kiểm định hiệu quả của mô hình ba nhân tố fama french trên thị trường chứng khoán việt nam

Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 1



KIỂM ĐỊNH HIỆU QUẢ CỦA MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ
FAMA – FRENCH TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tóm Tắt
Chuyên đề mang tên “Kiểm định tính hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama
– Fench trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm thực hiện một loạt các kiểm
định hiệu quả của mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi ba nhân tố Fama – Fench, với dữ
liệu từ Thị trường Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2011. Ngoài ra,
thông qua kiểm định này bài viết cũng muốn giới thiệu mô hình ba nhân tố Fama –
French, một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán nổi tiếng trong giới tài
chính, đã được nghiên cứu và kiểm định thực nghiệm trong nhiều nước trên thế giới.
Kết quả của kiểm định cho thấy, ngoài nhân tố thị trường trong mô hình CAPM
truyền thống, vẫn tồn tại nhiều nhân tố có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Nổi bật trong số đó là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Trong đó,
nhân tố thị trường có ảnh hưởng mạnh nhất lên tỷ suất sinh lợi. Hơn nữa, kết quả
kiểm định luôn ủng hộ cho mô hình ba nhân tố Fama – French, khẳng định mô hình
ba nhân tố hoạt động hiệu quả hơn mô hình CAPM trên Thị trường Chứng khoán
Việt Nam, giai đoạn 2005 – 2011. Bên cạnh đó, kết quả kiểm định còn cho thấy
rằng: Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty quy mô nhỏ đạt tỷ suất sinh

lợi cao hơn các công ty quy mô lớn, và các công ty tăng trưởng đạt tỷ suất sinh lợi
cao hơn các công ty giá trị. Hai phát hiện này ở Thị trường chứng khoán Việt Nam
là đi ngược lại với lý thuyết “Hiệu ứng công ty nhỏ” và lý thuyết “Lợi thế giá trị so
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 2



với tăng trưởng”, hai lý thuyết đã được các nhà nghiên cứu phát hiện bởi nhiều nhà
nghiên cứu trước đây.

Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 3

1. GIỚI THIỆU
Trong tiến trình phát triển kinh tế - xã hội của bất kỳ một quốc gia nào trên
thế giới, hình thành và phát triển “Thị trường chứng khoán” luôn được xem là một
trong những hành động chủ chốt, góp phần quan trọng vào sự phát triển của quốc
gia đó. Thông qua thị trường chứng khoán, nếu biết vận dụng nó một cách đúng đắn
thì bất kỳ chế độ nào cũng có thể tạo ra các kênh huy động vốn trung và dài hạn trên
thị trường, nhằm phục vụ cho quá trình sản xuất và phát triển kinh tế, đem lại lợi ích
cho toàn thể xã hội. Việt Nam của chúng ta cũng không nằm ngoài dòng chảy đó.
Phát triển và hoàn thiện “Thị trường chứng khoán” luôn là một trong những mục
tiêu hàng đầu mà Đảng và Nhà nước kiên quyết theo đuổi và phấn đấu nhằm cố
gắng đạt được. Chính vì thế, sau quá trình chuẩn bị lâu dài, Ủy ban Chứng khoán
Nhà nước (SSC) đã được thành lập vào tháng 11/1996, mở đầu cho sự phát triển sau
này của Thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau sự kiện này, việc mở cửa Thị
trường chứng khoán vẫn gặp không ít khó khăn, bất lợi. Tuy nhiên, ngày
20/07/2000, Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức được khai trương bởi
phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh (HoSTC), sau này được đổi thành Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh (HoSE). Năm năm sau, Trung tâm giao dịch chứng khoán thứ hai của Việt
Nam được thành lập tại Hà Nội (HaSTC) vào tháng 3/2005, tiếp nối cho sự phát
triển như vũ bão của Thị trường chứng khoán nước nhà.
Sau những ngày đầu thành lập, Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng
kiến những bước chuyển mình, những cú tăng tốc ấn tượng và được đánh giá là một
trong hai thị trường có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất thế giới vào thời điểm đó.
Khởi đầu với khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa ít ỏi, Thị trường chứng khoán
CÔNG TY CP LUẬN VĂN VIỆT
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí

www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 4



CUNG CẤP TÀI LIỆU THAM KHẢO THEO MIỄN PHÍ
- Nghiên cứu khoa học
- Luận án tiến sĩ
- Luận văn thạc sĩ
- Luận văn đại học
- Thực tập tốt nghiệp
- Đồ án môn học
- Tiểu luận
CUNG CẤP SỐ LIỆU
- Cung cấp số liệu doanh nghiệp : số liệu kế toán, hoạt động kinh doanh, nhân sự.
marketing, xuất nhập khẩu.
- Cung cấp số liệu viết luận văn, báo cáo tốt nghiệp,,, nhiều lĩnh vực
TƯ VẤN VIẾT LUẬN VĂN, ĐỒ ÁN TỐT NGHIỆP (TIẾNG ANH & TIẾNG VIỆT)
- Tư vấn lập đề cương luận án, luận văn, báo cáo tốt nghiệp
- Tư vấn viết báo cáo, luận án, luận văn, báo cáo tốt nghiệp trọn gói hoặc từng phần, có
xác nhận của cơ quan thực tập
- Chỉnh sửa luận văn, báo cáo tốt nghiệp theo yêu cầu

TƯ VẤN VIẾT ASSIGNMENT CÁC MÔN
1. Human Resource Management,
2. Strategic Management,
3. Operation Management,
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :

www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 5



4. Principles of Management/Corporate Finance/Economic,
5. Global Organizational Environment,
6. Global Business Strategy,
7. Organizational behavior,
8. Risk Management,
9. Business/Investment/Trade/Law,
10. Marketing and other subjects relating to
11. Management Project, …
NHẬN CHECK TURNITIN
Mọi thông tin chi tiết vui lòng liên hệ :
CÔNG TY CP LUẬN VĂN VIỆT
Trụ sở chính: 92 Nam Kỳ Khởi Nghĩa, P. Bến Nghé, Q.1, TP.HCM
Chi nhánh: 241 Xuân Thủy, Q.Cầu Giấy, TP.Hà Nội
Ms. Phương Thảo - 0932.636.887
Email:
những ngày đầu ấy vẫn còn là một thị trường nhỏ bé và đơn giản tới mức khó tin
(chỉ có 2 chứng khoán niêm yết cùng một số trái phiếu Chính phủ), thế nhưng ngày
nay, mọi chuyện đã hoàn toàn khác. Thị trường chứng khoán đã trở thành một kênh
đầu tư hấp dẫn, thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước ở tất cả các lĩnh vực,

ngành nghề. Phát triển nhanh, mạnh và đầy tiềm năng, song Thị trường chứng
khoán Việt Nam vẫn là một thị trường đang phát triển, vẫn có những lỏng lẻo, bất
cập và tiềm ẩn đầy rẫy những rủi ro không thể lường trước. Nổi bật trong đó là đại
đa số các nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam là các nhà đầu tư cá
nhân, chiếm khoảng 90% tổng số lượng tài khoản đăng ký và chiếm khoảng 70%
tổng giá trị giao dịch trên thị trường. Những nhà đầu tư này thường là những người
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 6



ít kinh nghiệm và thiếu kiến thức về đầu tư chứng khoán. Họ chủ yếu đầu tư theo
tâm lý bầy đàn và là người chịu nhiều thua lỗ nhất khi thị trường mất điểm do họ
không kịp phản ứng với những thay đổi bất lợi từ thị trường. Sự bất cân xứng thông
tin, nhà đầu tư nhỏ lẻ, thiếu tính chuyên nghiệp khi đầu tư, những cú shock của thị
trường, khủng hoảng kinh tế…rất nhiều những rủi ro, nguy cơ luôn hiện diện mà
nhà đầu tư nước ta thì lại loay hoay, hoang mang vì thiếu tính chuyên nghiệp trên thị
trường. Đặc biệt là trong tình trạng hiện nay, sau những đợt suy giảm trên thị trường
do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế 2007 – 2008, Thị trường chứng khoán vẫn
trong tình trạng ảm đạm chung, ngày 15/12/2011, chỉ số HNX – Index đã rơi xuống
mức thấp nhất trong lịch sử với 58,04 điểm, 65 công ty chứng khoán công bố thua
lỗ và 71 công ty chứng khoán có lỗ lũy kế. Trong khi chờ đợi những khởi sắc từ Thị
trường chứng khoán, thiết nghĩ ngay chính bản thân các nhà đầu tư nước ta cũng

phải tự phát triển, hoàn thiện bản thân mình khi tiến hành đầu tư vào Thị trường
chứng khoán, đặc biệt là trong hoàn cảnh thị trường lên xuống thất thường như hiện
nay. Một trong những kỹ năng cần trang bị khi đầu tư chứng khoán là phải biết cách
xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán nhằm giảm thiều
các rủi ro khi đầu tư. Điều này đòi hỏi phải có được một mô hình phân tích, dự báo
tỷ suất sinh lợi phù hợp với Thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm giúp cho các
nhà đầu tư có thêm một công cụ để tham khảo trong quá trình đầu tư của mình cũng
như là giúp cho hoạt động đầu tư trên Thị trường chứng khoán Việt Nam trở nên
chuyên nghiệp và hiệu quả hơn.
Hiện nay trên thế giới, có hai mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi được sử dụng
phổ biến và có độ tin cậy cao nhất, đó là: Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM và
Mô hình ba nhân tố Fama – French. Đối với CAPM, mô hình định giá tài sản vốn,
do Sharpe, Lintner và Black phát triển vào khoảng giữa thập niên 60, với cơ sở lý
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 7



luận chặt chẽ và sự đơn giản của CAPM đã khiến nó trở thành một trong những mô
hình có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất trong giới tài chính. Đây cũng là một mô hình
đang được áp dụng khá phổ biến trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng
những vấn đề gặp phải trong quá trình sử dụng CAPM cũng như kết quả của các
nghiên cứu thực nghiệm ít ủng hộ cho mô hình đã làm giảm bớt phần nào sự hiệu

quả khi sử dụng mô hình này. Đối với mô hình ba nhân tố Fama – French, đây là mô
hình được phát triển bởi Fama và French vào những năm đầu thế kỷ 20, được xem
là một mô hình cải tiến của CAPM và đã được thử nghiệm tại nhiều thị trường đang
phát triển tương tự như Thị trường chứng khoán Việt Nam với hiệu quả cao. Tuy
nhiên, đến nay mô hình ba nhân tố của Fama – French vẫn chưa được nghiên cứu và
phổ biến rộng rãi như CAPM. Đó là lý do chúng ta cần tìm hiểu sâu hơn về nó, về
cách ứng dụng nó vào thực tế cũng như là kiểm định tính hiệu quả của nó trên Thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Chuyên đề “ Kiểm định hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama – French trên
Thị trường chứng khoán Việt Nam” sẽ tiến hành một số kiểm định thực nghiệm mô
hình ba nhân tố Fama – French với dữ liệu từ Thị trường chứng khoán Việt Nam.
Song song đó, ta cũng tiến hành kiểm định hồi quy từng bước, đi từ mô hình nhân tố
thị trường giản đơn (CAPM) đến mô hình ba nhân tố Fama - French, để đánh giá mô
hình nào là hiệu quả hơn trong việc dự báo, giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng
khoán. Chúng ta sẽ cùng phân tích xem các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị có
thực sự ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán hay không.
Kết quả thực nghiệm nhìn chung ủng hộ cho mô hình ba nhân tố Fama –
French. Hơn nữa, ta còn tìm thấy ảnh hưởng rõ ràng của các nhân tố thị trường, quy
mô và giá trị lên những biến động của tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán.
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 8

Trong mục 2, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu tổng quan các kết quả nghiên cứu
trước đây, chúng được thực hiện như thế nào và kết quả ra sao. Liệu mô hình ba
nhân tố Fama – French có được ủng hộ. Trong mục 3 sẽ trình bày phương pháp
nghiên cứu của chuyên đề, bao gồm các miêu tả dữ liệu nghiên cứu và nguồn gốc
thu thập các dữ liệu đó, cách thức xử lý số liệu đầu vào, cách xác định các biến cần
có trong mô hình hồi quy và miêu tả phương trình hồi quy sẽ được sử dụng để tiến
hành kiểm định. Mục 4 sẽ trình bày kết quả thu thập được từ quá trình chạy mô hình
hồi quy, đồng thời tiến hành phân tích, thảo luận các kết quả đạt được. Các kết quả
cuối cùng của bài chuyên đề sẽ được tổng kết lại trong mục 5, cùng những hạn chế
mà đề tài gặp phải.












Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí

www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 9









2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
Kể từ ngày ra đời vào năm 1993, bởi hai nhà nghiên cứu là Eugene Fama và
Kenneth French, cho đến nay, mô hình ba nhân tố Fama – French đã được tiến hành
kiểm định thực nghiệm gắt gao bởi hằng loạt các nhà nghiên cứu khoa học có uy tín
trong nhiều năm qua. Ngay cả hai tác giả cha đẻ của mô hình cũng thực hiện nhiều
kiểm định thực nghiệm cho mô hình này. Kết quả thực nghiệm nhìn chung ủng hộ
tích cực cho mô hình ba nhân tố, với dữ liệu từ Thị trường chứng khoán Mỹ lẫn
ngoài nước Mỹ, từ Thị trường chứng khoán phát triển cao cũng như các Thị trường
chứng khoán đang phát triển. Mục II trong chuyên đề trước hết sẽ sơ lược lại quá
trình ra đời của mô hình ba nhân tố và kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thực
hiện bởi chính tác giả cha đẻ của mô hình này. Sau đó, chúng ta sẽ cùng tổng quan
lại các nghiên cứu sau này của các tác giả khác, khi kiểm định mô hình ba nhân tố
cho các Thị trường chứng khoán phát triển và đang phát triển.
2.1. Giới thiệu mô hình ba nhân tố Fama – French.
2.1.1. Sự ra đời của mô hình ba nhân tố Fama – Fench.
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí

www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 10



Để tìm hiểu về mô hình ba nhân tố thì đầu tiên phải biết đến một mô hình rất
nổi tiếng trước đó là mô hình CAPM. CAPM là một mô hình nổi tiếng và cực kỳ
phổ biến trong việc dự báo, giải thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thị
trường. Đặc điểm dễ nhận biết nhất ở CAPM là mô hình này chỉ sử dụng duy nhất
một nhân tố là nhân tố thị trường – nhân tố β, như là một nhân tố tổng thể để so sánh
giữa một danh mục đầu tư với toàn bộ thị trường. Nhưng nhìn chung, ta có thể thêm
những nhân tố khác vào mô hình nhằm đạt được một chỉ số R
2
tốt hơn. Đây cũng
chính là ý tưởng nền tảng của một trong những phương pháp nổi tiếng nhất được
biết đến hiện nay, mô hình ba nhân tố được phát triển bởi Eugene Fama và Kenneth
French trong công trình nghiên cứu có tầm ảnh hưởng lớn của hai ông mang tên “
Common Risk Factors In The Returns on Stocks and Bonds”, đăng trên tạp chí
Journal of Financial Economics, số phát hành năm 1993.
Mô hình ba nhân tố ra đời vào những năm 1993, nhưng những ý tưởng để
xây dựng mô hình này đã có từ trước đó khá lâu bắt nguồn từ những nghiên cứu
thực nghiệm dựa trên mô hình CAPM. Cụ thể vào năm 1973, Fama và MacBeth đã
tiến hành kiểm nghiệm CAPM với các công ty niêm yết trên thị trường Chứng
khoán New York giai đoạn 1926 – 1968. Kết quả nghiên cứu cho thấy mặc dù có
mối tương quan tỷ lệ thuận giữa tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán với β, nhưng
mối tương quan này không hoàn toàn như mô hình CAPM dự báo.

Sau đó, cùng với nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính, một kết quả nghiên
cứu có sức ảnh hưởng lớn của Fama và French đã được công bố vào năm 1992 dựa
trên một mô hình, trong đó tổng hợp bao gồm tất cả những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ
suất sinh lợi như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, E/P (giá trị vốn cổ phần trên giá
trị thị trường), BE/ME (giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) và β của các chứng
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 11



khoán của NYSE, AMEX và NASDAQ. Hai ông cho rằng mối quan hệ giữa β và tỷ
suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng
β để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt
giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy, E/P và BE/ME cho thấy
rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu đáng mong đợi. Kết quả cuối
cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh
nhất tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P)
bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình.
Từ những kết quả của nghiên cứu trên, khi xét đến vai trò của β trong việc
giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi, Fama và French (1992) đã đi đến kết
luận rằng biến β trong mô hình CAPM là chết. Sức nặng của những nghiên cứu thực
nghiệm đã khiến cho William Sharpe, tác giả của mô hình CAPM, trong khi bảo vệ
cho mô hình mình của bằng một phát biểu rằng β không hề chết, nhưng ông cũng đã

đồng ý rằng biến β trong mô hình CAPM không thể phản ánh hết toàn bộ thực tế
thay đổi của thị trường và cần có thêm những biến khác vào mô hình.
Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công
bố mô hình ba nhân tố nổi tiếng của mình. Trong mô hình này, ngoài hai nhân tố
như đã trình bày ở trên (gồm quy mô và B/P), hai ông đã đưa thêm vào nhân tố thứ
ba đó là phần bù rủi ro chứng khoán.
Không những thế, sau khi công bố mô hình, chính các tác giả đã tiến hành
kiểm nghiệm khả năng dự báo của mô hình, và tiếp tục thực hiện hai kiểm nghiệm
thực tế nữa vào các năm 1996 và năm 2000. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy mô hình
khá thành công trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các công ty. Về mặt lý
thuyết, mô hình hoàn hảo là mô hình bao gồm các biến độc lập có thể giải thích
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 12



được mọi sự thay đổi của biến phụ thuộc. Tuy nhiên, trên thực tế, không có một mô
hình nào là hoàn hảo, mà vấn đề là ta cần phải lựa chọn mô hình nào đơn giản mà
vẫn có thể giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc gần với thực tế nhất. Qua
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mô hình ba nhân tố do Fama và
French đưa ra vào năm 1993 đã làm được điều này.
2.1.2. Sơ lƣợc mô hình ba nhân tố Fama – French
Fama và French đã bắt đầu nghiên cứu của mình bằng cách quan sát hai loại

chứng khoán có xu hướng nhìn chung là tốt hơn thị trường, bao gồm: (i) chứng
khoán có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ - small caps và (ii) chứng khoán có tỷ lệ giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (chúng được gọi là những “ chứng khoán giá
trị”, trái ngược với chúng là những “ chứng khoán tăng trưởng”). Sau đó, hai nhà
nghiên cứu tiếp tục nhúng thêm hai nhân tố nữa (nhân tố quy mô và nhân tố giá trị)
vào mô hình CAPM truyền thống nhằm phản ảnh sự nhạy cảm của một danh mục
đầu tư đối với hai loại chứng khoán này:
R
i
- R
f
= a
i
+ β
i
* ( R
m
- R
f
) + s
i
* SMB + h
i
* HML + ε
i
Trong đó:
 R
i
chính là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i.
 R

f
là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
 R
m
là tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường.
 Hệ số β trong mô hình ba nhân tố - β
i
cũng tương tự như β truyền
thống trong mô hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn, vì có thêm hai nhân tố đã
được thêm vào và mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng để giải thích phần nào
tỷ suất sinh lợi của danh mục.
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 13



 SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh
mục chứng khoán công ty nhỏ so với danh mục chứng khoán công ty lớn (small
caps minus big caps).
 HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh
muc chứng khoán công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường – BE/ME cao
và công ty có tỷ lệ này thấp.
 β

i
, s
i
, h
i
lần lượt là các hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro cho
danh mục chứng khoán, nhân tố quy mô - SMB và nhân tố HML – nhân tố giá trị.
Có một điều khá thú vị trong nghiên cứu của Fama – French khi hai ông cũng
nhận thấy rằng: tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho việc chấp nhận một tỷ lệ rủi
ro cao. Hệ số s
i
và h
i
lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và
HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư . Danh mục đầu tư bao gồm những
chứng khoán giá trị sẽ có hệ số h
i
cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm
những chứng khoán tăng trưởng sẽ có h
i
thấp. Tương tự, danh mục đầu tư bao gồm
những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số s
i
thấp và ngược
lại đối với những danh mục bao gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị
trường thấp thì hệ số s
i
cao.
Fama và French vẫn chưa giải thích cụ thể vì sao tỷ lệ BE/ME lại đo lường
được rủi ro, mặc dù họ và những nhà nghiên cứu khác cũng đã đưa ra được một số

nguyên nhân có khả năng. Chẳng hạn như, một chứng khoán có tỷ lệ BE/ME cao có
thể là một chứng khoán đang bị kềm giá, nghĩa là nó tạm thời bị bán dưới giá do
những thu nhập trong tương lai đang bị nghi ngờ về tính khả thi. Hoặc nó có nghĩa
đây là một chứng khoán thâm dụng vốn, làm cho nó dễ bị ảnh hưởng hơn bởi thu
nhập thấp trong thời kỳ kinh tế trì trệ, chậm tăng trưởng. Cả hai lập luận này nghe
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 14



có vẻ đều hợp lý, nhưng có lẻ chúng chỉ diễn ra trong những trường hợp hết sức đặc
biệt (điều gì sẽ xảy ra khi một công ty không thâm dụng vốn nhưng lại bị kiềm giá).
Mô hình ba nhân tố Fama – French có thể giải thích lên tới 90% tỷ suất sinh
lợi của các danh mục đầu tư, thay vì mức độ giải thích chỉ đạt 70% như CAPM khi
cùng tiến hành trên cùng một mẫu. Dấu của các hệ số hồi quy chỉ ra rằng, danh mục
đầu tư gồm các cổ phần của các công ty quy mô nhỏ và chứng khoán giá trị có tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn – và có lẽ cũng có rủi ro kỳ vọng cao hơn – hơn là tỷ
suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm các cổ phần của công ty lớn và chứng khoán
tăng trưởng.
Điểm mấu chốt của mô hình ba nhân tố là nó cho phép các nhà đầu tư có thể
đong đo danh mục đầu tư của họ để chúng có độ nhạy cảm cao hơn hay thấp hơn
đối với các nhân tố rủi ro cụ thể, và vì vậy mà các nhà đầu tư có thể định hướng một
cách chính xác hơn vào mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi đạt được.

2.1.3. Những vấn đề còn bỏ ngỏ của mô hình
Nhìn chung, những nghiên cứu của Fama và French, nổi bật nhất là những
nghiên cứu trong khoản thời gian 1992 và 1993 đã nên lên một câu chuyện kinh tế
phía sau việc quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME có
ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trung bình của chứng khoán. Những kiểm định trong
các công trình nghiên cứu kể trên cho thấy có những nhân tố có liên quan đến quy
mô công ty và giá trị BE/ME cỏ khả năng giải thích phần lớn sự thay đổi của tỷ suất
sinh lợi trung bình chứng khoán trong quá khứ, theo một cách nào đó nói chung là
phù hợp với mô hình định giá đa nhân tố. Fama và French cũng cho thấy quy mô
công ty và tỷ lệ BE/ME tương quan một cách hệ thống đến hiệu quả hoạt động
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 15



tương đối và tốc độ phát triển của công ty, thông qua đó chúng có thể là nguồn gốc
của những nhân tố rủi ro có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi.
Tuy nhiên, công trình nghiên cứu của hai ông vẫn còn tồn tại những vấn đề
gợi mở chưa thể giải quyết. Rõ ràng nhất là hai ông vẫn chưa thể giải thích được cơ
chế tác động của yếu tố quy mô và BE/ME lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Làm
thế nào lợi nhuận, hay những yếu tố cơ bản khác, tạo ra những thay đổi trong tỷ suất
sinh lợi lại có liên quan đến quy mô và tỷ lệ BE/ME, những nhân tố không đại diện
cho tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường.

2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm đối với các Thị trƣờng chứng
khoán phát triển
2.2.1. Nghiên cứu của Nima Billou (2004)
Mục đích nghiên cứu: Mục đích của bài nghiên cứu này là để so sánh và
kiểm định hiệu quả của hai mô hình định giá tài sản: Mô hình định giá tài sản vốn
đơn nhân tố của Sharpe (1964) – Lintner (1965) và Mô hình ba nhân tố của Fama –
French (1993, 1996).
Dữ liệu nghiên cứu: Bước thứ nhất trong quá trình xử lý dữ liệu, tác giả đã
cập nhật dữ liệu nghiên cứu của Fama và French (1996) với dữ liệu trong khoảng
thời gian hiện đại hơn, từ tháng 07/1963 đến 12/2003, để kiểm định xem liệu rằng
mô hình ba nhân tố có còn giữ vững hiệu quả tốt hơn mô hình CAPM hay không?
Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định trong một khoảng thời gian dài hơn nữa, bắt
đầu từ 07/1926 đến 12/2003 để xem số lượng các quan sát có ảnh hưởng đến kết quả
của các nghiên cứu hay không? Bằng cách dùng mẫu thời gian xa hơn, tác giả hy
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 16



vọng có thể xây dựng được một sự so sánh xác đáng giữa hai mô hình như kết quả
mà Fama và French đã kết luận.
Đối với danh mục các nhóm ngành, tác giả sẽ cung cấp độ sâu cho kiểm định
hồi quy này bằng cách phân vùng dữ liệu thành ba nhóm: từ 07/1926 đến 12/2003,

từ 07/1963 đến 12/1993 và 07/1963 đến 12/2003. Cách phân loại các dữ liệu như
thế sẽ có khả năng cung cấp cho tác giả cái nhìn rộng hơn trong việc so sánh hiệu
quả của các mô hình định giá.
Dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ trang web của Ken French.
Phương pháp nghiên cứu: Đầu tiên, tác giả mở rộng nghiên cứu trước đây
của Fama – French (1996) bằng cách tiến hành kiểm định với hai khoảng thời gian
khác nhau trên cùng một mẫu gồm 25 danh mục đầu tư , để xem liệu hiệu quả cao
hơn của mô hình ba nhân tố có được giữ vững. Cuối cùng, để xem xét hiệu quả của
từng mô hình như thế nào khi áp dụng với một mẫu nghiên cứu đặc biệt, tác giả tiến
hành so sánh hiệu quả hai mô hình bằng cách kiểm định dựa trên một mẫu gồm 12
danh mục khác nhau được xây dựng dựa trên 12 nhóm ngành.
Kết quả nghiên cứu:
 Đối với 25 danh mục đầu tƣ xếp theo quy mô và tỷ lệ BE/ME:
 Giai đoạn 07/1963 đến 12/2003: Kiểm nghiệm đầu tiên cho mẫu 25
danh mục đầu tư trên của tác giả đơn giản chỉ tiếp thu quá trình hồi quy của Fama –
French (1996) và cập nhật dữ liệu cho giai đoạn tiến hành nghiên cứu, từ 07/1963
đến 12/2003. Nhìn vào giá trị MAV của hệ số hồi quy chặn a
i
, là bằng chứng rõ ràng
để chứng minh mô hình ba nhân tố có hiệu quả vượt trội hơn. Ngoài ra, mô hình ba
nhân tố còn cho thấy giá trị R
2
cao hơn so với CAPM khi tiến hành kiểm nghiêm đối
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí

www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 17



với mẫu 25 danh mục. R
2
trung bình đối với mô hình ba nhân tố là 0.89, với mô
hình CAPM là 0.72. Kết quả là cả hai mô hình đều bị bác bỏ khá mạnh với dữ liệu
trong thời gian nghiên cứu, giá trị kiểm định GRS cho CAPM có giá trị 4.07 và mô
hình ba nhân tố Fama – French là 3.64.
 Giai đoạn 07/1926 đến 12/2003: Theo giá trị MAV của các hệ số hồi
quy chặn, cho thấy một mối tương quan cao giữa các biến, với hệ số hồi quy cao.
Mô hình ba nhân tố Fama – French có giá trị R
2
cao hơn so với CAPM, khi tiến
hành kiểm định trên mẫu 25 danh mục. Giá trị R
2
trung bình của mô hình Fama –
French là 0.88, với CAPM là 0.77. Đối với kết quả kiểm định GRS, cả hai mô hình
đều bị bác bỏ, nhưng kết quả bác bỏ thì ít mạnh mẽ hơn so với giai đoạn 07/1963
đến 12/2003. Mô hình CAPM có kết quả thấp hơn so với mô hình ba nhân tố, với
giá trị kiểm định cao hơn là 3.31, so với kết quả 3.08 cho mô hình ba nhân tố.
 Đối với 12 danh mục xếp theo nhóm ngành:
 Giai đoạn 07/1963 đến 12/2003: Thú vị thay, khi tiến hành kiểm định,
kết quả của mô hình CAPM lại tỏ ra sáng sủa hơn của mô hình ba nhân tố. Giá trị
MAV của các hệ số hồi quy chặn trong mô hình CAPM có giá trị 0.11 so với giá trị
0.14 của mô hình ba nhân tố. Giá trị có ý nghĩa của R
2
cho cả hai mô hình là gần

bằng nhau, với 0.75 cho CAPM và 0.77 cho mô hình ba nhân tố. Nhìn vào giá trị
kiểm định GRS cho cả hai mô hình, CAPM một lần nữa chứng tỏ mình là một mô
hình hiệu quả hơn, với giá trị kiểm định là 1.90, so với giá trị 3.59 của mô hình ba
nhân tố. Điều này đồng thời ủng hộ cho kết quả từ giá trị kiểm định MAV, chứng tỏ
mô hình CAPM là mô hình nổi trội hơn so với mô hình ba nhân tố trong trường hợp
này.
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 18



 Giai đoạn 07/1926 đến 12/2003: Quan sát giá trị MAV của các hệ số
hồi quy chặn một lần nữa, ta thấy chúng có bị ảnh hưởng ỏ một mức độ nào đó khi
khoảng thời gian kiểm nghiệm thay đổi, nhưng điều này không làm thay đổi những
kết luận cơ bản của ta. Giá trị R
2
của mô hình ba nhân tố trong kiểm nghiệm lần này
vẫn giữ nguyên mức cũ là 0.77 cho tất cả các nhóm ngành. Với khoảng thời gian dữ
liệu mới này, thật thú vị khi kết quả kiểm định GRS đều có cải thiện cho cả hai mô
hình. Giá trị kiểm định GRS cho mô hình CAPM đã tốt hơn, với giá trị 1.17, so với
mô hình ba nhân tố đạt giá trị 1.95.
Thật thú vị, mô hình ba nhân tố hoạt động rất tốt đối với các công ty cụ thể,
nhưng lại rất tệ đối với sự khác biệt giữa các ngành trên thị trường.

2.2.2. Nghiên cứu của Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004)
Mục đích nghiên cứu: Tháng 02/2004, hai nhà khoa học thuộc trường Đại
học Cyprus là Andreas Charitou và Eleni Constantinidis đã công bố công trình
nghiên cứu của họ mang tên: “Các nhân tố Quy mô và Giá trị sổ sách trên Giá trị thị
trường trong thu nhập và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán – Bằng chứng thực
nghiệm từ thị trường Nhật Bản”. Nghiên cứu này tiến hành kiểm định thực nghiệm
mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi ba nhân tố của Fama – French với dữ liệu từ Thị
trường Nhật Bản, thời gian nghiên cứu từ 1992 đến 2001.
Dữ liệu nghiên cứu: Trái ngược với sự phong phú trong các nghiên cứu về
ảnh hưởng của quy mô và tỷ lệ BE/ME ở thị trường Mỹ, thị trường vốn Nhật Bản
tồn tại những giới hạn trong các nghiên cứu. Nghiên cứu của các tác giả có khác biệt
so với những công trình nghiên cứu trước đó, với việc sử dụng nguồn dữ liệu từ thị
trường vốn Nhật Bản, bao gồm tất cả các công ty thuộc các ngành nghề khác nhau
trong giai đoạn 1991 – 2000. Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 19



thuộc các ngành nghề, có vốn cổ phần thường được thống kê ở cơ sở dữ liệu Global
Vantage (ấn phẩm 2002). Dữ liệu tổng thể bao gồm 2271 công ty.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả thiết lập các danh mục theo quy mô và tỷ
lệ BE/ME. Vào cuối tháng 9 mỗi năm trong suốt khoảng thời gian từ 1991 – 2001,

tác giả xếp hạng các chứng khoán thuộc mẫu trên thị trường Nhật Bản theo quy mô
hay giá trị thị trường của các chứng khoán đó (ME). Sau đó, dựa vào giá trị quy mô
trung vị, các chứng khoán được chia thành hai loại: S (quy mô nhỏ) và B (quy mô
lớn). Đồng thời các chứng khoán cũng được chia thành ba loại theo giá trị BE/ME
được thống kê của các chứng khoán như sau: 30% chứng khoán có tỷ lệ BE/ME
thấp nhất thuộc loại Thấp (Low), 40% tiếp theo thuộc loại Trung bình (Medium) và
30% cuối cùng thuộc loại Cao (High). Mẫu cuỗi cùng gồm sáu loại trong đó có hai
loại theo quy mô và ba loại theo tỷ lệ BE/ME, (Nhỏ/Thấp, Nhỏ/Trung bình,
Nhỏ/Cao, Lớn/Thấp, Lớn/Trung bình, Lớn/Cao), (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H).
Danh mục thị trường (Mkt) bao gồm tất cả các chứng khoán thuộc 6 loại, cộng thêm
các chứng khoán của công ty có giá trị BE âm đã bị loại trừ khỏi danh mục mẫu. Tỷ
suất sinh lợi hàng tháng của sáu danh mục sẽ được tính toán, từ tháng mười của năm
t đến tháng chín của năm t+1, và danh mục sẽ được tái lập lại vào tháng chín cũng
của năm t+1. Tỷ suất sinh lợi được tính toán bắt đầu từ tháng mười của năm t+1 để
đảm bảo rằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần trong năm t-1 đã được biết. Những mô
hình hồi quy được sử dụng để kiểm định mối tương quan định giá tuyến tính một
nhân tố được hàm ý bởi mô hình định giá CAPM và mô hình ba nhân tố Fama –
French (1992, 1993). Các bài kiểm định được tiến hành dựa trên các mô hình kiểm
định hồi quy đa nhân tố truyền thống.
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 20

Kết quả nghiên cứu: Đầu tiên, các tác giả tiến hành kiểm định liệu mô hình
ba nhân tố có giải thích hiệu quả tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán Nhật Bản
trong giai đoạn 1991 – 2001 hay không? Bằng chứng chứng minh sự thành công của
mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu này là mối tương quan giữa hai biến SMB và
HML chỉ là -0.158, từ tháng 10/1992 đến tháng 12/2001, tạo nên được sự tin cậy
cho mô hình kiểm định. Các tác giả đã xác nhận một lần nữa rằng, SMB và HML,
những tỷ suất sinh lợi mô phỏng cho các nhân tố rủi ro là quy mô và tỷ lệ BE/ME có
khả năng giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, phần
mà đã bị bỏ qua bởi tỷ suất sinh lợi thị trường. Hệ số R
2
hiệu chỉnh thì luôn ở mức
rất cao, trên 84%. Nhân tố thị trường đóng góp phần quan trọng nhất trong việc giải
thích những khác biệt trong tỷ suất sinh lợi của sáu danh mục được hình thành dựa
trên quy mô và tỷ lệ BE/ME. Khi được sử dụng một mình, nhân tố thị trường (hay
trong trường hợp này chính là mô hình CAPM) cho thấy giá trị R
2
hiệu chỉnh rơi
vào khoảng 60% đến 93%. Nhưng khi các biến SMB và HML được thêm vào mô
hình như các biến giải thích tỷ suất sinh lợi, thì rõ ràng khả năng giải thích tỷ suất
sinh lợi của các danh mục tăng lên đáng kể. Giá trị R
2
hiệu chỉnh của mô hình ba
nhân tố cao hơn nhiều so với của CAPM, nằm trong khoảng 84% đến 97%. Vì vậy
kết quả bài nghiên cứu đã ủng hộ cho mô hình ba nhân tố Fama – French, hoạt động
hiệu quả hơn CAPM.
2.2.3. Nghiên cứu của Nartea và Djajadikerta (2005)
Mục đích nghiên cứu: Tháng 11/2005, hai nhà nghiên cứu thuộc trường Đại
học Kế toán, Tài chính và Kinh tế Edith Cowan tiến hành công bố công trình nghiên
cứu của họ mang tên: “Ảnh hưởng của quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường và Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama – French ở các thị trường nhỏ:
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 21



Những phát hiện đầu tiên từ Thị trường Chứng khoán New Zealand”. Nghiên cứu
này sử dụng dữ liệu từ thị trường chứng khoán New Zealand giai đoạn 1994 – 2002,
nhằm đo lường ảnh hưởng của các nhân tố quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường đến tỷ suất sinh lợi trong thị trường chứng khoán New Zealand, đồng thời
đánh giá khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của mô hình ba nhân tố Fama – French
trên thị trường này.
Dữ liệu nghiên cứu: Trong nghiên cứu này, dữ liệu từ thị trường chứng
khoán New Zealand giai đoạn 1994 đến 2002 được sử dụng. 9 danh mục trong đó
kết hợp các chứng khoán được phân loại dựa theo quy mô và tỷ lệ BE/ME được
thiết lập (Chẳng hạn như, danh mục chứng khoán quy mô nhỏ và BE/ME thấp, danh
mục chứng khoán quy mô trung bình và BE/ME thấp, danh mục chứng khoán quy
mô nhỏ và BE/ME trung bình,…). Sau đó, cả mô hình một nhân tố CAPM lẫn mô
hình ba nhân tố Fama – French đều được tiến hành kiểm định với từng danh mục.
Phương pháp nghiên cứu: Vào cuối thời điểm mỗi năm từ 1993 đến 2001,
các công ty sẽ được chọn lựa vào mẫu của bài nghiên cứu. Để được chọn vào mẫu,
các công ty phải có biểu giá vào cuối mỗi năm, đồng thời phải công bố dữ liệu kế
toán vào tháng 6 cũng trong năm đó. Các công ty được chọn sẽ được xếp loại theo

quy mô (mức độ vốn hóa thị trường vào tháng 12), và sẽ được chia đều thành 3
nhóm. Nhóm 1 gồm các công ty có quy mô nhỏ nhất và nhóm 3 là các công ty có
quy mô lớn nhất. Các công ty này cũng được xếp độc lập theo tỷ lệ BE/ME. Các
công ty cũng được xếp tương tự như theo tiêu chí quy mô, theo đó nhóm 1 sẽ gồm
các công ty có tỷ lệ BE/ME thấp nhất (chứng khoán tăng trưởng), nhóm 3 sẽ gồm
các công ty có tỷ lệ BE/ME cao nhất (chứng khoán giá trị). Chín danh mục (S/L,
S/M, S/H, M/L, M/M, M/H, B/L, B/M, B/H) sẽ được thiết lập vào cuối mỗi năm
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 22



bằng cách sử dụng các công ty trong mỗi nhóm đã được phân chia theo quy mô và
tỷ lệ BE/ME. Các kiểm định được tiến hành dựa trên các mô hình kiểm định hồi quy
đa nhân tố truyền thống, áp dụng lần lượt cho mô hình CAPM và mô hình ba nhân
tố.
Kết quả nghiên cứu: Đối với kết quả hồi quy cho mô hình CAPM. Các hệ số
hồi quy chặn không có ý nghĩa thống kê, trong khi các hệ số hồi quy β thì có ý
nghĩa, mặc dù chúng chỉ có thể giải thích được 17% - 58% nhưng thay đổi trong tỷ
suất sinh lợi, dựa theo hệ số R
2
hiệu chỉnh của mô hình. Hệ số β của cả chín danh
mục đều có ý nghĩa thống kê, nằm trong khoảng từ 0.68 đến 1.13. Đối với kết quả

kiểm định hồi quy cho mô hình ba nhân tố Fama – French. Các hệ số hồi quy chặn
của mô hình hầu như tương đồng với các hệ số hồi quy chặn của mô hình một nhân
tố CAPM, điều này cho thấy khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của mô hình suy
cho cùng sẽ phụ thuộc vào số lượng các biến trong mô hình như mô hình ba nhân tố
chẳng hạn. Điều này được khẳng định một lần nữa khi ta so sánh hệ số R
2
hiệu
chỉnh của hai mô hình. Hệ số R
2
hiệu chỉnh của mô hình ba nhân tố chỉ gia tăng
không đáng kể so với kết quả của mô hình CAPM trước đây. Mặc dù vậy, vẫn cho
ta thấy được mô hình ba nhân tố vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc dự báo tỷ
suất sinh lợi chứng khoán.
2.3. Những nghiên cứu thực nghiệm đối với các Thị trƣờng chứng
khoán đang phát triển
2.3.1. Nghiên cứu của Connor và Senghal (2001)
Mục đích nghiên cứu: Vào tháng 5/2001, Gregory Connor, nhà nghiên cứu
thuộc trường Kinh tế Luân Đôn, phân ngành Kế toán và Tài chính, cùng nhà nghiên
cứu Sanjay Senghal, thuộc trường đại học Dehli thuộc phân ngành nghiên cứu tài
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 23

chính, đã cùng nhau tiến hành nghiên cứu và công bố công trình nghiên cứu mang
tên “ Kiểm định mô hình Fama – French cho thị trường Ấn Độ”. Bài nghiên cứu này
tiến hành kiểm định thực nghiệm mô hình ba nhân tố Fama – French đối với các tỷ
suất sinh lợi chứng khoán cho thị trường Ấn Độ.
Dữ liệu nghiên cứu: Mẫu giá cả chứng khoán của bài nghiên cứu bao gồm
các giá chứng khoán điều chỉnh cuối tháng của 364 công ty từ tháng 06/1989 đến
03/1999. Mẫu các công ty được thiết lập dựa theo danh sách CRISIL-500. Giá trị sổ
sách mỗi cổ phần và số lượng các cổ phần hiện đang lưu hành được thống kê vào
cuối tháng 3 mỗi năm. Nguồn dữ liệu lấy từ CMEI Provis, nhà cung cấp thông tin
tài chính của các công ty ở Ấn Độ.
Phương pháp nghiên cứu: Vào tháng 6 mỗi năm t từ 1989 đến 1998, tất cả
mẫu chứng khoán được xếp hạng dựa theo quy mô (giá cả cổ phiếu theo thời gian).
Giá trị quy mô trung vị của mẫu được sử dụng để phân chia các công ty trong mẫu
thành hai nhóm: Quy mô nhỏ (S) và quy mô lớn (B). Giá trị sổ sách vốn cổ phần
trên giá trị thị trường vốn cổ phần (BE/ME) cho năm t được tính toán bằng cách lấy
giá trị sổ sách vốn cổ phần cuối năm tài chính t chia cho giá trị thị trường của vốn cổ
phần vào cuối năm tài chính t. Mẫu chứng khoán được chia thành ba nhóm theo tỷ
lệ BE/ME, dựa trên điểm phân chia tỷ lệ BE/ME từ cao đến thấp: 30% là nhóm
thấp, 40% tiếp theo là nhóm trung bình và 30% lớn nhất là nhóm cao. Tác giả thiết
lập được sáu nhóm danh mục, bao gồm (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) từ sự kết
hợp của của hai nhóm danh mục theo quy mô và ba nhóm danh mục theo tỷ lệ
BE/ME. Quá trình kiểm định hiệu quả của mô hình Fama – French ở thị trường Ấn
Độ được tiến hành theo lý thuyết hồi quy đa nhân tố (Campbell, Lo và McKinley,
1997).
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí

www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 24



Kết quả nghiên cứu: Kết quả kiểm định hiệu quả của các mô hình định giá
khi áp dụng trên thị trường Ấn Độ cho thấy, nhân tố thị trường là nhân tố có khả
năng giải thích mạnh nhất trong các nhân tố, đối với cả sáu danh mục theo quy mô
và giá trị. Khi được sử dụng một mình, mô hình có nhân tố thị trường (CAPM) sẽ có
hệ số R
2
hiệu chỉnh khoảng 70-80%. Hệ số này giảm xuống dưới 25% khi sử dụng
hai nhân tố khác mà không có nhân tố thị trường (nhân tố SMB và HML). Tuy
nhiên, hai nhân tố này cũng góp phần giải thích phần nào tỷ suất sinh lợi. Ngoại trừ
trường hợp danh mục B/L, hệ số R
2
hiệu chỉnh trong mô hình hồi quy ba nhân tố
luôn cao hơn nhiều so với mô hình đơn nhân tố CAPM.
2.3.2. Nghiên cứu của Sunnil K. Bundoo (2004)
Mục đích nghiên cứu: Vào năm 2004, sau thời gian nghiên cứu, nhà khoa
học Sunil K. Bundoo thuộc phân ngành Kinh tế và Thống kê trực thuộc trường Đại
học Mauritius, Nam Mỹ đã tiến hành công bố công trình nghiên cứu của ông ra toàn
thế giới với tên gọi “Đổi mới mô hình ba nhân tố Fama – French: Bằng chứng mới
từ một thị trường Chứng khoán đang phát triển”. Trong quá khứ, có rất ít bằng
chứng thực nghiệm về vai trò của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị trong các thị
trường chứng khoán đang phát triển nói chung, và đặc biệt là trong thị trường
Chứng khoán đang phát triển ở Châu phi nói riêng. Nghiên cứu này sẽ cung cấp một
vài bằng chứng về một thị trường đang phát triển, Thị trường Chứng khoán

Mauritius, và đề xuất thêm nhiều bằng chứng vượt ra ngoài quy mô của mẫu thực
nghiệm, về vai trò ảnh hưởng của nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME như là một nhân
tố mang tầm ảnh hưởng quốc tế.
Dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu về giá cả chứng khoán và chỉ số thị trường cho
bài nghiên cứu được thu thập từ Thị trường chứng khoán Mauritius. Tuy nhiên, dữ
Hotline : 0932.636.887 Liên hệ : Phương Thảo Email :
www. Thuvienluanvan.org Dowload tài liệu miễn phí





www.thuvienluanvan.org Tư vấn hỗ trợ viết luận văn, tiểu luận
Trang 25



liệu nguyên bản thì có dạng không phù hợp đối với bài nghiên cứu thực nghiệm. Vì
vậy, cơ sở dữ liệu sẽ được điều chỉnh và sàng lọc từ nguồn dữ liệu thô ban đầu.
Nhiều ấn phẩm khác của SEM FactBooks được sử dụng cho thống kê mô tả thị
trường nói chung. Báo cáo thường niên của các công ty được thu thập từ các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán trong khoảng thời gian từ 1997 đến 2003.
Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu này sử dụng lại phương pháp
luận mà Fama và French (1993) và nhiều nghiên cứu khác đã sử dụng là chia các
chứng khoán trong mẫu thành các danh mục khác nhau theo quy mô và tỷ lệ BE/ME
như trước đó ta đã tìm hiểu. Quy mô trung vị của toàn bộ mẫu nghiên cứu sẽ được
sử dụng làm điểm phân chia mẫu thành hai danh mục khác nhau. Các công ty nào có
quy mô nhỏ hơn giá trị quy mô trung vị sẽ được xếp vào danh mục các công ty có
quy mô nhỏ, ngược lại các công ty có quy mô lớn hơn quy mô trung vị sẽ được xếp
vào danh mục các công ty có quy mô lớn. Sau đó, tiến hành phân loại các chứng

khoán thành 3 loại theo tỷ lệ BE/ME là: nhóm có tỷ lệ BE/ME cao, trung bình và
thấp. Kiểm định hồi quy được thực hiện như trước đây, theo mô hình hồi quy đa
nhân tố.
Kết quả nghiên cứu: Những phát hiện của bài nghiên cứu có thể được tóm
gọn như sau: mô hình ba nhân tố Fama – French vẫn hiệu quả khi áp dụng vào thị
trường chứng khoán Mauritius. Hay nói cách khác cả hai nhân tố quy mô và tỷ lệ
BE/ME đều có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi đối với thị trường chứng khoán
Mauritius. Ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị có thể hữu ích đối với
các nhà quản lí danh mục và nhà đầu tư vốn. Các tác giả cũng phát hiện ra rằng mô
hình 3 nhân tố hoạt động tốt hơn so với các mô hình khác (CAPM) khi áp dụng vào
thị trường chứng khoán Mauritius.