Kiểm định mô hình kết hợp ba nhân tố của fama french và var trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH
--------------------

NGUYỄN THỊ HUỲNH NHƯ

KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ
CỦA FAMA – FRENCH VÀ VaR TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Hồ Viết Tiến

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến người hướng dẫn khoa
học, TS. Hồ Viết Tiến, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị và
những hỗ trợ về nội dung cũng như số liệu giúp tác giả hoàn thành luận văn.
Tác giả xin cám ơn các Thầy, Cô khoa Đào tạo Sau Đại Học đã giúp đỡ, hỗ
trợ về mặt kiến thức trong suốt thời gian học tại trường..
Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động
viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm

2012 Học viên
Nguyễn Thị Huỳnh Như


LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tác giả với sự giúp đỡ
của Thầy hướng dẫn và một số bạn bè đã hỗ trợ trong q trình nghiên cứu để hồn
thành luận văn này. Nguồn lấy số liệu và các nội dung tham khảo đều có ghi trong
phần tài liệu tham khảo. Nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa
từng được cơng bố trong bất cứ cơng trình nào cho tới thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012
Tác giả
Nguyễn Thị Huỳnh Như


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
- CAPM

:

Mơ hình định giá tài sản vốn

- HOSE

:

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

- TTGDCK

:

Trung tâm giao dịch chứng khốn

- TTCK

:

Thị trường chứng khoán

- TTCK VN :

Thị trường chứng khoán Việt Nam

- SGDCK

:

Sở giao dịch chứng khoán

- VaR

:

Value At Risk

- SMB

:

Small Minus Big

- HML

:

High Minus Low

- HVARL

:

High VAR Minus Low var

- BE/ME

:

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

- Rf

:

Lãi suất phi rủi ro

- Rm

:

Tỷ suất sinh lợi thị trường


DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1: Đồ thị VaR...............................................................................................17
Hình 3.2: Hình phân phối chuẩn của TSSL cổ phiếu...............................................17
Hình 4.1: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm điều chỉnh theo tuần...........27

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Các nhân tố và nguồn dữ liệu sử dụng...................................................18
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến.........................................................................25
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập.............................................27
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mơ hình một nhân tố.....................................................29
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mơ hình ba nhân tố.......................................................31
Bảng 4.5: Mức độ giải thích và ý nghĩa thống kê của mơ hình 4 nhân tố................32
Bảng 4.6: Hệ số hồi quy và ý nghĩa thống kê của hệ số hồi quy..............................33
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey của mô hình 4 nhân tố...................36
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi trong mơ hình bốn nhân tố.......37
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy phụ giữa các biến độc lập.............................................38


MỤC LỤC
Tóm tắt...................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.................................................................................... 2
1.1 Lý do nghiên cứu............................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 3

1.3 Xác định vấn đề nghiên cứu............................................................................. 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 4
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................... 5
1.6 Kết cấu của đề tài............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY......................6
2.2

Mơ hình ba nhân tố của Fama – French...................................................... 6

2.2.1

Nghiên cứu thực nghiệm của Fama – French....................................... 6

2.2.2

Mơ hình Fama – French ba nhân tố..................................................... 7

2.2.3

Thực nghiệm của mô hình Fama French ba nhân tố............................8

2.3

Mơ hình 4 nhân tố gồm các nhân tố của Fama-French và VaR:................10

2.3.1

Nghiên cứu của Bali-Cakici trên TTCK Mỹ...................................... 10

2.3.2

Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan.....11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU.........................13
3.1 Mơ hình nghiên cứu....................................................................................... 13
3.2. Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................ 14
3.2.1 Mẫu nghiên cứu....................................................................................... 14
3.2.2 Tỷ suất sinh lợi chứng khoán................................................................... 14
3.2.3 Lãi suất phi rủi ro..................................................................................... 15
3.2.4 Tỷ suất sinh lợi thị trường........................................................................ 15
3.2.5 Qui mô..................................................................................................... 16
3.2.6 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường............................................... 16


3.2.7 VaR (Value at Risk).................................................................................. 16
3.3 Xây dựng các danh mục................................................................................. 19
3.4 Xác định các biến cho mơ hình...................................................................... 21
3.4.1 Biến phụ thuộc:........................................................................................ 21
3.4.2 Biến độc lập:............................................................................................ 22
3.5 Các phương pháp phân tích dữ liệu và kiểm định.......................................... 23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................ 25
4.1. Thống kê mô tả.............................................................................................. 25
4.2. Sự tương quan giữa các biến......................................................................... 27
4.3. Kết quả hồi quy............................................................................................. 28
4.3.1 Mơ hình một nhân tố................................................................................ 28
4.3.2 Mơ hình ba nhân tố.................................................................................. 30
4.3.3 Mơ hình bốn nhân tố................................................................................ 32
4.4. Kiểm định mơ hình bốn nhân tố.................................................................... 35
4.4.1. Kiểm định phần dư.................................................................................. 35
4.4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến...................................................... 37

4.5 Kết quả nghiên cứu........................................................................................ 38
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN.................................................................................... 40
5.1 Kết luận.......................................................................................................... 40
5.2 Hạn chế của đề tài nghiên cứu........................................................................ 42
5.3 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................... 43
Tài liệu tham khảo................................................................................................. 44


1

TĨM TẮT
Ngày càng có nhiều nghiên cứu tập trung vào việc ứng dụng các mơ hình kinh tế tài chính để xác định mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu. Trong luận
văn này tác giả nghiên cứu khả năng giải thích của các nhân tố thị trường, quy mô
công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố VaR (Value-at-risk)
cho TSSL mong đợi của cổ phiếu trong một thị trường chứng khoán mới phát triển
như Việt Nam, mẫu được chọn là 78 cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán
TPHCM trong khoảng thời gian từ tháng 7/2007 đến cuối tháng 12/2011. Mục đích
chính là để kiểm tra xem yếu tố Value-at-Risk có khả năng liên quan đến mơ hình
ba nhân tố Fama-Frrench hay không và mức độ ảnh hưởng của 4 nhân tố bao gồm 3
nhân tố của Fama – French và VaR đến TSSL mong đợi của cổ phiếu là như thế
nào. Kết quả thực nghiệm cho thấy VaR có khả năng giải thích bổ sung cho TSSL
cổ phiếu bình quân bên cạnh các nhân tố: suất sinh lợi thị trường, quy mô công ty,
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Trong đó nhân tố thị trường vẫn đóng vai trị
quan trọng hơn hết.


CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu:
Ở Việt Nam kể từ khi TTCK chính thức đi vào hoạt động vào tháng 7/2000 đến nay

đã trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn và quen thuộc với mọi người. Phần lớn các
nhà đầu tư trên thị trường là đầu tư cá nhân. Một thực tế cho thấy đa số các nhà đầu
tư cá nhân có ít kiến thức về đầu tư tài chính, chủ yếu đầu tư ngắn hạn theo kiểu
lướt sóng để tìm kiếm lợi nhuận, mà chưa chú trọng đến việc ứng dụng các mơ hình
đầu tư tài chính hiện đại vào hoạt động mua bán chứng khoán, các quyết định đầu tư
chủ yếu dựa vào cảm tính và chạy theo tâm lý đám đơng.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCK
VN trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa,
đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài
chính vào TTCK, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các TTCK mới nổi đã
cho những kết quả có ý nghĩa vơ cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính
đúng đắn và tính thực tế của các mơ hình.
Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và Lintner (1965) thể hiện
mối tương quan giữa rủi ro và TSSL chứng khoán mà cơ sở là lý thuyết danh mục
của Markowitz (1959). Mơ hình này thể hiện mối quan hệ tuyến tính dương giữa
suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Sau đó, Fama –
French (1993) đã phát triển mơ hình CAPM bằng cách thêm hai yếu tố đại diện cho
quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) vào CAPM để
giải thích cho TSSL kỳ vọng. Kết quả là mơ hình 3 nhân tố này của Fama French
giải thích TSSL kỳ vọng tốt hơn mơ hình chỉ với nhân tố thị trường là CAPM.
Cho đến thời điểm hiện tại, trong giới học thuật đã và đang có những tranh luận về
các mơ hình: Mơ hình Định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe (1964) và Lintner


(1965), Mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1993), Mơ hình bốn nhân tố của
Carhart (1997)... Các mơ hình này đã được kiểm định ở các TTCK trên thế giới.
Tuy nhiên, trong các mơ hình trên thì nhân tố Value-at-Risk, một trong những kỹ
thuật đo lường rủi ro theo chiều hướng xấu (downside risk) mà được sử dụng rất
phổ biến trong việc xác định rủi ro về vốn cho các ngân hàng trên thế giới vẫn chưa
được xem xét cho đến năm 2003. Những nghiên cứu của Turan G.Bali và Nusret

Cakici (2003) cho thấy rằng khả năng thua lỗ tối đa được đo lường bằng Value-atRisk (VaR) có liên hệ đến sự thay đổi trong suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán Mỹ trong thời kỳ 1965-1999, trong khi beta thị trường
không đủ để giải thích TSSL kỳ vọng ở mức độ cơng ty. Nghiên cứu này đã mở ra
một hướng phát triển mới trong việc xác định mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro
có thể tính tốn được với TSSL kỳ vọng của chứng khốn, từ đó giúp cho nhà đầu
tư có thêm cơng cụ để lựa chọn danh mục đầu tư có TSSL kỳ vọng tương ứng với
khẩu vị rủi ro của mình.
Đề tài “Kiểm định mơ hình kết hợp ba nhân tố của Fama – French và VaR trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” được tác giả nghiên cứu như là một cơ sở tham
khảo thực tế giúp cho các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư cổ phiếu
của mình trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu của luận văn này là nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL và các nhân tố: thị
trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và
nhân tố rủi ro mất vốn tối đa trên TTCK VN. Để đạt được mục tiêu này, tác giả phải
tiến hành:
 Nghiên cứu mơ hình ba nhân tố Fama – French, mơ hình bốn nhân tố của
Bali – Cakici cùng các bằng chứng thực nghiệm của mô hình trên thế giới
cũng như VN.


 Kiểm định thực nghiệm mơ hình bốn nhân tố gồm ba nhân tố trong mơ
hình Fama-French và nhân tố VaR trên TTCK VN.
1.3 Xác định vấn đề nghiên cứu (câu hỏi nghiên cứu):
Luận văn tiến hành kiểm định mô hình 4 nhân tố gồm 3 nhân tố trong mơ hình
Fama French nổi tiếng kết hợp với nhân tố VaR trên TTCK VN. Để giải quyết cho
mục tiêu nghiên cứu này, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:
 Mơ hình 4 nhân tố gồm 3 nhân tố của Fama-French và VaR có phù hợp
với TTCK VN và giải thích TSSL cổ phiếu tốt hơn mơ hình Fama French
hay khơng?

 Nhân tố VaR có thể góp phần giải thích TSSL của các chứng khốn trên
TTCK VN hay khơng?
 Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trong mô hình đối với TSSL của cổ
phiếu là như thế nào?
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
 Nghiên cứu định lượng kết hợp với nghiên cứu định tính và các phương
pháp thống kê như phân tích, so sánh.
 Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất thơng
thường (OLS) để kiểm định mơ hình và đánh giá tác động của từng nhân
tố đến TSSL cổ phiếu.
 Sử dụng phần mềm Excel để xây dựng các danh mục và xác định các biến
đầu vào cho mơ hình, sau đó sử dụng phần mềm Eview 6.0 hồi quy các
chuỗi TSSL để kiểm định mơ hình.


1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là Mơ hình 4 nhân tố gồm 3 nhân tố của Fama
– French và VaR đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, với mẫu dữ liệu gồm 78
cổ phiếu được niêm yết trên SGDCK TPHCM (HOSE) trước ngày 31/12/2006.
Thời gian nghiên cứu từ 1/7/2007 đến 31/12/2011.
1.6 Kết cấu của đề tài:
Đề tài gồm có 5 chương:
 Chương 1: Giới thiệu
 Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
 Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích
 Chương 5: Kết luận


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Mô hình ba nhân tố của Fama – French
2.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Fama – French
Trong một nghiên cứu của mình vào năm 1992, hai tác giả Fama và French đã xem
xét tất cả các nhân tố riêng lẻ từ các nghiên cứu của Banz (1981), Basu (1983),
Roenberg, Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) để đánh giá vai trò kết hợp của
beta, quy mơ cơng ty, E/P, địn bẩy tài chính và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BE/ME) trong việc giải thích cho TSSL của cổ phiếu trên các thị trường
NYSE, AMEX (American Stock Exchange) và NASDAQ (National Association of
Securities Dealers Automated Quotation System) trong giai đoạn 1963-1990.
Nghiên cứu này khơng ủng hộ mơ hình CAPM với dự báo cho rằng tỷ suất sinh lợi
trung bình có mối quan hệ đồng biến với beta thị trường. Trong khi đó, các kiểm
định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mơ cơng ty, hệ số đòn bẩy, E/P
và BE/ME cho thấy rằng tất cả các nhân tố này đều quan trọng. Kết quả cuối cùng,
hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất
tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của hai yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị che
lấp khi đưa hai yếu tố này vào mơ hình.
Vào năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng tải trên tạp chí kinh
tế tài chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”
như là kết quả mở rộng của nghiên cứu năm 1992 cho cả cổ phiếu và trái phiếu.
Chuỗi thời gian TSSL tháng của các cổ phiếu và trái phiếu được hồi quy với 5 nhân
tố: TSSL danh mục thị trường, danh mục nhân tố mô phỏng của quy mô, danh mục
nhân tố mô phỏng của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, phần bù kỳ hạn và phần
bù rủi ro mất khả năng thanh toán (là chênh lệch TSSL của danh mục thị trường trái
phiếu công ty so với TSSL trái phiếu dài hạn của chính phủ). Trong đó 3 nhân tố
đầu tiên có ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu, còn 2 nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên
TSSL trái phiếu. Từ đó Fama và French đã xây dựng một mơ hình định giá tài sản 3


nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Mơ hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự

khác biệt TSSL giữa các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán của Mĩ.
Có thể thấy rằng mơ hình 3 nhân tố của Fama và French là một sự mở rộng của mơ
hình định giá tài sản vốn - CAPM, nó bao gồm 2 nhân tố được nghiên cứu của
Fama và French (1992) kết hợp với nhân tố thị trường. Mơ hình này khác với
CAPM ở 2 nhân tố bổ sung là quy mơ và giá trị.
2.1.2 Mơ hình Fama – French ba nhân tố:
Mơ hình ba nhân tố nói rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của một danh mục (TSSL kỳ
vọng trừ đi TSSL phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy của nó đối với 3 nhân tố:
1) TSSL vượt trội của danh mục thị trường (nhân tố thị trường Rm-Rf)
2) Sự chênh lệch của TSSL của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ và TSSL
của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB)
3) Sự chênh lệch giữa TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường (BE/ME) cao và TSSL của danh mục các cổ phiếu có
BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML).
Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo chuỗi thời gian của Black,
Jensen và Scholes (1972), với mơ hình:
E(Ri) = Rf + βi [(E(RM) - Rf ] + si E(SMB) + hi E(HML)
Trong đó:
 Ri: là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
 RM: là tỷ suất sinh lợi của thị trường
 Rf: là lãi suất phi rủi ro


 SMB: là chênh lệch giữa TSSL bình quân của danh mục có quy mơ nhỏ so
với TSSL bình qn của danh mục có quy mơ lớn.
 HML: là chênh lệch giữa TSSL bình qn của danh mục có giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường cao so với TSSL bình qn của danh mục có giá trị này
thấp.
 βi, si, hi, là các hệ số hồi quy, phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó βi
cịn được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng

khoán trong CAPM).
2.1.3 Thực nghiệm của mơ hình Fama French ba nhân tố:
Tuy mơ hình ba nhân tố Fama – French khơng có cơ sở vững chắc như mơ hình
CAPM, nhưng đã được kiểm chứng và ứng dụng ở nhiều nơi trên thế giới, những
nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng khi thêm 2 nhân tố SMB và HML vào
mơ hình sẽ giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn là mơ hình chỉ với 1 nhân tố thị trường.
Bài nghiên cứu của bốn tác giả Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina
Phuangnark, Jitwatthana Joongpong được đăng trên Tạp chí Nghiên cứu Tài chính
kinh tế Quốc tế năm 2009 với tiêu đề “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố của
Fama French và CAPM trên thị trường chứng khoán Thái Lan” đã cho thấy việc
thêm các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mơ hình CAPM để trở thành mơ
hình Fama French 3 nhân tố có khả năng giải thích TSSL vượt trội hàng tháng của
các danh mục tốt hơn. Bài nghiên cứu đã sử dụng số liệu trên TTCK Thái Lan từ
tháng 7/2002 đến tháng 5/2007 với 421 cổ phiếu được chia thành 6 danh mục BH,
BM, BL, SH, SM, SL. Kết quả là mơ hình FF3FM giải thích tốt hơn mơ hình
CAPM cho 4 các cổ phiếu thuộc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Mặc dù mơ hình
FF3FM thích hợp với thị trường chứng khốn Thái Lan hơn mơ hình CAPM nhưng
mơ hình FF3FM lại khơng là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc giải thích tầm
ảnh hưởng của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải thích khác thích
hợp hơn so với biến quy mô và biến giá trị. Các tác giả đề xuất hướng phát triển của


đề tài là so sánh mơ hình Fama French với các mơ hình khác như mơ hình APT.
khơng chỉ vậy, cịn có thể thêm vào mơ hình 3 nhân tố Fama French các biến hoặc
các yếu tố khác như nợ, tài sản, tỷ lệ P/E.
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) đã nghiên cứu về khả năng ứng dụng của mơ
hình Fama – French trên TTCK Nhật Bản với mẫu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi
hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE)
trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả cho thấy nhân tố quy mô
công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa

thống kê đối với TSSL bình qn. Mơ hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn so
với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường
2

nhỏ và BE/ME lớn khơng tuyến tính rõ liên tục trong 5 năm. R trong mơ hình
Fama French lớn hơn so với CAPM ở tất cả 25 danh mục.
Ilham Reza Ferdian và các cộng sự (2011) đã có một bài nghiên cứu được đăng trên
Tạp chí Kinh tế - tài chính ngân hàng Islamic tháng 3. 2011. Bài nghiên cứu đã lấy
số liệu của 98 công ty trên TTCK Sharia – Indonesia từ ngày 14/9/2007 đến
25/9/2009, tính bằng phương pháp OLS với biến phụ thuộc là TSSL tuần. Kết quả
nghiên cứu cho thấy biến thị trường khơng thể giải thích hết sự biến động của TSSL
bình quân của tài sản trên thị trường Indonesia. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cịn
chỉ ra rằng mặc dù biến quy mơ và giá trị có thể giải thích tốt cho TSSL kỳ vọng
trên thị trường Indonesia nhưng biến thị trường vẫn là biến quan trọng nhất trong
mơ hình ba nhân tố Fama – French.
Vương Đức Hồng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) nghiên cứu thị trường cổ phiếu
Việt Nam tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Mẫu dữ
liệu bao gồm 28 công ty trên sàn với thời gian nghiên cứu từ tháng 1/2005 đến
26/3/2008. TSSL được tính theo tuần chia thành 4 danh mục S/L, S/H, B/L, B/H.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE ngoài việc
chịu tác động khách quan của nhân tố thị trường còn bị tác động bởi những yếu tố
2

thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME (R hiệu


chỉnh của mơ hình Fama – French là 0.868 trong khi mơ hình CAPM là 0.625).
Ngồi ra, tác giả cịn nghiên cứu được có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa biến quy
mô và giá trị với TSSL kỳ vọng tức là nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ thì có tỷ suất
sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm cơng ty có quy mơ lớn và các cơng

ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm cơng ty có tỷ số
BE/ME cao.
Có rất nhiều nghiên cứu về việc ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French tại
các nước trên thế giới. Kết quả của các nghiên cứu đều cho thấy rằng mơ hình Fama
– French với 3 nhân tố thị trường, quy mơ, giá trị có thể giải thích tốt sự thay đổi
của TSSL kỳ vọng của chứng khốn hơn mơ hình CAPM chỉ có một nhân tố là biến
thị trường. Các nghiên cứu khác có thể kể đến là: Nima Billou (2004) nghiên cứu
trên ba thị trường chứng khoán lớn của Mỹ NYSE, AMEX, và NASDAQ giai đoạn
từ 07/1926 đến 12/2003, Michael A. O’Brien (2007) lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98%
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoảng thời gian
từ 1981-2005, Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea (2005) sử dụng dữ liệu từ 284
cổ phiếu trên TTCK New Zealand trong khoản thời gian 1994-2002, Souad Ajili
(2005) nghiên cứu trên TTCK Pháp, Gregory Connor, và Sanjay Sehgal (2001) cho
TTCK Ấn Độ…
2.2 Mơ hình 4 nhân tố gồm các nhân tố của Fama-French và VaR:
2.2.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici trên TTCK Mỹ
Năm 2003, Nusret Cakici, một giáo sư tài chính của trường đại học NewYork cùng
Turan G.Bali, trợ lý giáo sư tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay khơng rủi ro
mất vốn tối đa đo lường bởi Value-at-Risk (VaR) có thể giải thích TSSL kỳ vọng
bằng việc kết hợp với mơ hình ba nhân tố của Fama – French sử dụng phương pháp
hồi quy. Bali và Cakici sử dụng các dữ liệu của các cơng ty chứng khốn phi tài
chính niêm yết trên sàn NYSE, Amex và Nasdaq trong khoảng thời gian từ tháng
01/1958 đến tháng 12/2001.


Mơ hình kiểm định dựa trên 25 danh mục trong nghiên cứu Fama - French (1993)
với 4 biến độc lập gồm các nhân tố theo mơ hình Fama-French và VaR (RM-RF,
SMB, HML, HVARL) tuần tự theo 4 bước: 1 nhân tố, 2 nhân tố, 3 nhân tố và 4
nhân tố. Sau đó, bài nghiên cứu có đưa thêm vào nhân tố thanh khoản của cổ phiếu
để xem mức độ giải thích đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng như thế nào.

Kết quả cho thấy rằng quy mô công ty, độ thanh khoản và VaR có ý nghĩa giải thích
lên suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu, tuy nhiên bêta thị trường khơng đủ khả năng giải
thích TSSL kỳ vọng của cổ phiếu ở mức cơng ty. Hơn nữa, có mối quan hệ mạnh
giữa suất sinh lợi và VaR tương ứng đối với các danh mục đầu tư và các mức độ
chấp nhận rủi ro khác nhau. Kết quả chỉ ra rằng, VaR rất có ý nghĩa trong việc giải
thích bổ sung ngoài các nhân tố suất sinh lợi thị trường, qui mơ, tỉ số BE/ME và
tính thanh khoản.
2.2.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan:
Nghiên cứu “VaR and the Cross-Section of Expected Stock Returns: An Emerging
Market Evidence” của giáo sư Dar-Hsin Chen của trường đại học quốc gia Đài Bắc,
Đài Loan, giáo sư Chun-Da Chen trường đại học Tennessee State University, U.S.A
cùng các cộng sự năm 2009.
Dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2003), nghiên cứu này nghiên cứu mức độ
giải thích của beta thị trường, qui mô công ty và tỉ số BE/ME cũng như VaR ảnh
hưởng lên suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường cổ phiếu đang phát triển Đài Loan.
Đề tài nghiên cứu toàn bộ các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán TSEC trong
giai đoạn từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2008, dữ liệu lấy theo tháng (168 tháng). Sử
dụng phương pháp hồi qui tuyến tính.
Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng VaR có thể giải thích cho suất sinh lợi trung bình
cổ phiếu cả ở mức ý nghĩa 1% và 5% qua phân tích hồi quy tuyến tính, VaR cũng
cho thấy ảnh hưởng đến sự biến đổi của thị trường cổ phiếu, đặc biệt đối với các
công ty lớn trong thị trường cổ phiếu Đài Loan.


Kết quả cho thấy, khơng có mối quan hệ đồng biến giữa TSSL trung bình và beta
thị trường. Kết quả cũng chỉ ra rằng qui mơ doanh nghiệp có liên quan đến lợi
nhuận. Tính bình qn, lợi nhuận của các cổ phiếu có vốn hóa lớn trên thị trường cổ
phiếu Đài Loan là thấp hơn so với cổ phiếu có vốn hóa nhỏ. Kết quả này cũng cho
thấy rằng, đối với một cơng ty có vốn hóa lớn hơn, hiệu quả mang lại có vẻ thấp
hơn so với các cơng ty nhỏ.

Với các công ty mà thị trường đánh giá triển vọng kém, dấu hiệu qua giá cổ phiếu
thấp và tỷ lệ cao BE/ME cao, có suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn so với với các cơng
ty có triển vọng tốt. Kết quả này là phù hợp với quan điểm đưa ra bởi Fama-French
(1992) rằng BE/ME mạnh hơn trong việc giải thích suất sinh lợi trung bình cổ phiếu
so với biến qui mơ doanh nghiệp.
Nói tóm lại, về mặt lý thuyết, mơ hình hồn hảo là mơ hình bao gồm các biến độc
lập có thể giải thích được mọi sự thay đổi của biến phụ thuộc. Tuy nhiên, trên thực
tế, khơng có một mơ hình nào là hồn hảo, mà vấn đề là ta cần phải lựa chọn mơ
hình nào đơn giản mà vẫn có thể giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc gần
với thực tế nhất. Qua các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mơ hình 3 nhân
tố do Fama-French đưa ra vào năm 1993 đã làm được điều này. Vì mơ hình FamaFrench giải thích tốt hơn mơ hình CAPM ở hầu hết TTCK các nước (trong đó có
Việt Nam) cũng khơng gây khó khăn cho nhà đầu tư trong việc xác định và tính
tốn các nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu. Nhưng nghiên cứu của Bali và Cakici
(2003) trên TTCK NYSE, AMEX và NASDAQ và của giáo sư Dar-Hsin Chen,
Chun-Da Chen trên TTCK Đài Loan khi kết hợp thêm nhân tố VaR vào mơ hình
Fama - French đã mở ra một hướng nghiên cứu mới cho TTCK VN.


CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1 Mơ hình nghiên cứu:
Nghiên cứu này tiến hành phân tích tác động của bốn nhân tố RM-RF, SMB, HML
và HAVRL trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng cách kiểm định mơ
hình 4 nhân tố theo Bali và Cakici (2003) như sau:
E(Ri) - Rf = c + βi (RM - Rf ) + si (SMB) + hi (HML) + qi (HVARL) +eit
Trong đó:
 E(Ri): là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán hay danh mục i
 RM: là tỷ suất sinh lợi của thị trường
 Rf: là lãi suất phi rủi ro
 RM - Rf : Nhân tố thị trường - đại diện cho sự biến động của thị trường

 SMB (Small Minus Big): Nhân tố phần bù qui mơ - là chênh lệch giữa TSSL
bình qn của danh mục có quy mơ nhỏ so với TSSL bình qn của danh
mục có quy mơ lớn.
 HML (High Minus Low): Nhân tố phần bù giá trị - là chênh lệch giữa TSSL
bình qn của danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với
TSSL bình qn của danh mục có giá trị này thấp.
 HVARL (High VaR Minus Low VaR): Nhân tố phần bù rủi ro - là chênh
lệch giữa TSSL bình quân của danh mục có giá trị VaR cao so với TSSL
bình qn của danh mục có giá trị VaR thấp.
 βi : hệ số nhân tố thị trường (đo lường độ nhạy cảm của nhân tố thị trường)


 si : hệ số của nhân tố quy mô (đo lường độ nhạy cảm của nhân tố quy mô)
 hi : hệ số của nhân tố giá trị (đo lường độ nhạy cảm của nhân tố giá trị)
 qi : hệ số của nhân tố rủi ro mất vốn tối đa (đo lường độ nhạy cảm của nhân
tố VaR)
3.2. Dữ liệu nghiên cứu:
3.2.1 Mẫu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu nghiên cứu là cổ phiếu thường của 78 cơng ty
phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TPHCM (HOSE) trước
31/12/2006. Giai đoạn lấy số liệu từ 01/01/2007 đến 31/12/2011. Các cổ phiếu này
được niêm yết trên sàn trước năm 2007 nên có đầy đủ dữ liệu tính tốn trong giai
đoạn nghiên cứu.
Ứng với mỗi cơng ty có mặt trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu từ trang điện tử
của Sở Giao Dịch Chứng Khốn TpHCM như sau:
-

Giá đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu cuối mỗi phiên giao dịch. Giá này
được điều chỉnh trong trường hợp thưởng bằng cổ phiếu, nhận cổ tức bằng
cổ phiếu… để xác định TSSL cho từng cổ phiếu.

-

Báo cáo tài chính cuối năm đã được kiểm tốn từ năm 2006 – 2011. Hai
thơng số tài chính được thu thập trong báo cáo tài chính là khối lượng cổ
phần thường đang lưu hành và vốn chủ sở hữu.

Ngồi ra, tác giả cịn thu thập dữ liệu chỉ số VN-Index cuối mỗi tuần từ 01/01/2007
đến 31/12/2011 và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm.
3.2.2 Tỷ suất sinh lợi chứng khốn:
Dựa vào giá đóng cửa cuối tuần đã điều chỉnh của cổ phiếu, TSSL được tính theo
chu kỳ tuần. Cơng tức tính TSSL tuần:
Pt - Pt-1
Rt =
Pt-1


Trong đó:
 Rt: TSSL của cổ phiếu tuần t
 Pt: Giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu cuối tuần t
 Pt-1: Giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu cuối tuần t-1
Giá đóng cửa của cổ phiếu được lấy từ trang điện tử của Sở Giao Dịch Chứng
Khoán TpHCM.
3.2.3 Lãi suất phi rủi ro:
Lãi suất phi rủi ro Rf theo tuần được tính dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ
hạn 1 năm chia cho 52 (quy ước 1 năm có 52 tuần). Số liệu về lãi suất trái phiếu
chính phủ kỳ hạn 1 năm được thu thập trên trang web của Quỹ Tiền tệ quốc tế IMF
và lãi suất trúng thầu hàng tháng trên trang Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam. Tháng
nào tình hình đấu thầu bị gián đoạn hoặc khơng có số liệu thì lấy số liệu lãi suất của
tháng liền trước đó.

3.2.4 Tỷ suất sinh lợi thị trường:
TSSL thị trường được tính dựa vào TSSL tuần của VN-Index, thời điểm tính vào
cuối mỗi tuần.
Cơng thức tính:
RM =
Trong đó:

VnIndext - VnIndext-1
VnIndext-1

 RM: TSSL của danh mục thị trường tuần t
 VnIndext: Chỉ số Vn-Index cuối tuần t
 VnIndext-1: Chỉ số Vn-Index cuối tuần t-1


Chỉ số Vn-Index được lấy từ trang điện tử của Sở Giao Dịch Chứng Khốn
TpHCM.
3.2.5 Qui mơ:
Qui mơ được xác định bằng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu tại thời điểm
ngày 31/12 hằng năm, được tính bằng công thức:
Qui mô = số lượng cổ phiếu đang lưu hành x giá thị trường cổ phiếu
Trong đó:
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành của mỗi công ty được lấy tại ngày 31/12 từ báo
cáo tài chính đã được kiểm tốn. Báo cáo tài chính các năm được tác giả tổng hợp
trên trang điện tử của Sở Giao Dịch Chứng Khoán TpHCM.
3.2.6 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường:
Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn cổ phần được tính bằng cách lấy vốn chủ
sở hữu chia cho giá trị vốn hóa thị trường của công ty.
Vốn chủ sở hữu cũng được lấy tại ngày 31/12 các năm từ báo cáo tài chính được tác
giả tổng hợp trên trang điện tử của Sở Giao Dịch Chứng Khoán TpHCM.

3.2.7 VaR (Value at Risk):
VaR là một cách đo lường rủi ro dựa trên xác suất của khả năng lỗ giới hạn. Nói
một cách rõ ràng hơn, giá trị có rủi ro là một ước lượng của mức lỗ (số tiền tối đa bị
lỗ) mà chúng ta dự báo có thể bị mất với một xác suất cho sẵn trong một thời kì cụ
thể nào đó.


Hình 3.1: Đồ thị VaR

Hiện nay có bốn phương pháp thơng dụng nhất để tính VaR : Phân tích q khứ
(hay còn gọi là phương pháp lịch sử), Phương sai - hiệp phương sai , RiskMetrics
và Monte Carlo. Trong đề tài này, tác giả áp dụng phương pháp Phương sai - Hiệp
phương sai để tính VaR ở mức ý nghĩa 5% vì những lí do:
Phương pháp này thiết kế và áp dụng dễ dàng
Áp dụng được cho danh mục đầu tư, cổ phiếu
Phưong pháp này đưa ra giả thuyết rằng các tỷ suất sinh lợi và rủi ro tuân theo phân
phối chuẩn. Đường cong màu xanh lá cây trong hình vẽ sau đây minh họa cho phân
phối chuẩn của dữ liệu:
Hình 3.2: Hình phân phối chuẩn của TSSL cổ phiếu


Để tính VaR 5% của một danh mục (tức là VaR tại xác suất 5%), ta có thể ước
lượng TSSL kì vọng và trừ (-) 1.65 lần độ lệch chuẩn ước tính.
Nhằm đảm bảo việc tính tốn VaR có thể tin cậy được, hỗ trợ tốt cho việc phân chia
danh mục và tính tốn biến HVARL, số liệu để tính tốn VaR trong phương pháp
phân tích Phương sai – hiệp phương sai cần phải nhiều. Và để phù hợp với chu kỳ
tính TSSL trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng số liệu theo tuần, chu kỳ tính VaR
là 6 tháng (tính VaR vào ngày 30/6 và 31/12 hàng năm, bắt đầu tính từ ngày
30/6/2007).
Như vậy có thể tóm lược các dữ liệu cần thiết cho bài nghiên cứu và nguồn số liệu

sử dụng qua bảng sau:
Bảng 3.1: Các nhân tố và nguồn dữ liệu sử dụng
Dữ liệu

Cách tính tốn

Giá cổ phiếu của 78 công
ty niêm yết trên sàn Hose
và chỉ số VN-Index
TSSL thị trường RM (tính
theo tuần)
TSSL chứng khốn (tính
theo tuần)

Nguồn dữ liệu
Website của Sở Giao
Dịch
Chứng
Khốn
TpHCM

VnIndext - VnIndext-1
VnIndext-1
Pt - Pt-1
Pt-1

Tính tốn từ dữ liệu chỉ
số VN-Index
Tính tốn từ dữ liệu giá
đóng cửa điều chỉnh của

cổ phiếu

Số lượng cổ phiếu đang
lưu hành của các công ty
tại ngày 31/12 hàng năm

Báo cáo tài chính của các
cơng ty niêm yết tại
SGDCK
TpHCM
–
Website của HOSE

Vốn chủ sở hữu tại ngày

Báo cáo tài chính của các
công ty niêm yết tại