MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM




LÊ TH THANH THÚY

MI QUAN H GIA QUN TR CÔNG TY VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP – NGHIÊN CU
THC NGHIM  TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM


LUN VN THC S KINH T




TP.H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM



LÊ TH THANH THÚY

MI QUAN H GIA QUN TR CÔNG TY VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP – NGHIÊN CU
THC NGHIM  TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T




NGI HNG DN KHOA HC
TS. TRN TH HI LÝ
TP.H Chí Minh – Nm 2013


LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t “Mi quan h gia qun tr công ty và giá
tr doanh nghip – Nghiên cu thc nghim  th trng chng khoán Vit Nam” là
công trình nghiên cu ca riêng tôi, có s h tr t ngi hng dn khoa hc là
TS. Trn Th Hi Lý, và cha tng đc công b trc đây. Các s liu đc s
dng đ phân tích, đánh giá trong lun vn có ngun gc rõ ràng và đc tng hp
t nhng ngun thông tin đáng tin cy. Ni dung lun vn đm bo không sao chép
bt c công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, ngày tháng nm 2013
Tác gi


Lê Th Thanh Thúy
MC LC
Trang ph bìa

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng
TÓM LC 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN LÝ THUYT 8
2.1. Qun tr công ty 8
2.1.1. Qun tr công ty 8
2.1.2. Thc tin áp dng qun tr công ty  Vit Nam 11
2.1.3. Khuôn kh pháp lut v qun tr công ty  Vit Nam 14
2.2. Các lý thuyt v qun tr công ty 15
2.3. Tng quan các nghiên cu trc đây 20
2.3.1. Bng chng thc nghim v mi quan h gia c cu s hu tp trung và
giá tr doanh nghip 21
2.3.2. Bng chng thc nghim v mi quan h gia quy mô HQT và giá tr
doanh nghip 24
2.3.3. Bng chng thc nghim v mi quan h gia vic kiêm nhim ca Ch
tch HQT và Tng Giám đc (Duality) và giá tr doanh nghip 27
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU 34
3.1. Mô hình và các bin nghiên cu 34
3.1.1. Mô hình hi quy 34
3.1.2. Gii thích các bin 35
3.2. D liu 40
3.3. Gi thuyt nghiên cu 41
4. KT QU NGHIÊN CU 46
4.1. Thng kê mô t 46
4.2. Phân tích tng quan và kho sát đa cng tuyn 49
4.3. Mô hình hi quy 51
4.3.1. Mô hình hi quy Pooled OLS đa bin và các kim đnh robustness 51

4.3.2. Mô hình hi quy FEM đa bin và các kim đnh robustness 56
4.3.3. Mô hình hi quy bình phng tng quát (Generalized least squares –
GLS) đa bin 61
4.3.4. Mô hình hi quy bng phng pháp c lng moment tng quát
(Generalized Method of Moment – GMM) 64
5. KT LUN, GII HN CA NGHIÊN CU VÀ  XUT CÁC HNG
NGHIÊN CU TIP THEO 71
KT LUN 74
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CÁC CH VIT TT
Ch vit tt Din gii đy đ
AC Chi phí đi din
FEM Phng pháp c lng các nhân t nh hng c đnh (Fixed
effect model)
GLS Phng pháp c lng bình phng bé nht tng quát
(Generalized Least Squares)
GMM Phng pháp c lng moment tng quát (Generalized
Method of Moment)
HQT Hi đng qun tr
HNX Sàn giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE Sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
IFC T chc tài chính quc t (International Finance Corporation)
LogMc Log t nhiên ca giá tr vn hóa th trng
Logsize Log t nhiên ca quy mô HQT
OECD T chc hp tác và phát trin kinh t (Organization for
Economic Cooperation and Development)
PB T l giá tr th trng trên giá tr s sách
Pooled OLS Phng pháp c lng bình phng bé nht kt hp tt c các
quan sát (Pooled Ordinary Least Squares)

QTCT Qun tr công ty
REM Phng pháp c lng các nhân t nh hng ngu nhiên
(Random effect model)
ROA T sut sinh li trên tng tài sn
TQ Tobin’s Q
UBCKNN U ban Chng khoán Nhà nc
VIF H s phóng phng sai (Variance inflation factors)
DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1: Tóm tt mt s các nghiên cu trc đây v mi quan h gia QTCT và
giá tr doanh nghip 30
Bng 3.1: Bng tóm tt các bin và cánh tính các bin s 39
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin s 46
Bng 4.2: Ma trn h s tng quan ca các bin 49
Bng 4.3: H s phóng phng sai (VIF) 50
Bng 4.4: Kt qu mô hình hi quy Pooled OLS đa bin v mi quan h gia QTCT
và giá tr doanh nghip 52
Bng 4.5: Kt qu hi quy tng dn khi loi b tng bin trong mô hình hi quy
Pooled OLS 55
Bng 4.6: Kt qu kim đnh hin tng tng quan chui và phng sai sai s thay
đi trong mô hình hi quy Pooled OLS đa bin 56
Bng 4.7: Kt qu mô hình hi quy FEM đa bin v mi quan h gia QTCT và giá
tr doanh nghip 57
Bng 4.8: Kt qu hi quy tng dn khi loi b tng bin trong mô hình FEM 60
Bng 4.9: Kt qu kim đnh hin tng tng quan chui và phng sai sai s thay
đi trong mô hình hi quy FEM đa bin 61
Bng 4.10: Kt qu mô hình hi quy GLS v mi quan h gia QTCT và giá tr
doanh nghip 62
Bng 4.11: Kt qu mô hình hi quy Dynamic-panel GMM v mi quan h gia
QTCT và giá tr doanh nghip 66
1

TÓM LC
 tài này đc thc hin nhm kim đnh mi quan h gia qun tr công ty
(QTCT) và giá tr doanh nghip ti th trng chng khoán Vit Nam.
 tài đc thc hin trên mu gm 645 quan sát ca các doanh nghip niêm yt
trên S Giao dch Chng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) trong nm nm
2008-2012, tác gi tìm thy rng bin c cu s hu tp trung có mi tng quan
ngc chiu có ý ngha thng kê vi giá tr doanh nghip. Ngoài ra, tác gi không
tìm thy mi quan h có ý ngha thng kê gia hai bin kiêm nhim ca Tng giám
đc và Ch tch hi đng qun tr (HQT) và quy mô HQT vi giá tr doanh
nghip  th trng chng khoán Vit Nam.
Kt qu thc nghim t mô hình hi quy cng cho thy có mi quan h cùng chiu
có ý ngha thng kê gia t sut sinh li trên tng tài sn, t l giá tr th trng trên
giá tr s sách cng nh giá tr vn hóa th trng và giá tr doanh nghip, hàm ý
rng các bin này có tác đng cùng chiu lên giá tr ca các doanh nghip trên th
trng chng khoán Vit Nam.
2
1. GII THIU
Qun tr công ty đã đc bit đn nh mt thut ng quen thuc và ngày càng tr
nên thông dng cng nh đc quan tâm ti nhiu nc trên th gii, trong đó có
Vit Nam. Theo Các Nguyên tc Qun tr Công ty ca T chc Hp tác và Phát
trin Kinh T (OECD-Organization for Economic Cooperation and Development)
nm 1999, “QTCT là nhng bin pháp ni b đ điu hành và kim soát công ty
[…], liên quan ti các mi quan h gia Ban giám đc, Hi đng qun tr và các c
đông ca mt công ty vi các bên có quyn li liên quan. QTCT cng to ra mt c
cu đ đ ra các mc tiêu ca công ty và xác đnh các phng tin đ đt đc
nhng mc tiêu đó, cng nh đ giám sát kt qu hot đng ca công ty. QTCT ch
đc cho là có hiu qu khi khích l đc Ban giám đc và Hi đng qun tr theo
đui các mc tiêu vì li ích ca công ty và ca các c đông, cng nh phi to điu
kin thun li cho vic giám sát hot đng ca công ty mt cách hiu qu, t đó
khuyn khích công ty s dng các ngun lc mt cách tt hn”.

Trên th gii, đã có rt nhiu nghiên cu v QTCT đc thc hin ti các nc phát
trin cng nh đang phát trin nh Rashid và Islam (2008, 2013)  th trng
Malaysia và Australia, Mak và Kusnadi (2005)  Singapore và Malaysia, Klapper
và Love (2004)  14 quc gia đang phát trin, Ehikioya (2009)  Nigeria, Busta
(2008)  17 quc gia Tây Âu, Bennedsen và cng s (2008)  an Mch,
Kyereboah và Biekpe (2005)  Ghana, Wiwattanakantang (2001)  Thái Lan,
…v.v. Ngày càng có nhiu các nghiên cu v ch đ này đc thc hin cho thy
QTCT đã và đang thc s đc quan tâm cng nh cho thy đc tm quan trng
ca QTCT.
QTCT tt đóng mt vai trò quan trng trong vic to nên s hài hòa trong các mi
quan h gia Hi đng qun tr, Ban giám đc, các c đông và các bên có quyn li
liên quan trong doanh nghip, t đó góp phn đa doanh nghip phát trin theo mt
đnh hng đúng đn, nht quán và bn vng. QTCT tt s thúc đy doanh nghip
hot đng hiu qu và giúp doanh nghip tng cng kh nng tip cn vi các
ngun vn bên ngoài, góp phn tích cc vào vic gia tng giá tr doanh nghip, tng
3
cng thu hút đu t và phát trin bn vng cho doanh nghip và nn kinh t
(Nguyn Trng Sn, 2010; IFC và UBCKNN, 2010).
Hn na, đi vi nhng quc gia có nn kinh t th trng đang phát trin nh Vit
Nam, vic tng cng QTCT có th phc v cho rt nhiu các mc đích chính sách
công quan trng. QTCT tt giúp doanh nghip gim thiu kh nng tn thng
trc các cuc khng hong tài chính, cng c quyn s hu, gim chi phí giao dch
và chi phí vn, và góp phn phát trin th trng vn. Ngc li, mt khuôn kh
QTCT yu kém s làm gim mc đ tin tng ca các nhà đu t. Nh đã trình bày
 trên, vai trò quan trng ca QTCT đã thu hút đc nhiu s quan tâm th hin 
s lng các nghiên cu trên th gii ngày càng tng lên trong thi gian qua. Các
nghiên cu cho thy thc tin QTCT tt giúp thúc đy giá tr kinh t gia tng ca
các doanh nghip, giúp doanh nghip hot đng có nng sut cao hn và gim ri ro
tài chính h thng cho các quc gia (IFC và UBCKNN, 2006).
Ti Vit Nam, khuôn kh lut pháp v QTCT ti Vit Nam, đc bit là đi vi các

công ty niêm yt, vn đang  trong nhng giai đon đu phát trin và đa vào áp
dng. Vào nm 2007, B Tài chính đã ban hành Quy ch QTCT áp dng mang tính
bt buc đi vi các công ty niêm yt (IFC và UBCKNN, 2010). n nm 2012,
Thông t 121/2012/TT-BTC v QTCT áp dng cho các công ty đi chúng đã đc
B Tài Chính ban hành. iu này cho thy n lc ca các nhà xây dng pháp lut
trong vic cng c c s pháp lý nhm tng cng công tác QTCT  Vit Nam.
Theo báo cáo th đim QTCT 2012 do IFC và UBCKNN thc hin trong khuôn
kh D án QTCT ti Vit Nam, qua kho sát 100 công ty đc niêm yt trên S
Giao dch Chng khoán Hà Ni (HNX) và TP H Chí Minh (HOSE) vi giá tr vn
hóa ln nht th trng da trên s liu ca nm 2011, không doanh nghip nào đt
kt qu tt vì toàn b đim s QTCT đu  mc di 60% và đim bình quân ca
tt c các doanh nghip này ch đt 42,5%. Kt qu chung v QTCT ca các công ty
đc kho sát cho thy hiu qu ca vic trin khai công tác QTCT tt trên thc t
đã st gim so vi các nm trc đó. iu này đi ngc li vi áp lc và k vng
trên phm vi toàn cu là đy nhanh tc đ ci cách v QTCT. Thêm vào đó, sau s
4
sp đ ca nhiu tp đoàn ln trên th gii (nh Enron, Worldcom, v.v…) mà
nguyên nhân là do s yu kém trong QTCT và mi đe da ngày càng gia tng ca
khng hong tài chính, QTCT cn phi đc các doanh nghip và các nhà xây dng
pháp lut quan tâm hn. Do đó, vn đ QTCT cn phi đc chú trng và hoàn
thin trong thi gian ti.
Nh đã tho lun  trên, mc dù đã có nhng chuyn bin đáng k trong vic xây
dng khuôn kh pháp lut v QTCT, nhng vic tuân th v QTCT cng nh áp
dng các thông l tt trong QTCT ca các doanh nghip Vit Nam vn cha thc s
đc quan tâm. Mt vn đ na là mc dù thc t là các doanh nghip Vit Nam
đang có s tng trng mnh v s lng, nhng nng lc cnh tranh ca các doanh
nghip còn yu. Trong đó, mt trong nhng nguyên nhân là nm  nng lc qun
tr, đc bit là nng lc QTCT còn ht sc hn ch. Thêm vào đó, theo đánh giá ca
IFC và UBCKNN (2012), các doanh nghip Vit Nam ch yu có xu hng thc
hin QTCT nhm tuân th các quy đnh ca lut pháp, mang tính hình thc ch

không phi là áp dng các kinh nghim quc t và các thông l tt nht trên th gii
nhm nâng cao hiu qu công tác QTCT ca doanh nghip mình vi mc đích phát
huy tác dng ca nó nhm nâng cao giá tr doanh nghip và phát trin bn vng.
Nh vy, theo nh trình bày  trên cùng nhiu nghiên cu thc nghim đc thc
hin ti các nc phát trin và các nc đang phát trin trên th gii trc đây (s
đc tác gi trình bày trong phn tip theo ca đ tài), QTCT tt đóng mt vai trò
thc s quan trng trong vic gia tng giá tr ca công ty. Tuy nhiên, cho đn nay
vn cha có nhiu nghiên cu thc nghim v mi quan h gia QTCT và giá tr
doanh nghip đc thc hin đ kim đnh mi quan h này cng nh xác đnh tm
quan trng ca QTCT  th trng Vit Nam.
Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu
Vit Nam đang là mt quc gia đang phát trin, phn ln các doanh nghip ti Vit
Nam có quy mô va và nh, các doanh nghip thng có c cu s hu tp trung
cao, trong đó c đông nhà nc chim đa s, c đông ni b (c đông nm trong
5
ban qun lý ca doanh nghip) cng chim s lng ln. Ngoài ra, mô hình qun tr
ca các công ty c phn Vit Nam khá ging vi hu ht các nn kinh t mi ni v
nhng đc đim nh t l c đông ni b ln, vic công b thông tin còn hn ch,
cha đy đ và cha đc công khai, minh bch, hn na, cha có chính sách bo
v c đông thiu s tt. Cùng vi s tn ti ca các yu t bt hoàn ho trong th
trng nh trên, câu hi đt ra là: “QTCT tt có làm gia tng giá tr doanh nghip 
th trng Vit Nam hay không?” Do đó, đ tài này nhm mc đích tìm ra mi quan
h gia các yu t QTCT và giá tr ca doanh nghip t đó góp phn giúp các
doanh nghip cng nh các c quan xây dng pháp lut tìm ra mt quy trình QTCT
phù hp vi thc tin ca th trng Vit Nam, góp phn nâng cao hiu qu hot
đng ca các doanh nghip, gia tng giá tr ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam.
 tài nghiên cu này d kin s đa ra mt tng quan v thc tin QTCT  Vit
Nam thông qua vic đánh giá các yu t QTCT, gm c cu s hu tp trung
(Majority shareholders/ Shareholder concentration), quy mô hi đng qun tr

(HQT) (board size), vic kiêm nhim ca Tng giám đc và ch tch HQT
(Duality) ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Sau đó,
tác gi s tìm hiu vai trò ca các yu t QTCT này trong vic tác đng đn giá tr
doanh nghip ti Vit Nam thông qua nghiên cu thc nghim  th trng chng
khoán Vit Nam.
Nghiên cu đc thc hin nhm tr li các câu hi nghiên cu sau:
- C cu s hu tp trung (Majority shareholders/ Shareholder concentration) có
nh hng đn giá tr doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam hay
không?
- Quy mô HQT (board size) có nh hng đn giá tr doanh nghip trên th
trng chng khoán Vit Nam hay không?
- Vic kiêm nhim ca Tng giám đc và ch tch HQT (Duality) có nh
hng đn giá tr doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam hay
không?
6
Phm vi nghiên cu
 tài này thc hin nghiên cu mi quan h gia QTCT và giá tr doanh nghip 
th trng chng khoán Vit Nam da trên mt mu gm 129 công ty niêm yt trên
sàn HOSE trong giai đon nm nm t 2008-2012 (645 quan sát).
Kt cu đ tài
 tài gm 4 phn chính. Trong phn đu, tác gi s tho lun tng quan v QTCT,
tóm lc thc tin áp dng QTCT cùng khuôn kh pháp lut v QTCT  Vit Nam
và các lý thuyt v QTCT, to nn tng đ phân tích tác đng ca các yu t QTCT
lên giá tr doanh nghip cng nh trình bày tng quan các nghiên cu trc đây v
mi quan h gia QTCT và giá tr doanh nghip. Phn tip theo s là phn mô t v
phng pháp nghiên cu và d liu đ thc hin nghiên cu đ tài. Phn 3 là phn
phân tích thc nghim v mi quan h gia QTCT và giá tr doanh nghip ti th
trng Vit Nam thông qua mô hình hi quy đa bin bng các phng pháp c
lng bình phng bé nht (Pooled Ordinary Least Squares – Pooled OLS), c
lng các nhân t nh hng c đnh (Fixed effect model - FEM), tin hành các

kim đnh robustness trên hai phng pháp này và phân tích kt qu mô hình hi
quy bng phng pháp c lng bình phng bé nht tng quát (Generalized
Least Squares – GLS) và phng pháp c lng moment tng quát (Generalized
Method of Moment – GMM). Phn cui cùng s là phn tóm tt các kt qu nghiên
cu, nêu ra gii hn ca đ tài và đ xut các hng nghiên cu tip theo.
Các kt qu thc nghim đáng chú ý ca đ tài
Kt qu mô hình hi quy đa bin GMM cho thy bin c cu s hu tp có mi
tng quan ngc chiu có ý ngha thng kê vi giá tr doanh nghip. ng thi,
tác gi cng tìm thy có mi quan h cùng chiu có ý ngha thng kê gia t sut
sinh li trên tng tài sn, t l giá tr th trng trên giá tr s sách cng nh giá tr
vn hóa th trng và giá tr doanh nghip. Hàm ý rng  mt th trng đang phát
trin nh Vit Nam, mc dù công tác QTCT cha thc s đc quan tâm và thc thi
7
nh hin nay thì mt khi các doanh nghip thc hin công tác QTCT mt cách hiu
qu, giá tr doanh nghip s thc s gia tng.
8
2. TNG QUAN LÝ THUYT
Trong phn này, tác gi s gii thiu tng quan lý thuyt v QTCT, tóm tt tình
hình thc hin QTCT  Vit Nam trong thi gian qua và các quy đnh pháp lut v
QTCT  Vit Nam cùng các nghiên cu trc đây v mi quan h gia QTCT và
giá tr ca doanh nghip.
2.1. Qun tr công ty
2.1.1. Qun tr công ty
Thut ng "qun tr công ty" đã đc ra đi t rt lâu, có th nói là t nghiên cu
“The Modern Corporation and Private Property” ca Berle và Means (1932). Cho
đn nay, có rt nhiu đnh ngha khác nhau v QTCT.
Shleifer và Vishny (1997) đnh ngha QTCT bng cách nói rng QTCT x lý các
vn đ đ đm bo các nhà đu t ca doanh nghip nhn đc li ích t các khon
đu t ca mình. Mt khái nim tng t đc đ xut bi Caramanolis - Cotelli
(1995), ngi xem QTCT là vic xác đnh phân chia vn/ tài sn gia nhng ngi

trong công ty (bao gm ban giám đc, tng giám đc, hoc t chc, cá nhân khác
liên quan đn ban qun lý công ty) và các nhà đu t bên ngoài.
Metrick và Ishii (2002) đnh ngha QTCT t quan đim ca nhà đu t đó là, QTCT
là li ha tr mt khon li nhun xng đáng trên vn đu t và cam kt vn hành
hiu qu công ty t ngun vn đu t. Hàm ý ca đnh ngha này đó là QTCT nh
hng đn kh nng tip cn th trng vn ca mt doanh nghip.
John và Senbet (1998) đa ra mt đnh ngha toàn din hn, theo đó, QTCT là mt
c ch mà các bên liên quan ca công ty thc hin vic kim soát nhng ngi
trong công ty và ban qun lý nhm bo v li ích ca h. John và Senbet (1998) đã
đa các bên liên quan vào c ch QTCT, các bên liên quan này không ch là nhng
ch n mà gm c nhân viên, nhà cung cp, khách hàng và các bên liên quan khác.
Theo Mayer (1997), QTCT là cách thc đa li ích ca nhà đu t và ban quan lý
v cùng mt mi và đm bo rng công ty vn hành vì li ích ca nhà đu t.
Deakin và Hughes (1997) cho rng QTCT liên quan đn mi quan h gia c ch
9
qun lý ni b công ty và quan nim ca xã hi v phm vi trách nhim ca doanh
nghip. QTCT cng đã đc Keasey và cng s (1997) đnh ngha là bao gm các
cu trúc, quy trình, vn hóa và h thng giúp to nên s thành công ca công ty.
Nh vy, có th thy rng không có mt đnh ngha duy nht v QTCT có th áp
dng cho mi trng hp và mi th ch. Nhng đnh ngha khác nhau v QTCT
phn nhiu ph thuc vào các tác gi, th ch cng nh quc gia hay c ch pháp
lý. Phn ln các đnh ngha ly bn thân công ty làm trung tâm (góc nhìn t bên
trong) đu có mt s đim chung và có th đc tóm lc li đó là: QTCT là mt h
thng các mi quan h, nhng mi quan h này nhiu khi liên quan ti các bên có
các li ích khác nhau, đôi khi là nhng li ích xung đt; tt c các bên đu liên quan
ti vic đnh hng và kim soát công ty; tt c nhng điu này đu nhm phân chia
quyn li và trách nhim mt cách phù hp và qua đó làm gia tng giá tr lâu dài
ca các c đông. Mt khác, t giác đ bên ngoài, QTCT tp trung vào nhng mi
quan h gia công ty vi các bên có quyn li liên quan. Các bên có quyn li liên
quan là nhng cá nhân hay t chc có các quyn li trong công ty; các quyn li y

có th xut phát t nhng quy đnh ca lut pháp, ca hp đng, hay xut phát t
các mi quan h xã hi hay đa lý. Các bên có quyn li liên quan không ch có các
nhà đu t mà còn bao gm các nhân viên, các ch n, các nhà cung cp, các khách
hàng, các c quan pháp lut, các c quan chc nng ca nhà nc, và các cng
đng đa phng ni công ty hot đng (IFC và UBCKNN, 2010).
Theo IFC và UBCKNN (2010), “QTCT có hiu qu đóng mt vai trò quan trng 
nhiu cp đ.  cp đ công ty, nhng công ty thc hin tt vic QTCT thng có
kh nng tip cn d dàng hn ti các ngun vn giá r, và thng đt đc hiu
qu hot đng cao hn so vi các công ty khác.” C th, IFC và UBCKNN (2010)
nêu rõ, QTCT tt giúp:
- Ci thin, nâng cao hiu qu hot đng kinh doanh ca công ty di nhiu góc
đ gm: thc hin công vic giám sát và gii trình tt hn, nâng cao hiu qu
ra quyt đnh, thc hin tt hn vic tuân th và gim xung đt li ích.
10
- Nâng cao kh nng tip cn th trng vn: nhng công ty đc qun tr tt
thng gây đc cm tình vi các c đông và các nhà đu t, to dng đc
nim tin ln hn ca công chúng vào vic công ty có kh nng sinh li mà
không xâm phm ti quyn li ca các c đông.
- Gim chi phí vn và tng giá tr tài sn: nhng công ty cam kt áp dng nhng
tiêu chun cao trong QTCT thng huy đng đc nhng ngun vn giá r
khi cn ngun tài chính cho các hot đng ca mình. Chi phí vn ph thuc
vào mc đ ri ro ca công ty theo cm nhn ca các nhà đu t: ri ro càng
cao thì chi phí vn càng cao. Nhng ri ro này bao gm c ri ro liên quan đn
vic quyn li ca nhà đu t b xâm phm. Nu quyn li ca nhà đu t
đc bo v mt cách thích hp, c chi phí vn ch s hu và chi phí vay đu
s gim. ng thi, có mt mi liên h mt thit gia các cách thc qun tr
vi vic các nhà đu t cm nhn v giá tr tài sn ca công ty (chng hn tài
sn c đnh, li th thng mi, ngun nhân lc, danh mc sn phm, các
khon phi thu, nghiên cu và phát trin).
- Nâng cao uy tín: nhng bin pháp QTCT hiu qu s góp phn làm nên và

nâng cao uy tín ca công ty. Nh vy, nhng công ty tôn trng quyn li ca
các c đông và các ch n và đm bo tính minh bch v tài chính s đc
xem nh là mt ngi phc v nhit thành cho các li ích ca công chúng đu
t. Kt qu là nhng công ty đó dành đc nim tin ln hn ca công chúng
và t đó nâng cao đc giá tr thng hiu. Nim tin ca công chúng và giá tr
thng hiu có th khin ngi ta tin tng hn vào các sn phm ca công
ty, và điu này s dn đn vic nâng cao doanh s, t đó dn đn vic gia tng
li nhun. Hình nh tích cc và uy tín ca mt công ty đóng vai trò quan trng
trong vic đnh giá công ty.
 góc đ nn kinh t và xã hi, nhng công ty thc hin tt công tác QTCT s đóng
góp nhiu hn cho nn kinh t quc dân và cho xã hi. Nhng công ty này thng
là nhng công ty vng mnh có th to ra ca ci vt cht và các giá tr khác cho
các c đông, ngi lao đng, cng đng và quc gia; trái li, nhng công ty có h
11
thng QTCT yu kém s dn đn vic ngi lao đng b mt công n vic làm, mt
tin tr cp và thm chí có th còn làm gim nim tin trên th trng chng khoán
(IFC và UBCKNN, 2010).
Theo các Báo cáo th đim QTCT do IFC và UBCKNN (2010 và 2012) công b,
nhng công ty có thc tin QTCT tt hn theo quan sát hay đim s cao hn cng
có kt qu hot đng, kinh doanh tt hn (đc đo bng các t sut sinh li trên vn
ch s hu (ROE) và t sut sinh li trên tng tài sn (ROA)) và có giá tr th
trng cao hn (đo bng ch s Tobin’s Q).
Vai trò quan trng ca QTCT đã thc s thu hút đc nhiu s quan tâm, th hin 
s lng các nghiên cu thc nghim ngày càng gia tng. Các nghiên cu đc này
thc hin ti c các nc phát trin cng nh đang phát trin đ kim tra mi quan
h gia QTCT và giá tr ca doanh nghip, đin hình nh Rashid và Islam (2008,
2013), Klapper và Love (2004), Ponnu (2008), Wiwattanakantang (2001), Yermack
(1996), Enbai và cng s (2003) Ehikioya (2009), Busta (2008), Heugens và cng
s (2008), Bennedsen và cng s (2008), Shleifer và Vishny (1986), Kaplan và
Minton (1994), Kyereboah và Biekpe

(2005),…v.v. Các nghiên cu thc nghim này
ch yu nghiên cu mi quan h ca các yu t nh quy mô HQT, c cu ca
HQT, c cu s hu tp trung và vic kiêm nhim ca Ch tch HQT và Tng
giám đc và giá tr công ty/ thành qu công ty và đa ra các kt qu thc nghim
khác nhau v mi quan h này. Tác gi s trình bày tóm tt mt s các bng chng
thc nghim này trong phn 2.3 ca đ tài.
2.1.2. Thc tin áp dng qun tr công ty  Vit Nam
 Vit Nam, do nguyên tc QTCT ch mi đc đa vào áp dng trong thi gian
gn đây nên cng cha có nhiu nghiên cu v vn đ này đc thc hin  th
trng Vit Nam. Hu ht các nghiên cu đc thc hin ch là các nghiên cu
kho sát tác đng ca cu trúc QTCT hoc th đim QTCT lên thành qu công ty.
Do đó, trong phn này, tác gi s trình bày tóm tt kt qu các kho sát cng nh
thc tin liên quan đn QTCT đc thc hin ti Vit Nam trong thi gian qua.
12
Trong báo cáo đánh giá v công tác QTCT ti Vit Nam đc tin hành vào nm
2006 ca khu vc ông Á và Thái Bình Dng ca Ngân hàng Th gii trong
khuôn kh chng trình ánh giá Tình hình Tuân th các Chun mc và Nguyên
tc trong QTCT cho thy Vit Nam đã có nhng bc tin mi quan trng trong
vic xây dng khuôn kh QTCT (IFC và UBCKNN, 2006). Báo cáo này ch ra mt
s vn đ quan trng ca khuôn kh QTCT ti Vit Nam nh khu vc doanh nghip
vn còn mang nhiu tính cht phi chính thc, trong đó th trng chng khoán
không chính thc đang còn ln hn nhiu so vi th trng chính thc, và nhà nc
vn duy trì vic nm gi mt t l đáng k trong các doanh nghip c phn hóa
(IFC và UBCKNN, 2006). Hn na, nng lc và ngun lc ca các c quan, t
chc chu trách nhim qun lý, cng ch thc thi và phát trin th trng còn hn
ch. iu này dn đn mt s hu qu xu nh: cha có chính sách bo v đy đ
cho nhà đu t, cha tuân th đy đ các chun mc k toán, và còn nhiu hn ch
trong vic công b các thông tin có cht lng (IFC và UBCKNN, 2006).
Trong các nm 2010-2012, UBCKNN phi hp vi IFC thc hin kho sát th đim
 100 công ty niêm yt có giá tr vn hóa ln nht th trng trên hai sàn HOSE và

HNX vi các ni dung đánh giá trong th đim đc xây dng da trên tiêu chun
quc t đã đ ra trong Nguyên tc OECD v QTCT bao gm nm lnh vc chính
gm Lnh vc A- Quyn c đông, Lnh vc B- i x bình đng vi c đông, Lnh
vc C- Vai trò ca các bên có quyn li liên quan, Lnh vc D- Minh bch và công
b thông tin và Lnh vc E- Trách nhim ca HQT. Thông qua kho sát th đim
cho 100 công ty đc niêm yt trên hai sàn HOSE (bao gm 80 doanh nghip niêm
yt trên HOSE) và 20 doanh nghip niêm yt sàn HNX, các công ty này đi din
cho 80% tng giá tr vn hóa toàn th trng da trên d liu nm 2011, báo cáo th
đim QTCT nm 2012 cho thy toàn b đim s QTCT ca các công ty đc kho
sát đu  di mc 60% và đim bình quân đã gim 2,2 đim phn trm xung còn
42,5% so vi nm trc đó. Trong khi đó, các báo cáo th đim QTCT khác  châu
Á có ni dung tng t cho kt qu cao hn nh Thái Lan 77% nm 2011, Hng
Kông đt 74% nm 2009 và Philipin đt 72% nm 2008 (IFC và UBCKNN, 2012).
13
Kt qu chung v QTCT qua các nm 2009-2011 s đc tóm tt trong ph lc 1
ca đ tài.
Kt qu cho thy đim s v QTCT ca 100 công ty niêm yt đu gim  hu ht
các lnh vc, trong đó lnh vc thp đim nht là lnh vc C – Vai trò ca các bên
liên quan (gim 6,7% so vi nm 2010). Lnh vc cao đim nht là lnh vc B – i
x bình đng vi c đông (đt 57,8%) nhng vn gim 2,2% so vi nm 2010. V
lnh vc E – Trách nhim ca Hi đng qun tr, có trng hp công ty ch đt
9,7% trong khi đim trung bình ca 100 công ty là 35,9%, công ty cao nht đt
54,8% (IFC và UBCKNN, 2012).
Nh vy, qua 3 nm đánh giá, báo cáo v th đim QTCT không ghi nhn s tin
b đáng k nào ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán  Vit
Nam. Thm chí, tình hình vi phm ti các doanh nghip niêm yt và vic c đông
thiu s b xâm phm quyn li còn gia tng. QTCT  Vit Nam vn ch tn ti trên
lut l nhiu hn là trong áp dng, trin khai, và nhà đu t đang đng trc thc t
là đu t trong mt môi trng nh vy có kh nng s phi gánh chu nhiu ri ro.
Kt qu chung v QTCT ca các công ty cho thy hiu qu ca các n lc trin khai

thc tin QTCT tt đã st gim.
Có th nói vic đa vào áp dng các nguyên tc QTCT ti Vit Nam đc cho là
khá mun so vi các nc khác trên th gii. Nguyên tc ca OECD v QTCT bt
đu đc công b công khai ti Vit Nam vào nm 2004. Tip theo, "Cm nang
QTCT ti Vit Nam" do IFC và UBCKNN phi hp xut bn đã đc chính thc
công b vào nm 2010. Cm nang QTCT ti Vit Nam ra đi nhm cung cp nhng
kin thc đy đ và cp nht v c lý lun và thc tin đin hình đc đúc rút t
kinh nghim khu vc và quc t giúp cho các công ty đi chúng có đnh hng,
nâng cao hiu bit và ci thin tình hình QTCT ca mình (IFC và UBCKNN, 2010).
Nm 2007, B Tài chính đã ban hành Quy ch QTCT áp dng mang tính bt buc
đi vi các công ty niêm yt. Tuy nhiên, nh đã trình bày  trên, cho đn nay vic
tuân th Quy ch QTCT vn còn thp và cn phi tip tc đc ci thin. iu này
là do nhiu nguyên nhân, nhng trong đó có nhng nguyên nhân bt ngun t các
14
đc đim đc trng ca các công ty Vit Nam nh thc tin là tuy các doanh nghip
nhà nc đã đc c phn hóa và chuyn đi thành công ty c phn nhng t l s
hu nhà nc vn chim đa s, c cu s hu tp trung vn đang chim u th, tn
ti nhiu yu kém trong c cu kim soát, tình trng quyn li ca c đông thiu s
b xâm hi quyn li còn tn ti nhiu và có xu hng gia tng, c ch chính sách
bo v c đông thiu s còn nhiu hn ch, c cu phân cp chng chéo và cht
lng công khai minh bch thông tin ca doanh nghip còn kém,…v.v. (IFC và
UBCKNN, 2010 và Nguyn Trng Sn, 2010). Mt vn đ na là vic thiu kinh
nghim và thc tin tt trong lnh vc QTCT ca Ban giám sát, HQT, Ban Giám
đc, Th ký công ty cng là mt tr lc ln cho vic áp dng có hiu qu QTCT ti
Vit Nam (IFC và UBCKNN, 2010).
2.1.3. Khuôn kh pháp lut v qun tr công ty  Vit Nam
Khuôn kh pháp lý v QTCT đã đc ban hành và đang tip tc đc hoàn thin
nhm ci thin công tác QTCT ti Vit Nam.
Nhìn chung, các công ty hot đng ti Vit Nam phi tuân th Lut Doanh nghip
(2005) và các quy đnh khác áp dng cho tng ngành và lnh vc hot đng c th.

Ngoài ra, công ty niêm yt cng phi tuân th Lut Chng khoán (2006) và Lut
sa đi, b sung mt s điu ca Lut Chng khoán (2010) (IFC và UBCKNN,
2010).
Nh đã đ cp, B Tài Chính đã ban hành Quyt đnh s 12/2007/Q-BTC ngày
13/3/2007 v Quy ch QTCT áp dng cho các công ty niêm yt trên S giao dch
chng khoán/Trung tâm giao dch chng khoán. Quy ch QTCT đc áp dng
mang tính bt buc đi vi các công ty niêm yt. Mc đích ca Quy ch QTCT là
nhm “vn dng nhng thông l quc t tt nht v QTCT phù hp vi điu kin
ca Vit Nam, nhm đm bo s phát trin bn vng ca th trng chng khoán
góp phn lành mnh hoá nn kinh t.” Tt c các công ty niêm yt đu phi tuân th
nhng khuyn ngh đó và thông qua B Quy tc QTCT ca riêng mình bng vn
bn. Các công ty c phn cha niêm yt cng đc khuyn khích nên áp dng các
15
quy đnh ca Quy ch QTCT nu có th (IFC và UBCKNN, 2010). n nm 2012,
B Tài chính đã ban hành Thông t 121/2012/TT-BTC (Thông t 121) quy đnh v
QTCT áp dng cho công ty đi chúng thay th cho Quy ch QTCT áp dng cho các
công ty niêm yt. Thông t 121 có nhiu thay đi và b sung nhng ni dung mi,
đt ra yêu cu tuân th cao hn đi vi hu ht các lnh vc quan trng ca QTCT
nhm ci thin: (i) tính minh bch trong hot đng ca công ty; ii) t chc đi hi
đng c đông và (iii) hot đng ca HQT và Ban kim soát. iu này s giúp
hành lang pháp lý v QTCT ca Vit Nam tin gn hn ti các thông l tt ca quc
t. Tuy nhiên, tt c nhng điu này tip tc đt ra nhng thách thc mi cho nhng
công ty  Vit Nam do hu ht các công ty  Vit Nam đang đc đánh giá là có
cht lng QTCT kém. Khi các tiêu chun mt ln na đc nâng lên, các công ty
phi n lc hn na đ hiu rõ cn phi làm gì đ QTCT tt và sau đó là áp dng
nhng tiêu chun đó mt cách hiu qu.
2.2. Các lý thuyt v qun tr công ty
Có nhiu lý thuyt v QTCT, nhng trong khuôn kh nghiên cu ca đ tài này, tác
gi s trình bày hai lý thuyt chính, đó là lý thuyt đi din (Agency theory), lý
thuyt qun lý (Stewardship theory). Trong đó, lý thuyt đi din tp trung vào vic

giám sát ban qun lý, nhm đm bo rng h làm vic vì quyn li ca c đông.
Còn lý thuyt qun lý tp trung vào vic trao quyn cho ban qun lý, to cho h
đng lc đ có th điu hành công ty mt cách hiu qu nht.
Lý thuyt đi din (Agency theory)
Lý thuyt đi din trong QTCT đc cho là bt ngun t nghiên cu ca Berle và
Means (1932). Nghiên cu này đã mô t vn đ đi din trong các công ty hin đi
là mt trong nhng vn đ phát sinh t s phân chia gia quyn s hu và quyn
kim soát.
Jensen và Meckling (1976) cho rng mi quan h đi din xut hin khi ngi ch
(the principal) cho phép ngi đi din (the agent) nhân danh h thc hin mt s
16
chc nng qun tr. Lý thuyt đi din th hin mi quan h đi din c bn ca mt
bên là ngi ch (the principal) và mt bên là ngi đi din (the agent) trong mi
quan h hp tác vi nhau nhng li có mc tiêu khác nhau và thái đ khác nhau đi
vi ri ro (Eisenhardt, 1989). C đông công ty tr thành ngi ch khi h thuê các
nhà qun lý điu hành công ty ca mình. Là đi din ca ngi ch, các nhà qun lý
chu trách nhim ti đa hóa li ích ca c đông, tuy nhiên, các nhà qun lý chp
nhn điu này vì h nhn thy có c hi đ ti đa hóa li ích riêng ca mình. Vì
vy, trong các công ty hin đi, các c đông và nhà qun lý đu có đng lc hành
đng vì nhng li ích ca mình. C đông đu t tài sn vào công ty và xây dng h
thng qun lý đ ti đa hoá li ích ca mình. Vi v trí ca mình, ngi qun lý
công ty nhn trách nhim qun lý các khon đu t ca c đông vì h nhn thy có
kh nng thu đc nhiu li ích hn so vi vic nm bt các c hi khác. Lý thuyt
đi din cho rng nu c hai bên trong mi quan h này ( đây là c đông và ngi
qun lý công ty) đu mun ti đa hóa li ích ca mình, thì có c s đ tin rng
ngi qun lý công ty s không luôn luôn hành đng vì li ích tt nht cho ngi
ch, tc các c đông và công ty. Còn ngi qun lý công ty li đc cho là luôn có
xu hng t li và không đ mn cán đ thc hin trách nhim ca mình và có th
tìm kim các li ích cá nhân cho riêng mình ch không phi cho công ty và các c
đông. Do đó, các c đông cn thng xuyên giám sát hot đng ca ngi qun lý

công ty nhm đm bo li ích ca h. Lúc này, chi phí đi din phát sinh. Chi phí
đi din phát sinh do có s mâu thun v li ích ca ngi qun lý và ch s hu
khi có s tách bit gia quyn s hu và kim soát cng nh vn đ thông tin bt
cân xng (Jensen và Meckling, 1976). Trong kinh t hc, thông tin bt cân xng là
trng thái không cân bng trong c cu thông tin gia các ch th giao dch do h
có mc đ nm gi thông tin khác nhau. Nh vy, có th thy trong quan h gia c
đông và nhng ngi đi din ca h (ban qun lý) tn ti tình trng thông tin bt
cân xng. C đông ch có th nm đc nhng thông tin đc công b công khai và
rng rãi nh báo cáo tài chính, báo cáo thng niên, cng nh các thông tin khác
đc ban qun lý công b trong các cuc hp ca i hi đng c đông. Còn nhiu
17
thông tin khác có liên quan đn hot đng ca công ty không đn đc vi c đông
và đây chính là bt li ca các c đông đng thi là li th v mt thông tin ca ban
giám đc. Vn đ thông tin bt cân xng xy ra dn đn ri ro đo đc khi thành
viên ban giám đc s dng li th v thông tin này đ trc li cá nhân trên li ích
ca c đông và công ty.
Jensen và Meckling (1976) tng hp các yu t t lý thuyt đi din, quyn s hu
và tài chính đ phát trin mt lý thuyt v c cu s hu ca công ty và đnh ngha
chi phí đi din là chi phí bao gm các chi phí giám sát ca c đông, các chi phí
ràng buc ca ngi đi din và các thit hi kinh t ph tri.
Mc tiêu ca lý thuyt đi din là gim chi phí đi din phát sinh bi c đông bng
cách lp ra các c ch kim soát ni b đ kim soát hành vi t li các nhà qun lý
(Jensen và Meckling, 1976).  bo v li ích c đông, gim thiu chi phí đi din
và đm bo s liên kt v li ích ca ngi qun lý và c đông, hc thuyt đi din
nhn mnh rng các c đông cn phi s dng các c ch thích hp đ có th hn
ch s phân hóa li ích gia c đông và ngi qun lý công ty. Hai c ch nhn
đc s quan tâm ca gii hc thut là hai nghiên cu v c ch đãi ng thích hp
cho các nhà qun lý và thit lp c ch giám sát hiu qu đ hn ch nhng hành vi
t li ca ngi qun lý công ty (Demsetz và Lehn, 1985) và (Jensen và Meckling,
1976). C ch đãi ng thích hp đa ra các phn thng và hình pht nhm mc

đích gn kt li ích ca c đông và ngi qun lý. Nu các nhà qun lý nhn đãi
ng tng ng vi vic các c đông đt đc các mc tiêu (ví d nh phn thng
dài hn gn lin vi hot đng công ty), thì h s có đng lc đ điu hành công ty
phù hp vi li ích c đông. C ch đãi ng này phù hp trong trng hp nhà
qun lý có li th đáng k v thông tin và các c đông không th giám sát đc. C
ch th hai là c ch giám sát, c th là HQT giám sát vic t li ca các nhà
qun lý thông qua vic thc hin kim toán và đánh giá hot đng. HQT truyn
đt mc tiêu và li ích ca c đông đn các nhà qun lý và giám sát h đ kim soát
chi phí đi din.
Fama và Jensen (1983) là mt trong nhng ngi ng h lý thuyt đi din và cho
18
rng vic mt ngi duy nht nm c 2 v trí Tng giám đc và Ch tch HQT
không th giám sát tt mt t chc. Trong mt c cu lãnh đo có s kiêm nhim
ca Tng giám đc và Ch tch HQT, tính đc lp trong các quyt đnh mang li
giá tr gia tng cho công ty ca HQT b nh hng, dn đn vic qun lý công ty
kém hiu qu (Fama và Jensen, 1983). H cng cho rng vn đ chi phí đi din s
tng lên khi mt ngi duy nht nm gi c hai vai trò quan trng này và đ ngh
tách bit hai v trí này. Tng t nh vy, do s chi phi ca Tng giám đc,
HQT không đa ra quyt đnh hp lý đ mang li cho ban qun lý cp cao nhng
khon thù lao xng đáng vi nhng n lc ca h. iu này dn đn vic nhà đu
t mt lòng tin và s gia tng ca chi phí đi din phát sinh trong quá trình giám sát
Tng giám đc, cui cùng li gây hi đn li ích ca c đông (Yermack, 1996).
Tng t, Ehikioya (2009), Chen và cng s (2005), Kyereboah và Biekpe (2005),
En Bai và cng s (2003) qua các nghiên cu ca mình cng cho rng vic mt
ngi kiêm nhim 2 v trí Tng giám đc và Ch tch HQT có mi quan h ngc
chiu vi giá tr ca doanh nghip.
Lý thuyt qun lý (Stewardship theory)
Lý thuyt qun lý có ngun gc t tâm lý hc và xã hi hc và cho rng các giám
đc điu hành là nhng ngi qun lý có đng c đ hành đng vì li ích tt nht
ca các c đông (Donaldson & Davis, 1989, 1991).

Theo lý thuyt qun lý, hành vi ca ngi qun lý là hành vi vì tp th, bi vì ngi
qun lý tìm cách đ đt đc các mc tiêu ca t chc (ví d nh tng trng doanh
thu hoc li nhun). Hành vi này s mang li li ích cho các c đông gm nhng
ngi ch s hu không tham gia qun lý (thông qua vic h thu đc nhiu c tc
và li nhun t giá c phiu) và các c đông gi v trí qun lý cp cao, do mc tiêu
ca h đc thúc đy bi ngi qun lý. Nhng ngi theo lý thuyt qun lý cho
rng có mt mi quan h gia s thành công ca công ty và s hài lòng ca c
đông. Mt ngi qun lý s bo v và ti đa hóa tài sn ca c đông thông qua các
hot đng công ty, bi vì khi làm nh vy thì li ích ca ngi qun lý cng đc