(Luận văn thạc sĩ) Nghiên cứu cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành xi măng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


HÀ THANH BÌNH

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN NGÀNH
XI MĂNG TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

, các doanh nghiệp ngành xi măng nói riêng đều
gặp nhiều vấn đề khó khăn trong hoạt động sản xuất k

tài chính. Làm thế nào để có vốn hoạt động, giữ vững sản xuất kinh doanh, đảm bảo
tăng trƣởng ổn định luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp.
Quyết định cấu trúc tài chính là một vấn đề cốt yếu đối với bất cứ doanh
nghiệp nào. Quyết định này rất quan trọng bởi vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận của
doanh nghiệp. Nhƣng chính những khó khăn hiện nay, các doanh nghiệp đã không

đặt mục tiêu hiệu quả tài chính cao, mà tập trung duy trì sản xuất, kinh doanh ổn
định. Vì vậy, có những lúc, quyết định cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp bị xem
nhẹ. Với mục đích duy trì kinh doanh nên việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu
cầu hoạt động kinh doanh đƣợc hình thành một cách tự phát, khơng dựa trên những
nguyên lý cơ bản nào cả.
Xuất phát từ mục đích giúp các doanh nghiệp có sự lựa chọn cấu trúc tài chính
phù hợp cho hoạt động kinh doanh, luận văn này phân tích các nhân tố tác động đến
cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam. Điều này thực sự là
cần thiết để làm cơ sở cho các doanh nghiệp có quyết định một cấu trúc tài chính phù
hợp nhất, nhanh nhất cho mình và đem lại hiệu quả tài chính cao nhất.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là:
Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc tài chính và một số kết quả nghiên
cứu trên thế giới, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp nhƣ thế nào?


Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011.
Kiểm định thực nghiệm sự ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc tài
chính bằng mơ hình hồi quy kinh tế lƣợng.
Từ đó, đƣa ra một số giải pháp và kiến nghị để giúp các doanh nghiệp
xác định một cấu trúc tài chính phù hợp để nâng cao hiệu quả tài chính.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam đang niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán của Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các
doanh nghiệp tiêu biểu ngành xi măng Việt Nam,
. Số liệu chọn khảo sát là số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn của
các doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn năm 2008 – 2011. Danh sách các doanh

nghiệp sử dụng trong đề tài xem phụ lục 1.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phƣơng pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập đƣợc, sử dụng
phƣơng pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu,

ứng dụng mơ hình

hồi quy kinh tế lƣợng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc
nhƣ thế nào? Sử dụng chƣơng trình Eviews 5. để hỗ trợ phân tích mơ hình hồi quy
kinh tế lƣợng.
5. Kết cấu của đề tài
Đề tài đƣợc kết cấu gồm 3 chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận
Trong phần này nêu ra tổng quát về cấu trúc tài chính, các nhân tố tác động
đến cấu trúc tài chính, giới thiệu tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và cuối
cùng là xem xét một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính từ các nƣớc
trên thế giới.


3

Chƣơng 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam.
Bắt đầu bằng việc phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
ngành xi măng Việt Nam. Kế đến, bằng mơ hình hồi quy kinh tế lƣợng kiểm định sự
tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính.
Chƣơng 3: Giải pháp về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành
xi măng Việt Nam.
Phần này đƣa ra một số giải pháp, kiến nghị gợi ý áp dụng cho các doanh
nghiệp ngành xi măng để xây dựng một cấu trúc tài chính phù hợp cho giai đoạn

hoạt động kinh doanh hiện tại của các doanh nghiệp.


CHƢƠNG 1
DOANH NGHIỆP
1.1 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM VỀ

CẤU TRÚC

CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc
1.1.1.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc

của doanh nghiệp

Lý thuyết của M&M về cấu trúc của doanh nghiệp đƣợc Modigliani và
Miller (M&M) đƣa ra năm 1958, nội dung của lý thuyết này xem xét mối liên hệ
giữa địn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp Để chứng minh một lý thuyết khả
thi, M&M đã đƣa ra một số những giả định, cụ thể là có các điều kiện thị trƣờng
vốn hồn hảo sau đây:
-

Khơng có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn.

-

Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy khơng có một nhà

đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khốn.

-

Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và khơng phải mất tiền.

-

Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.

Ngoài ra, M&M cũng giả định là:
-

Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp.

-

Các doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh.

-

Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Sau đó
M&M đã bỏ giả định khơng có thuế này.
Bằng những lập luận của mình, M&M đã cho rằng: “giá trị thị trƣờng của một

doanh nghiệp độc lập đối với cấu trúc

của doanh nghiệp đó trong các thị trƣờng

hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp”. “Giá trị của doanh nghiệp đƣợc
xác định bằng các tài sản thực, chứ khơng phải bằng các chứng khốn mà doanh
nghiệp phát hành. Nhƣ vậy cấu trúc không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi
các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp đã đƣợc định sẵn”.
Lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp
và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, M&M cho rằng tác động đòn bẩy
làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhƣng điều này không làm gia tăng giá trị tài
sản. M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần,
nhƣng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần.
Năm 1963, Modigliani và Miller

chi
.

.
:

(2007), trang, 316-372.

1.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc
Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ tạo nên một
khoản lợi ích, hay nói một cách khác là tạo nên một tấm chắn thuế. Vì thế, lợi ích
của tấm chắn thuế đã thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều đến mức có thể.
Nhƣng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhƣng khơng có
sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp
khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất

là các chi phí kiệt quệ tài chính.


6

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp khơng đáp ứng các điều kiện của
hợp đồng với chủ nợ khi tỷ nợ tăng thêm, thì lợi ích tấm chắn thuế cũng gia tăng,
nhƣng khi đó chủ nợ cũng địi hỏi một lãi suất cao hơn, và doanh nghiệp sẽ đối mặt
sự khó khăm trong thanh khoản,.Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ nợ tăng
thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế khơng cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính thì việc vay nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Nhƣ vậy, đối với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính,

phải cân

nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong
việc lựa chọn một tỷ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa
nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc
tài chính tối ƣu cho doanh nghiệp.
“Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng tỷ nợ mục tiêu có thể khác nhau
giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có

tài sản hữu hình an tồn, có nhiều

thu nhập chịu thuế nên có tỷ nợ cao hơn. Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh
doanh thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vơ hình cao hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng
vốn cổ phần.”
(2007), trang, 391-393.
1.1.1.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng
Một lý thuyết cấu trúc tài chính khác đƣợc phát triển bởi Myers và Majluf

năm 1984 về mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn lý giải các
quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, một cụm từ
dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của
doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngồi. Thơng tin bất cân xứng tác
động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát
hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. “


.”
Vì vậy, lý thuyết này giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp có hiệu quả kinh
doanh nhất, thì thƣờng có tỷ nợ vay thấp hơn, khơng phải vì họ có các tỷ
mục tiêu thấp mà vì họ

nợ

. “Các doanh nghiệp có hiệu quả

kinh doanh hơn thì phát hành nợ vì họ khơng có các nguồn vốn nội bộ đủ cho
chƣơng trình đầu tƣ vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ
từ bên ngồi”.
(2007), trang, 393-401.
1.1.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện đƣợc phát triển sâu hơn bởi Jensen và Meckling
năm 1976. Lý thuyết này thừa nhận sự tồn tại của một cấu trúc tối ƣu cho doanh
nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn
tiềm tàng về lợi ích giữa cổ đơng, trái chủ và ngƣời quản lý doanh nghiệp. hai
dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và
mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại
diện.

Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều,

. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một
cấu trúc

tối ƣu có thể đạt đƣợc bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích

do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
(2007), trang, 385-389.
Đến nay đã có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc
ảnh hƣởng đến cấu trúc

, và những nhân tố

doanh nghiệp bằng cả hai phƣơng pháp nghiên cứu lý

luận và phân tích thực nghiệm.


Trong phần này, luận văn chỉ đƣa

những bài nghiên cứu về cấu trúc

tài chính – các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính trong khu vực và trên thế
giới.
1.1.2

nghiên cứu về

.

1.1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về
.
.Goyal (2007) “ Capital structure decisions: which
factor are reliably importtant?” .

2000. Ngh
y

.

).
g bao
:l
,

.

:

.

tƣơ
.


.
ROA t

h

.

.

cao hơn.

.

t

h
.
Micheal Paukender & Mitchell A.Petersen (2004) “Does the source of capital
affect Capital structure?” Trên cơ sở phân tích thực nghiệm của 6.000 doanh
nghiệp

lĩnh vực tài chính và 9.000 doanh nghiệp thuộc nhiều lĩnh vực khác ở

nƣớc Mỹ từ năm 1986 – 2000. Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính bao gồm
cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và đo lƣờng tỷ suất tổng nợ vay trên tổng tài sản theo
giá trị sổ sách và theo giá thị thị trƣờng; và 10 biến độc lập bao gồm: giá trị thị
trƣờng của tài sản, giá trị sổ sách của tài sản, doanh thu, số năm hoạt động
của doanh nghiệp, lợi nhuận biên, tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của
tài sản, tỷ số R&D trên doanh thu, tỷ số quảng cáo trên doanh thu, thuế thu nhập
doanh nghiệp, mức gia tăng của thu nhập trên vốn chủ sở hữu. Nhìn chung trong
mơ hình các biến


10

đều có ý nghĩa, nhƣng thấy rõ nhất đó là cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ thuận
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của tài sản nhƣng có quan hệ tỷ nghịch với chỉ
tiêu giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách, lợi nhuận biên của doanh nghiệp.
Shinichi Nishioka (2004), “Dynamic capital structure of Japanese firms”
700

.0

.K
ty

n
.

Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli và André Bender (2003), “The capital
structure of Swiss companies:an empirical analysis using dynamic panel data”

199
2000.
t
, quy mơ cơng ty,
,

.
1.1.2.2 Nhóm nghiên c

Trần Đình Khơi Ngun (2006) ”Capital structure in small and medium-sized
Enteprises: the case of Vietnam”. Tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến

11

cấu trúc tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong giai đoạn 1998 –
2001. Bài nghiên cứu này kết hợp dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp và bảng điều tra khảo sát các giám đốc tài chính về cách quản lý hoạt động tài
chính của các doanh nghiệp. Các nhân tố sử dụng bao gồm: tốc độ tăng trƣởng, tài
sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, hiệu quả kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, vốn chủ
sở hữu nhà nƣớc, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, và 3 chỉ số đo
lƣờng cấu trúc tài chính. Bài nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt
Nam có tỷ

nợ trung bình khoảng 43,9% . Nợ ngắn hạn

, trong khi nợ dài hạn

. Và nợ ngắn hạn, nợ phải trả khác

là nguồn huy động vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết quả cũng cho rằng
tài chính phụ thuộc vào cơ cấu sở hữu nguồn vốn. Các doanh nghiệp nhà nƣớc
có tỷ nợ cao hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Ngồi ra, kết quả cịn cho thấy rằng
quy mơ doanh nghiệp và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan tỉ hệ thuận với cấu
trúc

. Nhƣng khả năng sinh lợi không ảnh hƣởng đến cấu trúc

. Mặc dù, tài

sản hữu hình có mối quan hệ tỷ nghịch với tỷ tổng nợ và tỷ nợ ngắn hạn,
nhƣng đều có mức ảnh hƣởng thấp.

Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) “The determinants of Capital
Structure”. Bài nghiên cứu sử dụng cơ sở dữ liệu sổ sách và dữ liệu thị trƣờng của
hơn 1000 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán trong
năm

2000.

ic

.

:

.


c hay không.

:

,

.

–
.
B

ROA
Quy mô công ty

. H. Huang và Frank M. Song
STD

LTD

TD

+
+
-

+
+
+

+
+

+

+

+

+

+

Jean J.Chen (2004) “Determinants of capital structure of Chinese-listed

companies”. Năm 2004, Chen tiếp tục nghiên cứu nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc qua
việc sử dụng số liệu thu thập dạng chuỗi và điều tra

bảng câu hỏi. Bài nghiên

cứu này đã tìm thấy thứ tự tăng vốn mới tại các doanh nghiệp Trung Quốc: lợi nhuận
để lại – huy động vốn cổ phần – nợ dài hạn. Một trong những nguyên nhân tạo ra sự
khác biệt này là sự can thiệp của Nhà nƣớc vào hệ thống tài chính – đặc biệt trong
hệ thống ngân hàng và làm ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp.


.
,
.
Nghiên cứu của Burcu Dincergok Kursat Yalciner (2011) “Capital structure
decision of manufacturing firm’s in developing countries” tại Thổ Nhĩ Kỳ, phân
tích các nhân tố ảnh hƣởng đến

của 220 cơng ty thuộc Thổ Nhĩ

Kỳ, Brazil, Argentina và Indonesia trong giai đoạn 2000 – 2007. Mơ hình nghiên
cứu dựa trên mơ hình hồi quy tuyến tính với các biến phụ thuộc là tổng nợ dài
hạn/tổng tài sản theo giá trị sổ sách; Tổng nợ phải trả/tổng tài sản theo giá trị sổ
sách; và tổng nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng. Giá trị sổ sách của tài
sản không phải luôn luôn tƣơng ứng với giá trị thị trƣờng của tài sản. Bởi vậy
nghiên cứu mới mở rộng ra là phải nghiên cứu theo giá trị thị trƣờng. 6 biến thành
phần bao gồm: tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, quy mô
công ty, rủi ro và lợi ích của tấm chắn thuế.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tài sản cố định và khả năng sinh lợi thì có ảnh

hƣởng mang tính quyết định trên tỷ
tỷ

nợ. Tài sản cố định có quan hệ đồng biến đến

địn cân nợ. Và khả năng sinh lợi, quy mô công ty thì có quan hệ nghịch biến, vì

các cơng ty lớn dễ dàng

vào các thị trƣờng vốn. Các kết quả này phù hợp

với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Các yếu tố còn lại mặc dù có
ảnh hƣởng, nhƣng mơ hình nghiên cứu khơng chỉ ra rõ ràng mối quan hệ đồng
hay nghịch biến. Riêng các yếu tố thuộc kinh tế vĩ mơ thì kết quả phân tích hồi quy
cho thấy rằng hầu hết những yếu tố có ảnh hƣởng đáng kể đến tỷ tổng nợ của các
nƣớc phân tích. Lãi suất và tăng trƣởng GDP thực tế là tƣơng quan nghịch biến
với tỷ tổng số nợ, trong khi sự phát triển của thị trƣờng chứng khốn và khu vực
nợ cơng thì có quan hệ đồng biến.


Kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lợi quan hệ nghịch biến là phù hợp với
tất cả các nghiên cứu trƣớc đây. Tuy nhiên việc quy mô công ty thì có quan hệ
nghịch biến và tài sản cố định có quan hệ đồng biến đến tỷ địn cân nợ thì khơng
phù hợp với các nghiên cứu khác nhƣ Booth et al. (2001), Jorgensen và Terra
(2002), Bastos, Nakamura và Basso (2009). Nhƣng các yếu tố thể chế và hệ thống
pháp lý của các quốc gia có thể thay đổi dấu hiệu của mối quan hệ này.
Nghiên cứu của Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009) ’The
determinants of capital structure : evidence from the Asia Pacific region.’

ng ty.

294 Công ty Thailan, 669 Công ty Malaysia, 345 Công ty Singapore, 219
Công ty Australia.

,

lý thuyết và kỳ vọng mối quan

hệ giữa các nhân tố tác động và đòn bẩy tài chính:
Bảng 1.2:

Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G

nhân tố tác động

Biến số

Tài sản
hữu hình

Mối quan hệ kỳ
vọng của lý
thuyết

+

địn bẩy tài chính.

Từ báo cáo
nghiên cứu
thực nghiệm

-

Lý thuyết
Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện
của nợ
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài
chính trên rủi ro kinh doanh
Lý thuyết trật tự phân hạng

-

-

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: chi phí phá
sản

kinh doanh
+

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: thuế
Lý thuyết ủy quyền


Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: chi phí phá
sản trên thuế TNDN
Quy mơ
doanh
nghiệp

+

+

Lý thuyết khác: khả năng xâm nhập thị
trƣờng, quy mô nền kinh tế.
Lý thuyết khác: thông tin bất cân xứng

-

Cơ hội
tăng trƣởng

-

-

-

Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện
của nợ
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài
chính
Lý thuyết tín hiệu

+
Tấm chắn
thuế phi nợ

Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện
của nợ

Lý thuyết trật tự phân hạn
-

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: thuế
TNDN
Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện
của nợ

Khả năng
thanh tốn

-

-

Lý thuyết trật tự phân hạng: sử dụng nguồn
vốn nội bộ
Lý thuyết khác: khả năng chi trả nợ vay
trong ngắn hạn

+
Biến động
lợi nhuận
trên rủi ro
Biến động
của giá cổ
phần

Lý thuyết ủy quyền

-

-

Lý thuyết chi phí đại diện

+
-

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài
chính

-

Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng

Nghiên cứu của Douglas Dias Batos, Nakamura, Basso (2009)“Determinants of
capital structure of publicity-traded companies in Latinh America: The role of
institutional and Macroeconomic factors”. Bài nghiên cứu trên 388 công ty thuộc
05

: Mexico. Argentina, Brazil, Chile và Peru trong khoảng thời gian 2001

đ n 2006. Bài viết nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty bằng mơ hình nghiên cứu
dựa trên mơ hình hồi quy tuyến tính với các biến phụ thuộc là tổng nợ dài hạn/tổng

tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả/tổng tài sản theo giá trị sổ sách; và tổng
nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng. Với các biến thành phần bao gồm: tài
sản hữu hình, khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, quy mô công ty, rủi ro và lợi
ích của tấm chắn thuế. Và các biến của kinh tế vĩ mô, tuy nhiên các biến kinh kế vĩ
mơ khơng có ảnh hƣởng mạnh mẽ tới cấu trúc vốn, ngoại trừ biến tăng trƣởng của
GDP.
Biến khả năng thanh tốn có tƣơng quan nghịch với

hầu

hết của cơng ty các nƣớc nhƣng có tƣơng quan thuận

các

cơng
ty tại Peru. Biến tài sản cố định có tƣơng quan nghịch

của các

cơng ty của các nƣớc Mexico, Brazil cịn các nƣớc khác khơng có ý nghĩa thống kê,
Biến ROA có tƣơng quan nghịch với

của tất cả công ty các nƣớc.

Biến khả năng tăng trƣởng có tƣơng quan nghịch với

nhƣng

khơng có ý nghĩa thống kê với tất các công ty cuả các nƣớc. Biến quy mơ cơng
ty có tƣơng quan thuận với địn bẩy tài chính nhƣng khơng có ý nghĩa thống kê

các cơng ty Brazil. Biến rủi ro kinh doanh có tƣơng quan thuận với địn bẩy tài
chính nhƣng chí có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ tại các công ty của Argentina.
Nghiên cứu của Anifowse Mutalib (2011) “Determinants of capital structure in
Cement industry: A case of Nigerian listed cement Firms”.
200 -

, với các biến phụ thuộc là tổng
nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị sổ sách

biến

: tài sản hữu hình,

, khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, quy mơ cơng ty,

ty

,

tài sản hữu hình
5%.


10%.
.
(2006) “Determinants of
capital structure: A case of Pakitant cement industry”.

22 cô

1996-2001

: Quy mô công ty
), t

,k
:

.

k
,k

.
k

:

,
Dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm ở trên, ta

mơ hình tổng qt

các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính nhƣ sau:
1.2 MƠ HÌNH KINH TẾ LƢỢNG ĐỂ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
XI MĂNG VIỆT NAM
1.2.1 Giới thiệu mơ hình kinh tế lƣợng
Mơ hình kinh tế lƣợng đƣợc sử dụng trong đề tài có thể đƣợc trình bày tổng qt
theo phƣơng trình sau:

Y = ai + βnXn + εi
Trong đó: Y : Biến phụ thuộc
Xn

: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc


βn

: Hệ số đo độ dốc đƣờng hồi

quy ai : Hệ số tự do
εi

: Sai số ngẫu nhiên của mô hình

Nhƣ đã trình bày, cấu trúc tài chính chịu ảnh hƣởng của nhiều nhân tố. Việc
đƣa ra quyết định về cấu trúc tài chính liên quan đến sự đánh đổi giữa hiệu quả tài
chính và rủi ro vì nếu nợ cao sẽ đƣa đến hiệu quả tài chính đƣợc kỳ vọng sẽ cao,
đồng thời gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp.
Dựa trên phân tích về mặt lý luận và các mơ hình của các nghiên cứu đƣợc
tóm tắt ở trên, từ đó tiến hành phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp bằng mơ hình kinh tế lƣợng.
1.2.2 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu
Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính,
và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với các nhân tố ảnh hƣởng. Trong đề tài
nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho các nhân tố có tác động đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mơ
hình nghiên cứu đánh giá, và phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp ngành xi măng đƣợc khảo sát. Các biến số và các giả

thuyết nghiên cứu đƣợc xây dựng nhƣ sau:
1.2.2.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính
Hiệu quả kinh doanh đo lƣờng khả năng sinh lợi từ hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp thông qua chi tiêu lợi nhuận

thuế trên tổng tài sản (ROA). Theo

lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hƣớng ƣu tiên sử
dụng các nguồn vốn nội tại trƣớc, rồi mới đến các nguồn vốn vay bên ngoài. Các
nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2002), Jean J.Chen (2004) ở Trung
Quốc, Burcu Dincergok Kursat Yalciner (2011) và Nguyên (2006) ở Việt Nam;
(2006) cũng cho
thấy mối quan hệ tỷ

nghịch giữa

tài chính và hiệu quả kinh doanh.


Ngƣợc lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp cao làm cho trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng cung cấp hạn mức tín
dụng cao hơn cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên
hấp dẫn hơn khi thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ làm
cho các giám đốc tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn.
Nhƣ vậy, giả thuyết 1 đặt ra là hiệu quả kinh doanh có tương quan thuận
hoặc nghịch đối với cấu trúc tài chính.
1.2.2.2 Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài chính
Về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài chính, các học thuyết
đều cho rằng tài sản hữu hình tỉ thuận với cấu trúc tài chính. Những tài sản này sẽ
đƣợc sử dụng nhƣ tài sản thế chấp, sẽ làm giảm dần rủi ro thiệt hại cho chủ nợ. Do

đó, tỷ

tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng mình mối quan hệ thuận giữa tài sản

hữu hình với cấu trúc tài sản nhƣ nghiên cứu ở các nƣớc phát triển của Mamoru
Nagano (2005), Huang, Samuel, Song (2002) ở Trung Quốc, và Chen (2004),
(2006), Anifowse Mutalib (2011).
Vậy, giả thuyết 2 là tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận với cấu trúc tài chính.
Tài sản hữu hình đƣợc xác định bởi:
Tỉ

tài sản hữu hình
(TANG)

Hàng tồn kho + tài sản hữu hình + bất động sản đầu tƣ
=
Tổng tài sản

1.2.2.3 Mối quan hệ giữa quy mơ doanh nghiệp và cấu trúc tài chính
Theo lý thuyết, quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ tỉ thuận với cấu trúc
tài chính. Bài nghiên cứu thực nghiệm các doanh nghiệp ở Trung Quốc, Huang và
Song (2002) cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn thƣờng lựa chọn vay nợ dài
hạn, và có xu hƣớng sử dụng nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn. Ở Việt Nam, các
doanh nghiệp niêm yết có qui mơ lớn, có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ


20

bên ngoài hơn. Cụ thể, Nguyên (2006) cũng nhận thấy là các doanh nghiệp lớn thì tài

chính có sức ảnh hƣởng lớn đến phƣơng thức hoạt động kinh doanh. Các doanh
nghiệp lớn sử dụng nhiều nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, trong khi đó các
doanh nghiệp nhỏ tài trợ cho hoạt động kinh doanh chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu, và
sử dụng ít nợ vay hơn. Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009) Chen
(2004), Douglas Dias Batos, Nakamura, Basso (2009) đều cho rằng có mối quan hệ
cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính. Nhƣng Anifowse
Mutalib (2011)

mối quan hệ

chiều giữa quy mơ doanh nghiệp và

cấu trúc tài chính Vì vậy, giả thuyết đƣa ra là:
Giả thuyết 3 là cấu trúc tài chính tỉ

thuậ

với quy mơ doanh nghiệp

Quy mơ của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng nhƣ sau: Size = lg (tổng tài sản).
1.2.2.4 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và cấu trúc tài chính
Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô doanh
nghiệp và cấu trúc tài chính khơng cho kết quả đồng nhất. Theo lý thuyết chi phí đại
diện, tồn tại một quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc tài chính và cơ hội tăng trƣởng.
Các doanh nghiệp có triển vọng tăng trƣởng trong tƣơng lai thƣờng dựa vào tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu. Nếu doanh nghiệp có tỉ nợ cao thì các cổ đơng của doanh
nghiệp có khuynh hƣớng khơng đầu tƣ nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì
lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đơng.
Vì vậy, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao thƣờng dựa vào vốn chủ sở hữu
nhiều hơn nợ vay. Một số nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận với lý thuyết chi phí

đại diện về mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc tài chính và cơ hội tăng trƣởng
nhƣ Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009) và Chen (2004),
(2006), Anifowse Mutalib (2011).
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại đƣa ra một cái nhìn ngƣợc lại, cho
rằng cơ hội tăng trƣởng có mối quan hệ thuận với tỉ nợ. Khi các doanh nghiệp có
cơ hội tăng trƣởng cao thì các nguồn vốn nội bộ ƣu tiên sử dụng trƣớc, nếu vẫn
chƣa đủ thì mới sử dụng đến nợ.


Vì vậy, giả thuyết 4 được xây dựng là: cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ
hoặc tỷ

nghịch

thuận với cơ hội tăng trưởng.

Cơ hội tăng trƣởng đƣợc xác định bởi:
Cơ hội tăng
trƣởng

Tổng tài sản(t+1) – Tổng tài sản(t)
=
Tổng tài sản(t)

(GROW)

1.2.2.5 Mối quan hệ giữa rủi ro kinh doanh với cấu trúc tài chính.
Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc tài chính đều cho rằng cấu trúc tài chính có
mối tƣơng quan nghịch với rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi rủi ro kinh
doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tƣ vào doanh nghiệp khơng cao, vì vậy

khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp. Nghiên cứu thực nghiệm nhƣ
Frank và Goyal (2003) đều chỉ ra rằng rủi ro và cấu trúc tài chính có mối quan
hệ tỉ nghịch, nhƣng

rủi ro

và cấu
trúc tài chính có mối quan hệ tỉ

. Vậy giả thuyết đƣa ra là:

Giả thuyết 5 là rủi ro kinh doanh có tương quan

nghịch đối với cấu trúc

tài chính.
Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng:
% thay đổi EBIT
Rủi ro kinh doanh (RISK)

=
% thay đổi doanh thu thuần

1.2.2.6 Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp với cấu trúc tài chính
Hầu hết, các nhà nghiên cứu đều cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh
hƣởng rất quan trọng đến cấu trúc tài chính. Tác động của thuế đối với cấu trúc tài
chính là chủ đề chính trong nghiên cứu của M&M (1963). Theo M&M, các doanh
nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Vì
vậy, giả thuyết đƣa ra là:

Giả thuyết 6 là thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan thuận đối với cấu trúc tài
chính.
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng nhƣ sau:
Thuế thu nhập doanh
nghiệp (TAX)

Thuế thu nhập doanh nghiệp phải
nộp
=
Lợi nhuận trƣớc thuế

1.2.2.7 Mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ với cấu trúc tài chính
Tấm chắn thuế phi nợ là khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố
định và đầu tƣ. Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh
doanh đối với cổ đơng càng lớn. Vì vậy, doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong
dịng tiền sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc tài chính. Các nghiên cứu thực nghiệm cũng
cho kết quả tƣơng tự nhƣ Huang và Song (2002), Chen (2004), Deesomsak, R. and
Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009). Burcu Dincergok Kursat Yalciner (2011).
Vậy, giả thuyết 7 được xây dựng là: Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ tỉ l
nghịch với cấu trúc tài chính.
Tấm chắn thuế phi nợ đƣợc đo lƣờng theo cơng thức là:
Tấm chắn thuế phi
nợ (NDTs)

Chi phí khấu hao
=
Tổng tài sản

1.2.2.8 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản với cấu trúc tài chính

Một doanh nghiệp có khả năng thanh tốn thấp sẽ làm cho doanh nghiệp
khơng tận dụng đƣợc các cơ hội tạo ra lợi nhuận. Điều này ám chỉ cơ hội đầu tƣ bị
giới hạn và khả năng điều hành cũng bị hạn chế. Việc này có thể dẫn đến việc phải
bán đi các dự án đầu tƣ và tài sản, và tình trạng xấu nhất là vỡ nợ và phá sản. Cịn
đối với cổ đơng, khả năng thanh toán thấp thƣờng báo trƣớc khả năng sinh lợi thấp
và ít cơ hội.


23

Vì vậy, tính thanh khoản có vai trị quan trọng đến quyết định cấu trúc tài
chính. Nếu một doanh nghiệp có tỷ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ để
thực hiện cơ hội đầu tƣ.
Giả thuyết 8 là tính thanh khoản có tương quan thuận với cấu trúc tài chính.
Tính thanh khoản đƣợc đo lƣờng theo cơng thức sau:

Tính thanh khoản (LIQ)

=

Tài sản ngắn hạn
Tổng nợ ngắn
hạn

1.2.2.9 Mối quan hệ giữa đặc điểm riêng của doanh nghiệp với cấu trúc tài
chính
Đặc điểm riêng của doanh nghiệp hàm ý là đặc trƣng của sản phẩm hay dịch
vụ mà doanh nghiệp cung cấp. Tính chất độc đáo của sản phẩm đƣợc hình thành từ
đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các đặc điểm độc đáo
này có thể sẽ khiến cho giá trị thu hồi ƣớc tính của tài sản hay hàng tồn kho của

doanh nghiệp khi phá sản ít hơn. Vì vậy, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo
thƣờng có địn bẩy tài chính thấp hơn các doanh nghiệp có sản phẩm hữu hình. Vì
vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau:
Giả thuyết 9 là đặc điểm riêng của doanh nghiệp có quan hệ tỉ

nghịch với cấu

trúc tài chính.
Đặc điểm riêng của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng theo công thức sau:
Đặc điểm riêng của
doanh nghiệp
(UNI)

Giá vốn hàng bán
=
Doanh thu thuần

Tóm tắt các giả thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài
chính
Bảng 1.3: Các giả thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài
chính.


Giả
thuyết

Các nhân tố ảnh hƣởng

Ký hiệu

Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính
H1

Hiệu quả kinh doanh

H2

Tài sản hữu hình

H3

Quy mơ doanh nghiệp

H4

Kỳ vọng
tƣơng quan
(+ / -)

ROA

+/-

TANG

+

SIZE

+/-

Cơ hội tăng trƣởng

GROW

+/-

H5

Rủi ro kinh doanh

RISK

+/-

H6

Thuế thu nhập doanh nghiệp

TAX

+

H7

Tấm chắn thuế phi nợ

NDTS

-

H8

Tính thanh khỏan

LIQ

+

H9

Đặc điểm riêng của doanh nghiệp

UNI

-

1.2.3 Mơ hình nghiên cứu của đề tài
Dựa vào các giả thuyết đã trình bày ở trên, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy
kinh tế lƣợng để xem xét mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam.
Mơ hình phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp.
STD = f(ROA; TANG; SIZE; GROW; RISK; TAX; NDTS; LIQ; UNI)
LTD = f(ROA; TANG; SIZE; GROW; RISK; TAX; NDTS; LIQ; UNI)
TD = f(ROA; TANG; SIZE; GROW; RISK; TAX; NDTS; LIQ; UNI)

Nguồn số liệu và phƣơng pháp thu thập dữ liệu