CẤU TRÚC rủi RO và cấu TRÚC kỳ hạn của lãi SUẤT

CẤU TRÚC RỦI RO VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT
I.Tổng quan về lãi suất.
Lãi suất là một trong những biến số được theo dõi một cách chặt chẽ nhất trong
nền kinh tế. Diễn biến của nó được đưa tin hầu như hằng ngày trên báo chí, vì nó
trực tiếp ảnh hưởng đến đời sống thường nhật của mỗi người chúng ta và có
những hệ quả quan trọng đối với sức khỏe của nền kinh tế.
Lãi suất tác động đến những quyết định cá nhân như: Chi tiêu hay để giành,
mua nhà hay mua trái khoán hay gửi tiền vào tài khoản tiết kiệm. Lãi suất cũng tác
động đến những quyết định kinh tế của những doanh nghiệp hoặc các gia đình
như: dung vốn để đầu tư mua thiết bị mới cho các nhà máy hoặc để gửi tiết kiệm
trong một ngân hàng.
Vây “Lãi suất” là gì?
*** *** ***
Khi sử dụng bất kỳ khoản tín dụng nào, người vay cũng phải trả thêm một phần
giá trị ngoài phần vốn gốc vay ban đầu.
Tỷ lệ phần trăm của phần tăng thêm này so với phần vốn vay ban đầu được gọi
là lãi suất.
Lãi suất là giá mà người vay phải trả để được sử dụng tiền không thuộc sở hữu
của họ và là lợi tức người cho vay có được đối với việc trì hoãn chi tiêu.
Lợi tức là gì?
Lợi tức là một khái niệm trong kinh tế học dùng để chỉ chung về những
khoản lợi nhuận (lãi, lời) thu được khi đầu tư, kinh doanh hay tiền lãi thu được
do cho vay hoặc gửi tiết kiệm tai ngân hàng. Trong các trường hợp khác nhau, thì
lợi tức có tên gọi khác nhau, trong đầu tư chứng khoán, lợi tức có thể gọi là cổ
tức, trong tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi kỳ hạn, nó gọi là lãi hay tiền lãi, còn trong
các hoạt động đầu tư kinh doanh khác, lợi tức có thể gọi là lợi nhuận, lời
Lợi tức là một khái niệm được xem xét dưới hai góc độ khác nhau gồm góc độ
của người cho vay và của người đi vay.
Ở góc độ người cho vay hay nhà đầu tư vốn, lợi tức là số tiền tăng thêm
trên số vốn đầu tư ban đầu trong một khoảng thời gian nhất định. Khi nhà đầu tư
đem đầu tư một khoản vốn, nhà đầu tư sẽ thu được một giá trị trong tương lai lớn

hơn giá trị đã bỏ ra ban đầu và khoản chênh lệch này được gọi là lợi tức.
Ở góc độ người đi vay hay người sử dụng vốn, lợi tức là số tiền mà người
đi vay phải trả cho người cho vay (là người chủ sở hữu vốn) để được sử dụng
vốn trong một thời gian nhất định.
Trong thời gian cho vay, người cho vay có thể gặp phải những rủi ro như:
người vay không trả lãi hoặc không hoàn trả vốn vay. Những rủi ro này sẽ ảnh
hưởng đến mức lợi tức mà người cho vay dự kiến trong tương lai. Khoản tiền đi
vay (hay bỏ ra để cho vay) ban đầu gọi là vốn gốc. Số tiền nhận được từ khoản
vốn gốc sau một khoản thời gian nhất định gọi là giá trị tích luỹ. Tỷ suất lợi tức
(lãi suất) là tỷ số giữa lợi tức thu được (phải trả) so với vốn đầu tư (vốn vay)
trong một đơn vị thời gian. Đơn vị thời gian là năm (trừ trường hợp cụ thể khác
II. Cấu trúc rủi ro của lãi suất.
Câu hỏi đặt ra là tại sao chứng khoán có kỳ hạn giống nhau nhưng lãi suất thì
khác nhau?
Nguyên nhân khiến cho có sự chênh lệch lãi suất đó gọi là cấu trúc rủi ro của lãi
suất.
Vậy có những nguyên nhân nào?
Bao gồm:
-Rủi ro vỡ nợ
-Tính lỏng
-Thuế.
Điểm chung khi đánh giá những yếu tố này là người ta phải lượng hóa, nghĩa là
phải có phương pháp nào đó để đánh giá các yếu tố đó.
Bảng tóm tắt
Một sự gia
tăng
Dẫn đến lãi suất
của tài sản
Nguyên nhân
Rủi ro vỡ nợ Gia tăng Những người tiết kiệm phải được bù đắp do phải

gánh chịu thêm rủi ro.
Tính lỏng Giảm Những người tiết kiệm tốn ít chi phí trong việc
đổi tài sản sang tiền mặt.
Thuế Tăng Những người tiết kiệm quan tâm đến tiền lời sau
thuế và phải bù đắp số tiền nộp thuế.
1.Rủi ro vỡ nợ:
Một thuộc tính của một trái khoán ảnh hưởng tới lãi suất của nó là rủi ro vỡ nợ.
Rủi ro vỡ nợ là khả năng có thể người phát hành trái khoán sẽ vỡ nợ tức là
không thể thực hiện được việc thanh toán tiền lãi hoặc mệnh giá khi trái khoán đó
mãn hạn.
Rủi ro vỡ nợ đối với những trái khoán của một công ty thường rất cao. Còn
những trái phiếu (công trái) của Chính phủ thường có rủi ro rất thấp hoặc là bằng 0
bởi vì Chính phủ có thể tăng thuế hoặc thậm chí in tiền để thanh toán dứt điểm nợ
nần của mình.
Những trái khoán không có rủi ro như trái khoán của Chính phủ được gọi là
những trái khoán không vỡ nợ.
Khoảng cách giữa lãi suất của một trái khoán có rủi ro và một trái khoán không
có rủi ro được gọi là mức bù rủi ro. Mức bù rủi ro sẽ cho người dân biết là sẽ được
nhận thêm khoản lãi phụ là bao nhiêu để sẵn lòng nắm giữ một trái khoán rủi ro.
Để xem xét tác động của rủi ro vỡ nợ đối với lãi suất, ta hãy xem sơ đồ cung
cầu cho các thị trường trái khoán dài hạn không có vỡ nợ và thị trường trái khoán
dài hạn công ty.

Mô hình cung cầu trái phiếu công ty và trái phiếu Chính phủ.
Để cho sơ đồ dễ đọc hơn, ta giả thiết rằng trước tiên không có khả năng vỡ nợ
đối với những trái khoán công ty nói trên, do đó chúng cũng là loại không vỡ nợ
giống như những trái khoán của Chính phủ.
Trường hợp này, cả 2 loại trái khoán này có cùng những thuộc tính như nhau
(rủi ro và kỳ hạn thanh toán như nhau) và các lãi suất cân bằng của chúng ban
đầu là bằng nhau (i

C1
=i
G1
) và mức bù rủi ro đối với trái khoán công ty bằng
không.
Nếu khả năng vỡ nợ tăng lên vì một công ty bắt đầu chịu tổn thất lớn, thì rủi ro
vỡ nợ của những trái khoán công ty này sẽ tăng và lợi tức dự tính của những trái
khoán này sẽ giảm. Ngoài ra, lợi tức của những trái khoán công ty đó cũng sẽ
thêm không chắc chắn. Do lợi tức dự tính của những trái khoán công ty này giảm
so với lợi tức dự tính của trái khoán chính phủ nói trên trong khi đó tính rủi ro
tương đối của nó tăng lên từ đó trái khoán công ty này kém hấp dẫn (khi giữ mọi
thứ khác không đổi) và lượng cầu đối với nó sẽ giảm. Đường cầu trái khoán công
ty lúc đó sẽ dịch chuyển từ D
C1
tới D
C2
.
Đồng thời, lợi tức dự tính của những trái khoán Chính phủ nói trên tăng tương
đối so với lợi tức dự tính của các trái khoán công ty trong khi đó tính rủi ro
tương đối của nó giảm. Những trái khoán Chính phủ này trở nên hấp dẫn hơn, và
lượng cầu của nó tăng lên. Đường cầu trái khoán Chính phủ dịch chuyển từ D
G1

tới D
G2
.
Lãi suất cân bằng cho những trái khoán công ty tăng từ i
C1
lên i
C2

để thu hút
người mua, trong khi đó lãi suất cân bằng của trái khoán Chính phủ giảm từ i
G1

xuống i
G2
. Khoảng cách giữa lãi suất trái khoán công ty và trái khoán Chính phủ,
tức mức bù rủi ro của trái khoán công ty đã tăng từ 0 đến (i
C2
-i
G2
).
Kết luận:
Một trái khoán có rủi ro vỡ nợ sẽ luôn luôn có một mức bù rủi ro dương, và một
sự tăng rủi ro vỡ nợ của nó sẽ tăng mức bù rủi ro này.
*Chỉ số xếp hạng tín dụng:
Do rủi ro vỡ nợ quan trọng đối với độ lớn của mức bù rủi ro, và những người
mua trái khoán cần có thông tin về việc liệu một công ty có khả năng vỡ nợ đối với
những trái khoán của nó hay không nên ba hang tư vấn lớn, Dịch vụ đầu tư Moody,
Fitch và công ty Standard and Poor cung cấp thông tin về rủi ro vỡ nợ bằng cách
phân hạng phẩm chất những trái khoán công ty và những trái khoán địa phương
theo xác suất vỡ nợ của chúng.
Ba công ty đánh giá tín dụng lớn nhất trên thế giới hiện nay (xét về thị phần) là
các công ty Standard & Poor's (S&P), Moody's, và Fitch Group. S&P và Moody's
có trụ sở ở Mỹ, trong khi Fitch có cả trụ sở tại Mỹ và Anh, và do FIMALAC của
Pháp kiểm soát.
Tính đến năm 2001, mỗi “Ông Lớn” Moody's và Standard & Poor's kiểm soát
40% thị phần đánh giá tín dụng toàn cầu, trong khi thị phần của Fitch là 15%. Như
vậy, bộ 3 Ông Lớn năm giữ tới 95% thị phần toàn cầu. Dù được xếp chung vào bộ
3 Ông Lớn, thị trường này vẫn là tung hoành chủ yếu của Moody's và S&P, Fitch

chỉ được xem là “ăn mót” của 2 Ông Lớn trên.
Từ giữa những năm 1990 đến đầu năm 2003, chỉ có 3 Ông Lớn này có mặt trong
“Các Tổ chức Đánh giá Tín dụng được công nhận toàn quốc (NRSRO)” tại Hoa
Kỳ.
Những trái khoán có rủi ro vỡ nợ tương đối thấp được gọi là những trái khoán vỡ
nợ cấp đầu tư và có hạng Baa hoặc BBB và những hạng tên đó. Những trái khoán
có hạng thấp hơn thì rủi ro vỡ nợ cao hơn và được gọi là trái khoán bấp bênh.
2.Tính thanh khoản (Tính lỏng).
Một thuộc tính khác của một trái khoán có ảnh hưởng đến lãi suất của nó chính là
tính thanh khoản.
Tính thanh khoản( tính lỏng, tính lưu động), một khái niệm trong tài chính, chỉ
mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không
làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó.
Khi tính thanh khoản của một tài sản tăng lên so với các tài sản khác thì nhu cầu
về loại tài sản này tăng lên làm cho lãi suất giảm xuống.
Thông thường, với các loại trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn, trái phiếu của
chính phủ thường có tính thanh khoản cao hơn bởi vì chúng được mua bán rộng rãi
đến mức chúng là thứ rất dễ bán nhanh, và chi phí bán chúng lại thấp.
Một số nguyên nhân khác:
-Có nhiều người giao dịch và nắm giữ trái chính phủ hơn.
-Trái phiếu chính phủ gần như không có rủi ro phá sản.
-Có thể mang trái phiếu chính phủ này chiết khấu với ngân hàng trung ương
với chi phí khá thấp
Ngoài ra, các trái khoán khác không lỏng như vậy là do bất cứ một công ty nào
cũng chỉ có một lượng mua bán nhất định, ít hơn của Chính phủ, như vậy có thể
phải chịu phí tổn cao để bán những trái khoán này trong trường hợp cần kíp vì
khó tìm ngay được người mua.

Phân tích Cung-Cầu
Ảnh hưởng của sự giảm đi của tính thanh khoản đối với lãi suất

Nếu hai trái phiếu A và B ban đầu có tính thanh khoản như nhau, thì lãi suất
cân bằng của chúng là như nhau: i
C1
=i
C2
. Nếu trái phiếu A trở nên kém lỏng hơn
vì nó trở nên kém được mua bán rộng rãi hơn thì cầu đối với trái phiếu A sẽ
giảm, từ đó đường cầu dịch chuyển từ D
C1
đến D
C2
và làm cho lãi suất tăng từ i
C1

đến i
C2 lãi
suất tăng nhàm mục đích thu hút người mua do kém lỏng. Trong khi đó,
trái khoán B lỏng hơn làm cho nhu cầu về trái khoán B tăng lên làm dịch chuyển
đường cầu từ D
G1
đến D
G2
từ đó lãi suất giảm từ i
G1
xuống còn i
G2
. Bây giờ
khoảng cách giữa chúng tăng lên.
Do đó, những sự khác nhau trong số những trái phiếu khác nhau phản ánh
không chỉ rủi ro vỡ nợ mà còn phản ánh tính lỏng của chúng nữa. Đây là lí do vì

sao một mức bù rủi ro đôi khi là được gọi phí thanh khoản hay mức bù tính lỏng.
Chính xác nhất, nó phải được gọi là mức bù rủi ro – tính lỏng.
3.Thuế thu nhập.
Nếu 1 công cụ nợ được hưởng quy chế thuế thu nhập thuận lợi thì lợi tức dự tính
sau thuế của nó sẽ tăng hơn so với những công cụ nợ phải chịu quy chế thuế thu
nhập kém thuận lợi hơn.
 Kết quả là lượng cầu về công cụ nợ đó tăng lên và do đó lãi suất của nó sẽ
giảm đi
VD:
-Trái phiếu Chính phủ có lãi suất 9%/năm và bị đánh thuế 40% thì lãi suất thực tế
của trái phiếu Chính phủ đó là;
9 x (1-0.4) = 5.4(%)
-Trái phiếu địa phương có lãi suất 8%/năm nhưng được miễn thuế thì lãi suất thực
tế của nó vẫn là 8%/năm.
Vậy trước thuế thì lãi suất của trái phiếu Chính phủ cao hơn nhưng sau thuế thì
ngược lại. Đó là do trái phiếu Chính phủ phải chịu quy chế thuế thu nhập kém
thuận lợi hơn.
Khi đó, trái phiếu Chính phủ sẽ tang lãi suất danh nghĩa lên để làm sao cho lãi suất
thực tế bằng vs lãi suất của trái phiếu địa phương để có thể cạnh tranh được.
III.Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.
Ngoài nguyên nhân rủi ro, tính thanh khoản, thuế… ảnh hưởng đến lãi suất của
trái phiếu còn có nguyên nhân khác nữa là thời gian đáo hạn. Ảnh hưởng của thời
gian đáo hạn lên lãi suất gọi là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.
Để diễn giải ảnh hưởng của kỳ hạn lên lãi suất khi các yếu tố rủi ro, tính thanh
khoản, thuế giống nhau người ta xây dựng một đồ thị gọi là đường cong lãi suất
(Yield Curve)
Đường cong lãi suất là gì?

Đường cong lãi suất là đồ thị mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một
công cụ nợ (cùng mức và chất lượng tín dụng). Đồ thị này bắt đầu với mức lãi suất

ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra theo thời gian, thường là đến kỳ hạn 30 năm.

Đường cong lãi suất có thể được tạo cho bất cứ công cụ nợ nào, nhưng người ta
thường chọn đường cong lãi suất Trái phiếu Chính phủ (TPCP) làm chuẩn do đặc
tính rủi ro thấp (gần như không rủi ro) và sự đa dạng của các kỳ hạn trái phiếu.
Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan trọng trong việc tạo lãi suất tham
chiếu cho hoạt động phát hành, giao dịch và đầu tư trên thị trường trái phiếu.
Ngoài ra, nó cũng được xem là công cụ quan trọng trong việc cung cấp thông tin
cho công tác quản lý, điều hành thị trường tài chính nhờ vào nội dung thông tin
phản ánh.
Biểu đồ bên dưới minh họa đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ ở hai quốc
gia là Mỹ và Brazil.
Các dạng đường cong lãi suất
Hầu hết các nhà kinh tế học đều đồng ý rằng hai yếu tố chính ảnh hưởng đến độ
dốc của đường cong lãi suất là kỳ vọng lãi suất trong tương lai và phần bù rủi ro
(risk premium) để nắm giữ trái phiếu dài hạn. Độ dốc của đường cong lãi suất càng
lớn thì khoảng cách giữa lãi suất ngắn và dài hạn càng lớn.
Có ba dạng đường cong lãi suất chính là bình thường (normal), ngược (inverted) và
phẳng hoặc có bướu (flat hoặc humped).
Đặc điểm của dạng đường cong lãi suất bình thường (normal) là lãi suất trái phiếu
dài hạn (longer-term yield) cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngắn hạn (shorter-
term yield) do những rủi ro liên quan đến thời gian. Đây là dạng đường cong được
thấy nhiều nhất vì thị trường thường mong chờ nhiều “ưu đãi” đối với các loại dài
hạn hơn do rủi ro cao.
Ngược lại, ở dạng đường cong lãi suất ngược (inverted), lãi suất trái phiếu ngắn
hạn cao hơn lãi suất trái phiếu dài hạn.
Trong khi đó, ở dạng đường cong lãi suất phẳng hay có bướu, lãi suất ngắn và dài
hạn rất gần với nhau; và đó cũng là chỉ báo của quá trình chuyển đổi kinh tế.
Hình dạng nào cho Đường cong lãi suất Trái phiếu?
So với các nước trên thế giới, thị trường trái phiếu Việt Nam được đánh giá là khá

non trẻ khi giá trị còn nhỏ, tính thanh khoản chưa cao và kỳ hạn trái phiếu chưa đa
dạng…
Tuy vậy, cùng với sự phát triển và hội nhập của thị trường trái phiếu, việc đưa ra
một đường cong lãi suất mang tính định hướng kỳ vọng của thị trường là điều cần
thiết.
Trong nghiên cứu “Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam” của Ngân
hàng Nhà nước, các tác giả đã mô tả hình dạng đường cong lãi suất bình thường
(normal). Thực tế cũng cho thấy, lãi suất trái phiếu dài hạn trong thời gian gần đây
đều nhỉnh hơn so với mức lãi suất ở các kỳ hạn ngắn hơn.
Nhưng cần lưu ý rằng hình dạng đường cong lãi suất sẽ luôn được điều chỉnh để
phản ánh những biến động của kỳ vọng thị trường.
Đường cong lãi suất có 3 dạng: hướng lên, nằm ngang hoặc hướng xuống.
-Khi đường cong hướng lên: Lãi suất ngắn hạn < Lãi suất dài hạn.
-Khi đường cong nằm ngang: Lãi suất ngắn hạn = Lãi suất dài hạn.
-Khi đường cong hướng xuống: Lãi suất ngắn hạn >Lãi suất dài hạn.
Có 3 lý thuyết giải thích hiện tượng này:
-Lý thuyết kỳ vọng. (Expectation Theory)
-Lý thuyết thị trường phân khúc (Segmented Market Theory)
-Lý thuyết lựa chọn kỳ hạn.
1.Lý thuyết kỳ vọng.
-Nội dung: Lãi suất của trái phiếu dài hạn sẽ bằng lãi suất trung bình của trái
phiếu ngắn hạn mà người mua mong đợi nó trong khoảng thời gian dài như của
trái phiếu dài hạn.
VD:
Nếu người ta mong đợi lãi suất ngắn hạn trung bình trong 5 năm tới là 10% thì
lúc đó theo lý thuyết kỳ vọng người ta mong đợi lãi suất của trái phiếu với 5 năm
đáo hạn là 10%.
Sự giả định chính yếu của lãi suất này là người mua sẽ không giữ bất kỳ một trái
phiếu nào mà lãi suất của nó nhỏ hơn một trái phiếu khác cho dù nó khác thời gian
đáo hạn.

VD:
-Mua trái phiếu kỳ hạn 1 năm, sau 1 năm mua tiếp 1 trái phiếu kỳ hạn một năm.
-Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm và giữ cho đến 2 năm sau.
Đối với cả 2 tình huống người ta đều mong lãi suất như nhau. Cụ thể, trong tình
huống 1 nếu ngày hôm nay dự tính mua trái phiếu A với lãi suất 9%, 1 năm sau bán
trái phiếu A và mua tiếp trái phiếu B với lãi suất 11%. Như vậy trung bình lãi suất
alf 10%/năm (Cho cả A và B trong 2 năm). Trong tình huống này người ta sẵn sang
mua 1 trái phiếu C kỳ hạn 2 năm với mức lãi suất 10%/năm.
…
2.Lý thuyết thị trường phân khúc.
2.1. Nội dung:
Lý thuyết thị trường phân khúc xem xét thị trường của những trái khoán có kì hạn
khác nhau là hoàn toàn riêng biệt và được cắt rời khỏi nhau. Lý thuyết này bắt đầu
với tiền đề rằng những trái khoán có hạn kỳ thanh toán khác nhau hoàn toàn
không phải là những thứ thay thế nhau, do đó lợi tức dự tính khi giữ một trái
khoán có hạn kỳ nào đó sẽ không tác dụng gì đến lượng cầu của trái khoán có hạn
kỳ khác.
Vì thế mà lãi suất của một trái khoán có hạn kỳ nào đó được xác định theo lượng
cung và lượng cầu đối với trái khoán đó và không chịu tác dụng của lợi tức dự tính
của các trái khoán có hạn kỳ khác.
2.2. Đường cong lãi suất
Giải thích việc đường cong lãi suất thường dốc lên, lý thuyết thị trường phân khúc
dựa trên quan điểm cho rằng các nhà đầu tư thường ưu tiên các trái khoán có thời
gian đáo hạn ngắn. Vì thế lượng cầu về trái khoán ngắn hạn tương đối cao hơn
lượng cầu về trái khoán dài hạn. Khi đó thì giá của trái khoán ngắn hạn sẽ cao còn
lãi suất sẽ thấp.
* Ưu điểm của lý thuyết: Giả thích được vì sao các đường cong lãi suất thường
dốc lên.
*Khuyết điểm: Coi các thì trường của các trái khoán có kỳ hạn khác nhau phân
tích hoàn toàn khỏi nhau. Do đó không giải thích được vì sao lãi suất của các trái

khoán có kỳ hạn khác nhau thường biến đổi theo nhau qua thời gian.
3. Lý thuyết lựa chọn kỳ hạn.
3.1. Nội dung:
Lý thuyết lựa chọn kỳ hạn tổng hợp 2 lý thuyết trên, tức là nhà đầu tư sẽ quan tâm
đến cả lãi suất kì vọng và kỳ đáo hạn của trái khoán.
Lý thuyết này xem các trái khoán có hạn kỳ thanh toán khác nhau là những thay
thế cho nhau nhưng là sụ thay thế không hoàn hảo. Do đó lợi tức dự tính của trái
khoán này có ảnh hưởng đến lơi tức dự tính của trái khoán khác có kỳ hạn khác và
các nhà đầu tư có thể ưu tiên một hạn kỳ trái khoán này hơn một hạn kỳ trái khoán
khác.
Vì thế lãi suất của một trái khoán dài hạn sẽ bằng trung bình của các lãi suất
ngắn hạn được trông đợi xuất hiện trong thời gian tồn tại của trái khoán dài hạn
cộng với một mức bù kì hạn, mức bù này ứng với điều kiện cung cầu của trái
khoán đó.
Ví dụ:
Nhà đầu tư ưu tiên trái khoán ngắn hạn hơn trái khoán dài hạn, họ sẽ sẵn sàng giữ
trái khoán ngắn hạn ngay cả khi chúng có lợi tức dự tính thấp hơn.
Vì vậy nếu như muốn nhà đầu tư giữ trái khoán dài hạn thì họ phải được trả một
mức bù hạn kỳ dương.
 Vì thế lúc này lãi suất của trái khoán dài hạn sẽ được tính bằng trung bình của các
lãi suất ngắn hạn (giống như ở lý thuyết kỳ vọng) nhưng cộng thêm mức bù kỳ hạn
dương.
Lý thuyết này giải quyết được 3 vấn đề:
• Lãi suất của trái phiếu kì hạn khác nhau dịch chuyển cùng chiều nhau
• Nếu lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao thì đường cong lãi suất hướng xuống và
ngược lại
• Thông thường, đường cong lãi suất hướng lên
3.2. Mối quan hệ của các trái khoán có kỳ hạn khác nhau:
Lý thuyết này giải thích được hiện tượng lãi suất của các trái khoán có kỳ hạn
thanh toán khác nhau thường diễn biến theo nhau qua thời gian.

Đây là do lãi suất dài hạn được tính dựa trên trung bình của các lãi suất ngắn hạn.
Giả sử các lãi suất ngắn hạn được trông đợi là sẽ tăng, thì trung bình các lãi suất
này sẽ tăng trong tương lai, từ đó dẫn đến lãi suất dài hạn sẽ tăng theo chúng.
3.3. Đường cong lãi suất
- Giải thích về đường cong lãi suất thường dốc lên lý thuyết lựa chọn kỳ hạn cũng
cho rằng các nhà đầu tư thường ưu tiên giữ các trái khoán ngắn hạn vì thế mức bù
kì hạn thường là dương.
- Trường hợp đường cong lãi suất dốc xuống ngay cả khi có mức bù kỳ hạn dương:
Là do lãi suất ngắn hạn được trông đợi sẽ sụt giảm nhiều trong tương lai
 Mức trung bình của các lãi suất ngắn hạn dự tính sẽ thấp hơn lãi suất hiện
hành. Kể cả khi cộng với mức bù kỳ hạn dương thì lãi suất trong dài hạn vẫn sẽ
thấp hơn lãi suất ngắn hạn hiện hành.
3.4. Lãi suất hoàn vốn
- Định nghĩa : Là lãi suất làm cân bằng giá trị hiện tại của tiền thu nhập nhận được
trong tương lai từ một khoản đầu tư với giá trị hôm nay của khoản đầu tư đó.
- Mối quan hệ giữa lãi suất hoàn vốn và dự tính về lãi suất ngắn hạn trong tương lai
của thị trường
+ Hình (a) : Đường lãi suất hoàn vốn có độ dốc lên lớn => Các lãi suất ngắn hạn
được trông đợi sẽ tăng.
+ Hình (b) : Đường lãi suất hoàn vốn có độ dốc lên thoải => Các lãi suất ngắn hạn
không được trông đợi sẽ tăng hay giảm nhiều trong tương lai.
+ Hình (c) : Đường lãi suất nằm ngang => Các lãi suất ngắn hạn được trông đợi sẽ
giảm nhẹ trong tương lai.
+ Hình (d) : Đường lãi suất có độ dốc xuống lớn => Các lãi suất ngắn hạn được
trông đợi sẽ giảm mạnh trong tương lai.
*Ưu điểm của lý thuyết: Giải thích được 3 vấn đề: Vì sao các đường cong lãi suất
thường dốc lên; Vì sao lãi suất của các trái khoán có kỳ hạn khác nhau biến đổi
theo nhau qua thời gian; Dự tính về lãi suất ngắn hạn và đường lãi suất hoàn vốn
IV, Tổng kết
1. Các trái khoán có cùng kỳ hạn thanh toán sẽ có những lãi suất khác nhau bởi vì 3

yếu tố:
(a) Rủi ro nợ
(b) Tính lỏng
(c) Tình trạng thuế
Một trái khoán càng nhiều rủi ro vỡ nợ thì lãi suất của nó càng cao so với các
trái khoán khác. Một trái khoán càng lỏng thì lãi suất của nó càng thấp. Các trái
khoán thuộc loại miễn thuế sẽ có lãi suất thấp hơn là nếu chúng không được miễn
thuế. Tính tương quan giữa các lãi suất của các trái khoán có cùng kỳ hạn thanh
toán, nảy sinh do 3 yếu tố này được gọi là cấu trúc rủi ro của lãi suất.
2. Có 3 lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn, những lý thuyết này giúp giải thích các lãi suất
của những trái khoán có kỳ hạn khác nhau tương quan với nhau như thế nào? Giả
thuyết về dự tính coi các lãi suất dài hạn bằng trung bình của các lãi suất ngắn hạn
tương lai được trông đợi xuất hiện trong suốt thời gian tồn tại của trái khoán dài
hạn đó, trong khi đó lý thuyết thị trường phân cách coi việc xác định các lãi xuất
theo kỳ hạn thanh toán của mỗi một trái khoán như là chỉ do kết quả của cung và
cầu trên thị trường đó.
Không một lý thuyết nào trong 2 lý thuyết này có thể giải thích được cả 2 hiện
tượng thực tế là: các lãi suất của những trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác nhau
diễn biến khác nhau và các đường cong lãi suất thường dốc lên.
3. Lý thuyết phần bù thanh khoản kết hợp hai đặc điểm của 2 lý thuyết nói trên đã
giải thích được những hiện tượng trên. Lý thuyết này coi lãi suất dài hạn là tổng
của trung bình các lãi suất ngắn hạn tương lai cộng thêm mức bù kỳ hạ, mức bù kỳ
hạn này phản ánh lượng cung cầu về những trái khoán có kỳ hạn khác nhau.
Một đường dốc lên mạnh cho biết rằng các lãi suất ngắn hạn được trông đợi
tăng lên. Nếu đường dốc lên thoai thoải cho biết rằng các lãi suất được trông đợi sẽ
giữ nguyên không đổi, đường nằm ngang cho biết lãi suất được trông đợi giảm nhẹ
; và một đường dốc xuống cho biết một sự giảm quan trọng của các lãi ngắn hạn
được trông đợi trong tương lai.
Tại Việt Nam tính theo lãi suất năm, mặt bằng lãi suất huy động giảm 7 - 10 %,
lãi suất cho vay giảm 9 - 12 %; riêng 9 tháng năm 2013 lãi suất huy động giảm 2 -

3 %, cho vay giảm 3 - 5 %. Mặt bằng lãi suất cho vay đã trở về mức của giai đoạn
2005 - 2006. Lãi suất cho vay đối với các lĩnh vực ưu tiên phổ biến ở mức 7 -
9%/năm; các lĩnh vực sản xuất kinh doanh khác là 9 - 11,5%/năm; một số doanh
nghiệp tình hình tài chính lành mạnh được vay với lãi suất 6,5 - 7%/năm.