Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền.DOC

Phân tích thị trường chứng khoán
ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền
NỘI DUNG
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Khái niệm cơ bản
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định
đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu 
Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của
công ty đã được định giá quá cao.
3. Quy trình tiền hành định giá
Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )
Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp
Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm
Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ
số tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự
báo  Đưa ra quyết định đầu tư.
4. Các mô hình định giá cổ phiếu
Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng
khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:
o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng phương pháp
chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên nguyên tắc dự đoán
dòng tiền tạo ra trong tương lai. Nguyên tắc tổng quát thì khá đơn giản, nhưng sự đa
dạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác nhau:
- Mô hình chiết khấu cố tức – DDM
1
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF
o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S…

Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là:
o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng
o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO
DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền được
xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô hình này là
khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiết
khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài sản phải
bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta phải
dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh nghiệp
luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng không thể xác định thời điểm
doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cách
ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một doanh
nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn
đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường
trong n năm có thể được tính bằng:
n
nt
t
k
TV
k
FCFt
PV

t
)1(
)1(
1
+
+
+
=
∑
=
=
• PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
2
• FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t
• k: Lãi xuất chiết khấu
• TV: Giá trị kết thúc
• n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ
được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm –
Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính
công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ
phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi bài
nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF trong
định giá cổ phiếu.

2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền của
vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).
Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu
trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất
cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản của
doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòng tiền gắn
với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới). Định nghĩa khát quát
hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:
Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao
+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động
3
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính là
chi phí cổ phần.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người có
quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ. Dòng tiền
này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá vốn
hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất)
+ Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải
trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ
đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn bình quân
(WACC).
Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu
cầu tái đầu tư.
3. Ước lượng yếu tố đầu vào
Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:
• Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:
Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một

trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn
đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định
còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng
trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội
từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những
doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở
hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng
trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
4
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh
nghiệp:
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
• Tính giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc
trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng
tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh giá
trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước
lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp
tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý
(Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị sổ
sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ.
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)
n

n: Tuổi bình quân của tài sản
Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc
 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính đến
khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.
- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng giá
trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòng
tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta giả định rằng
tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm
kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:
Giá trị thanh lý kỳ vọng =
1,0
1,11
400
15
−
+
+
= 3,042 Triệu USD
5
Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá trị
ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu
được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.
III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE
1. Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so
với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát trong mô hình
FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế.
Mô hình FCFE

Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi TS lưu
động

∑
∞
=
+
=
1
)1(
t
t
t
E
r
FCFE
PV
Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu
Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành
Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả cho
các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt
còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho
các cổ đông mỗi kỳ.
• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.
6
Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp. Mà

chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã đóng
thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đông không thể buộc giám đốc
sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực
để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng phí.
2. Ước lượng yếu tố đầu vào
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở hữu
và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng
trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần.

ROE
EPS
DIV
g *)1(
−=
Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestmen Rate
– ERR)
Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần = 1 – [(Thu nhập ròng + Thay đổi vốn lưu động –Nợ
mới phát hành + Hoàn trả nợ) / Thu nhập ròng]
Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng phải được hiệu chỉnh. Trong mô hình
FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng hiệu
chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán ngắn
hạn )
Kết luận:
cashROEnonERR
g
FCFE
−= *

3. Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăng
trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
7
Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng.
• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE để
chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ mô
hình Gordon).
• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.
Mô hình FCFE 1 giai đoạn

∑
∞=
=
−
=
t
t
n
gr
FCFE
P
1
1
0
)(
FCFE
1

: FCFE dự tính trong năm kế tiếp

)1(*
1
gFCFE
FCFE
+=
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)
Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng
trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏ
hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp
đanh hoạt động.
Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang trong giai
đoạn tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)
- Net Income = 1.164
- ROE
cashnon−
= 10%
Tăng trưởng ổn định
g
n
8
- Net Chg WC = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
-
%,6=
r

f

%12=
r
m
,
8,0=
β
 r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%
- Cap EX
2001
= 2.214
- Cap EX
)20001997( −tb
= 1.520
- Der
2000
= 1.220
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
FCFE
0
= 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1-0,06) = 412
g
n
= ERR*ROE
cashnon−
= [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64%
P
0

= FCFE
0
(1+ g
n
)/(r - g
n
) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341
Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD
3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn
đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mới
bước vào giai đoạn ổn định.
Trong mô hình này:
Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc
=
)1()1(
1
st
n
nt
t
gh
t
r
P
r
FCFE
+
+
+

∑
=
=
Tăng trưởng cao
Tăng trưởng ổn định
n
g
st
g
gh
9
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ
tăng trưởng ổn định:
n
n
n
gr
FCFE
P
−
=
+
1
Mô hình FCFE hai giai đoạn
)1(
)]/()[(
)1(
1
1
0

st
nn
nt
t
gh
t
r
grFCFE
r
FCFE
P
+
−
+
+
=
+
=
=
∑
Trong đó:
P
0
: Giá trị của vốn chủ sở hữu
FCFE
t
: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)

r
gh
, r
st
: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai
đoạn ổn định
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn
định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây.
Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai giai đoạn
đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải đột
ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mô hình này chú trọng vào
FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hình chiết khấu cổ
tức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc
chi trả cổ tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE).
Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)
Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171 tỷ yên,
trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn.
Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là 8625tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta
có
ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%
10
- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảm
vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ. Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm
- Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là
(1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4%
Với giả định rằng công ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hieenh
hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới ta có :
Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là :
0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%
- Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi rủi

ro là 2%
Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là :
2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%
Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm
xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn
chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16%
Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là :
2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%
Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là
64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng tiền tự do vốn chủ
sở hữu cho 5 năm tới như sau :
1 2 3 4 5
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66%
Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,6 1711,47 1893,91
Tỷ lệ tái đầu tư 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4%
FCFE 449,63 497,56 550,60 609,30 674,25
Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12
Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 tỷ
- Thu nhập ròng kỳ vọng năm thứ 6 là
1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ
- FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1-0,2793) = 1392,24 tỷ
11