Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán VN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------------------

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
---------------------------------

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐNVIỆT NAM

CHUN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này do chính tơi nghiên cứu và thực hiện, các số liệu và
thơng tin sử dụng trong luận văn này có nguồn gốc trung thực và được phép cơng bố.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 3 tháng 10 năm 2015

Nguyễn Anh Tuấn


MỤC LỤC
TRANG BÌA
PHỤ LỜI CẢM
ĐOAN MỤC
LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TĨM TẮT
Chương 1 - GIỚI THIỆU............................................................................................ 1
1.1. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 2
1.2. Câu hỏi nghiên cứu........................................................................................... 2
1.3. Đối tượng nghiên cứu....................................................................................... 3

1.4. Phạm vi nghiên cứu.......................................................................................... 3
1.5. Kết cấu đề tài.................................................................................................... 3
Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN.............6
2.1. Cơ sở lý thuyết................................................................................................. 6
2.1.1.

Lý thuyết đại diện................................................................................... 6

2.1.2.

Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder)............................................. 7

2.1.3.

Lý thuyết về quản trị công ty.................................................................. 9

2.1.4.

Hệ thống quản trị công ty..................................................................... 12

2.1.5.

Lý thuyết về bất cân xứng thông tin..................................................... 14


2.2. Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và bất cân xứng thông tin........18
2.3. Cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin......................................... 20
2.3.1.

Qui mô, cơ cấu hội đồng quản trị và bất cân xứng thơng tin................20

2.3.2.

Chính sách lương thưởng và bất cân xứng thơng tin............................. 21

2.3.3.

Cấu trúc sở hữu và bất cân xứng thông tin........................................... 22

2.3.4.

Các chủ nợ lớn và bất cân xứng thông tin............................................ 24

Chương 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU................................. 27
3.1. Giả thiết nghiên cứu....................................................................................... 27
3.2. Đo lường mức độ bất cân xứng thông tin....................................................... 29
3.3. Đo lường chất lượng quản trị cơng ty............................................................. 32
3.4. Mơ hình.......................................................................................................... 35
3.5. Dữ liệu............................................................................................................ 38
Chương 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................... 41
4.1. Phân tích thống kê mơ tả.......................................................................................... 41
4.2. Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến............................................................. 43
4.2.1.

Phân tích nhân tố chính và ma trận tương quan giữa các biến đo lường bất cân
xứng thông tin với biến COMPOSITE................................................................. 43

4.2.2.

Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến.......................................... 45

4.2.3.

Kiểm định đa cộng tuyến..................................................................................... 47

4.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000)......................48


4.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker
(2003)...................................................................................................................... 49
4.5. Phân tích kết quả hồi quy GMM.............................................................................. 50
Chương 5 - KẾT LUẬN............................................................................................. 57
5.1. Kết luận chung từ nghiên cứu......................................................................... 57
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo..................................... 58
5.2.1.

Hạn chế của luận văn............................................................................ 58

5.2.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo................................................................. 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CG

Corporate Governance – Quản trị cơng ty

IFC

International Finance Corporate – Tổ chức Tài chính Quốc tế

OECD

Organisation for Economic Cooperation and Development –
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

CEO

Giám đốc điều hành

HĐQT

Hội đồng quản trị

ACMF
ADB

ASEAN Capital Markets Forum – Diễn đàn thị trường vốn
ASEAN
Asia Development Bank – Ngân hàng phát triển châu Á


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.3.1: Bảng tóm tắt khảo lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế quản
trị công ty và bất cân xứng thông tin........................................................................... 25
Bảng 3.2.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu............................................................... 31
Bảng 3.3.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu............................................................... 34
Bảng 3.5.1: Nguồn dữ liệu từng biến quan sát............................................................. 39
Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mơ hình............................................ 41
Bảng 4.2.1: Phân tích nhân tố chính............................................................................ 44
Bảng 4.2.2: Kết quả ma trận tự tương quan các biến đến biến COMPOSITE.............44
Bảng 4.2.3: Kết quả ma trận tự tương quan................................................................. 46
Bảng 4.2.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai..........47
Bảng 4.3.1: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mơ hình......................................... 48
Bảng 4.4.1: Kết quả kiểm tra tự tương quan mơ hình.................................................. 49
Bảng 4.5.1: Kết quả hồi quy phương trình lựa chọn (1)............................................... 51
Bảng 4.5.2: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thơng
tin – phương trình (2)................................................................................................... 53

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1.1: Hệ thống quản trị cơng ty cổ phần............................................................ 13

TÓM TẮT
Luận văn này nhằm khám phá mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng
thông tin. Sử dụng mẫu bao gồm khoảng 40 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh, từ năm 2011 đến năm 2013 với
những điều kiện chọn lọc nhất định và nguồn dữ liệu được thu thập công phu đáng tin
cậy. Tác giả tiến hành kiểm định đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương
quan với phần dư trên dữ liệu bảng đã thu thập. Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị
công ty và bất cân xứng thông tin có thể bị nhiễu bởi sai lệch tự lựa chọn mẫu (selfselection bias). Do đó, tác giả cũng tiến hành khắc phụcvấn đề này trong mơ hình bằng
phương pháp Heckman (1979). Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy mơ hình bằng
phương pháp GMM để khắc phục các khuyết tật của mơ hình với các biến phụ thuộc
là các chỉ số đo lường bất cân xứng thông tin (SPREAD, VOLATILITY, TRADE
VOLUME, TRADE VALUE và
COMPOSITE), các biến độc lập đại diện cho quản trị công ty (INDEPENDENCE,
FEMALE, ATTENDANCE, BOARD MEETS, STOCK COMPENSATION, BIG
OWN, DEBT RATIO và MARKET VALUE), và chia chúngthành các nhóm bao gồm
cơ cấu hội đồng quản trị, hoạt động của hội đồng quản trị, chính sách lương thưởng &
quyền sở hữu tập trung, tài trợ nợ để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty
và bất cân xứng thông tin.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, với cơ chế quản trị công ty trong đó khuyến khích
gia tăng việc giám sát nhà quản lý làm giảm bất cân xứng thơng tin. Cụ thể, tính độc
lập của hội đồng quản trị càng cao, hội đồng quản trị càng năng động thì bất cân xứng
thơng tin (được phản ánh thông qua chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến
động tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch cổ phần thường và giá trị giao dịch của
cổ phiếu) càng giảm. Vì thế, với cơ chế quản trị cơng ty trong đó gia tăng giám sát
nhà quản lý sẽ dẫn đến việc cải thiện môi trường thông tin của doanh nghiệp.
Từ khóa: quản trị cơng ty, bất cân xứng thông tin, lý thuyết đại diện, chênh lệch giá
giao dịch


10

Chương 1 - GIỚI THIỆU
Sau hơn một thập kỷ hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đã
và đang dần đi vào hoạt động ổn định và chuyên nghiệp hơn. Sự ra đời của thị
trường chứng khoán Việt Nam khơng chỉ có ý nghĩa quan trọng trong q trình
hồn thiện hệ thống thị trường tài chính mà cịn góp phần làm lành mạnh hóa thị
trường đầu tư, tạo thuận lợi đối với kênh dẫn vốn cho doanh nghiệp, đáp ứng nhu
cầu vốn cho nền kinh tế đang không ngừng chuyển đổi vận hành theo cơ chế thị
trường. Bên cạnh những thuận lợi và thành tựu đạt được, thị trường chứng khốn
vẫn cịn nhiều vấn đề cịn tồn tại cần phải khắc phục để phát triển bền vững. Điển
hình là các vấn đề như hệ thống pháp luật chưa bao qt, chính sách điều hành
cịn mang tính mệnh lệnh hành chính, hành vi giao dịch của nhà đầu tư cịn mang
tính bầy đàn khá cao, cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường vẫn chưa đáp ứng được nhu
cầu phát triển…vv và đặc biệt là mức độ minh bạch thơng tin cịn thấp. Đối với một
thị trường chứng khốn cịn khá mới như ở Việt Nam, khi mà nguồn thơng tin
chính thống chưa nhiều, các số liệu thống kê về thông tin kinh tế vi mô và vĩ mơ
cịn chưa đầy đủ, thì nhà đầu tư chỉ có thể chủ yếu dựa vào các báo cáo mà doanh
nghiệp niêm yết công bố để đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, với nhiều bất cập
còn tồn tại trong hoạt động công bố thông tin doanh nghiệp niêm yết, mức độ tin
cậy của các báo cáo nàyđến đâu…vv tất cả liệu có giúp nhà đầu tư có được thơng
tin chính xác và đầy đủ để đưa ra quyết định đầu tư hay khơng vẫn cịn là một câu
hỏi bỏ ngỏ. Một trong những nguyên nhân quan trọng có thể làm cho thị trường thất
bại là tình trạng bất cân xứng thông tin giữa công ty niêm yết và nhà đầu tư. Bất
cân xứng thông tin làm cho các bên giao dịch khơng có thơng tin đầy đủ, chính xác
và kịp thời từ đó dẫn đến sự lựa chọn bất lợi, gây ra cung cầu ảo, thị trường bong
bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trường.


Tác động của bất cân xứng thông tin lên thị trường chứng khoán là rất lớn
(Keaseyvà cộng sự, 2006), để thị trường hoạt động hiệu quả ngoài các giải pháp

điều hành từ nhà quản lý thì bản thân doanh nghiệp cũng phải tự vận động để hạn
chế tình trạng này, vì khi thị trường chứng khốn phát triển, điều đó khơng chỉ
mang lại nhiều lợi ích cho nhà đầu tư mà còn cả nền kinh tế và các doanh nghiệp
niêm yết. Do vậy, tôi chọn đề tài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa quản trị công ty
và bất cân xứng thông tin – nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” với mong muốn vận dụng kiến thức kinh tế vào thực tiễn để
phần nào góp phần giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin thông qua yếu tố đại
diện chất lượng quản trị doanh nghiệp, từ đó giúp thị trường chứng khóa Việt Nam
từng bước phát triển hơn.
1.1.

Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài này nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thơng tin
trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
1.2.

Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được giải quyết thông qua việc trả lời hai câu hỏi
nghiên cứu sau:
Có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị cơng ty với bất cân xứng thông tin trên thị
trường chứng khốn Việt Nam hay khơng?
Cơ chế quản trị cơng ty ảnh hưởng như thế nào đến bất cân xứng thông tin trên thị
trường chứng khoán Việt Nam? Cụ thể: Cơ cấu hội đồng quản trị, các hoạt động của
hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung và tài trợ nợ ảnh hưởng như thế nào đến
bất cân xứng thông tin?


1.3.

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài là Công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong đó
tập trung vào các thành phần chính: Hội đồng quản trị, Ban giám đốc và Cổ đơng.
Để từ đó xác định mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty lên bất cân xứng
thông tin trên thị trường chứng khoán.
1.4.

Phạm vi nghiên cứu

Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo như mục tiêu đề ra, luận văn này xem xét,
đánh giá tác động của các yếu tố quản trị công ty và bất cân xứng thông tin nằm
trong phạm vi sau:
-

Thị trường chứng khoán được chọn là thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ
thể: Sở giao dich chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ
Chí Minh.

-

Để xác định các yếu tố đại diện cho quản trị công ty, bài nghiên cứu này thu
thập thông tin từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty
niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2013.

-

Để xác định các yếu tố đại diện cho bất cân xứng thông tin, bài nghiên cứu
này thu thập các thông tin giao dịch hằng ngày của các công tin niêm yết trên

sàn HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến 2013.

-

Bài nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian từ 6/2015 đến
10/2015.

1.5.

Kết cấu đề tài

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thơng tin trên thị
trường chứng khốn Việt Nam, trước tiên luận văn này giới thiệu các lý thuyết liên
quan đến quản trị công ty và bất cân xứng thông tin, cũng như các lý thuyết liên
quan đến các yếu tố đại diện cho quản trị công ty và bất cân xứng thông tin. Tiếp
đến là


những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này của các học giả trên thế giới.
Bước tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành phân tích thực nghiệm trên thị trường
chứng khoán Việt Nam từ các số liệu thu thập và sử dụng mơ hình hồi quy cùng
các kiểm định phù hợp của mơ hình để chứng minh mối quan hệ này. Từ đó cho
thấy một cái nhìn bao qt về ảnh hưởng của quản trị công ty lên bất cân xứng
thơng tin trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Cuối cùng là những hạn chế của
luận văn cùng hướng nghiên cứu tiếp theo. Với những nội dung như trên luận văn
này được chia làm năm chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Giới thiệu một cách tổng quát về đề tài, cụ thể: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên
cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu. Các vấn đề
được trình bày một các ngắn gọn tạo góc nhìn khái qt về bài nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan
Chương 2 sẽ khảo lược và thảo luận về các nghiên cứu trước đây, từ đó làm nền
tảng và đưa ra động cơ cho nghiên cứu này. Trong phần này, lý thuyết và các phát
hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề mối quan hệ và ảnh hưởng của
quản trị công ty với bất cân xứng thông tin sẽ được trình bày cho thấy một cách
tổng quát về các vấn đề đã được nghiên cứu và các tranh luận hiện tại.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Trong chương này sẽ đưa ra giả thiết nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên
cứu và mục tiêu nghiên cứu của bài. Tiếp đó, mơ tả biến và mơ hình để giải quyết
vấn đề nghiên cứu. Cuối cùng, trong phần này trình bày về dữ liệu, quy mô mẫu
cũng nhưng nguồn thu thập dữ liệu cho bài nghiên cứu.


Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 4 sẽ trình bày các kiểm định và thực hiện hồi quy mơ hình với phương
pháp phù hợp. Từ đó đưa ra các đánh giá tác động của quản trị công ty và bất cân
xứng thơng tin trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Chương 5: Kết luận
Trong chương này sẽ tổng kết các vấn đề nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu
từ Chương 4 để đưa ra các kết luận và nhận định riêng tại thị trường Việt Nam.
Ngoài ra, trong phần này cũng trình bày một số hạn chế của đề tài cũng như đề
xuất các hướng mở rộng nghiên cứu trong tương lai.


Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Trong chương này, tác giả sẽ khảo lược và thảo luận các nghiên cứu trước đây về
mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty với bất cân xứng thơng tin, qua đó
cho thấy một cái nhìn tổng quan về các vấn đề đã được nghiên cứu và các các tranh
luận khác.
2.1.Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết kinh tế được phát triển bởi Alchian và
Demsetz vào năm 1972, sau đó được Jensen và Meckling phát triển thêm vào năm
1976.
Ross (1973) định nghĩa “Các mối quan hệ đại diện là một trong những phương thức
hệ thống hóa phổ biến và lâu đời nhất của sự tương tác trong xã hội. Một quan hệ
đại diện phát sinh giữa hai hay nhiều bên liên quan, trong đó một bên được chỉ định
làm đại diện cho các hoạt động, hành vi hay thay mặt trong phạm vi cụ thể để quyết
định vấn đề”. Jensen và Meckling (1976) định nghĩa một mối quan hệ đại diện là
“một hợp đồng theo đó một hay nhiều người tham gia cùng một người khác (đại
diện) để thực hiện một số dịch vụ thay mặt cho họ, trong đó bao gồm một số quyết
định ủy quyền làm căn cứ thẩm quyền cho đối tượng đại diện”.
Do đó, các ủy thác cho việc ra quyết định từ bên ủy nhiệm đến bên đại diện là một
vấn đề. Vì lợi ích của bên ủy nhiệm và bên đại diện có thể khác nhau, bên ủy nhiệm
khơng thể giám sát và kiểm sốt hồn tồn bên đại diện để đạt được mục tiêu. Một
vấn đề khác trong lý thuyết đại diện là có thể có trường hợp bên đại diện dựa trên
những hành vi cơ hội trong các hoạt động đại diện để làm trái lợi ích của bên ủy
nhiệm. “Vấn đề đại diện xuất hiện bởi khơng thể có khả năng hồn hảo trong việc
thống nhất lợi ích của cả biên ủy nhiệm và bên đại diện. Xuất phát từ vấn đề này,
câu


hỏi đặt ra là làm thế nào để khuyến khích bên đại diện thực hiện các hành động vì
lợi ích tốt nhất cho bên ủy nhiệm” (McColgan, 2001). Ngoài ra, Hauswald và
Marquez (2006) lập luận rằng “vấn đề đại diện giữa hội đồng quản trị và cổ đơng
có thể tạo ra mức độ hiệu quả nhất định trongviệc giám sát lẫn nhau và công bố
thông tin”. Malin (2004) dựa theo lý thuyết đại diện đã định nghĩa quản trị công ty
là “mối quan hệ giữa những người đứng đầu (các cổ đơng) và bên đại diện (có thể
là giám đốc điều hành hay quản lý cơng ty)”. Theo đó, chủ sở hữu kỳ vọng rằng
bên đại diện sẽ đưa ra các quyết định vì lợi ích của họ, nhưng người đại diện khơng

nhất thiết phải đưa ra quyết định vì lợi ích tối đa của các cổ đơng (Padilla, 2002).
Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người đại diện xuất phát từ việc tách quyền sở
hữu và quyền kiểm soát (Davis, Schoorman và Donaldson, 1997). Mặt khác, xung
đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận chủ sở hữu, chẳng hạn giữa
cổ đông đa số và thiểu số, kiểm sốt và khơng kiểm sốt, cá nhân và tổ chức…và
các thành viên hội đồng quản trị (độc lập và phụ thuộc, điều hành và không điều
hành) (IFC, 2010). Như vậy, một trong những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra
đó là làm thế nào để thiết lập cấu trúc hội đồng quản trị nhằm đảm bảo lợi ích của
các cổ đơng.
Tóm lại, lý thuyết đại diện nêu lên các vấn đề xuất phát từ: thứ nhất, sự khác nhau
về lợi ích kinh tế của bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm (cổ đơng)
trong đó quan tâm đến nghĩa vụ thực hiện các hoạt động của bên đại diện và thứ
hai, tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên đại diện (nhà quản lý công ty) và
bên ủy nhiệm (cổ đông)(Al-Baluchi, 2006).
2.1.2. Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder)
Thông thường, trong một doanh nghiệp các bên liên quan có ảnh hưởng hoặc bị ảnh
hưởng bởi các vấn đề từ quản trị cơng ty có thể phân thành hai nhóm chính: bên
trong và bên ngồi. Các nhóm liên quan bên ngồi cơng ty bao gồm cổ đơng, chủ
nợ, chủ


nợ thương mại, nhà cung cấp, khách hàng và cơ quan quản lý. Các nhân tố bên
trong bao gồm: hội đồng quản trị, ban giám đốc và nhân viên. Tất cả các bên sẽ
tham gia vào quá trình giám sát hoạt động doanh nghiệp một cách trực tiếp hoặc
gián tiếp, ở những mức độ khác nhau tùy thuộc vào mối quan tâm và mục tiêu
khác nhau (Đào Thị Thanh Bình & Hồng Thị Hương Giang, 2012). Tuy nhiên,
ba nhóm trực tiếp tham gia và đóng vài trị trung tâm trong việc quản trị công ty để
đảm bảo các mục tiêu kinh doanh và tối đa hóa lợi ích nhà đầu tư là: Cổ đông,
Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành hay ban giám đốc (Barger, 2004).
Khái niệm về các bên hữu quan (Stakeholder) ban đầu được định nghĩa là “những

nhóm người mà nếu họ khơng tham gia hoạt động thì tổ chức sẽ khơng thể tồn tại”
(Sternberg, 1997). Theo định nghĩa này, các bên hữu quan bao gồm tất cả những
người ảnh hưởng đến việc tồn tại của tổ chức. Freeman (1984) xác định các bên hữu
quan một cách bao quát hơn theo đó “bất kỳ cá nhân hay nhóm người nào có thể
ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi khả năng đạt mục tiêu của công ty”. Như vậy,
theo định nghĩa của Freeman, ý nghĩa các bên hữu quan đã chuyển từ những người
ảnh hưởng đến tổ chức sang cả những người bị ảnh hưởng bởi tổ chức đó. Sự thay
đổi khái niệm này đã làm gia tăng đang kể số lượng các nhóm liên quan. Sternberg
(1997) đã cập nhật định nghĩa này của Freemantheo đó “các bên hữu quan
lànhững người có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi một tổ chức”. Jensen
(2001) lập luận rằng “Lý thuyết các bên hữu quan cho rằng các nhà quản lý cần
đưa ra quyết định đảm bảo lợi ích của các bên hữu quan trong công ty. Các bên
hữu quan bao gồm tất cả cá nhân hoặc các nhóm người có thể ảnh hưởng đáng kể,
hoặc bị ảnh hưởng bởi doanh nghiệp. Nó khơng chỉ bao gồm các nhà cung cấp tài
chính cho cơng ty mà cịn cả nhân viên, khách hàng, tác động của công ty tới môi
trường và cộng đồng nói chung”.


Theo nguyên tắc OECD IV, các bên có quyền lợi liên quan là các bên có một phần
lợi ích trong cơng ty, có thể có lợi hay bị thiệt hại tùy theo hoạt động của công ty.
Sự gắn kết với các bên có quyền lợi liên quan có thể giúp các cơng ty hiểu rõ hơn
về lợi ích và mối quan tâm của các nhóm quyền lợi có liên quan, từ đó cơng ty và
hội đồng quản trị có thể đưa ra các quyết định đầy đủ thông tin về việc cân bằng lợi
ích của tất cả các nhóm mà họ có trách nhiệm. Nguyên tắc OECD IV cho rằng công
tác quản trị công ty cần nhận biết được quyền của các bên có quyền lợi liên quan
trong hoạt động kinh doanh của mình (IFC, 2011).
Như vậy, theo lý thuyết các bên hữu quan cơ cấu quản trị công ty phải có đại diện
của các bên liên quan, với mục tiêu đảm bảo rằng công ty vận hành và hoạt động vì
quyền lợi của các bên hữu quan.
2.1.3. Lý thuyết về quản trị công ty

Quản trị công ty (Corporate Governance) ngày càng thu hút được sự quan tâm đông
đảo và là một chủ đề nóng đối với chính phủ, các cơng ty đại chúng cũng nhưgiới
học giả trong và ngồi nước vì tầm quan trọng rõ rệt của chúng đối với doanh
nghiệp. Melis (1998) cho rằng hầu hết các nghiên cứu về quản trị công ty xuất phát
từ quan điểm Anglo-American. Tuy nhiên, bản thân khái niệm quản trị công ty lại
được định nghĩa mờ nhạt, dễ nhầm lẫn và khơng có một định nghĩa nhất qn về
quản trị cơng ty có thể áp dụng cho mọi trường hợp. Các định nghĩa khác nhau về
quản trị công ty hiện hữu phần nhiều phụ thuộc vào các tác giả, thể chế cũng như
hệ thống pháp lý của mỗi quốc gia.
Định nghĩa trực tiếp và hữu ích về quản trị doanh nghiệp được sử dụng trong các
báo cáocủa Ủy ban về các khía cạnh tài chính của quản trị doanh nghiệp ở Anh.
Trong đó, quản trị cơng ty là một hệ thống mà theo đó cơng ty được điều hành và
kiểm sốt (Clarke, 2007). Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty là
“cách thức


giải quyết vấn đề để đảm bảo rằng các nhà cung cấp tài chính cho cơng ty sẽ thu
được khoản lợi tức cũng như quyền lợi của mình từ các khoản đầu tư này”. Theo
định nghĩa này, các nhà cung cấp tài chínhcần phải chắc chắn rằng các nhà quản lý
sẽ tạo ra một số lợi ích cho họ, theo một nghĩa nào đó các nhà quản lý sẽ khơng
chiếm dụng khoản đầu tư này, và rằng họ sẽ không đầu tư cho các khoản đầu tư
khơng có mang lại lợi nhuận; họ cũng cần phải nhận thấy rằng họ có khả năng kiểm
sốt được các nhà quản lý. Denis và McConnell (2003) định nghĩa quản trị công ty
là “tập hợp các cơ chế - cả về thể chế và dựa vào thị trường - từ đó tạo ra các ủy
ban để điều khiển một công ty (những người đưa ra quyết định liên quan đến việc
làm thế nào để công ty hoạt động) đến đưa ra quyết định tối đa hóa giá trị của cơng
ty cho các chủ sở hữu của nó (các nhà cung cấp vốn)”.
Boubakri và cộng sự (2005) định nghĩa quản trị công ty là “một giải pháp cho các
vấn đề đại diện phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và kiểm soát trong một cơng
ty”. Ngồi ra, Larcker (2005) định nghĩa quản trị cơng ty là “tập hợp các cơ chế ảnh

hưởng đến các quyết định của các nhà quản lý khi có sự tách biệt quyền sở hữu
và kiểm soát”. Những định nghĩa khác về quản trị công ty tập trung chủ yếu vào các
khái niệm về lý thuyết đại diện và xác định quản trị cơng ty như một cơ chế được
hình thành để đối phó với các vấn đề đại diện đó có thể xảy ra giữa các nhà quản lý
và cổ đơng.
Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC) định nghĩa quản trị công ty (CG) là “những cơ cấu
và quá trình để định hướng cũng như kiểm sốt cơng ty”. Trong tài liệu “Các
nguyên tắc quản trị công ty” xuất bản bởi Tổ chức Họp tác và Phát triển Kinh tế
(OECD), năm 1999 đã đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về CG theo đó “Quản trị
cơng ty là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm sốt cơng ty, liên quan tới
các mối quan hệ giữa ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đơng của một cơng
ty với các bên có quyền lợi liên quan. Quản trị công ty cũng tạo ra một cơ cấu để đề
ra các mục tiêu


của công ty, và xác định các phương tiện để đạt được những mục tiêu đó, cũng như
để giám sát kết quả hoạt động của công ty. Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu
quả khi khích lệ được ban giám đốc và hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì
lợi ích của cơng ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho
việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích cơng
ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”.
Ngồi ra, có một số định nghĩa chủ yếu tập trung vào các khái niệm về lý thuyết của
các bên liên quan. Sanda và cộng sự (2005) định nghĩa quản trị doanh nghiệp là
“cách thức mà tất cả các bên quan tâm đến lợi ích của cơng ty (các bên liên
quan) cố gắngđảm bảo rằng các nhà quản lý và những người trong cuộc khác có
những biện pháp hoặc thơng qua các cơ chế để bảo vệ lợi ích của các bên liên
quan”. Ngồi ra, Turnbull (2000) định nghĩa quản trị cơng ty là “tất cả những ảnh
hưởng tác động đến các quá trình bổ nhiệm người đưa ra quyết định cách thức hoạt
động, kiểm soát, cách thực hiện để sản xuất hàng hóa và dịch vụ cũng như tất cả các
tác động bên ngồi ảnh hưởng đến q trình hoạt động”. J. Wolfensohn (1999)

cho rằng “quản trị công ty nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự cơng bằng doanh
nghiệp, tính minh bạch và khả năng chịu trách nhiệm.”
Từ các nhóm định nghĩa về quản trị công ty, cho thấy rằng các định nghĩa này được
đưa ra từ quan điểm của các nhà nghiên cứu về quản trị công ty hoặc để phục vụ
cho các lý thuyết mà họ hỗ trợ. Nhưng tất cả các đều đồng ý rằng có nhiều cách,
nhiều sựtác động cũng như các cơ chế quản trị công ty trong các định nghĩa đó,
phải được sử dụng để giải quyết các xung đột xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông
hoặc các bên liên quan.


2.1.4. Hệ thống quản trị công ty
Theo Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC, 2010) hệ thống quản trị cơng ty bao gồm các
cơ quan quản lý, chức năng và mối quan hệ giữa chúng. Một hệ thống quản trị cơng
ty về cơ bản có ba thành phần chính, cụ thể: Đại hội cổ đông, Hội đồng quản trị và
Ban điều hành, được tổ chức và hoạt động theo chức năng nhiệm vụ được giao. Ví
dụ, Đại hội cổ đơng là cơ quan quyết định cao nhất; Hội đồng quản trị được tổ chức
để chịu trách nhiệm về quản lý, giám sát, đưa ra phương hướng hoạt động, chiến
lược; và Giám đốc điều hành chịu trách nhiệm cho các hoạt động của công ty. Hệ
thống này thiết lập mối quan hệ giữa các bên. Ví dụ, các cổ đơng cung cấp vốn để
tìm kiếm lợi nhuận trên khoản đầu tư của họ, các nhà quản lý cung cấp báo cáo
minh bạch (Report Transparently) như trong Hình 2.1.1. Họ cũng bầu ra hội đồng
quản trị để thay mặt họ kiểm soát hoạt động của cơng ty hoặc cũng có thể bãi
nhiệm hội đồng này. Đối với hội đồng quản trị, họ có quyền lựa chọn các nhà quản
lý, hướng dẫn và giám sát các hoạt động của ban giám đốc. Hơn nữa, hội đồng
quản trị có thể sa thải các nhà quản lý trong hợp cần thiết (IFC, 2010).


Hệ Thống Quản Trị Công Ty
Cổ đông (Đại hội cổ đông)
Bổ nhiệm và miễn nhiệm

C
un
g
cấ
p
vố

Đại diện và báo cáo

Hội đồng quản trị

Bổ nhiệm, miễn nhiệm, chỉ đạo và giám sát Báo cáo và đệ trình

B
á
o
cá
o
mi
n
h

Ban giám đốc
Nguồn: IFC, March 2004

Hình 2.1.1: Hệ thống quản trị công ty cổ phần
Trên thực tế, hệ thống quản trị công ty cho thấy rằng những xung đột lợi ích có thể
phát sinh giữa các bên trong q trình hoạt động của một cơng ty. Thông thường, sự
xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý được gọi là chi phí đại diện (agency
problem). Bên cạnh đó, ln có nguy cơ tiềmẩn về sự xung đột lợi ích giữa cổ đơng

đa số và cổ đông thiểu số, giữa các thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành
và không điều hành. Những vấn đề này cần phải được nhìn nhận một cách cẩn thận
và giải quyết một các hiệu quả, đặc biệt là những lợi ích giữa các cá nhân và các
nhóm cần được gắn kết (IFC, 2010).
Quy chế quản trị công ty Việt Nam được bắt buộc áp dụng đối với các công ty niêm
yết. Hầu hết các quy tắc này dựa trên cơ sở của OECD và phù hợp với điều kiện
Việt Nam (Minh và Walker, 2008). Các quy tắc quản trị công ty nhấn mạnh sự công
bằng và trách nhiệm trong việc quản lý tài sản và phân chia lợi ích cho các cổ đơng
cũng như các bên có liên quan. Bên cạnh đó, họ xây dựng các chuẩn mực nghề
nghiệp và


đạo đức cho các lãnh đạo doanh nghiệp. Những nguyên tắc này cũng là các tiêu
chuẩn đánh giá việc tuẩn thủ các quy định quản trị công ty (IFC, 2010). Trên cơ sở
cốt lõi bao gồm “Cấu trúc quản trị nội bộ của một công ty niêm yết; Quyền của cổ
đơng; Lợi ích, xung đột và giao dịch với bên liên quan; Minh bạch và công bố
thông tin” (Minh và Walker, 2008).
2.1.5. Lý thuyết về bất cân xứng thông tin
a) Giới thiệu chung về bất cân xứng thông tin
Khái niệm về bất cân xứng thông tin lần đầu tiên được giới thiệu trong bài nghiên
cứu của George A. Akerlof (1970). Trong bài nghiên cứu của mình, Akerlof đã cố
gắng liên hệ giữa chất lượng hàng hóa và sự khơng chắc chắn để phát triển lý thuyết
bất cân xứng thông tin với ví dụ về trường hợp của thị trường ơ tơ. Ơng giải thích
rằng, ở một số thị trường người mua sử dụng các số liệu thống kê để xác định giá trị
trung bình của một nhóm hàng hóa.Bất cân xứng thông tin tồn tại xung quanh giữa
người bán xeđã qua sử dụng và người mua xe. Người mua chỉbiết được mức giá
trung bình của tồn thị trường, trong khi người bán có thêm một số thơng tin cụ thể
về loại hàng hóa đó (Auronen, 2003). Mặt khác, Akerlof cho rằng chính bất cân
xứng thơng tin làm cho người bán có lý do để bán hàng hóa với chất lượng thấp hơn
so mới mức chất lượng trung bình của thị trường, vì thếđiều đó làm cho chất lượng

hàng hóa và quy mô thị trường giảm xuống, dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch
(adverse selection) (Rosser, 2003).
Ý tưởng chính trong bài nghiên cứu của Akerlof giải thích rằng, bất cân xứng thơng
tin xảy ra khi một số người có sẵn thơng tin cịn những người khác thì khơng có
những thơng tin này. Các nhà kinh tế học cho rằng, bất cân xứng thơng tin có thể
xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thơng tin, người mua khơng
có thơng tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị
thực của hàng


hóa.Thơng thường, người bán biết nhiều thơng tin về sản phẩm hơn người mua, tuy
nhiên, cũng có những trường hợp ngược lại, người mua biết nhiều thông tin hơn
người bán (Miller, 2002). Theo Klein và cộng sự (2002), “trong lĩnh vực tài chính
doanh nghiệp, bất cân xứng thơng tin đề cập đến quan điểm cho rằng những
người trong công ty, điển hình là nhà quản lý, có nhiều thơng tin về giá trị tài sản
của công ty cũng như cơ hội đầu tư hơn những người tham gia trên thị trường”
Nhiều tác giả khác tiếp tục ý tưởng của Akerlof về bất cân xứng thông tin để đưa ra
các định nghĩa khác nhau theo những lĩnh vực ứng dụng khác nhau. Michael Spence
(1973), dựa trên ý tưởng về sự không chắc chắn đã đưa ra một khái niệm mới gọi là
phát tín hiệu (singnalling). Ơng sử dụng ví dụ về bất cân xứng thông tin giữa nhà
tuyển dụng và ứng viên tiềm năng. Mơ hình Spence về lao động cũng giống như
một quyết định đầu tư không chắc chắn. Trước khi tuyển dụng một ứng viên tiềm
năng, nhà tuyển dụng khơng chắc chắn về khả năng đóng góp, khả năng tạo ra
năng suất lao động của ứng viên là bao nhiêu, do đó họ phải dựa vào các thơng tin
như bằng cấp, kinh nghiệm, giao tiếp…vv đó được gọi là những ‘tín hiệu’ phát ra
của ứng viên (Rosser, 2003) để hạn chế bất cân xứng thông tin.
Joseph Stiglitz (1975) phát triển từ lý thuyết của Michael Spence cho rằng nhà tuyển
dụng có thể sử dụng các cơ chế kiểm sốt để sàng lọc (screening) ứng viên theo
trình độ và khả năng của họ. Ông đã áp dụng cơ chế này trên thị trường bảo hiểm,
nơi mà vấn đề bất cân xứng thơng tin có thể dẫn đến hai hệ quả phổ biến nhất, đó

là sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Stiglitz định nghĩa sàng lọc giống như việc
phân loại chất lượng hàng hóa. Cơ chế sàng lọc được thiết kế để cung cấp sự đa
dạng cho các giao dịch, khuyến khích việc tiết lộ thơng tin chính xác về rủi ro thơng
qua q trình tự lựa chọn. Ví dụ điển hình là các cơng ty bảo hiểm thường cung cấp
những loại hợp đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với
mức bồi thường


khác nhau. Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với
mình, do đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau. Những khách hàng
có rủi ro thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách
hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao. Auronen (2003) kết
luận rằng khái niệm phát tín hiệu của Spence có thể được xem như là một công cụ
sàng lọc. Ngược lại, cơ chế sàng lọc nhằm mục đích hạn chế bất cân xứng thơng tin
giữa các đối tượng trên thị trường do đó, sàng lọc cũng được xem là một ví dụ
điển hình của phát tín hiệu.
b) Hệ quả của bất cân xứng thông tin
Các hoạt động trên thị trường như giao dịch cổ phiếu, bảo hiểm hay mua bán một
sản phẩm nào đó ln ln tồn tại khả năng xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin
giữa các bên giao dịch. Theo Frederuc S.Mishkin (1992), khi bất cân xứng thông
tin xảy ra sẽ dẫn đến hai hệ quả là Lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection) và Rủi
ro đạo đức (Moral Hazard).
Lựa chọn đối nghịch là một tình trạng kinh tế có thể nãy sinh do tồn tại tình trạng
bất cân xứng thơng tin, đây là một loại thất bại thị trường. Akerlof& George
Arthur (1970), trong điều kiện thông tin đối xứng, các bên trong giao dịch nắm
thông tin ngang nhau và đầy đủ về hàng hóa được giao dịch. Khi đó người ta có thể
tìm được những sản phẩm tốt hoặc tương xứng với cái giá mà họ phải bỏ ra. Nhưng
trong điều kiện thông tin bất cân xứng, nghĩa là một bên trong giao dịch có nhiều
thơng tin về đối tượng giao dịch hơn bên kia, người có ưu thế về thơng tin có thể
cung cấp những thơng tin khơng trung thực về đối tượng được giao dịch cho bên

kém ưu thế thông tin. Kết quả là bên kém ưu thế về thông tin đồng ý hoàn thành
giao dịch và nhận được sản phẩm khơng như mong muốn. Theo Nguyễn Trọng
Hồi (2006) “lựa chọn đối nghịch là kết quả của thông tin bị che đậy, nó xảy ra
trước khi thực hiện giao dịch