Surfing the waves of globalization - Asia and financial lobalization in the context of the trilemma

Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 1/28

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM
KHOA SAU ĐẠI HỌC






TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

ĐỀ TÀI:

SURFING THE WAVES OF GLOBALIZATION: ASIA
AND FINANCIAL LOBALIZATION IN THE CONTEXT
OF THE TRILEMMA

+ GVHD : Ts Nguyễn Khắc Quốc Bảo
+ Nhóm thực hiện : Nhóm 6
1/ Phan Kim Tuyến
2/ Nguyễn Minh Hiển
3/ Phạm Nguyên Anh
4/ Võ Thị Mỹ Hạnh
5/ Trần Viết Lâm
6/ Võ Nguyễn Huỳnh Nam
7/ Nguyễn Chí Thành
8/ Nguyễn Chí Trung
9/ Nguyễn Tấn Trung

10/ Vũ Thị Vinh
11/ Trần Thị Hải Yến
12/ Ngô Thị Mỹ Hằng
13/ Dư Minh Hiếu
14/ Nguyễn Thị Lệ Huyền
15/ Dương Kim Phú
16/ Mai Văn Luông
+ Lớp : TCDN NGÀY 1 – K20

TP HCM năm 2012


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 2/28



MỤC LỤC
oOo



LỜI MỞ ĐẦU

Trang 3


PHẦN I –
TÓM TẮT VÀ ÔN LƯỢC (*)
1- Tóm tắt
2- Ôn lược

Trang 4- 6



PHẦN II –
CÁC VẤN ĐỀ LIÊN QUAN CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI (*)
1- Các khái niệm về bộ ba bất khả thi
2- Phân tích hồi quy
3- Đánh giá kết quả các mô hình cơ bản
3.1. Biến động đầu ra
3.2. Biến động lạm pháp
3.3 Mô hình lạm pháp trung bình
4- Những ảnh hưởng của Châu Á
5- Kết quả biến động đầu tư và biến động tỷ giá
6- Kết quả ở khía cạnh khác của hoạt động kinh tế vĩ mô
7- Một cách nhòn cụ thể hơn

Trang 7- 27

PHẦN III –

KẾT LUẬN (*)

Trang 27- 28


(*): Tên chương không có trong bài nghiên cứu mà do nhóm tự đặt để dễ theo dõi

Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 3/28

LỜI MỞ ĐẦU


Việc lựa chọn bộ ba chính sách là Độc lập tiền tệ , Ổn định tỷ giá và Hội nhập tài chính
có liên quan đến mức biến động của đầu ra của nền kinh tế và mức độ lạm phát trung hạn như
thế nào luôn là một câu hỏi cho các nhà phân tích kinh tế vĩ mô cũng như các chuyên gia tài
chính.

Bài nghiên cứu ‘’Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in
the Context of the Trilemma’’ của Joshua Aizeman và các cộng sự (2010) cho chúng ta thấy
được một cái nhìn rất mới về bộ ba chính sách này.

Do đó, trong phạm vi bài tiểu luận môn học Tài chính quốc tế nhóm 6 – TCDN K20
ngày 1 dựa trên bài nghiên cứu trên sẽ dịch thuật kết hợp phần đọc hiểu để đưa ra những vấn
đề mới của bộ ba chính sách cho mọi người cùng tham khảo, nghiên cứu.

Trong điều kiện hạn chế về thời gian và rút gọn trong phạm vi một tiểu luận, bài viết
chắc rằng có nhiều chỗ còn hạn chế, rất mong được sự góp ý của giáo viên hướng dẫn và các
bạn đề bài viết được hoàn chỉnh hơn, xin chân thành cảm ơn.


Trân trọng
Nhóm 06 học viên cao học TCDN – K20 – Ngày 1


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 4/28
PHẦN I

TÓM TẮT & ÔN LƯỢC
1/ TÓM TẮT
Việc sử dụng “Chỉ số bộ ba” được phát triển bởi Aizenman và cộng sự (2008) để đo
lường mức độ đạt được trong từng mục tiêu chính sách. Đó là:
1/ Độc lập tiền tệ
2/ Ổn định tỷ giá
3/ Hội nhập tài chính
Trong bài viết này chúng tôi nghiên cứu xem các dạng chính sách tác động như thế nào
đến hiệu quả kinh tế vĩ mô, trong đó tập trung vào các nền kinh tế trong khu vực châu Á.
Chúng tôi thấy rằng việc lựa chọn 3 chính sách này có liên quan đến mức biến động của đầu ra
của nền kinh tế và mức độ lạm phát trung hạn. Chính sách tiền tệ càng độc lập thì mức biến
động của đầu ra càng thấp, trong khi tỷ giá hối đoái càng ổn định thì mức biến động của đầu ra
càng cao, mức biến động này có thể được giảm nhẹ nếu mức dự trữ ngoại hối của quốc gia
vượt quá một ngưỡng nào đó (thường vào khoảng 20% GDP). Quyền tự chủ tiền tệ càng lớn
thì tỷ lệ lạm phát càng cao trong khi tỷ giá hối đoái càng ổn định và thị trường tài chính càng
hội nhập thì mức độ lạm phát càng thấp. Chúng tôi nhận thấy các dạng của bộ ba chính sách và
các thị trường tài chính nước ngoài ảnh hưởng đến mức biến động đầu ra thông qua kênh đầu
tư hoặc thương mại phụ thuộc vào mức độ mở cửa của các nền kinh tế. Trong khi độ ổn định
cao hơn của tỷ giá hối đoái có thể làm ổn định tỷ giá hối đoái thực, nó cũng có thể làm biến
động đầu tư, bởi vì hiệu ứng mở rộng biến động của chính sách ổn định tỷ giá đối với đầu tư có
thể được triệt tiêu bằng cách sở hữu một lượng dự trữ ngoại hối lớn.
Các kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng các nhà tạo lập chính sách trong một nền kinh tế
mở thích theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá hơn khi có một lượng lớn dự trữ ngoại hối. Các nền
kinh tế mới nổi ở khu vực châu Á được trang bị các dạng chính sách vĩ mô giúp các nền kinh
tế này làm giảm sự biến động của tỷ giá hối đoái thực. Lượng dự trữ ngoại hối đáng kể của các
nền kinh tế này dường như củng cố hiệu ứng ổn định hóa của việc lựa chọn chính sách bộ ba,
và qua đó góp phần giải thích hiện tượng tích trữ ngoại hối gần đây của các quốc gia trong khu
vực châu Á.

Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 5/28
2/ ÔN LƯỢC
Như trong bài viết, chúng tôi không biết rằng của cuộc khủng hoảng toàn cầu sẽ kéo dài
bao lâu và diễn biến như thế nào. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng đã đặt câu hỏi cho nền kiến
trúc tài chính quốc tế hiện tại cũng như các chính sách kinh tế vĩ mô riêng lẻ – vấn đề này được
chú trọng trong một loạt những cuộc họp G20 tại Washington, D.C., London, và Pittsburgh.
Bất kỳ cấu hình của kiến trúc tài chính quốc tế hoặc chính sách kinh tế vĩ mô nào cũng được
xem xét thận trọng bởi các nhà hoạch định chính sách, họ không thể tránh khỏi việc đương đầu
với Bộ Ba Bất Khả Thi – một lý thuyết cho rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời 2
trong 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính – không thể chọn tất cả.
Bộ ba bất khả thi được minh họa như hình tam giác. Ba cạnh của tam giác là độc lập
tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính mô tả mục tiêu mong muốn tiềm năng, không thể
cùng một lúc đạt được ba cạnh của tam giác, Ví dụ: Đỉnh của tam giác là “thị trường vốn
đóng” kết hợp với việc tự chủ trong chính sách tiền tệ, tỉ giá hối đoái cố định nhưng không hội
nhập tài chính.
Lịch sử đã chỉ ra rằng hệ thống tài chính quốc tế cố gắng để đạt được sự kết hợp 2 trong
3 mục tiêu chính sách, như là hệ thống Gold Standard - sự thay đổi của vốn được đảm bảo và
tỷ giá hối đoái ổn định; Hệ thống Bretton Woods - với chính sách tự chủ tiền tệ & tỉ giá hối
đoái ổn định. Thực tế nền kinh tế đã thay đổi sự kết hợp như phản ứng lại cơn khủng hoảng
hoặc sự kiện kinh tế diễn ra để ám chỉ rằng mỗi sự lựa chọn trong 3 chính sách có thể là sự lựa
chọn đúng đắn hoặc sai lầm trong điều kiện kinh tế vĩ mô có quản lý.
Chính sách tiền tệ càng độc lập cho phép các nhà làm chính sách ổn định kinh tế thông
qua chính sách tiền tệ mà không lệ thuộc vào việc quản trị kinh tế vĩ mô, kết quả là ổn định và
phát triển kinh tế. Tuy nhiên, trong nền kinh tế với giá cả và tiền lương khắt khe, nhà hoạch
định chính sách có thể thao túng sự biến động của tăng trưởng ( ít nhất là trong ngắn hạn ), vì
vậy dẫn đến tăng sản lượng và giảm thiểu lạm phát. Hơn thế nữa, nhà hoạch định chính sách
tiền tệ có thể lạm dụng sự tự quản để cho phép lưu hành các khoản nợ tài chính dẫn đến mất ổn
định kinh tế và kéo theo sự biến động trong tỉ lệ lạm phát.
Vào thời kỳ khủng hoảng giữ cho tỷ giá hối đoái cố định cũng làm tăng lòng tin của các

nhà hoạch định chính sách và vì thế dẫn đến sự tăng trưởng ổn định (Aizenman, etal., 2005).
Tuy nhiên mức độ ổn định tỷ giá hối đoái càng cao cũng có thể giải phóng các nhà hoạch định


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 6/28
chính sách khỏi việc sử dụng tỷ giá hối đoái như là một công cụ để hấp thu các cú sốc bên
ngoài. Prasad (2008) chứng minh rằng sự khắt khe trong tỉ giá hối đoái sẽ làm cho các nhà
hoạch định chính sách khó lòng mà thực hiện được các chính sách phù hợp với thực tế kinh tế
vĩ mô, họ có khuynh hướng thiên về việc tạo ra những bong bóng tài sản và bị phá vỡ bởi sức
nóng của nền kinh tế. Vì vậy, sự khắt khe trong ổn định tỷ giá có thể không chỉ làm cho sản
lượng bốc hơi mà còn dẫn đến không phân phối được nguồn lực, mất cân bằng và sự phát triển
không bền vững.
Tự do hóa tài chính có lẽ là một vấn đề được tranh luận sôi nổi nhất và là chính sách
được cân nhắc nhiều nhất trong bộ ba bất khả thi. Một mặt thị trường tài chính mở có thể đem
lại sự phát triển kinh tế bằng cách mở đường cho sự phân bổ nguồn lực hiệu quả, làm giảm sự
bất cân xứng thông tin, nâng cao/bổ sung quỹ tiết kiệm nội địa, và giúp chuyển giao công nghệ
hoặc kinh nghiệm quản trị. Hơn nữa, việc tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn giúp ổn định
kinh tế nhờ vào việc chia sẻ rủi ro và đa dạng hóa danh mục vốn đầu tư. Mặt khác, tự do hóa
tài chính gây ra bất ổn định trong nền kinh tế, đặc biệt trong 2 thập kỷ vừa qua, bao gồm cả
cuộc khủng hoảng hiện tại. Dựa trên quan điểm này, việc hội nhập tài chính cũng có thể làm
bốc hơi các dòng vốn xuyên biên giới, kết quả là sự dừng lại đột ngột hoặc đảo ngược dòng
vốn, làm cho nền kinh tế bị tổn thương dẫn đến phá sản ( Kaminsky và Schmukler, 2006)
Vì vậy, học thuyết chỉ ra rằng mỗi sự lựa chọn chính sách trong bộ ba tài chính có thể là
con dao hai lưỡi, cần được giải thích mở rộng và những điều tra thực nghiệm trên mỗi sự lựa
chọn trong bộ ba chính sách. Hơn nữa, có 3 cách để kết hợp 2 chính sách trong bộ ba chính
sách, hiệu quả của mỗi sự lựa chọn chính sách có thể khác nhau phụ thuộc vào cách lựa chọn
chính sách nào sẽ đi với nó. Vì vậy, quan trọng là cần có những phân tích thực nghiệm về sự
kết hợp của 3 loại chính sách này một cách có hệ thống và toàn diện.

Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 7/28
PHẦN II
CÁC VẦN ĐỀ LIÊN QUAN CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI

1/ CÁC KHÁI NIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI
Mặc dù công nhận tính phổ biến của bộ ba bất khả thi nhưng hầu như chúng chưa từng
được nghiên cứu một cách có hệ thống. Nhiều bài nghiên cứu cho vấn đề này thường tập trung
vào một hoặc hai biến của bộ ba bất khả thi, nhưng không cung cấp một phân tích toàn diện tất
cả các khía cạnh bộ ba chính sách. Một phần là do thiếu các số liệu thích hợp để đo lường sự
thành công trong chính sách bộ ba mục tiêu. Aizenman và cộng sự (2008) vượt qua sự thiếu
hụt này bằng cách phát triển một tập hợp chỉ số bộ ba bất khả thi, cho rằng thước đo mức độ
mỗi một lựa chọn trong bộ ba chính sách được thực thi bởi nền kinh tế. Sử dụng các chỉ số này,
chúng tôi đã kiểm tra xem liệu các chỉ số tuyến tính có liên quan đến nhau hay không, và đã
xác nhận rằng một sự thay đổi trong những biến bộ ba chính sách sẽ gây ra một sự thay đổi
ngược chiều ở mức trung bình có trọng số của hai nhân tố còn lại. Điều này có nghĩa, với
những dự đoán mang tính lý thuyết, nền kinh tế phải đối mặt với sự đánh đổi giữa ba lựa chọn
chính sách.
Chúng tôi đã tạo ra “chỉ số bộ ba chính sách” cho hơn 170 nền kinh tế trong khoảng từ
năm 1970 đến 2007. Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) được dựa trên sự tương quan giữa lãi suất của
một quốc gia với lãi suất của quốc gia cơ sở. Chỉ số tỷ giá hối đoái cố định (ERS) là đối nghịch
với tỷ giá hối đoái biến động, ví dụ độ lệch chuẩn của tỷ lệ khấu hao hàng tháng, được đo
lường bằng sự khác biệt giữa tỷ giá hối đoái của nền kinh tế nội địa và những nền kinh tế cơ
sở. Mức độ hội nhập tài chính được đo lường với Chinn-Ito (2006, 2008) chỉ số kiểm soát vốn
(KAOPEN). Chi tiết về xây dựng các chỉ số thể hiện ở phụ lục 1.
Quỹ đạo của các chỉ số bộ ba chính sách với các nhóm quốc gia có thu nhập khác nhau.
Đối với nền kinh tế công nghiệp hóa, việc mở cửa hội nhập tài chính đã được đẩy mạnh từ
những năm đầu của thập niên 90 trong khi đó mức độ độc lập tiền tệ có xu hướng giảm. Vào
những năm cuối của thập niên 90, chính sách tỷ giá hối đoái cố định được thực hiện một cách
đáng kể. Tất cả những khuynh hướng này dường như phản ánh sự ra đời của đồng EURO vào

năm 1999.
Mặt khác, các nền kinh tế đang phát triển không thể hiện một sự khác biệt nào giữa các


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 8/28
chỉ số, và những sự khác biệt trước đây của chúng tùy thuộc vào liệu chúng là nền kinh tế mới
nổi hay kém phát triển. Đối với những nền kinh tế mới nổi, tỷ giá hối đoái cố định đã được cắt
bỏ một cách nhanh chóng từ thập niên 70 đến giữa thập niên 80. Sau khi cắt giảm khoảng đầu
những năm của thập niên 80 (trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng nợ), việc hội nhập tài chính
bắt đầu sử dụng đáng kể từ năm 1990 trở đi. Đối với các nền kinh tế đang phát triển khác, tỷ
giá hối đoái cố định giảm xuống chậm hơn, và hội nhập tài chính có khuynh hướng tăng lên
chậm hơn. Trong cả hai trường hợp, chính sách độc lập tiền tệ vẫn duy trì dược xu hướng tăng
hoặc giảm ít hơn.
Thật thú vị, đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi, các chỉ số cho thấy hội tụ ở
chính giữa. thậm chí nếu không xuất hiện ở chính giữa thì cũng nằm xung quanh đó. Kết quả
này cho thấy rằng các nền kinh tế đang phát triển có thể đang cố gắng bám víu vào mức độ vừa
phải của độc lập tiền tệ và hội nhập kinh tế trong khi đó vẫn duy trì ở mức cao hơn việc tỷ giá
hối đoái cố định. Nói cách khác, các nền kinh tế mới nổi đã dựa vào bộ ba bất khả thi trong
khoảng thời gian trùng với thời gian khi một số các nền kinh tế này bắt đầu có một dự trữ khá
lớn quốc tế (IR), có khả năng chống đỡ phát sinh đánh đổi từ bộ ba chính sách.
Không có bất kỳ quan sát nào có khả năng ứng dụng đối với các nền kinh tế đang phát
triển không phải là mới nổi (Hình 3c). Đối với nhóm nền kinh tế này, tỷ giá hối đoái cố định
được tích cực theo đổi trong suốt một thời kỳ. Ngược lại với các quốc gia có nền kinh tế thị
trường mới nổi, tự do hóa tài chính không được áp dụng nhanh chóng trong nền kinh tế không
phải thị trường mới nổi đang phát triển.
Hơn nữa, Châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế với thị trường mới nổi, nổi bật từ các
nhóm địa lý khác của các nền kinh tế. Bảng (a) trong hình 4 thể hiện các nền kinh tế Châu Á
mới nổi, sự tập trung hội tụ 3 mục tiêu này không phải là hiện tượng mới. Kể từ đầu những
năm 1980, ba chỉ số này đã tập trung ở giữa. Tuy nhiên, hầu hết thời gian từ trước tới nay,
ngoại trừ cuộc khủng hoảng Châu Á vào những năm 1997-98, tỷ giá hối đoái cố định dường

như là chính sách lựa chọn phổ biến nhất. Trong những năm sau cuộc khủng hoảng thuộc thập
niên 2000, các chỉ số này tách ra, nhưng dường như lại hội tụ lại vào những năm gần đây. Đặc
tính này không xuất hiện ở những nền kinh tế thị trường không phải là mới nổi (non – EMG) ở
Châu Á (b) và Châu Mỹ La Tinh (c). Đối với các nước có nền kinh tế không phải là mới nổi ở
Châu Á hoặc nền kinh tế đang phát triển khổng phải ở Châu Á, sự hội tụ trong bộ ba bất khả


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 9/28
thi là trường hợp điển hình trong thập kỷ qua.
Thêm một chiều hướng nghiên cứu nữa về bộ ba bất khả thi để làm sáng tỏ thêm khái
niệm này. Điểm thêm vào ở đây là dự trữ ngoại hối quốc tế. Kể từ cuộc khủng hoảng Châu Á
năm 1997-98, các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là ở Đông Á và Trung Đông, đang gia
tăng lượng dự trữ ngoại hối. Trung Quốc, một nước có lượng dự trữ ngoại tệ lớn nhất thế giới,
dự trữ hiện tại khoảng 2 ngàn tỷ đô la Mỹ, chiếm 30% của thế giới. Cuối năm 2008, 10 quốc
gia có dự trữ ngoại hối lớn nhất là những nước có nền kinh tế đang phát triển, ngoại trừ Nhật
Bản. Chín nước có nền kinh tế đang phát triển, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Cộng Hòa
Liên Bang Nga, Đài Loan, nắm giữ 50% dự trữ ngoại hối của thế giới. Trước tình hình này, có
lập luận cho rằng nguyên nhân chính khiến cho dự trữ ngoại hối gia tăng nhanh chóng là để ổn
định tỷ giá hối đoái. Theo quan điểm khác, nền kinh tế tích lũy ngoại hối lớn để nhằm phối hợp
được 3 mục tiêu giữa tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ độc lập, và hội nhập tài chính.
Ví dụ, một quốc gia theo đuổi một tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập
có thể cố gắng tự do hóa các giao dịch tài chính xuyên biên giới trong khi quyết định không từ
bỏ mức độ tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập hiện tại. Đây là một sự phối
hợp chính sách, tuy nhiên, có thể thúc đẩy các cơ quan tiền tệ để giữ một lượng lớn dự trữ
ngoại hối để các nước có thể giữ cố định tỷ giá trong khi duy trì chính sách tiền tệ độc lập.
Hoặc, nếu một nền kinh tế với hội nhập tài chính và tỷ giá cố định đối mặt với nhu cầu cần một
chính sách tiền tệ độc lập, có thể có khả năng thực hiện, mặc dù là tạm thời, miễn là nước đó
nắm giữ một lượng lớn ngoại hối. Như vậy, rõ ràng là người ta không thể thảo luận về vấn đề
của bộ ba bất khả thi mà không kết hợp với vai trò của việc nắm giữ ngoại hối.
Biểu đồ kim cương trong Hình 5 được sử dụng để theo dõi các mô hình thay đổi của cấu

trúc bộ ba bất khả thi kết hợp với nắm giữ ngoại hối. Cấu trúc của mỗi nước ngay lập tức đã
được tóm tắt bằng một mô hình kim cương tổng quát, có bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn
định tỷ giá, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, và hội nhập tài chính. Nguồn gốc được chuẩn hóa
đại diện không độc lập tiền tệ, thả nổi tỷ giá, không dự trữ ngoại hối và độc lập tài chính. Hình
5 tổng kết khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa, các nước Châu Á đang nổi, các nước
Châu Á có nền kinh tế mới nổi đang phát triển, các nước không phái Châu Á đang phát triển,
các nước Châu Mỹ La Tinh có nền kinh tế đang nổi.
Biểu đồ kim cương trong Hình 5 được sử dụng để theo dõi các mô hình thay đổi của


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 10/28
cấu trúc bộ ba bất khả thi kết hợp với nắm giữ ngoại hối. Cấu trúc của mỗi nước ngay lập tức
đã được tóm tắt bằng một mô hình kim cương tổng quát, có bốn đỉnh đo lường độc lập tiền tệ,
ổn định tỷ giá, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, và hội nhập tài chính. Nguồn gốc được chuẩn
hóa đại diện không độc lập tiền tệ, thả nổi tỷ giá, không dự trữ ngoại hối và độc lập tài chính.
Hình 5 tổng kết khuynh hướng của các nước công nghiệp hóa, các nước Châu Á đang nổi, các
nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi đang phát triển, các nước không phái Châu Á đang phát
triển, các nước Châu Mỹ La Tinh có nền kinh tế đang nổi.
Trong hình 5 chúng ta có thể quan sát một lần nữa sự khác nhau của các cấu trúc bộ ba
chính sách cho các nền kinh tế công nghiệp - một động thái hướng tới hội nhập tài chính ngày
càng sâu rộng, tỷ giá hối đoái ổn định hơn, và độc lập tiền tệ yếu hơn trong những năm qua.
Tuy nhiên, nhóm nước này đã làm giảm mức độ dự trữ ngoại hối trong nhiều năm qua không
giống như các nhóm nước khác. Mỗi khi chúng ta dịch chuyển sự chú ý đến việc so sánh cấu
hình bộ ba chính sách, Châu Á, đặc biệt là những nước có nền kinh tế thị trường mới nổi, xuất
hiện sự khác nhau so với các nhóm nền kinh tế khác. Biểu đồ kim cương của các nước Châu Á
có nền kinh tế mới nổi cho thấy sự hội tụ ở giữa được quan sát cho nhóm nền kinh tế mới nổi
nói chung ở hình 3, là bằng chứng khá hiển nhiên cho nhóm các nền kinh tế này. Đây không
phải là một hiện tượng gần đây cho các nước có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á. Kể từ đầu
những năm của thập niên 1980, ba chỉ số này được quần tụ trong phạm vi ở giữa, mặc dù tỷ giá
hối đoái cố định là sự lựa chọn chính sách phổ biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ đang giảm

dần. Đặc điểm này không xuất hiện cho nhóm các nước có nền kinh tế đang phát triển, mặc dù
các nước đó là thuộc Châu Á hay không. Mặt khác, nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Mỹ La
Tinh đã trải qua một phần phát triển khác biệt đặc trưng so với các nước Châu Á. Quan trọng
nhất, nhóm các nước Châu Á có nền kinh tế mới nổi khác xa so với các nước khác về độ lớn và
tốc độ gia tăng dự trữ ngoại hối, điều này có thể tạo ra một sự nghi ngờ ý nghĩa của dự trữ
ngoại hối lên bộ ba chính sách bất khả thi và hoạt động kinh tế vĩ mô.

2/ PHÂN TÍCH HỒI QUY
Mặc dù việc mô tả đặc điểm về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở trên cho phép chúng tôi
quan sát sự phát triển của việc định hướng chính sách giữa các nền kinh tế, thì nó vẫn thất bại
để xác định những động lực của các nền kinh tế cho những thay đổi chính sách. Vì thế, chúng


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 11/28
tôi nghiên cứu về phương diện kinh tế làm thế nào những chọn lựa đa dạng liên quan đến bộ ba
chính sách tác động lên những mục đích cuối cùng của chính sách vĩ mô, là tăng trưởng kinh tế
cao, sự ổn định trong tăng trưởng sản lượng, lạm phát thấp và sự ổn định lạm phát.
Mô hình dự báo được đưa ra như sau:
y
it
= α
o
+ α
1
TLM
it
+ α
2
IR
it

+ α
3
(TLM
it
x IR
it
) + X
it
B + Z
t
Г + D
i
Ф + ε
it
(1)
y
it
được dùng để đo lường kết quả chính sách vĩ mô cho quốc gia i trong năm t,… chẳng hạn,
sự bất ổn sản lượng, sự bất ổn lạm phát, và mức độ lạm phát trung hạn. [(15): sự tăng trưởng
sản lượng đo bằng trung bình 5 năm của tỉ lệ tăng trưởng của sản lượng thực trên đầu người
(dùng Penn World Table 6.2); sự bất ổn sản lượng được đo bằng độ lệch chuẩn 5 năm của tỉ lệ
tăng trưởng sản lượng trên đầu người; sự bất ổn lạm phát là độ lệch chuẩn 5 năm của tỉ lệ lạm
phát hàng tháng; và mức độ lạm phát trung hạn là trung bình 5 năm của tỉ lệ lạm phát hàng
tháng.] TLM
it
là một vectơ của bất kì hai trong số ba chỉ số của bộ ba bất khả thi, đó là, MI
(monetary independence - sự độc lập tiền tệ), ERS (exchange rate stability – sự ổn định tỉ giá),
và KAOPEN (financial openness – sự hội nhập tài chính). Aizenman và cộng sự (2008) đã chỉ
ra rằng ba thước đo này của bộ ba bất khả thi có quan hệ tuyến tính. Do đó, cách gộp hai chỉ số
đồng thời là thích hợp nhất, thay vì để từng cái riêng lẻ hoặc gộp cả ba. [(16): Điều này nghĩa

là với mỗi biến phụ thuộc, sẽ có ba loại hồi quy được dự báo, đó là ba sự kết hợp khác nhau
của hai yếu tố trong bộ ba bất khả thi.]. TR
it
là mức độ của IR (loại trừ vàng) dưới dạng tỉ số
trên GDP, và (TLM
it
x TR
it
) là một dạng tương tác giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi và mức độ
IR, để cho phép chúng tôi thấy sự bổ sung hay thay thế IR cho những quan điểm về chính sách
khác.
X
it
là một vectơ của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm những biến được dùng nhiều
nhất trong lý thuyết. Cụ thể hơn, để dự báo tăng trưởng kinh tế, X
it
gồm thu nhập liên quan (đối
với thu nhập thực tế trên đầu người của Mỹ - dựa vào Penn World Table (PWT)), dạng bậc hai
của nó, sự hội nhập thương mại, cú sốc về điều khoản thương mại (TOT) được định nghĩa là
độ lệch chuẩn 5 năm của hội nhập thương mại nhân cho tăng trưởng TOT, chính sách tài khóa
thay đổi chu kỳ (chi tiêu quá mức trong giai đoạn bùng nổ “booms” rồi thắt chặt trong suy
thoái, được đo lường bởi tương quan giữa Hodrick-Prescott (HP) – chuỗi chi tiêu công ngược
xu hướng và HP – chuỗi GDP thực ngược xu hướng), trung bình 5 năm của tăng trưởng M2, sự
tạo thêm tín dụng tư (dưới dạng phần trăm của GDP), tỉ lệ lạm phát, và sự bất ổn lạm phát,


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 12/28
cùng với một số biến đổi của các biến độc lập dựa vào dạng của biến phụ thuộc. Z
t
là vectơ chỉ

những cú sốc toàn cầu, bao gồm sự thay đổi lãi suất thực của Mỹ, khoảng cách sản lượng thế
giới, và cú sốc giá dầu bị ảnh hưởng theo (được đo bởi log tỉ lệ của chỉ số giá dầu trên chỉ số
giá tiêu dùng thế giới). D
t
là một bộ biến giả đặc trưng, bao gồm một biến giả cho các nền kinh
tế xuất khẩu dầu mỏ và những biến giả thuộc khu vực. Các biến giải thích xuất hiện liên tục mà
không có ý nghĩa thống kê thì sẽ bị mất đi trong quá trình dự báo. ε
it
là một dạng sai số.
Mô hình dự báo cũng được mở rộng bằng cách thêm vào một vectơ, ExtFin
it
, về tài trợ
bên ngoài, bao gồm các dòng vốn vào bởi đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng (FDI), các dòng
vốn vào của danh mục đầu tư ròng, các dòng vốn vào ròng khác (đa phần là việc cho ngân
hàng vay), nợ ngắn hạn, và tổng dịch vụ nợ. Đối với dòng vốn ròng, chúng tôi dùng dữ liệu
Thống kê tài chính quốc tế (IFS) và xác định chúng bằng công thức Nợ bên ngoài (bằng dòng
vốn vào với dấu dương) trừ đi Tài sản (bằng dòng vốn vào với dấu âm) cho mỗi loại dòng vốn.
Giá trị âm nghĩa là một quốc gia có một dòng vốn ròng chảy ra ngoài đối với loại vốn đang xét.
Nợ ngắn hạn là tỉ số tổng nợ bên ngoài trên tổng dịch vụ nợ và tổng nợ ngoài trên tổng thu
nhập quốc gia (GNI). Cả hai biến được lấy từ Chỉ số phát triển thế giới (WDI).
Bộ dữ liệu được tổ chức thành các kỳ 5 năm 1972-1976, 1977-1981, 1982-1986, 1987-
1991, 1992-1996, 1997-2001, 2002-2006. Tất cả các biến thay đổi theo thời gian được gộp
thành bình quân 5 năm. Mô hình hồi quy đã được thực hiện cho nhóm các quốc gia đang phát
triển (LDC). Chỉ ra rằng nhóm quốc gia đang phát triển hiện đang nổi lên như những đối tượng
chính trong nền kinh tế thế giới, và những quốc gia này có một vài điểm chung (trong trình độ
cao của sự phát triển thuộc các định chế và / hoặc độ tập trung cao của hội nhập kinh tế,
v.v…), chúng tôi cũng tập trung vào một phân nhóm gồm các nước đang phát triển với những
thị trường mới nổi, hay chỉ gồm những nền kinh tế thị trường mới nổi (EMG). Mô hình dự báo
cho tăng trưởng kinh tế được làm theo mô hình dùng bởi KOSE và cộng sự (2009), gọi là, mô
hình Bình phương cực tiểu thông thường với hiệu ứng cố định và hệ thống GMM, và mô hình

cho sự bất ổn sản lượng, sự bất ổn lạm phát, và mức độ lạm phát được dựa theo Aizenman và
cộng sự (2008), chẳng hạn, mô hình hồi quy Robust mà thành phần ngoài mô hình làm giảm
tác động của biến nảy sinh trong cả hai biến phụ thuộc và biến giải thích, ví dụ như sự bất ổn
lạm phát.



Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 13/28
3/ ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ CÁC MÔ HÌNH CƠ BẢN
Các tranh luận của nghiên cứu tập trung vào việc đánh giá kết quả hồi quy về biến động sản
lượng và mức độ lạm phát, đơn giản bởi vì đây là những điều mà các nhà làm chính sách cần quan
tâm. Trong một thử nghiệm sơ bộ, chúng tôi đã kiểm tra được sự tác động của các cấu hình bộ 3
chính sách lên mức tăng thu nhập bình quân đầu người bằng cách sử dụng mô hình tiêu dùng tiết
kiệm giống như 1 nghiên cứu của Kose et al. (2009)
17
. Có 3 phương pháp phân tích hồi quy đó là,
phương pháp pooled OLS (phương pháp bình phương bé nhất kết hợp tất cả các quan sát),
phương pháp hồi qui bất biến - Fixed Effects (với sai số chuẩn được nhóm theo từng quốc gia)
(Giải thích thêm: hồi quy bất biến - Mục đích hồi quy fixed-effect để loại bỏ các yếu tố không quan
sát được trong hồi quy, làm giảm vấn đề sai số), mô hình GMM (phương pháp dùng để ước lượng
tham số trong thống kê), kết quả là mang lại là có sự tương quan yếu giữa các biến bộ 3 bất khả thi
và thu nhập bình quân đầu người ở các nước phát triển và một phần ở các nền kinh tế thị trường
mới nổi.
Một trong những lý do cho kết quả tương quan yếu từ việc cấu hình bộ 3 chính sách bất khả thi
trong mô hình hồi quy tăng trưởng có thể là những sự sắp xếp chính sách liên quan đến bộ 3 chính
sách bất khả thi ảnh hưởng chủ yếu đến biến động sản lượng và lạm phát, và sau đó gián tiếp tác
động lên tăng trưởng sản lượng. Một nghiên cứu của Hnatkovska và Loayza (2005) đã cho rằng có
mối tương quan nghịch giữa sự biến động của kinh tế vỹ mô và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn,
và mối tương quan nghịch đó thể hiện rất rõ trong 2 thập kỷ vừa qua. Tiếp theo chúng tôi sẽ trình
bày và thảo luận những ước lượng về tính hiệu quả của cấu hình bộ 3 chính sách bất khả thi trên

những vấn đề kinh tế vỹ mô khác cụ thể là những biến động, như biến động của lạm phát và mức
độ của lạm phát.
17
Các biến giải thích cho mô hình ước lượng bao gồm thu nhập bình quân đầu người, mức đầu
tư trung bình so với GDP, years of schooling (Barro and Lee, 2001), mức tăng dân số, mức độ mở cửa
(tỷ lệ XNK so với GDP), tín dụng tư nhân (% so với GDP) như là 1 công cụ đo lường sự phát triển tài
chính. Các biến bộ 3 chính sách bất khả thi cũng giống như vậy.

3.1. BIẾN ĐỘNG CỦA ĐẦU RA
Các kết quả dự toán được thể hiện trong bảng 1-1 và 1-2. Nhìn chung, biến kinh tế vĩ mô vẫn
giữ các đặc điểm phù hợp với những gì đã được tìm thấy trong lý thuyết. Trong hồi quy về
biến động của đầu ra (thể hiện trong cột (1) đến (3) của các bảng 1-1 và 1-2), mức thu nhập


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 14/28
càng cao(so với Mỹ), biến động của đầu ra càng giảm, mặc dù hiệu quả là phi tuyến. Biến động
của đầu ra cũng có thể tăng cùng với một sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực tế, nó chỉ ra rằng
lãi suất thực của Mỹ thể hiện gánh nặng thanh toán nợ của các nền kinh tế. TOT càng cao, biến
động đầu ra càng cao cho thấy rằng kinh tế học thực chứng phù hợp với Rodrik (1998), và
Easterly, et al. (2001) đã lập luận rằng biến động hàng hóa thế giới thông qua mở cửa thương
mại có thể tăng biến động đầu ra.(20) Các nền kinh tế với chính sách tài chính procyclical có
xu hướng trải qua những biến động của đầu ra nhiều hơn trong khi nền kinh tế với thị trường
tài chính phát triển có xu hướng trải qua biến động đầu ra thấp hơn, mặc dù chúng không phải
là thống kê có ý nghĩa.(21)
Notes:
(20) Hiệu quả của mở cửa thương mại được tìm thấy có tác dụng không đáng kể cho tất cả các
phân nhóm của các nền kinh tế và do đó giảm so với ước lượng. Phát hiện này thể hiện các
tranh cãi trong lý thuyết, trong đó cung cấp bằng chứng của cả hai cực: tác động dương (tức
là, biến động tăng cường) và tác động âm (tức là, biến động giảm) của mở cửa thương mại.
Các biến động tăng cường hiệu quả trong ý nghĩa của Easterly et al. (2001) và Rodrik (1998).

Đối với các biến động làm giảm hiệu quả của mở cửa thương mại, tham khảo Calvo et al.
(2004), Cavallo (2005, 2007), và Cavallo và Frankel (2004). Tác động của mở cửa thương mại
vào biến động đầu ra cũng phụ thuộc vào các loại hình thương mại, tức là, cho dù đó là liên
ngành công nghiệp thương mại (Krugman, năm 1993) hoặc trong nội bộ ngành công nghiệp-
thương mại (Razin và Rose, 1994).
(21) Đối với các lý thuyết dự đoán về ảnh hưởng của sự phát triển tài chính, tham khảo
Aghion, et al. (1999) và Caballero và Krishnamurthy (2001). Đối với kết quả thực nghiệm, xem
Blankenau, et al. (2001) và Kose et al. (2003).
Kết quả vẫn đúng với các nền kinh tế thị trường đang nổi mặc dù ý nghĩa thống kê có xu
hướng yếu hơn.
Trong bộ ba chỉ số, độc lập tiền tệ được tìm thấy có ảnh hưởng tiêu cực đến biến động
sản lượng. Độc lập tiền tệ càng lớn, biến động đầu ra của quốc gia có xu hướng trải nghiệm,
phản ánh tác động của thước đo sự ổn định.(22, 23) Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) thấy
rằng nền kinh tế thực hiện lạm phát mục tiêu- một hình thức tăng độc lập tiền tệ được tìm ra để
giảm biến động đầu ra, và hiệu quả là lớn hơn trong số các thị trường mới nổi.(24) Tác động


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 15/28
giảm biến động của độc lập tiền tệ có thể giải thích xu hướng cho nền kinh tế phát triển, đặc
biệt là không phải những thị trường mới nổi, không làm giảm mức độ độc lập tiền tệ qua các
năm.
Nền kinh tế có tỷ giá hối đoái ổn định hơn có xu hướng trải qua biến động sản lượng
cao hơn cho cả hai nước kém phát triển và nhóm EMG, ngược lại ngụ ý rằng nền kinh tế có tỷ
giá hối đoái linh hoạt sẽ có mức biến động đầu ra thấp hơn, như đã được tìm thấy trong
Edwards Levy-Yeyati (2003) và Haruka (2007). Tuy nhiên, thuật ngữ tương tác được tìm thấy
để có một thống kê hiệu ứng tiêu cực, cho thấy rằng nền kinh tế có mức độ IR cao có thể giảm
sự biến động đầu ra. Ngưỡng nắm giữ dự trữ quốc tế là 13-18% GDP.(25) Singapore, một đất
nước với một mức độ ổn định tỷ giá hối đoái trung bình (0,50 trong 2002-2006) và một mức độ
rất cao của IR (100% tỷ lệ của GDP), có thể làm giảm sản lượng biến động 2,7-2,9% điểm.(26)
Trung Quốc, tỷ giá hối đoái ổn định cao =0.97 và có tỷ lệ dự trữ nắm giữ so với GDP là 40%

trong 2002-2006, có thể giảm biến động 1,4-1,7% điểm.
Notes:
(22) Một khi các thuật ngữ tương tác giữa độc lập tiền tệ và tổ chức IR được lấy ra từ mô hình
ước lượng, hệ số độc lập tiền tệ trở nên có ý nghĩa tiêu cực với mức ý nghĩa 5% trong mô hình
(1) của mẫu gồm cácc nước kém phát triển và trong các mô hình (1) và (2) của mẫu EMG.
(23) Phát hiện này có thể gây ngạc nhiên nếu các khái niệm về độc lập tiền tệ được thực hiện
đồng nghĩa với ngân hàng trung ương độc lập bởi nhiều tác giả, điển hình nhất Alesina và
Summers (1993), đã tìm thấy ngân hàng trung ương độc lập sẽ không có hoặc hầu như tác
động rất ít biến đổi đầu ra. Tuy nhiên, trong lý thuyết này, mức độ của ngân hàng trung ương
độc lập thường được đo bằng định nghĩa pháp lý của các ngân hàng trung ương và / hoặc tỷ lệ
doanh thu của các thống đốc ngân hàng, có thể mang lại những kết luận khác nhau so với
phương pháp của chúng tôi về độc lập tiền tệ.
(24) Liên kết không phải luôn luôn dự đoán là tiêu cực. Khi cơ quan tiền tệ phản ứng đưa ra
những cú sốc tiêu cực, có thể khuyếch đại và làm trầm trọng thêm biến động đầu ra. Cechetti
và Ehrmann (1999) tìm thấy những liên kết tích cực giữa lạm phát mục tiêu và biến động đầu
ra.
Khi mô hình được mở rộng để kết hợp tài chính bên ngoài, (kết quả được báo cáo trong
các bảng 2-1 và 2-2) nói chung các biến kiểm soát chất lượng vẫn không thay đổi, nhưng ý


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 16/28
nghĩa thống kê của các biến chỉ số bộ ba tăng nhẹ.(27) Trong số các chỉ số bộ ba,độc lập tiền tệ
lớn vẫn tiếp tục là một biến làm giảm sản lượng. Các hiệu ứng phi tuyến của tỷ giá hối đoái ổn
định trong tương tác với IR vẫn còn, nhưng ngưỡng được tìm thấy là 12,6% của GDP trong mô
hình (3) đối với các nền kinh tế phát triển và 18-19% đối với các nền kinh tế thị trường mới
nổi.
Các nền kinh tế với tài khoản vốn mở có xu hướng trải qua biến động sản lượng thấp
hơn theo Bảng 2-1. Tuy nhiên, những người với IR nắm giữ cao hơn nhiều so với 23% của
GDP có thể trải qua biến động cao hơn bằng cách theo đuổi sự mở rộng tài chính nhiều
hơn.(28)

Trong số các biến tài chính bên ngoài, sự gia tăng dòng tiền vào khác, tức là, ngân hàng
cho vay hoặc các dòng tiền đầu tư, nhận được từ nền kinh tế, làm tăng khả năng cá nền kinh tế
có thể trải qua biến động sản lượng cao hơn. Điều này phản ánh thực tế rằng nền kinh tế gặp
bất ổn kinh tế vĩ mô thường chứng kiến sự gia tăng dòng vốn cho vay của ngân hàng hoặc
dòng tiền đầu tư. Tổng số nợ là một đóng góp tích cực cho biến động trong khi khoản nợ ngắn
hạn dường như không có ảnh hưởng. Những kết quả tương phản với sự khôn ngoan thông
thường về ngắn hạn bên ngoài nợ.(29)

3.2. BIẾN ĐỘNG LẠM PHÁT
Các mô hình hồi quy về biến động lạm phát không giống như biến động đầu ra bao gồm
thực hiện các chỉ số bộ ba. Chúng tôi không báo cáo về kết quả trong bảng này.
Trong khi những phát hiện trên các biến vĩ mô nói chung là phù hợp với lý thuyết, sự
thể hiện của các chỉ số bộ ba xuất hiện trở thành yếu nhất của nhóm các ước tính này. Tuy
nhiên, sự ổn định của tỷ giá hối đoái đang là nhân tố biến động tăng, điều này trái với những gì
đã được tìm thấy trong các tài liệu (như Ghosh, et al, 1997) và ngược lại với thực tế, bởi vì nền
kinh tế có nhiều sự biến động về tỷ giá hối đoái nên có ít kinh nghiệm về giảm lạm phát và
biến động lạm phát thấp hơn từ đó. Một lời giải thích có thể là nền kinh tế với tỷ giá hối đoái
cố định có xu hướng thiếu hụt quy định tài chính và kinh nghiệm phòng giảm giá của Tornell
và Velasco (2000) (30). Khi chúng tôi bao gồm giới hạn tương tác giữa sự khủng hoảng biến
giả và biến ERS để cô lập các hiệu ứng của ổn định tỷ giá cho nền kinh tế khủng hoảng, hệ số
ước tính trên ERS vẫn giữ nguyên độ lớn và số liệu thống kê.(31)


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 17/28
NOTES:
(27) Chúng ta phải lưu ý khả năng các chỉ số KAOPEN không thể nắm bắt sự lên xuống thực
tế và dòng vốn qua biên giới và tác động của nó. Edwards (1999) thảo luận về khu vực tư nhân
thường làm hỏng các hạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa các tác động dự kiến của kiểm soát
vốn điều lệ. Gần đây hơn, sự cởi mở trên thực tế của Trung Quốc, mặc dù sự gần gũi de jure
của nó, thường là chủ đề của các nhà nghiên cứu (Aizenman và Glick, 2008, Prasad và Wei,

năm 2007, và Shah và Patnaik, 2009).

(28) Kết quả của mô hình (2) trong Bảng 2-1 là phù hợp với những mô hình (1) và (3). Đó là,
mô hình (2) dự đoán rằng nếu một quốc gia tăng mức độ độc lập tiền tệ và sự cởi mở tài chính
đồng thời, nó có thể làm giảm không ổn định đầu ra. Miễn là các khái niệm của bộ ba giữ
đúng, tức là ba mục tiêu chính sách liên quan tuyến tính, như Aizenman et al. (2008) thực
nghiệm chứng minh, những nỗ lực của tăng cả MI và KAOPEN cơ bản giống như làm giảm
mức độ ổn định tỷ giá hối đoái. Mô hình (1) và (3) dự đoán rằng ERS thấp hơn dẫn đến biến
động sản lượng thấp hơn. Tuy nhiên, các mô hình này cũng dự đoán rằng nếu các quốc gia
nắm giữ IR nhiều hơn so với ngưỡng, nó sẽ phải đối mặt với biến động sản lượng cao hơn,
được tìm thấy trong mô hình (2).
(29) Một có thể nghi ngờ rằng kết quả này có thể được thúc đẩy bởi đa phương tiện giữa biến
nợ ngắn hạn và các biến cho các dòng vốn ròng khác nhau. Tuy nhiên, ngay cả khi ba biến đầu
vào ròng được loại bỏ từ các mô hình, các dịch vụ tổng số nợ tiếp tục là một yếu tố tích cực
trong khi các biến nợ ngắn hạn tiếp tục là không đáng kể.

3.3. MÔ HÌNH LẠM PHÁT TRUNG BÌNH
Những mô hình của giai đoạn lạm phát trung bình và việc không ổn định của đầu ra (sản
xuất) là như nhau. Sự biến động của lạm phát càng cao, tốc độ tăng trưởng của M2 càng cao và
cơn sốc giá dầu có liên quan đến việc lạm phát cao. Ngoài ra, khi nền kinh tế thế giới gặp khó
khăn, các nước (nền kinh tế) đang phát triển dễ có xu hướng chịu tác động của lạm phát cao
hơn, vốn được phản ánh qua nhu cầu mạnh mẽ về các loại hàng hóc được sản xuất và xuất
khẩu bởi các nước đang phát triển.
Trong số các yếu tố của trilemma (tình trạng có 3 yếu tố không thể đạt cùng lúc cả 3), tỷ
giá hối đoái ổn định hơn sẽ dẫn đến giảm lạm phát cho cả nền kinh tế đang phát tiển và nền
kinh tế đang nổi. Phát hiện này và các nghiên cứu trước đây đã chứng tỏ được mối quan hệ tích
cực giữa sự ổn định tỷ giá và sự không ổn định đầu ra là phù hợp với dự đoán mang tính lý
thuyến rằng xây dụng 1 chính sách ổn định về tỉ giá hối đoái là một sự đánh đổi đối với các
nhà hoạch định chiến lược thị trường. Nó sẽ giúp cho quốc gia đạt được mức lạm phát thấp
hơn bằng cách tạo ra 1 sự tín nhiệm cao hơn đối với các cơ quan quản lý tiền tệ nhưng cũng

cùng thời điểm đó, nỗ lực duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái sẽ khiến các nhà hoạch định chiến


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 18/28
lược tránh khỏi một cơ chế điều chỉnh quan trọng thông qua sự biến động của tỷ giá thị trường.
Các ước tính cho cả những ví dụ phụ chỉ ra rằng 1 quốc gia đang phát triển càng có nền
tài chính mở sẽ càng có lạm phát thấp. Điều thú vị là, 1 quốc gia càng mở rộng thương mại thì
nó càng trải qua lạm phát thấp hơn for the LDC regressions (?)
Sự kết hợp tiêu cực giữa việc mở rộng và lạm phát là chủ đề gây tranh cãi khi vấn đề toàn cầu
hóa diễn ra. 32 Romer (1993) triển khai mô hình Barro – Gordon (1993), đã xác minh rằng một
quốc gia càng mở rộng thương mại, các cơ quan quản lý tiền tệ càng ít có động lực để can
thiệp, điều đó cho thấy 1 liên kết tiêu cực giữa việc mở cửa thương mại và lạm phát. Razin và
Binyamini (2007) dự đoán rằng cả việc tự do hóa thương mại và tài chính sẽ san bằng đường
cong Phillips, và do đó các nhà hoạch định chính sách sẽ kém thích ứng với các khó khăn về
đầu ra và tích cực hơn trong việc chống lại lạm phát. 33 Ở đây, thông qua các ví dụ phụ khác
nhau về các nền kinh tế đang phát tiển, chúng tôi tình bày các dẫn chưng phù hợp với mối quan
hệ tiêu cực giữa thị trường mở và lạm phát.
Các phiên bản mở rộng của the regressions kết hợp chặt chẽ với các nền tài chính bên
ngoài giữ lại các đặc điểm giống nhau nói chung. Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế đang nổi,
thuật ngữ tương tác giữa ES và IR holding có 1 tác động tích cực đối với tỷ lệ lạm phát. Mô
hình 8 và 9 ở Bảng 2-2 chỉ ra rằng tỷ lệ nếu tỷ lệ dự trự giữ cho GDP cao hơn mức 24% thì
những nỗ lực trong việc theo đuổi sự ổn định tỷ giá có thể làm tăng mức độ lạm phát. Điều này
có nghĩa là nền kinh tế có mức độ dự trữ quá cao sẽ đối mặt với những giới hạn trong việc can
thiệp vào chính sách tỷ giá và giữ cho tỷ giá hối đoái ổn định – là nguyên nhân dẫn đến lạm
phát cao hơn. Trong ví dụ LDC (Bảng 2-1), chúng ta có thể thấy cùng 1 loại threshold như
trong mô hình 8 và 9. Việc mở rộng tài chính có thể dẫn đến lạm phát thấp hơn nhưng chỉ là
đối với trường hợp khi IR giữ dưới 21 – 22% (cũng là tỷ lệ GDP).
Cuối cùng, trong số các biến số tài chính ngoài, FDI là 1 yếu tố làm giảm làm phát. Giải
thích hợp lý là vì nhiều nước có xu hướng ổn định lạm phát để thu hút FDI. Cuối cùng, và
không ngạc nhiên là tỉ lệ nợ cao là nguyên nhân dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao ở các nước đang

phát triền.

4. NHỮNG ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÂU Á
Các kết quả về việc dự báo các yếu tố quyết định đến sự biến động sản lượng sẽ cung


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 19/28
cấp những hiểu biết về phát triển kinh tế châu Á. Phát hiện nền kinh tế có thể biến động trong
việc gia tăng hiệu quả bị đảo ngược bởi sự ổn định tỷ giá hối đoái bằng cách giữ ở mức độ cao
hơn một số ngưỡng của IR (khoảng 13-18% GDP) có thể lý giải nguyên nhân vì sao các quốc
gia châu Á mới nổi lại giữ ở mức độ cao hơn của IR. Để hiểu rõ động cơ của IR đang nắm giữ
cũng là một sự tác động quan trọng đến cuộc khủng hoản toàn cầu hiện nay. Một vài nhà kinh
tế cho rằng những nổ lực của các quốc gia châu Á để giữ IR là một sự cố gắng để ổn định tỷ
giá hối đoái nhằm làm tăng tính thanh khoản nhanh chóng tại các thì trường vốn toàn cầu và
giải quyết sự lãng phí của các nền kinh tế phát triển, hiện tượng bong bóng nhà đất gần đây ở
Mỹ là một kết quả. Do đó, chúng ta cần phải đưa ra ánh sáng việc IR đang nắm giữ như thế
nào và sự tương tác của chế độ tỷ giá hổi với những thứ khác.
Hình 6 cho thấy hiệu ứng tương tác biên giữa ERS và IR dựa trên ước tính từ cột 3 của
Bảng 1-2. Đối với mục đích trình bày này, nhóm EGM của các nền kinh tế được chia thành 3
nhóm: (i) một nhóm châu Á, (ii) một nhóm châu Mỹ La Tinh, (iii) và tất cả các nền kinh tế
EGM khác. Trong tất cả các bảng số liệu, các đường viền được rút ra để trình bày mức độ hiệu
quả khác nhau của ERS trong điều kiện sản lượng thay đổi trong mức độ của IR. Ở dòng ngang
đề cập đến ngưỡng cửa của IR là 18% GDP có mức độ cao hơn của ERS là ảnh hưởng tiêu cực
đến sự biến động của sản lượng. Ví dụ, các đường đồng mức trên ngưỡng cho thấy các kết hợp
của ERS và IR giảm 1% trong sự thay đổi đầu ra. Trong hình, ở góc đông bắc của bảng, các
cấp cao hơn của ERS và IR mà một quốc gia theo đuổi, có nhiều tác động tiêu cực đến biến đổi
sản lượng. Dưới ngưỡng này, tuy nhiên nó đúng là nó cách xa hơn về góc đông nam (tức là bậc
cao của ERS) và mức độ thấp của IR đang nắm giữ, tác động tích cực hơn của đầu ra đang năm
giữ. Trong các bảng, biểu đồ phân tán của ERS và IR được đặt lên trên cùng. Các vòng tròn
màu đen chỉ ra ERS và IR năm 2002-2006 và màu đỏ x cho năm 1 9 9 2- 1 99 6 .

Sơ đồ này làm nổi bật một số các quan sát thú vị. Trước tiên, thời kỳ từ năm 1992-1996
và năm 2002-2006, thời kỳ này bao gồm những làn sóng cuối của cuộc khủng hoản toàn cầu có
tâm chấn ở châu Á, nhiều nền kinh tế, đặc biệt là những nước trong khu vực Đông Á và Đông
Âu, gia tăng sự nắm giữ IR của họ nằm ở trên ngưỡng. Thứ hai, sự chuyển động là không nhất
thiết phải hướng về phía đông bắc. Thay vào đó là xung quanh mức ngưỡng hiệu quả của ERS
là trung lập (tức là, tỷ lệ phần trăm điểm số không tác động), trừ khi chúng di chuyển cao hơn
nhiều về hướng sản lượng giảm, giảm vùng lãnh thổ (ví dụ như Bulgaria và Trung Quốc). Cuối


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 20/28
cùng, chỉ có mốt số ít các nền kinh tế đã đạt được sự kết hợp của ERS và IR nhằm làm giảm
đáng kể sự biến động của sản lượng. Các nền kinh tế này bao gồm Botswana, Trung Quốc,
Hồng Kông, Malaysia, Jordan và Singapore. Tuy nhiên, thực tế là ba nền kinh tế châu Á nằm
trong số các nền kinh tế nắm giữ IR lớn và ERS tuyệt vời có thể giải thích lý do tại sao các nền
kinh tế châu Á thường được xem là thao tác tiền tệ mặc dù họ có nhiều trường hợp ngoại lệ
hơn là quy tắc.
Điều thú vị, ngoài tác dụng tương tác của IR với ERS, bảng 4-2 cho thấy rằng nếu một
quốc gia nắm giữ IR với mức độ lớn hơn 24% GDP, nó sẽ vô hiệu hóa tác động theo đuổi tỷ
giá hối đoái ổn định, mà chỉ ra các can thiệp ngoại hổi có thể dẫn đến lạm phát. Trên thực tế,
nền kinh tế thị trường nhiều nước châu Á mới nổi đang nắm giữ một khoản tiền lớn hơn của IR
so với ngưỡng 24% như trong hình 6, có nghĩa là các nền kinh tế này cần phải nhận thức được
tác động con dao hai lưỡi của chính sách theo đuổi cả sự ổn định tỷ giá và IR. Như chúng ta đã
thảo luận trước đó, các nền kinh tế này bao gồm Trung Quốc.

5/ KẾT QUẢ CỦA BIẾN ĐỘN G ĐẦU TƯ VÀ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ
Các kết quả được hiển thị trong cột (1) (3) của Bảng 3 tương ứng với các biến động đầu
tư và các cột (4) thông qua (6) của Bảng 3 tương ứng với thông số kỹ thuật ổn định tỷ giá hối
đoái thực. Tuy nhiên, đối với các dự toán của sự ổn định tỷ giá trao đổi thực sự, một số biến
giải thích đã được thay đổi. Đặc biệt, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực tế, procyclicality tài
chính, và phát triển tài chính (đo bằng cách tạo ra tín dụng tư nhân như là một tỷ lệ

GDP) giảm từ dự toán, và thay thế với biến động lạm phát, và sự khác biệt trong biến động lạm
phát giữa nhà và nền kinh tế cơ sở.
Bằng cách so sánh kết quả của các chi tiết kỹ thuật với các biến số khác nhau phụ thuộc,
chúng ta có thể làm cho một số quan sát thú vị. Đầu tiên, chúng ta cũng có thể quan sát tác
động tiêu cực của độc lập tiền tệ về việc ước tính biến động đầu tư như chúng tôi đã ở đó biến
động sản lượng trên. Tuy nhiên, nếu mức độ của IR giữ là trên 15-20% của GDP, cao hơn tiền
tệ độc lập có thể dẫn đến biến động cao hơn trong đầu tư. Điều này có thể là bởi vì nồng độ cao
hơn của IR có thể dẫn đến mức độ thanh khoản cao hơn, và do đó phong trào dễ bay hơi hơn
trong chi phí vốn. Thứ hai, trong khi mức độ cao hơn của sự ổn định tỷ giá hối đoái (ngạc
nhiên) có thể gây ra sự ổn định tỷ giá trao đổi thực sự, nó cũng có thể dẫn đến đầu tư nhiều


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 21/28
biến động. Tuy nhiên, như là trường hợp với biến động sản lượng, nếu mức độ hồng ngoại
đang nắm giữ vượt quá một ngưỡng nhất định, tỷ giá hối đoái ổn định hơn làm giảm biến động
đầu tư.
Thứ ba, sự cởi mở tài chính có tác động tiêu cực trên cả hai ổn định tỷ lệ trao đổi và
biến động đầu tư. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng tự do hóa tài chính có thể giúp làm giảm
sản lượng biến động bằng cách làm cho cả hai tỷ giá hối đoái thực tế và đầu tư ổn định hơn.
Cuối cùng, các hồi quy biến động đầu tư cho thấy danh mục đầu tư ròng và dòng vốn cho vay
ngân hàng có thể có biến động tăng, mặc dù dòng vốn ng6an hàng có thể cho vay có thể giảm
biến động tỷ giá hối đoái thực

6/ KẾT QUẢ Ở KHÍA CẠNH KHÁC CỦA HOẠT ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ
Ngoài ra, chúng ta lặp lại các bài tập tương tự cho các biến liên quan đến các khía cạnh
khác của hoạt động kinh tế vĩ mô, cụ thể là, sự biến động của tiêu dùng cuối cùng tổng chi tiêu
tiêu dùng cá nhân và chính phủ, các biến động của GNI (tổng thu nhập quốc gia), và tỷ lệ của
hai biến. Động lực cho những ước tính gấp đôi. Trước tiên, chúng ta cần phải đảm bảo nếu có
các kênh khác hơn so với đầu tư và xuất khẩu ròng qua đó trilemma cấu hình chính sách có thể
ảnh hưởng đến biến động đầu ra. Thứ hai, tỷ lệ của sự biến động của GNI của tiêu dùng cuối

cùng bản chất là một proxy để các biện pháp chia sẻ rủi ro. Nói cách khác, một giá trị cao hơn
tỷ lệ có nghĩa là biến động của tiêu dùng cuối cùng thấp hơn so với GNI, mà có thể phát sinh
khi các đại lý kinh tế thành công trong việc đa dạng hóa rủi ro và tiêu thụ mịn. Do đó, nếu lựa
chọn chính sách trilemma được tìm thấy để giảm tỷ lệ, có thể được hiểu như là bằng chứng về
nguy cơ quốc tế thành công chia sẻ kết quả hồi quy cho biến động tiêu dùng cuối cùng là
không mạnh mẽ trong điều khoản của không chỉ các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, mà còn biến
bộ ba chỉ số (không được báo cáo). Mặc dù kết quả dự toán yếu có thể chỉ ra khả năng
misspecification trong các hồi quy, phát hiện này rất ít nhất cho thấy rằng các kênh tiêu thụ
cuối cùng có thể được loại trừ. Nó là hoặc đầu tư, xuất khẩu ròng qua cấu hình trilemma ảnh
hưởng đến biến động đầu ra. Trong khi kết quả ước lượng cho GNI được tìm thấy là khá giống
với dự toán biến động đầu ra, ước tính liên quan đến tỷ lệ của GNI biến động đến biến động
tiêu dùng cuối cùng không thực hiện tốt ở tất cả. Xem xét rằng thiên vị nhà nhiều hơn nữa phổ
biến trong phát triển nền kinh tế, kết quả không đáng kể là không có gì đáng ngạc nhiên. Nền


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 22/28
kinh tế đang phát triển không gặt hái những lợi ích của việc chia sẻ rủi ro quốc tế, mặc dù cũng
có thể có nghĩa là có chỗ cho các nền kinh tế này để gặt hái những lợi ích từ tự do hóa tài
chính.

7 / MỘ T CÁ C H N H Ì N CỤ THỂ HƠN VỀ KÊ N H T R UY Ề N VÀ Ả N H
HƯỞNG CỦA NHỮNG CHÍNH SÁCH CHÂU Á
Trong bài tập trước, chúng tôi tìm thấy động lực khác nhau giữa các mô hình về biến
động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực. Sự khác biệt này cho rằng (đưa ra giả thuyết )
ảnh hưởng của cấu hình chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế khác nhau tùy thuộc vào sự cân đo
của các nhà hoạch định chính sách giữa hai mục tiêu chính sách này. Ví dụ, nếu mục tiêu trọng
tâm của nhà làm chính sách là ổn định tỷ giá thực tế, thì sẽ tốt hơn khi theo đuổi sự ổn định tỷ
giá hối đoái và sự mở cửa về tài chính nhiều hơn (có nghĩa là mức độ độc lặp tiền tệ thấp), mà
có thể có một tính không ổn định - ảnh hưởng đến đầu tư vào và ra, câu trả lời phụ thuộc vào
mức độ nắm giữ IR ( ir: investor relation). Cụ thể hơn, kết quả từ mô hình (1) trong Bảng 3-2

cho thấy mức độ độc lập của tiền tệ cao (thấp) phụ thuộc vào mức độ biến động tăng (giảm)
của tỷ giá thực. Các kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng IR (như là một tỷ lệ GDP) cần
thiết cho mức độ độc lặp tiền tệ mạnh hơn (yếu hơn) để có một hiệu ứng tích cực (tiêu cực) vào
biến động đầu tư, là 15% của GDP ngược lại mức độ ổn định tỷ giá lớn hơn ( thấp hơn) để có
một ảnh hưởng tiêu cực (tích cực) là 16%. Do đó, nếu một quốc gia với thị trường mới nổi
nắm giữ một mức độ IR cao hơn là 16% và cố gắng theo đuổi mức độ ổn định tỷ giá hối đoái
cao hơn và một mức độ độc lập về tiền tệ thấp (tức là, một sự kết hợp của tỷ giá hối đoái ổn
định cao và sự mở cửa về tài chính lớn hơn), đất nước đó có thể không chỉ đạt được mức độ ổn
định tỷ giá hối đoái thực thấp mà còn đầu tư. Cũng từ kết quả này ta có thể giải thích lý do tại
sao nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi, đặc biệt là những thị trường mở cửa mạnh mẽ đó có
mở rộng thương mại quốc tế nhiều hơn, ví dụ như nền kinh tế thị trường Châu Á mới nổi, có
xu hướng thích sự ổn định tỷ giá và giữ một số lượng lớn của IR trong khi cũng theo đuổi tự do
hóa tài chính.
Phát hiện này có liên quan đáng kể tới nền kinh tế châu Á. Panel (a) trong hình 7 cho
thấy các tỷ lệ trung bình của mở cửa thương mại (tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu như
là một tỷ lệ với GDP) đầu tư từ 1990 đến 2006 của các nhóm khác nhau trong các nền kinh tế


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 23/28
phát triển.Trong khi tỷ lệ cho nhóm các nước Châu Á có nền kinh tế thị trường không phát
triển thì thấp hơn mức trung bình của các nhóm có nền kinh tế phát triển hoàn toàn, tỷ lệ cho
các thị trường các nền kinh tế mới nổi châu Á (EMG) là cao nhất trong số các phân nhóm
trong khu vực. Điều này có nghĩa rằng các kết quả được hiển thị trong cột (4) (6) của bảng 3-1
và 3-2 là có liên quan đến nhóm các nền kinh tế này hơn bất kỳ nhóm khác. Kết quả ước lượng
của chúng tôi cho thấy rằng các nền kinh tế mở cửa nhiều hơn có thể làm giảm biến động trong
cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực bằng cách theo đuổi chính sách ổn định hơn tỷ giá hối đoái
với điều kiện là họ giữ mức độ IR cao hơn. Panels (b) đến (d) hiển thị lần lượt mức độ trung
bình nắm giữ IR (% GDP), ERS, và MI. Trong Panel (b), mức độ của nắm giữ IR cho EMG
châu Á là lớn hơn nhiều so với ngưỡng 15-16% như chúng tôi đã thảo luận ở trên, mặc dù cả
hai ERS và MI là xung quanh mức trung bình của nhóm các nền kinh tế phát triển. Những

bảng số liệu chỉ ra rằng nền kinh tế thị trường Châu Á mới nổi có thể đã theo đuổi chính sách
vĩ mô kinh tế toàn cầu hóa nhằm giúp giảm mức độ biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối
đoái thực, hoặc ít nhất là tỷ giá hối đoái thực nếu không được cả hai. Trong thực tế, theo hình
8, EMGs châu Á có đạt được mức độ thấp hơn về biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hoái đoái
thực tế hơn bất kỳ nhóm các nền kinh tế phát triển nào khác (đương nhiên, trừ những năm
1990 do cuộc khủng hoảng châu Á), và mức độ của các quốc gia này có thể so sánh với các
nền kinh tế công nghiệp hóa. Hình 9 minh họa tác động ước tính các biến của bộ ba bất khả thi
ba trên những biến động về đầu tư và tỷ giá trao đổi thực được tính toán bằng cách sử dụng các
kết quả ước lượng được hiển thị trong bảng 3-1
39
. Bảng của hình 9 cho phép chúng ta có
những quan sát thú vị về nền kinh tế các nước châu Á.
Thứ nhất, giữa các nhóm khác nhau của các nền kinh tế phát triển, việc ổn định tỷ giá
hối đoái và tương tác của nó với IR holding đã góp phần đáng kể vào việc giảm thiểu biến
động tỷ giá hối đoái thực qua các năm.
Thứ hai, giữa các nhóm của các nền kinh tế châu Á phát triển và các nhóm của nền kinh
tế phi châu Á (không thuộc châu á), vai trò của độc lập tiền tệ là khác nhau. Đối với nền kinh
tế các nước châu á, nó là một yếu tố làm tăng cường biến động đầu tư mà tác động của nó tăng
lên nhanh chóng trong giai đoạn cuối cùng (2002-2006). Sự gia tăng nhanh chóng trong ảnh
hưởng của việc gia tăng biến động cho nhóm các nền kinh tế này có thể được giải thích bởi
sự gia tăng nhanh chóng trong mức độ nắm giữ IR trong thời kỳ này. Mặt khác đối với nền


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 24/28
kinh tế không thuộc châu Á, tiền tệ độc lập đã có một biến động giảm tốc, đặc biệt là đối với
các nền kinh tế Mỹ Latinh thông tác động của nó bị suy yếu dần trong thời kì cuối cùng.
Thứ ba, ổn định tỷ giá và tương tác của nó với nắm giữ IR , góp phần giảm biến động
đầu tư trong số các nền kinh tế châu Á nhưng chỉ trong thời gian 2002-2006, trong thời kì đó
nó có một sự gia tăng yếu tố biến động liên tục cho các nhóm nước khác nhau.
Thứ tư, mặc dù chúng tôi đã tìm thấy trong các ước tính trước đó rằng một đất nước với

một mức độ cao hơn của nắm giữ IR hơn ngưỡng 15-16% GDP có thể giảm biến động trong cả
đầu tư và tỷ giá hoái đoái thực bằng cách theo đuổi độc lập tiền tệ yếu hơn và tỷ giá hoái đối
ổn định lớn hơn, nền kinh tế châu Á trung bình không xuất hiện loại kết hợp chính sách đó.
Trong khoảng thời gian năm năm cuối, mặc dù họ đã thành công trong việc làm ổn định tỷ giá
hoái thực góp phần làm giảm biến động đầu tư và ổn định tỷ giá hoái đoái thực, mức độ tiền tệ
độc lập của các quốc gia không còn đủ thấp để góp phần giảm bớt bất ổn đầu tư với mức độ
nắm giữ IR cao. Thứ năm, tài chính mở không đóng vai trò tác động đến biến động đầu tư và
tỷ giá hoái đoái thực, điều này phản ảnh những ảnh hưởng mâu thuẫn đến tự do hóa tài chính
như chúng ta đã thảo luận ở phần trước. Điều này cũng cho rằng sự thúc đẩy tự do hóa tài
chính có thể không tương đồng với mục đích của nhà làm chính sách trong việc làm nhẹ đi
biến động kinh tế vĩ mô qua việc mở rộng thị trường tài chính. Cuối cùng, cho tất cả các nhóm,
gộp chung cả ba chính sách trong một, đã góp phần vào biến động tỷ gia hoái đoái thực một
cách tiêu cực, nhưng đối vơi biến động đầu tư qua nhiều năm một cách tích cực, mặc dù ảnh
hưởng của bộ ba bất khả thi duongwf như không áp dụng cho nhóm kinh tế Châu Mỹ La Tinh.
Sự kết hợp bất khả thi như nhân tố biến động tăng cho đầu tư có thể không liên quan lớn nền
kinh tế thị trường đang nổi mở cửa cho thương mại quốc tế (Hình 7a)
Dòng đầu hình 10 trình bày mức độ thật sự của biến động ra, đầu tư, và tỷ giá hoái đoái
thực (Thanh màu xanh dương) kết hợp với ảnh hưởng ước lượng của bộ ba bất khả thi ( Thanh
màu cam) cho thời kì 2002-2006, sử dụng hệ số ước lượng và dữ liệu thực tế cho mẫu (1)
trong bảng 2-1 (cho biến động ra) và mẫu (1) và (4) trong bảng 3-1 (cho biến động đầu tư và
biến động tỷ giá thực), dòng trên trình bày biểu đồ Diamond cho mỗi nhóm quốc gia. Các
hình trong ngoặc bên cạnh tên nhóm quốc gia báo cáo tỷ lệ trung bình của mở cửa thương
maijcho tỷ lệ đầu tư thời kì 2002-2006 để chỉ ra nền kinh tế mở cửa như thế nào.
Đối với nhóm có nền kinh tế thị trường mới nổi các nước Châu Á, Sự kết hợp chính


Nhóm 6 – Tài chính quốc tế Trang 25/28
sách bộ ba bất khả thi góp phần làm giảm biến động đầu ra và tỷ giá hoái đoái thực, nhưng làm
tăng biến động đầu tư. Tuy nhiên được cho rằng những nền kinh tế này rất mở ( tỷ lệ mở cửa
thương mại tương đương với tỷ lệ mở của đầu tư (x) 4.83), ảnh hưởng biến động giảm của kết

hợp bộ ba bất khả thi vào biến động tỷ giá hoái đoái thực nên có nhiều tác dụng dến ảnh hưởng
biến động tăng vào biến động dầu tư, vì thế góp phần vào giảm biến động đầu ra. EMGs châu
My La Tinh các nước trung bình ít mở cửa kinh tế (x=2.37). Như là 1 sự kết hợp, chúng ta có
thể thấy rằng ảnh hưởng của sự kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi của nền kinh tế này là
không thông qua mức độ biến động đầu tư cao. Điều này ẩn ý rằng nền kinh tế thiết kế bộ ba
bất khả thi theo cách không làm tăng biến động của đầu tư hay đầu ra.
Dựa trên cái gì chúng ta đã nhận thấy thêm, một cách lý tưởng, nền kinh tế có thể làm
giảm bớt biến động cả đầu tư và tỷ giá hoái đoái thật bằng cách kết hợp bộ ba bất khả thi. Điều
này đặc biệt quan trọng cho nền kinh tế đóng theo đuổi chính sách tỷ giá cố định. Vì vậy, đối
với các nước có nền kinh tế đóng có mức độ nắm giữ IR cao ( cao hơn ngưỡng 15-16% GDP),
tốt cho việc theo đuổi chính sách tiền tệ độc lặp yếu và tỷ giá hoái đoái cố định thấp mặc dù
các quốc gia không thể làm tối thiểu biến động của tỷ giá hoái đoái thực với chính sách tiền tệ
độc lặp cao và thấp ERS. Bảng 5 cho thấy tóm tắt quan điểm này.
Các nền kinh tế này thì mở cửa cao và nên tập trung vào việc theo đuổi tỷ giá hoái đoái
cố định. Đối với nền kinh tế này thì biên động đầu tư ít quan trọng nhưng nó làm quan trọng
hơn mức độ nắm giữ IR cao. Thật là quan trong khi theo đuổi chính sách tiền tệ ổn định cao để
đạt được sự ổn định tỷ giá thực nhiều hơn. Nhưng để làm giảm bớt ảnh hưởng biến động tăng
mạnh của tỷ giá hối đoái cố định, một quốc gia cần nắm giữ mức độ IR cao, bởi vì độc lập tiền
tệ là nhân tố biến động tăng cho tỷ giá hối đoái thực và bởi vì nó có thể là biến động giảm cho
quốc gia có IR cao, độc lập tiền tệ phải ở mức độ thấp. nhưng được cho rằng chúng ta đã tìm ra
ảnh hưởng của độc lập tiền tệ là tối thiểu cho tỷ giá hối đoái cố định thực tế. độc lập tiền tệ có
thể ở múc giữa phụ thuộc vào nền kinh tế mở cửa như thế nào. Càng mở cữa kinh tế càng gây
áp lực cho mức độ độc lập tiền tệ cao, bởi vì sau đó nó có thể gây ra sao nhãng ảnh hưởng tới
biến động tăng của độc lập tiền tệ cao vào đầu tư ( bảng 5). Điều này có thể giải thích vì sao
các nền kinh tế thị trường mới nổi nhiều trong số đó có nền kinh tế rất là mở, như lá một nhóm
xuất hiện có sự kết hợp cân bằng tốt của chính sách bộ ba bất khả thi,
Bảng B đến D của hình 10 thể hiện sự kết hợp của bộ ba bất khả thi tới biến động tăng