CHƯƠNG 15: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

CHƯƠNG 15: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
Như chúng ta đã được thấy trong chương 9 và chương 11, tất cả các công ty đều cần vốn
hoạt động để hỗ trợ cho khâu bán hàng. Để kiếm được nguồn vốn hoạt động đó, nguồn ngân quỹ
phải tăng lên, thường là sự kết hợp của vốn cổ phần và nợ. Sự hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần
của công ty thì được gọi là cấu trúc vốn của nó. Mặc dù, mức độ thực sự của nợ và vốn cổ phần
có thể thay đổi đôi chút qua thời gian, hầu hết các công ty đều cố gắng giữ sự hỗn hợp trong tài
trợ của chúng gần với cấu trúc vốn mục tiêu. Những quyết định cấu trúc vốn bao gồm sự chọn
lựa của công ty về cấu trúc mục tiêu, kỳ hạn trung bình của các khoản nợ của nó, và những
nguồn tài trợ rõ ràng mà nó chọn trong từng thời điểm cụ thể. Cũng như những quyết định hoạt
động, những nhà quản lý nên thực hiện những quyết định về cấu trúc vốn được thiết kế để tối đa
hóa giá trị của công ty.
Khi bạn đọc chương này, hãy xem xét làm thế nào bạn sẽ trả lời các câu hỏi sau. Bạn
không nhất thiết phải có khả năng trả lời câu hỏi trước khi bạn đọc chương. Thay vào đó, bạn
nên sử dụng những câu hỏi này để có được một nhận thức về các vấn đề bao quát trong chương
này. Sau khi đọc chương này, bạn sẽ có thể trả lời một phần các câu hỏi, và bạn sẽ có thể đưa ra
câu trả lời tốt hơn sau khi thảo luận trong lớp về chương này. Lưu ý, nó thường hữu ích, khi trả
lời câu hỏi khái niệm, sử dụng dữ liệu giả định để minh họa cho câu trả lời của bạn. Chúng tôi
minh họa cho câu trả lời với một mô hình Excel đó là có sẵn trên trang web Thomson NOW.
Truy cập vào và làm việc thông qua nó là một bài tập hữu ích, và nó cung cấp hiểu biết sâu sắc
khi trả lời các câu hỏi.
1. Rủi ro kinh doanh là gì? Liệt kê sau đó thảo luận một số yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro
kinh doanh.
2. Rủi ro tài chính là gì? Nó liên quan như thế nào đến rủi ro kinh doanh?
3. Modigliani và Miller (MM) là ai, và họ kết luận được những gì về sự liên quan giữa
ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của một công ty và chi phí vốn theo giả định không có
thuế? Kết luận đó thay đổi như thế nào khi họ giới thiệu về các loại thuế trong doanh nghiệp ?
Nếu các nhà quản lý của một công ty nghĩ rằng MM chính xác, và họ muốn tối đa hóa giá trị của
công ty, họ sẽ chọn cấu trúc vốn nào?
4. Lý thuyết MM dựa trên nghiên cứu thực nghiệm hay quan sát hành vi thực tế của
doanh nghiệp ? Những giả định ảnh hưởng như thế nào?
5. Lý thuyết cân bằng cấu trúc vốn là gì? Nó khác với lý thuyết MM như thế nào?

6. Thông thường, thị trường có cho rằng việc công bố phát hành cổ phiếu mới là một tín
hiệu tốt? Những tín hiệu đó có dẫn đến kết luận liên quan đến việc tối ưu hóa cấu trúc vốn như là
lý thuyết cân bằng và / hoặc các lý thuyết MM không?
7. Tối đa hoác cấu trúc vốn có ý nghĩa gì? Tối ưu hóa là gì? Cái gì được tối đa và những
gì được giảm thiểu?
8. Các công ty nên tập trung cấu trúc vốn trên giá trị sổ sách hay giá thị trường ? Sự tình
toán WACC bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng giá ghi sổ hay giá thị trường như thế nào?
9. Bạn kỳ vọng điều gì xảy ra với giá cổ phiếu của doanh nghiệp (to an all-equity firm’s
stock price) nếu quản lý công ty thông báo sẽ tái vốn hóa, theo đó nợ sẽ được phát hành và sử
dụng để mua lại cổ phiếu thường?
XEM XÉT CÁC YẾU TỔ CỦA CẤU TRÚC VỐN
Nhớ lại Chương 11, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do được kỳ
vọng trong tương lai (FCFs), chiết khấu tại mức chi phí vốn bình quân có trọng số (WACC):
1
1
Để đơn giản, chúng ta giả định rằng doanh nghiệp không có tài sản phi hoạt động
(nonoperating assets)
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN
Những lựa chọn tài trợ của công ty rõ ràng là có một ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vốn
bình quân có trọng số (WACC). Các lựa chọn tài trợ cũng có ảnh hưởng gián tiếp bởi vì chúng
làm thay đổi rủi ro và thu nhập yêu cầu từ nợ và vốn chủ sở hữu. Chương này tập trung vào các
lựa chọn nợ-vốn chủ và ảnh hưởng của nó lên giá trị công ty.
Doanh thu
bán hàng
Lãi suất Rủi ro
doanh
nghiệp
Rủi ro thị
trường
Chi phí

hoạt động
và thuế
Đầu tư
mới bắt
buộc
trong kinh
doanh
Quyết định
về tài
chính
Dòng -ền mặt tự do
(FCF)
Chi phí vốn bình quân có trọng số
(WACC)
Giá trị của doanh nghiệp
WACC phụ thuộc vào tỷ lệ phần trăm của nợ và vốn chủ (w
d
và w
e
), chi phí nợ (r
d
), chi
phí cố phần thường (r
s
), và tỷ suất thuế doanh nghiệp (T):
Như phương trình này cho thấy, bất kỳ một quyết định nào có thể làm thay đổi giá trị của
một công ty bằng việc ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ tự do hoặc chi phí vốn. Chúng ta thảo luận
một trong những cách mà tỷ lệ nợ cao hơn có thể ảnh hưởng đến WACC và/hoặc FCF.
Nợ làm tăng chi phí vốn chủ r
s

Chủ nợ có quyền ưu tiên đối với dòng ngân quỹ của công ty hơn là cổ đông- những người
chỉ có quyền đối với dòng ngân quỹ còn lại sau khi chủ nợ đã được trả tiền. Như chúng ta thấy ví
dụ bằng số sau đây, quyền lợi “cố định” của chủ nợ là nguyên nhân khiến cho quyền lợi còn lại
của các cổ đông trở nên ít chắc chắn hơn, điều này làm tăng chi phí vốn cổ phần thường, r
s.

Nợ làm giảm thuế doanh nghiệp phải trả
Hãy tưởng tượng dòng ngân quỹ của doanh nghiệp như một chiếc bánh với ba phần. Phần
thứ nhất chia cho chính phủ dưới hình thức các khoản thuế, phần thứ hai cho các chủ nợ, và phần
thứ ba cho các cổ đông. Công ty có thể khấu trừ chi phí lãi vay khi tính thu nhập chịu thuế, làm
giảm phần của chính phủ, để lại nhiều hơn cho các chủ nợ và cổ đông. Sự khấu trừ trong thuế
làm giảm chi phí nợ sau thuế, như được thể hiện ở phương trình 15-2
Rủi ro phá sản làm tăng chi phí nợ, r
d
Cùng với việc tăng nợ, khả năng của khủng hoảng tài chính, hoặc thậm chí là phá sản
cũng tăng lên. Với nguy cơ rủi ro phá sản cao hơn, chủ nợ sẽ đòi hỏi một mức thu nhập cao hơn,
điều đó làm tăng chi phí sau thuế của nợ, rd.
Hiệu ứng ròng (the net effect) lên chi phí vốn bình quân có trọng số (WACC)
Như trong phương trình 15-2 cho thấy, WACC là chi phí vốn bình quân có trọng số của
nợ với mức chi phí thấp (relative low-cost debt) (w
d
) và vốn chủ với chi phí cao (high-cost
equity). Nếu chúng ta tăng tỷ lệ nợ, thì trọng số của nợ với chi phí thấp tăng lên và trọng số của
vốn chủ với chi phí cao giảm xuống. Nếu tất cả điều giữ nguyên, thì WACC sẽ giảm và giá trị
của công ty trong phương trình 15-1 sẽ tăng. Tuy nhiên trước đó đã cho rằng mọi thứ không giữ
nguyên được: cả r
d
và r
s

tăng. Trong khi sự thay đổi cơ vấu vốn ảnh hưởng đến tất cả các biến
trong phương trình WACC, không dễ để nói rằng những thay đổi này làm tăng WACC, giảm
hoặc bù trừ WACC và cho WACC không thay đổi. Chúng ta sẽ trở lại vấn đề này sau khi chúng
ta thảo luận lý thuyết về cơ cấu vốn.
Nguy cơ phá sản làm giảm dòng ngân quỹ tự do
Nguy cơ phá sản tăng lên, một số khách hàng có thể chọn mua từ một công ty khác, ảnh
hưởng đến doanh số. Điều này sẽ làm giảm lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT), do đó
làm giảm FCF. Tình trạng không ổn về tài chính cũng ảnh hưởng đến hiệu suất làm việc của
công nhân và nhà quản lý, khi họ dành nhiều thời gian lo lắng cho công việc trong tương lai chứ
không chú tâm vào công việc hiện tại. Một lần nữa, điều này làm giảm NOPAT và FCF.
Cuối cùng, các nhà cung cấp thắt chặt tiêu chuẩn tín dụng của họ, làm giảm khoản phải
trả, và làm tăng vốn hoạt động ròng, do đó làm giảm FCF. Vì vậy, nguy cơ phá sản có thể làm
giảm FCF và làm giảm giá trị của công ty.
Nguy cơ phá sản ảnh hưởng đến chi phí đại diện
Mức nợ càng cao có thể ảnh hưởng đến hành vi của các nhà quản lý theo hai cách đối lập.
Thứ nhất, khi thời điểm tốt, các nhà quản lý có thể lãng phí dòng ngân quỹ vào bổng lộc và các
chi phí không cần thiết khác. Đây là chi phí đại diện, như mô tả trong Chương 11. Chiều hướng
tốt là mối đe dọa phá sản sẽ làm giảm chi tiêu lãng phí, làm tăng FCF.
Nhưng chiều hướng xấu là nhà quản lý có thể trở nên nhút nhát và từ chối những dự án
có NPV dương nếu nó là rủi ro. Từ quan điểm của các cổ đông sẽ là không may nếu một dự án
rủi ro là nguyên nhân để công ty đi vào tình trạng phá sản, nhưng lưu ý các công ty khác trong
danh mục đầu tư của cổ đông có thể tham gia vào các dự án rủi ro và thành công. Kể từ khi hầu
hết các cổ đông đa dạng tốt, họ có thể làm một nhà quản lý rủi ro ngoại trừ các dự án NPV
dương. Nhưng một người quản lý danh tiếng và giàu có thường gắn liền với một công ty duy
nhất, vì vậy nhà quản lý khó chấp nhận rủi ro. Như vậy, nợ cao có thể là nguyên nhân khiến nhà
quản lý từ bỏ các dự án NPV dương trừ khi chúng cực kỳ an toàn. Đây là gọi là vấn đề đầu tư
giới hạn và nó là một dạng khác của chi phí đại diện. Chú ý rằng nợ có thể làm giảm một phần
chi phí đại diện (chi tiêu lãng phí) nhưng có thể làm tăng chi phí khác (đầu tư không đủ), do đó
ảnh hưởng ròng lên giá trị là không rõ ràng.
Phát hành vốn cổ phần truyền tải một tín hiệu đến thị trường

Các nhà quản lý ở vị trí cao hơn có thể dự báo về dòng ngân quỹ tự do tốt hơn nhà đầu tư,
và các học giả gọi này sự bất đối xứng thông tin . Giả sử giá cổ phiếu của một công ty là $50
mỗi cổ phiếu. Nếu các nhà quản lý sẵn sàng phát hành cổ phiếu mới với giá $50 cho mỗi cổ
phiếu, khi đó nhà đầu tư sẽ không bán thấp hơn giá trị thực của nó. Do đó, giá trị thực của các cổ
phiếu dưới con mắt của nhà quản lý với những thông tin cấp cao của họ phải ít hơn hoặc bằng
$50. Vì vậy, các nhà đầu tư nhận thấy việc phát hành vốn cổ phần như là một tín hiệu tiêu cực,
điều này thường làm cho giá cổ phiếu giảm.
 Câu hỏi tự kiểm tra
Mô tả ngắn gọn một số cách thức mà trong đó các quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh
hưởng đến WACC và FCF.
RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
Trong Chương 2, khi chúng ta xem xét rủi ro từ quan điểm của một nhà đầu tư chứng
khoán, chúng ta phân biệt giữa rủi ro thị trường, được đo bằng hệ số beta của công ty, và rủi ro
độc lập, trong đó bao gồm cả rủi ro thị trường và một phần của rủi ro có thể được loại bỏ bởi đa
dạng hoá. Bây giờ chúng tôi giới thiệu hai khía cạnh của rủi ro: (1) rủi ro kinh doanh, hoặc rủi
ro cho cổ phiếu của công ty nếu nó không sử dụng nợ, và (2) rủi ro tài chính , đó là rủi ro tăng
thêm cho các cổ đông thông thường như là kết quả của quyết định sử dụng nợ của công ty.
3
Một cách khái quát, mỗi công ty có một lượng rủi ro nhất định trong hoạt động kinh
doanh của mình. Nếu nó sử dụng một khoản nợ nào đó, thì trên thực tế nó sẽ chia các nhà đầu tư
thành hai nhóm và tập trung rủi ro kinh doanh vào một nhóm - nhóm các cổ đông thường. Rủi ro
tăng thêm mà các cổ đông của một công ty dùng đòn bẩy phải đối mặt, cao hơn rủi ro mà họ đối
mặt khi công ty không sử dụng nợ, gọi là rủi ro tài chính của công ty. Ví dụ, nếu một nửa số vốn
của một công ty được tăng lên là nợ và một nửa là vốn cổ phần thường, thì mỗi cổ đông thường
sẽ chịu rủi ro gấp hai lần nếu chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu. Đương nhiên, các cổ đông của một
doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy sẽ yêu cầu sự thu hồi nhiều hơn cho rủi ro tài chính tăng thêm đó,
nên tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu yêu cầu sẽ tăng lên cùng với việc sử dụng nợ. Nói cách
khác, sử dụng nợ nhiều hơn, thì rủi ro cho cổ đông cao hơn, và chi phí của vốn sở hữu sẽ cao
hơn. Để cân bằng cho phần này, chúng tôi kiểm tra rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh
trong khuôn khổ rủi ro độc lập, bỏ qua các ảnh hưởng của sự đa dạng hóa. Sau đó, chúng

tôi phân tích những tác động của sự đa dạng hóa.
2
Một ngoại lệ cho quy tắc này là bất kỳ tình huống nào với sự bất đối xứng thông tin ít,
chẳng hạn như một tiêu chuẩn đã quy định. Ngoài ra, một số các công ty, chẳng hạn mới khởi
động việc kinh doanh hoặc đầu cơ công nghệ cao, không thể để phát hành nợ và vì vậy phải chỉ
đơn giản là vốn chủ sở hữu, chúng tôi thảo luận trong chương này.
3
Cổ phiếu ưu đãi cũng làm tăng rủi ro tài chính. Để đơn giản hóa vấn đề, chúng tôi tập
trung vào khoản nợ và vốn cổ phần thường trong chương này.
Rủi ro kinh doanh
Như đã nói ở trên, rủi ro kinh doanh là rủi ro mà các cổ đông thường của một công ty sẽ
phải đối mặt nếu công ty không có nợ. Rủi ro kinh doanh phát sinh từ sự không chắc chắn trong
việc dự đoán về dòng ngân quỹ của công ty, có nghĩa là sự không chắc chắn về lợi nhuận hoạt
động và nhu cầu vốn (đầu tư) của nó. Nói cách khác, chúng ta không biết chắc chắn lợi nhuận
hoạt động lớn như thế nào, hoặc chúng tôi cũng không biết cần phải đầu tư bao nhiêu cho việc
phát triển sản phẩm mới, xây dựng các nhà máy mới vv… Thu nhập trên vốn đầu tư (ROIC) kết
hợp hai nguồn của sự không chắc chắn, và sự biến thiên của nó có thể được sử dụng để đo lường
rủi ro kinh doanh trên cơ sở độc lập:
Ở đây, NOPAT là lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế, và vốn : là số tiền được yêu cầu để
hoạt động, tương đương với tổng số nợ của công ty và vốn chủ sở hữu chung. Rủi ro kinh
doanh sau đó có thể được đo bằng độ lệch chuẩn ROIC, σ
ROIC
. Nếu nhu cầu về vốn của công
ty ổn định, thì chúng ta có thể sử dụng độ lệch chuẩn của EBIT, σ
EBIT
, như là một biện pháp thay
thế rủi ro kinh doanh độc lập.
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào một số yếu tố, được mô tả dưới đây:
1. Nhu cầu thay đổi. Nhu cầu về các sản phẩm của một công ty càng ổn định, những yếu
tố khác không đổi, rủi ro kinh doanh của công ty càng thấp.

2. Sự biến đổi giá bán. Các công ty có sản phẩm được bán trên các thị trường biến động
nhiều thì chịu mức rủi ro kinh doanh cao hơn các công ty tương tự nhưng giá bán đầu ra ổn định
hơn.
3. Sự biến đổi chi phí đầu vào. Các công ty có chi phí đầu vào có tính không chắc chắn
cao thì chịu một mức độ rủi ro kinh doanh cao.
4. Khả năng điều chỉnh giá bán đầu ra cho những thay đổi chi phí đầu vào. Một số công
ty có khả năng tốt hơn những công ty khác ở chỗ tăng giá bán đầu ra khi các chi phí đầu vào
tăng. Khả năng điều chỉnh giá bán đầu ra tương ứng với các điều kiện chi phí tốt hơn, thì rủi ro
kinh doanh thấp hơn.
5. Khả năng phát triển sản phẩm mới một cách kịp thời, hiệu quả về chi phí. Các công ty
trong các ngành công nghiệp công nghệ cao như thuốc và máy tính phụ thuộc vào dòng các sản
phẩm mới liên tục. Các sản phẩm của họ trở nên lỗi thời nhanh hơn, rủi ro kinh doanh của họ
càng lớn.
6. Mức độ rủi ro từ nước ngoài. Các công ty tạo ra tỷ lệ phần trăm thu nhập ở nước ngoài
cao thì dễ phải chịu sự giảm thu nhập do các biến động về tỷ giá. Ngoài ra, nếu một công ty hoạt
động trong một khu vực không ổn định về chính trị, nó có thể phải chịu các rủi ro chính trị. Xem
Chương 27 để thảo luận thêm.
7. Sự gia tăng chi phí cố định: đòn bẩy hoạt động. Nếu tỷ lệ phần trăm các chi phí cố
định cao, và không giảm khi nhu cầu giảm xuống, thì công ty chịu mức rủi ro kinh doanh tương
đối cao. Yếu tố này được gọi là đòn bẩy kinh doanh, và nó được thảo luận tại trong phần tiếp
theo.
Mỗi yếu tố này được xác định là một phần đặc điểm ngành của công ty, và mỗi yếu tố
cũng được kiểm soát trong phạm vi của ban quản lý. Ví dụ, hầu hết các công ty đều có thể, thông
qua các chính sách marketing, có những hành động để ổn định cả giá bán và doanh số bán. Tuy
nhiên, sự ổn định này có thể đòi hỏi quảng cáo lớn hoặc sự giảm giá để có được những cam kết
của khách hàng rằng sẽ mua số lượng hàng cố định trong tương lai. Tương tự như vậy, các công
ty có thể giảm sự biến động của chi phí đầu vào trong tương lai bằng cách đàm phán các hợp
đồng nhân công và cung cấp nguyên vật liệu dài hạn, nhưng họ có thể phải trả cao hơn giá hiện
tại để có được các hợp đồng này. Nhiều công ty cũng sử dụng kỹ bảo hiểm để giảm rủi ro kinh
doanh.

ĐÒN BẨY HOẠT ĐỘNG
Về mặt vật lí, đòn bẩy ám chỉ việc sử dụng một cái đòn bẩy để nâng một vật nặng với
một lực nhỏ. Về chính trị, nếu một người có đòn bẩy, lời nói hoặc hành động nhỏ nhất của họ có
thể hoàn hảo rất nhiều. Trong thuật ngữ kinh doanh, mức đòn bẩy hoạt động cao, những yếu tố
khác được giữ không đổi, ngụ ý rằng một sự thay đổi tương đối nhỏ về doanh số cho kết quả là
một sự thay đổi lớn về EBIT.
Khi những yếu tố khác được giữ không đổi, chi phí cố định của một công ty càng cao thì
đòn bẩy hoạt động của nó càng lớn. Chi phí cố định càng cao thường liên quan đến những công
ty và ngành công nghiệp có mức tập trung vốn, tự động càng cao. Tuy nhiên, những doanh
nghiệp mà sử dụng những công nhân tay nghề cao tức những người phải được thuê vè trả lương
thậm chí trong suốt thời kì suy thoái cũng có những chi phí cố định tương đối cao, như những
công ty có chi phí phát triển sản phẩm cao, bởi vì khấu hao của chi phí phát triển là một yếu tố
của chi phí cố định.
Xem xét công ty Strasburg Electronics, một công ty không dùng vốn vay. Hình 15-1
minh họa các khái niệm về đòn bẩy hoạt động bằng cách so sánh các kết quả mà Straburg có thể
mong muốn nếu nó sử dụng mức đòn bẩy hoạt động khác nhau. Kế hoạch A yêu cầu một khoản
chi phí cố định tương đối nhỏ, $20000. Ở đây, công ty sẽ không có nhiều trang thiết bị tự động,
vậy nên khấu hao, bảo trì và thuế tài sản của nó sẽ thấp. Tuy nhiên,đường tổng chi phí hoạt động
có một độ dốc tương đối dốc, chỉ ra rằng chi phí biến đổi trên một đơn vị cao hơn so với so với
nếu công ty sử dụng nhiều đòn bẩy hoạt động. Kế hoạch B yêu cầu mức chi phí cố định cao hơn,
$60000. Ở đây, công ty sử dụng trang thiết bị tự động(với chúng, một người thợ máy có thể sản
xuất ra một hoặc một vài đơn vị với cùng một chi phí lao động) cho một quy mô lớn hơn nhiều.
Điểm hòa vốn là cao hơn theo kế hoạch B-hòa vốn xảy ra tại 60000 đơn vị theo kế hoạch B so
với chỉ 40000 đơn vị theo kế hoạch A.
Chúng ta có thể tính toán sản lượng hòa vốn bằng việc nhận thấy rằng sự hòa vốn hoạt
động xảy ra khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) = 0.
4
EBIT = PQ – VQ – F = 0 15-3
Ở đây P là giá bán trung bình trên mỗi đơn vị hàng bán.
Q là số đơn vị hàng bán.

V là chi phí biến đổi trên mỗi đơn vị hàng bán.
F là chi phí hoạt động cố định.
Nếu chúng ta tìm mức sản lượng hòa vốn, Q
BE
, chúng ta có công thức :
F
Q
BE =
15-3a
P-V
4
Định nghĩa về sự hòa vốn này không bao gồm bất kỳ khoản chi phí tài chính cố định
nào vì Strasburg là công ty không dùng vốn vay. Nếu có chi phí tài chính cố định, công ty sẽ
chịu một khoản lỗ kế toán tại điểm hòa vốn hoạt động. Chúng tôi giới thiệu chi phí tài chính một
cách ngắn gọn.
Do đó,ở kế hoạch A:
Và ở kế hoạch B:
Đòn bẩy hoạt động ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh như thế nào? Khi những yếu tố khác
được giữ không đổi, đòn bẩy hoạt động của công ty càng cao thì rủi ro kinh doanh của nó càng
lớn. Dữ liệu trong hình 15-1 xác nhận điều này. Đòn bẩy hoạt động thấp hơn của kế hoạch A làm
tăng giới hạn có thể xảy ra của EBIT thấp hơn nhiều, từ -20.000$ nếu nhu cầu là quá tệ lên đến
80.000$ nếu nhu cầu là tuyệt vời, với độ lệch chuẩn là 24.698 $. Giới hạn EBIT của kế hoạch B
lớn hơn nhiều, từ -60.000$ đến 140.000$, và nó có độ lệch chuẩn là 49.396$. Giới hạn ROIC của
kế hoạch A cũng thấp hơn, từ -6.0% đến 24%, với độ lệch chuẩn là 7.4%, so với giới hạn của kế
hoạch B là từ 18% đến 42%, với độ lệch chuẩn là 14.8%, cao gấp hai lần so với kế hoạch A.
Cho dù kế hoạch B rủi ro hơn, cũng lưu ý rằng nó có EBIT và ROIC dự kiến cao hơn:
40.000$ và 12% so với kế hoạch A là 9%. Do đó, Strasburg phải thực hiện một lựa chọn giữa
một dự án có thu nhập dự kiến cao hơn nhưng nhiều rủi ro và một dự án với ít rủi ro nhưng thu
nhập thấp hơn. Trong phần còn lại của bài phân tích, chúng ta thừa nhận rằng Strasburg đã quyết
định đi cùng với kế hoạch B bởi vì ban quản trị tin rằng thu nhập dự kiến cao hơn đủ để bồi

thường cho mức rủi ro cao hơn.
Đối với phạm vi lớn hơn, đòn bẩy hoạt động được xác định bằng công nghệ. Các công ty
điện, điện thoại, hàng không, nhà máy thép, và những công ty hóa chất đơn giản phải có vốn đầu
tư lớn vào tài sản cố định; điều này dẫn đến chi phí cố định và đòn bẩy hoạt động cao. Một cách
đơn giản, các công ty thuốc, ô tô, máy tính, và những công ty khác phải chi tiêu nhiều để phát
triển những sản phẩm mới, và chi phí phát triển sản phẩm làm tăng đòn bẩy hoạt động. Mặt khác,
những cửa hàng tạp hóa, nhìn chung có chi phí cố định thấp hơn đáng kể, do đó đòn bẩy hoạt
động thấp hơn. Mặc dù những yếu tố về ngành gây ra ảnh hưởng chủ yếu, tất cả các công ty có
một số sự kiểm soát đến đòn bẩy hoạt động của nó. Ví dụ, một công ty điện có thể mở rộng công
suất tạo ra của nó bằng cách xây dựng một nhà máy lò đốt bằng khí hoặc lò đốt bằng than. Nhà
máy than sẽ yêu cầu khoản đầu tư lớn hơn và sẽ có chi phí cố định thấp hơn, nhưng chi phí biến
đổi (cho khí) sẽ cao. Do đó, bằng những quyết định ngân sách vốn của nó, một công ty công
(hoặc bất kỳ công ty nào) có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động của nó, từ đó ảnh hưởng đến
rủi ro kinh doanh.
RỦI RO TÀI CHÍNH
Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm cho các cổ đông thường như là một kết quả của các
quyết định tài trợ bằng nợ . Theo khái niệm, các cổ đông phải đối mặt với một lượng rủi ro chắc
chắn trong các hoạt động của một công ty. Đó là rủi ro kinh doanh, được định nghĩa là sự không
chắc chắn vốn có trong các dự báo về ROIC tương lai. Nếu một công ty sử dụng nợ (đòn bẩy tài
chính), điều này làm tập trung rủi ro kinh doanh vào các cổ đông thường của nó. Để minh họa,
giả sử mười cổ đông quyết định thành lập một tập đoàn sản xuất các ổ đĩa. Có một lượng nhất
định rủi ro kinh doanh trong hoạt động. Nếu công ty chỉ có vốn cổ phần thường và nếu mỗi cổ
đông mua 10% của cổ phiếu, thì mỗi nhà đầu tư chịu mức rủi ro kinh doanh như nhau.
Tuy nhiên, giả sử công ty có 50% nợ và 50% vốn chủ sở hữu, với năm trong số các nhà
đầu tư cấp vốn của họ dưới hình thức nợ và các năm nhà đầu tư khác cấp vốn của họ dưới hình
thức vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp này, nhà đầu tư cấp vốn chủ sở hữu sẽ phải chịu hầu
như tất cả rủi ro kinh doanh, vì vậy cổ phiếu thường là rủi ro nhiều hơn khi nó có trong một công
ty chỉ được tài trợ bằng vốn chủ. Vì vậy, việc sử dụng nợ, hay đòn bẩy tài chính , thì rủi ro tập
trung vào các cổ đông. Sự tập trung rủi ro kinh doanh này xảy ra do các chủ nợ, những người
nhận các khoản thanh toán lãi cố định, không phải chịu rủi ro kinh doanh nào.

Để minh họa sự tập trung của rủi ro kinh doanh, chúng ta có thể mở rộng với ví dụ của
Strasburg Electronics. Cho đến nay, công ty chưa bao giờ được sử dụng nợ, nhưng thủ quỹ đang
xem xét một sự thay đổi có thể có trong cơ cấu vốn. Bây giờ, giả định rằng chỉ có hai lựa chọn
tài trợ đang được xem xét, duy trì mức nợ bằng không, hoặc chuyển sang nợ 100.000 $ và vốn
chủ sở hữu sổ sách $ 100.000.
Trước hết, tập trung vào mục I của Bảng 15-1, giả định rằng Strasburg không sử dụng
nợ. Vì nợ bằng không, lãi suất cũng bằng không, vì vậy thu nhập trước thuế bằng EBIT. Thuế
40% được khấu trừ để có được thu nhập ròng, mà sau đó được chia cho $200.000 vốn chủ sở hữu
sổ sách để tính ROE. Ở đây chúng tôi giả định rằng các khoản lỗ của Strasburg có thể được
mang lui lại để bù đắp cho thu nhập kiếm được trong năm trước. ROE ở mỗi mức doanh số sau
đó được nhân với xác suất của mức doanh số để tính được ROE dự kiến là 12% . Lưu ý rằng
12% này bằng với mà ROIC chúng ta tìm được trong hình 15-1 cho kế hoạch B, vì ROE bằng
ROIC nếu một công ty không có nợ.
Bây giờ hãy nhìn vào tình huống nếu Strasburg quyết định sử dụng $ 100.000 tài trợ
bằng nợ, được trình bày trong Phần II của Bảng 15-1, với khoản nợ trị giá 10%. Nhu cầu không
bị ảnh hưởng, và chi phí hoạt động cũng sẽ không bị ảnh hưởng, do đó các cột EBIT là như
nhau cho trường hợp nợ bằng không và nợ bằng $ 100.000. Tuy nhiên, công ty bây giờ sẽ có
100.000 $ nợ với chi phí 10%, vì vậy chi phí lãi vay là $ 10.000. Khoản chi phí lãi này phải được
trả tiền bất kể tình trạng nào của nền kinh tế, nếu nó không được thanh toán, công ty sẽ buộc phải
đi đến tình trạng phá sản, và các cổ đông có thể bị xóa sổ. Vì vậy, chúng tôi trình bày khoản chi
phí 10.000 $ ở cột số 4 như một con số cố định cho tất cả các điều kiện nhu cầu. Cột 5 trình bày
thu nhập trước thuế, Cột 6 là khoản thuế áp dụng, và Cột 7 kết quả thu nhập ròng. Khi chia các
con số thu nhập ròng cho vốn chủ sở hữu sổ sách, bây giờ sẽ chỉ được $ 100.000 bởi vì 100.000$
trong tổng nhu cầu vốn 200.000$ được sử dụng dưới hình thức nợ, chúng tôi tính ROE theo mỗi
tình hình về nhu cầu. Nếu nhu cầu là tồi tệ và doanh số bằng không, thì một khoản lỗ lớn sẽ phải
chịu, và ROE sẽ là 42,0%. Tuy nhiên, nếu nhu cầu là tốt, thì ROE sẽ là 78,0%. Xác suất có trọng
số trung bình là ROE dự kiến, bằng 18% nếu công ty sử dụng 100.000$ nợ.
6
Những người nắm giữ các khoản nợ của công ty nói chung chịu một số rủi ro kinh
doanh, bởi vì họ có thể mất một số khoản đầu tư của họ nếu công ty bị phá sản. Chúng tôi thảo

luận sâu hơn ở phần sau chương này.
Giả định:
1. Trong giới hạn của đòn bẩy hoạt động của nó, Strasburg đã chọn Kế hoạch B. Sự phân
bố xác suất và EBITs thu được từ hình15-1.
2. Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp, EBIT, không bị ảnh hưởng bởi quyết định
tài trợ. Vì vậy, EBIT theo cả hai kế hoạch tài chính giống nhau, và nó được lấy từ cột EBIT Kế
hoạch B trong hình 15-1.
3. Tất cả các khoản lỗ có thể được mang lui trở lại để bù đắp cho thu nhập trong năm
trước.
Thông thường, tài trợ bằng nợ làm tăng tỷ lệ thu nhập kỳ vọng của các cổ đông thường
trên một khoản đầu tư, nhưng nợ cũng làm tăng rủi ro cho các cổ đông. Ví dụ với đòn bẩy tài
chính tăng ROE kỳ vọng từ 12% lên 18%, nhưng nó cũng làm tăng rủi ro đầu tư bằng sự gia tăng
độ lệch chuẩn từ 14,8% đến 29,6% và tăng hệ số biến đổi từ 1,23 đến 1,65.
7
Chúng ta thấy, sử dụng đòn bẩy có cả những tác động tốt và xấu: đòn bẩy cao làm tăng
ROE kỳ vọng, nhưng nó cũng làm tăng rủi ro. Phần tiếp theo thảo luận sự cân bằng giữa rủi ro và
lợi nhuận ảnh hưởng đến giá trị của công ty như thế nào.
Câu hỏi tự kiểm tra
Rủi ro kinh doanh là gì, và nó được đo lường như thế nào?
Yếu tố quyết định rủi ro kinh doanh?
Đòn bẩy hoạt động có ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh như thế nào?
Rủi ro tài chính là gì, và nó phát sinh như thế nào?
Giải thích tuyên bố: Sử dụng đòn bẩy có cả tác động tốt và xấu.
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
Trong phần trước, chúng ta đã thấy các lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến ROE và rủi
ro của một công ty như thế nào. Có một số nguyên nhân, chúng ta cho rằng các cấu trúc vốn khác
nhau giữa các ngành công nghiệp. Ví dụ, các công ty dược phẩm thường có cấu trúc vốn rất khác
so với các công ty hàng không. Hơn nữa, cơ cấu vốn cũng khác nhau giữa các công ty trong một
ngành công nghiệp nhất định. Yếu tố nào giải thích sự khác biệt này? Trong một nỗ lực để trả lời
câu hỏi này, các học giả và các nhà chuyên môn đã phát triển một số lý thuyết với nhiều sự thử

nghiệm được thực hiện. Các phần sau đây xem xét một số giả thuyết này.
Modigliani và Miller: Không có thuế
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu vào năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani và
Merton Miller (sau đây gọi là MM) xuất bản được gọi là bài báo tài chính có ảnh hưởng nhất thời
bấy giờ.
8
Nghiên cứu của MM dựa trên những giả định sau đây:
1. Không có chi phí môi giới.
2. Không có thuế.
3. Không có chi phí phá sản.
4. Nhà đầu tư có thể vay với mức lãi suất như nhau giữa các công ty.
5. Tất cả các nhà đầu tư và các nhà quản lý có thông tin như nhau về cơ hội đầu tư trong
tương lai của công ty.
6. EBIT không bị ảnh hưởng bởi việc sử dụng nợ.
Nếu những giả định này thực sự đúng, MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty không
bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó, vì vậy tồn tại tình huống sau:
V
L
= V
U
= S
L
+D 15-4
7
Xem chương 2 để xem xét lại cách tính độ lệch chuẩn và hệ số biến đổi. Nhớ rằng thuận
lợi của các hệ số biến đổi là nó có phép so sánh tốt hơn với các giá trị kỳ vọng của ROE khác
nhau, như khi họ làm hai cấu trúc vốn.
8
Franco Modigliani và Merton H. Miller, "Chi phí vốn, Tài chính doanh nghiệp và lý
thuyết đầu tư," American Economic Review, tháng 6 năm 1958. Modigliani và Miller đều giành

được giải thưởng Nobel.
V
L
ở đây là giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, bằng V
U
, giá trị của một
công ty tương tự nhưng không dùng vốn vay. S
L
là giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp có sử dụng
vốn vay, và D là giá trị của khoản nợ.
Ta có WACC là sự kết hợp của chi phí nợ và chi phí vốn chủ tương đối cao hơn, r
s
. Với
việc sử dụng đòn bẩy cao, trọng số của nợ với chi phí thấp cao hơn, nhưng vốn trở nên rủi ro
hơn, tăng r
s
. Theo giả định của MM, r
s
tăng đủ để giữ cho WACC không đổi. Nói cách khác, nếu
các giả định của MM là chính xác, không có gì khi một công ty tài trợ cho các hoạt động của nó,
vì vậy các quyết định cấu trúc vốn sẽ không liên quan.
Mặc dù trên thực tế một số những giả định rõ ràng là không thực tế, kết quả không thích
hợp của MM là vô cùng quan trọng. Bằng cách chỉ ra các điều kiện theo cấu trúc vốn không liên
quan, MM còn cung cấp cho chúng ta các gợi ý về những yếu tố cần thiết liên quan đến cho cơ
cấu vốn và do đó ảnh hưởng đến giá trị của một công ty. Việc làm của MM đánh dấu sự khởi đầu
của việc nghiên cứu cơ cấu vốn hiện đại, những nghiên cứu sau này sẽ tập trung vào việc giảm
bớt các giả định của MM để phát triển một thuyết cấu trúc vốn thực tế hơn.
Một khía cạnh khá quan trọng khác của việc làm của MM là quy trình xuyên suốt của nó.
Để làm ngắn câu chuyện, họ đã tưởng tượng hai danh mục đầu tư. Danh mục đầu tiên gồm các
công ty không sử dụng vốn vay, tất cả là vốn chủ sở hữu, và nó tạo ra dòng ngân quỹ dưới hình

thức của cổ tức. Danh mục đầu tư thứ hai gồm tất cả cổ phiếu và nợ của các công ty sử dụng vốn
vay, vì vậy dòng ngân quỹ của nó là cổ tức và khoản thanh toán lãi của các công ty có sử dụng
vốn vay. Theo các giả thiết của MM, dòng ngân quỹ tự do của hai danh mục đầu tư sẽ như nhau.
Sau đó, họ kết luận rằng nếu hai danh mục sản sinh ra cùng một dòng ngân quỹ, họ phải có cùng
giá trị.
9
Như chúng ta đã thấy trong Chương 6, ý tưởng đơn giản này đã thay đổi toàn bộ thế giới
tài chính bởi vì nó dẫn đến sự phát triển của các quyền chọn và những sự phát triển khác. Vì vậy,
cách tiếp cận bài luận của họ cũng quan trọng như các kết luận của họ.
Modigliani và Miller: Tác động của thuế doanh nghiệp
MM xuất bản một bài báo tiếp theo vào năm 1963, trong đó họ thoải mái giả định rằng
không có thuế.
10
Mã số thuế cho phép các công ty khấu trừ thanh toán lãi vào chi phí, nhưng các
khoản thanh toán cổ tức cho các cổ đông không được khấu trừ. Sự xử lý khác biệt này khuyến
khích các công ty sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là khoản trả lãi làm giảm
thuế mà một công ty phải trả, và nếu một công ty trả ít hơn cho chính phủ, thì dòng ngân quỹ cho
các nhà đầu tư trở nên nhiều hơn. Nói cách khác, khấu trừ thuế của khoản trả lãi làm lá chắn cho
thu nhập trước thuế của doanh nghiệp.
Như trong bài báo trước đó của họ, MM đã giới thiệu một thành phần quan trọng thứ hai
có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn: Giá trị của một công ty có sử dụng vốn vay là giá trị của một công
ty giống hệt nó mà không sử dụng vốn vay cộng với giá trị của bất kỳ mặt ảnh hưởng nào khác.
Trong khi những người khác mở rộng ý tưởng này, MM chỉ quan tâm đến lá chắn thuế :
V
L
=V
U
+ Giá trị các mặt ảnh hưởng khác = V
U
+ Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

15-5
Theo giả định của họ, họ cho thấy rằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế bằng mức thuế
suất thuế doanh nghiệp, T, nhân với số nợ, D:
V
L
= V
U
+ TD 15-6
Với mức thuế suất khoảng 40%, điều này hàm ý rằng mỗi đồng đôla nợ làm tăng khoảng
40 cent giá trị cho công ty, và điều này dẫn đến kết luận rằng tối ưu hóa cấu trúc vốn dường như
là 100% nợ. MM cũng cho thấy chi phí vốn chủ, r
s
, tăng lên như đòn bẩy tăng, nhưng nó không
tăng nhanh như mức có thể nếu không có thuế. Kết quả là, theo MM có thuế doanh nghiệp,
WACC giảm khi nợ được thêm vào.
Miller: Tác động của thuế doanh nghiệp và cá nhân
Merton Miller (không có Modigliani) sau đó đưa vào các tác động của thuế cá nhân. Ông
lưu ý rằng tất cả các thu nhập từ trái phiếu thường là lãi, nó được đánh thuế thu nhập cá nhân ở
tỷ lệ (T
d
) lên đến 38,6%, trong khi thu nhập từ cổ phiếu thường đi kèm với một phần cổ tức và
một phần các khoản lãi vốn. Hơn nữa, các khoản lãi vốn dài hạn bị đánh thuế với tỷ lệ 20%, và
thuế này được hoãn lại cho đến khi cổ phiếu được bán và thu lợi nhuận. Nếu cổ phiếu được giữ
cho đến khi chủ sở hữu chết, không phải trả khoản thuế từ khoản lãi vốn. Vì vậy, trung bình, lợi
nhuận trên cổ phiếu được đánh thuế ở mức tỷ lệ hiệu quả thấp hơn (Ts) so với thu nhập từ nợ.
Bởi vì thuế, Miller đã lập luận rằng các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận thu nhập trước
thuế trên mỗi cổ phiếu tương đối thấp so với thu nhập trước thuế trên trái phiếu. (Tình hình này
tương tự như trái phiếu chính phủ được miễn thuế như đã thảo luận trong chương 4 và cổ phiếu
ưu đãi được phát hành bởi các nhà đầu tư như đã thảo luận ở chương 5.) Ví dụ, một nhà đầu tư
có thể yêu cầu tỷ lệ thu nhập là 10 phần trăm cho trái phiếu Strasburg, và nếu thu nhập từ cổ

phiếu được đánh thuế ở mức tương tự như thu nhập trái phiếu, tỷ lệ thu nhập cần thiết trên cổ
phiếu Strasburg có thể là 16% vì rủi ro của cổ phiếu lớn hơn. Tuy nhiên, theo quan điểm đối xử
ưu tiên cho thu nhập trên cổ phiếu, các nhà đầu tư có thể sẵn sàng chấp nhận thu nhập trước thuế
với chỉ 14% cổ phiếu.
Vì vậy, như Miller đã chỉ ra, (1) sự khấu trừ của lãi vay ưu tiên việc sử dụng tài trợ bằng
nợ, nhưng (2) việc xử lý thuế ưu tiên mức thấp hơn cho thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn tỷ lệ thua
nhập yêu cầu và do đó ưu tiên việc sử dụng tài trợ bằng vốn chủ.
Miller cho thấy tác động ròng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
được cho bởi phương trình này:
Ở đây, T
c
là tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp, T
s
là tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trên thu
nhập từ cổ phiếu, và T
d
là tỷ lệ thuế trên thu nhập từ nợ. Miller đã lập luận rằng thuế suất thuế
suất biên trên cổ phiếu và nợ cân bằng theo cách mà số hạng trong ngoặc vuông của phương
trình 15-7 bằng không, do đó, V
L
= V
U
, nhưng hầu hết các nhà quan sát tin rằng vẫn tồn tại một
mức thuế thuận lợi cho nợ. Ví dụ, với 40% thuế suất biên của công ty, 30% tỷ lệ biên của nợ, và
một 12% tỷ lệ biên của cổ phiếu, ưu điểm của tài trợ bằng nợ là:
Vì vậy, mặc dù sự hiện diện của thuế thu nhập cá nhân làm giảm nhưng không loại bỏ
hoàn toàn lợi thế của tài trợ bằng nợ.
LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN
Những kết quả MM cũng tùy thuộc vào giả thuyết rằng không có chi phí vỡ nợ. Tuy
nhiên, trên thực tế vỡ nợ có thể khá tốn chi phí. Những công ty trong tình trạng phá sản có một

chi phí pháp lí và kế toán rất cao, và họ cũng có thời kỳ khó khăn để giữ khách hàng, nhà cung
cấp và cả nhân viên. Hơn nữa, vỡ nợ thường thúc đẩy một công ty thanh lí hoặc bán tài sản với
giá thấp hơn giá trị của nó nếu công ty tiếp tục hoạt động. Ví dụ, nếu một nhà máy sản xuất thép
không kinh doanh nữa, có thể khó để tìm được những ai mua lại các lò luyện hơi của công ty,
mặc dù chúng khá đắt. Những tài sản như là nhà xưởng và trang thiết bị thường được thanh lí bởi
vì chúng được định dạng cho nhu cầu riêng của công ty và cũng bởi vì chúng khó để tháo rời và
di chuyển.
Cũng lưu ý, sự đe dọa phá sản, thực chất không chỉ là phá sản, gây ra những vấn đề này.
Những nhân viên chủ chốt chuyển đổi nghề nghiệp, các nhà cung ứng từ chối khoản tín dụng
khổng lồ, khách hàng tìm kiếm những nhà cung cấp ổn định hơn, và những người cho vay yêu
cầu lãi suất cao hơn và áp đặt các hợp đồng cho vay giới hạn nếu có dấu hiệu tiềm tàng của sự
phá sản.
Những vấn đề liên quan đến vỡ nợ thường gia tăng khi một công ty chứa một lượng lớn
những khoản nợ trong cấu trúc vốn của nó. Do đó, chi phí vỡ nợ không khuyến khích các công ty
đẩy việc sử dụng nợ của nó lên quá mức.
Chi phí liên quan đến vỡ nợ có hai thành phần: (1) tai họa về tài chính có thể xảy ra và
(2) những chi phí sẽ phải chịu khi tai họa tài chính xảy ra. Những công ty có thu nhập nhiều biến
động, tất cả thứ còn lại như nhau, đối mặt với khả năng rất lớn của sự vỡ nợ, và do đó, nên sử
dụng ít nợ hơn là những công ty ổn định. Có một sự nhất quán với quan điểm trước của chúng ta
rằng những công ty với đòn bẩy hoạt động cao,và do đó rủi ro kinh doanh cao, nên giới hạn việc
sử dụng đòn bẩy tài chính. Tương tự như vậy, những công ty sẽ đối mặt với chi phí cao trong
trường hợp xảy ra tai họa tài chính nên dựa vào nợ ít hơn. Ví dụ, những công ty mà tài sản của
chúng là không dễ thanh khoản, và do đó sẽ phải bán ở mức giá rẻ, nên giới hạn việc sử dụng tài
trợ bằng nợ.
Những lý luận trước đây đã dẫn đến sự phát triển của cái gọi là “Thuyết đánh đổi đòn
bẩy”, trong đó, những công ty cân bằng lợi ích của tài trợ bằng nợ (sự xử lý thuế doanh nghiệp
ưu tiên) chịu lãi suất cao hơn và chi phí vỡ nợ. Về bản chất, thuyết cân bằng nói rằng, giá trị
của công ty sử dụng vốn vay bằng với giá trị của một công ty không sử dụng nợ cộng với
giá trị của bất kỳ các mặt tác động nào, bao gồm lá chắn thuế và những chi phi dự kiến do
vấn đề về tài chính. Tóm tắt về thuyết đánh đổi được diễn đạt một cách sinh động ở hình 15-2.

Dưới đây là một vài những nhận xét về hình vẽ:
1. Theo các giả định của Modigliani-Miller với bài luận về thuế doanh nghiệp, giá trị
của một công ty sẽ được tối đa hóa nếu nó sử dụng gần như 100% nợ, và đường gán “kết quả
MM kết hợp với các tác động của thuế doanh nghiệp” trong hình 15-2 diễn tả mối quan hệ giữa
giá trị và nợ theo các giả định của họ.
2. Có một số điểm bắt đầu của mức nợ, được gán là D1 trong hình 15-2, dưới nó thì
khả năng xảy ra vỡ nợ thấp đến mức coi như không quan trọng. Tuy nhiên, lên trên D1, chi phí
liên quan đến vỡ nợ dự kiến trở nên càng quan trọng, và chúng làm giảm lợi ích thuế của khoản
nợ tại mức lãi suất tăng dần. Trong khoảng từ D1 đến D2, chi phí liên quan đến vỡ nợ dự kiến
giảm, nhưng không hoàn toàn bù đắp cho lợi ích thuế của nợ, vậy nên giá cổ phiếu tăng (nhưng ở
một tỷ lệ tăng dần) vì tỷ lệ nợ tăng. Tuy nhiên, lên trên D2, chi phí liên quan đến vỡ nợ dự kiến
vượt quá lợi ích thuế, cho nên từ điểm này thì tỷ lệ nợ tăng dần làm giảm giá trị của cổ phiếu. Do
đó, D2 là một cấu trúc vốn tối ưu. Tất nhiên, D1 và D2 thay đổi từ công ty này đến công ty khác,
phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh và chi phí vỡ nợ của chúng.
3. Khi công việc mang tính chất lí thuyết và thực nghiệm hỗ trợ cho hình dạng chung
của đường cong trong hình 15-2. Biểu đồ này phải được vẽ theo một sự xấp xỉ, không phải là
một hàm được xác định chính xác.
LÝ THUYẾT TÍN HIỆU
MM giả sử rằng các nhà đầu tư có thông tin như nhau về triển vọng tương lai của doanh
nghiệp như các nhà quản trị của doanh nghiệp đó – điều này gọi là thông tin đối xứng. Tuy
nhiên, sự thật là các nhà quản trị thường có thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài.
Điều này gọi là thông tin bất đối xứng, và nó là sự ảnh hưởng quan trọng lên cấu trúc
nguồn vốn của doanh nghiệp. Để hiểu tại sao, hãy xem xét hai tình huống, một là các nhà quản
trị biết rằng triển vọng tương lai của công ty là rất khả quan (công ty P) và một là các nhà quản
trị biết rằng tương lai không mấy triển vọng (công ty N).
Ví dụ như giả sử phòng nghiên cứu R&D của công ty P khám phá ra phương pháp chữa
bệnh cảm lạnh thông thường mới mà chưa được cấp bằng sáng chế. Họ muốn giữ bí mật về sản
phẩm mới để ngăn chặn sự xâm nhập của các đối thủ vào thị trường. Một kế hoạch mới được lập
để tạo ra sản phẩm mới, vì vậy vốn phải tăng lên. Vậy thì ban quản trị công ty P tăng vốn cần
thiết như thế nào? Nếu nó bán cổ phiếu, thì khi lợi nhuận từ sản phẩm mới, giá cổ phiếu sẽ tăng

nhanh, và những người mua cổ phiếu mới sẽ gặp vận may. Các cố đông hiện tại (bao gồm cả các
nhà quản trị) cũng sẽ gặp vận may nhưng không tốt như họ đã từng gặp nếu công ty không bán
cổ phiếu trước khi giá tăng lên, bởi vì sau đó họ sẽ không phải chia sẻ lợi ích của cổ phiếu mới
với các cổ đông mới. Vì vậy, những người mong đợi công ty có triển vọng tương lai tốt để tránh
bán cổ phiếu và để tăng bất kỳ lượng vốn mới cần thiết bằng những cách khác, bao gồm việc sử
dụng nợ vượt mức trong cấu trúc vốn mục tiêu bình thường.
Bây giờ hãy xem xét đến công ty N, giả sử các nhà quản trị của công ty có thông tin rằng
các đơn đặt hàng mới đã giảm mạnh vì một đối thủ cạnh tranh đã lắp đặt công nghệ mới nhằm
cải thiện chất lượng sản phẩm của họ. Công ty N phải nâng cấp cơ sở hạ tầng của nó với chi phí
cao nhưng vẫn giữ mức doanh số bán hàng hiện tại. Kết quả là, thu nhập trên vốn đầu tư giảm
(nhưng không nhiều đến mức phá sản nếu nó không có hành động gì). Công ty N sẽ thu hút vốn
như thế nào? Đây là tình huống trái ngược với công ty P, trong khi công ty P không muốn bán cổ
phiếu để tránh phải chia sẻ lợi ích thu được từ sự phát triển trong tương lai. Một công ty với triển
vọng tương lai không khả quan sẽ muốn bán cổ phiếu, có nghĩa là thu hút thêm những nhà đầu tư
mới để chia sẻ các khoản lỗ. Kết luận từ những tình huống trên là các doanh nghiệp với triển
vọng tương lai tươi sáng sẽ không muốn tài trợ thông qua việc phát hành cổ phiếu để giải quyết
vấn đề về nhu cầu vốn, ngược lại các doanh nghiệp không triển vọng thì thích tài trợ từ vốn chủ
bên ngoài. Là một nhà đầu tư, bạn phản ứng với kết luận này như thế nào? Bạn nên nói rằng
“Nếu tôi nhận thấy rằng một công ty có kế hoạch phát hành cổ phiếu mới, thì điều này sẽ gây lo
lắng cho tôi bởi vì tôi biết rằng ban quản trị công ty sẽ không muốn phát hành cổ phiếu nếu công
ty có triển vọng tương lai tốt. Tuy nhiên, ban quản trị công ty sẽ muốn phát hành cổ phiếu mới
nếu mọi thứ có vẻ không tốt. Vì vậy, tôi nên ước tính thấp hơn về giá trị của công ty, những yếu
tố khác được giữ nguyên nếu như công ty có kế hoạch phát hành cố phiếu mới.
Nếu bạn trả lời như trên, cách nhìn của bạn sẽ phù hợp với cách nhìn của các nhà quản trị
về danh mục đầu tư phức tạp. Tóm lại, thông báo về việc phát hành cổ phiếu nhìn chung được
xem như là một dấu hiệu về triển vọng tương lai không tươi sáng của công ty được nhận ra bởi
ban quản trị. Ngược lại, huy động nợ lại là dấu hiệu tích cực. Lưu ý rằng các nhà quản trị của
công ty N không thể tạo ra các dấu hiệu sai cho các nhà đầu tư bằng cách bắt chước công ty P và
phát hành nợ. Với triển vọng tương lai bất lợi, việc phát hành nợ có thể sớm đẩy công ty N đi
đến phá sản. Căn cứ vào thiệt hại ảnh hưởng đến sự giàu có của cá nhân và danh tiếng của các

nhà quản trị công ty N, họ không thể bắt chước công ty P. Tất cả những điều này ám chỉ rằng
khi một công ty thông báo phát hành cổ phiếu mới, thường thì giá cổ phiếu của nó sẽ giảm. Các
nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng tình huống này tồn tại hiển nhiên.
DỰ TRỮ NĂNG LỰC VAY MƯỢN
Vì phát hành cổ phiếu thể hiện tín hiệu tiêu cực và vì vậy có khuynh hướng làm giảm giá
cổ phiếu, ngay cả khi triển vọng của công ty là lạc quan, nó cũng nên dữ trự năng lực vay mượn
để có thể sử dụng khi có các cơ hội đầu tư đặc biệt tốt. Điều này có nghĩa là với số lần thông
thường, công ty nên sử dụng vốn chủ nhiều hơn và ít nợ hơn được gợi ý bởi lợi ích thuế/chi phí
vỡ nợ từ mô hình cân bằng thể hiện trong hình 15-2.
GIẢ THUYẾT THỨ TỰ TĂNG VỐN
Sự hiện diện của chi phí nổi và thông tin bất đối xứng có thể là nguyên nhân cho một
công ty tăng nguồn vốn theo một trật tự. Trong tình huống này, một công ty trước tiên sẽ tăng
vốn chủ bên trong bằng cách tái đầu tư thu nhập ròng của nó và bán giảm giá chứng khoán thị
trường ngắn hạn một cách đáng kể. Khi nguồn cấp vốn cạn kiệt, công ty sẽ phát hành nợ và có lẽ
là cổ phiếu. Phương án cuối cùng là công ty sẽ phát hành cổ phiếu thường.
SỬ DỤNG TÀI TRỢ BẰNG NỢ ĐỂ RÀNG BUỘC CÁC NHÀ QUẢN TRỊ
Các vấn đề về đại diện có thể nảy sinh nếu các nhà quản trị và các cổ đông có các mục
tiêu khác nhau. Các mâu thuẫn như vậy thường xảy ra khi các nhà quản trị công ty có quá nhiều
tiền mặt. Các nhà quản trị thường sử dụng tiền mặt dư thừa vào các dự án tài chính yêu thích
hoặc vào bổng lộc như văn phòng làm việc tốt hơn, các máy bay phản lực, và sky boxes tại các
đấu tường thể thao, tất cả những điều đó có thể làm tối đa hóa giá cổ phiếu một chút. Thậm chí tệ
hơn là, các nhà quản trị có thể bị lôi cuốn để trả quá nhiều cho một vụ mua lại, một vài thứ có thể
làm tiêu tốn của các cổ đông hàng trăm triệu. Ngược lại, các nhà quản trị bị giới hạn về “dòng
ngân quỹ dư thừa” sẽ ít có khả năng tiêu dùng lãng phí.
Các công ty có thể giảm dòng ngân quỹ dư thừa theo nhiều cách khác nhau. Một cách là
chắt lọc một phần để trả cổ tức nhiều hơn cho các cổ đông hoặc mua lại cổ phiếu. Một lựa chọn
thay thế khác là thay đổi cấu trúc vốn theo hướng tăng nợ với hi vọng mức nợ cao sẽ buộc các
nhà quản trị phải nghiêm túc hơn. Nếu nợ không được đáp ứng như yêu cầu, công ty phải đi đến
phá sản, trong trường hợp này nhà quản trị công ty sẽ mất việc. Vì vậy, một nhà quản trị ít khi
mua một máy bay phản lực đắt tiền cho công ty nếu công ty có các yêu cầu về nợ lớn mà gây tổn

thất cho các nhà quản trị bằng chính công việc của họ. Tóm lại, mức nợ cao ràng buộc dòng ngân
quỹ, vì nhiều dòng ngân quỹ tự bị ràng buộc trước khi cung cấp nợ.
Mua lại dựa trên vay nợ (LBO) là một cách để ràng buộc dòng ngân quỹ. Trong một LBO
nợ được sử dụng để tài trợ cho việc mua lại cổ phiếu của công ty, sau đó công ty chuyển sang
hình thức tư nhân. Nhiều vụ mua lại dựa trên vay nợ, đặc biệt phổ biến trong những năm 1980,
được thiết kế một cách đặc biệt để giảm sự lãng phí của công ty. Lưu ý rằng, khoản trả nợ cao
buộc các nhà quản trị phải duy trì tiền mặt bằng cách loại bỏ các chi tiêu không cần thiết.
Dĩ nhiên, tăng nợ và giảm dòng ngân quỹ có sẵn có nhược điểm của nó. Nó làm tăng rủi
ro phá sản. Một giáo sư đã tranh cãi rằng tăng nợ vào cấu trúc nguồn vốn của công ty cũng giống
như đặt một cái dao găm vào bánh xe đang quay của ô tô. Cái dao găm – chỉ về phía dạ dày của
bạn – thúc đẩy bạn lái cẩn thận hơn, nhưng bạn có thể đâm vào ai đó nếu có người chạy về phía
bạn, ngay cả khi bạn đã rất cẩn thận. Tương tự cho các doanh nghiệp trong ý thức rằng: Nợ càng
cao buộc các nhà quản trị phải cẩn thận hơn với tiền của cổ đông, nhưng ngay cả khi hoạt động
tốt thì doanh nghiệp cũng có thể phải đối mặt với nguy cơ phá sản (bị đâm) nếu có sự kiện nào
nằm ngoài sự kiểm soát của họ như chiến tranh, động đất, đình công hay suy thoái kinh tế xảy ra.
Hoàn toàn giống ví dụ về con dao găm, các quyết định về cấu trúc vốn từ các cổ đông, quyết
định xem nên sử dụng con dao găm lớn như thế nào để giữ các nhà quản trị trong khuôn khổ.
Cuối cùng, quá nhiều nợ có thể chế ngự lớn đến các nhà quản trị. Một phần lớn sự giàu
có và danh tiếng cá nhân của các nhà quản trị bị buộc chặt với một công ty, vì vậy các nhà quản
trị không khác nhau nhiều. Khi đối mặt với một dự án có NPV dương cũng là một sự rủi ro, một
nhà quản trị có thể quyết định rằng nó không có giá trị khi gặp rủi ro, thậm chí khi các cổ đông
khác nhau sẽ nhận thấy những rủi ro có thể chấp nhận được. Điều này được gọi là vấn đề đầu tư
thấp. Công ty nợ càng nhiều, khả năng gặp rủi ro tài chính càng cao, và vì vậy khả năng các nhà
quản trị từ bỏ các dự án rủi ro cao hơn ngay cả khi chúng có các giá trị NPV dương.
THIẾT LẬP CƠ HỘI ĐẦU TƯ VÀ KHẢ NĂNG VAY MƯỢN DỰ TRỮ
Phá sản và vấn đề tài chính thì rất tốn kém, và, như đã lưu ý ở trên, điều này có thể không
khuyến khích các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cao trong việc thực hiện những khoản đầu tư
mới có rủi ro. Nếu các khoản đầu tư mới tiềm năng, cho dù có rủi ro, thì cũng có giá trị hiện tại
ròng tốt, sau đó mức nợ cao có thể làm tổn thất gấp đôi - những tai họa tài chính được dự đoán
trước và các chi phí phá sản cao, và công ty mất đi giá trị tiềm năng do không tạo nên khoản đầu

tư tiềm năng nào có thể đem lại lợi nhuận. Mặt khác, nếu một công ty có rất ít các cơ hội đầu tư
có thể thu được lợi nhuận, thì mức đòn bẩy cao có thể khiến các nhà quản trị không lãng phí tiền
bằng việc đầu tư vào những dự án khiêm tốn hơn. Với những công ty như vậy, tăng tỷ lệ nợ có
thể làm tăng giá trị của công ty.
Vì vậy, thêm vào đó, những ảnh hưởng của thuế, các tín hiệu, sự phá sản và hạn chế có
tính quản trị được thảo luận sớm hơn, cấu trúc vốn lý tưởng liên quan đến sự thiết lập cơ hội đầu
tư của nó. Các công ty có nhiều cơ hội thu lợi nhuận nên giữ khả năng của họ để đầu tư bằng
cách sử dụng mức nợ thấp, điều này phù hợp với giữ được năng lực vay mượn dự trữ. Các công
ty có ít cơ hội đầu tư có thể thu lợi nhuận nên sử dụng mức nợ cao và vì vậy sẽ có khoản trả lãi
đáng kể, điều này có nghĩa là áp đặt sự ràng buộc về quản lý thông qua nợ.
CỬA SỔ CƠ HỘI
Nếu thị trường hiệu quả, sau đó giá cố phiếu nên thể hiện tất cả thông tin có sẵn, vì vậy
giá cũng không quá cao cũng không quá thấp (ngoại trừ trong thời kỳ đưa giá dịch chuyển đến
trạng thái cân bằng là do việc công bố thông tin mới). Sự xem xét lý thuyết cửa sổ cơ hội tuyên
bố rằng các nhà quản trị không tin vào điều này, nhưng thay vì nghĩ rằng giá cổ phiếu và lãi suất
đôi lúc quá thấp hoặc cao so với những giá trị thực sự của chúng. Cụ thể, lý thuyết chỉ ra rằng
các nhà quản trị phát hành vốn chủ khi họ tin rằng giá thị trường của cổ phiếu cao bất thường và
phát hành nợ khi họ tin rằng lãi suất thấp bất thường. Nói theo cách khác, họ cố gắng để điều
chỉnh thị trường. Lưu ý rằng sự khác nhau này từ lý thuyết tin hiệu bởi vì không có thông tin bất
đối xứng liên quan: Những nhà quản trị này không dựa vào sự tin tưởng của họ vào thông tin nội
bộ, chỉ dựa vào sự khác nhau về quan điểm với thỏa thuận của thị trường.
Câu hỏi tự kiểm tra
Tại sao lý thuyết MM với thuế doanh nghiệp dẫn đến nợ 100%?
Giải thích thông tin bất đối xứng và ảnh hưởng của các tín hiệu lên quyết định về cấu trúc
vốn như thế nào.
Năng lực vay mượn dự trữ nghĩa là gì, và tại sao nó lại quan trọng với các công ty?
Sử dụng nợ phục vụ cho việc huấn luyện các nhà quản trị như thế nào?
Ý NGHĨA VÀ BẰNG CHỨNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
Có hàng trăm, có lẽ là hàng nghìn giấy kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn đã được miêu tả ở
phần trước. Chúng ta chỉ có thể xem xét toàn bộ các điểm nhấn ở đây; xem phần tham khảo ở

cuối chương nếu bạn muốn hiểu cụ thể hơn.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Các nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có lợi ích thu được từ khấu trừ thuế của khoản trả
lãi với một công ty điển hình sẽ tăng giá trị khoảng 0.1$ cho mỗi đồng nợ. Khoản này ít hơn
nhiều so với thuế thu nhập của công ty, vì vậy điều này hỗ trợ cho mô hình Miller (cho thuế cá
nhân) hơn là mô hình MM (chỉ dành cho thuế doanh nghiệp). Bằng chứng mới nhất chỉ ra rằng
chi phí cho các vụ phá sản có thể vào khoảng 10% - 20% giá trị của công ty. Vì vậy, bằng chứng
thể hiện sự tồn tại của lợi ích thuế và chi phí của vấn đề rủi ro tài chính, nó cũng hỗ trợ cho
thuyết đánh đổi.
Một nghiên cứu đặc biệt thú vị của giáo sư Mehotra, Mikkelson và Partch đã kiểm tra cấu
trúc vốn của các công ty được tách ra từ công ty mẹ của chúng. Những lựa chọn tài trợ cho các
công ty hiện tại có thể bị ảnh hưởng bởi các lựa chọn tài trợ trong quá khứ của nó và với chi phí
từ việc thay đổi cấu trúc vốn, nhưng bởi vì sự tách ra là những công ty được tạo mới, các nhà
quản trị có thể lựa chọn một cấu trúc vốn không liên quan đến các vấn đề này. Nghiên cứu nhận
thấy rằng công ty có lợi nhuận thu được nhiều hơn (có xác suất phá sản thấp hơn) và công ty có
nhiều tài sản hơn (có tài sản thế chấp nhiều hơn và vì vậy chi phí phá sản thấp) có mức nợ cao
hơn. Những điều nhận thấy này hỗ trợ cho thuyết đánh đổi.
Tuy nhiên, đây cũng là bằng chứng không phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu lý tưởng
tĩnh như là ẩn ý của lý thuyết đánh đổi. Ví dụ như giá cổ phiếu tăng vọt gây ra tỷ lệ nợ trên thị
trường của công ty đi lệch với mục tiêu của nó. Tuy nhiên, độ lệch như vậy không gây ra cho các
doanh nghiệp các vấn đề đột biến hay mua lại chứng khoán trong sự ảnh hưởng đến lợi nhuận
mục tiêu. Quán tính này thể hiện rằng nếu có cấu trúc vốn lý tưởng như hàm ý của lý thuyết đánh
đổi, các doanh nghiệp sẽ không cố gắng duy trì nó quá chặt chẽ.
Sự thật là nếu giá cổ phiếu tăng mạnh, nó sẽ làm giảm tỷ lệ nợ, lý thuyết đánh đổi chỉ ra
rằng các công ty nên phát hành nợ để có thu nhập như mục tiêu của họ. Tuy nhiên, các công ty
có khuynh hướng ngược lại, và phát hành cổ phiếu sau sự tăng giá mạnh đó. Điều này phù hợp
với lý thuyết cơ hội hơn, các nhà quản trị cố gắng điều chỉnh thị trường bằng cách phát hành cổ
phiếu khi họ nhận thấy thị trường được định giá trị cao. Hơn nữa, các công ty có khuynh hướng
phát hành nợ khi giá cổ phiếu và lãi suất thấp. Kỳ hạn nợ được phát hành dường như ảnh hưởng
đến một sự cố gắng điều chỉnh lãi suất: các công ty có khuynh hướng phát hành nợ ngắn hạn nếu

cấu trúc kì hạn đang có xu hướng tăng lên nhưng lại phát hành nợ dài hạn nếu cấu trúc kì hạn
bằng phẳng. Ngược lại, những sự thật này chỉ ra rằng các nhà quản trị cố gắng điều chỉnh thị
trường, để có thể phu hợp với việc lý thuyết nhìn thấy các cơ hội.
Các công ty phát hành vốn chủ ít thường xuyên hơn phát hành nợ. Nhìn bên ngoài, điều
này dường như hỗ trợ cho cả giả thuyết thứ tự tăng vốn và giả thuyết tín hiệu. Giả thuyết thứ tự
tăng vốn dự đoán rằng các doanh nghiệp với mức độ bất đối xứng thông tin cao sẽ là nguyên
nhân cho việc phát hành vốn chủ trở nên tốn kém, khi đó nên phát hành nợ trước khi phát hành
vốn chủ. Tuy nhiên, chúng ta thường thấy điều ngược lại, với doanh nghiệp tăng trường tốt