chuong 11 : Giá trị doanh nghiệp và quản lý dựa trên giá trị

Giá trị doanh nghiệp và quản lý dựa trên giá trị
Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong suốt cuốn sách, tối đa hóa giá trị cổ đông
nên là mục tiêu chính của ban quản trị. Tuy nhiên, để tối đa hóa giá trị, các nhà
quản lý cần một công cụ để ước tính sự tác động của các chiến lược thay thế.
Trong chương này, chúng tôi phát triển và minh họa như một công cụ - mô hình
định giá doanh nghiệp, đó là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do dự kiến
trong tương lai, chiết khấu ở mức chi phí vốn trung bình có trọng số. Theo một
ý nghĩa nào đó, mô hình định giá doanh nghiệp là cực điểm của tất cả tài liệu
được bao trùm đến mức như thế, vì nó kéo các báo cáo tài chính, báo cáo lưu
chuyển tiền tệ, các dự báo tài chính, giá trị thời gian của tiền tệ, rủi ro và chi phí
vốn lại với nhau. Các công ty thực hành quản lý dựa trên giá trị tự động bằng
cách sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp để hướng dẫn các quyết định của
họ.
1.Sự khác biệt giữa tài sản hoạt động và tài sản phi hoạt động, và giữa vốn luân
chuyển hoạt động ròng và vốn luân chuyển ròng? Tại sao những khác biệt đó lại
quan trọng đối với những ai đang ước tính giá trị của một doanh nghiệp?
2. Định nghĩa của dòng ngân quỹ tự do là gì (FCF), và nó liên quan đến giá trị
các hoạt động của một nghiệp được xác định bằng cách sử dụng mô hình định
giá nghiệp như thế nào?
3.Quản lý dựa trên giá trị là gì, và nó liên quan đến mô hình định giá doanh
nghiệp như thế nào? Có phải quản lý dựa trên giá trị là một cách tốt để vận
hành một doanh nghiệp, hoặc bạn nghĩ là các hệ thống thay thế là có khả năng
để tạo ra những kết quả tốt hơn?
4. Định nghĩa EVA và MVA, và chỉ ra những khái niệm này liên quan đến quản
lý dựa trên giá trị như thế nào?
5. Tại sao quản trị doanh nghiệp là quan trọng đối với các nhà đầu tư? Giải
thích mỗi yếu tố sau đây có liên quan đến quản trị doanh nghiệp như thế nào:
(a) sự bảo thủ quản lý, (b) sự tiếp quản chống đối, (c) các kế hoạch bồi thường
khuyến khích, (d) áo giáp xanh, (e) chiến thuật thuốc độc, (f) ban giám đốc
mạnh mẽ, (g) kỳ hưởng lợi cho các quyền chọn (thời gian một nhân viên phải
làm trong cty để được mua cổ phần) và (h) ESOP (Employee Stock Ownership

Plan, Kế hoạch sở hữu cổ phần cho nhân viên).
6. Mô hình dòng ngân quỹ tự do khác với mô hình tăng trưởng cổ tức như thế
nào, và những ưu điểm và nhược điểm của mỗi mô hình là gì? Có phải các mô
hình này đưa ra cùng các câu trả lời cho tổng giá trị của một doanh nghiệp và
giá trị của cổ phiếu của nó?
7. Các sự kiện như các gian lận kế toán tại Enron, WorldCom, và một số công
ty khác đã ảnh hưởng đến tư tưởng của người dân về quản trị doanh nghiệp, vai
trò của chính phủ trong quản trị doanh nghiệp, và việc sử dụng các quyền chọn
cho việc quản lý bồi thường như thế nào?
TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Như đã nói ở trên, các nhà quản lý nên đánh giá ảnh hưởng của các chiến lược
thay thế lên các giá trị của doanh nghiệp của họ. Điều này thực sự có nghĩa là
dự báo các báo cáo tài chính theo các chiến lược thay thế, tìm kiếm giá trị hiện
tại của dòng lưu chuyển tiền tệ của mỗi chiến lược, và sau đó lựa chọn chiến
lược mà nó cung cấp giá trị tối đa. Các báo cáo tài chính nên được dự kiến bằng
cách sử dụng các kỹ thuật và các thủ tục được thảo luận trong Chương 9, và tỷ
lệ chiết khấu nên là chi phí vốn có điều chỉnh rủi ro đã thảo luận trong Chương
10. Nhưng mô hình quản lý nào mà các nhà quản lý nên sử dụng để chiết khấu
dòng ngân quỹ? Một khả năng là mô hình tăng trưởng cổ tức từ Chương 5. Tuy
nhiên, mô hình đó thường không phù hợp cho các mục đích quản lý. Ví dụ, giả
sử một công ty mới hình thành được thành lập để phát triển và tiếp thị một sản
phẩm mới. Các nhà quản lý của nó sẽ tập trung phát triển sản phẩm, tiếp thị, và
huy động vốn. Họ có thể sẽ suy nghĩ về một IPO (Initial Public Offering, phát
hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu) cuối cùng, hoặc có thể việc bán hàng với
công ty lớn hơn như Cisco, Microsoft, Intel, IBM, hay các công ty lãnh đạo
trong ngành khác mà mua hàng trăm công ty mới thành công mỗi năm. Đối với
các nhà quản lý của một công ty mới hình thành, quyết định để thực hiện thanh
toán cổ tức trong tương lai gần sẽ hoàn toàn biến mất khỏi màn hình rada. Như
vậy, mô hình tăng trưởng cổ tức là không hữu ích cho việc định giá hầu hết các
công ty mới hình thành.

Ngoài ra, nhiều công ty được thành lập mà không phải trả cổ tức. Các nhà đầu
tư có thể mong đợi họ chi trả cổ tức trong tương lai, nhưng khi nào, và bao
nhiêu? Miễn là các cơ hội bên trong và mua lại là rất hấp dẫn, việc bắt đầu trả
cổ tức được hoãn lại, và điều này làm cho mô hình tăng trưởng cổ tức ít sử
dụng. Ngay cả với Microsoft, một trong những công ty thành công nhất trên thế
giới, chỉ bắt đầu trả một lượng nhỏ cổ tức vào năm 2003.
Cuối cùng, mô hình tăng trưởng cổ tức nói chung là sử dụng hạn chế cho các
mục đích quản lý nội bộ, ngay cả đối với một công ty chi trả cổ tức. Nếu công
ty bao gồm chỉ một tài sản lớn, và đó là tài sản sản xuất tất cả các dòng ngân
quỹ được sử dụng để trả cổ tức, thì các chiến lược thay thế có thể được đánh giá
thông qua việc sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức. Tuy nhiên, hầu hết các
công ty có nhiều đơn vị khác nhau với nhiều loại tài sản, do đó, giá trị của công
ty phụ thuộc vào các dòng ngân quỹ từ các tài sản khác nhau, và trên các hành
động của nhiều nhà quản lý.
Những nhà quản lý này cần một cách để đo lường các tác động của những quyết
định của họ đến giá trị doanh nghiệp, nhưng mô hình chiết khấu cổ tức không
phải là rất hữu ích bởi vì các đơn vị cá nhân không trả cổ tức.
May mắn thay, các mô hình định giá doanh nghiệp không phụ thuộc vào cổ tức,
và nó có thể được áp dụng cho các đơn vị và tiểu đơn vị cũng như toàn bộ công
ty.
Một khía cạnh quan trọng của sự quản lý dựa trên giá trị là khái niệm quản trị
doanh nghiệp. Các mô hình định giá doanh nghiệp cho thấy các quyết định của
doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến các cổ đông. Tuy nhiên, các quyết
định của doanh nghiệp được thực hiện bởi các nhà quản lý, chứ không phải là
các cổ đông, và tối đa hóa sự giàu có của cổ đông là không giống như tối đa hóa
sự hài lòng của cá nhân các nhà quản trị
1
. Như vậy, một khía cạnh quan trọng
của quản lý dựa trên giá trị là chắc chắn rằng các nhà quản lý tập trung vào mục
tiêu tối đa hóa sự giàu có của cổ đông.

Việc thiết lập các quy tắc và các thủ tục được sử dụng để thúc đẩy các nhà quản
lý thuộc các thế hệ lãnh đạo của quản trị doanh nghiệp. Với nguy cơ của sự đơn
giản hóa, điều này liên quan đến hai cơ chế chính: “gậy” và “cà rốt”. Gậy làm
cho điều này dễ dàng hơn để thay thế một giám đốc điều hành hoạt động kém.
Chúng bao gồm (1) các quy định trong điều lệ doanh nghiệp mà chúng có ảnh
hưởng đến khả năng tiếp quản và (2) thành phần ban giám đốc. Điều lệ công ty
có thể làm cho nó tương đối dễ dàng cho sự tiếp quản xảy ra nên một giám đốc
điều hành hoạt động kém có thể được thay thế hoặc điều lệ có thể làm cho sự
tiếp quản trở nên khó khăn hơn, trong trường hợp các nhà quản lý kém có thể
tiếp tục hoạt động kém. Ban giám đốc có thể bao gồm các bên bên ngoài mạnh
mẽ, những người có khả năng sẽ giám sát chặt chẽ sự thi hành của Giám đốc
điều hành và thay thế anh ta hoặc cô ấy nếu mọi thứ tiếp diễn không tốt, hoặc
của bạn bè và đồng nghiệp của giám đốc điều hành, những người sẵn sàng đưa
mọi thứ đi qua. Cà rốt liên quan đến kế hoạch bồi thường về quản lý mà công ty
sử dụng. Nếu bồi thường về quản lý có liên quan đến giá cổ phiếu của công ty
hoặc các biện pháp dựa trên giá trị khác (như EVA), thì các nhà quản lý có
nhiều khả năng tập trung vào tối đa hóa sự giàu có của cổ đông hơn nếu khoản
bồi thường của họ chỉ là một mức lương cố định.
Chương này thảo luận về mô hình định giá doanh nghiệp, quản lý dựa trên giá
trị, và quản trị doanh nghiệp, bắt đầu với mô hình định giá doanh nghiệp.
Câu hỏi tự kiểm tra
Tại sao mô hình định giá doanh nghiệp có thể áp dụng trong nhiều trường hợp
hơn so với mô hình tăng trưởng cổ tức?
Quản lý dựa trên giá trị là gì?
Quản trị doanh nghiệp là gì?
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP: sắp xếp các bộ phận lại với nhau
Giá trị một doanh nghiệp được xác định bởi quy mô, thời điểm, và rủi ro của
dòng ngân quỹ tự do được dự kiến trong tương lai (FCF).Chương 9 đã trình bày
làm thế nào để dự báo các báo cáo tài chính, và Chương 7 đã trình bày làm thế
nào để tính toán dòng ngân quỹ tự do. Chương 10 đã giải thích làm thế nào để

ước tính chi phí vốn bình quân có trọng số. Chương này sẽ sắp xếp các bộ phận
lại với nhau và trình bày cách tính toán giá trị của một công ty. Nó cũng sẽ trình
bày cách sử dụng mô hình định giá như một hướng dẫn cho việc lựa chọn trong
số các chiến lược công ty và các chiến thuật hoạt động khác nhau.
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Các tài sản doanh nghiệp có hai loại: hoạt động và phi hoạt động. Các tài sản
hoạt động, lần lượt, có hai hình thức: tài sản tại chỗ và các tùy chọn tăng
trưởng. Tài sản tại chỗ bao gồm những tài sản hữu hình như đất đai, nhà cửa,
máy móc, và hàng tồn kho, cộng với tài sản vô hình như bằng sáng chế, danh
sách khách hàng, danh tiếng, và bí quyết chung. Các tùy chọn tăng trưởng là
các cơ hội để mở rộng phát sinh từ kiến thức, kinh nghiệm và các nguồn lực
khác về hoạt động hiện tại của công ty. Các tài sản tại chỗ tạo ra các dòng lưu
chuyển tiền tệ dự kiến, và như vậy tạo nên các tùy chọn tăng trưởng. Để minh
họa, Wal-Mart sở hữu các cửa hàng, hàng tồn kho, và các tài sản hữu hình khác,
nó có một tên gọi nổi tiếng, một danh tiếng tốt, và nó có rất nhiều bí quyết kinh
doanh. Những tài sản này tạo ra doanh số hiện tại và các dòng ngân quỹ, và
chúng cũng tạo ra các cơ hội đầu tư mới mà sẽ sản sinh ra các dòng ngân quỹ
bổ sung trong tương lai. Tương tự như vậy, Merck sở hữu các nhà máy sản
xuất, bằng sáng chế, và các tài sản thực khác, và nó có một cơ sở kiến thức tạo
điều kiện cho sự phát triển của các loại thuốc mới và theo đó là các dòng ngân
quỹ mới.
Hầu hết các công ty cũng sở hữu một số tài sản phi hoạt động, đến dưới hai
hình thức. Đầu tiên là một danh mục đầu tư chứng khoán thị trường hơn lượng
tiền mặt cần thiết để hoạt động kinh doanh. Ví dụ, hoạt động của Công ty ô tô
Ford có khoảng 8 tỷ USD khoản đầu tư ngắn hạn tính đến tháng 12 năm 2004,
và điều này bổ sung 10 tỷ USD tiền mặt. Thứ hai, Ford cũng đã có 1,9 tỷ USD
khoản đầu tư vào doanh nghiệp khác, đã được báo cáo ở bên phần tài sản ở
bảng cân đối kế toán. “Vốn chủ sở hữu trong tài sản ròng của các công ty liên
kết”. Tổng cộng Ford đã có 8$ + 1,9$ = 9,9$ tỷ tài sản phi hoạt động, so với $
116 tỷ tài sản tự động, hay 8,5% trong tổng số. Đối với hầu hết các công ty, tỷ

lệ phần trăm này thấp hơn nhiều. Ví dụ, như cuối năm 2004 tỷ lệ phần trăm tài
sản phi hoạt động của Wal-Mart chỉ là 1%, nó còn điển hình hơn.
Chúng ta thấy, đối với hầu hết các công ty thì tài sản hoạt động quan trọng hơn
nhiều so với tài sản phi hoạt động. Hơn nữa, các công ty có thể ảnh hưởng đến
giá trị các tài sản hoạt động của họ, nhưng giá trị của các tài sản phi hoạt động
phần lớn là nằm ngoài sự kiểm soát trực tiếp của họ. Vì vậy, quản trị dựa trên
giá trị, kể từ chương này sẽ tập trung vào các tài sản hoạt động.
ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ CỦA CÁC HOẠT ĐỘNG
Bảng 11-1 và 11-2 có chứa các báo cáo tài chính cho thực tế năm 2006 và dự
kiến từ năm 2007 đến 2010 của tập đoàn MagnaVision, nó sản xuất các hệ
thống quang học sử dụng trong y tế, nhiếp ảnh. (Xem Chương 9 để biết thêm
chi tiết về việc làm thế nào để dự báo các báo cáo tài chính). Sự tăng trưởng là
nhanh chóng trong quá khứ, nhưng thị trường đang trở nên bão hòa, do đó, tỷ lệ
tăng trưởng doanh thu dự kiến sẽ giảm từ 21% trong năm 2007 xuống tỷ lệ có
thể chấp nhận được là 5% trong năm 2010 và giảm hơn nữa. Lợi nhuận biên dự
kiến sẽ cải thiện khi quy trình sản xuất trở nên hiệu quả hơn và vì MagnaVision
sẽ không còn chịu chi phí marketing gắn với sự giớ thiệu một sản phẩm chính.
Tất cả các khoản mục trên các báo cáo tài chính được dự đoán sẽ tăng trưởng ở
mức tỷ lệ 5% sau năm 2010. Lưu ý rằng công ty không trả cổ tức, nhưng nó dự
kiến bắt đầu trả cổ tức với khoảng 75% thu nhập bắt đầu từ năm 2009. (Chương
17 giải thích chi tiết hơn cách các công ty quyết định trả bao nhiêu cổ tức).
Nhớ lại rằng dòng ngân quỹ tự do (FCF) là ngân quỹ từ các hoạt động thực sự
có sẵn để phân chia cho các nhà đầu tư, bao gồm cả cổ đông, trái chủ, và cổ
đông ưu đãi. Giá trị của các hoạt động là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự
do của công ty dự kiến sẽ tạo ra trong tương lai. Vì vậy, giá trị của
MagnaVision có thể được tính là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ dự kiến
trong tương lai từ các hoạt động, chiết khấu ở mức chi phí vốn bình quân có
trọng số, WACC, cộng với giá trị các tài sản phi hoạt động của nó. Đây là
phương trình cho giá trị của các hoạt động, đó là giá trị của công ty hoạt động
kinh doanh liên tục:

BẢNG 11-1 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của tập đoàn
MagnaVision (triệu đô la, trừ dữ liệu cho mỗi cổ phiếu)
Ghi chú :
a
Thu nhập ròng dự kiến sẽ giảm vào năm 2008. Điều này là do chi phí dự kiến
cho một chương trình marketing trong năm này.
Thực
tế
Dự kiến
2006 2007 2008
a
2009 2010
Doanh số $700.0 $850.0 $1,000.0 $1,100.0 $1,155.0
Chi phí( trừ khấu
hao)
599.0 734.0 911.0 935.0 982.0
Khấu hao 28.0 31.0 34.0 36.0 38.0
Tổng chi phí hoạt
động
$627.0 $765.0 $945.0 $971.0 $1,020.0
Thu nhập trước
thuế và lãi (EBIT)
$73.0 $85.0 $55.0 $129.0 $135.0
Trừ: Lãi ròng
b
13.0 15.0 16.0 17.0 19.0
Thu nhập trước
thuế(EBT)
$60.0 $70.0 $39.0 $112.0 $116.0
Thuế(40%) 24.0 28.0 15.6 44.8 46.4

Thu nhập ròng
trước cổ tức ưu
đãi
$36.0 $42.0 $23.4 $67.2 $69.6
Cổ tức ưu đãi 6.0 7.0 7.4 8.0 8.3
Thu nhập ròng có
sẵn cho cổ phiếu
thường
$30.0 $35.0 $16.0 $59.2 $61.3
Cổ tức thường - - - $44.2 $45.3
Bổ sung vào thu
nhập giữ lại
$30.0 $35.0 $16.0 $15.0 $16.0
Số cổ phiếu 100 100 100 100 100
Cổ tức trên mỗi
cổ phiếu
- - - $0.442 $0.453
b
Lãi ròng là tiền lãi được trả cho khoản nợ trừ đi lãi kiếm được từ các chứng
khoán thị trường. Cả hai khoản mục này có thể được trình bày riêng biệt trên
báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh nhưng trong ví dụ này chúng tôi kết hợp
chúng và trình bày thành lãi ròng. MagnaVision trả nhiều tiền lãi hơn những gì
nó kiếm được, do đó tiền lãi ròng của nó bị trừ đi.
Chi phí vốn của MagnaVision là 10,84%. Để tìm giá trị các hoạt động của nó
khi hoạt động kinh doanh liên tục, chúng tôi sử dụng một cách tiếp cận tương tự
như mô hình tăng trưởng cổ tức không cố định cho cổ phiếu trong Chương 5,
tiến hành như sau:
1.Giả sử rằng công ty sẽ trải qua sự tăng trưởng không cố định trong N năm,
sau đó nó sẽ tăng trưởng tại một số tỷ lệ không đổi.
2. Tính toán dòng ngân quỹ dự kiến cho mỗi năm trong N năm tăng trưởng

không cố định.
3. Nhận ra rằng sau năm N sự tăng trưởng sẽ không đổi, vì vậy chúng tôi có thể
sử dụng công thức tăng trưởng cố định để tìm giá trị của công ty tại năm N. Đó
là tổng các PV cho năm N + 1 và tất cả các năm tiếp theo, chiết khấu về năm N.
4. Tìm PV của dòng ngân quỹ tự do cho mỗi năm trong N năm tăng trưởng
không cố định. Ngoài ra, tìm PV của giá trị công ty năm N.
5. Bây giờ cộng tất cả các PV, những dòng ngân quỹ tự do hằng năm trong suốt
khoảng thời gian không cố định cộng với giá trị PV của năm N, để tìm giá trị
các hoạt động của công ty.
Bảng 11-3 tính toán dòng ngân quỹ tự do cho từng năm, bằng cách sử dụng các
phương pháp đã thảo luận trong Chương 7. Dòng 1, với dữ liệu cho năm 2006
từ bảng cân đối kế toán trong Bảng 11-2, trình bày vốn luân chuyển ròng hoạt
động cần thiết, hoặc tài sản ngắn hạn hoạt động trừ nợ ngắn hạn hoạt động, cho
năm 2006:
Bảng 11-2 : Bảng cân đối kế toán của tập đoàn MagnaVision (triệu đô la)
Thực
tế
Dự kiến
2006 2007 2008 2009 2010
Tài sản
Tiền mặt $17.0 $20.0 $22.0 $23.0 $24.0
Chứng khoán thị
trường
63.0 70.0 80.0 84.0 88.0
Khoản phải thu 85.0 100.0 110.0 116.0 121.0
Hàng tồn kho 170.0 200.0 220.0 231.0 243.0
Tổng tài sản ngắn hạn $335.0 $390.0 $432.0 $454.0 $476.0
Máy móc và thiết bị
ròng
279.0 310.0 341.0 358.0 376.0

Tổng tài sản $614.0 $700.0 $773.0 $812.0 $852.0
Nợ và vốn chủ sở hữu
Khoản phải trả $17.0 $20.0 $22.0 $23.0 $24.0
Thương phiếu phải trả 123.0 140.0 160.0 168.0 176.0
Chi phí trích trước 43.0 50.0 55.0 58.0 61.0
Tổng nợ ngắn hạn $183.0 $210.0 $237.0 $249.0 $261.0
Trái phiếu dài hạn 124.0 140.0 160.0 168.0 176.0
Cổ phiếu ưu đãi 62.0 70.0 80.0 84.0 88.0
Cổ phiếu thường 200.0 200.0 200.0 200.0 200.0
Thu nhập giữ lại 45.0 80.0 96.0 111.0 127.0
Vốn cổ phần thường $245.0 $280.0 $296.0 $311.0 $327.0
Tổng nợ và vốn chủ sở
hữu
$614.0 $700.0 $773.0 $812.0 $852.0
Vốn luân chuyển hoạt động ròng cần thiết = (Tiền mặt+Khoản phải thu+Hàng
tồn kho)-(Khoản phải trả+Chi phí trích trước)
=($17.00+$85.00+$170.00)-($17.00+$43.00)=$212.00
Dòng 2 cho thấy giá trị máy móc và thiết bị ròng cần thiết, và dòng 3 là tổng
của dòng 1 và 2, trình bày các tài sản hoạt động ròng cần thiết, còn được gọi là
tổng vốn hoạt động ròng, hoặc vốn hoạt động. Trong năm 2006, vốn hoạt động
là 212 +$ 279 $=491 triệu USD.
Dòng 4 trình bày bổ sung vốn hoạt động cần thiết hàng năm, được tính là thay
đổi vốn hoạt động so với năm trước. Đối với năm 2007, đầu tư cần thiết cho
vốn hoạt động là $ 560 +$ 491= $ 69 triệu
Bảng 11-3: Tính dòng ngân quỹ tự do dự kiến của MagnaVision (triệu
USD)
Thực
tế
Dự kiến
2006 2007 2008 2009 2010

Tính dòng ngân quỹ tự do
1. Vốn luân chuyển hoạt động
ròng cần thiết
2. Máy móc và thiết bị ròng
cần thiết
3. Tổng vốn luân chuyển ròng
cần thiết
a
4. Đầu tư mới ròng cần thiết
vào vốn hoạt động = thay đổi
tổng vốn hoạt động ròng từ
năm trước
5. NOPAT = EBIT x (1- Thuế
suất)
b
6. Trừ: Đầu tư cần thiết vào
vốn hoạt động
7. Dòng ngân quỹ tự do
212,00
279,00
491,00
250,00
310,00
560,00
69,00
51,00
69,00
(18,00)
275,00
341,00

616,00
56,00
33,00
56,00
(23,00)
289,00
358,00
647,00
31,00
77,40
31,00
46,40
303,00
376,00
679,00
32,00
81,00
32,00
49,00
a
Các khái niệm “tổng vốn hoạt động ròng”, “vốn hoạt động”, “tài sản hoạt động
ròng” có nghĩa như nhau.
b
B. NOPAT giảm trong năm 2008 bởi vì chi phí tiếp thị dự kiến cho năm này.
Xem chú thích a trong Bảng 11-1.
Dòng 5 trình bày NOPAT hay lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế. Lưu ý rằng
EBIT là thu nhập hoạt động trước thuế, trong khi NOPAT là thu nhập hoạt động
sau thuế.
Vì vậy, NOPAT = EBIT x (1 - T). Năm 2007 EBIT là $ 85 như được trình này
trong Bảng 11-1 và tỷ lệ thuế là 40%, NOPAT được dự kiến cho năm 2007 là $ 51

triệu USD:
NOPAT = EBIT x (1 - T) = $ 85 x (1,0 - 0,4) = $ 51 triệu
Mặc dù vốn hoạt động của MagnaVision được dự kiến sẽ tạo ra 51 triệu USD lợi
nhuận sau thuế trong năm 2007, công ty phải đầu tư $ 69 triệu mới vốn hoạt động
mới trong năm 2007 để hỗ trợ kế hoạch tăng trưởng của nó. Do đó, dòng ngân quỹ
tự do cho năm 2007, được trình bày trên dòng 7, là -18 triệu:
Dòng ngân quỹ tự do (FCF) = $ 51 $ - 69 = $ 18.000.000
Dòng ngân quỹ tự do âm trong những năm đầu là điển hình các công ty trẻ, tăng
trưởng cao. Mặc dù lợi nhuận ròng sau thuế (NOPAT) là dương trong tất cả các
năm, dòng ngân quỹ tự do âm vì sự cần thiết phải đầu tư vào các tài sản hoạt động.
Dòng ngân quỹ tự do âm có nghĩa là công ty sẽ có để có được các nguồn vốn mới
từ các nhà đầu tư, và bảng cân đối kế toán trong Bảng 11-2 cho thấy rằng thương
phiếu phải trả, trái phiếu dài hạn, và cổ phiếu ưu đãi đều tăng từ 2006 đến 2007.
Các cổ đông cũng sẽ giúp tài trợ cho sự tăng trưởng của MagnaVision - họ sẽ
không nhận cổ tức cho đến năm 2009, do đó, tất cả các thu nhập ròng từ năm 2007
và 2008 sẽ được tái đầu tư. Tuy nhiên, khi sự tăng trưởng chậm lại, dòng ngân quỹ
tự do sẽ trở thành dương, và MagnaVision lên kế hoạch sử dụng một số FCF của
nó để trả cổ tức vào đầu năm 2009.
2
2
MagnaVision lên kế hoạch tăng nợ và cổ phiếu ưu đãi mỗi năm để duy trì một cấu
trúc vốn không đổi. Chúng tôi sẽ thảo luận về cơ cấu vốn chi tiết trong Chương
15.
Một biến thể của mô hình tăng trưởng cổ tức không đổi được trình bày dưới đây là
phương trình 11-2. Phương trình này có thể được sử dụng để tìm giá trị của các
hoạt động MagnaVision tại thời điểm N, khi các dòng ngân quỹ tự do ổn định và
bắt đầu tăng trưởng với một tốc độ không đổi. Đây là giá trị của tất cả các FCFS
vượt ngoài thời điểm N, chiết khấu trở về thời điểm N, đó là năm 2010 cho
MagnaVision.
Dựa trên 10,84% chi phí vốn, 49 triệu USD dòng ngân quỹ tự do trong năm 2010,

và tốc độ tăng trưởng 5%, giá trị các hoạt động của MagnaVision vào 31 tháng 12
năm 2010, được dự báo là $ 880,99 triệu:
Con số 880,99 triệu USD này được gọi là giá trị kết thúc hoặc giá trị vô hạn của
công ty bởi vì nó là giá trị ở cuối giai đoạn dự báo. Nó cũng thỉnh thoảng được gọi
là một giá trị tiếp diễn. Trong mọi trường hợp, nó là số tiền mà MagnaVision có
thể mong đợi nhận được nếu công ty bán các tài sản hoạt động của nó vào ngày 31
tháng 12 năm 2010.
Hình 11-1 cho thấy dòng ngân quỹ tự do cho từng năm trong suốt giai đoạn tăng
trưởng không cố định, cùng với giá trị vô hạn của các hoạt động trong năm 2010.
Để tìm giá trị các hoạt động cho ngày hôm nay, ngày 31 tháng 12 năm 2006,
chúng tôi tìm PV của mỗi dòng ngân quỹ hàng năm trong Hình 11-1, chiết khấu ở
mức 10,84% chi phí vốn. Tổng của các PV là khoảng $ 615 triệu, và nó đại diện
cho một ước tính về giá MagnaVision có thể mong đợi được nhận được nếu công
ty bán các tài sản hoạt động của nó vào ngày hôm nay, 31 tháng 12 2006.
Ước tính Giá trên mỗi cổ phiếu
Tổng giá trị của bất kỳ công ty nào là giá trị các hoạt động của nó cộng với giá trị
của các tài sản phi hoạt động.
3
Vào 31 tháng 12 2006, bảng cân đối kế toán trong
Bảng 11-2 cho thấy, MagnaVision có $ 63 triệu chứng khoán thị trường vào ngày
này. Không giống như các tài sản hoạt động, chúng tôi không cần phải tính toán iá
trị hiện tại cho chứng khoán thị trường bởi vì các tài sản tài chính ngắn hạn theo
báo cáo trên bảng cân đối kế toán là bằng, hoặc gần bằng với giá trị thị trường của
chúng. Do đó, tổng giá trị vào ngày 31 tháng 12 năm 2006 của MagnaVision là $
615,27 + $ 63,00 = $ 678,27 triệu
Nếu tổng giá trị của công ty vào ngày 31 tháng 12 2006, là 678.270.000 $, giá trị
của vốn cổ phần thường của nó là bao nhiêu? Đầu tiên, tổng thương phiếu phải trả
và khoản nợ dài hạn là $ 123 + $ 124 = $ 247 triệu và các chứng khoán này có
quyền đầu tiên lên các tài sản và thu nhập.
3

Tổng giá trị cũng bao gồm giá trị của các quyền chọn tăng trưởng không liên
quan đến các tài sản nằm tại chỗ, nhưng MagnaVision không có.
Các khoản phải trả và trích trước đã được ghi ra trước khi tính dòng ngân quỹ tự
do, do đó, họ đã được giải thích. Tuy nhiên, cổ phiếu ưu đãi có một yêu cầu bồi
thường là $ 62 triệu USD, và nó cũng đứng trên cố phiếu thường. Do đó, giá trị
còn lại cho các cổ đông thông thường là $ 678,27 - $ 247 - $ 62 = $ 369,27 triệu.
Hình 11-2 là một biểu đồ cột mà nó cung cấp một sự phân tích về giá trị của
MagnaVision. Cột bên trái cho thấy tổng giá trị của công ty là tổng các tài sản phi
hoạt động của nó cộng với giá trị liên quan đến nó. Tiếp theo, cột giữa cho thấy
các quyền bồi thường của từng loại nhà đầu tư trên tổng giá trị đó. Các trái chủ có
quyền ưu tiên cao nhất, và MagnaVision nợ $ 123 triệu thương phiếu phải trả và $
124 triệu trái phiếu dài hạn, tổng cộng là $ 247 triệu USD. Các cổ đông ưu đãi có
quyền tiếp theo, 62 triệu USD. Giá trị còn lại thuộc về vốn cổ phần thường, và nó
được tính là $678,27 - $247,00 - $ 62,00 = $ 369,27 triệu
4
.
Hình 11-1 : Quy trình tìm giá trị các hoạt động cho một công ty tăng trưởng
không ổn định
Hình 11-2 : Giá trị của MagnaVision vào 31, tháng 12 năm 2006
Bảng 11-4: Tính giá trị của cổ phiếu MagnaVision (triệu đô la, trừ dữ liệu
trên mỗi cổ phiếu)
1. Giá trị của các hoạt động (giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ
tự do)
615,27
2. Cộng với giá trị các tài sản phi hoạt động 63,00
3. Tổng giá trị thị trường của công ty 678,27
4. Trừ: Giá trị của nợ
Giá trị của cổ phiếu ưu đãi
247,00
62,00

5. Giá trị vốn cổ phần thường 369,27
6. Chia cho số lượng cổ phiếu 100,00
7. Giá trị mỗi cổ phiếu 3,69
(4) Thay vì trừ đi giá trị sổ sách của nợ và cổ phiếu ưu đãi, sẽ là tốt hơn khi trừ đi
giá trị thị trường của chúng.
Trong hầu hết các trường hợp, bao hàm cả trường hợp này, giá trị sổ sách của các
chứng khoán có thu nhập cố định là gần bằng với giá trị thị trường của chúng, và
khi điều này là đúng, người ta chỉ đơn giản là làm việc với giá trị sổ sách của
chúng.
Cuối cùng, cột phía bên phải chia giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cho giá trị
sổ sách, nó đại diện cho khoản đầu tư thực tế mà các cổ đông tạo ra, và giá trị thị
trường bổ sung được tăng thêm bởi ban quản lí (MVA).
Bảng 11-4 tổng kết các tính toán được sử dụng để tính giá trị cổ phiếu của Magna
Vision. Có 100 triệu cổ phiếu được phát hành, và chúng có tổng giá trị là 369.27
triệu $. Bởi vậy, giá trị mổi cố phiếu là 369.27/100=3.69$.
MÔ HÌNH TĂNG TRƯỞNG CỔ TỨC ÁP DỤNG CHO MAGNA
VISION
Magna Vision chưa từng bắt đầu trả cổ tức. Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy trong
bảng 11-1, cổ tức bằng tiền mặt là 0.442$ trên mỗi cổ phiếu được dự đoán trong
năm 2009. Cổ tức được kì vọng tăng trưởng khoảng 2.5 cen trong năm 2010 và
sau đó ở mức tỷ lệ không đổi 5% cho những năm sau đó. Chi phí vốn cổ phần của
Magna Vision là 14 %. Trong trường hợp này, chúng ta có thể áp dụng mô hình
tăng trưởng cổ tức không cố định như được phát triển ở đầu chương 5. Hình11-3
cho thấy rằng giá trị cổ phiếu của Magna Vision dựa trên mô hình này là 3,70$
trên mỗi cổ phiếu, nó giống với giá trị được tính ra bằng cách sử dụng mô hình
định giá doanh nghiệp không tính đến sự chênh lệch do làm tròn.
SO SÁNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ MÔ HÌNH
TĂNG TRƯỞNG CỔ TỨC
Bởi vì mô hình định giá doanh nghiệp và mô hình tăng trưởng cổ tức đều đưa ra
các đáp án giống nhau, vấn đề ở đây là mô hình nào mà bạn sẽ chọn? Thông

thường, nó là như vậy. Ví dụ, nếu bạn là nhà phân tích tài chính đang ước tính giá
trị của doanh nghiệp trưởng thành, cổ tức của họ được kì vọng là tăng trưởng đều
đặn trong tương lai, sẽ có thể là hiệu quả hơn nếu sử dụng mô hình tăng trưởng cổ
tức. Ở đây bạn chỉ cần ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức, không phải toàn bộ tập
hợp trong các báo cáo tài chính dự thảo.
Hình 11-3 : Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để tìm giá trị cổ phiếu của
MagnaVision
Tuy nhiên, nếu một công ty đang trả cổ tức nhưng nó còn ở trong giai đoạn tăng
trưởng mạnh trong chu kì sống của nó, bạn nên cần dự đoán các báo cáo tài chính
tương lai trước khi bạn có thể thực hiện sự ước tính hợp lý cho cổ tức trong tương
lai. Sau đó, bởi vì bạn đã hoàn thành ước tính các báo cáo tài chính trong tương
lai, sẽ là một vấn đề nghi vấn liệu rằng mô hình định giá doanh nghiệp hay mô
hình tăng trưởng cổ tức có thể dễ dàng hơn để áp dụng. Intel trả mỗi cổ tức khoảng
16 cen so với thu nhập khoảng 0.97$, là một ví dụ của một công ty cái mà bạn có
thể áp dụng cả 2 mô hình.
Bây giờ, giả sử bạn đang cố gắng ước tính giá trị một công ty, mà nó chưa bao giờ
trả cổ tức hoặc một công ty mới mà vừa cổ phần hóa hoặc một đơn vị của GE hoặc
một số tập đoàn lớn khác đang dự định để bán đi. Trong những tình huống này,
bạn sẽ không có lựa chọn: bạn sẽ phải ước đoán các báo cáo tài chính tương lai và
sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp.
Trên thực tế, kể cả khi một công ty đang trả cổ tức đều đặn, cũng có thể dùng mô
hình định giá doanh nghiệp; bởi vì nhiều nhà phân tích ngày nay sử dụng nó cho
mọi loại hình định giá. Tiến trình của việc dự đoán các báo cáo tài chính tương lai
có thể tiết lộ một chút về nhu cầu hoạt động và tài trợ của công ty. Ngoài ra, nhiều
nhà phân tích có thể cung cấp những sự hiểu biết về các hành động mà có thể được
thực hiện để gia tăng giá trị của công ty. Đây là quản lí dựa trên giá trị, cái mà
chúng tôi thảo luận trong phần tiếp theo.
Câu hỏi tự kiểm tra
Đưa ra một số ví dụ về tài sản nằm tại chổ, các quyền chọn tăng trưởng và tài sản
phi hoạt động.

Viết phương trình của giá trị của hoạt động.
Giá trị kết thúc hay giá trị vô hạn là gì ? Tại sao nó được gọi là giá trị tiếp diễn ?
Giải thích làm thế nào để ước tính giá trên mỗi /cổ phiếu bằng cách sử dụng mô
hình định giá doanh nghiệp.
QUẢN LÝ DỰA TRÊN GIÁ TRỊ
Bell Electronics Inc có 2 đơn vị, Memory and Instruments, với tổng doanh số
khoảng 1.5 tỷ và vốn hoạt động khoảng 1.07 tỷ. Dựa trên giá cổ phiếu hiện hành
và giá trái phiếu, tổng giá trị thị trường của công ty là khoảng 1.215 tỷ $, đem lại
cho nó MVA khoảng 145 triệu $= 1.215 tỷ $-1.07 tỷ $=145 triệu $. Do công ty có
MVA dương, BELL đã tạo ra giá trị cho các nhà đầu tư của nó. Mặc dù vậy, ban
quản trị đang xem xét một số kế hoạch chiến lược mới trong nỗ lực gia tăng giá trị
của công ty. Tất cả tài sản của Bell đều được sử dụng trong hoạt động kinh doanh.
Đơn vị Memory sản xuất các con chíp bộ nhớ cho các thiết bị điện tử cầm tay như
điện thoại di động và thiết bị hỗ trợ kỹ thuật số cá nhân, trong khi Instruments sản
xuất các thiết bị đo lường, các thiết bị kiểm soát nước thải và xử lí nước. Bảng 11-
5 cho thấy các kết quả tài chính cuối cùng của 2 đơn vị và của cả công ty.
Bảng 11-5: Kết quả tài chính của tập đoàn Bell Electronics (triệu đô la, không
kể phần trăm)
Đơn vị 1:
Bell
Memory
Đơn vị 2:
Bell
Instruments
Tổng công
ty
Doanh số 1.000,0 500,0 1.500,0
Vốn hoạt động 870,0 200,0 1.070,0
Thu nhập trước thuế và lãi
(EBIT)

131,0 60,0 191,0
Lợi nhuận hoạt động ròng sau
thuế (NOPAT)
78,6 36,0 114,6
Suất lợi nhuận hoạt động
(NOPAT / bán hàng)
7,9% 7,2% 7,6%
Như bảng 11-5 trình bày, Bell Memory là đơn vị lớn hơn trong 2 đơn vị với doanh
số cao hơn và vốn hoạt động nhiều hơn. Bell Memory cũng đạt được lợi nhuận
nhiều hơn, với tỷ lệ NOPAT/doanh số=7.9% so với 7.2 % của Bell Instruments.
Năm nay, cũng như những năm gần đây, tâm điểm của các cuộc họp lên kế hoạch
chiến lược khởi điểm là vào đơn vị Memory. Bell Memory đã tăng trưởng một
cách nhanh chóng do sự tăng trưởng phi thường của điện tử dân dụng, và đơn vị
này đã tăng trưởng rất nhanh vượt Instruments từ vài năm trước. Mặc dù sự tăng
trưởng của Memory đã chậm lại, ban quản trị cấp cao nói chung đã đồng ý rằng
đơn vị này sẽ được nhận phần lớn nhất về sự quan tâm và các nguồn lực của doanh
nghiệp bởi vì nó lớn hơn, sinh lợi hơn và hấp dẫn hơn. Cuối cùng, Bell Memory
gắn với thị trường thiết bị viễn thông và điện tử cá nhân đầy thu hút, trong khi Bell
Instruments gắn với chất thải và bùn cặn.
BẢNG 11-6: CÁC DỰ ÁN KHỞI ĐIỂM CHO ĐƠN VỊ BELL MEMORY( triệu đô la,
không kể đến %)

THỰC
TẾ DỰ KIẾN
2006 2007 2008 2009 2010 2011
BẢNG A: ĐẦU
VÀO
Tỷ lệ tăng trưởng
doanh sô 5% 5% 5% 5% 5%
Chi phí/ Doanh số 81% 81% 81% 81% 81% 81%

Khấu hao/Giá trị
máy móc ròng 10 10 10 10 10 10
Tiền mặt/ Doanh số 1 1 1 1 1 1
Khoản phải thu/
Doanh sô 8 8 8 8 8 8
Hàng tồn kho/
Doanh số 30 30 30 30 30 30
Giá trị máy móc
ròng/ Doanh số 59 59 59 59 59 59
Khoản phải trả/
Doanh số 5 5 5 5 5 5
Chi phí phải trả /
Doanh số 6 6 6 6 6 6
Tỷ suất thuế 40 40 40 40 40 40
BẢNG B: BÁO
CÁO THU NHẬP
SƠ BỘ
Doanh thu thuần
$1,000.0
0
$1,050.0
0
$1,102.5
0 $1,157.60 $1,215.50 $1,276.30
Chi phí ( không kể
khấu hao) 810 850.5 893 937.7 984.6 1,033.80
Khấu hao 59 62 65 68.3 71.7 75.3
Tổng chi phí
hoạt động $869.00 $912.50 $958.10
$1,006.0

0
$1,056.3
0 $1,109.10
EBIT $131.00 $137.60 $144.40 $151.60 $159.20 $167.20
Các kế hoạch và các giả định tài chính gắn liền với các kế hoạch chiến lược sơ bộ
cho cả 2 đơn vị được trình bày trong bảng 11-6 và 11-7. Dựa vào các kế hoạch
chiến lược khởi điểm, mỗi đơn vị được lên kế hoạch đạt 5% tăng trưởng hằng năm
cho 5 năm tiếp theo và về sau. Các kế hoạch chiến lược cũng giả định rằng cấu
trúc chi phí của 2 đơn vị sẽ được duy trì không thay đổi từ năm nay, 2006. Chỉ có
các kế hoạch tài chính cục bộ được trình bày trong bảng 11-6 và 11-7, nhưng khi
ban quản trị của Bell quyết định trong bản kế hoạch chiến lược cuối cùng, họ sẽ
phát triển các báo cáo tài chính hoàn chỉnh cho toàn bộ công ty và sử dụng chúng
để xác định các nhu cầu về tài chính như đã được diễn tả trong chương 9.
Để đánh giá các kế hoạch, ban quản trị của Bell áp dụng mô hình định giá doanh
nghiệp cho từng đơn vị, do đó đánh giá chúng bằng cách sử dụng các kỹ thuật định
giá các dòng ngân quỹ tự do. Mỗi đon vị có WACC là 10,5%, và Bảng 11-8 trình
bày các kết quả này. Trong ba khoản mục chính là NOPAT, đầu tư cần thiết cho
vốn hoạt động, và dòng ngân quỹ tự do cho từng năm. Ngoài ra, bảng này còn
trình bày giá trị kết thúc của các hoạt động của mỗi đơn vị vào năm 2011, năm kết
thúc của dự báo chi tiết năm năm, được tính toán với phương trình 11-2. Giá trị
của các hoạt động vào năm 2006 là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do và giá
trị kết thúc, được chiết khấu tại chi phí vốn bình quân có trọng số. Theo dự kiến,
Bell Memory có giá trị của các hoạt động lớn hơn, 709,6 triệu so với 505,5 triệu
USD của Bell Instruments. Tuy nhiên, các nhà quản trị ngạc nhiên khi thấy rằng
giá trị thị trường tăng thêm (MVA) của Bell Memory là âm: 709,6 triệu USD giá
trị các hoạt động trừ 870,0 triệu USD vốn hoạt động = $160,4 triệu USD. Ngược
lại, MVA của Bell Instruments là dương: 505,5 triệu USD giá trị các hoạt động -
200 triệu USD vốn hoạt động =305,5 triệu USD.
Một cuộc họp lập kế hoạch chiến lược thứ hai được triệu tập để đề cập đến kết quả
bất ngờ này. Trong đó, các nhà quản trị của Bell Memory đề xuất một chiến dịch

marketing lên tới 20 triệu USD để thúc đẩy tốc độ tăng trưởng doanh số của họ từ
5 đến 6%. Họ lập luận như thế vì Bell Memory khá sinh lợi, giá trị của nó sẽ cao
hơn nhiều nếu họ có thể thúc đẩy doanh số. Trước khi chấp nhận đề nghị này, các
thay đổi được đề xuất đã được thực hiện thông qua các mô hình định giá. Các nhà
quản trị đã thay đổi tỷ lệ tăng trưởng của đơn vị Bell Memory từ 5 đến 6%; xem ở
file IFM9 Ch11 Tool Kit.xls trên trang web ThomsonNow để biết chi tiết. Lại
thêm một sự ngạc nhiên cho ban quản trị, giá trị các hoạt động của đon vị này
giảm đến 691,5 triệu USD, và MVA của nó cũng giảm, từ -160,4 triệu USD đến
-178,5 triệu USD. Mặc dù Bell Memory có tính sinh lợi, việc tăng tăng trưởng
doanh số bán hàng của nó thực tế lại làm giảm giá trị của nó!
Để hiểu rõ hơn những kết quả này, chúng tôi có thể thể hiện giá trị của công ty
theo các khái niệm của 4 tác nhân dẫn dắt cơ bản:
BẢNG 11-7 DỰ ÁN KHỞI ĐIỂM CHO ĐƠN VỊ BELL MEMORY( triệu đô la, không
kể đến %)

THỰC
TẾ DỰ KIẾN
2006 2007 2008 2009 2010 2011
BẢNG A: ĐẦU VÀO
Tỷ suất tăng trưởng doanh sô 5% 5% 5% 5% 5%
Chi phí/ Doanh số 85% 85% 85% 85% 85% 85%
Khấu hao/Giá trị máy móc ròng 10 10 10 10 10 10
Tiền mặt/ Doanh số 1 1 1 1 1 1
Khoản phải thu/ Doanh sô 5 5 5 5 5 5
Hàng tồn kho/ Doanh số 15 15 15 15 15 15
Giá trị máy móc ròng/ Doanh
số 30 30 30 30 30 30
Khoản phải trả/ Doanh số 5 5 5 5 5 5
Chi phí trích trước/Doanh số 6 6 6 6 6 6
Tỷ suất thuế 40 40 40 40 40 40

BẢNG B: BÁO CÁO THU
NHẬP CỤC BỘ
Doanh thu thuần $500.00
$525.0
0
$551.3
0
$578.8
0
$607.8
0 $638.10
Chi phí ( không kể khấu hao) $425.00
$446.3
0
$468.6
0
$492.0
0
$516.6
0 542.40
Khấu hao 15 15.8 16.5 17.4 18.2 19.1
Tổng chi phí hoạt động $440.00
$462.0
0
$485.1
0
$509.4
0
$534.8
0 $561.60

EBIT $60.00 $63.00 $66.20 $69.50 $72.90 $76.60
BẢNG C: CÂN ĐỐI KẾ
TOÁN SƠ BỘ
Tài sản hoạt động
Tiền mặt $5.00 $5.30 $5.50 $5.80 $6.10 $6.40
Khoản phải thu 25 26.3 $27.60 28.9 30.4 31.9
Hàng tồn kho 75 78.8 82.7 86.8 91.2 95.7
Tài sản hoạt động hiện hành $105.00
$110.3
0
$115.8
0
$121.6
0
$127.6
0 $134.00
Giá trị máy móc và thiết bị
ròng $150.00
$157.5
0
$165.4
0
$173.6
0
$182.3
0 $191.40
Nợ hoạt động
Khoản phải trả $25.00 $26.30 $27.60 $28.90 $30.40 $31.90
Chi phí trích trước 30 31.5 33.1 34.7 36.5 38.3
Nợ ngắn hạn hoạt động $55.00 $57.80 $60.60 $63.70 $66.90 $70.20

g= Tỷ lệ tăng trưởng doanh số
OP= Lợi nhuận hoạt động=NOPAT/ Doanh số
CR=Nhu cầu vốn= Vốn hoạt động/ Doanh số
WACC= chi phí vốn bình quân
BẢNG 11-8 DỰ ÁN KHỞI ĐIỂM CHO ĐƠN VỊ BELL MEMORY( triệu đô la, không
kể đến %)

THỰC
TẾ DỰ KIẾN
2006 2007 2008 2009 2010 2011
BẢNG A: ĐỊNH GIÁ
DÒNG NGÂN QUỸ TỰ
DO
CỦA BELL MEMORY
Tính toán FCF
Vốn luân chuyển hoạt
động ròng $280.00 $294.00 $308.70 $324.10 $340.30 $357.40
Giá trị máy móc ròng 590 619.5 650.5 683 717.1 753
Vốn hoạt động ròng $870.00 $913.50 $959.20 $1,007.10 $1,057.50 $1,110.40
Đầu tư vốn hoạt động $43.50 $45.70 $48.00 $50.40 $52.90
NOPAT $78.60 $82.50 $86.70 $91.00 $95.50 $100.30
Dòng ngân quỹ tự do $39.00 $41.00 $43.00 $45.20 $47.40
Tăng trưởng FCF 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
Giá trị các hoạt động
Giá trị kết thúc $905.70
Giá trị các hoạt động $709.60
MVA chia nhỏ (giá trị các
hoạt động- Vốn) ($160.40)
BẢNG B: ĐỊNH GIÁ
DÒNG NGÂN QUỸ TỰ

DO CỦA BELL
INSTRUMENTS
Tính toán FCF
Vốn luân chuyển hoạt
động ròng $50.00 $52.50 $55.10 $57.90 $60.80 $63.80
Giá trị máy móc ròng 150 157.58 165.4 173.6 182.3 191.4
Vốn hoạt động ròng $200.00 $210.00 $220.50 $231.50 $243.10 $255.30
Đầu tư vốn hoạt động $10.00 $10.50 $11.00 $11.60 $12.20
NOPAT $36.00 $37.80 $39.70 $41.70 $43.80 $45.90
Dòng ngân quỹ tự do $27.80 $29.20 $30.60 $32.20 $33.80
Tăng trưởng FCF 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
Giá trị của hoạt động
Giá trị kết thúc $645.10
Giá trị các hoạt động $505.50
MVA chia nhỏ (giá trị các
hoạt động- Vốn) $305.50
Các tác nhân này tác động đến giá trị của công ty như thế nào? Đầu tiên, tỷ lệ tăng
trưởng doanh số nói chung, không phải là luôn có một tác động tích cực đến giá
trị, cung cấp cho công ty một lợi nhuận vừa đủ. Tuy nhiên, tác động này có thể là
tiêu cực nếu sự tăng trưởng đòi hỏi một lượng vốn lớn, và chi phí của nguồn vốn
đó là cao. Thứ hai, suất lợi nhuận hoạt động, đo lường lợi nhuận sau thuế trên một
đô la doanh số, luôn có một tác động tích cực- càng cao càng tốt. Thứ ba, tỷ lệ nhu
cầu vốn, đo lường bao nhiêu vốn hoạt động cần thiết để tạo ra một đô la doanh số,
cũng có một tác động nhất định - CR càng thấp càng tốt, vì một CR thấp có nghĩa
rằng công ty có thể tạo ra doanh số mới với lượng vốn mới nhỏ hơn. Cuối cùng,
tác nhân thứ 4, WACC, cũng có một tác động nhất định – wacc càng thấp, giá trị
của công ty càng cao.
Một số đo quan trọng khác trong mô hình định giá của công ty là thu nhập dự kiến
trên vốn đầu tư (EROIC), được định nghĩa là NOPAT dự kiến cho năm tới chia
cho số vốn hoạt động đầu năm (của cuối năm trước). Như vậy, EROIC đại diện

cho thu nhập dự kiến trên vốn đã được đầu tư. Để minh họa, EROIC của Bell
Memory cho năm 2011, năm cuối cùng trong giai đoạn dự báo là:
EROIC
2011
=
2012
2012
Vôn
NOPAT
=
4,110.1
05,13,100 ×
= 9,5%
Để xem xét chính xác làm thế nào mà bốn tác nhân dẫn dắt giá trị và ROIC dự
kiến xác định giá trị cho một công ty tăng trưởng cố định, chúng tôi bắt đầu với
phương trình 11-2,
V
op( tại thời điểm N)
=
gWACC
FCF
N
−
+1

và viết lại nó theo thuật ngữ các tác nhân giá trị:
V
op( tại thời điểm N)
= Vốn
N

+














+
−






− g
CR
WACCOP
gWACC
Doanhsô
N
1

|11-3|
Phương trình 11-3 cho thấy rằng giá trị các hoạt động có thể được chia thành hai
phần:
(1) Những đồng đô la của vốn hoạt động mà các nhà đầu tư đã cung cấp và (2) Giá
trị tăng thêm mà ban quản trị đã thêm vào hoặc trừ đi, tương đương với MVA.
Lưu ý rằng khung đầu tiên của phương trình 11-3 cho thấy giá trị hiện tại của
doanh số đang tăng trưởng, được chiết khấu ở mức WACC. Đây là MVA của một
công ty không có chi phí và không bao giờ cần phải đầu tư thêm vốn. Nhưng các
công ty không có chi phí và nhu cầu vốn, và những ảnh hưởng của chúng được
hiển thị trong khung thứ hai. Ở đây chúng ta thấy, giữ g không đổi, MVA sẽ được
cải thiện nếu suất lợi nhuận hoạt động (OP) tăng lên, nhu cầu vốn (CR) giảm, hoặc
WACC giảm.
Lưu ý rằng một sự gia tăng trong sự tăng trưởng sẽ không nhất thiết làm tăng giá
trị. OP có thể dương, nhưng nếu CR là khá cao, điều đó có nghĩa là có rất nhiều
vốn mới là cần thiết để hỗ trợ cho sự gia tăng trong doanh số, và khung thứ hai có
thể là âm. Trong trường hợp này, sự tăng trưởng làm cho số hạng trong khung đầu
tiên tăng, nhưng nó đang được nhân với số hạng âm trong khung thứ hai, và kết
quả ròng sẽ là một sự giảm xuống của MVA.
Chúng tôi cũng có thể viết lại phương trình 11-2 theo thuật ngữ EROIC:
V
op( tại thời điểm N)
= Vốn
N
+







−
−
gWACC
WACCEROICVôn
NN
)(
Phương trình 11-4 cũng chia giá trị thành hai phần, giá trị của vốn và MVA, được
trình bày trong số hạng thứ hai. Số hạng này của MVA cho thấy giá trị này phụ
thuộc vào sự chênh lệch giữa thua nhập dự kiến trên vốn đầu tư, EROIC, và
WACC.
Nếu EROIC lớn hơn WACC, thì thu nhập trên vốn lớn hơn mức thu nhập mà các
nhà đầu tư mong đợi, và sự quản lý là tăng thêm giá trị. Trong trường hợp này, sự
gia tăng tốc độ tăng trưởng làm cho giá trị tăng lên. Theo ý nghĩa kinh tế, nếu
EROIC chính xác bằng WACC, thì công ty là hòa vốn. Công ty có lợi nhuận kế
toán và dòng ngân quỹ dương, nhưng những dòng ngân quỹ này chỉ đủ để trả cho
các nhà đầu tư, làm cho giá trị chính xác bằng số vốn đã được cấp. Nếu EROIC
nhỏ hơn WACC, số hạng trong ngoặc đơn là âm, sự quản lý phá hủy giá trị và sự
tăng trưởng là có hại. Ở đây, tốc độ tăng trưởng càng nhanh, giá trị của công ty
càng thấp.
Chúng ta cũng nên lưu ý rằng những hiểu biết từ các phương trình 11-3 và 11-4 áp
dụng cho tất cả các công ty, nhưng bản thân các phương trình chỉ có thể được áp
dụng cho các công ty tương đối ổn định, tốc độ tăng trưởng đã chững lại với một
tỷ lệ không đổi. Ví dụ, vào năm 2001, Home Depot đã tăng trưởng khoảng 20%
mỗi năm, do đó, chúng ta không thể áp dụng trực tiếp phương trình 11-3 và 11-4
(mặc dù chúng tôi luôn có thể áp dụng phương trình 11-1). Tỷ lệ NOPAT/Doanh
số của Home Depot là 5,6%, rất tốt trong ngành công nghiệp của nó, nhưng ngay
cả khi nó là sinh lợi, công ty vẫn có dòng ngân quỹ âm. Điều này là do Home
Depot vẫn còn trong giai đoạn tăng trưởng cao, nó đòi hỏi các khoản đầu tư cho
vốn hoạt động rất lớn. Tăng trưởng doanh số của Home Depot đã chậm lại do bão
hòa thị trường và dòng ngân quỹ tự do của nó trở nên rất lớn và dương. Lưu ý rằng

Home Depot hiện có ROIC dự kiến là khoảng 22% so với WACC chỉ có 10,5%.
Sự chênh lệch này làm cho MVA đạt 50 tỷ dolar.
Bảng 11-9 cho thấy, các tác nhân dẫn dắt giá trị của 2 đơn vị của công ty Bell,
được tính toán vào năm 2011, thời điểm kết thúc giai đoạn dự báo. Chúng tôi báo
cáo chúng tại thời điểm cuối của giai đoạn dự báo, bởi vì các tỉ lệ này có thể thay
đổi trong suốt giai đoạn sự báo do những thay đổi đầu vào. Tuy nhiên, đến cuối
giai đoạn dự báo, tất cả các yếu tố đầu vào và các tỷ lệ nên được ổn định.
Bảng 11-9 cho thấy rằng cả hai đơn vị của công ty có cùng một tốc độ tăng trưởng
và cùng WACC. Bell Memory sinh lợi hơn, nhưng nó cũng có vốn nhu cầu vốn
cao hơn nhiều. Kết quả là ROIC dự kiến của Bell Memory chỉ có 9,5%, thấp hơn
WACC 10,5%. Như vậy, sự tăng trưởng không thể giúp gì cho Bell Memory – mà
lại là, nó làm giảm giá trị của đơn vị này.
Dựa vào những phân tích trên, các nhà quản lí của Bell Memory đã quyết định
không yêu cầu vốn cho chiến lược marketing sắp tới. Thay vào đó, họ đã phát triển
một kế hoạch để giảm nhu cầu vốn. Kế hoạch mới sẽ chi tiêu khoảng 50 triệu $
cho một hệ thống thông tin chuỗi cung ứng tích hợp, hệ thống này cho phép họ cắt
giảm hàng tồn kho trên doanh số từ 30% đến 20% và cũng làm giảm tỉ lệ giá trị
máy móc ròng trên doanh số từ 59 % lên 50%. Bảng 11-10 cho thấy các kết quả
hoạt động dựa trên kế hoạch mới này. Giá trị các hoạt động tăng từ 709,6 triệu
USD đến $ 1,1574 tỷ USD hoặc $ 447,8 triệu USD. Bởi vì ở đây có hơn 50 triệu $
cần thiết để thực hiện kế hoạch, những người đứng đầu ban quản lí đã quyết định
phê duyệt kế hoạch này. Cũng lưu ý rằng MVA dương ở mức $ 287,4 triệu USD
và ROIC theo đơn vị dự kiến sẽ tăng đến 13,0 %, lớn hơn nhiều 10,5% WACC.
Ban quản lý của Bell Memory cũng sử dụng mô hình định giá để đánh giá những
thay đổi trong kế hoạch của đơn vị của họ. Với ROCI dự kiến cao, đơn vị
Instruments đề xuất : (1) một chiến lược marketing mạnh mẽ (2) tăng hàng tồn kho
sẽ cho phép giao hàng nhanh hơn và thiếu hàng ít hơn. Cùng với đó, những thay
đổi này sẽ thúc đẩy tốc độ tăng trưởng từ 5 đến 6%. Các chi phí trực tiếp để thực
hiện kế hoạch này là 20 triệu $, nhưng cũng có một chi phí gián tiếp trong đó hàng
tồn kho nhiều hơn đáng kể sẽ phải được bán đi. Thật vậy, tỷ lệ hàng tồn kho trên

doanh số được dự báo sẽ tăng từ 15 đến 16%.
Kế hoạch mới nên được thực hiện hay không? Bảng 11-10 cho thấy kết quả dự
báo. Nguồn vốn yêu cầu liên quan đến hàng tồn kho tăng lên.
Bảng 11-9. Các tác nhân dẫn dắt giá trị được dự báo của Bell Electronics cho
năm 2011
Bell Memory Bell Instruments
Tỷ lệ tăng trưởng (g) 5.0% 5.0%
Suất sinh lợi
(NOPAT2011/ Doanh số2011)
7.9 7.2
Nhu cầu vốn
(Vốn2011/ Doanh số1011)
87.0 40.0
WACC 10.5 10.5
Thu nhập dự kiến trên vốn đầu tư,
EROIC
[NOPAT2011(1+g)/Vốn2011]
9.5 18.9
Bảng 11-10. So sánh kế hoạch tài chính và kế hoạch sơ bộ (triệu đô la, không
kể đến %)
Bell Memory Bell Instruments
Sơ bộ Cuối cùng Sơ bộ Cuối cùng
Đầu vào
Tốc độ tăng trưởng doanh số (g) 5% 5% 5% 6%
Hàng tồn kho/Doanh số 30 20 15 16
Giá trị máy móc ròng/Doanh số 59 50 30 30
Kết quả
EROIC (2011)
a
9.5% 13.0% 18.9% 18.6%

Vốn (hoạt động) đầu tư (2011)
a
1,110.4$ 867.9$ 255.3$ 274.3$
Giá trị hiện tại các hoạt động (2006)
b
709.6$ 1157.4$ 505.5$ 570.1$
MVA hiện tại (2006)
b
(160.4$) 287.4$ 305.5$ 370.1$
Chú ý:
Chúng tôi báo cáo ROIC và vốn cho thời điểm cuối của giai đoạn dự báo vì những
thông số này có thể thay đổi trong suốt giai đoạn dự đoán. Tuy nhiên, đến cuối
giai đoạn dự báo, tất cả các đầu vào và các thông số nên được giữ nguyên.
Chúng tôi báo cáo giá trị các hoạt động và MVA vào năm hiện tại, 2006, vì chúng
tôi muốn thấy tác động của các kế hoạch dự tính lên giá trị hiện tại của mỗi đơn vị.
Kế hoạch mới của Instruments có nên được tiến hành? Bảng 11-10 trình bày các
kết quả dự báo. Nhu cầu vốn kết hợp với hàng tồn kho gia tăng dẫn đến ROIC dự
kiến giảm từ 18.9 còn 18.6, nhưng (1) 18.6% thu nhập là vượt xa 10.5% của
WACC, và (2) khoảng cách giữa 18.6% và 10.5% có thể kiếm thêm được trên vốn
bổ sung. Điều này làm cho giá trị các hoạt động dự toán tăng từ 505.5 triệu lên
570.1 triệu đôla, hoặc tăng 64.6 triệu đôla. 18.6% thu nhập trên 274.3 triệu đôla
vốn là có giá trị hơn so với 18.9% thu nhập trên 255.3 triệu đôla vốn(5). Bạn, hay
bất cứ cổ đông nào của Bell, sẽ chắc chắn muốn có một tài sản mà nó cung cấp
50% thu nhập trên một khoản đầu tư 1,000$ hơn là một tài sản khác cung cấp
100% thu nhập trên khoản đầu tư 1$. Vì thế, dự án mới nên được chấp nhận, mặc
dù nó làm giảm ROIC dự kiến của đơn vị Instruments.
Một số công ty tập trung vào khả năng sinh lợi và sự tăng trưởng của họ, mà
không đưa ra sự xem xét kỹ lưỡng về các nhu cầu về vốn của họ. Đó là một sai
lầm lớn – tất cả điều tạo nên sự giàu có đều phải đuợc tính toán, không chỉ là sự
tăng trưởng. May thay cho các nhà đầu tư của Bell, kế hoạch sửa đổi đã được chấp

nhận. Tuy nhiên, như ví dụ này minh họa, thật dễ để một công ty mắc sai lầm khi
chỉ tập trung vào khả năng sinh lợi và sự tăng trưởng. Chúng là quan trọng, nhưng
các tác nhân dẫn dắt giá trị khác (value drivers) khác cũng quan trọng không kém
– nhu cầu vốn và chi phí vốn bình quân WACC. Quản lý dựa trên giá trị rõ ràng là
bao gồm những ảnh hưởng của tất cả các tác nhân dẫn dắt giá trị vì nó sử dụng mô
hình định giá doanh nghiệp và tất cả các yếu tố trên đều được sử dụng trong mô
hình này.
Câu hỏi tự kiểm tra:
Bốn tác nhân dẫn dắt giá trị là gì?
Làm thế nào sự tăng trưởng doanh số bán hàng có thể sẽ làm giảm giá trị của một
công ty có tính sinh lợi?
QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ SỰ GIÀU CÓ CỦA CỔ ĐÔNG
Các cổ đông mong muốn các công ty thuê các nhà quản trị có thể và sẵn sàng chịu
trách nhiệm cho những hành động pháp lý và đạo đức để chúng có thể tối đa hóa
giá trị cổ phiếu. Điều này đòi hỏi các nhà quản trị phải có năng lực kỹ thuật,
nhưng nó cũng đòi hỏi các nhà quản trị sẵn sàng bỏ ra những nỗ lực phụ cần thiết
để xác định và thực hiện những hành động tạo ra giá trị tăng thêm. Tuy nhiên, nhà
quản trị là những con người và con người thì có cả các mục tiêu cá nhân và mục
tiêu tổ chức. Vì thế, theo logic, nhà quản trị có thể được kỳ vọng hành động theo
lợi ích của chính họ và nếu lợi ích của bản thân họ không tương ứng với những lợi
ích của các cổ đông, thì giá trị doanh nghiệp sẽ không được tối đa hóa. Các nhà
quản trị có thể tiêu tốn thời gian đề chơi golf, ăn trưa, lướt net,… hơn là tập trung
vào các nhiệm vụ của công ty và họ có thể sử dụng các nguồn lực của doanh
nghiệp vào những hoạt động đem lại lợi ích cho bản thân họ hơn là cho các cổ
đông. Vì thế, một khía cạnh quan trọng của quản lý dựa trên giá trị là nhằm thúc
đẩy các giám đốc điều hành và một số nhà quản trị khác thực sự đạt được những
hoạt động theo yêu cầu của quản trị dựa trên giá trị.
Phần này giải quyết về quản trị doanh nghiệp, được định nghĩa như là một tập hợp
các quy tắc và các thủ tục mà chúng đảm bảo rằng các nhà quản trị thực sự sử
dụng các nguyên tắc quản trị của quản lý dựa trên giá trị. Bản chất của quản trị

doanh nghiệp là đảm bảo mục tiêu của cổ đông chủ chốt – tối đa hóa sự giàu có
của họ – được thực hiện. Hầu hết những hình thức quản trị doanh nghiệp có 2
dạng, gậy và cà rốt. Gậy chính là mối đe dọa của sự sa thải, có thể như là một
quyết định của ban giám đốc hay một kết quả của một sự tiếp quản chống đối. Nếu
các nhà quản trị của công ty tối đa hóa giá trị từ những nguồn lực được giao cho
họ, họ không cần phải lo sợ mất công việc của mình. Mặt khác, nếu các nhà quản
trị không tối đa hóa giá trị, họ sẽ bị sa thải, bởi ban giám đốc, bởi những cổ đông
phản đối hoặc bởi các công ty khác đang tìm kiếm lợi nhuận bằng cách thiết lập
một đội ngũ quản trị tốt hơn. Cà rốt là tưởng thưởng. Nếu thù tưởng thưởng là
hoàn toàn dưới các hình thức tiền lương, thì các nhà quản lý sẽ có ít động lực để
tập trung vào giá trị của các công ty của họ hơn là nếu tưởng thưởng bằng cách
này hay cách khác liên quan đến hiệu suất của công ty của họ, đặc biệt là hiệu suất
giá cổ phiếu. Chúng tôi thảo luận về các loại phương pháp thúc đẩy khác nhau
trong các phần tiếp theo.
THỰC HÀNH QUẢN LÝ DỰA TRÊN GIÁ TRỊ
Mô hình định giá doanh nghiệp, trong đó dòng tiền tự do được chiết khấu ở
mức chi phí vốn bình quân có trọng số để xác định giá trị của một công ty, nằm
ở trung tâm của quản lý dựa trên giá trị. Vì vậy, trước khi áp dụng quản lý dựa
trên giá trị, các nhà quản lý nên sáng suốt để hỏi rằng liệu mô hình định giá
doanh nghiệp có sản sinh ra những kết quả mà chúng phù hợp với giá trị thị
trường thực tế. Theo một nghiên cứu của Copeland, Koller, và Murrin của công
ty tưu vấn McKinsey & Company, câu trả lời là có. Họ đã áp dụng các mô hình
này cho 35 công ty và nhận thấy mối tương quan giữa các giá trị ước tính của
mô hình và giá trị thị trường thực tế là 0,94. Bằng chứng bổ sung về tính hữu
ích của mô hình được cung cấp bởi cuộc khảo sát gần đây của McCafferty,
trong đó giám đốc tài chính đánh giá mô hình định giá doanh nghiệp như là một
kỹ thuật quan trọng nhất để ước tính giá trị của một vụ mua lại tiềm năng.
Cuối cùng, một tiêu đề trên tạp chí Fortune gần đây đã mô tả có bao nhiêu
tập đoàn đang trả tiền cho các nhà tư vấn để giúp họ thực hiện mô hình.
Marakon Associates, một người ủng hộ chủ đạo của quản lý dựa trên giá trị, tự

hào về việc bản thân nó có cách nhìn nhận chuyên tâm mà một công ty nên có
một, và chỉ có một, mục tiêu là gia tăng sự giàu có cho các cổ đông. Marakon
mất vài năm để thực hiện đầy đủ hệ thống quản lý dựa trên giá trị tại một công
ty. Một lý do để kéo dài thời gian thực hiện là Marakon chia công ty này thành
các phân đoạn để xác định nơi mà giá trị hiện đang được tạo ra hoặc bị phá hủy.
Các phân đoạn này có thể là các đơn vị, các dòng sản phẩm, các khách hàng,
hoặc thậm chí cả các kênh phân phối. Họ gọi quá trình này là “khoan sâu”, khó
khăn và tốn thời gian, và nó đòi hỏi một lượng lớn dữ liệu và các phân tích.
Ngoài ra, và có lẽ quan trọng hơn, sự thực hiện đầy đủ yêu cầu cả sự thay đổi
trong văn hóa doanh nghiệp và sự sáng tạo khả năng tập thể của một tổ chức để
nhanh trí hơn đối thủ của họ. Nói cách khác, các kỹ năng-thiết lập để sử dụng
cho quản lý dựa trên giá trị phải ngấm vào toàn bộ công ty. Mặc dù Marakon là
một công ty tương đối nhỏ, chỉ với 275 chuyên gia tư vấn so với gần 5.000
chuyên gia của McKinsey, nhưng nó tạo ra khoảng 475.000$ thu nhập trên một
nhà tư vấn, gắn với McKinsey như là công ty tư vấn đắt giá nhất. Lưu ý, mặc
dù, rằng tỷ lệ này của nó dường như là hợp lý. Trong khoảng thời gian cuối
những năm 1990, các công ty khách hàng của Marakon tạo ra thêm $ 68 tỷ đô
của cải so với những gì họ có thể tạo ra cho phù hợp với các kết quả của các
đồng nghiệp trong ngành.
Các quy định để ngăn ngừa sự bảo thủ về quản lý
Giả sử một công ty có một ban giám đốc yếu kém và các quy định ngăn
cản sự tiếp quản mạnh mẽ trong điều lệ công ty, làm cho các nhà quản lý cấp
cao cảm thấy rằng có rất ít cơ hội để chúng bị xóa bỏ. Trong trường hợp này,
ban quản trị bị cho là bảo thủ. Một công ty như vậy phải đối mặt với một nguy
cơ cao của bị điều hành kém, bởi vì các nhà quản lý bảo thủ có thể hành động
theo lợi ích riêng của họ hơn là lợi ích cho các cổ đông. Ví dụ, họ có thể chi
tiền bổng lộc của công ty cho các văn phòng xa hoa, hội viên tại các câu lạc bộ
quốc gia, và các máy bay phản lực cho công ty. Bởi vì những bổng lộc này
không thực sự là các khoản thanh toán bằng tiền mặt đến các nhà quản lý,
chúng được gọi là những lợi ích không bằng tiền.

Ngoài ra, các nhà quản lý bảo thủ thường miễn cưỡng giảm chi phí cố định
bằng cách đóng cửa hoặc bán các máy móc dư thừa, sa thải các nhân viên thuộc
các dịch vụ không còn cần thiết, và từ bỏ các dự án ít hứa hẹn về lợi nhuận
trong tương lai. Các nhà quản lý thường ghét phải thừa nhận những sai lầm, và
họ cũng không muốn sa thải nhân viên, đặc biệt là bạn bè và đồng nghiệp cũ và
ngay cả khi những hành động này thực sự cần được thực hiện. Sự bảo thủ còn
cho phép các nhà quản lý mua lại các công ty khác ở mức giá quá cao, cũng như
chấp nhận các dự án mà chúng làm cho công ty mở rộng hơn nhưng có MVA
âm. Những hành động này xảy ra vì uy tín về quản lý và tiền lương kết hợp lại
với quy mô lớn hơn, những tác động của chúng là xấu cho các cổ đông, nhưng
tốt cho các giám đốc điều hành cấp cao. Lưu ý rằng, mặc dù, nếu một công ty
có một hội đồng quản trị mạnh mẽ, được chi phối bởi người định hướng cổ
đông như Warren Buffett, hoặc nếu điều lệ của công ty không làm cho nó quá
khó khăn cho một nhóm bên ngoài nắm quyền kiểm soát và lật đổ một ban quản
lý hoạt động kém, thì những hành động phá hủy giá trị được giảm thiểu.
Các rào cản cho sự tiếp quản chống đối
Sự tiếp quản chống đối thường xảy ra khi các nhà quản trị không sẵn
sàng hoặc có khả năng để tối đa hóa tiềm năng lợi nhuận của các nguồn lực
dưới sự kiểm soát của họ. Trong tình huống như vậy, một công ty khác có thể
mua lại công ty hoạt động kém, thay thế các nhà quản lý của nó, tăng dòng
ngân quỹ tự do, và cải thiện MVA. Các đoạn sau đây diễn tả một số quy định có
thể được bao gồm trong điều lệ của công ty, làm cho nó khó khăn hơn cho các
nhà quản lý hoạt động kém để duy trì sự kiểm soát.
Một điều lệ cổ đông thân thiện nên cấm việc mua lại cổ phần mục tiêu,
còn được gọi là “áo giáp xanh” (Một biệt ngữ chỉ thông lệ mà những người
ngoài mua cổ phiếu của một công ty sau đó buộc công ty phải mua lại các cổ
phiếu đó với giá ưu đãi để tránh bị chiếm quyền kiểm soát) . Ví dụ, giả sử cổ
phiếu của công ty được bán với giá $20 trên mỗi cổ phiếu. Hiện nay, một nhà
thầu chống đối, những người có kế hoạch thay thế ban quản lý nếu sự tiếp quản
thành công, mua 5% cổ phiếu của công ty tại mức giá 20$. Sau đó, raider đưa ra

đề nghị mua phần còn lại của cổ phiếu với $ 30 mỗi cổ phiếu. Công ty có thể đề
nghị mua lại cổ phiếu của nhà thầu ở mức giá $35 mỗi cổ phiếu. Điều này được
gọi là việc mua lại cổ phần mục tiêu, vì cổ phiếu sẽ chỉ được mua từ nhà thầu
và không phải từ bất kỳ cổ đông nào khác. Bởi vì nhà thầu chỉ trả $ 20 mỗi cổ
phần cho cổ phiếu, nhà thầu đó sẽ tạo ra một khoản lợi nhuận nhanh chóng là $
15 mỗi cổ phiếu, có thể dễ dàng có được tổng cộng hàng trăm triệu USD. Là
một phần của thỏa thuận, raider sẽ ký một văn bản hứa hẹn không nỗ lực tiếp
quản công ty trong một số năm nhất định, vì vậy việc mua lại còn được gọi là
“áo giáp xanh”. “Áo giáp xanh” gây tổn hại đến cổ đông theo 2 cách. Đầu tiên,
họ để lại $ 20 cổ phiếu khi họ có thể nhận được $ 30 mỗi cổ phiếu. Thứ hai , các
công ty mua cổ phiếu từ các nhà thầu ở mức $35 mỗi cổ phiếu, điều này đại
diện cho một khoản lỗ trực tiếp chịu bởi các cổ đông còn lại trả $15 cho mỗi cổ
phiếu được mua lại.
Những nhà quản lý mua lại cổ phần trong việc mua lại mục tiêu thường
cho rằng các công ty của họ có giá trị hơn các raider được cung cấp, và trong
thời gian “giá trị thực sự” sẽ được tiết lộ trong hình thức của giá cổ phiếu cao
hơn nhiều. Tình trạng này có thể đúng nếu một công ty đang trong quá trình tái
cấu trúc, hoặc nếu các sản phẩm mới có tiềm năng cao trong kênh cung ứng.
Nhưng nếu ban quản lý cũ đã nắm quyền lực trong một thời gian dài, và nếu nó
từng có một lịch sử những lời hứa suông, thì người ta nên đặt câu hỏi liệu mục
đích thực sự của việc mua lại có phải là để bảo vệ các cổ đông hay ban quản lý.
Một đặc tính khác của điều lệ cổ đông thân thiện là nó không bao gồm
quy định về các quyền cổ đông, được mô tả tốt hơn như là một chiến thuật
thuốc độc (là chiến thuật mà đối tượng của một vụ thôn tính tiến hành làm cho
các cổ phiếu của mình kém hấp dẫn hơn đối với kẻ thôn tính). Những quy định
này cung cấp cho các cổ đông của các công ty mục tiêu quyền mua một số cổ
phần nhất định trong công ty tại một mức giá rất thấp nếu một nhóm bên ngoài
hoặc công ty khác mua lại một tỷ lệ phần trăm quy định của cổ phiếu của công
ty. Vì vậy, nếu một nhà mua lại tiềm năng cố gắng tiếp quản một công ty, các
cổ đông khác của nó sẽ được quyền mua thêm cổ phiếu phát hành ở một mức

giá thương lượng, do đó pha loãng trầm trọng khả năng nắm giữ của raider. Vì
lý do này, các điều khoản này được gọi là chiến thuật thuốc độc, bởi vì nếu
chúng có trong điều lệ, nhà mua lại sẽ chỉ thực hiện chiến thuật thuốc độc nếu
vụ mua lại là thành công. Rõ ràng, sự tồn tại của chiến thuật thuốc độc làm cho
sự tiếp quản trở nên khó khăn hơn, và điều này làm bảo thủ việc quản lý.
Một công cụ quản lý sự bảo thủ thứ ba là quy định quyền biểu quyết hạn
chế, nó tự động tước đi các quyền biểu quyết của một cổ đông, nếu cổ đông này
sở hữu nhiều hơn so một số lượng cổ phiếu đã quy định. Hội đồng quản trị có
thể ban các quyền biểu quyết cho một cổ đông như vậy, nhưng điều này là
không chắc nếu cổ đông này có kế hoạch tiếp quản công ty.
Giám sát có hiệu quả bởi một Ban Giám đốc mạnh mẽ
Thù lao và uy tín cao đi liền với một vị trí trong hội đồng quản trị của một
công ty lớn, do đó, các ghế trong hội đồng quản trị là những quyền sở hữu được
đánh giá cao. Thành viên Hội đồng quản trị thường muốn duy trì các vị trí của
họ, và họ rất biết ơn bất cứ ai giúp họ có được vị trí đó. Tình trạng này có nhiều
ý nghĩa quan trọng đối với quản trị doanh nghiệp vì nó ảnh hưởng đến các cổ
đông. Đầu tiên, lưu ý rằng 30 năm trước đây, Giám đốc điều hành của công ty
có nhiều khả năng là chủ tịch của hội đồng quản trị của nó. Hơn nữa, nhiều
thành viên hội đồng quản trị khác là “người bên trong”, có nghĩa là, những
người nắm giữ các vị trí quản lý trong công ty, như giám đốc tài chính. Giám
đốc điều hành, người có thể sa thải họ khỏi vị trí bên trong của họ nếu họ phản
đối các chính sách của anh ta, nói chung đề cử họ lên hội đồng quản trị. Ngay
cả các thành viên hội đồng quản trị bên ngoài thường có những sự kết nối mạnh
mẽ với các giám đốc điều hành thông qua các mối quan hệ tình bạn cá nhân, tư
vấn hoặc các hoạt động khác tạo chi phí, hoặc các ban giám đốc khớp nối nhau,
nơi mà Giám đốc điều hành của công ty A ngồi vào hội đồng quản trị của công
ty B và Giám đốc điều hành của Công ty B ngồi vào hội đồng quản trị của công
ty A. Trong những trường hợp này, ngay cả những giám đốc bên ngoài cũng
không thực sự độc lập và vô tư.
Theo một hội đồng quản trị “hệ thống cụ già” như đã mô tả ở trên, Giám

đốc điều hành (CEO) của công ty đã có một vị trí được bảo vệ nhiều hơn là điển
hình như ngày hôm nay. Bây giờ hầu hết các hội đồng quản trị bao gồm chủ yếu
là các thành viên bên ngoài, những người không phụ thuộc vào các giám đốc
điều hành, mà làm cho nó có nhiều khả năng là một giám đốc điều hành không
hiệu quả sẽ bị sa thải. Ngoài ra, trong những năm trước đây, các thành viên hội
đồng quản trị được tưởng thưởng dưới các hình thức tiền lương, trong khi các
giám đốc ngày nay nhìn chung được cho sẵn cổ phiếu hoặc các quyền chọn, vì
vậy một đội ngũ quản lý không hiệu quả làm tốn tiền của các giám đốc. Những
thay đổi trong thù lao cho giám đốc, cùng với tính độc lập lớn hơn của một
giám đốc, đã thực hiện nhiều để cải thiện cách mà hội đồng quản trị theo dõi
hiệu suất quản lý và phản ứng lại với các kết quả thấp kém.
Tại sao những thay đổi đó xảy ra? Lý do chính xảy ra với sự thay đổi về
quyền sở hữu cổ phiếu thường. Trước những năm 1960, hầu hết các cổ phiếu
thuộc sở hữu của một lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân, mỗi người sở hữu một
danh mục đầu tư các cổ phiếu đa dạng. Bởi vì những cá nhân chỉ vừa có một
lượng nhỏ cổ phiếu của bất kỳ công ty nào, họ có thể làm ít để không ảnh
hưởng đến hoạt động của mình. Ngoài ra, chỉ với một sự đầu tư nhỏ, nó là mất
phí không hiệu quả cho họ để giám sát các công ty chặt chẽ. Thật vậy, nếu một
cổ đông không hài lòng, họ sẽ thường chỉ “bỏ phiếu với của đôi chân của
mình”, đó là, bán cổ phiếu. Tình trạng này bắt đầu thay đổi khi các nhà đầu tư
tổ chức như các quỹ lương hưu và tương hỗ giành quyền kiểm soát lớn hơn và
chia sẻ vốn đầu tư cổ phiếu lớn hơn, và khi họ mua lại một tỷ lệ phần trăm lớn
hơn của tất cả cổ phiếu lưu hành. Với lượng nắm giữ cổ phần lớn của họ, nó tạo
ra ý nghĩa cho các nhà đầu tư tổ chức để theo dõi ban quản lý, và chúng có ảnh