(LUẬN văn THẠC sĩ) các yếu tố tác động lên quyết định quản trị rủi ro của các doanh nghiệp việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (886.79 KB, 76 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------
NGUYỄN THỊ HẢI ĐĂNG
CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN QUYẾT ĐỊNH
QUẢN TRỊ RỦI RO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
TIEU LUAN MOI download :
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------
NGUYỄN THỊ HẢI ĐĂNG
CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN QUYẾT ĐỊNH
QUẢN TRỊ RỦI RO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
TIEU LUAN MOI download :
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tơi. Các
nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Những số
liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập và tổng hợp từ các nguồn đáng tin cậy.
TP.HCM, ngày 28 tháng 1 năm 2015
Tác giả luận văn
TIEU LUAN MOI download :
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH VẼ
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................1
1. GIỚI THIỆU:.....................................................................................................2
1.1.Đặt vấn đề: .....................................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................4
1.3. Phạm vi nghiên cứu: .....................................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................5
1.5. Kết cấu luận văn: ..........................................................................................5
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: .....................................7
2.1 . Chi phí kiệt quệ tài chính: ............................................................................7
2.2. Chi phí đại diện:..........................................................................................12
2.3. Thuế: ...........................................................................................................14
2.4. Chi phí tài trợ bên ngồi: ............................................................................17
2.5. Độ thỏa dụng của nhà quản lý: ...................................................................18
2.6. Quy mô Doanh nghiệp: ...............................................................................19
2.7. Các chiến lược phòng ngừa thay thế khác: .................................................20
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: .................................................................21
3.1. Dữ liệu nghiên cứu và thu thập dữ liệu: .....................................................21
3.2. Phương pháp phân tích và hồi quy: ............................................................29
3.2.1. Kiểm định independent samples t-test: ................................................29
3.2.2. Mơ hình hồi quy Logistic: ....................................................................30
3.3. Giả thuyết nghiên cứu:................................................................................33
3.4. Các biến nghiên cứu: ..................................................................................36
3.4.1. Biến phụ thuộc: ....................................................................................36
TIEU LUAN MOI download :
3.4.2. Biến độc lập: ........................................................................................37
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ................................................42
4.1. Phân tích đơn biến: .....................................................................................42
4.1.1. Chi phí kiệt quệ tài chính: ....................................................................42
4.1.2. Chi phí đại diện: ...................................................................................45
4.1.3. Bất hoàn hảo thị trường: ......................................................................45
4.1.4. Thuế dự kiến: .......................................................................................47
4.1.5. Độ thỏa dụng của nhà quản lý: ............................................................48
4.1.6. Các công cụ phịng ngừa thay thế khác: ..............................................48
4.2. Phân tích đa biến:........................................................................................50
5. KẾT LUẬN: .....................................................................................................58
5.1. Kết quả nghiên cứu: ....................................................................................58
5.2. Hạn chế của đề tài: ......................................................................................59
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 01:
PHỤ LỤC 02
TIEU LUAN MOI download :
DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1. Quản trị rủi ro tại các Doanh nghiệp Việt Nam........................................23
Bảng 3.2. Thống kê các công cụ quản trị rủi ro mà Doanh nghiệp sử dụng. ............27
Bảng 3.3. Thống kê độ tuổi của Doanh nghiệp Việt Nam. .......................................28
Bảng 3.5. Các dự báo giả thuyết ...............................................................................35
Bảng 3.6. Thống kê mô tả biến độc lập với mẫu tại Việt Nam.................................41
Bảng 4.1 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (biến tổng tài sản):...................42
Bảng 4.2 – Independent t-test hedgers/non-hedgers( biến tổng doanh thu): ............43
Bảng 4.3 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (biến nợ dài hạn /tổng tài sản): 43
Bảng 4.4 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (nợ dài hạn/ vốn chủ sở hữu): .44
Bảng 4.5 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (EBIT/ Lãi vay): .....................44
Bảng 4.6 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( chi phí đại diện): ..................45
Bảng 4.7 – Independent t-test hedgers/non-hedgers ( chi đầu tư/ tài sản): .............46
Bảng 4.8 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( Chi đầu tư/ Doanh thu): ........46
Bảng 4.9 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( ưu đãi về thuế ): ...................47
Bảng 4.10 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( vốn chủ sở hữu góp vào cơng
ty): .............................................................................................................................48
Bảng 4.11 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (tỷ lệ chi trả cổ tức): ..............48
Bảng 4.12 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (tỷ số thanh toán nhanh): .......49
Bảng 4.13 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (tỷ lệ thanh khoản): ..............49
Bảng 5.1. Kết quả phân tích đa biến .........................................................................52
TIEU LUAN MOI download :
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1. Phịng ngừa rủi ro và Kiệt quệ tài chính: ..................................................11
Hình 2.2. Độ lồi của hàm số thuế: .............................................................................15
Hình 2.3. Giảm thuế bằng quản trị rủi ro ..................................................................16
Hình 3.4. Mơ hình hồi quy logistic ...........................................................................31
TIEU LUAN MOI download :
1
LỜI MỞ ĐẦU
Trước khi khủng hoảng tài chính tồn cầu xảy ra vào những năm 2007-2008,
thì báo cáo quản trị rủi ro không được chú trọng nhiều ở các Doanh nghiệp và các tổ
chức thế giới. Tuy nhiên, kể từ sau khi khủng hoảng xảy ra thì đã có nhiều tổ chức
‘quan tâm hơn đến việc hợp thức hóa quản trị rủi ro’ ( CGMA, 2012). Quản trị rủi
ro trong hoạt động của Doanh nghiệp đóng vai trị ngày càng quan trọng, được coi
là một bộ phận không thể tách rời với hoạt động kinh doanh của Doanh nghiệp.
Hiện nay,với sự cạnh tranh khốc liệt trên thị trường Thế giới, áp lực suy thối và
những khó khăn từ nhiều chiều của nền kinh tế, các Doanh nghiệp ngày càng quan
tâm hơn đến quản trị rủi ro và sử dụng quản trị rủi ro để xây dựng hệ thống kiểm
soát nhằm giúp tổ chức hạn chế những sự cố mất mát, thiệt hại và tăng hiệu quả
hoạt động tổ chức. Mỗi Doanh nghiệp khi thực thi những chiến lược đều không thể
tránh khỏi việc đương đầu với những rủi ro trong kinh doanh. Quản trị rủi ro hiệu
quả ít nhất khơng những giúp Doanh nghiệp giảm thiểu được các rủi ro trong kinh
doanh mà cịn tối đa hóa giá trị cổ đơng , tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý. Nhưng
để thực hiện hoạt động quản trị rủi ro của Doanh nghiệp Việt Nam hiện nay được
thực hiện mang lại lợi ích như trên thì việc nghiên cứu xem các nhân tố nào tác
động đến hoạt động quản trị rủi ro của Doanh nghiệp là hết sức quan trọng, để làm
tăng giá trị Doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu những nhân tố nào tác động đến quyết định quản trị rủi ro
của các Doanh nghiệp Việt Nam. Đó là các nhân tố chi phí kiệt quệ tài chính, chi
phí đại diện, chi phí tài trợ bên ngồi, thuế, độ thỏa dụng của nhà quản lý và các
chiến lược phòng ngừa thay thế khác. Dữ liệu của bài nghiên cứu được phân tích
dựa trên phân tích đơn biến lẫn đa biến. Sử dụng phương pháp kiểm định t-testmẫu
độc lập, hệ số tương quan Pearson và hồi quy nhị phân logistic được ước lượng để
tìm ra những nhân tố giải thích có thể có cho quyết định phịng ngừa rủi ro, và kết
quả được đưa ra có đúng với các lý thuyết nghiên cứu trước đây hay không?
TIEU LUAN MOI download :
2
1. GIỚI THIỆU:
1.1.Đặt vấn đề:
Dựa trên bài nghiên cứu “ Determinants of corporate heding decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies ” của tác giả Danjela Milos
Sprcic, Zeljko Sevic về các yếu tố tác động đến quyết định quản trị rủi ro của các
công ty ở Croatia và Slovenia. Nghiên cứu của tác giả đưa ra các yếu tố tác động
đến quyết định quản trị rủi ro của Doanh nghiệp đối với các cơng ty phi tài chính tại
Croatia và Slovenia. Các rủi ro tài chính – là các rủi ro của Doanh nghiệp xảy ra khi
có sự biến động giá cả - có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của doanh
nghiệp. Cho dù quy mô của những rủi ro này như thế nào đi chăng nữa thì việc quản
trị rủi ro đóng một vai trị rất quan trọng trong việc quyết định thành công hay thất
bại của một doanh nghiệp. Vì vậy, có lập luận cho rằng quản trị rủi ro tài chính là
một trong những chức năng quan trọng nhất của doanh nghiệp vì nó góp phần vào
việc thực hiện mục tiêu lớn nhất của doanh nghiệp - tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ
đông. Trong một khoảng thời gian dài trước đây được cho rằng, quản trị rủi ro tài
chính khơng liên quan đến giá trị Doanh nghiệp, và những tranh luận này dựa trên
mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966)
và định đề MM (Modigliani và Miler, 1958). Mặc dù, theo lý thuyết danh mục và
tài chính doanh nghiệp hiện đại, việc phịng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị
công ty, nhưng các nhà quản trị tài chính và những chủ sở hữu thường quan tâm
nhiều đến khả năng gánh chịu tổn thất từ các rủi ro Doanh nghiệp. Ngoài ra, Doanh
nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh như là các công cụ quản trị rủi ro ngày một
nhiều và rộng rãi hơn. Giải thích cho sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn, có ý
kiến cho rằng sự khơng hồn hảo của thị trường vốn có liên quan đến chức năng
quản trị rủi ro. Có hai lý do cho quá trình quản trị liên quan tới việc xây dựng cơng
cụ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. Thứ nhất, quản trị rủi ro là một cách để tối
đa hóa giá trị cổ đông; Thứ hai, quản trị rủi ro là cách để tối đa hóa độ thỏa dụng
của các nhà quản lý. Bài nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng thực nghiệm
TIEU LUAN MOI download :
3
mới của hoạt động quản trị rủi ro của các công ty Croatia và Slovenia . Kiểm định
các lý thuyết về quyết định phòng ngừa rủi ro của Doanh nghiệp, và những bằng
chứng thực nghiệm về tầm quan trọng có liên quan đến các động cơ này được đưa
ra. Bài nghiên cứu cịn xem xét có sự khác nhau về quản trị rủi ro tài chính ở những
cơng ty tại Croatia và Slovenia so với các công ty phương Tây hay không.
Bài nghiên cứu thực hiện tại các công ty phi tài chính lớn nhất tại Croatia và
Slovenia và tiêu chí lựa chọn các cơng ty cho mẫu là tương tự cho cả hai nước. Các
công ty ở Croatia và Slovenia đều được thỏa mãn hai trong ba điều kiện được yêu
cầu của Luật kế toán Croatia và luật Doanh nghiệp Slovenia liên quan tới các công
ty lớn. 157 công ty ở Croatia và 189 công ty ở Slovenia thỏa mãn tiêu chuẩn được
đưa vào mẫu. Dữ liệu cần thiết cho việc khảo sát các nhân tố tác động đến quyết
định phòng ngừa rủi ro của Doanh nghiệp được lấy từ báo cáo thường niên, thơng
tin báo cáo tài chính và từ bảng điều tra. Câu hỏi khảo sát được gửi đến các nhà
quản trị ở Croatia và Slovenia về quyết định quản trị rủi ro. Bảng câu hỏi thống kê
xem có bao nhiêu cơng ty quản trị rủi ro tài chính và những đặc điểm nào của cơng
ty(nếu có) ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro hay khơng phịng ngừa rủi
ro. 31% cơng ty ở Croatia trả lời câu hỏi khảo sát, trong khi tỷ lệ này ở Slovenia là
22%.
Dữ liệu nghiên cứu được phân tích dựa trên phân tích đơn biến lẫn đa biến.
Kiểm định t-testmẫu độc lập, hệ số tương quan Pearson và hồi quy nhị phân logistic
được ước lượng để tìm ra những nhân tố giải thích có thể có cho quyết định phịng
ngừa rủi ro. Sau đó, phân tích so sánh cũng được tiến hành phương pháp dùng để so
sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các công ty tại Croatia
và Slovenia.
Theo các kết quả nghiên cứu, điều bất ngờ là lý do chính để phịng ngừa rủi
ro có khả năng dự báo rất ít khi giải thích các quyết định quản trị rủi ro doanh
nghiệp ở cả Croatia và Slovenia. Bằng chứng dựa trên các mối tương quan thực
nghiệm đơn biến và đa biến giữa quyết định phịng ngừa rủi ro trong các cơng ty phi
TIEU LUAN MOI download :
4
tài chính ở Croatia và giả thiết tối đa hóa tài sản cho cả các cổ đông lẫn nhà quản lý,
thất bại khi không cung cấp bất kỳ sự hỗ trợ nào cho bất kì mối tương quan được
kiểm định nhưng trừ một mối tương quan các bất hoàn hảo thị trường vốn và sự tài
trợ chi phí bên ngồi đo lường bằng tỷ số chi phí đầu tư trên tài sản tài sản. Phân
tích đơn biến và hồi quy đa biến được tiến hành trên các công ty ở Slovenia cho
thấy rằng biến giải thích khơng có ý nghĩa thống kê đối với quyết định phòng ngừa
rủi ro, do đó có thể kết luận rằng nó khơng phụ thuộc bất kỳ các lý thuyết dự báo
nào về phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, bài nghiên cứu cho thấy các mối tương quan có
ý nghĩa thống kê giữa quyết định phòng ngừa vớicác lý thuyết phòng ngừa khác
nhau, nhưng các mối tương quan này trái ngược với những dấu hiệu dự báo. Bài
nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu “ Determinants of corporate heding decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies ” của tác giả Danjela Milos
Sprcic, Zeljko Sevic.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu những nhân tố tác động đến quyết định quản trị rủi ro của các
Doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Có sự tồn tại về mối quan hệ giữa phịng
ngừa rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, chi phí tài trợ bên ngoài,
thuế, độ thỏa dụng của nhà quản lý và các chiến lược phịng ngừa thay thế khác
khơng? Nếu có thì chúng có mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều với quyết
định phịng ngừa rủi ro? Có sự khác nhau giữa các cơng ty có phịng ngừa và khơng
có ngừa rủi ro hay khơng và các kết quả tìm được được có đúng với các lý thuyết dự
báo trước đây hay không?
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu được tiến hành ở các Cơng ty phi tài chính tại Việt Nam, bao
gồm các Doanh nghiệp lớn ,và các Doanh nghiệp vừa và nhỏ. Dữ liệu cần thiết cho
việc nghiên cứu khảo sát các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro của
các Doanh nghiệp Việt Nam được lấy từ Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính và
Bảng câu hỏi khảo sát.
TIEU LUAN MOI download :
5
1.4. Phương pháp nghiên cứu:
Bảng câu hỏi thống kê xem có bao nhiêu cơng ty quản trị rủi ro tài chính và
những đặc điểm nào của cơng ty (nếu có) ảnh hưởng đến quyết định phịng ngừa rủi
ro hay khơng phịng ngừa rủi ro. Kết quả cho thấy có 23% công ty tham gia khảo sát
ở Việt Nam trả lời câu hỏi khảo sát.
Dữ liệu nghiên cứu được phân tích dựa trên phân tích đơn biến và phân tích
đa biến. Kiểm định t-test mẫu độc lập, hệ số tương quan Pearson và hồi quy nhị
phân logistic được ước lượng để tìm ra những nhân tố giải thích có thể có cho quyết
định phòng ngừa rủi ro của Doanh nghiệp Việt Nam.
Bài nghiên cứu sáu nhân tố tác động đến quyết định quản trị rủi ro của
Doanh nghiệp dựa trên các cơ sở lý thuyết, đó là chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí
đại diện, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, độ thỏa dụng của nhà quản lý và các chiến
lược phịng ngừa thay thế khác . Phân tích hồi quy đơn biến và hồi quy đa biến được
tiến hành trong bài nghiên cứu cho thấy, các biến đại diện cho chi phí kiệt quệ tài
chính, chi phí tài trợ bên ngồi khơng có ý nghĩa thống kê đối với quyết định phòng
ngừa rủi ro của Doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy có bốn nhân
tố tác động đến quyết định quản trị rủi ro của Doanh nghiệp, đúng với các lý thuyết
phòng ngừa được đưa ra, đó là các nhân tố: chi phí đại diện, ưu đãi về thuế, độ thỏa
dụng của nhà quản lý và các chiến lược phịng ngừa thay thế khác có tác động trong
quyết định phòng ngừa rủi ro của Doanh nghiệp Việt Nam, các kết quả này phù hợp,
đúng với lý thuyết được đưa ra ở phần lý thuyết. Nhưng chỉ có nhân tố chi phí đại
diện có mối tương quan âm trái ngược với dấu hiệu dự báo.
1.5. Kết cấu luận văn:
Kết cấu bài luận văn gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây
TIEU LUAN MOI download :
6
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Chương 5: Kết luận
TIEU LUAN MOI download :
7
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:
2.1 . Chi phí kiệt quệ tài chính:
Lý thuyết đầu tiên cho rằng nhờ giảm tính bất ổn của dịng tiền, các cơng ty
có thể giảm chi kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz,
1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998). Theo định đề I của MM, ông
giả định rằng thị trường vốn là hồn hảo:
Khơng có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khốn.
Có đủ số người mua và người bán trên thị trường.
Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và khơng phải mất tiền.
Tất cả nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay cùng lãi suất.
Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một
Doanh nghiệp.
Khơng có thuế.
Thì việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị
Doanh nghiệp. Việc lựa chọn nên được tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ
có đảm bảo hay nợ khơng có đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay khơng chuyển đổi
được thì khơng ảnh hưởng đến giá trị Doanh nghiệp. Việc lựa chọn tài trợ bằng lợi
nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới cũng không ảnh hưởng đến giá trị Doanh
nghiệp. Giá trị Doanh nghiệp được quyết định bởi tài sản chứ không phải được
quyết định bởi cấu trúc vốn. Chi phí kiệt quệ tài chính được giả định là khơng tốn
chi phí,do đó,việc xây dựng chi phí kiệt quệ tài chính khơng ảnh hưởng đến giá trị
Doanh nghiệp.
TIEU LUAN MOI download :
8
Dựa vào mơ hình của Smith và Stulz, 1985, tác giả cho thấy các cơng ty có
địn bẩy cao thì có động lực để tham gia hoạt động quản trị rủi ro hơn các cơng ty
có địn bẩy thấp . Tuy nhiên, động lực quản trị rủi ro biến mất đối với các cơng ty có
địn bẩy cực cao.
Bên cạnh đó, Smith và Stulz (1985) lập luận rằng việc giảm chi phí kiệt quệ
tài chính khơng những làm tăng giá trị cơng ty, giá trị cổ đơng mà cịn tăng khả
năng vay mượn của cơng ty.
Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua tác động làm giảm chi phí
kiệt quệ tài chính. Quản trị rủi ro làm giảm độ biến động của dòng tiền kỳ vọng và
do đó làm giảm đi độ bất ổn giá trị công ty, bằng cách làm giảm sự biến động này,
quản trị rủi ro giúp làm giảm xác suất xảy ra mà công ty phải đối mặt với khả năng
kiệt quệ tài chính. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm thứ nhất là các chi phí trực
tiếp liên quan đến việc mất khả năng chi trả , phá sản, tái cấu trúc hoặc thanh lý tài
sản. Thứ hai là các chi phí gián tiếp do thay đổi động cơ của các chủ nợ gây ra.
Ngay cả khi trong trường hợp cơng ty khơng xin phá sản, tình trạng kiệt quệ tài
chính cũng có thể áp đặt chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp lên cơng ty một cách
đáng kể. Khi nhìn vào các chi phí mà cơng ty ký kết với các khách hàng, nếu khách
hàng giảm sút niềm tin vào công ty do lo ngại xác xuất xảy ra kiệt quệ tài chính, họ
sẽ từ bỏ cơng ty tìm đến các đối thủ cạnh tranh. Đối với các công ty cung cấp các
hợp đồng về dịch vụ hoặc bảo trì thường kí kết hợp đồng dài hạn với khác hàng.
Nếu khách hàng giảm sút niềm tin đối với cơng ty, thì thường giảm bớt giá trị các
hợp đồng dịch vụ, họ sẽ gần như từ bỏ công ty và tìm đến các đối thủ cạnh tranh.
Nếu cơng ty có thể thuyết phục các khác hàng tiềm năng rằng chi phí kiệt quệ
tài chính đã được giảm bớt, cơng ty có thể làm tăng giá trị hợp đồng dịch vụ và bảo
trì kí kết với khách hàng. Q trình như vậy sẽ làm tăng giá trị được phản ánh vào
dịng tiền của cơng ty, và mức giá mà khách hàng có thể sẵn sàng trả cho sản phẩm.
Đối với các cơng ty sản xuất sản phẩm dựa vào lịng tin khách hàng liên quan đến
TIEU LUAN MOI download :
9
các lĩnh vực cung cấp dịch vụ, bảo trì máy móc thiết bị, tài chính ngân hàng thì các
lợi ích tiềm tàng này của quản trị rủi ro dường như lớn hơn. Nếu các cơng ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính, họ sẽ có xu hướng gian lận về chất lượng hơn các cơng
ty có tình hình tài chính lành mạnh. Vì vậy, lợi ích từ việc phịng ngừa rủi ro sẽ lớn
hơn đối với các công ty có xác suất đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn.
Khi cơng ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do vay nợ quá cao , thì lúc
bấy giờ các trị chơi sẽ xuất hiện. Chẳng hạn, trị chơi của các cổ đơng cơng ty từ bỏ
những dự án có NPV dương, cịn gọi là trị chơi chuyển dịch rủi ro (sang cho trái
chủ). Những dự án tuy có NPV dương nhưng khơng tạo đủ dịng tiền để trả nợ,
bằng cách chọn những dự án có độ rủi ro cao hơn,nhưng xác suất thành công rất
thấp. Một trường hợp mà quản trị rủi ro có thể tránh được vấn đề đâu tư lệch lạc này
diễn ra trên thị trường dài hạn. Nếu một công ty phát hành nợ dài hạn, cổ đơng của
cơng ty thường có động cơ bỏ qua các dự án có NPV dương hoặc chuyển đổi dự án
có rủi ro thấp sang dự án có rủi ro cao. Nhận biết được động cơ này các trái chủ sẽ
yêu cầu phần bù rủi ro lớn hơn trên thị trường nợ dài hạn. Tuy nhiên, động thái này
sẽ giảm bớt đối với các công ty có xếp hạng tín nhiệm trái phiếu cao hơn. Các cơng
ty có xếp hạng tín nhiệm thấp hơn có thể tránh được phần bù rủi ro này bằng cách
phát hành nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, nợ ngắn hạn có thể khiến công ty nhạy cảm hơn
với rủi ro lãi suất. Nhưng nếu phát hành nợ ngắn hạn và sau đó hốn đổi nợ thành
nợ có lãi suất cố định, cơng ty có lãi suất cố định và có thể kiểm sốt được vấn đề
mâu thuẫn giữa cổ đơng-trái chủ và đồng thời tránh được rủi ro lãi suất.
Và cịn có rất nhiều trị chơi khác giữa cổ đơng và trái chủ như trò chơi thu
tiền và bỏ chạy, trò chơi thả mồi bắt bóng, trị chơi kéo dài thời gian,…Tuy nhiên,
các trái chủ sẽ tính hết đến các khả năng xảy ra trị chơi này khi đầu tư vào cơng ty.
Họ sẽ tính đến phần bù rủi ro cao hơn khi mua trái phiếu. Để thuyết phục các trái
chủ trả giá cao hơn cho các trái phiếu của công ty, các cổ đơng phải đảm bảo các trị
chơi này sẽ khơng diễn ra, hoặc nếu có diễn ra sẽ thực hiện rất khó khăn, bằng việc
đính kèm các điều khoản hạn chế với việc phát hành trái phiếu, phát hành trái phiếu
TIEU LUAN MOI download :
10
có tài sản đảm bảo, làm cho các khoản nợ có tính chuyển đổi, phát hành cổ phiếu ưu
đãi thay vì nợ.
Mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đơng cũng có thể được giảm bớt nhờ vào hoạt
động quản trị rủi ro. Bởi vì, quản trị rủi ro có khả năng làm giảm xác suất mất khả
năng chi trả, nên các trái chủ sẵn sàng chi trả nhiều hơn để mua trái phiếu. Chính vì
vậy, quản trị rủi ro làm tăng khả năng sử dụng nợ của công ty hoặc giảm lãi vay mà
công ty phải gánh chịu.
Các yếu tố làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, thứ nhất, cơng ty có thể sẽ
mất khách hàng, các nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Theo nghiên cứu của
Opler và Titman ( 1994) bằng những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các
cơng ty kiệt quệ tài chính chiếm thị phần đáng kể trong thời kì ngành cơng nghiệp
đang suy thối. Thứ hai, các cơng ty kiệt quệ tài chính rơi vào tình trạng mất khả
năng chi trả vi phạm các thỏa thuận các khoản vay nợ mà không bị vỡ nợ. Thứ ba,
các công ty kiệt quệ tài chính có khả năng từ bỏ các dự án có NPV dương do chi phí
tốn kém.
TIEU LUAN MOI download :
11
Hình 2.1. Phịng ngừa rủi ro và Kiệt quệ tài chính:
(Nguồn: Tài chính doanh nghiệp hiện đại,GS.TS. Trần Ngọc Thơ, trang 854)
Nghiên cứu thực nghiệm của Oplee và Titman (1994) cho thấy nợ làm suy
yếu vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành.
TIEU LUAN MOI download :
12
Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm củaAmiyatosh Purnanandam (2007)
cho thấy động lực phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với kì hạn của dự án. Đối với các
cơng ty xảy ra kiệt quệ tài chính nhưng vẫn cịn khả năng thanh tốn thì động cơ
quản trị rủi ro tăng lên. Nếu khơng có kiệt quệ tài chính thì động cơ quản trị rủi ro
biến mất. Mặc khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa chi phí kiệt quệ tài
chính và mất khả năng thanh tốn giảm xuống . Vì vậy, mơ hình của tác giả dự đốn
một mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và hoạt động quản trị rủi
ro.
Như vậy, quản trị rủi ro Doanh nghiệp làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính ,
dẫn tới tỷ số nợ tối ưu cao và lợi ích từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị Doanh nghiệp.
Điều này cũng có nghĩa là quản trị rủi ro làm giảm xác suất xảy ra chi phí kiệt quệ
tài chính.
2.2. Chi phí đại diện:
Theo Jensen và Meckling ( 1976), lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mối
quan hệ một bên là người chủ sở hữu vốn và một bên giữa người quản lý- người
thực hiện các chiến lược của công ty. Lý thuyết chi phí đại diện xảy ra khi có sự
mâu thuẫn về lợi ích của họ.
Thứ nhất, mâu thuẫn xảy ra giữa các cổ đông và người đại diện. Chủ sở hữu
các cơng ty cổ phần có xu hướng th người đại diện nhằm đáp ứng được các yêu
cầu như được đào tạo chuyên nghiệp, có đạo đức,có năng lực điều hành tốt để đạt
mục tiêu tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu,…ngược lại, người đại diện, hợp đồng
đại diện này sẽ mang lại các lợi ích và thực hiện các hoạt động nhằm mang lại lợi
ích cho cổ đơng, họ sẽ được hưởng các khoản lợi ích từ hoạt động quản trị . Mục
đích chính của người chủ sở hữu bỏ tiền ra thuê người đại diện là tối đa hóa giá trị
tài sản cho cơng ty, nâng cao giá trị cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người
đại diện lại có những lợi ích riêng biệt, họ sẽ có tâm lý ngại rủi ro, hoặc quyết định
TIEU LUAN MOI download :
13
đầu tư mang lại lợi ích riêng cho họ. Những mâu thuẫn giữa hai chủ thể này cho
thấy rõ có sự xuất hiện của chi phí đại diện khi mâu thuẫn về lợi ích.
Thứ hai, mâu thuẫn giữa các cổ đơng và chủ nợ. Lúc này, các cổ đơng đóng
vai trò là người đại diện đối với các chủ nợ. Các chủ nợ cho vay với mục đích là để
các cổ đông đại diện họ đầu tư và mang lại lợi ích cho cả hai phía. Cịn các cổ đơng
đi vay với mục đích mang lại lợi ích tối đa cho công ty. Quyết định cho vay của các
chủ nợ dựa trên lãi suất cho vay cũng như tài sản của cơng ty khi họ phá sản. Cịn
các cổ đơng nắm quyền điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và những rủi ro
liên quan. Các chủ nợ cho Doanh nghiệp vay với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi
ro tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Các cổ đông, thông qua nhà điều hành mong
muốn thực hiện các dự án có rủi ro cao hơn nhằm đạt tỷ suất sinh lợi cao. Nếu dự
án đầu tư rủi ro cao thành cơng thì lợi nhuận thuộc về các cổ đông do lợi nhuận của
người cho vay, cho vay với lãi suất cố định. Ngược lại, nếu dự án có rủi ro cao thất
bại thì các chủ nợ sẽ phải chia sẻ các thiệt hại, bị trì hỗn các khoản nợ gốc và lại
suất, thậm chí các chủ nợ có thể mất cả số tiền cho vay.
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, khi thị trường vốn khơng hồn hảo, thì
các nhà điều hành và các cổ đơng sẽ tìm cách tối đa hóa lợi ích bản thân, với chi phí
do các cổ đơng và chủ nợ gánh chịu. Những nguời làm thuê này, họ làm việc vì lợi
ích cá nhân nhiều hơn là vì lợi ích cao nhất của cơng ty do tình trạng bất cân xứng
thông tin. Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn này càng cao khi hoạt động ở các cơng
ty có quy mơ lớn, vì người điều hành chỉ sở hữu một phần rất nhỏ cổ phần. Vì vậy,
để giảm thiểu mối nguy về đạo đức, cũng như hạn chế những thiệt hại mà các cổ
đông gánh chịu do vấn đề đại diện, thì các cổ đơng phải chịu bỏ ra chi phí đại diện.
Việc chi trả cổ tức làm giảm đi lượng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và đòi hỏi phải
sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài để tài trợ. Việc huy động vốn cổ phần từ
bên ngồi có thể dẫn đến việc làm mất đi quyền có tiếng nói của nhà điều hành
Doanh nghiệp và quyền kiểm sốt của cổ đơng cũ. Từ đó làm nảy sinh mâu thuẫn
giữa cổ đông và nhà quản lý. Ngoài ra, việc huy động vốn cổ phần từ bên ngồi cịn
TIEU LUAN MOI download :
14
làm cho công ty chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối và các nhà
đầu tư tương lai. Việc này coi như là một chức năng giám sát thành quả của ban
điều hành công ty. Từ đó làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đơng và Ban điều hành.
Theo Jensen (1976) cho rằng vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn các
Doanh nghiệp khi có dịng tiền vượt q mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án
có hiện giá rịng NPV dương. Ơng gọi số tiền dơi ra này là dịng tiền tự do ,và hậu
quả của chi phí đại diện do dịng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Theo Jensen và Mecking 1976, bằng cách giảm sự biến động của dịng tiền cơng ty
có thể giảm chi phí đại diện.
Theo Dobson và Soenen 1993, có ba lý do về chi phí đại diện mà nhà quản
trị Doanh nghiệp nên phòng ngừa quản trị rủi ro cho Doanh nghiệp. Lý do thứ nhất,
quản trị rủi ro giúp làm giảm tính khơng chắc chắn của dịng tiền vì thế làm giảm
chi phí nợ cho cơng ty. Vì, chi phí đại diện được tạo ra bởi nhà quản lí, cho rằng sự
bất cân xứng thơng tin giữa nhà quản lý và chủ sở hữu Doanh nghiệp, phòng ngừa
rủi ro giúp làm tăng giá trị Doanh nghiệp. Vì vậy nhà quản lý chọn quản trị rủi ro.
Lý do thứ hai, cho rằng có sự tồn tại của các khoản chi phí tài trợ bên ngồi, tính ổn
định của dịng tiền thơng qua phịng ngừa rủi ro tỷ giá giúp giảm vấn đề dịch
chuyển rủi ro và các vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và Smith, 1985). Cuối cùng,
phòng ngừa rủi ro giúp giảm xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính và từ đó tăng khoảng
thời hạn các mối quan hệ ràng buộc của các cổ đông. Thúc đẩy danh tiếng cho cơng
ty, phịng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp hạn chế rủi ro đạo đức trong vấn đề đại
diện.
2.3. Thuế:
Theo các nghiên cứu trước đây cho rằng để tối đa hóa giá trị cổ đơng, bằng
cách giảm sự biến động của dịng tiền , cơng ty có thể giảm một số thuế dự kiến.
TIEU LUAN MOI download :
15
Theo Smith và Stulz (1985) lập luận rằng cấu trúc luật thuế có thể mang lại
lợi ích cho cơng ty trên các thị trường kì hạn, giao sau hay quyền chọn.
Hình 2.2. Độ lồi của hàm số thuế:
(Nguồn: Quản trị rủi ro tài chính,PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, trang 332).
Nếu đường biểu diễn hàm thuế có dạng lồi và nếu công ty chịu tác động của
các biến động thất thường trong thu nhập trước thuế của công ty do biến động giá
gây ra , thì quản trị rủi ro sẽ làm giảm kì vọng thuế của cơng ty. Như vậy , nếu
đường biểu diễn thuế càng lồi thì lợi ích về thuế càng lớn.
Các nhân tố làm đường biểu diễn về thuế có dạng lồi. Thứ nhất là do tính lũy
tiến, khi thuế suất tăng lên thì thu nhập tăng lên, tính lũy tiến càng lớn thì đường
biểu diễn về thuế càng lồi. Thứ hai là do sự tồn tại của các khoản mục ưu đãi về
thuế như các khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang ( thuế được giảm do
chuyển lỗ, thuế được hoàn do giảm lỗ, thuế đầu tư được giảm). Vì các cơng ty muốn
tận dụng các khoản ưu đãi về thuế để tạo lá chắn thuế làm cho hàm thuế của cơng ty
có dạng lồi. Đối với các cơng ty khi khơng phịng ngừa rủi ro, sẽ có một số năm thu
nhập của cơng ty để sử dụng các khoản ưu đãi về thuế và công ty sẽ đánh mất các
TIEU LUAN MOI download :
16
khoản ưu đãi về thuế này. Bằng cách giảm độ biến động của thu nhập trước thuế
của công ty , phịng ngừa rủi ro làm giảm xác suất mà cơng ty không thể tận dụng
được các khoản ưu đãi về thuế.
Mặc dù tác động của phòng ngừa rủi ro lên thuế là do mối quan hệ toán họcđộ lồi của hàm số thuế hiệu lực. Nếu công ty không ngừa rủi ro, có một số năm thu
nhập quá thấp để sử dụng các khoản ưu đãi về thuế, công ty sẽ đánh mất các lợi ích
đó. Bằng cách giảm biên độ biến động thu nhập trước thuế của công ty, phịng ngừa
rủi ro sẽ làm giảm xác suất mà cơng ty không thể tận dụng được các khoản mục ưu
đãi về thuế. Phòng ngừa rủi ro cũng làm giảm xác suất mà các công ty phải chịu các
mức thuế cao hơn do quy định của thuế lũy tiến.
Hình 2.3. Giảm thuế bằng quản trị rủi ro
(Nguồn: Quản trị rủi ro tài chính,PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, trang 333).
Nếu cơng ty có hàm thuế có dạng lồi, giá trị sau thuế của cơng ty có dạng
lõm so với giá trị trước thuế của nó. Nếu phịng ngừa rủi ro giảm sự thay đổi giá trị
trước thuế cơng ty thì thuế phải nộp dự kiến sẽ giảm xuống và giá trị công ty sau
TIEU LUAN MOI download :
17
thuế dự kiến sẽ tăng lên trong trường hợp chi phí phịng ngừa rủi ro khơng q lớn.
Bằng cách giảm mức thuế suất trung bình hiệu quả trong dài hạn, thì các hoạt động
làm giảm sự biến động lợi nhuận sẽ giúp nâng cao giá trị cổ đông. Cấu trúc thuế
hiệu quả càng lồi thì khả năng giảm các loại thuế dự kiến càng cao.
Đối với các quốc gia có nền kinh tế phát triển, thì các cơ quan sẽ thẩm định
các khoản phịng ngừa rủi ro về thuế có hợp lý hay khơng, nếu phịng ngừa rủi ro
này nhằm mục đích né thuế thì họ sẽ khơng cho phép tính các khoản phịng ngừa
này vào chi phí. Tuy nhiên, nếu cơng ty có chiến lược phịng ngừa rủi ro về thuế
hiệu quả, thu nhập trước thuế của công ty sẽ thấp hơn mức trung bình giúp cơng ty
tận dụng tối đa độ lồi của hàm thuế mang lại.
Đối với các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển như ở Việt Nam, trong
khi luật thuế vẫn còn nhiều khiếm khuyết, có khả năng các chiến lược phịng ngừa
rủi ro tại các Doanh nghiệp làm tăng giá trị Doanh nghiệp sẽ phát huy tác dụng
mạnh hơn nữa trong thực tế. Do sự bất hoàn hảo của thị trường làm gia tăng giá trị
Doanh nghiệp.
2.4. Chi phí tài trợ bên ngồi:
Việc giảm tính bất ổn định của dịng tiền sẽ cải thiện khả năng đáp ứng đủ
nguồn ngân sách nội bộ cho kế hoạch đầu tư và giúp loại bỏ việc cắt giảm dự án
sinh lợi hoặc loại bỏ các chi phí giao dịch phát sinh từ việc tìm kiếm nguồn tài trợ
bên ngồi. Giả thiết chính là nếu tài trợ bằng nguồn tài chính bên ngồi (nợ và/hoặc
vốn cổ phần) thì rất tốn kém chi phí, các cơng ty mà có những dự án đầu tư địi hỏi
phải có nguồn tài trợ sẽ phải phòng ngừa rủi ro dòng tiền của họ để tránh sự thiếu
hụttrong nguồn tài trợ của họ, từ đó có thể gây ra sự tham gia vội vàng tốn kémvào
thị trường vốn.
Theo Smith và Stulz (1985) những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và
phải đối mặt chi phí cao khi tăng nguồn tài trợdưới tác động của kiệt quệ tài chính
TIEU LUAN MOI download :
18
sẽ có động cơ để thực hiện nhiều chính sách để phịng ngừa rủi ro hơn so với bình
thường.
2.5. Độ thỏa dụng của nhà quản lý:
Theo Smith và Stulz (1985) cho rằng nhà quản lý chỉ có trách nhiệm hữu hạn
thường đa dạng hóa vị thế tài sản của họ, kết hợp với việc nắm giữ cổ phần và vốn
hóa thu nhập cùng với vị thế của họ. Vì thế, điều này sẽ khuyến khích nhà quản trị
phịng ngừa rủi ro tài sản cho riêng mình. Loại phịng ngừa rủi ro này thường không
gia tăng giá trị cổ đông của cơng ty nhưng lại làm lợi cho chính tài sản của các nhà
quản lý. Để hạn chế vấn đề này, phải ký kết hợp đồng thù lao cho các nhà quản lý
như thế nào để khi nhà quản lý thực hiện gia tăng giá trị công ty, họ cũng sẽ tăng độ
thỏa dụng kì vọng cho họ. Điều này thường là các điều khoản phụ trong các hợp
đồng quản lý.
Khi xem xét mối quan hệ giữa người chủ và người quản lí dưới dạng một
hợp đồng mà một bên là một hay nhiều người-chủ sở hữu và một bên là người đại
diện, người chủ sở hữu sẽ ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Để hạn chế sự
bất đồng về lợi ích, người chủ sở hữu có thể đưa ra các điều khoản để khuyến khích
cho người đại diện nhằm mục đích hạn chế các sai lệch của người quản lý. Thêm
vào đó, họ sẽ trả thêm một khoản phí để đảm bảo rằng người quản lý khơng thực
hiện một số hành động làm tổn hại đến người chủ sở hữu. Đối với các Doanh
nghiệp hoạt động với quy mơ lớn thì người điều hành thường nắm giữ một phần rất
nhỏ của cổ phần, nên việc phòng ngừa rủi ro còn phụ thuộc vào số cổ phần mà
người điều hành nắm giữ.
Trong khi đó, theo Getzy và cộng sự (1997) và Haushalter (2000) lại khơng
có bằng chứng chứng tỏ rằng phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cổ
phần của nhà quản lý.
TIEU LUAN MOI download :
