Tieu luan TAI CHINH HANH VI

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC












-
-
-
-
-
-




-
-
-
-

-
-






















LỚP CAO HỌC ĐÊM 1 - KHOÁ 20
GVHD: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 4

THÁNG 04 NĂM 2012

 Nhận xét của Giảng viên:

DANH SÁCH NHÓM THỰC HIỆN

STT HỌ TÊN GHI CHÚ
1

Bùi Anh Chính

2

Nguyễn Thị Thanh Hảo

3

Lê Thị Ngọc Mai

4

Nguyễn Đình Nam

5

Nguyễn Thị Kim Hoàng

6

Bùi Thị Thanh Hương

7

Mai Thị Lệ Huyền

8

Nguyễn Thị Kim Oanh

9

Vương Văn Thuận

10

Trần Thị Xuân Thùy

11

Nguyễn Thị Bích Thủy

12

Nguyễn Trần Quỳnh Tiên

13

Đinh Thị Huyền Trâm

14

Đặng Lê Hồng Trúc



1
MỤC LỤC
CHƯƠNG I
LỊCH SỬ VÀ LUẬN ĐIỂM RA ĐỜI LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1. Lịch sử ra đời Lý thuyết tài chính hành vi: 1
2. Ba trụ cột của lý thuyết thị trường hiệu quả làm nảy sinh lý thuyết tài chính hành vi 4
2.1/ Trụ cột 1: Nhà đầu tư khôn ngoan 6
2.2/ Trụ cột 2: Các sai lệch không tương quan 6
2.3/ Trụ cột 3: Kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn 7

3. Tài chính hành vi là gì? 8
Ba điều kiện tồn tại của tài chính hành vi? 10
Các trường phái về tâm lý học và ứng dụng trong tài chính hành vi 10
Các nguồn tài liệu chính dùng làm cơ sở lý thuyết cho bài 11
CHƯƠNG II
BA LUẬN CỨ VỀ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
2.1 Hành vi không hợp lý 13
2.1.1 Lý thuyết triển vọng (prospect theory) 13
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) 16
Tự điều chỉnh (Self-Control) 16
2.1.2 Sự tự nghiệm hay thuật toán (Heuristics) và xu hướng lệch lạc (Bias) 16
Tự nghiệm hay thuật toán (heuristics) và xu hướng lệch lạc (Bias) 17
a/ Sự quen thuộc và các tự nghiệm có liên quan 17
Sự quen thuộc (familiar) 18
E ngại sự mơ hồ (ambiguous aversion) 19
Tự nghiệm đa dạng hoá (diversification heuristic) 20
Không thích sự thay đổi và hiệu ứng coi trọng tài sản sở hữu 20
b/ Tình huống điển hình (representativeness) và các xu hướng lệch lạc liên quan (relative
representativeness) 21
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) 21
Tự nghiệm sẵn có (availability heuristics), tức thì (recency bias) và nổi trội (salience bias) 21
Sự neo vào - “Anchoring” 22
2.1.3 Tâm lý con người (Psychological Human) 23
Lý thuyết tiếc nuối (regret theory) 24

2
Tâm lý sợ mất mát (loss aversion) 24
Quá tự tin (overconfidence) và phản ứng thái quá hay bi quan (overreaction or underreaction)
24
Sự ước lượng sai (miscalibration): 25

Hiệu ứng tốt hơn trung bình (better than average effect): 25
Ảo tưởng kiểm soát (illusion of control) 26
Quá lạc quan- excessive optimisim 26
Tâm lý bảo thủ (convervatism) 27
2.2 Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống 28
2.3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính 29
a/ Rủi ro cơ bản (fundemental risk) 31
b/ Chi phí thực hiện (implementation costs) 31
c/ Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý (noise trader risk) 32
CHƯƠNG III
CÁC BIỂU HIỆN TÀI CHÍNH HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
1. Sơ nét sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam: 34
Giai đoạn 1: 2000- 2005 : Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán. 34
Giai đoạn 2: Từ năm 2006 đến cuối năm 2007: Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
bong bóng đầu cơ: 35
Giai đoạn 3: Từ năm 2008 đến tháng 2 năm 2009: Thực trạng thị trường sau “bong bóng” 38
Giai đoạn 4: Từ tháng 03/2009 đến nay: thị trường có sự phục hồi trong ngắn hạn sau đó các giao
dịch trên thị trường dần trở nên ảm đạm 39
2. Các biểu hiện của tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: 41
Giai đoạn 1 42
Giai đoạn 2 42
Giai đoạn 3 46
Giai đoạn 4 47
CHƯƠNG IV
ỨNG DỤNG VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI
TRONG QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP
1. Một vài ứng dụng của tài chính hành vi trong quản trị doanh nghiệp. 49

3

a. Thay đổi tên công ty: 49
b. Phát hành cổ phiếu và mua lại: 49
c. Cổ tức 49
2. Ảnh hưởng của tài chính hành vi trong quản trị doanh nghiệp. 50
a. Không từ bỏ dự án kém hiệu quả 50
b. Ảnh hưởng cảm xúc cá nhân đến các lựa chọn. 51
c. Hoạt động đầu tư 51
PHỤ LỤC
CÁC BÀI VIẾT NGHIÊN CỨU CÁC CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
Bài 1: Bong bóng và sụp đổ - Đại khủng hoảng 1929 1
Bài 2: Khủng hoảng Hoa Tu-líp 3
Bài 3: Bong bóng và sụp đổ - Sụp đổ thị trường chứng khoán 1987 4
Bài 4: Bong bóng và sụp đổ - Bong bóng South Sea 6
Bài 5: "Bong bóng" cổ phiếu trên Nasdaq 9
Bài 6: Khủng hoảng Kinh tế Châu Á 1997 - Một góc nhìn 12
TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
1

CHƯƠNG I
LỊCH SỬ VÀ LUẬN ĐIỂM RA ĐỜI LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1. Lịch sử ra đời Lý thuyết tài chính hành vi
Trong vài thập niên gần đây, một khái niệm tài chính mới được nhắc đến nhiều và rất gần gũi với
các nhà kinh tế. Đó là Lý thuyết về tài chính hành vi (Behavioral finance theory). Ngày nay, việc
ứng dụng và nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi trở thành khá phổ biến và còn giúp nhiều nhà đầu
tư cải thiện đáng kể chiến lược đầu tư của mình
Tài chính hành vi là một phần của tài chính, nghiên cứu để hiểu và giải thích những biểu hiện mang
tính tâm lý của con người trên thị trường tài chính, sử dụng những kiến thức thuộc phạm trù tâm lý
học, xã hội học và tài chính học để lý giải những hành vi bất thường của nhà đầu tư mà chưa được lý
giải trong nền tảng của lý thuyết truyền thống
1
.
Nghiên cứu tài chính hành vi là nghiên cứu ảnh hưởng tâm lý của nhà đầu tư và những hệ quả theo
sau lên thị trường tài chính. Tài chính hành vi đóng vai trò rất quan trọng trong việc giải thích tại sao
và làm thế nào thị trường có thể không hiệu quả.
2

Để hiểu sâu hơn về Lý thuyết tài chính hành vi. Chúng ta cần tìm hiểu sơ nét về lịch sử hình thành
của lý thuyết này?
Có thể nói ý tưởng về Lý thuyết tài chính hành vi ra đời rất lâu nhưng lại được ít nhiều người để ý và
nghiên cứu. Trước đây, các nhà kinh tế học muốn tách kinh tế học ra thành một ngành khoa học tự
nhiên, mà khoa học tự nhiên thì được giải thích bằng các quy luật, quy chuẩn có phần khô khan. Sau

cuộc khủng hoảng tài chính 1987 và khủng hoảng tài chính 2008, dường như người ta đặt dấu hỏi
lên các quy luật mà trước giờ chúng ta đang nghiên cứu dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lợi vốn dĩ khá
“lạnh lùng”.
Khi nhắc tới lịch sử của Lý thuyết tài chính hành vi, người ta thường nhắc tới khởi đầu từ nghiên
cứu đầu tay của nhà tâm lý học người Pháp, Jean-Gabriel De Tarde (1843 – 1904), về ứng dụng
tâm lý học vào khoa học kinh tế với tác phẩm “La psychologie économique” xuất bản năm 1903 và
George Charles Selden với tác phẩm “Psychology of the Stock Market” xuất bản năm 1912. Sau đó,
mãi tới năm 1973, tài chính hành vi mới có những bước tiến đáng kể khi mà hai nhà tâm lý học tài
năng Amos Tversky và Daniel Kahneman đưa ra những thuật toán sẵn có (availability heuristic) để
ước lượng tần suất nhóm hay xác suất của các sự kiện bằng thuật toán này. Tversky và Daniel
Kahneman đã đưa ra 03 thuật toán được ứng dụng nhiều trong việc đưa ra quyết định trong tình
trạng không chắc chắn:
- Tính đại diện – “representative”: Khi ai đó yêu cầu đánh giá xác xuất mà một sự vật hay sự
kiện A phụ thuộc vào cách thức và mức độ xảy ra của sự vật và sự kiện B, những xác suất

1
Theory of Behaviroural Finance and its application to propery market – Dr.Rohit Kishore, University of Western
Sydney, Australia
2
Behavioural Finance – Martin Sewell - 2007
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
2

xảy ra được đánh giá bằng mức độ mà A là đại diện của B, tức là mức độ của A tương đồng
với B
- Tính sẵn có –“availability”: Khi ai đó được yêu cầu đánh giá tần suất của nhóm hay khả năng
xảy ra của một sự kiện, họ làm vậy bằng cách làm đơn giản hóa những trường hợp hay sự
kiện có thể được mang ra để bàn luận.

- Cái neo và những nhận định – “anchoring and judgement”: Trong dự tính bằng số học, khi
một giá trị liên quan (một cái neo) có sẵn, người ta bắt đầu đánh giá từ một giá trị ban đầu
(the auchor) được điều chỉnh để mang lại giá trị cuối cùng. Giá trị ban đầu này có thể được
đề nghị dưới dạng công thức hay có thể là kết quả của một phép tính nào đó.
Sang những năm 1980, lý thuyết tài chính hành vi được thảo luận rải rác trong một số nghiên cứu
của các học giả kinh tế nổi tiếng như
- Nhà kinh tế học người Mỹ - Richard H. Thaler với những thảo luận như: sự thiếu hụt của chi
phí cơ hội, thất bại trong việc bỏ qua chi phí chìm, hành vi nghiên cứu, lựa chọn không để
lựa chọn và hối tiếc (choosing not to choose and regret), tự kiểm soát. Ngoài ra, ông còn đề
cập đến khái niệm “mental accounting” – tính toán bất hợp lý, theo đó người ta cố gắng mô
tả các quá trình mà nhờ đó người ta tập hợp, phân loại và đánh giá những tác động/hậu quả
kinh tế. Sau đó, ông tiếp tục theo đuổi khái niệm này cùng với Werner F.M De Bondt cho ra
học thuyết mang tên “học thuật về tính toán bất hợp lý” (mental accounting theory)
- Năm 1981, Tversky và Kahneman giới thiệu “mẫu hình” (framing), hai ông đã chỉ ra những
tâm lý chính chi phối nhận thức về các vấn đề đưa ra quyết định, đánh giá khả năng và kết
quả gây ra của những thay đổi về sở thích đã được dự báo trước trong các tình huống khác
nhau mà chúng được sắp đặt trước
- Trong thời gian này, đánh dấu cao điểm nhất là tác phẩm “Đánh giá dưới mức chắc chắn: các
thuật toán, kinh nghiệm và xu hướng có tính lệch lạc” (Judgement Under Certainty:
Heuristic and Biases) xuất bản năm 1982 của Kahneman, Slovic và Tversky với 35 chương
mô tả những nhận định khác nhau về thuật toán và thành kiến họ đưa ra.
- Năm 1988, đánh dấu bằng sự kiện Samuelson và Zeckhauser nêu ra một chuỗi các bằng
chứng thực nghiệm về việc ra quyết định và đã phát hiện ra hiện tượng “xu hướng lệch lạc”
(status quo bias). Đó là hiện tượng lệch lạc về nhận thức dẫn người ta thích những thứ còn lại
tương tự hay những thứ thay đổi một ít có thể nếu họ bắt buộc phải thay đổi ý kiến của mình.
- Sang năm 1990, Kahneman, Knetch và Thaler đã cùng báo cáo một vài thực nghiệm để mô tả
“tâm lý sợ mất mát” – “loss aversion” và “hiệu ứng bầy đàn” – “endownment effect” thất bại
ngay cả trong thị trường sắp đặt với những cơ hội để học và kết luận rằng chúng là những đặc
tính nền tảng.
- Năm 1992, Banerjee phát triển một mô hình đơn giản về hành vi bầy đàn. Cũng năm đó,

Kahneman va Tversky công bố phần bổ sung lý thuyết triển vọng của họ bằng “lý thuyết
triển vọng lũy tiến” (cumulative prospect theory). Hệ phương pháp luận mới này đã tận dụng
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
3

tính lũy tiến hơn là mức độ quyết định riêng biệt đến sự không chắc chắn cũng như những rủi
ro kỳ vọng với bất kỳ mức độ hệ quả nào. Nó cũng tính đến mức độ tăng thêm khác nhau của
thu nhập và mất đi.


Hình: Mô tả mức độ xác suất giữa giá trị nhận được (w
+
) và giá trị mất đi (w
-
) trong lý thuyết
triển vọng lũy tiến
- Năm 1995, Grinblatt, Titman và Wermers đã phân tích hành vi của các “quỹ mở” (mutual
fund)
3
, ông đã tìm thấy bằng chứng của những chiến lược đầu tư đòn bẩy (momentum
strategies) và hiện tượng đầu cơ đầu cơ (hedge)
- Năm 1997, bằng nghiên cứu thực nghiệm, Basu đã tìm ra được “tính bảo thủ” (conservatism)
mà nhờ đó ông đã giải thích được vì sao mà thị trường phản ứng với tin xấu nhanh hơn
những tin tốt.
- Sang năm 1999, Camerer và Lavallo đã tìm thấy một cách thực chứng rằng “sự quá tự tin”
(overconfidence) và “sự quá lạc quan” (optimism) dẫn đến những lối kinh doanh quá mức.
Wermer (1999) đã nghiên cứu thêm về “đầu cơ” (hedge) và nhận thấy rằng khuynh hướng
đầu cơ có dấu hiệu tăng cao nhất trong giao dịch ở những cổ phiếu nhỏ và những nguồn tiền

có khuynh hướng tăng.
- Năm 2000, Rabin đã đưa ra những lý lẽ có tính thuyết phục chỉ ra rằng lý thuyết thị trường
hiệu quả là một sự giải thích hoàn toàn đáng nghi ngờ cho những rủi ro không mong muốn
(risk aversion) đối với những nguyên tắc hiện đại. Lee và Swaminathan (2000) cũng chỉ ra
rằng những khối lượng giao dịch trong quá khứ có mối liên hệ quan trọng giữa “đòn bẩy”
(momentum) và “chiến lược giá” (value strategies). Nó giúp làm tương thích giữa tác động
của “phản ứng dưới mức” (underreaction) và “phản ứng quá mức” (overreaction)

3
Đây là loại quỹ rất phổ biến tại Mỹ, cùng với nó còn có Hedge Fund – tạm dịch là “Quỹ đóng” vì nó thường là quỹ nội
bộ giữa các nhà giàu, không công khai ra công chúng. Mục đích của 02 quỹ này dùng để đầu tư chứng khoán, trái phiếu,
công cụ thị trường tiền tệ, tài sản tương đương, …. Thời hạn của các khoản góp vốn thường tính bằng đơn vị năm, phổ
biến ít nhất là 5 năm
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
4

- Các nhà kinh tế học bắt đầu quan tâm nhiều hơn đến tài chính hành vi và kinh tế toàn cầu khi
Robert Shiller xuất bản quyển sách nổi tiếng “Sự mơ hồ bất hợp lý” (Irrational Exuberance)
năm 2000 (cuốn tái bản lần thứ 2 năm 2005 có cập nhật thêm “bong bóng nhà đất” (housing
bubble)) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã
tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên
cứu mới.
- Ngoài ra trong năm 2000, Shleifer đã xuất bản ấn phẩm rất nổi tiếng (Inefficient Markets: An
introduction to Behavioral Finance), trong đó xem xét Lý thuyết tài chính hành vi trong mối
liên hệ với Lý thuyết thị trường hiệu quả.
- Năm 2002, Gilovish, Griffin và Kahneman xuất bản ấn phẩm nổi tiếng về Tài chính hành vi
(Heritics and Biases: The psychology of Instuitive Judgement). Cuốn sách là sự kết hợp hầu
hết những nhân tố quan trọng nhất của Lý thuyết tài chính hành vi. Trong đó các tác giả nêu

ra 06 thuật toán hay sự trải nghiệm chung gồm: sự ảnh hưởng (affect
4
), tính sẵn có
(availability), tính hệ quả (causality), tính trôi chảy (fluency), tính tương đồng (similarity) và
tính bất ngờ (surprise) và 06 thuật toán kinh nghiệm riêng gồm phân phối (attribution), thay
thế (substitution), sự tổn thương (outrage), nguyên mẫu (prototype), sự thừa nhận
(recognition), lựa chọn bằng thích thú (choose by liking) và lựa chọn mặc định (choose by
default). Trong tác phẩm của các tác giả, đã thay thế 02 nhân tố của tài chính hành vi là
“Lệch lạc trong tình huống điển hình”- representativeness bằng tính phân phối và thay thế
(attribution-substitution) và sự neo kéo – nhận định (anchoring and judgement) bằng “thuật
toán hiệu ứng” (the affect heuristic)
- Sau cuộc đại khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, mà điển hình là cuộc khủng hoảng
“bong bóng” nhà đất tại Mỹ đã khiến người ta phải quan tâm nhiều đến lý thuyết này nhằm
giải thích những hiện tượng bất thường của kinh tế mà các lý thuyết trước đây chưa chỉ ra
được
Một trong những tranh luận gay gắt nhất là lý thuyết thị trường hiệu quả, đó là nhiều người đã đổ lỗi
cho cuộc khủng hoảng tài chính là do lý thuyết thị trường hiệu quả và cũng có quan điểm bảo vệ nó
vì người ta vốn đã không cho thị trường là hiệu quả (Meir Statman).
Dưới đây chúng ta nghiên cứu về 03 trụ cột của thị trường hiệu quả từ đó đưa ra luận điểm về tài
chính hành vi.
2. Ba trụ cột của lý thuyết thị trường hiệu quả (The efficient market hypothesis) làm nảy sinh lý
thuyết tài chính hành vi (behaviour finance)
Không có lịch sử rõ ràng về Lý thuyết thị trường hiệu quả, nhưng người ta vẫn coi Eugena Fama
5
là
người khởi đầu cho lý thuyết này, khi ông cho xuất bản bài viết nổi tiếng trên tờ tạp trí The Journal

4
The affect heuristic: Liên quan đến “sự tốt” (goodness) và “sự xấu” (badness)
5

Eugena Fama là một nhà kinh tế học người Mỹ, ổng nổi tiếng với lý thuyết danh mục đầu tư (portfolio theory), định giá
chứng khoán.
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
5

of Finance với tựa đề: “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” năm
1970. Tuy nhiên, trong bài viết của ông lại dùng từ “Xem lại lý thuyết” (Review of Theory) nghĩa là
ông đã dựa trên những lý thuyết trước đó để nghiên cứu, theo trang tài liệu English Wikipedia cho
rằng lý thuyết đầu tiên về thị trường hiệu quả được khai sinh bởi Louis Bachelier, một nhà toán học
người Pháp trong tác phẩm “The theory of Speculation” (1900).
Vậy thị trường hiệu quả là gì?
Thị trường hiệu quả có thể được hiểu nôm na là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin
mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt một cách nhanh chóng, thông tin nhanh
chóng được phản ánh vào giá cả thị trườn và các nhà đầu tư phản ứng một cách đúng đắn với tất cả
thông tin sẵn có.
Theo lý thuyết này thì “giá luôn đúng” (prices are right
6
), và đúng bằng giá trị cơ bản (fundemental
value
7
) của tài sản đó. Đây chính là tổng chiết khấu của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, nhà đầu
tư phản ứng một cách chính xác với thông tin sẵn có, và tỷ suất chiết khấu phù hợp với các mẫu hình
lựa chọn phù hợp một cách chuẩn tắc.
Và không có chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được nhiều tiền hơn mức lợi tức trung bình đã điều
chỉnh rủi ro (risk-adjusted average returns).
Khi nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi trong mối tương quan với lý thuyết thị trường hiệu
quả, người ta đã tìm ra 03 trụ cột của thị trường hiệu quả và 06 bài học dẫn dắt cho các quyết định và
hành vi các nhà đầu tư khôn ngoan trong một số tình huống nhất định có thể bị hoài nghi về tính hiệu

quả cúa nó.
Sáu bài học của thị trường hiệu quả là:
 Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ (Markets have no memory)
 Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường (Trust market prices)
 Bài học 3: Hãy đọc sâu (Read the entrails)
 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính (There are no financial illusions)
 Bài học 5: Phương án tự làm lấy (The do it yourself alternative)
 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả (Seen one stock, seen them all)

6
Page 1056 – A survey of behavioral finance – Nicolas Barberis (University of Chicago)
7
Nguyên bản trong “A survey of behavioral finance”- Nicolas Barberis (2003), page 1056, “This is the discounted sum
of expected future cash flows, where in forming expectations, investors correctly process all available information, and
where the discount rate is consistent with a normatively acceptable preference specifications”. Từ “normatively
acceptable preference specifications” có lẽ tác giả ám chỉ các mô hình mang tính chuẩn tắc để xác định tỷ suất sinh lợi
trong mối quan hệ rủi ro và lợi nhuận, như CAPM, kinh doanh chênh lệch giá (APT), cung cầu thị trường,…Như thế, có
thể hiểu giá trị cơ bản chính là giá trị nội tại (Intrinsic value) của công ty hay tài sản dựa trên nhận thức cơ bản về giá trị
thực của nó bao gồm các khía cạnh của doanh nghiệp, trong cả những nhân tố hữu hình và vô hình. Giá trị này có thể
hoặc không thể (may or may not) là giá trị thị trường. Nhà đầu tư theo giá trị sử dụng các công cụ phân tích khác nhau để
tìm giá trị nội tại với hy vọng tìm kiếm khoản đầu tư mà giá trị nội tại có sai lệch với giá thị trường (current market
value) (Theo từ điển investopedia.com)
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
6

Ba trụ cột của lý thuyết thị trường hiệu quả và giới hạn của nó làm nảy sinh lý thuyết tài chính
hành vi
(

8
)

Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định chính hay ba trụ cột được kỳ vọng là không thể phá vỡ
nổi.
2.1/ Trụ cột 1: Nhà đầu tư khôn ngoan (Rational Investors
9
):
Rất khó để có thể đưa ra một khái niệm đầy đủ nhất về nhà đầu tư khôn ngoan hay nhà đầu tư duy lý.
Nhưng ta có thể hiểu nhà đầu tư khôn ngoan là những nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản
của chứng khoán và họ cũng phản ứng hay xử lý một các đúng đắn với tất cả thông tin. Họ là “những
con người hoàn hảo”.
Bằng những thuật toán, những công cụ như mô hình CAPM, mô hình kinh doanh chệnh lệch giá
(APT), mô hình danh mục đầu tư của Markowitz,…. để đánh giá giá trị cơ bản của tài sản, đưa nó về
giá trị cơ bản nếu có việc định giá sai xảy ra.
Nhưng thực tế, không phải ai cũng hoàn hảo như vậy, có những nhà đầu tư phản ứng bất thường trên
thị trường và lý thuyết thị trường hiệu quả giả thiết rằng họ phản ứng không có tương quan hay mối
liên hệ nào.
Tuy nhiên, thị trường hiệu quả cũng nhận thấy có một số các nhà đầu tư bất thường (irrational
investors) và hành động của họ được giả thiết ở trụ cột 2.
2.2/ Trụ cột 2: Các sai lệch không tương quan
Một vài nhà đầu tư có thể có các hành vi bất thường (còn được gọi là nhà đầu tư bất thường –
irrational investors hay “nhà giao dịch gây nhiễu” – noise traders), tuy nhiên nếu những hoạt động
đầu tư này chỉ mang tính ngẫu nhiên, tự phát (the random fashion) và không tương quan với nhau
(uncorrelated). Thì liền sau đó giao dịch của họ sẽ bị loại trừ bởi các nhà đầu tư khôn ngoan (rational
investors) và kết quả hoạt động của họ không ảnh hưởng đến giá. Tính logic đằng sau giả định này là
hoạt động giao dịch của nhà đầu tư có tương quan kém với những người khác.
Nếu hành vi của con người là ngẫu nhiên sẽ không có lo ngại về tính hiệu quả của thị trường, bởi vì
giao dịch của họ có thể bị loại trừ. Sẽ không gây ra một ảnh hưởng đáng kể nào đến giá. Tuy nhiên,
chúng ta sẽ thấy trong các phần hai của bài, các nhà tâm lý học bằng thực nghiệm đã chỉ ra rằng các

nhà đầu tư bất thường với phán đoán sai thường có xu hướng chung – nghĩa là người ta thường đi
chệch khỏi sự kỳ vọng của mình theo cùng một phương thức tương tự nhau. Hay hành vi bất thường
của họ có tính tương quan nhau thì đây là vấn đế đáng để bàn! Nó có thể đẩy giá xa hơn nữa so với
giá trị cơ bản. Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả vẫn tồn tại trụ cột 3 có thể “hóa giải” hoặc ngặn
chặn điều này và đưa giá trở về giá trị cơ bản, giá trị thực ban đầu. Đó là nghiệp vụ kinh doanh
chênh lệch giá.

8
Tham khảo “Market Rationally: Efficient Market Hypothesis versus Market Anomalies” – Kadir Can Yalcin – Page 28-
29 và Behavioral finance: Psychology, Decision-Making, and Markets” – Ackert & Deaves, page 105 – 112
9
Cụm từ “irrational investors” tạm dịch là nhà đầu tư bất thường hay nhà đầu tư bất hợp lý. Họ không theo bất kỳ quy
luật nào của thị trường như những nhà đầu tư không ngoan hay duy lý (rational investors)
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
7

2.3/ Trụ cột 3: Kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn
Nếu các nhà đầu tư bất thường có hành vi phi lý, các hoạt động này lại có tương quan cao với nhau.
Thì theo lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư khôn ngoan nhìn thấy được việc định giá sai
này, họ sẽ dùng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage
10
), với giả thiết không bị giới hạn
kinh doanh chênh lệch giá, để điều chỉnh việc định giá sai và xóa bỏ hành động bất thường của nhà
đầu tư. Từ đó, họ vừa tìm được lợi nhận vừa đưa giá chứng khoán bị định giá sai về trạng thái giá trị
thực ban đầu. Bằng cách mua chứng khoán rẻ và bán chứng khoán mắc. Kết quả là thị trường vẫn
giữ nguyên tính hiệu quả. Thị trường hiệu quả cho rằng việc kinh doanh chênh lệch giá nó sẽ không
tốn chi phí và gánh chịu rủi ro.
Để minh hoạ cho việc kinh doanh chênh lệch giá hoạt động như thế nào, chúng ta bắt đầu với ví dụ

03 loại đồng tiền với tỷ giá tại thời điểm tháng 05/2008 như sau

CẶP TỶ GIÁ TỶ GIÁ DIỄN GIẢI
¥/€ 159.3403

1 € đổi được 159.3403 ¥
€/$ 0.6455

1 $ đổi được 0.6455€
¥/$ x

1 $ đổi được x ¥
Mục tiêu của chúng ta là đổi USD sang JPY. Có hai cách
- Đổi trực tiếp từ USD sang JPY theo tỷ giá x tại thời điểm đổi. Vấn đề này sẽ bình thường và
hầu như không xảy ra vấn đề lớn
- Đổi gián tiếp thông qua EUR.
Với cách đổi gián tiếp qua EUR, lúc này thao tác lần lượt là
- Dùng USD mua EUR với tỷ giá 1$ đổi được 0.6455€
- Sau đó, dùng EUR mua JPY với tỷ giá 1 € đổi được 159.3403 ¥
- => Suy ra x (¥/$) = €/$ * ¥/€ = 0.6455 *159.3403 = 102.8543, tức 1$ đổi được 102.8543 ¥
Nếu tỷ giá ¥/$ bây giờ là 100. Nghĩa là 1$ đổi được 100¥. Lúc này bạn sẽ làm gì, để tận dụng sai
lệch này?
- Đầu tiên bạn vay hay làm gì đó để có đôla ($), giả dụ là 1USD. Và bạn dùng 1USD này đi
mua EUR với tỷ giá 0.6455 €/$, sau đó dùng EUR mua JPY với tỷ giá 159.3403 ¥/€, tỷ giá
thực của bạn là 102.8543 ¥/$
- Do đó với 1USD đổi thông qua EUR để mua JPY, bạn có được 102.8543 ¥, trong khi bạn chỉ
cần tốn 100¥ để đổi lại 1USD ban đầu, nghĩa là bạn lời 2.8543¥.

10
Theo từ điển investopedia.com định nghĩa rằng đây là nghiệp vụ mua và bán đồng thời một tài sản để tạo ra

lợi nhuận từ sự khác biệt về giá. Nghĩa là một giao dịch mà lợi nhuận được tạo ra bằng cách phát hiện sự khác
biệt về giá của những công cụ tài chính tương đồng hay y hệt nhau, trên các thị trường khác nhau hay các
dạng khác nhau. Kinh doanh chênh lệch giá là kết quả của thị trường không hoàn hảo, nó cung cấp một kỹ
thuật để đảm bảo rằng giá không bị định sai trầm trọng so với giá trị thực trong một khoảng thời gian dài.
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
8

- Nghĩa là cứ 1USD bạn lời được 2.8543 JPY. Nếu số USD bạn có càng lớn thì số tiền JPY lời
của bạn nhận được sẽ rất lớn. Cứ như thế bạn sẽ trở nên rất giàu có sau khi bạn đổi số tiền lời
này ra USD và đã trả lãi, gốc (nếu có).
Vì quá nhiều người nhìn thấy cơ hội này, người ta lao vào kiếm tiền, và từ đó làm cho cung nhỏ hơn
cầu, người ta nhận ra giá trị thực và giá được điều chỉnh lại giá trị cơ bản.
Nhưng thực tế có giới hạn cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá không? Và nếu cả 03 trụ cột này
đều bị đánh bại thì người ta sẽ hoài nghi về tính hiệu quả của thị trường.
Bằng những nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường người ta phát hiện ra rằng có những thời điểm
cả 03 trụ cột này không thể giải thích được thực tế thị trường. Và đôi khi sự định giá sai này không
những không được điều chỉnh về giá trị cơ bản mà nó còn bị đẩy đi rất xa, nhiều khi cũng được xem
là nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng tài chính.
Qua hàm ý trên dường như lý thuyết thị trường hiệu quả không đủ để giải thích kết quả thực nghiệm
trên thị trường và dường như “thị trường thì có thể hiệu quả nhưng con người thì không hiệu quả”,
mà chủ thể tham gia sthị trường chính là con người.
Trước thực tế của các cuộc khủng khoảng tài chính và sự “nổi loạn” của thị trường tài chính người ta
đòi hỏi một lý thuyết hay một công trình nghiên cứu khác bổ sung cho thị trường hiệu quả vì trong
một số trường hợp nhất định (được trình bày trong Chương II) thì thị trường hiệu quả không còn
phát huy tác dụng của nó nữa.
Năm 2002, lần đầu tiên trong lịch sử giải thưởng Nobel kinh tế được trao cho một nhà tâm lý học,
thay vì trước đây chỉ là các nhà kinh tế học, đó là Daniel Kahneman vì sự đóng góp của ông trong
kinh tế học hành vi nhất là lý thuyết triển vọng (prospect theory), với hợp tác giúp đỡ của Amos

Tversky. Hay tác phẩm nổi tiếng của Robert Shiller “Sự mơ hồ bất hợp lý” (Irrational Exuberance)
(2000) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường tài chính không lâu sau đó.
Từ đó hàng loạt các nghiên cứu về hành vi con người trong thị trường tài chính được công bố và
cụm từ “tài chính hành vi” (behaviour finance) được nhắc đến thường xuyên hơn. Với 03 luận điểm
chính của mình, lý thuyết tài chính hành vi đã chỉ ra những giới hạn nhất định của 03 trụ cột trong lý
thuyết thị trường hiệu quả và chỉ ra rằng không phải lúc nào thị trường cũng hiệu quả.
3. Vậy tài chính hành vi là gì?
Trước đây, các nhà kinh tế học có khuynh hướng tác tài chính thành một bộ môn khoa học tự nhiên,
mà khoa học tự nhiên thì được giải thích bằng các quy luật, các định đề khô khan,… và tách nó khỏi
khoa học xã hội. Chính vì thế mà một thời gian dài, khái niệm “tài chính hành vi” được ít người
quan tâm đến.
Vậy tài chính hành vi là gì? Khi nào thì tác động từ hành vi của con người ảnh hưởng mạnh mẽ đến
việc định giá sai? Nó giải thích, bổ sung cho thị trường hiệu quả ra sao?
Lý thuyết tài chính hành vi, hay tài chính hành vi, có thể được hiểu một cách dân dã là lý thuyết sử
dụng các nghiên cứu về tâm lý và hành vi con người nhằm lý giải các vấn đề tài chính.
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
9

Hay hàn lâm hơn: Lý thuyết tài chính hành vi là một phạm trù của tài chính, nó nghiên cứu bổ sung
cho những lý thuyết tài chính truyền thống (standard therories of finance
11
) bằng việc giới thiệu
hành vi tác động đến tiến trình ra quyết định. Trái ngược với quan điểm của Markowitz và Sharp
12
,
tài chính hành vi liên quan đến cá nhân và cách thức thu nhận, sử dụng thông tin. Nghiên cứu lý
thuyết tài chính hành vi giúp hiểu và dự báo những dính líu giữa quá trình ra quyết định mang tính
tâm lý với hệ thống tài chính.

Có thể diễn giải tài chính hành vi (Behaviour Finance) thông hình ảnh sau thông qua các yếu tố chi
phối đến nó như sau:


Hình minh họa các yếu tố tác động đến tài chính hành vi
- Tâm lý học (Psychology): là ngành khoa học nghiên cứu hoạt động, tinh thần và tư tưởng của
con người (cụ thể đó là những cảm xúc, ý chí và hành động). Tâm lý học cũng chú tâm đến
sự ảnh hưởng của hoạt động thể chất, trạng thái tâm lý và các yếu tố bên ngoài lên hành vi và
tinh thần của con người
- Xã hội học (Sociology): là khoa học về các quy luật và tính quy luật xã hội chung với đặc thù
của sự phát triển và vận hành của hệ thống xã hội xác định về mặt lịch sử; là khoa học về các
cơ chế tác động và các hình thức biểu hiện của các quy luật đó trong các hoạt động của cá
nhân, các nhóm xã hội, các giai cấp, tôn giáo, văn hóa và các dân tộc.
- Tài chính (Finance): là phạm trù kinh tế, phản ánh các quan hệ phân phối của cải xã hội dưới
hình thức giá trị, có thể đại diện bằng các mô hình, lý thuyết tài chính.

11
Lý thuyết tài chính truyền thống (standard therories of finance) bao gồm những lý thuyết về nguyên lý mua bán
(arbitrage) của Miller và Modigliani, các yếu tố danh mục của Markowitz, lý thuyết định giá của Sharpe, Lintner và
Black, lý thuyết về định giá quyền chọn của Black, Scholes và Merton, … chúng đều được xem xét trong thị trường
hiệu quả và giải thích có tính quy chuẩn cao.
12
Là một nhà kinh tế người Mỹ đồng đoạt giải Nobel về kinh tế năm 1990 (cùng với M.Miller và W.F.Sharp). Công việc
quan trọng mà ông thực hiện trong những năm 1950 đã đặt nền móng cho học thuyết hiện đại về danh mục đầu tư, mà
mô hình được nhắc tới nhiều nhất là mô hình CAPM (xem phần phụ lục)
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
10

Ba điều kiện tồn tại của tài chính hành vi?
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng bất kỳ sự định giá sai (mispricing) nào xảy ra trên thị trường,
thì bằng 03 trụ cột trên của thị trường hiệu quả sẽ đưa giá về đúng giá trị thực của nó. Nhưng nếu
điều đó không xảy ra mà xảy ra đồng thời 03 điều điện sau của tài chính hành vi thì việc định giá sai
sẽ trở nên trầm trọng hơn thậm chí gây ra khủng hoảng tài chính
13
:
- Tồn tại hành vi không hợp lý
- Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá
Chính 03 điều kiện này đã làm cho lý thuyết tài chính hành vi (behaviour finance theory) với nền
tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị
trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây.
Các trường phái về tâm lý học và ứng dụng trong tài chính hành vi
14

Có rất nhiều các trường phái nghiên cứu về tâm lý học nhưng trong đó sự kết hợp chủ yếu giữa tâm
lý học nhận thức (coginitive psychology) và tâm lý học hành vi (behavioral psychology) gây ra
những hành vi không hợp lý, cấu thành lý thuyết về tài chính hành vi.
Trường phái chính Các hiệu ứng chính Ứng dụng trong tài chính
Tâm lý hành vi
Do John B.Watson
sáng lập năm 1913,
nghiên cứu các điều
kiện khiến con người
sẽ hành động theo
một cách nào đó
-Tin vào điều thật ra không tồn tại (magical
thinking)
-Ưa thích sự chắc chắn (certainty effect)

-Lý thuyết triển vọng (prospect theory)

Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lý
thuyết triển vọng liên quan đến các
vấn đề không ưa thích rủi ro và thích
mạo hiểm khi bị lỗ hơn khi đang lời
trong tài chính
Tâm lý nhận thức
Do Uric Neiser sáng
lập năm 1967,
nghiên cứu về cách
mà suy nghĩ của con
người điều khiển
hành vi của họ
-Hội chứng tự tôn (touchy feely syndrome), lý
thuyết nuối tiếc (regret theory)
-Mâu thuẫn về nhận thức (cognitive
dissonance)
-Định nghĩa hẹp, tính toán bất hợp lý
-Bù đắp chi phí đã bỏ ra
-Quá tự tin
-Lệch lạc trong nhận thức về quá khứ
(hindsight bias) khẳng định quá mức
Đây là trường phái đóng góp lớn cho
tài chính, ngoài những hiệu ứng đã đề
cập ở trên, hiệu ứng mâu thuẫn về
nhận thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lý
thuyết tiếc nuối giúp giải thích vì sao
chúng ta thường nắm giữ mãi các
khoản lỗ và cứ lỗ liên tục.

Hội chứng tự tôn giải thích chúng ta
có xu hướng tự đánh giá cao cổ phiếu
mà mình chọn đầu tư.

13
Bài viết nghiên cứu “Tài chính hành vi – Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính” – Hồ Quốc Tuấn (2007),
trang 10
14
Bài viết nghiên cứu “Tài chính hành vi – Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính” – Hồ Quốc Tuấn (2007),
trang 12
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
11

(confirmatory bias) Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức về
quá khứ hay khẳng định quá mức
cũng giống như hội chứng quá tự tin,
làm chúng ta nhận xét rằng mình có
khả năng dự đoán thị truờng tốt
Lý thuyết cấu trúc
hình thức (Gestait
theory)
Do Max
Werrtheirmer sáng
tạo từ 1912, nghiên
cứu cách chúng ta
suy diễn từ những dữ
liệu chúng ta nhận
được

-Hiệu ứng thuyết phục (persuasion effect)
-Hiệu ứng tự thuyết phục (seff-persuasion)
-Lệch lạc do tình huống điển hình
-Xu hướng tự bảo vệ (ego-defensive attitude)
-Hiệu ứng ước đoán sai (false consensus
effect)
-Lý thuyết phản kháng (somatic market
theory)
Đây là trường phái có tác động rất
lớn đến các lý thuyết tài chính, đưa ra
các luận điểm vì sao chúng ta có thể
mắc sai lầm từ nhiều tình huống khác
nhau, đặc biệt các lý thuyết phản
kháng, lý thuyết ước đoán sai, và
hiệu ứng tự thuyết phục, thuyết phục
đưa ra nhiều giải thích khả dĩ cho các
hiệu ứng bầy đàn và nguyên nhân
hiện tượng định giá sai kéo dài
Phân tâm học
(Psycho-analysis)
Do Sigmund Freud
sáng lập đầu thế kỷ
20, nghiên cứu về
các loại bệnh tâm
thần
-Hội chứng hoang tưởng (paranoid personality
disorder)
-Quá chú ý đến bản thân
(narcissistic personality disorder)
-Hội chứng phiền muộn, bi quan (depressed

personality disorder)
Chúng ta quá lo lắng về việc có thể bị
lừa hay có thể sai lầm, hay chúng ta
quá chú ý đến việc có thành công hay
không, đều sẽ ảnh hưởng đến quyết
định của chúng ta trong kinh doanh
chứng khoán. Vì vậy, trường phái
này cũng có đóng góp trong việc giải
thích hành vi nhà đầu tư, từ những
giải thích về rối loạn tính cách
(personality đisorder)

Trong các trường phái tâm lý giải thích hành vi của con người ở đây kết hợp với các tài liệu dưới
đây, nhóm sẽ tập chung vào một số các hiệu ứng hay tâm lý giúp giải thích khi nào thì tồn tại 03 điều
kiện của tài chính hành vi
Các nguồn tài liệu chính dùng làm cơ sở lý thuyết cho bài
Trong bài nhóm đã sử dụng rất nhiều tài liệu khác nhau để nghiên cứu, trong đó các tài liệu chính
dưới đây được sử dụng nhiều nhất gồm:
- Human Behavior And The Efficiency of The Financial System (2001) – Robert J Shiller
- Behavioral Finance – And the change of investor behavior during and after the speculative
bubble at the end of the 1990s (2002)
- Bài viết nghiên cứu “A survey of Behavioral Finance” của Nicolas Barberis, từ trang 1071
đến trang 1074
- Sách “Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, and Markets, Ackert & Deaves
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
12

- Sách Advance in Behavioral Finance, vol II, Richard H. Thaler, page 79 – 102 (Part II) của

Andrei Sheleifer và Robert W.Vishny
- Bài viết nghiên cứu “Tài chính hành vi – Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính” –
Hồ Quốc Tuấn -2007
- Bài viết nghiên cứu “The noise trader approach to finance” – Andrei shleifer and Lawrence
H.Summers. -1990`
- “Behavioral Finance – And the change of investor behavior during and after the speculative
bubble at the end of the 1990s”, Malena Johnson, Henrik Lindblom & Peter Platan, 2002
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
13

CHƯƠNG II
BA LUẬN CỨ VỀ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
2.1 Hành vi không hợp lý
Có rất nhiều trường phái tâm lý học nghiên cứu về con người như là Tâm lý học hành vi, Tâm lý học
cấu trúc, Phân tâm học, Tâm lý học nhân văn, Tâm lý học nhận thức, Tâm lý học hoạt động,… trong
đó tâm lý học hành vi và tâm lý học nhận thức giúp đưa ra nhiều luận điểm giải thích hành vi bất
hợp lý của con người trong xã hội nhất là trong thị trường tài chính. Nhận thức sai lệch sẽ dẫn đến
hành vi sai lệch, nhưng hành vi sai lệch thì chưa chắc do nhận thức sai, mà có thể do tính chủ quan
trong hành vi người thực hiện.
- Tâm lý học hành vi do John Broadus Watson (1878 – 1958) người Mỹ chủ trương không mô
tả hay giảng giải về các trạng thái ý thức của con người, mà chỉ cần nghiên cứu hành vi của
họ là đủ. Hành vi được quan niệm là tổng số các cử động bề ngoài được nảy sinh để đáp lại
một kích thích hay mong muốn nào đó của con người
- Tâm lý học nhận thức: Đại diện sáng giá cho trường phái này là Jean Piaget (1896 - 1980).
Đối tượng nghiên cứu của Tâm lý học nhận thức là hoạt động nhận thức của con người trong
mối quan hệ với môi trường, với cơ thể và não bộ. Trường phái này đã phát hiện được nhiều
sự kiện khoa học có giá trị đạt tới một trình độ mới như tri giác, trí nhớ, tư duy, ngôn ngữ.
Có rất nhiều các biểu hiện về hành vi sai lệch hay bất thường của con người giúp giải thích hành vi

của các nhà đầu tư bất hợp lý hay phi lý trên thị trường, nhưng trong phần này chúng ta chỉ tập trung
về một số các biểu hiện thường thấy nhất.
2.1.1 Lý thuyết triển vọng (prospect theory)
Đây là một lý thuyết mới được Daniel Kahneman và Amos Tversky đưa ra khi các ông nghiên cứu
thực nghiệm bằng các mô hình mô tả về quyết định được thực hiện trong điều kiện có mức rủi ro và
phát triển thành một lý thuyết mới “lý thuyết triển vọng”. Đây là lý thuyết mở đầu của tài chính hành
vi và là cơ sở cho những lý thuyết sau đó.
Lý thuyết triển vọng được coi là mô hình đánh giá hứa hẹn nhất trong việc giải thích các nhân tố cơ
bản tác động lên thị trường chứng khoán.
Các nghiên cứu thực nghiệm phát triển nên mô hình lý thuyết triển vọng:

Vấn đề 1: Giả sử bạn phải chọn lựa giữa hai quyết định hiện hữu sau:

 Quyết định 1: P1($240) và P2 (0.25, $1,000)

 Chọn lựa P1: chắn chắn có $240.
 Hoặc P2: tham gia trò chơi may rủi, nếu may mắn bạn có $1000 (xác suất là 75%), không may
mắn bạn sẽ không có gì cả (xác suất cho trường hợp này là 25%).

Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
14

 Quyết định 2: P3(-$750) và P4(0.75, -$1,000)

 Chọn lựa P3: chắn chắn mất $750.
 Hoặc P4 : tham gia trò chơi may rủi, nếu may mắn bạn không mất gì cả (xác suất 25%), không
may thì bạn bị mất $1000.

 Kết quả nghiên cứu cho thấy:
Có 84% câu trả lời chon P1 đối với quyết định 1: chọn chắc chắn có $240  phù hợp với sự e ngại
rủi ro.
Và 87% chọn P4 đối với quyết định 2: chọn tham gia trò chơi may rủi  phù hợp với sự ưa thích rủi
ro, hay tâm lý “làm liều” của các nhà “chơi bài”.
 Kết luận 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể hiện sự ưa thích rủi
ro. Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng mà họ nghĩ tới.

Vấn đề 2:
 Quyết định 1: Giả sử bạn giàu có $300: bạn sẽ chọn lựa P5($100) và P6(0.5,$200)

 Chọn P5: bạn chắc chắn có $100+$300=$400.
 Chọn P6: may mắn bạn có $200+$300=$500 (xác suất 50%), không may mắn bạn không thay đổi
gì cả, vẫn có $300 như lúc đầu (xác suất 50%).

 Quyết định 2: Giả sử bạn giàu có $500, bạn sẽ chọn giữa P7(-$100) và P8(0.5, -$200)

 Chọn P7: bạn chắc chắn còn lại $400 (sau khi mất $100).
 Chọn P8: may mắn bạn giữ nguyên số tiền ban đầu $500 (xác suất 50%), không may mắn bạn chỉ
còn $300 (tức mất $200).
 Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Có 72% chọn P5  thể hiện sự e ngại rủi ro
- Và 64% chọn P8  thể hiện sự ưa thích rủi ro.
Cho thấy, thái độ đối với rủi ro không tương đồng với việc được và mất. Khi được thì người ta e
ngại rủi ro hơn, còn khi mất thì người ta thường thích rủi ro hơn, nghĩa là sự thay đổi của mức tài sản
họ thực sự nhận được, chứng không phải giá trị tài sản (mức giàu có) cuối cùng. Con người đánh giá
kết quả dựa trên một điểm tham chiếu, điểm tham chiếu này thường là mức tài sản ban đầu. Trong
khi đó, lý thuyết hữu dụng kỳ vọng giả định con người đánh giá kết quả dựa trên mức giàu có cuối
cùng.

 Kết luận 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào việc lời hay lỗ so với
một điểm tham chiếu (reference point). Điểm tham chiếu này thường là mức tài sản ban đầu
(original value).

Vấn đề 3: Với x bằng bao nhiêu sẽ cho chúng ta thấy sự khác nhau giữa P9(0) và P10(0.5,x,-
$25)
 Kết quả nghiên cứu cho thấy:
P9 là chắc chắn.
Với P10, x= $61, lớn hơn gấp hai lần trị tuyệt đối của khoản mất (-$25).
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
15

Trong một trò may rủi, với việc mất đi $25, đòi hỏi phải nhận được $61 để thấy không có sự khác
nhau giữa việc chấp nhận hay không chấp nhận trò chơi may rủi. Và điều này cho thấy con người e
ngại “sự mất mát”.
 Kết luận 3: Con người e ngại mất mát (thua lỗ) vì mất mát lớn hơn được, vì tâm lý mất mát
thường nặng hơn cái nhận được.
Hình ảnh mô tả sự lựa chọn của con người trong lý thuyết triển vọng
15


Trong hình này người ta đánh giá hàm giá trị thông qua
(i) Điểm tham khảo hay điểm tham chiếu. (reference point)
(ii) Hàm giá trị lõm (concave) ở miền lời và lồi ra (convex) ở miền lỗ
(iii) Điểm tham chiếu chỉ mang tính chất tham khảo để tách hàm giá trị ra thành hai miền:
miền lời (gains) và miền lỗ (losses)
Điều này nói lên
- Thái độ đối với rủi ro không tương đồng với việc được và mất. Tức là, người ta có khuynh

hướng sợ mất mát (loss aversion) hơn trong miền lời và chập nhận rủi ro hay “làm liều hơn”
trong miền lỗ.
- Hàm giá trị được xác định dưới dạng lời và lỗ liên quan đến điểm tham chiếu, chứ không
phải dưới dạng giá trị tài sản tuyệt đối cuối cùng.
Chẳng hạn như tình huống người chơi bài bạc. Khi họ lời, họ thường có khuynh hướng nghỉ chơi
sớm, để chắc chắn có tiền. Khi họ lỗ, họ thường có khuynh hướng “làm liều” hơn, chơi tiếp và chấp
nhận rủi ro lỗ hơn, với hi vọng tìm lại được vốn.

15
Bài viết “Prospect Theory: An anlaysis of decision under risk”, Kahneman và Tversky (Tháng 3/1979), page 279 và
“A survey of behavioral finance” , Nicholas Barberis, 2003, page 1070
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
16

Lý thuyết triển vọng này có thể dẫn đến một hiệu ứng, đó là sự tính toán bất hợp lý (mental
accouting)
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)
Tính toán bất hợp lý là một phần trong lý thuyết triển vọng. Nó mô tả khuynh hướng của mọi người
trong việc đặt những sự kiện cụ thể vào những tính toán bất hợp lý dựa trên thói quen hời hợi, thói
quen thiển cận (Shiller, 1998). Ý tưởng chính dưới quan điểm về “sự tính toán bất hợp lý” (mental
accounting) là người ta có khuynh hướng phân chia những loại trò chơi khác nhau vào từng mảng/tài
khoản riêng biệt và bỏ qua sự tương tác giữa chúng.
Chẳng hạn như
16
một gia đình phân chia tiền cho ăn uống thành 02 phần riêng biệt, phần chi tại nhà
và phần ăn cuối tuần tại nhà hàng, và không đặt chúng trong một mối liên hệ. Khi chi tiêu cho đồ ăn
tại nhà, họ thường không mua hải sản cao cấp (tôm hùm chẳng hạn) vì nghĩ rằng nó mắc và chỉ ăn
thịt bình thường; nhưng khi ăn tại nhà hàng, người này lại gọi tôm hùm, thay vì ăn một bữa thịt bình

thường (giá thịt rẻ hơn giá tôm hùm). Và người chủ nhà sai lầm ở chỗ, họ kiên quyết tách rời từng
khoản riêng biệt, khoản nào ra khoản đó, không được dùng chéo nhau thậm chí một trong hai cái âm
tiền. Điều đó có thể dẫn đến sự tính toán sai lầm, thay vì nhất quyết khoản nào ra khoản đây, không
được dùng lẫn lộn, cái nào hết tiền rồi thì thôi. Người chủ nhà có thể dùng đan sen chúng, chẳng hạn
khi khoản tiền cho chi tiêu mua đồ ăn hàng ngày hết, họ có thể mượn tạm khoản tiền từ việc để dành
cho đi nhà hàng (ăn tôm hùm) sau đó hoàn trả lại tiền cho phần tiền dành cho ăn nhà hàng này. Làm
cho ông chủ chủ động hơn trong nguồn tiền.
Sự tính toán bất hợp lý (mental accounting) giúp giải thích được rất nhiều hiện tượng như lựa chọn
ngược với sở thích (preference reversals), tâm lý sợ thua lỗ (loss aversion), hiệu ứng phân bổ tài sản.
Tính toán bất hợp lý còn thể hiện rất rõ khi người ta có tâm lý thực hiện lệnh bán ngay khi mang lại
lời nhỏ và trì hoãn bán ngay khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ. Hay có thể lý giải hiệu ứng này bằng
hiệu ứng tự lừa dối (sợ rằng nếu bán mà bị lỗ sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định kém), và hiệu ứng
tiếc nuối (lỡ bán rồi giá lên thì sao).
Tính toán bất hợp lý có thể là kết quả của việc “tiền tốt bị ném vào sau tiền xấu” (good money being
thrown after bad money) bằng việc tiếp tục hoạt động mạo hiểm trong tình trạng lỗ với hi vọng rằng
sự hồi phục sẽ xảy ra vào một lúc nào đó.
Tuy nhiên, nhờ hiệu ứng sau đây mà tâm lý làm liều với rủi ro/mất mát của con người được hạn chế.
Đó là sự tự điều chỉnh (self-control)
Tự điều chỉnh (Self-Control)
Sự tự điều chỉnh làm giảm nhẹ tính toán bất hợp lý và tâm lý chấp nhận rủi ro hơn trong miền lỗ.
Chẳng hạn, bằng cách thiết lập các tài khoản riêng biệt và xem xét mức giới hạn chi tiêu (Thaler và
Shefrin, 1981). Glick (1957) nói rằng sự miễn cưỡng (relunctance) thực hiện cắt lỗ cấu thành vấn đề
tự kiểm soát (self – control), ông nhận định những nhà đầu tư chuyên nghiệp là những người có xu
hướng để lời của họ “đi tiếp”
17
. Vấn đề tự kiểm soát lỗ tạo thành một vấn đề thiết yếu. Vấn đề của
nhà đầu tư là thể hiện sự tự kiểm soát đủ để đóng tài khoản của họ tại mức lỗ. Hay như trường hợp
người chủ nhà ở trên, họ không chắc được tính toán của mình có hợp lý hay không, họ sẽ cân nhắc
và điều chỉnh lại tổng số tiền họ được và mất.
2.1.2 Sự trải nghiệm hay thuật toán (Heuristics) và xu hướng lệch lạc (Bias)

16
Trích lược trong bài viết “Tài chính hành vi – Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Hồ Quốc Tuấn, tạp trí
Phát triển kinh tế tháng 07/2007, trang 11 – 12
17
Đây là một trong rất nhiều quan điểm đầu tư của các nhà đầu tư. Một quan điểm khác như “cắt lỗ sớm và để lợi nhuận
tiếp tục” (Cutting losses and riding winners) hay tỷ lệ giữa lợi nhuận và rủi ro (risk-reward ratio)
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
17

Luận điểm 1 thị trường hiệu quả là thị trường không có trí nhớ cho rằng, thị trường sẽ không ghi nhớ
sự việc ngày hôm nay để phản ánh vào giá của chứng khoán ngày mai. Nhưng thực tế thì mức giá
ngày hôm qua vẫn được ghi nhớ trong đầu con người, và những sự việc diễn ra trong quá khứ cũng
vậy.
Mà con người bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, tâm sinh lý, nhận thức, môi trường sống… Những điều
này, ảnh hưởng ít nhiều đến tâm lý, nhận thức và hành vi con người. Nhận thức đúng dẫn đến hành
vi đúng (ngược lại thì chưa chắc đúng), mà nhận thức là một quá trình phản ánh tư duy, trí tuệ của
con người thông qua quá trình lâu dài của sự trải nghiệm cuộc sống chính họ. Sự trải nghiệm cuộc
sống ở mỗi người là khác nhau, vì thế họ có thể đưa ra những cách nhìn nhận vấn đề khác nhau. Hơn
nữa, tâm lý con người cũng ảnh hưởng nhiều tới quyết định của họ, người vui lạc quan thì nhìn vấn
đề theo hướng khách quan, thoải mái hơn. Người có tâm trạng buồn, bi quan thì nhìn vấn đề theo
hướng tiêu cực hơn. Chính vì thế, nó đã ảnh hưởng đến việc định giá sai và mong muốn điều chỉnh
việc định giá sai này về đúng giá trị nội tại của một tài sản nào đó.
Dưới đây là những nghiên cứu của nhóm về các thuận toán, sự trải nghiệm hay tự nghiệm
(heuristics) và những xu hướng lệch lạc (bias).
Trải nghiệm hay thuật toán (heuristics) và xu hướng lệch lạc (Bias)
Một số chỉ trích nhằm vào các mô hình cổ điển trong kinh tế và tài chính là chúng thường được xây
dựng như thể người ra quyết định có một bộ nhớ RAM

18
không giới hạn. Một người ra quyết định
như vậy luôn xem xét tất cả thông tin có liên quan và đưa ra được sự lựa chọn tốt nhất trong mọi tình
huống của một quá trình được gọi là tối ưu hoá có ràng buộc. Nhưng con người bình thường là
không hoàn hảo và một số mô hình đòi hỏi quá nhiều thông tin.
Vấn đề nghiên cứu tiếp theo là cách thức con người đưa ra các quyết định trong bối cảnh thông tin
và thời gian bị giới hạn trong một thế giới không chắc chắn. Vấn đề này bắt đầu bằng các thảo luận
về một số giới hạn nhất định trong nhận thức có thể dẫn đến những kỳ vọng không hợp lý trong các
mô hình.
Nhận thức và bộ nhớ không phải là bộ lọc thông tin chính xác, và cách mà thông tin được trình bày
được gọi là bối cục của vấn đề, ảnh hưởng như thế nào đến việc tiếp nhận thông tin. Bởi vì nhiều
thông tin rất khó xử lý nên con người đã sử dụng các đường tắt (shortcut) hoặc trải nghiệm
(heuristic) của chính mình – còn gọi là phương pháp dựa vào kinh nghiệm) để đưa ra những quyết
định hợp lý.
a/ Sự quen thuộc và các trải nghiệm có liên quan
Tiếp theo sẽ khám phá một loạt các trải nghiệm có liên quan khiến con người thể hiện sự ưa thích
không liên quan đến các đánh giá khách quan. Con người thường cảm thấy an tâm với những điều
quen thuộc (familiar). Con người không thích sự mơ hồ và thường tìm cách né tránh các rủi ro không
được bù đắp. Con người có khuynh hướng gắn liền với những cái gì họ biết hơn là những điều xa lạ.

18
RAM là một khái niệm thường thấy trong tin học dùng để chỉ một bộ nhớ tạm thời cho việc sử lý các thông tin.
Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
18

Con người lãng tránh tiếp nhận những sáng tạo mới mặc dù họ biết rằng việc tiếp cận những sáng
tạo mới này là đáng giá. Tất cả những điều trên cho thấy con người có khuynh hướng tìm kiếm sự an
tâm.

Tiểu luận: Lý thuyết Tài chính hành vi GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 4 – TCDN Đêm 1
Trang
19

Sự quen thuộc (familiar)
Con người ta thường có khuynh hướng phản ứng lặp lại với những tình huống mà họ cảm thấy quen
thuộc. Bởi vì, tâm lý con người thường cảm thấy an tâm với những điều quen thuộc (familiar) và
ghét sự rủi ro và mơ hồ. Rủi ro và sự mơ hồ làm cho họ không còn cảm giác an tâm, và sự ngờ vực
bao trùm tâm trí họ. Tất cả những điều trên cho thấy con người có khuynh hướng tìm kiếm sự an tâm
và “mở lòng” với cái gì họ biết hơn là cái xa lạ.
Chúng ta có thể thấy trong cuộc sống, bạn sẵn sàng nói chuyện ngày đêm đủ tất cả các loại từ cá
nhân cho đến xã hội với bạn bè, người thân,… nhưng khi gặp người lạ điều đó sẽ hạn chế lại, bạn trở
nợ co cụm hơn, trở nên “phòng thủ” hơn.
Còn kinh tế thì sao?
Một ví dụ về khoảng cách về văn hóa và ngôn ngữ:

Khi nghiên cứu xã hội học, người ta chỉ ra rằng ở cùng một quốc gia ở từng vùng miền khác nhau thì
tập quán đầu tư khác nhau họ thường đầu tư vào chính các công ty nơi họ sống. Một ví dụ mà Mark
Grinblatt và Matti Keloharju đã chứng minh về ngôn ngữ và văn hóa. Ở Phần Lan có hai thứ tiếng
chính thức là Phần Lan và Thụy Điển, nghiên cứu chỉ ra rằng, sau khi kiểm soát các yếu tố khác có
liên quan, các nhà đầu tư Phần Lan thích đầu tư vào các công ty ngôn ngữ chung là tiếng Phần Lan,
các nhà đầu tư Thụy Điển thì thích các công ty có ngôn ngữ chung là tiếng Thụy Điển, còn các công
ty song ngữ thì được xếp hạng giữa hai nhóm đầu tư. Đối với vấn đề ngôn ngữ công ty thì công ty
nói tiếng Phần Lan thích CEO là người Phần Lan còn với Công ty Thụy Điển thì ngược lại. Đây là
xu hướng chung, các nhà đầu tư tố chức cũng không thể thoát khỏi xu hướng này.
Đây là một hình thức của sự quen thuộc, đi theo lối mòn, nó tạo nên một tâm lý sở hữu và cảm thấy
được sở hữu, cảm thấy thân thuộc. Nó tạo nên một lợi thế thông tin, chúng ta có thể trực tiếp giám
sát và tiếp cận thông tin nội bộ.
Sai lầm ở chỗ, họ bó cụm sự quen thuộc của họ lại trong phạm vi nhỏ, mà bỏ qua các công ty khác,
có thể là mới lạ với họ, nhưng nó tốt hơn nhiều các công ty quen thuộc của mình.
CÙNG VĂN HÓA NGÔN NGỮ
ĐẦU TƯ
NƯỚC
NGOÀI

TRONG
NƯỚC