Luận văn:Nâng cao chất lượng thẩm định tài chính dự án tại Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng docx

Năm học 2010 - 2012
Tên tài liệu: luận văn
“Nâng cao chất lượng thẩm định tài chính dự án
tại Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng”
Dương Thị Hải Uyên
Giảng viên hướng dẫn : TS. Đào Thanh Bình
Hà Nội, tháng 12 năm 2011
1
LỜI CÁM ƠN
Tác giả xin trân trọng cám ơn Khoa quốc tế - Đại học quốc gia Hà Nội, cám ơn TS. Đào
Thanh Bình, các quý Thầy Cô đã tận tình hướng dẫn, ủng hộ em hoàn thành luận văn này.
Tác giả xin cám ơn Lãnh đạo, cán bộ công nhân viên Khối Đầu tư - Nguồn vốn, Ngân hàng
thương mại cổ phần Việt Nam Thịnh Vượng (VPBank) đã tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình
học tập và nghiên cứu.
Tác giả xin cám ơn bạn bè, toàn thể học viên lớp FBA3, đồng nghiệp và những người thân
trong gia đình đã ủng hộ, tạo điều kiện, chia sẻ khó khăn và động viên tác giả trong suốt quá trình
học tập để hoàn thành luận văn.
Xin trân trọng cảm ơn!
2
MỤC LỤC
L I CÁM NỜ Ơ 2
M C L C Ụ Ụ 3
2.2.3.1. Huy đ ng v nộ ố 31
2.2.3.2. D ch v tín d ngị ụ ụ 31
2.2.3.3. Chuy n ti n trong n c và thanh toán qu c tể ề ướ ố ế 33
2.2.3.4. D ch v thị ụ ẻ 33
2.2.3.5. Th tr ng v n và kinh doanh ngo i tị ườ ố ạ ệ 33
2.2.3.6. Đ u t tài chínhầ ư 34
DANH M C VI T T TỤ Ế Ắ 57
CHÚ THÍCH 58

TÀI LI U THAM KH OỆ Ả 59
PH L C 01: TÀI CHÍNH D ÁN MINH H AỤ Ụ Ự Ọ 60
PHU LUC 02: TAI CHINH D AN SAU KHI ĐIÊU CHINH̀ ́ ́ ̣̀ ̣ Ự ̉ 66
3
TÓM TẮT LUẬN VĂN
Xuất phát từ thực trạng thẩm định tài chính dự án tại các Ngân hàng thương mại, tầm quan
trọng của công tác thẩm định ảnh hưởng đến chất lượng tín dụng cũng như chất lượng tài sản của
Ngân hàng. Đề tài “Nâng cao chất lượng thẩm định tài chính dự án đầu tư tại Ngân hàng
TMCP Việt Nam Thịnh Vượng -VPbank” là một đề tài mang tính cấp thiết.
Bắt đầu từ việc nghiên cứu các nguyên lý, lý luận chung về phương pháp, quy trình thẩm
định tài chính dự án ( “Project finance”). Đề tài đi sâu đánh giá thực trạng công tác thẩm định tài
chính dự án tại các Ngân hàng thương mại, đưa ra các vấn đề tồn tại cơ bản: cách xác định Ngân
lưu ròng (“Cash flow”), phương pháp cũng như quy trình thẩm định tài chính dự án, thông số giả
định dự án.
Công tác thẩm định tài chính dự án tương đối phức tạp, các vấn đề tồn tại tương đối rộng.
Nhưng trong phạm vi của luận văn này, tác giả chỉ tập trung đưa ra các giải pháp kỹ thuật cụ thể:
các xác định cashflow, tính tỷ suất chiết khấu WACC, đánh giá bảng thông số giả định Hi vọng
rằng đề tài này thực sự có ý nghĩa góp phần nâng cao chất lượng thẩm định tài chính dự án tại các
Ngân hàng thương mại.
4
LỜI MỞ ĐẦU
1.1. Bối cảnh nghiên cứu đề tài:
Hội nhập WTO từ năm 2007, đã và đang tạo ra những cơ hội cũng như thách thức đối với
các doanh nghiệp Việt Nam nói chung cũng như các Ngân hàng thương mại nói riêng. Để có thể
tồn tại, tăng trưởng, phát triển đảm bảo yếu tố cạnh tranh so với các doanh nghiệp nước ngoài là
vấn đề đặt ra cho các doanh nghiệp trong nước vì luôn phải đảm bảo các yếu tố: quy mô doanh
nghiệp, tiềm lực tài chính (vốn), thương hiệu, khả năng quản lý, khả năng huy động vốn và khai
thác thị trường, hiệu quả kinh doanh
Với vai trò là trung gian tài chính các Ngân hàng thương mại tham gia tài trợ cho vay
doanh nghiệp dưới các hình thức trực tiếp và gián tiếp: cho vay vốn, góp vốn đầu tư, đầu tư trái

phiếu doanh nghiệp, kinh doanh vốn, dịch vụ khác … Một trong những hình thức tài trợ doanh
nghiệp là tài trợ cho “tài chính dự án” (trong tiếng Anh gọi là “Project finance”).
Vấn đề quan trọng cần nhấn mạnh ở đây tài trợ cho “tài chính dự án” có sự khác biệt với
cho vay các dự án trung dài hạn. Sản phẩm cho vay trung dài hạn chỉ thể hiện quan hệ cũng như
cam kết giữa hai bên: Bên cho vay vốn (Ngân hàng) và Bên vay (doanh nghiệp) hoạt động chung
của dự án đảm bảo khả năng trả nợ cho Ngân hàng và lợi nhuận doanh nghiệp. Cho vay “tài
chính dự án” (project finance) liên quan tới việc thực hiện các cam kết và phân bố rủi ro giữa chủ
đầu tư với các bên liên quan như: Công ty quản lý dự án và ngân hàng (đơn vị tài trợ vốn) thông
qua việc sử dụng các mô hình hóa tài chính dự án để đảm bảo sự hiệu quả, thành công và đảm
bảo về tiến độ của dự án.
Thành công của dự án phụ thuộc rất nhiều yếu tố: lĩnh vực đầu tư, pháp lý dự án, khả
năng tài chính cũng như năng lực quản lý của chủ đầu tư, thị trường đầu ra, đầu vào, khả năng
quản lý và vận hành dự án, khả năng khai thác thị trường… nhưng một trong các yếu tố quan
trọng nhất đó là “tài chính dự án”.
Do vậy, công tác thẩm định tài chính dự án là vấn đề hết sức quan trọng và nó quyết định
hiệu quả hoạt động đầu tư cũng như sự tồn tại và phát triển của Ngân hàng. Đồng thời thể hiện
đúng vai trò Ngân hàng là trung gian luân chuyển vốn từ nơi “thừa” sang nơi “thiếu” một cách có
hiệu quả. Mặt khác việc thẩm định tài chính dự án còn giúp chủ đầu tư lựa chọn đầu tư các dự án
khả thi và bỏ qua các dự án không hiệu quả.
5
Thực trạng thẩm định tài chính dự án tại các Ngân hàng thương mại Việt Nam còn tồn tại
nhiều vấn đề bất cập: công tác thẩm định chưa có hệ thống, đánh giá các giả định doanh thu, chi
phí chưa chính xác, phương pháp xác định dòng tiền chưa đồng nhất, việc sử dụng các mô hình
hóa còn khá đơn giản… nên chưa phản ánh đúng hiệu quả tài chính dự án sát với hoạt động kinh
doanh thực tế.
Ngân hàng nơi tôi đang làm việc, công tác thẩm định tài chính dự án đã đạt những kết quả
nhất định. Tuy nhiên còn nhiều vấn đề tồn tại: Ngân hàng chưa có một bộ phận thẩm định dự án
chuyên môn hóa, chưa sử dụng các mô hình hóa phân tích tài chính dự án để áp dụng trong toàn
hệ thống, đánh giá các giả định doanh thu chi phí chưa sát thực tế, phương pháp xác định dòng
tiền chưa chuẩn hóa, chưa được tính toán đúng tỷ suất chiết khấu WACC và lượng hóa được lợi

suất kỳ vọng của chủ đầu tư … Từ thực tế chất lượng thẩm định tài chính dự án tại các Ngân
hàng thương mại Việt Nam nói chung và Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng - VPBank
nói riêng thực sự chưa đạt hiệu quả cao.
Nhận thức được vai trò và tầm quan trọng của công tác thẩm định tài chính dự án đầu tư
có thể ảnh hưởng đến: chất lượng và hiệu quả đầu tư, chất lượng tín dụng, sự tồn tại và phát triển
của các Ngân hàng là các vấn đề bất cập. Do vậy vấn đề “Nâng cao chất lượng thẩm định tài
chính dự án đầu tư tại Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng -VPbank” ngày càng trở
lên quan trọng và cấp thiết. Đây là một trong những lý do chính tôi chọn đề tài này nhằm đưa ra
các giải pháp nâng cao chất lượng thẩm định tài chính dự án để áp dụng vào công việc thực tế
cũng như hoạt động của Ngân hàng ngày càng có hiệu quả hơn.
1.2. Mục đích nghiên cứu đề tài
- Làm rõ cơ sở lý luận của tài chính dự án “Project finance” và cho vay tài chính dự án.
- Nhận thức vai trò và tầm quan trọng của thẩm định tài chính dự án tại các Ngân hàng
thương mại.
- Đánh giá thực trạng về công tác thẩm định tài chính dự án tại các Ngân hàng thương mại
Việt Nam và Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPbank).
- Đề xuất một số giải pháp về thẩm định tài chính dự án tại ngân hàng này nhằm nâng cao
vai trò và chất lượng thẩm định dự án, từ đó giúp Ngân hàng có thể lựa chọn đầu tư và tài trợ vào
các dự án khả thi và bỏ qua các dự án không hiệu quả.
6
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu đề tài
Đối tượng nghiên cứu đề tài được xác định là các quan điểm khoa học về tài chính dự án,
cho vay tài chính dự án; thực tế công tác thẩm định tài chính dự án của Ngân hàng TMCP Việt
Nam Thịnh Vượng (VPbank).
Phạm vi nghiên cứu của đề tài tập trung vào ba vấn đề cơ bản sau đây:
(i) Cơ sở lý luận của tài chính dự án, thẩm định tài chính dự án đầu tư tại các ngân hàng
thương mại;
(ii) Thực tiễn công tác thẩm định tài chính dự án tại Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh
Vượng (VPbank) trong những năm gần đây;
(iii) Các giải pháp cụ thể nhằm nâng cao chất lượng thẩm định tài chính dự án tại VPbank.

1.4. Phương pháp nghiên cứu đề tài:
- Phân tích dự án minh họa mang tính điển hình
- Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
- Xây dựng luận chứng
- Tìm luận cứ lý thuyết và luận cứ thực tiễn
- Xử lý thông tin, phân tích
- Phát hiện các vấn đề tồn tại cần nghiên cứu
- Đưa ra giải pháp
- Tổng hợp kết quả; Khuyến nghị, Kết luận.
7
CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ
ÁN ĐẦU TƯ TẠI NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI.
1.1. Khái niệm đầu tư và dự án đầu tư
1.1.1. Khái niệm đầu tư
Khả năng tồn tại và phát triển của một quốc gia luôn được hình thành từ các nguồn lực về
vốn, công nghệ, lao động và tài nguyên thiên nhiên. Ðó là hệ thống các mối quan hệ phụ thuộc
với nhau rất chặt chẽ được biểu hiện bằng phương trình dựa theo Mô hình tăng trưởng của
D.Recardo thông qua hoạt động đầu tư:
D = f (C,T,L,R)
Trong đó:
D: khả năng phát triển của quốc gia
C: khả năng về vốn
T: khả năng về công nghệ
L: khả năng về lao động
R: khả năng về tài nguyên
Khái niệm đầu tư: Hoạt động đầu tư được hiểu là việc huy động các nguồn lực để biến các
lợi ích dự kiến thành hiện thực trong một khoảng thời gian đầu tư dài trong tương lai. Các nguồn
lực bao gồm: vốn, con người, tài nguyên, thời gian và lợi ích dự kiến có thể được lượng hóa (đo
hiệu quả bằng tiền hay sự tăng lên của sản lượng) và lợi ích
không thể lượng hóa bao gồm các lợi ích xã hội: việc làm, giáo dục, an sinh xã hội, môi trường…

Đứng trên góc độ xã hội: đầu tư là hoạt động bỏ vốn kinh doanh để từ đó thu được các hiệu
quả kinh tế, xã hội, và mục tiêu phát triển quốc gia. Còn trên góc độ doanh nghiệp, đầu tư là việc
bỏ vốn kinh doanh tại thời điểm hiện tại để kỳ vọng sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai.
Các tiêu chí phân loại hoạt động đầu tư:
 Theo cơ cấu vốn:
- Đầu tư TSCĐ: là việc đầu tư, mua sắm, cải tạo, mở rộng tài sản cố định. Hoạt động chính bao
gồm đầu tư xây lắp, máy móc thiết bị, tài sản cố định khác …
- Đầu tư TSLĐ: Đầu tư các tài sản cổ phiếu, trái phiếu, giấy tờ có giá, nguyên vật liệu, công cụ
dụng cụ
8
 Theo mục tiêu đầu tư:
- Đầu tư tăng năng lực sản xuất của doanh nghiệp.
- Đầu tư đổi mới sản phẩm, nâng cao chất lượng.
- Đầu tư thay đổi máy móc thiết bị, dây truyền công nghệ.
- Đầu tư mở rộng xuất khẩu sản phẩm, mở rộng thị trường tiêu thụ…
Mục tiêu của nhà đầu tư sẽ được thể hiện các kết quả tài chính, kết quả kinh tế và kết quả xã
hội. Mỗi nhà đầu tư theo đuổi các mục tiêu khác nhau sẽ có gắng tối đa hóa kết quả đó. Muốn tối
đa hóa lợi ích đầu tư phải hoạt động thông qua các dự án đầu tư, vậy trước hết chúng ta cần tìm
hiểu khái niệm dự án đầu tư là gì.
1.1.2. Dự án đầu tư
Khái niệm Dự án đầu tư: là một tập hợp những đề xuất về việc bỏ vốn đầu tư mới, mở
rộng, cải tạo những đối tượng nhằm đạt sự tăng trưởng về số lượng, cải tiến hay nâng cao chất
lượng sản phẩm hay dịch vụ nào đó trong một khoảng thời gian xác định. Nội dung của dự án thể
hiện trong Báo cáo tiền khả thi, khả thi hay Báo cáo đầu tư, phản ánh các kết quả nghiên cứu thị
trường, các đặc điểm kỹ thuật, công nghệ, tài chính dự án, môi trường pháp lý
Xét về mặt hình thức: Dự án đầu tư là một tập hợp hồ sơ tài liệu trình bày một cách chi tiết,
đầy đủ, khoa học và toàn diện, một phương án đầu tư trong tương lai. Đây là phương tiện chủ yếu
và cơ bản để chủ đầu tư sử dụng nhằm nhận được sự ủng hộ từ phía Chính phủ cũng như các tổ
chức tài chính.
Xét ở góc độ quản lý: Dự án đầu tư là cơ sở để các cơ quan quản lý nhà nước xem xét phê

duyệt, cấp phép đầu tư, căn cứ quan trọng để đánh giá và đưa ra các điều chỉnh kịp thời những
tồn tại vướng mắc trong quá trình triển khai và khai thác dự án.
1.1.3. Tài chính dự án
Tài chính dự án: Tài chính dự án được hiểu là toàn bộ hoạt động tài chính dự án liên quan
đến hoạt động đầu tư, vận hành và khai thác dự án.
Vấn đề quan trọng cần nhấn mạnh ở đây tài trợ cho “tài chính dự án” có sự khác biệt với
cho vay các dự án trung dài hạn. Sản phẩm cho vay trung dài hạn chỉ thể hiện quan hệ cũng như
cam kết giữa hai bên: Bên cho vay vốn (Ngân hàng) và Bên vay (doanh nghiệp) hoạt động chung
của dự án đảm bảo khả năng trả nợ cho Ngân hàng và lợi nhuận doanh nghiệp. Cho vay “tài
chính dự án” (project finance) liên quan tới việc thực hiện các cam kết và phân bố rủi ro giữa chủ
đầu tư với các bên liên quan như: Công ty quản lý dự án và ngân hàng (đơn vị tài trợ vốn) thông
9
qua việc sử dụng các mô hình hóa tài chính dự án để đảm bảo sự hiệu quả, thành công và đảm
bảo về tiến độ của dự án.
1.2. Thẩm định dự án đầu tư
1.2.1. Khái niệm
Thẩm định dự án đầu tư là việc rà soát, kiểm tra lại một cách khoa học, khách quan, toàn
diện mọi khía cạnh liên quan đến dự án nhằm khẳng định tính hiệu quả cũng như tính khả thi
của dự án trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
1.2.2. Thẩm định tài chính dự án đầu tư
Thẩm định tài chính dự án đầu tư: là rà soát, đánh giá lại một cách khoa học và toàn diện
mọi khía cạnh tài chính của dự án trên các giác độ của nhà đầu tư, nhà tài trợ vốn hay Công ty
quản lý dự án.
Công tác thẩm định dự án tại các Ngân hàng ngày càng trở lên quan trọng và có ý nghĩa
hơn vì với tư cách là tổ chức trung gian tài chính nhận tiền gửi và tiến hành các hoạt động cho
vay và đầu tư, NHTM đã thâm nhập vào mọi lĩnh vực kinh tế - xã hội như là người mở đường,
người tham gia, người quyết định đối với mọi quá trình sản xuất kinh doanh. Việc tài trợ dự án
của Ngân hàng không hiệu quả không những ảnh hưởng đến Ngân hàng mà còn ảnh hưởng đến
cả nền kinh tế.
1.3. Chu trình thực hiện dự án đầu tư

Chu trình thực hiện dự án đầu tư gồm 03 giai đoạn: chuẩn bị đầu tư, triển khai đầu tư và
giai đoạn kết thúc, đánh giá kết quả đầu tư.
1.3.1. Giai đoạn chuẩn bị đầu tư
- Nghiên cứu cơ hội đầu tư
- Nghiên cứu tiền khả thi
- Nghiên cứu khả thi
- Thẩm định và ra quyết định đầu tư
1.3.2. Giai đoạn thực hiện đầu tư
- Khảo sát, thiết kế, lập dự toán
- Dự kiến mua thiết bị, công nghệ, vật tư kỹ thuật
- Tổ chức đấu thầu, chọn thầu và giao nhận thầu
- Giám sát thi công đúng thiết kế
- Tiến hành vận hành, chạy thử
10
- Bàn giao, đưa công trình vào khai thác
1.3.3. Giai đoạn kết thúc đầu tư
- Tổ chức sản xuất kinh doanh
- Kết thúc dự án
- Đánh giá sau dự án
1.4. Xác định dòng tiền dự án đầu tư
Xem xét trên góc độ tài chính thì đầu tư là việc bỏ tiền chi ra ngày hôm nay để hi vọng thu về
các khoản thu nhập lớn hơn trong tương lai. Do vậy đầu tư là một quá trình phát sinh ra các dòng
tiền bao gồm dòng tiền ra và dòng tiền vào của dự án. Dòng tiền của dự án là hiệu số giữa dòng
tiền vào và dòng tiền ra hay còn gọi là Ngân lưu ròng.
Việc xác định dòng tiền của dự án là một vấn đề khó khăn và phức tạp, liên quan đến nhiều
nhân tố khác nhau, các nhân tố ảnh hưởng và các biến số giả định, đặc biệt là việc xác định dòng
tiền vào. Bên cạnh đó, việc xây dựng các giả định phải được xây dựng trên cơ sở và căn cứ đáng
tin cậy. Nếu dòng tiền giả định không chính xác sẽ dẫn đến đánh giá hiệu quả đầu tư bị sai lệch.
Những sai lầm trong việc xác định dòng tiền dẫn đến những kết luận sai về việc chấp nhận hay
loại bỏ dự án đầu tư.

1.4.1. Nguyên tắc xác định dòng tiền của dự án
+ Đánh giá dự án cần dựa trên cơ sở dòng tiền tăng thêm do dự án đầu tư đưa ra chứ không
dựa vào lợi nhuận kế toán. Dòng tiền mặt cho phép nhà đầu tư biết được lượng tiền thực có ở
từng thời điểm mà doanh nghiệp được phép sử dụng để có thể có những quyết định mới: dùng
tiền để trả nợ, hoặc trả cổ tức cho cổ đông, hoặc tăng vốn luân chuyển, hoặc đầu tư tài sản cố
định… Trong đó nếu sử dụng lợi nhuận kế toán thì không thể đưa ra được các quyết định như
vậy. Bởi vậy lợi nhuận kế toán một mặt phụ thuộc vào phương pháp hạch toán kế toán, mặt khác
doanh thu để tính lợi nhuận kế toán bao gồm cả doanh thu bán chịu, dẫn đến tình trạng doanh
nghiệp có lợi nhuận nhưng lại không có tiền. Đây điểm khác cơ bản giữa dòng tiền ròng dự án và
lợi nhuận kế toán.
+ Phải tính đến chi phí cơ hội khi xem xét dòng tiền của dự án. Chi phí cơ hội không phải là
một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào vì đó là một khoản thu nhập mà doanh nghiệp phải
mất đi khi thực hiện dự án.
+ Không tính chi phí chìm vào dòng tiền dự án. Chi phí chìm các chi phí phát sinh từ trước
khi hình thành dự án và không phụ thuộc vào việc dự án có được phê duyệt và thực hiện hay
11
không. Chi phí chìm không phải là chi phí làm tăng thêm nên không bao hàm trong phân tích.
+ Phải tính đến yếu tố lạm phát khi xem xét dòng tiền. Lạm phát có ảnh hưởng rất lớn đến
dòng tiền thu và dòng tiền chi, đồng thời ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của vốn. Lạm phát cao có
thể làm thu nhập mang lại từ dự án trong tương lai không đủ bù đắp cho các khoản đầu tư hôm
nay. Do vậy nếu có lạm phát phải tính đến ảnh hưởng của lạm phát đến dòng tiền và tỷ suất chiết
khấu khi đánh giá dự án.
+ Ảnh hưởng chéo: Phải tính đến ảnh hưởng của dự án đến các bộ phận khác của doanh
nghiệp.
Một vấn đề cần lưu ý cần tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Việc tách bạch
quyết định tài trợ ra khỏi quyết định đầu tư nhằm hiểu rõ thêm tính chất khả thi về tài chính của
bản thân dự án, tức là dự án có sinh lợi đáng để đầu tư hay không là do bản thân của dòng tiền
sinh ra từ nội bộ dự án chứ không phải do tác động của dòng tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài.
1.4.2. Xác định dòng tiền chi của dự án (dòng tiền ra)
Những khoản chi liên quan đến việc bỏ vốn thực hiện đầu tư tạo thành dòng tiền ra của chủ

đầu tư. Tùy theo tiến độ thực hiện dự án mà vốn bỏ ra rải rác trong nhiều năm hay một lần.
Thông thường đối với các dự án đầu tư điển hình thì nội dung dự án đầu tư cho dự án bao gồm:
+ Chi phí ban đầu: bao gồm chi phí hình thành dự án và chi phí đất (đất giao hoặc đất thuê
của Nhà nước).
+ Chi phí đầu tư tài sản cố định: những khoản chi để hình thành nên tài sản cố định vô hình
và hữu hình, chi phí mua thiết bị, chi phí liên quan đến hiện đại hóa và để nâng cấp máy móc
thiết bị khi dự án đi vào hoạt động.
+ Chi phí cơ hội: Chi phí cơ hội muốn đề cập đến là phần thu nhập cao nhất có thể có được từ
tài sản sở hữu của doanh nghiệp nếu nó không được sử dụng vào dự án. Chi phí này không phải
là chi phí thực để có thể đưa vào hạch toán, tuy nhiên khi đánh giá hiệu quả của dự án phải đưa
chi phí này vào phân tích để có thể phân tích đánh giá hiệu quả thực sự của dự án.
+ Chi phí vận hành: toàn bộ các chi phí để phục vụ cho hoạt động vận hành dự án.
+ Vốn lưu động thường xuyên: được xác định bằng tổng tài sản lưu động trừ đi nguồn vốn
ngắn hạn. Thực vậy do tài sản lưu động tăng lên có thể được tài trợ một phần bằng các khoản vốn
chiếm dụng khác. Do vậy nhu cầu về vốn lưu động ròng dương nghĩa là ngoài phần vốn tài trợ
vào TSCĐ, doanh nghiệp cần phải có một nguồn vốn tài trợ cho tài sản lưu động trong thời gian
vận hành, khai thác dự án.
12
1.4.3. Xác định dòng tiền thu của dự án (dòng tiền vào)
Mỗi dự án đều sẽ đưa lại khoản thu nhập ở một hay một số thời điểm khác nhau trong tương
lại tạo thành dòng tiền của dự án. Các dòng tiền thu của dự án bao gồm:
+ Dòng tiền thuần hoạt động hàng năm: là khoản chênh lệch giữa số tiền thu được và số tiền
chi ra phát sinh từ hoạt động hàng năm. Hay có thể tính gián tiếp dòng tiền thuần hoạt động hàng
năm = Lợi nhuận sau thuế hàng năm + Khấu hao tài sản cố định hàng năm.
+ Số tiền thuần từ thanh lý tài sản khi kết thúc dự án: là có tiền còn lại thu thu nhập thanh lý
tài sản sau khi đã nộp thuế thu nhập và thanh lý tài sản (nếu có).
+ Thu hồi vốn lưu động thường xuyên đã ứng ra: Khi dự án đi vào hoạt động, doanh nghiệp
đã đầu tư vốn lưu động thường xuyên, cần thiết. Toàn bộ số vốn lưu động đã ứng ra sẽ được thu
hồi lại đầy đủ theo nguyên tắc số vốn lưu động đã ứng ra bao nhiêu sẽ thu hồi hết bấy nhiêu.
Phương pháp áp dụng: có thể thu hồi dần hoặc thu hồi toàn bộ một lần khi kết thúc dự án.

1.4.4. Dòng tiền dự án - Ngân lưu ròng (Cash Flow)
Thu nhập ròng hay Ngân lưu ròng của một dự án đầu tư là căn cứ để đánh giá dự án đầu tư,
được xác định dựa vào số chênh lệch giữa dòng tiền nhận được và dòng tiền chi ra.
Sự khác biệt giữa dòng tiền dự án và lợi nhuận từ Bảng cáo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh: Dòng tiền dự án không hoàn toàn giống khái niệm thu nhập của kết quả kinh doanh trong
các Báo cáo tài chính doanh nghiệp do kế toán lập. Tuy nhiên những dự báo về thu chi của dự án
được lập theo phương pháp kế toán là căn cứ để xác định thu nhập ròng của dự án. Theo phương
pháp kế toán, việc xác định thu nhập và chi phí dựa trên cơ sở các khoản thu chi đã hoàn tất. Còn
theo phương pháp xác định dòng tiền, chúng ta chỉ tính thu, chi tại thời điểm ghi nhận nó.
Trong Báo cáo kết quả kinh doanh thì khấu hao được khấu trừ vào chi phí để xác định lợi
nhuận trong kỳ, nhưng thực tế khấu hao không phải là chi phí bằng tiền, khấu hao chỉ làm giảm
thuế thu nhập doanh nghiệp, do vậy khấu hao được coi là một nguồn thu của dự án.
Đối với các nhà đầu tư dù đứng ở góc độ nào đều mong muốn dòng tiền vào của dự án sau
khi trừ đi dòng tiền ra và cùng chiết khấu về thời điểm hiện tại phải đảm bảo có lãi đầu tư. Tuy
nhiên sau khi kết thúc giai đoạn đầu tư và dự án đi vào hoạt động không phải giá trị đầy đủ của
các luồng tiền hoạt động đầu tư đều thích hợp cho sự phân tích. Vấn đề quan trọng mà chủ đầu tư
quan tâm là dòng tiền sau thuế.
Để tính được dòng tiền dự án chúng ta bắt đầu bằng công thức sau:
13
Ký hiệu:
EBITDA: Thu nhập trước thuế, trả lãi và khấu hao
EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay
DA: Khấu hao
NI: Thu nhập ròng
T: Thuế thu nhập doanh nghiệp
CF: Ngân lưu ròng dự án
EBIT = EBITDA - DA (1.1)
Bên cạnh đó, ta có:
NI = EBIT (1-T) = (EBITDA - DA) * (1-T) (1.2)
Triển khai công thức (2) ta có:

NI = EBITDA (1-T) - DA (1-T) = EBITDA (1-T) - DA + DA*T
Cộng 2 vế với DA ta có: NI + DA = EBITDA (1-T) + DA*T
Ta lại có: NI + DA = CF (3)
Do vậy, công thức tính dòng tiền ròng dự án (Cash Flow) như sau:
CF
S
= EBITDA (1-T) + DA*T (1.3)
Qua công thức trên ta thấy việc tiết kiệm thuế từ khấu hao là một phần thu nhập hoạt động
của dự án. Tiết kiệm thuế do khấu hao là một phần thu nhập hoạt động, còn tiết kiệm thuế do chi
phí lãi vay liên quan tới phương pháp tài trợ của dự án.
Dòng tiền theo quan điểm của tổng đầu tư: Đây là phương pháp cơ bản trong xác định
dòng tiền của dự án. Ngân hàng tài trợ dự án đứng trên quan điểm của tổng đầu tư. Các ngân
hàng cho vay sẽ xác định được tính khả thi về mặt tài chính của dự án, nhu cầu cần vay vốn cũng
như khả năng trả nợ gốc và lãi vay của dự án. Mục đích xem xét dự án là nhằm đánh giá sự an
toàn của số vốn cho vay. Ngân hàng chỉ cần quan tâm đến dòng Ngân lưu của theo quan điểm của
tổng đầu tư vì nhà cho vay được ưu tiên nhận trước dòng thu của dự án mà không có nghĩa vụ
phải “chia sẻ rủi ro” với chủ sở hữu.
Để thuận tiện trong việc hoạch định dòng tiền chúng ta dùng quy ước sau:
+ Số vốn đầu tư ban đầu được quy ước phát sinh ra ở thời điểm t = 0
14
+ Dòng tiền vào hoặc dòng tiền ra của dự án có thể phát sinh ra ở các thời điểm khác nhau
trong một năm đều được quy về thời điểm cuối năm để tính toán.
Sau khi xác định được dòng tiền ròng của dự án chúng ta có thể sử dụng dòng tiền ròng này
cùng với tỷ suất chiết khấu nhất định để xác định các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của dự
án. Cách xác định suất chiết khấu sẽ trình bày chi tiết ngay sau đây .
1.5. Xác định chi phí sử dụng vốn hay tỷ suất chiết khấu (WACC)
Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến quyết định đầu tư là tỷ suất chiết khấu của
dự án. Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà công ty phải trả khi
đầu tư vào dự án hay suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi từ chứng khoán của công ty, nếu rủi
ro của dự án bằng rủi ro của công ty. Nếu rủi ro của dự án cao hơn rủi ro của công ty thì suất sinh

lời yêu cầu tối thiểu đối với dự án phải cao hơn suất sinh lời đối với công ty. Chi phí sử dụng vốn
được xác định trên thị trường vốn và phụ thuộc vào rủi ro của công ty hoặc rủi ro của dự án.
1.5.1. Chi phí sử dụng vốn bộ phận
Chi phí sử dụng vốn bộ phận: là chi phí mà công ty hoặc dự án phải trả khi huy động nguồn
vốn đó. Chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu.
Chi phí sử dụng nợ: công ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tài
chính trung gian hay huy động vốn trái phiếu. Chi phí trả lãi được tính trừ vào lợi nhuận trước khi
tính thuế. Vì vậy chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp chính là chi phí đã được điều chỉnh hay
chi phí sử dụng vốn vay sau thuế. Có thể thấy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế sẽ thấp hơn chi
phí sử dụng vốn vay trước thuế, từ đó giảm bớt gánh nặng chi phí sử dụng vốn đối với vốn vay
đó cũng là tác động “lá chắn thuế” của lãi vay.
Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chính là chi phí mà
công ty phải trả cho việc huy động vốn cổ phần ưu đãi. Đối với công ty cổ phần, chi phí sử dụng
cổ phiếu ưu đãi là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi huy động vốn bằng phát hành cổ
phiếu ưu đãi để đầu tư sao cho thu nhập trên 1 cổ phần hay giá cổ phiếu của công ty không bị sụt
giảm. Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi được xác định bằng công thức sau: R
f =
D
f
/P
fn
Trong đó :
R
f
: Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
D
f
: Cổ tức của một cố phiếu ưu đãi
P
fn

: Giá ròng của một cổ phiếu ưu đãi.
15
Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Vì vậy chi phí sử dụng
vốn cổ phần ưu đãi không được điều chỉnh thuế. Điều này làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần
ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ và các công ty thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn sử
dụng cổ phần ưu đãi.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường:
Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường (bao gồm lợi nhuận giữ lại và số cổ phần tăng
thêm) hay xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu, ta có 2 cách tiếp cận: (1) dùng mô
hình tăng trưởng cổ tức, (2) dùng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Vấn đề đặt ra xác định tỷ suất sinh lợi nhuận của chủ đầu tư dựa vào phương trình dưới đây
hay còn được gọi là mô hình CAMP:
Ta có công thức như sau: R
E
= R
F
+ (R
M
– R
F
) x β (1.4)
Trong đó :
R
E
: Suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản.
R
F
: Lợi suất tài sản phi rủi ro
R
M

: Lợi suất của tài sản có độ rủi ro thị trường
β: Hệ số rủi ro của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường.
Để vận dụng mô hình này ta phải biết lợi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro thị trường và
ước lượng hệ số β tương đương. Trong thực tế để xác định được hệ số β là tương đối khó khăn vì
nó còn chịu ảnh hưởng của mỗi ngành kinh doanh trong từng thời kỳ, thông thường nếu dự án có
rủi ro tương đương rủi ro công ty thì ta dùng hệ số β của công ty, nếu dự án có rủi ro lớn hơn rủi
ro công ty ta phải tăng hệ số rủi ro.
1.5.2. Chi phí vốn trung bình có trọng số
Trong phần trên đã xem xét chi phí của từng nguồn vốn tài trợ riêng biệt. Tuy nhiên trong
thực tế hoạt động kinh doanh, để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư, doanh nghiệp phải sử dụng nhiều
nguồn vốn khác nhau, mỗi nguồn tài trợ lại có chi phí sử dụng không giống nhau. Do vậy, cần
xác định chi phí sử dụng vốn bình quân. Chi phí vốn bình quân WACC được xác định theo
phương pháp bình quân gia quyền và được xác định bằng công thức sau:
Thực vậy, ta có công thức tính WACC như sau:
WACC = (
V
D
) x R
D
x (1-T) + (
V
E
) x R
E
16
(1.5)

Trong đó :
WACC: Tỷ suất chiết khấu hay chi phí vốn bình quân
(

V
D
) : Tỷ lệ vốn vay/tổng vốn đầu tư
(
V
E
): Tỷ lệ vốn chủ/tổng vốn đầu tư
T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
R
D
: Lãi suất vay vốn
R
E
: Lợi suất kỳ vọng của chủ đầu tư được xác định bằng công thức (1.4) đã phân tích ở trang
(18) chương I.
Có thể hiểu tỷ lệ chiết khấu chính là mức lợi nhuận kỳ vọng hay chi phí cơ hội của nhà đầu
tư. Nếu thực hiện dự án nhà đầu tư sẽ bỏ qua cơ hội đầu tư vào các dự án khác hay chính các tài
sản khác có cùng mức rủi ro.
Các yếu tố ảnh hưởng đến WACC: giá trị của tỷ lệ chiết khấu phụ thuộc vào cơ cấu vốn, tỷ
lệ của nguồn vốn tài trợ dự án, lợi suất kỳ vọng của vốn chủ đầu tư và mức lãi vay trong từng thời
kỳ cũng ảnh hưởng đến chỉ số này.
Cơ cấu vốn : việc sử dụng đòn bẩy tài chính tùy thuộc chính sách quản lý và chiến lược
quản của từng doanh nghiệp. Cơ cấu vốn ảnh hưởng lớn đến giá trị WACC, nhà đầu tư có thể
điều chỉnh tỷ suất chiết khấu thông qua điều chỉnh cơ cấu vốn và tỷ lệ nợ vay sao cho hiệu quả.
Tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp : Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến
chi phí của nợ vay thông qua điều tiết phần tiết kiệm nhờ thuế. Thuế suất cao sẽ khuyến khích
doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn do phần tiết kiệm nhờ thuế tăng lên.
Lợi suất kỳ vọng của chủ đầu tư : R
E
ảnh hưởng rất nhiều đến WACC, yếu tố này chịu

ảnh hưởng bởi sự lượng hóa các giả định lợi suất của tài sản không rủi ro, tài sản có độ rủi ro
trung bình và hệ số β
Lãi suất vay vốn : tuy cơ cấu vốn đã ảnh hưởng đến WACC nhưng lãi suất vay vốn tại
từng thời điểm khác nhau cao hay thấp cũng là nhân tố ảnh hưởng đến WACC.
1.6. Khấu hao và vấn đề xác định thời gian khấu hao
17
Về mặt lý thuyết có 3 phương pháp khấu hao mà doanh nghiệp có thể áp dụng: phương pháp
khấu hao theo đường thẳng, phương pháp khấu hao nhanh và phương pháp khấu hao theo sản
lượng.
Trong kế toán khấu hao là một khoản chi phí làm giảm tài sản cố định. Tuy nhiên chi phí này
không phải chi ra bằng tiền thực nên nó được coi là một khoản thu của dự án. Phần chi phí khấu
hao càng cao thì dòng tiền thuần của dự án càng cao.
Bên cạnh đó khấu hao còn ảnh hưởng đến dòng tiền thông qua thuế. Với mức khấu hao khác
nhau dẫn đến mức thuế nộp cũng khác nhau, bản chất doanh nghiệp tiết kiệm được một phần thuế
từ chi phí khấu hao. Mức khấu hao tăng dẫn đến tổng mức chi phí tăng, thuế thu nhập giảm nên
dòng tiền dự án tăng.
Từ quy luật trên ta thấy có thể nhận định Phương pháp tính khấu hao của doanh nghiệp ảnh
hưởng đến dòng tiền dự án. Cùng giá trị tài sản cố định với thời gian khấu hao nhanh hơn, chi phí
trong mỗi kỳ tăng dẫn đến thu nhập trước thuế giảm nên giảm thuế TNDN phải nộp và ngược lại.
Với mỗi loại tài sản khác nhau có quy định về thời gian khấu hao khác nhau. (có thể tham khảo
Theo thông tư số 203/2009/TT - BTC về khấu hao tài sản cố định của Bộ tài chính Việt Nam quy
định thời gian khấu hao tối thiểu và tối đa đối với từng hạng mục tài sản cố định: công trình xây
dựng, máy móc thiết bị, công cụ dụng cụ )
1.7. Các chỉ tiêu thấm định đánh giá hiệu quả tài chính dự án đầu tư
1.7.1. Phương pháp giá trị hiện tại ròng NPV (Net Present Value)
CF
1
CF
2
CFn

NPV = - C
0
+ + + +
( 1 + r )
1
( 1 + r )
2
(1 + r )
n
NPV=
∑
=
+
n
i
i
i
r
CF
1
)1(
- C
0
(1.6)
Giá trị hiện tại dòng của một dự án là số chênh lệch giữa giá trị hiện tại của các luồng tiền
ròng kỳ vọng trong tương lai và giá trị hiện tại của vốn đầu tư.
Trong đó:
- C
0
: Giá trị của khoản đầu tư ban đầu

- CF
1
, CF
2,
CF
n
: các luồng tiền ròng dự tính trong tương lai.
18
- Riêng dòng CF
n
có thêm thu nhập từ tiền thu từ thanh lý tài sản cố định và giá trị
vốn lưu động ròng thu hồi được.
- r = WACC = tỷ suất chiết khấu hay chi phí vốn bình quân.
Ý nghĩa: NPV đo lường phần giá trị tăng thêm dự tính mà dự án đem lại cho nhà đầu tư với
mức độ rủi ro dự kiến, đây là phương pháp tính phổ biến được sử dụng ở tất cả các nước.
Phương thức sử dụng chỉ số NPV:
Dùng hàm Excel để tính toán, tính giá trị hàm NPV (rate, value1, value2 …) dựa trên Bảng
dòng tiền dự án.
Chỉ số NPV được sử dụng làm căn cứ để lựa chọn và xác định dự án có đầu tư hay không.
NPV > 0 : dự án có hiệu quả với các giả định của dự án và chi phí vốn WACC
NPV < 0 : dự án không có hiệu quả
NPV = 0 : quyết định của chủ đầu tư phụ thuộc vào sự cần thiết của dự án.
Thực tế doanh nghiệp thường phải lựa chọn các dự án loại trừ nhau, đối với các dự án cùng
dương thì chủ đầu tư sẽ lựa chọn dự án có giá trị NPV lớn nhất. Trường hợp các dự án không vì
mục tiêu lợi nhuận là tính lợi ích toàn xã hội thì có thể lựa chọn dự án tối thiểu có NPV = 0.
• Ưu điểm của Phương pháp giá trị hiện tại NPV:
- Đánh giá được hiệu quả của dự án do phản ánh được giá trị thời gian của tiền thông qua
việc sử dụng chi phí cơ hội của vốn làm tỷ lệ chiết khấu.
- NPV đo lường trực tiếp phần lợi nhuận mà dự án đóng góp và tài sản của chủ sở hữu vì
dòng tiền là dòng sau thuế.

- NPV cho phép sử dụng các tỷ lệ chiết khấu khác nhau mà không dẫn đến sai lệch. Đồng
thời cũng không cần phải so sánh NPV với bất kỳ chỉ số nào khác nếu như NPV lớn hơn 0
nghĩa là dự án khả thi về mặt tài chính.
• Nhược điểm của Phương pháp giá trị hiện tại NPV:
- Không thể đánh giá hiệu quả các dự án khác nhau tại các thời điểm khác nhau, nếu muốn
so sánh phải quy các dự án đầu tư về cùng một thời điểm.
- Hiệu quả dự án phụ thuộc rất lớn vào việc xác định tỷ suất chiết khấu, nếu lựa chọn mức
lãi suất chiết khấu thì dự án sẽ hiệu quả hơn và ngược lại.
- NPV là một giá trị tuyệt đối nó không phản ánh được khả năng sinh lời của dự án trên
một đơn vị vốn đầu tư, không xác định được giới hạn của tỷ suất sinh lời để quyết định
đầu tư.
19
 Việc chỉ căn cứ duy nhất vào chỉ số NPV để đánh giá dự án có hiệu quả hay không sẽ là
thiếu chính xác. Cần phải căn cứ vào một số các chỉ tiêu khác trước khi quyết định đầu tư,
ta tiếp tục tìm hiểu phương pháp tính tỷ suất nội hoàn (IRR).
1.7.2. Phương pháp tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Rate of Return)
Khái niệm: Tỷ suất nội hoàn (tỷ suất vốn nội tại) đo lường tỷ lệ hoàn vốn đầu tư của một dự
án. IRR được định nghĩa là tỷ suất chiết khấu mà tại đó NPV của một khoản đầu tư hoặc một dự
án đầu tư bằng 0.
Để tính IRR người ta có thể sử dụng hai phương pháp như sau:
Dùng hàm Excel để tính toán, tính giá trị hàm IRR (values, guess) dựa trên Bảng dòng tiền
dự án.
Phương pháp trực tiếp: lựa chọn một mức lãi suất chiết khấu bất kỳ để tính NPV
• Nếu NPV > 0 tiếp tục tăng lãi suất chiết khấu
• Nếu NPV < 0 thì giảm lãi suất chiết khấu.
Thử phép tính nhiều lần cho đến khi NPV = 0 hoặc gần bằng không, khi đó mức lãi suất
chiết khấu này chính là IRR của dự án.
Phương pháp nội suy tuyến tính (đây là phương pháp thường được sử dụng).
Đặt WACC = r, chọn hai mức lãi suất chiết khấu r
1

, r
2
sao cho:
Với r
1
thì ta có NPV1 > 0; và r
2
thì ta có NPV2 < 0.
Lựa chọn r
1,
r
2
sao cho:
NPV1 ( r
1
- r
2
)
IRR = r
1
* (1.7)
/NPV1/ + /NPV2/
Chênh lệch giữa r
1,
r
2
không vượt quá 0,05 thì nội suy IRR mới tương đối chính xác. IRR là căn
cứ để xác định dự án có hiệu quả hay không? trước khi quyết định đầu tư. Để xác định cần căn cứ
vào kết quả so sánh như sau:
IRR > WACC: dự án có hiệu quả

IRR < WACC: dự án không hiệu quả.
Nếu là các dự án loại trừ nhau thì nên kết hợp với chỉ tiêu NPV để lựa chọn đầu tư dự án.
• Ưu điểm của phương pháp IRR:
20
- Phương pháp tính toán khá đơn giản.
- Tính đến giá trị thời gian của tiền, cũng giống như phương pháp tính NPV đây là ưu điểm
của việc xác định hiệu quả đầu tư so với các phương pháp khác.
- Tỷ suất sinh lời IRR phản ánh hiệu quả sinh lời của một đồng vốn (tính tỷ lệ %) nên có
thể so sánh với chi phí sử dụng vốn.
- Các nhà đầu tư thường sử dụng trong việc thẩm định dự án, dựa vào việc xác định một “tỷ
suất rào” là tỷ suất nội hoàn tối thiểu mà nhà đầu tư đặt ra, đây là “ngưỡng” tỷ suất sinh
lời mà nhà đầu tư chấp thuận. Tỷ lệ này của cũng cho biết giới hạn lãi suất vay tối đa mà
dự án có thể chấp nhận được để dự án vẫn còn có hiệu quả.
• Nhược điểm của phương pháp IRR
- IRR không đo lường trực tiếp ảnh hưởng của quy mô vốn của dự án đến lợi nhuận của cổ
đông. Do vậy trường hợp sử dụng IRR để lựa chọn giữa các dự án loại trừ nhau có quy
mô và độ lớn khác nhau có thể dẫn đến kết luận không chính xác.
- Trường hợp dòng tiền các dự án có sự đan xen giữa dòng tiền âm và dòng tiền dương dẫn
đến hiện tượng NPV là đa giá trị, như vậy áp dụng phương pháp này là không chính xác.
1.7.3. Phương pháp thời gian hoàn vốn PP (Payback - Period)
Khái niệm: Thời gian hoàn vốn của một dự án là khoản thời gian từ lúc đầu tư đến khi thu
hồi đủ vốn đầu tư ban đầu. Việc xác định thời gian hoàn vốn có thể sử dụng chỉ số hoàn vốn có
chiết khấu và thời gian hoàn vốn không chiết khấu. Đây là cơ sở để lựa chọn dự án, đối với các
dự án có tỷ suất sinh lời như nhau, NPV như nhau thì thời gian hoàn vốn PP nhỏ nhất

sẽ được lựa
chọn.
• Thời gian hoàn vốn được xác định như sau:
Thời gian hoàn vốn = Số năm trước luồng tiền được bù đắp + CP chưa được bù
đắp/luồng tiền huy động trong năm.

+ Thời gian hoàn vốn không chiết khấu:
PP = Tổng vốn đầu tư (Lợi nhuận ròng + khấu hao TSCĐ)
+ Thời gian hoàn vốn có chiết khấu:
Co -
∑
=
+
t
i
i
i
r
CF
1
)1(
= 0
(1.8)
Trong đó :
21
C
0
: vốn đầu tư ban đầu
CF
i
: Dòng tiền năm thứ i
i : năm thực hiện dự án
t: số năm thực thực hiện dự án
• Đặc điểm của phương pháp tính theo thời gian hoàn vốn:
- Ưu điểm: đơn giản, dễ tính
- Nhược điểm:

 Kết quả phụ thuộc rất lớn vào việc đánh giá các dòng tiền trong tương lai.
 Không tính được hiệu quả dự án của khoảng thời gian còn lại sau thời điểm hoàn vốn.
 Thời gian hoàn vốn không chiết khấu không không tính được sự khác nhau về giá trị
tiền tệ khi đánh giá tại các thời điểm khác nhau.
 Chưa thể hiện được mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hóa lợi ích vốn chủ sở hữu.
1.7.4. Điểm hòa vốn
Khái niệm: Điểm hòa vốn là điểm tại đó doanh thu ngang bằng chi phí sản xuất, điểm hòa
vốn được thể hiện dưới chỉ tiêu sản lượng hòa vốn và doanh thu hòa vốn. Trong phân tích tài
chính dự án điểm hòa vốn càng thấp chứng tỏ độ an toàn của dự án càng cao.
- Cách xác định điểm hòa vốn: Công thức (1.9)
x: là sản lượng hòa vốn
p: giá bán đơn vị sản phẩm
v: biến phí đơn vị sản phẩm
f: tổng định phí cả đời dự án
x =
vp
f
−
- Điểm hòa vốn của dự án phụ thuộc vào các yếu tố: tổng mức vốn đầu tư, chi phí biến đổi, giá
tiêu thụ sản phẩm, công suất khai thác Để xác định điểm hòa vốn cần tính đến sự biến đổi
của các yếu tố liên quan trong cả quá trình vận hành dự án. Điểm hòa vốn cần xác định theo
khả năng thu hồi toàn bộ vốn đầu tư đủ bù đắp cho các chi phí vận hành.
 Ưu điểm: Đơn giản, dễ xác định, độ tin cậy tương đối cao. Chỉ tiêu này giúp doanh nghiệp
xác định được nên sản xuất ở mức sản lượng bao nhiêu thì thu hồi được vốn đầu tư, từ đó
doanh nghiệp sẽ có phương hướng điều chỉnh phù hợp.
22
 Nhược điểm: Chỉ tiêu này xác định được thời gian hoàn vốn ngắn hay dài nhưng chưa xác
định được thu nhập cụ thể sau khi hoàn vốn, chưa tính được lợi ích tối đa của vốn chủ sở hữu.
1.7.5. Phương pháp chỉ số doanh lợi PI - Profitability Index
Chỉ số doanh lợi PI được tính dựa vào mối quan hệ tỷ số giữa thu nhập ròng hiện tại so với

vốn đầu tư ban đầu.
Ta có công thức (1.10):
PV
PI =
C
0
Trong đó :
PV: thu nhập ròng hiện tại
C
0
: vốn đầu tư ban đầu
PV = C
0
+ NPV
Phương pháp này có ưu điểm hơn phương pháp IRR, NPV trong trường hợp tất cả các dự án
đều có NPV > 0 chủ đầu tư sẽ lựa chọn dự án thì sẽ ưu tiên các doanh nghiệp có chỉ tiêu PI cao
hơn. Do vậy khi quyết định đầu tư nên kết hợp cả 03 phương pháp để bổ sung cho nhau.
Đối với dự án độc lập (với điều kiện NPV > 0)
PI > 1 : dự án có hiệu quả
PI < 1 : dự án không có hiệu quả
PI = 1 : tùy theo mục tiêu kỳ vọng của doanh nghiệp để quyết định lựa chọn hay không?
Đối với dự án loại trừ: khi lựa chọn theo nguyên tắc dự án có PI > 1 thì sẽ lựa chọn dự án có
PI lớn nhất.
 Ưu điểm:
- Khi sử dụng phương pháp này thì quyết định chấp thuận hay từ chối dự án độc lập có sự
tương đồng và tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông.
- Chỉ số PI thể hiện được mối quan hệ giữa NPV và vốn đầu tư ban đầu, chỉ số này thể hiện
một đồng vốn sinh ra được dòng tiền dự án là bao nhiêu đồng?
 Nhược điểm:
- Không đo lường trực tiếp tác động của quy mô dự án, tổng mức đầu tư đối với lợi

nhuận của chủ sở hữu.
23
- Xếp hạng các dự án dự án đầu tư không dựa trên mục tối đa hóa thu nhập của cổ
đông.
1.7.6. Thẩm định độ nhạy của dự án đầu tư
Phân tích độ nhạy: là kỹ thuật chỉ ra chính xác của các chỉ tiêu đầu ra như thế nào khi
một hoặc một vài biến đầu vào thay đổi, các chỉ tiêu đầu ra thường được xem xét là các chỉ tiêu
hiệu quả tài chính của dự án như NPV, IRR …
Sự thay đổi của bất kỳ yếu tố đầu vào nào cũng sẽ gây biến động và ảnh hưởng đến các yếu
tố đầu ra. Phân tích độ nhạy cho phép ta đánh giá độ chắc chắn về hiệu quả tài chính của một dự
án đầu tư khi có những thay đổi bất lợi so với các giả định ban đầu. Đây là cơ sở đưa ra quyết
định đầu tư hay loại bỏ dự án, củng cố thêm cho quyết định đầu tư hoặc đưa các biện pháp hạn
chế rủi ro khi cần thiết, chủ đầu tư sẽ có sự chủ động nhất định.
Khi tiến hành thẩm định tài chính dự án cán bộ thẩm định cần đánh giá, xem xét mức độ tin
cậy của các thông tin về dự án cũng như dòng tiền dự án, độ biến động của các thông tin và mức
độ rủi ro tối đa có thể xảy ra. Việc xác định mức độ tin cậy của các giả định trong Bảng thông số
dự án giúp chủ đầu tư sẽ có những quyết định đúng đắn. Nếu các giả thiết đặt ra không đáng tin
cậy thì tất cả các kết quả tính toán đều không có ý nghĩa và ngược lại nếu việc dự tính đáng tin
cậy sẽ có các quyết định đầu tư phù hợp.
Các bước tiến hành phân tích độ nhạy :
Bước 1 : Xác định các đại lượng đầu vào chủ yếu có khả năng thay đổi, thường là: giá bán
đơn vị sản phẩm, công suất khai thác, sản lượng thực tế, giá nguyên vật liệu chính, vốn đầu tư.
B ư ớc 2 : Ước tính những thay đổi có khả năng xảy ra trong giá trị của các đại lượng này.
B ư ớc 3: Xác định ảnh hưởng của mỗi sự thay đổi đến chi phí, lợi ích và tính toán chỉ tiêu
hiệu quả tương ứng với mỗi sự thay đổi đó.
Bước 4 : Phân tích kết quả và ý nghĩa của các chỉ số.
% thay đổi của chỉ tiêu hiệu quả đầu ra
Chỉ số nhạy cảm =
% thay đổi của đại lượng gây nên sự thay đổi đó
Chỉ số nhạy cảm thể hiện sự thay đổi các chỉ số dự án do các đại lượng đầu vào thay đổi

đang được xem xét. Chỉ số nhạy cảm thường mang dấu âm (-) nên trị tuyệt đối của nó càng lớn
phản ánh độ nhạy càng lớn khi các yếu tố đầu vào biến đổi càng cao.
24
Có hai phương pháp phân tích như sau:
Phân tích tình huống: là việc đánh giá kết quả của dự án trong một số trường hợp với
những điều kiện nhất định của các yếu tố đầu vào. Thường các chủ đầu tư tính toán trên các giả
định tốt nhất (giá bán, lượng tiêu thụ, công suất sản xuất và khai thác…) và so sánh với mức biến
động của các yếu tố đầu vào theo hướng xấu nhất. Tuy nhiên phương pháp này thể hiện một số
hạn chế nhất định: chỉ phản ánh được một vài kết cục của dự án trong khi thực tế có rất nhiều khả
năng có thể xảy ra do vậy việc tính xác suất chính xác một tình huống có thể xảy ra là tương đối
khó khăn.
Phân tích mô phỏng: Phương pháp này có thể hạn chế được nhược điểm của phương pháp
trên. Nó đề cập đến phạm vi kết cục có thể xảy ra chứ không phải là một tình huống cụ thể.
Trong phạm vi đó đường biểu diễn hàm mật độ xác suất là một đường liên tục và việc tính toán
các hệ số đo lường rủi ro sẽ chính xác hơn.Tuy nhiên áp dụng phương pháp này đòi hỏi người
phân tích phải có các kỹ năng kinh nghiệm tốt và phải có sự trợ giúp của các phần mềm kỹ thuật
hiện đại.
 Ưu điểm: Phân tích độ nhạy cung cấp một phương tiện hữu hiệu để xem xét rủi ro dự án, giúp
Ngân hàng loại bỏ các dự án có độ rủi ro cao khi các yếu tố đầu vào thay đổi, thương lượng với
nhà đầu tư các cách giải quyết, quản lý các nhân tố đầu vào có nhiều biến động trong trường hợp
rủi ro có thế chấp nhận được.
 Nhược điểm:
- Rủi ro dự án không chỉ phụ thuộc vào mức độ nhạy cảm mà còn phụ thuộc vào phạm vi các
giá trị có thể có của những đại lượng đầu vào được phản ánh trong sự phân bố xác suất của
chúng.
- Phân tích độ nhạy chỉ xem xét khía cạnh sự thay đổi của các yếu tố đầu vào nên sự phân tích
có thể chưa đầy đủ, hơn nữa có thể gặp khó khăn khi các yếu tố cùng thay đổi .
Nhìn chung dù áp dụng phương pháp nào thì mục đích cuối cùng trong phần phân tích độ
nhạy phục vụ cho mục đích xác định độ rủi ro của dự án, đánh giá thông qua mối quan hệ với
hiệu quả tài chính, khả năng thu hồi vốn, khả năng trả nợ Ngân hàng và Ngân hàng có chấp nhận

được ở ngưỡng rủi ro đó hay không? Trong trường hợp Ngân hàng chấp nhận rủi ro thì cần phải
thực hiện các biện pháp hạn chế để hạn chế rủi ro như thế nào? Giải pháp cụ thể tùy thuộc vào cơ
chế và chính sách của từng Ngân hàng.
25