chủ thể trên thị trường. Chính các yếu tố bên trong, bên ngồi doanh nghiệp
góp phần tạo nên giá trị doanh nghiệp.
Qua việc phân tích và nhận định trên ta có thể rút ra một số kết luận

riêng về giá trị doanh nghiệp như sau:
Một là: giá trị doanh nghiệp là giá trị cá biệt, được xây dựng trên cơ sở
mức hao phí lao động cá biệt của doanh nghiệp tạo nên, mỗi một doanh
nghiệp có một đặc thù, một giá trị riêng và không một doanh nghiệp nào
giống doanh nghiệp nào.
Hai là: giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần là giá trị ghi trên sổ
sách mà là giá trị được mọi người quan tâm đó chính là giá trị kinh tế. Nhà
đầu tư khi tiến hành xem xét giá trị doanh nghiệp chủ yếu quan tâm tới khả
năng thu được lợi nhuận trong tương lai.


6
Ba là: giá trị doanh nghiệp xác định được tại thời điểm định giá không
phải là giá trị cuối cùng và duy nhất, nó có thể thay đổi theo thời gian, theo
cung cầu và theo các biến động trên thị trường.
1.1.1.2. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp
Hiện nay có nhiều quan niệm về xác định giá trị doanh nghiệp. Mỗi
quan niệm được tiếp cận ở những góc độ khác nhau. Tuy nhiên tựu chung lại
thì có hai khái niệm được phổ biến hiện nay đó là:
Theo giáo sư W. SEABROKE Và N.WALKER, Viện đại học
PORTSMOUTH, vương quốc Anh: “Định giá được hiểu là sự ước tính về giá
trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục
đích đã được xác định rõ”.
Còn theo giáo sư Lim Lan Yuan, Trường xây dựng và bất động sản, Đại
học quốc gia Singapore thì: “Định giá được quan niệm là một nghệ thuật hay
khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản tại một
thời điểm, có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm của tài sản và cũng như xem
xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường bao gồm các loại đầu
tư lựa chọn”.
Vậy với hai khái niệm trên ta có thể hiểu xác định giá trị doanh nghiệp

(hay còn gọi là định giá doanh nghiệp) theo hai cách như sau:
Thứ nhất, xác định giá trị doanh nghiệp là sự ước tính về giá trị của các
quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác
định rõ, đó là để đưa doanh nghiệp ra mua bán, hoặc để đầu tư vào doanh nghiệp…
Thứ hai, xác định giá trị doanh nghiệp là một nghệ thuật hay khoa học về
ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một doanh nghiệp tại một thời điểm
đó là thời điểm định giá, mà có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm của doanh
nghiệp và cũng như xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường.
Tóm lại: xác định giá trị doanh nghiệp là sự đánh giá tồn diện tài
sản hữu hình, vơ hình và hoạt động của doanh nghiệp nhằm xác định giá
trị hiện hữu và tiềm năng của doanh nghiệp.


7
1.1.1.3. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước để cổ
phần hố
Kế thừa khái niệm trên, có thể hiểu xác định giá trị DNNN để CPH là
sự đánh giá tồn diện tài sản hữu hình, vơ hình và hoạt động của DNNN
nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của DNNN để bán một phần giá
trị hiện hữu và tiềm năng của DNNN.
Xác định giá trị DNNN phải đảm bảo hài hồ lợi ích của Nhà nước,
doanh nghiệp, nhà đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp; thực hiện
công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường; khắc phục tình trạng cổ
phần hố khép kín trong nội bộ doanh nghiệp; gắn với phát triển thị trường
vốn, thị trường chứng khoán.
1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
Có nhiều nhân tố ảnh hưởng và làm thay đổi kết quả sản xuất kinh
doanh của các doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Giá trị
của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố tác động bao gồm các
nhân tố bên trong và bên ngoài.

Các nhân tố ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp

Nhân tố bên trong
Bao gồm:
- Hiện trạng tài sản của doanh
nghiệp.
- Trình độ quản lý.
- Vị trí địa lý.
- Vị trí ngành nghề kinh doanh.
- Chất lượng đội ngũ lao động.
- Uy tín, nhãn mác sản phẩm.
- Thị trường tiêu thụ.
- Kết quả hoạt động sản xuất
kinh doanhxuất kinh doanh
trong thời gian qua.

Nhân tố bên ngoài
Bao gồm:
- Chủ trương, đường lối phát
triển kinh tế của Đảng và Nhà
nước.
- Tình hình phát triển kinh tế, tốc
độ tăng trưởng kinh tế.
- Các chính sách điều hành kinh
tế như lãi suất tín dụng, …
- Hoạt động của thị trường chứng
khốn.
- Những biến động trên thị
trường chứng khoán, thị trường

thế giới.


8
1.1.3. Mục tiêu, vai trò của xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước
1.1.3.1. Mục tiêu của xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước để cổ
phần hoá
Mục tiêu của xác định giá trị doanh nghiệp phục vụ cho cổ phần hoá là
xác định giá trị doanh nghiệp một cách khách quan, trung thực, chính xác nhất
giá trị doanh nghiệp sao cho cả chủ sở hữu và nhà đầu tư chấp nhận được.
Xác định giá trị doanh nghiệp trong cơ chế thị trường phải đảm bảo
cơng khai, minh bạch, chính xác. Có như vậy thì mới thúc đẩy sản xuất và tạo
niềm tin cho nhà đầu tư.
Trong cơ chế thị trường ngày nay, xác định giá trị doanh nghiệp phải
tính đến sự biến đổi không ngừng của thị trường nhằm đem lại một kết quả
chính xác nhất, tránh thất thốt hay lãng phí tài sản, cơ hội của doanh nghiệp.
1.1.3.2. Vai trò của xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước để cổ
phần hoá
Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trường thì việc tiếp cận giá trị
doanh nghiệp cũng với những mục đích khác nhau.
Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở
hữu biết rõ được giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế
hoạch, chiến lược phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp. Nhờ xác định
giá trị doanh nghiệp, việc chia tách sát nhập cổ phần hoá hoặc huy động vốn
cũng trở lên thuận lợi hơn rất nhiều.
Đối với nhà đầu tư: Bất kỳ một nhà đầu tư nào trên thị trường cũng
luôn mong muốn vốn đầu tư của mình khơng những được bảo tồn mà cịn
phải có lãi với từng mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau. Tại cùng một mức rủi
ro họ luôn muốn nhận được mức lợi nhuận cao nhất. Do đó, việc định giá
doanh nghiệp là một cơ sở quan trọng cho nhà đầu tư ra các quyết định của

mình. Nhà đầu tư sẽ trả lời được các câu hỏi: Có nên đầu tư vào doanh nghiệp
này hay khơng? Mức giá là bao nhiêu thì phù hợp? Bên cạnh đó những thơng
tin nhận được trong q trình định giá sẽ giúp nhà đầu tư dự đoán được một
phần tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai.


9
Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường: Một trong
những cơ sở quan trọng để các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường hay
các chủ nợ, bạn hàng của doanh nghiệp cho doanh nghiệp vay vốn hoặc hợp
tác làm ăn, đầu tư vào doanh nghiệp là việc xem xét khả năng sinh lời của
doanh nghiệp trong tuơng lai cũng như khả năng phát triển bền vững của
doanh nghiệp đó. Q trình xác định giá trị doanh nghiệp sẽ cung cấp rất
nhiều thông tin về doanh nghiệp. Qua đó họ có thể dễ dàng đưa ra các quyết
định trong mối quan hệ với doanh nghiệp.
Đối với nhà nước:
Q trình phân tích trên cho ta thấy vai trò nổi bật của việc định giá
doanh nghiệp là:
Một là: đối với việc chuyển nhượng mua bán, sát nhập thơn tính doanh
nghiệp thì hoạt động định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho người mua và người
bán đưa ra mức giá hợp lý, tạo cơ sở cho việc mua bán một cách cơng bằng
chính xác và nhanh gọn, giảm chi phí giao dịch. Q trình mua bán thường bị
kéo dài do mức giá mà hai bên đưa ra thường chênh lệch nhau quá lớn. Việc
định giá là cơ sở vững chắc thu hẹp khoảng cách mức giá giữa bên mua và
bên bán. Do đó khoảng thời gian đàm phán được rút ngắn, chi phí nhờ đó
cũng được tiết kiệm hơn.
Hai là: với mục đích cổ phần hố, tư nhân hố DNNN. Định giá doanh
nghiệp sẽ giúp cho việc xác định được phần vốn của nhà nước trong doanh
nghiệp và giá cả hợp lý của cổ phiếu bán ra, đồng thời hỗ trợ để xác định xem
liệu nhà nước có nên nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp nữa hay không và tỷ

lệ nắm giữ là bao nhiêu cho phù hợp.
1.1.4. Sự cần thiết của việc xác định giá trị doanh nghiệp để cổ
phần hoá doanh nghiệp nhà nước
Trong suốt gần 20 năm cổ phần hóa, từ đầu những năm 90 của thế kỷ
trước đến nay, Việt Nam đã đi những bước thận trọng, kể cả trong việc tạo


10
dựng khung pháp lý và chỉnh sửa, thay đổi nó dần dần cho sát với thực tế
cuộc sống. Xác định giá trị doanh nghiệp bao giờ cũng là chương mục phức
tạp nhất mà các cơ quan xây dựng luật phải đối mặt, đặc biệt việc tính giá trị
quyền sử dụng đất, hình thức giao đất, thuê đất, lợi thế thương mại của tài sản
trên đất. Có những doanh nghiệp khi bán cổ phần, Nhà nước thu về một lượng
tiền lớn hơn giá trị thực. Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp để CPH
DNNN là khâu cần thiết đối với quá trình đổi mới DNNN.
Xác định giá trị doanh nghiệp là một trong những công việc đầu tiên
của cổ phần hoá, giao, bán, khoán kinh doanh hay liên doanh, liên kết. Nếu làm
không tốt khâu này sẽ ảnh hưởng tới tiềm năng phát triển, giá trị của doanh
nghiệp bị giảm sút, khả năng thu hút đầu tư sẽ kém và mất lợi thế cạnh tranh.
Xác định giá trị doanh nghiệp cũng nhằm mục đích chỉ ra lợi thế kinh
doanh cho doanh nghiệp, có các chính sách điều chỉnh sản xuất phù hợp. Bên
cạnh đó, xác định giá trị doanh nghiệp nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển
đổi cơ cấu về vốn chủ sở hữu.
Giúp cổ đông hoặc nhà đầu tư nắm bắt một cách chi tiết về tình hình
hiện tại của công ty trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
Tạo ra các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai. Đặc biệt là có
biện pháp xử lý và dự phịng các khoản nợ ngồi dự kiến, ví dụ: các vấn đề về
thuế, các nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp.
Xác định giá trị doanh nghiệp để chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu
ra công chúng lần đầu (IPO), thoả mãn yêu cầu của thị trường chứng khoán

do áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng loại thông tin mà công
ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được gọi là Bản cáo bạch).
Qui trình “Xác định giá trị doanh nghiệp” xác định được và chỉ ra được
hoạt động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro.
Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự
chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với


11
những khó khăn và cơng ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm
yết, do đó sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu.
Xác định giá trị doanh nghiệp đem lại cái nhìn tổng quan về doanh
nghiệp, cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt
động kém hiệu quả. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp sẽ đánh giá một
cách khách quan các điểm mạnh và điểm yếu của cơng ty. Q trình xác định
giá trị doanh nghiệp là một công cụ nhằm giúp công ty đánh giá một cách
khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội, tiềm năng và gia tăng giá trị cho các
cổ đông hiện tại và tương lai.
1.1.5. Những thuận lợi và khó khăn trong q trình xác định giá trị
doanh nghiệp nhà nước để cổ phần hoá ở nước ta
1.1.5.1. Thuận lợi
Trong công tác xác định giá trị doanh nghiệp thời gian qua đã có một số
thuận lợi chủ yếu sau:
- Được sự quan tâm của Đảng, Chính phủ và tồn xã hội. Đến nay,
Đảng và Nhà nước đã có nhiều chủ trương, chính sách đối với việc CPH
doanh nghiệp nên đã tạo nhiều thuận lợi trong quá trình xác định giá trị doanh
nghiệp. Cụ thể là:
+ Chủ trương chuyển đổi DNNN thuộc các tổng cơng ty theo các hình
thức khác nhau như: Hình thức cơng ty mẹ, cơng ty con, theo hình thức cơng
ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên, hình thức cổ phần hố để tăng khả

năng và quy mô sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp mà Nhà nước
không cần giữ 100% vốn ngân sách.
+ Kiên quyết điều chỉnh cơ cấu để DNNN có cơ cấu hợp lý, tập trung
vào những ngành, lĩnh vực then chốt và địa bàn quan trọng chiếm thị phần đủ
lớn đối với các sản phẩm và dịch vụ chủ yếu. Không nhất thiết phải giữ tỷ
trọng lớn trong tất cả các ngành, lĩnh vực, sản phẩm của nền kinh tế. Đại bộ
phận DNNN phải có quy mơ vừa và lớn, cơng nghệ tiên tiến; một bộ phận có


12
thể có quy mơ nhỏ để kinh doanh những sản phẩm, dịch vụ thiết yếu nhất là ở
vùng nông thôn, vùng núi, vùng sâu, vùng xa.
+ Tiếp tục đổi mới cơ chế quản lý để DNNN kinh doanh tự chủ, tự
chịu trách nhiệm, hợp tác, kinh doanh bình đẳng với doanh nghiệp thuộc
thành phần kinh tế khác theo pháp luật. Thực hiện độc quyền nhà nước trong
lĩnh vực cần thiết nhưng không biến độc quyền nhà nước thành độc quyền
doanh nghiệp. Có chính sách đầu tư đúng đắn và hỗ trợ phù hợp những ngành,
lĩnh vực, sản phẩm ưu tiên phát triển.
+ Tiếp tục sắp xếp, đổi mới nâng cao hiệu quả DNNN là nhiệm vụ cấp
bách và cũng là chiến lược lâu dài với nhiều khó khăn, phức tạp và mới mẻ.
Đối với những vấn đề đã rõ, đã có nghị quyết thì phải khẩn trương, kiên quyết
triển khai thực hiện. Những vấn đề chưa rõ thì phải tổ chức thí điểm, vừa làm,
vừa rút kinh nghiệm, kịp thời uốn nắn các sai sót, lệch lạc để có bước đi thích
hợp tích cực nhưng vững chắc.
+ Tăng cường sự lãnh đạo của Đảng ở tất cả các cấp, các ngành đối với
việc sắp xếp đổi mới phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN. Đổi mới phương
thức lãnh đạo của tổ chức cơ sở Đảng, phát huy quyền làm chủ của người lao
động và vai trị của đồn thể quần chúng tại doanh nghiệp.
+ Giải quyết lao động dôi dư, nợ khơng thanh tốn được, sửa đổi bổ
sung cơ chế chính sách, đổi mới, nâng cao hiệu quả của các tổng cơng ty nhà

nước, hình thành một số tập đồn kinh tế mạnh. Đẩy mạnh cổ phần hố
DNNN, thực hiện giao, bán, khoán kinh doanh, cho thuê, sát nhập, giải thể,
phá sản DNNN.
- Đã có khung pháp lý: Hiện nay, chúng ta đã và đang xây dựng và
hoàn thiện khung pháp lý, gồm các luật và các văn bản hướng dẫn thi hành.
Cụ thể:
+ Luật doanh nghiệp ban hành năm 2005
+ Luật Chứng khoán ban hành năm 2006


13
+ Nghị định 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ quy định về chuyển
doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần
+ Nghị định 80/2005/NĐ-CP của Chính phủ về giao, bán, khốn kinh
doanh, cho th cơng ty nhà nước
+ Nghị định 188/2004/NĐ-CP của Chính phủ về phương pháp xác định
giá đất và khung giá các loại đất
+ Nghị định 123/2007/NĐ-CP của Chính phủ về sửa đổi một số điều về
phương pháp xác định giá đất
+ Nghị Định 109/2008/NĐ- CP của Chính phủ về bán, giao doanh
nghiệp 100% vốn nhà nước
+ Thông tư 146/2007/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn thực hiện
một số vấn đề tài chính khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà
nước thành công ty cổ phần
+ Thông tư 202/2009/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn một số nội
dung tài chính trong giao, bán doanh nghiệp 100% vốn nhà nước
+ Thơng tư 109/2005/TT-BTC của Bộ Tài chính về hướng dẫn một số
nội dung tài chính trong giao, bán, kinh doanh và cho thuê DNNN
1.1.5.2. Khó khăn
Việc xác định giá trị doanh nghiệp ở nước ta hiện nay còn là vấn đề

mới mẻ và hiện đang có những khó khăn nhất định. Sau đây là những khó
khăn chủ yếu:
+ Do hoàn cảnh lịch sử, nhiều DNNN trãi qua nhiều cơ quan chủ quản,
tách, nhập nhiều lần. Hơn nữa nhiều loại tài sản, bất động sản biến động
không chỉ số lượng mà cách tính giá trị cũng qua nhiều giai đoạn khác nhau.
Thậm chí, nhiều DNNN thiếu những tài liệu, thông tin lịch sử, việc ghi chép,
thống kê, đánh giá tài sản, bất động sản trong một thời kỳ dài khơng được
quan tâm đúng mức…
+ Q trình xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam là một quá trình
“vừa làm vừa rút kinh nghiệm”. Khả năng ứng dụng các phương pháp cơ bản


14
vào điều kiện cụ thể ở Việt Nam là rất hạn chế, thị trường chứng khốn cịn
q non trẻ, độ tin cậy và cập nhập của thông tin thường không đáp ứng được
yêu cầu.
+ Lợi ích của doanh nghiệp và lợi ích của xã hội ln được lồng ghép
vào trong quá trình xây dựng các phương pháp định giá DNNN. Vì vậy, cần
có sự phân biệt rõ ràng giữa lợi ích nhà nước và lợi ích tư nhân khi xác định
giá trị doanh nghiệp và giá bán doanh nghiệp. Trong thực tế, các lợi ích nhà
nước, nhà đầu tư, doanh nghiệp, người lao động không phải lúc nào cũng
đồng nhất trong xác định giá trị doanh nghiệp. Ví dụ, giám đốc DNNN trước
khi CPH là đại diện cho chủ sở hữu là nhà nước. Với tư cách đó giám đốc
muốn định giá đúng nhưng trong tương lai sau khi doanh nghiệp đã CPH,
giám đốc có thể là giám đốc cơng ty cổ phần, là nhà đầu tư, là người lao
động… nên có xu hướng muốn đánh giá doanh nghiệp thấp hơn giá trị thật
của nó.
+ Điều kiện và cơ sở cho việc xác định giá trị doanh nghiệp chưa được
thiết lập đầy đủ đồng bộ, thiếu một hệ thống văn bản quy định và hướng dẫn
cụ thể việc xác định giá trị doanh nghiệp. Thiếu một đội ngũ chuyên trách có

đủ năng lực, trình độ để làm cơng tác xác định giá trị doanh nghiệp. Các bộ
phận tham gia công tác thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam đa phần là
chưa qua đào tạo chuyên sâu về xác định giá trị doanh nghiệp, cộng với hệ thống
văn bản pháp quy cịn chưa hồn chỉnh nên dễ đưa ra những kết luận chủ quan,
ảnh hưởng đến độ chính xác của kết quả xác định giá trị doanh nghiệp.
+ Phương pháp xác định còn nghèo nàn chưa hợp lý, ở các nước trên
thế giới thì việc xác định giá trị doanh nghiệp hoặc tài sản trong doanh nghiệp
như bất động sản, máy móc thiết bị, phương tiện vận tải đều có thể áp dụng
các phương pháp khác nhau để xác định và kiểm kê nhằm đảm bảo tính chính
xác của việc định giá. Thậm chí cịn có cả phương pháp xác định giá qua thị
trường chứng khoán.


15
+ Cơng tác xác định giá trị doanh nghiệp cịn phụ thuộc nhiều vào
người mua, từ công tác chuẩn bị: kiểm kê, đối chiếu công nợ đến việc thống
nhất về giá trị doanh nghiệp, lại mang tính khốn trắng, thiếu kiểm tra, kiểm
soát nên đã dẫn đến hiện tượng giá trị doanh nghiệp xác định được chưa sát
với giá thị trường. Chỉ bán trong thị trường chứ không bán ra ngồi.
+ Cịn nhiều vướng mắc như: việc tính giá trị thương hiệu, giá trị quyền
sử dụng đất, lợi thế vị trí địa lý, khơng những thế, có một số doanh nghiệp lại
xem CPH là mục tiêu cuối cùng, trong khi thực chất đây chỉ là mục tiêu trung
gian nhằm đạt được các mục tiêu dài hạn là nâng cao hiệu quả cho doanh nghiệp.
+ Tham nhũng là hiện tượng tiêu cực đã được Đảng, Nhà nước ta tìm
nhiều cách thức để giải quyết nhưng hiệu quả chưa đạt như mong muốn. Đã xuất
hiện những hiện tượng tiêu cực trong quá trình CPH nói chung và xác định giá trị
doanh nghiệp nói riêng. Việc áp dụng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
khoa học, cách làm công khai, minh bạch sẽ gặp phải khơng ít những lực cản.
1.2. CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm và
cấu trúc khác nhau, hơn nữa tuỳ thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốc
gia, mỗi khu vực, cũng như tuỳ thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanh
nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên viên định giá mà người ta có thể chọn
và sử dụng các phương pháp định giá khác nhau cho phù hợp. Mỗi phương
pháp được xây dựng dựa trên các cơ sở, căc cứ và phục vụ cho các đối tượng
với các mục đích khác nhau. Có hai phương pháp hay được sử dụng đó là
phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền.
1.2.1. Phương pháp tài sản
1.2.1.1 Khái niệm
1. Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
trên cơ sở đánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại
thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.


16
2. Giá trị doanh nghiệp theo sổ kế toán là tổng giá trị tài sản thể hiện
trong Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp theo sổ kế toán bằng giá trị
doanh nghiệp theo sổ kế toán trừ (-) các khoản nợ phải trả, số dư Quỹ khen
thưởng, Quỹ phúc lợi và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có).
3. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế tồn bộ tài sản hiện
có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến
khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
1.2.1.2. Phạm vi áp dụng
Là các DNNN và các đơn vị phụ thuộc của DNNN hoạt động trong các
ngành nghề sản xuất, kinh doanh trừ những doanh nghiệp được định giá theo
phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) như qui định ở phương pháp định
giá doanh nghiệp theo dòng tiền chiết khấu.
1.2.1.3. Căn cứ sử dụng.

a) Báo cáo tài chính tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp;
b) Số lượng và chất lượng tài sản theo kiểm kê phân loại thực tế;
c) Tính năng kỹ thuật của tài sản, nhu cầu sử dụng và giá thị trường;
d) Giá trị quyền sử dụng đất, khả năng sinh lời của doanh nghiệp (vị trí
địa lý, thương hiệu,...).
Đối với các tổ chức tài chính, tín dụng khi xác định giá trị doanh
nghiệp theo phương pháp tài sản được sử dụng kết quả kiểm toán báo cáo tài
chính để xác định tài sản vốn bằng tiền, các khoản công nợ nhưng phải thực
hiện kiểm kê, đánh giá đối với tài sản cố định, các khoản đầu tư dài hạn và giá
trị quyền sử dụng đất theo chế độ Nhà nước quy định
1.2.1.4. Nội dung phương pháp
Cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản:
Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản cho rằng giá trị
của một doanh nghiệp bằng tổng giá trị của từng loại tài sản riêng trên bảng


17
cân đối kế toán trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp. Giá trị của tài sản được
đo bằng hiệu quả sử dụng và khai thác chúng nhằm tạo ra những lợi ích kinh
tế trong tương lai.
Giá trị thực tế của tài sản mà doanh nghiệp quản lý.
Khả năng mang lại thu nhập từ các tài sản đó.
Xét cho cùng phương pháp tài sản cũng dựa trên giá trị hiện tại của các
luồng thu nhập trong tương lai nhưng thời gian thu hồi tiền ở phương pháp
này thường rất ngắn. Cả hai nội dung trên của phương pháp tài sản đều phải
được tính đến cùng một lúc chúng khơng tách rời nhau mà ngược lại, chúng
luôn phụ thuộc vào nhau, tương tác lẫn nhau. Khả năng mang lại thu nhập
trong tương lai phụ thuộc vào giá trị hiện tại của doanh nghiệp, trong khi đó
giá trị hiện tại của doanh nghiệp cũng có thể được định giá cao khi khả năng
mang lại thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp là rõ ràng và có độ chính

xác cao. Tuy nhiên, khi xác định giá trị doanh nghiệp ta cũng cần phải xem
xét tới những yếu tố của thị trường có ảnh hưởng tới hai nội dung trên.
Đối tượng áp dụng: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài
sản chủ yếu được áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mơ về tài
sản vừa phải, chủ yếu vẫn là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các
doanh nghiệp mà tài sản như: như máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải,
trang thiết bị … đóng vai trị quan trọng đối với sự phát triển nói chung của
doanh nghiệp. Riêng các doanh nghiệp thương mại, các doanh nghiệp cơng
nghệ, hoặc các tổ chức kinh doanh tài chính thì việc định giá doanh nghiệp
thường áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Nội dung của phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị tổng tài
sản: Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm xác định có tính đến khả năng sinh lời. Việc xác định giá trị
doanh nghiệp chính là việc tính tốn giá trị các loại tài sản trong doanh nghiệp.
Tài sản cố định và đầu tư dài hạn.


18
Tài sản cố định hữu hình: Bao gồm nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc,
thiết bị…Tất cả cần được xác định lại nguyên giá và tỷ lệ % giá trị còn lại. Tỷ
lệ % giá trị còn lại được xác định theo hai phương pháp là phân tích kỹ thuật
và thống kê kinh nghiệm. Phương pháp phân tích kỹ thuật dựa trên việc xem
xét đánh giá các bộ phận của tài sản. Tính tỷ lệ % giá trị cịn lại của từng bộ
phận sau đó dựa trên mức tỷ trọng của bộ phận đó trong tổng giá trị tài sản để
tính ra tỷ lệ % cịn lại của tài sản đó. Trong khi đó phương pháp thống kê kinh
nghiệm lại dựa trên thời gian sử dụng dự tính chính vì vậy phương pháp này
thường khơng phản ánh chính xác tỷ lệ % giá trị còn lại của tài sản. Tuy nhiên
phương pháp này lại có ưu điểm là dễ dàng trong việc tính tốn. Sau khi tính
tốn được tỷ lệ % giá trị cịn lại ta dễ dàng tính được giá trị còn lại của tài sản.
Tài sản cố định vơ hình.

Đối với các tài sản vơ hình việc xác định giá trị là rất khó khăn ở những
nước mà thị trường tài sản vơ hình chưa phát triển. Chưa có những tổ chức uy
tín đứng ra xác định giá trị của loại tài sản này.
Giá trị lợi thế của doanh nghiệp là một loại tài sản vơ hình của doanh
nghiệp, nó là một yếu tố phi vật chất cấu thành nên từ các tài sản vơ hình khác
nhau, như vị thế kinh doanh, thương hiệu, chất lượng, địa điểm kinh doanh…
Giá trị vơ hình thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có giá trị này mà có được mức
lợi nhuận cao hơn bình thường so với các doanh nghiệp khác cùng hoạt động
trong cùng lĩnh vực kinh doanh hay nói cách khác chính là các đối thủ cạnh
tranh của doanh nghiệp khơng có được giá trị lợi thế này. Điều này thể hiện rất
rõ đối với các doanh nghiệp nổi tiếng như hãng điện thoại SamSung, Nokia.
Có thể nói, giá trị lợi thế thường được tính tốn tuỳ theo khả năng sinh
lời trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tương lai. Giá trị lợi thế
được cấu thành cơ bản xuất phát từ các yếu tố sau:
Mức độ thuận lợi của vị trí địa lý trong sản xuất kinh doanh
Uy tín, mẫu mã, thương hiệu và nhãn hiệu sản phẩm
Các tiềm năng, nguồn lực của doanh nghiệp


19
Bí quyết kinh doanh độc đáo riêng có ở doanh nghiệp hoặc các bằng
sáng chế phát minh chỉ có ở doanh nghiệp nhằm phục vụ cho quá trình cải
tiến mở rộng sản xuất kinh doanh hoặc quản lý doanh nghiệp hay các sản
phẩm độc quyền mà doanh nghiệp phát minh ra.
Các giá trị lợi thế khác: đặc quyền kinh doanh, khai thác mà nhà nước
cho phép…
Tại Việt Nam theo nghị định số 187 và thông tư 126 hướng dẫn kèm
theo thì đối với các doanh nghiệp có lợi thế kinh doanh như vị trí địa lý, uy tín
của doanh nghiệp, tính chất về độc quyền của sản phẩm, mẫu mã thương hiệu
(nếu có) và có tỷ suất lợi nhuận sau thuế cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ

kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước khi định giá thì phải tính thêm giá
trị lợi thế kinh doanh vào giá trị thực tế của doanh nghiệp CPH.
Trường hợp doanh nghiệp có giá trị thương hiệu đã được xác định hoặc
đã được thị trường chấp nhận cao hơn giá trị lợi thế kinh doanh xác định theo
quy định trên thì căn cứ vào giá trị thương hiệu đã phản ánh trên sổ sách kế
toán hoặc giá trị đã được thị trường chấp nhận để tính vào giá trị doanh
nghiệp. Trường hợp thấp hơn thì tính thêm phần chênh lệch vào giá trị doanh
nghiệp. Đối với DNNN khi xác định giá trị doanh nghiệp thì giá trị lợi thế
kinh doanh được tính theo cơng thức sau:
Giá trị lợi
thế kinh
doanh của
doanh
nghiệp

=

Giá trị phần vốn
nhà nước tại
doanh nghiệp
theo sổ kế toán
tại thời điểm
định giá

x

Tỷ suất lợi
nhuận sau thuế
trên vốn nhà
nước bình

quân trong 3
năm trước khi
cổ phần hố

-

Lãi suất trái
phiếu chính
phủ kỳ hạn
10 năm tại
thời điểm
gần nhất

Tỷ suất lợi
Lợi nhuận sau thuế bình qn 3 năm
nhuận bình
liền kề trước khi cổ phần hố
qn trên vốn
=
x 100%
nhà nước bình
Vốn nhà nước theo sổ sách kế
xác
đầu
tư quân
tài chính
dàiliền
hạnkềsẽ xem xét tới giá trị
quânViệc
trong

3 định các khoản
tốn
bình
3 năm
năm trước khi
trước khi
cổ phần
gópcổvốn
liên
doanh của doanh nghiệp
tại các
doanhhố
nghiệp khác từ khi thành
phần
hoá


20
lập cho đến thời điểm định giá. Giá trị góp vốn liên doanh sẽ dựa trên các
biên bản đã ký giữa hai bên.
Ngồi ra chi phí xây dựng cơ bản dở dang, các khoản ký quỹ, ký cược
của doanh nghiệp cũng chiếm một phần không nhỏ trong khoản mục này.
Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn.
Tài sản lưu động trong doanh nghiệp bao gồm các loại như: tiền mặt tại
quỹ, tiền gửi ngân hàng, tiền đang chuyển. Các khoản đầu tư tài chính ngắn
hạn như: đầu tư chứng khốn…Bên cạnh đó cịn phải xác định các khoản phải
thu, hàng hoá vật tư tồn kho, các tài sản lưu động khác và chi phí sự nghiệp.
Việc xác định tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn đơn giản hơn rất nhều
so với việc xác định tài sản cố định. Cơ sở để xác định tài sản lưu động và đầu tư
ngắn hạn là dựa trên các giấy tờ, bảng kê có xác nhận của bên có liên quan.

Tổng giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ là giá trị của tồn bộ tài sản
hiện có trong doanh nghiệp, các khoản đầu tư ngắn hạn và dài hạn.
Ưu điểm của phương pháp định giá doanh nghiệp theo tài sản là đơn
giản, dễ tính tốn, khơng phức tạp trong việc xử lý và xác định giá trị còn lại
của tài sản. Các công thức được sử dụng đều đơn giản. Phương pháp này phản
ánh một cách khá đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh
nghiệp theo giá trị hiện hành tại thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách
mà doanh nghiệp đã ghi chép. Nó là một cơng cụ đắc lực cho việc định giá
doanh nghiệp khi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển, trình độ của đội
ngũ chuyên gia định giá chưa thực sự đáp ứng được đòi hỏi của công tác định
giá theo các phương pháp khác.
Nhược điểm của phương pháp định giá doanh nghiệp theo tài sản là:
Thứ nhất, định giá theo phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng
giá trị tài sản của doanh nghiệp phản ánh trên bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp ngang bằng với một số tiền nhất định, có thể sử dụng ngay được mà


21
khơng hề tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá
trị tài sản.
Thứ hai, phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp chỉ dựa trên cơ
sở tính tốn đến giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, mà chưa hề tính đến
khả năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lợi trong tương
lai, chưa tính đến tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của doanh
nghiệp.Việc tính tốn khoản mục vốn góp liên doanh được xác định theo biên
bản đã ký giữa hai bên mà chưa tính đến kết quả hoạt động liên doanh.
Thứ ba, ở Việt Nam cách tính tốn giá trị lợi thế kinh doanh của doanh
nghiệp còn nhiều bất cập. Bởi thời gian để tính lợi nhuận của doanh nghiệp
quá ngắn (là 3 năm), thời gian này chưa đủ để phản ánh hết các biến động về
giá cả nguyên vật liệu đầu vào, cũng như chưa cho thấy được mức độ phát

triển bền vững của doanh nghiệp, do vậy sẽ không thể phản ánh một cách đầy
đủ và chính xác giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, thời
gian qua các doanh nghiệp được đem ra xác định giá trị chủ yếu với mục đích
cổ phần hố. Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp thực chất là để xác
định phần vốn nhà nước nên giá trị doanh nghiệp thường bị đánh giá thấp hơn
giá trị hiện có của nó. Để khắc phục được nhược điểm này, các khâu trong
quá trình định giá cần phải được minh bạch hoá và được giám sát chặt chẽ
hơn bởi ban chỉ đạo cổ phần hố.
Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khốn phát triển thì phương
pháp định giá theo giá trị tài sản nói chung ít được sử dụng nguyên nhân là
phương pháp này có một số hạn chế chung như sau:
• Định giá doanh nghiệp theo phương pháp tài sản khó đạt được tính
chính xác bởi việc xác định được giá trị thực tế của các tài sản là khó khăn, trong
q trình tính tốn đã khơng tính đến thời gian, các chi phí và thuế phải trả khi
thanh lý tài sản cũng như việc phân phối số tiền thu được một cách hợp lý.


22
• Nhìn chung là định giá theo phương pháp này thường bị ảnh hưởng
bởi ý muốn chủ quan của người định giá.
• Thị trường để bán tài sản, nhất là phần lớn các máy móc và thiết bị
văn phịng đã qua sử dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể
phải bán với giá gần như cho khơng.
• Rất khó có thể định giá riêng biệt cho các khoản mục vơ hình như uy
tín của doanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại mà không gắn liền chúng với
hoạt động cụ thể của doanh nghiệp hoặc với sự biến động trên thị trường…
1.2.2. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo mơ hình
dịng tiền chiết khấu
1.2.2.1. Khái niệm
Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị

doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
1.2.2.2. Đối tượng áp dụng
Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ
yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế
xây dựng, tin học và chuyển giao cơng nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế
trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi
suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thời
điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Việc xử lý các khoản dự phòng theo quy định tại Nghị định số
109/2007/NĐ-CP thực hiện tại thời điểm doanh nghiệp chính thức chuyển
thành cơng ty cổ phần.
1.2.2.3. Căn cứ sử dụng phương pháp
Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác
định giá trị doanh nghiệp.
Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần
hoá từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần.


23
Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 05 năm tại thời điểm gần
nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền
của doanh nghiệp.
Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao.
1.2.2.4. Nội dung phương pháp
Nguyên lý chung của phương pháp này là dựa trên một nguyên lý cơ
bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện tại hố các
dịng thu nhập (dịng tiền) chiết khấu các dịng tiền đó theo một mức lãi suất
chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Theo đó, đối với phương pháp DCF thì hai yếu tố quan trọng nhất và khơng thể thiếu được là
dịng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất chiết khấu dịng tiền đó.
Với mỗi dịng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác

nhau, có thể liệt kê như sau:
 Dịng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn
cổ phần.
 Dịng thu nhập của tồn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí
vốn bình qn của cả doanh nghiệp.
 Dòng thu nhập thu về trước thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
trước thuế.
 Dịng thu nhập thu về sau thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
sau thuế.
 Dòng thu nhập theo giá trị danh nghĩa thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết
khấu danh nghĩa.
 Dòng thu nhập theo giá trị thực tế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
thực tế.
Cách xác định tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong mô hình chiết khấu dịng tiền.
Chi phí vốn chủ sở hữu: (tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu).


24
Chi phí vốn chủ sở hữu là khoản lợi tức yêu cầu mà doanh nghiệp buộc
phải chi trả cho các nhà đầu tư góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp. Nói cách
khác, chi phí vốn chủ sở hữu là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp mất đi
để có được nguồn vốn kinh doanh của mình. Việc xác định được chi phí vốn
chủ sở hữu một cách chính xác là hết sức cần thiết để chiết khấu các dòng tiền
tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) trong tương lai về hiện tại một cách
chuẩn xác hơn.
Trên thực tế có nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu,
nhưng có hai mơ hình được sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả một
cách khá chuẩn xác, đó là mơ hình định giá tài sản vốn CAPM và mơ hình
định giá chênh lệch APM.
CAPM là mơ hình được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện

đại. Về cơ bản, CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất của
chứng khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của
doanh nghiệp đang phân tích, theo cơng thức sau:

Ke = rf + [E(rm) - rf]
Trong đó:
rf

: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

E(rm)

: tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường

E(rm) - rf

: mức đền bù rủi ro



: rủi ro của vốn chủ sở hữu

ke

: chi phí vốn chủ sở hữu

Mơ hình định giá chệnh lệch ( APM):
APM có thể được coi là một mơ hình có nhiều điểm tương đồng so với
mơ hình CAPM. CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duy
nhất, đó là lợi nhuận đầu tư vào danh mục thị trường [E (r m)]. Trong khi đó

25
chi phí vốn cổ phần theo mơ hình APM lại được dựa trên nhiều yếu tố ảnh
hưởng và được xác định như sau: ( xin xem bảng 1.1 trang 32 )

re = r f + [ E (F1) - rf] 1 + [E (F2) - rf] 2+… + [E (Fk) - rf] k
Trong đó:
E (Fk) = tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc
vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
k = độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta),
mơ hình APM bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi
hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của r e đối với từng nhân tố liên quan trong
nền kinh tế.
Chi phí vốn (cost of capital)
Chi phí vốn được sử dụng trong các mơ hình sau này là chi phí vốn
bình quân gia quyền WACC (Weighted Average Cost of Capital).
WACC đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá được xác định như sau:
WACC

=

CFV
CSH

x

VCSH
NV

+

Chi phí các
khoản vay

x

Nợ
NV

Trong đó:
WACC: chi phí vốn bình quân gia quyền
CFVCSH: chi phí vốn chủ sở hữu (ke)
VCSH: vốn chủ sở hữu
CPƯĐ: cổ phiếu ưu đãi
NV: tổng nguồn vốn.
Đối với các doanh nghiệp khơng sử dụng nợ thì WACC = k e(Chi phí
vốn bằng chi phí vốn chủ sở hữu)
Năm 1998 Bruner, Eades, Harris và Giggins đã đưa ra thống kê về việc
tính tốn chi phí vốn như sau: