PHÁT TRIỂN tài CHÍNH và các NHÂN tố QUYẾT ĐỊNH cấu TRÚC vốn tại VIỆT NAM

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN TẠI VIỆT NAM
Tóm tắt
Bài báo này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trong
bối cảnh phát triển tài chính rộng rãi (sự mở rộng của nguồn vốn chủ sở hữu và thị
trường vốn trong nước trong thời gian gần đây). Theo đó, bài báo đưa ra những cái
nhìn đầu tiên đối với cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết tại một trong những nền
kinh tế năng động nhất thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương và trong một nền kinh
tế mà có nhiều thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây. Chúng tơi sử dụng hệ
thống ước lượng bảng GMM (phương pháp tổng quát về thời gian) để phân tích, xác
định cấu trúc vốn của 116 cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng
khoán Tp.HCM hoặc Hà Nội giai đoạn 2007-2010. Từ những phân tích này, chúng ta
đi đến kết luận rằng mặc dù vốn chủ sỡ hữu và (đến một mức độ thấp hơn) thị trường
vốn nợ của công ty xuất hiện trong những năm gần đây, cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng những nguồn tài chính ngắn
hạn. Hơn nữa, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng nhà nước tiếp tục kiểm soát hoạt
động kinh doanh sẽ tiếp tục dẫn đến những ưu đãi về hướng tiếp cận tài chính và các
cơng ty tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào nợ bên ngồi chứ khơng phải là vốn cổ
phần phát hành. Những kết quả này chỉ ra rằng những nhà hoạch định chính sách cần
tiếp tục theo đuổi những chính sách theo hướng phát triển hơn nữa thị trường vốn và
đảm bảo tài chính ngân hàng được phân phối trên cơ sở thương mại hoàn toàn.
1. Giới thiệu
Bài báo này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trong
bối cảnh phát triển tài chính rộng rãi (sự mở rộng của nguồn vốn chủ sở hữu và thị
trường vốn trong nước trong thời gian gần đây). Các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp Việt Nam bị hạn chế. Việt Nam khơng hiện diện trong các phân
tích quốc tế về cấu trúc vốn ở những thị trường mới nổi (ví dụ như Booth và cộng sự,
năm 2001; Deesomsak và cộng sự, năm 2004) và những nghiên cứu tương tự chỉ với


hai quốc gia là rõ nét (Nguyen và Ramachandran, năm 2006; Biger và cộng sự, năm

2008). Bài nghiên cứu này nâng cao sự am hiểu về cấu trúc vốn tại Việt Nam liên quan
đến các tài liệu hiện hữu theo nhiều cách; (1) khảo sát một mẫu lớn các công ty đã
niêm yết trong khi trước đó hầu hết đều tập trung vào những công ty chưa niên yết và
SMEs (các doanh nghiệp vừa và nhỏ); (2) đưa ra một cái nhìn hiện đại hơn với việc
xem xét các nghiên cứu trước đó đến giai đoạn năm 2003 – kể từ đó có một sự thay đổi
chính thức trong hệ thống tài chính Việt Nam (xem thảo luận bên dưới và bảng 1) và
(3) trong bối cảnh này, chúng tôi so sánh những chính sách tài chính giữa các cơng ty
Nhà nước và cơng ty tư nhân. Theo đó, nghiên cứu này đưa ra những cái nhìn sâu sắc
về cấu trúc vốn của các công ty tại một trong những nền kinh tế năng động nhất trong
khu vực và có sự thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây.
Năm 1986 Việt Nam thực hiện “đổi mới”, một chính sách chuyển đổi từ nền
kinh tế kế hoạch tập trung sang nền kinh tế định hướng thị trường. Là một phần của
tiến trình tự do hóa này Chính phủ đã thúc đẩy quyền sỡ hữu tư nhân và năm 1992, đã
phát động chương trình cải tổ các doanh nghiệp Nhà nước (SOEs). Trọng tâm của
chương trình này là “cổ phần hóa” theo cách chuyển đổi các SOEs thành các công ty cổ
phần để tăng cường sự tủ về tài chính và hoạt động có hiệu quả. Hầu hết các SOEs
được tư nhân hóa với sự kiểm sốt của chính phủ, đó là các ngành công nghiệp trọng
điểm như hàng không, điện và viễn thơng. Theo đó, các cơng ty cổ phần với hơn 50%
cổ phiếu do chính phủ nắm giữ vẫn được xem như sỡ hữu nhà nước.1 Kết quả của
những thay đổi này là hai thị trường chứng khoán đã được thành lập. Sở Giao dịch
chứng khốn TP. Hồ Chí Minh (HOSE) được thành lập vào tháng 7/2000 trong khi Sở
Giao dịch chứng khoán thứ hai là Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) được
thành lập vào tháng 3/2005. HNX chủ yếu dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Qua hai thập kỷ, tiến trình cải cách này đã cho thấy sự tác động rõ nét thông qua việc
làm gia tăng vai trị của các cơng ty tư nhân và vốn tư nhân trong nền kinh tế cũng như
việc suy giảm tương đối tầm quan trọng của các SOEs. Có một sự cắt giảm mạnh về số
lượng của các SOEs (từ khoảng 12.000 vào năm 1991 còn 1.200 vào năm 2010) cũng


như tỉ trọng của khu vực công về lợi nhuận và đầu tư (IMF, 2010; WB, 2012). Cổ phần

hóa của nền kinh tế thể hiện rõ trong bảng 1. Bắt đầu với 5 cổ phiếu được niêm yết với
mức vốn hóa thị trường chiếm khoảng 0,2% GDP vào năm 2000, thị trường trở thành
một kênh quan trọng huy động tài trợ cho 649 cơng ty với tổng mức vốn hóa thị trường
xấp xỉ 35 ỉ đôla (45% GDP) vào năm 2010 (xem bảng 1)
Trong khi phát triển và hoàn thiện những thị trường vốn còn non trẻ này (HOSE
và HNX), họ đã trải qua nhiều biến động mạnh. (xem hình 1). Ví dụ, năm 2006-2007,
thị trường đã chứng kiến một sự tăng đột biến bởi vì người ta kỳ vọng rằng nền kinh tế
Việt Nam sẽ khởi sắc hơn khi trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại thế giới
(WTO). Vào năm 2008, cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu đã tác động một cách rõ
rệt khi mà những nhà đầu tư nước ngoài rút vốn khỏi HOSE và HNX, góp phần làm
cho thị trường mất khoảng hai phần ba giá trị của nó (IMF, 2009).
Những biến động trải qua tại những thị trường vốn ở Việt nam được cho là do
hành vi bầy đàn của những nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và những vấn đề liên quan
đến thông tin bất cân xứng cũng được quan tâm (IMF, 2007; Leung, 2009). Những vấn
đề này làm nổi bật cho sự cần thiết phải cải tiến việc giáo dục cho các nhà đầu tư và cải
thiện sự minh bạch về tài chính thơng qua sự tn thủ đầy đủ các quy tắc công bố
thông tin thị trường. Các gợi ý cụ thể sau đó là cần phải tăng cường các định chế để
đảm bảo cho việc thực thi các khuôn khổ của thị trường một cách mạnh mẽ hơn (See
leung, 2009; MUTRAP, 2001). Những biện pháp như thế sẽ làm cho thị trường vững
và minh bạch hơn, chi phí sử dụng vốn thấp cho các công ty mong muốn gia tăng vốn
mới.
Ở Việt Nam thì thị trường trái phiếu phát triển sớm hơn thị trường vốn. Hầu hết
việc phát hành trái phiếu tiền tệ địa phương là từ chính phủ hoặc chính phủ tài trợ cho
các tổ chức như chính quyền địa phương và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (xem bảng
2). Vuong và Tran (2010) lưu ý rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã hiện hữu từ
đầu những năm 1990, tuy nhiên quy mơ của nó chỉ tăng trưởng như thế trong những
năm gần đây có nghĩa là nó mang lại một giá trị nào đó có ý nghĩa (hiện khoảng 1,4%


GDP, xem bảng 1). Nhìn chung, thị trường trái phiểu chỉ khoảng 15% GDP là tốt, dưới

mức trung bình ở Đông Á khoảng 65% (xem Leung, 2009 do Ngân hàng thế giới thống
kê).
Trong bối cảnh này, bài nghiên cứu khám phá những nhân tố quyết định cấu
trúc vốn của các công ty tại Việt Nam bao gồm sự khác biệt về các chính sách tài chính
giữa DNNN (SOEs) và cơng ty tư nhân. Để làm được điều này, bài nghiên cứu được
sắp xếp như sau: Phần 2 xem lại các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các cấu
trúc vốn. Phần 3 phát triển giả thiết, thảo luận dữ liệu và các mơ hình kinh tế cụ thể
được sử dụng. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm, trong khi đó phần 5 thảo luận kết
quả và nêu lên những kết luận có liên quan.
2. Tổng quan về các học thuyết:
Việc nghiên cứu cấu trúc vốn được bắt nguồn từ Lý thuyết không phù hợp
(irrelevance theory) của Modigliani và Miller (1958) (sau đây được gọi tắt là MM).
Từ việc nghiên cứu về các học thuyết ta thấy có 1 sự tranh luận gay gắt giữa lý thuyết
và thực nghiệm đã dẫn đến sự không thừa nhận về 1 giả thuyết phi thực tế của học
thuyết không phù hợp của MM.
2.1. Các Lý thuyết về cấu trúc vốn:
Về phương diện học thuyết có 2 khía cạnh chính để diễn tả rõ ràng các học thuyết này:
cấu trúc vốn tối ưu (học thuyết cân bằng thương mại), và cấu trúc phân cấp tài chính
(học thuyết thứ yếu).
HỌC THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU:
Từ sự kết hợp giữa việc sử dụng chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (financial
distress and agency cost) theo mơ hình khơng thích hợp của MM, Stiglitz (1969),
Jensen và Meckling (1976) mô tả sự tồn tại một khoản chi phí quan trọng của địn cân
nợ. Chi phí này có thể trực tiếp (chi phí phá sản quản trị hợp pháp) hay chi phí gián
tiếp (sự sụt giảm niềm tin của khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên) (Altman, 1984;
Stiglitz, 1969). Chi phí đại diện phát sinh từ một nổ lực nhằm liên kết mối quan hệ
quan trọng giữa những người trực tiếp quản lý và những người quản lý trung gian.


Theo Jensen (1986), các khoản nợ rất có hiệu quả trong việc làm giảm bớt sự mâu

thuẫn giữa những người trực tiếp quản lý và những người chủ sở hữu. Việc thanh tốn
bình thường với mức cho phép thích hợp từ một nguồn tiền ít ỏi tự có nhằm hạn chế sự
lạm dụng của các nhà quản lý. Ngược lại, đối với mối quan hệ giữa chủ sở hữu và chủ
nợ, Jensen và Mackling (1976) ghi nhận rằng sự yêu cầu một lãi suất cao của người
cho mượn cũng như sự nghiêm ngặt của hợp đồng giao kết nợ sẽ hạn chế sự dễ dải của
nhà quản lý trong việc theo đuổi những dự án rủi ro nhằm nâng cao lợi nhuận cho các
cổ đông. Sự cân đối giữa ưu điểm và khuyết điểm của các khoản nợ là điểm nhấn chính
của học thuyết cân bằng thương mại (trade – off theory). Mở rộng thêm, học thuyết này
diễn ta rằng các DN nên theo đuổi các hính thức cấu trúc vốn tối ưu mà giá trị các
khoản thuế phải cân bằng với sự phát sinh của lãi suất, chi phí sử dụng tài chính yếu
kém và chi phí đại diện
HỌC THUYẾT CẤU TRÚC PHÂN CẤP TÀI CHÍNH
Phương pháp này nhằm cố gắng xử lý các giả thuyết phi thực tế của học thuyết khơng
thích hợp của MM, các định nghĩa về bất cân xứng thơng tin (information asymmetry)
và chi phí giao dịch (transaction costs) được giới thiệu nhằm diễn giải thích hợp thêm
cho các nguồn lực tài chính. Trước tiên, information asymmetry (sau đây gọi là các
thơng tin thích hợp về sự quản lý DN của các nhà quản lý cho đến các nhà đầu tư bên
ngoài) về sự đồng tình của khoản nợ trên tổng nguồn vốn. Cụ thể hơn, theo học thuyết
tín hiệu hố (signalling theory) của Ross (1977), khoản bảo đảm của các khoản nợ
thường là sự lạc quan của các nhà quản lý về viễn cảnh của sự điều hành DN trong khi
khoản bảo đảm của nguồn vốn được hiểu là sự xác nhận cho sự giá trị thặng dư tăng
thêm mà các nhà đầu tư đã đầu tư. Thứ 2, việc nghiên cứu về transaction cost yêu cầu
sự thích hợp của các quĩ nội bộ. Theo Myers (1984) lãi rịng được hình thành từ việc
lựa chọn khoản nợ với một chi phí giao dịch tốt nhất. Thêm vào đó, theo diễn giải của
Myers và Majluf (1984) thì nguồn tài chính nội bộ sẽ tránh được giới truyền thông và
các vấn đề về giá cả của các tác nhân bên ngoài cũng như các kết luận tương tự. Theo
Myers (1984) kết hợp giữa information asymmetry và transaction costs sẽ dẫn tới học
thuyết thứ yếu là điểm chính của cấu cấu trúc vốn phân cấp. Các DN thường thích

nguồn vốn tự có hơn là từ bên ngồi trong khi nguồn lực từ vốn bên ngoài và các
khoản vay được đánh giá cao hơn là nguồn vốn tự có.
Học thuyết cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn phân cấp là 2 phương pháp cạnh tranh
nhau. Các nghiên cứu trước cho rằng các DN phải có 1 mục tiêu tỷ lệ nợ thích hợp sao
cho lợi ích của các khoản thuế phải cân đối với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại
diện. Ngược lại, sự loại bỏ sau đó của sự tồn tại của 1 mức đòn cân nợ tốt nhất với các
vấn đề về thơng tin khơng đối xứng và chi phí giao dịch nhằm quyết định sự tiên của
nguồn vốn nội bộ sau đó là từ các khoản nợ và với các nguồn vốn bên ngồi sẽ được
tính sau cùng Myers (1984).
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm:
Phạm vi rộng của việc nghiên cứu thực nghiệm được cam đoan để thực hiện việc đánh
giá tính hiệu lực của thuyết cân bằng thương mại và thuyết thứ yếu. Học thuyết thực
nghiệm có khuynh hướng tập trung vào kiểm tra các dự đoán lý thuyết về sự ảnh hưởng
của các yếu tố cụ thể của DN với 1 mức địn cân nợ (trình bày tại phần 3.1.
Hypotheses) và sự tìm hiểu về tầm ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài hay yếu tố văn
cảnh như là đặc điểm của DN. Phần này sẽ tìm hiểu các nhân tố mới và tổng quan các
phân tích trong quá khứ về các cấu trúc vốn của các DN Việt Nam.
TẦM ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI HAY YẾU TỐ VĂN
CẢNH
Các cuộc nghiên cứu cho rằng việc tìm hiểu tầm ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài
hay yếu tố văn cảnh lên cấu trúc vốn thường là 1 dạng của việc phân tích quốc tế. Sự so
sánh quốc tế này nhấn mạnh sự ảnh hưởng của các nhân tố của từng quốc gia cụ thể lên
cấu trúc vốn, bất chấp liệu các phân tích này có được từ quốc gia đã phát triển hay
những nền kinh tế đang phát triển nói chung, cụ thể là khu vực Châu Á – Thái Bình
Dương (See Booth-2001; Deesomsak-2004; de Jong-2008). Các nhân tố văn cảnh được
xác định bằng các học thuyết bao gồm mức độ tăng GDP, sự lành mạnh về hệ thống
thống pháp luật, mối quan hệ lành mạnh của các chủ nợ/bảo vệ cổ đông/quyền lợi (de
Jong-2008).

Một số các nhân tố văn cảnh khác tác động tới kết quả, cụ thể liên quan tới văn cảnh
Việt Nam đó là mức độ phát triển thị trường vốn và cấu trúc quyền sở hữu. Ví dụ, các
trường hợp các nước trong quá khứ mà bằng chứng như UK của Marsh (1982) và Mỹ
của Friend và Lang (1988) mô phỏng cho thuyết thứ yếu. Ngược lại, đối với việc
nghiên cứu các nền kinh tế đang phát triển và các nền kinh tế đang quá độ như TQ,
Phần Lan, Nga, Cộng hồ Séc và Slovakia (VD, tài chính nội bộ, nguồn vốn và nợ)
(See Chan, 2004; Delcoure, 2007). Những quốc gia này, sự phát triển chưa đầy đủ của
thị trường trái phiếu dẫn dắt các DN trong việc cung cấp nguồn vốn cho mục đích vốn
dài hạn.
Cấu trúc quyền sở hữu là một nhân tố khác mà có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Ví
dụ như tại các nước Châu Á – Thái Bình Dương như Indonesia và Thái lan thì các DN
niêm yết mang tính thống trị kiểu gia đình thể hiện rất rõ. Theo Witwattanakantang
(1999) và Bunkanwanicha (2008) cho là: một mức đòn cân nợ cao do một phần DN
niêm yếu đại chúng ở Thái lan đối với lợi ích bên gia đình thì thích hợp một khoản nợ
trên nguồn vốn mới để tránh sự pha loãng của quyền sở hữu. Một ảnh hưởng khác là
quyền sở hữu Nhà nước. Rajan và Zingales (1995) quan sát một tác động chủ quan của
quyền sở hữu Nhà nước lên địn cân nợ khi mà Chính phủ được xem như là người bảo
lãnh nợ. Tương tự, Bradley (1984) và Booth (2001) thừa nhận sự ảnh hưởng của Chính
phủ lên các chính sách nợ của DN. Cụ thể là các chuyên gia ghi nhận rằng các DN có
tỷ lệ địn cân nợ thống trị nền công nghiệp nhạy cảm của quốc gia như điện hay hàng
không trong khi các báo cáo sau đó giải thích các chương trình tín dụng được phát
hành cho các khu vực thích hợp (như nền nơng nghiệp đđ Thái lan). Một ví dụ khác là
từ TQ khi mà hầu hết các DN niêm yết là vốn hố từ DN nhà nước hay có tiền thân từ
DN nhà nước. Chen (2004) đã dùng các dữ liệu từ năm 1999 – 2000 kết luận rằng các
DN này được bảo hộ khi bởi Nhà nước khi phá sản vì nguyên nhân của thuyết cân bằng
thương mại và thuyết thứ yếu để giới hạn cho việc giải thích sức mạnh của TQ. Tuy
nhiên, báo cáo của Huang và Song (2006) về sự mất quan trọng mối quan hệ giữa đòn
cân nợ và quyền sở hữu nhà nước khi phân tích một lượng dữ liệu lớn hơn trải dài từ

năm 1994 – 2003. Điều này có thể chỉ ra rằng việc vốn hoá các DN nhà nước đã dần
dần khơng cịn phụ thuộc vào Chính phủ.
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DN VIỆT NAM:
Mặc dù việc hình thành bản chất về học thuyết thực nghiệm trên cấu trúc vốn chỉ được
nghiên cứu trong thời gian ngắn ở VN nhưng lại rất rõ ràng. VN khơng nằm trong rổ
phân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở các thị trường mới nổi (theo Booth-2001;
Deesomsak-2004) và chỉ có 2 nước cụ thể mà việc nghiên cứu tổng quan tương quan
được thể hiện rất rõ ràng (Nguyen và Ramachandran, 2006 và Biger 2008).
3. PHƯƠNG PHÁP
Phần này đề cập đến thiết kế nghiên cứu. Mục 3.1.phát triển các giả thuyết có thể kiểm
chứng, mục 3.2 giới thiệu các số liệu, mục 3.3 phác thảo các phương pháp tiếp cận
kinh tế.
3.1 Giả thuyết
Trong phần này, chúng tôi phát triển giả thuyết kiểm định bằng việc xác định tỷ lệ nợ
của các doanh nghiệp Việt Nam. Chúng tôi làm như vậy bằng cách khai thác những
yếu tố được quan sát và được nghiên cứu một cách thường xuyên (tức là lợi nhuận, tài
sản hữu hình, quy mơ, cơ hội phát triển và tính thanh khoản) (xem Frank và Goyal năm
2009; Welch, 2011) và yếu tố cụ thể của quốc gia (tức là sở hữu nhà nước).
Việc dự báo theo lý thuyết về mối quan hệ giữa lợi nhuận và địn bẩy tài chính thì
khơng phù hợp. Ví dụ, theo lý thuyết cân bằng, các cơng ty có lợi nhuận nên vay nhiều
hơn khi họ muốn để hưởng tấm chắn thuế. Lý thuyết trật tự phân hạng dự đốn một
mối quan hệ nghịch chiều. Khi tài chính nội bộ là nguồn tài chính ưa thích nhất, các
cơng ty có lợi nhuận với các khoản thu nhập giữ lại có sẵn sẽ vay ít hơn. Mặc dù tranh
luận theo lý thuyết, nhưng phần lớn các bằng chứng thực nghiệm bao gồm Kester
(1986) và Fama và Pháp (2002) xác nhận mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và
đòn bẩy tài chính. Đáng chú ý hơn, những nghiên cứu quốc tế như là Rajan và Zingales
(1995) về nền kinh tế G7 và Wald (1999) cho một vài nền kinh tế phát triển xác định
tác động nghịch chiều của lợi nhuận giữa các quốc gia.

H1: Có một mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và địn bẩy tài chính khi các
cơng ty có lợi nhuận thích dùng quỹ nội bộ để tài trợ cho cơng việc kinh doanh của
họ.
Cả mơ hình lý thuyết và phân tích thực nghiệm chủ yếu là xác nhận rằng các cơng ty
càng nhiều tài sản hữu hình thì tỷ lệ nợ càng cao. Tại các nước đang phát triển, vấn đề
đại diện và các thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp và người cho vay có thể
được nói đến (Booth et al, 2001;. Chen, 2004; Nguyễn và Ramachandran, 2006). Điều
này là hiển nhiên trong trường hợp của Việt Nam, nơi hệ thống pháp luật vẫn được coi
là yếu và như là kết quả tín dụng được mở rộng chủ yếu trên cơ sở tài sản thế chấp hay
các mối quan hệ (Leung, 2009; Nguyễn và Ramachandran, năm 2006).
H2: Tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với địn bẩy bởi vì tài sản thế chấp
làm giảm đáng kể các thông tin bất đối xứng và chi phí đại diện giữa người cho vay
và người đi vay.
Nói chung, lý thuyết cấu trúc vốn dự đốn rằng các doanh nghiệp lớn sử dụng địn bẩy
nhiều hơn.Ví dụ, các doanh nghiệp lớn có thể có khả năng thương lượng với người cho
vay hơn do đó làm giảm chi phí nợ. Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bất
lợi bởi những vấn đề thông tin bất cân xứng hơn các cơng ty nhỏ, vì họ được biết đến
nhiều hơn và đang sẵn sàng hoặc được u cầu tiết lộ thêm thơng tin đến bên ngồi
(Rajan và Zingales, năm 1995). Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế đều xác
nhận mệnh đề lý thuyết (ví dụ Friend và Lang, 1988; Frank và Goyal, 2009). Điều này
cũng đúng đối với Việt Nam, nơi mà các nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng
chiều giữa qui mơ doanh nghiệp và địn bẩy tài chính (Nguyễn và Ramachandran,
2006; Biger et al, 2008).
H3: Qui mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều đến địn bẩy vì các doanh
nghiệp lớn ít bị đề cập về vấn đề thơng tin bất đối xứng.
Lý thuyết cấu trúc vốn không đồng ý mối quan hệ giữa sự tăng trưởng và
tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Theo mơ hình chi phí đại diện, các hợp đồng tài chính và
những hạn chế được áp đặt bởi người cho vay để lại sự ít linh hoạt hơn cho các doanh
nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư; do đó các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng

sẽ tránh nợ. Ngược lại trong lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp tăng trưởng
cao thường sử dụng cạn kiệt nguồn vốn nội bộ sau đó họ thường sử dụng các nguồn tài
chính được yêu thích thứ hai; nợ. Về mặt thực nghiệm, các nghiên cứu tại các nền kinh
tế phát triển tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng và tỷ lệ nợ (Rajan
và Zingales năm 1995; Wald, 1999). Tuy nhiên, các nghiên cứu ở các nước đang phát
triển bao gồm cả Việt Nam chỉ ra rằng các doanh nghiệp tài trợ cho sự phát triển của họ
bằng các khoản nợ (đặc biệt là vốn vay ngân hàng). (Chen, 2004; Nguyễn và
Ramachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger et al, 2008)
H4: Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính được tìm
thấy bởi phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước đang phát triển
Bằng trực giác, người cho vay xem xét tính thanh khoản như là một chỉ số về khả năng
của công ty để đáp ứng đủ các nghĩa vụ nợ ngắn hạn vì vậy tính thanh khoản cao cho
phép tiếp cận tốt hơn đến nguồn vốn nợ. Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng,
các doanh nghiệp với nguồn tiền mặt tích lũy và tài sản có tính thanh khoản sẽ thích
những nguồn quỹ nội bộ có sẵn đối với vay. Mối quan hệ tiêu cực này luôn được báo
cáo một cách phù hợp trong phân tích thực nghiệm (ví dụ Prowse, 1990; Deesomsak et
al 2004;. de Jong et al, 2008). Ở đây có bằng chứng hạn chế về thanh khoản trong bối
cảnh Việt Nam. Yếu tố này rất quan trọng khi tìm hiểu biết nguồn tài chính ngắn hạn,
và đặc biệt có liên quan ở các nước đang phát triển như Việt Nam, nợ ngắn hạn có xu
hướng là các yếu tố chi phối của hỗn hợp vốn (Vương và Trần, 2010).
H5: Tính thanh khoản có tác động ngược chiều với địn bẩy tài chính bởi vì các
doanh nghiệp có tính thanh khoản cao có nguồn vốn nội bộ sẵn có để tài trợ cho
công

việc

kinh

doanh

của

họ.

Từ thảo luận tại mục 2.2. rõ ràng là cơ cấu quyền sở hữu là yếu tố khác có thể ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn và bằng chứng liên quan trong bối cảnh Việt Nam cho thấy các
doanh nghiệp nhà nước được sử dụng nhiều địn bẩy tài chính hơn do mối quan hệ của
họ với các ngân hàng thương mại nhà nước (NHTMNN) (Nguyễn và Ramachandran,
2006 Biger et al, 2008). Tuy nhiên, như đã đề cập ở phần trước, những nghiên cứu này
đã thực hiện những thay đổi đáng kể, đã được ban hành trong nền kinh tế Việt Nam


bao gồm cả sự phát triển vốn chủ sở hữu và thị trường vốn và tiếp tục cổ phần hóa và
tái cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước (Xem 1. Giới thiệu và Bảng 1). Một điều khả thi
rằng các doanh nghiệp nhà nước dần dần ngày càng độc lập trong các hoạt động tài
chính của họ (IMF, 2010). Mặc dù sự khả thi này chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng vẫn
còn một mối quan hệ cùng chiều giữa các doanh nghiệp nhà nước và địn bẩy tài chính
vì thị trường vốn vẫn còn tương đối kém phát triển và chính phủ vẫn duy trì kiểm sốt
của các ngành trọng điểm, đặc biệt là hệ thống ngân hàng thương mại.
H6: Có một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và địn bẩy tài chính.
3.2. Dữ liệu:
Các dữ liệu được sử dụng là từ các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của cơng ty
niêm yết thông qua một cơ sở dữ liệu được cung cấp bởi Cơng ty Chứng khốn FPT.
Kỹ thuật phân tầng mẫu ngẫu nhiên dựa trên phân loại ngành công nghiệp được ứng
dụng kể từ khi bản chất của mỗi ngành công nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp (Titman và Wessel, 1988). Bảng 3 mô tả các mẫu ở các khoản về
phân loại ngành công nghiệp và quyền sở hữu. Mẫu bao gồm 116 công ty phi tài chính
niêm yết trên HOSE và HNX. Dữ liệu của chúng tôi bao gồm giai đoạn từ 2007-2010.
Hai mươi mốt công ty là một trong 50 công ty hàng đầu, được đo bằng cổ phần hóa thị

trường. Theo đó, mẫu đại diện rộng rãi của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường cổ phiếu Việt Nam.


Bảng 4 là danh sách các biến phụ thuộc và biến độc lập được sử dụng để kiểm tra giả
thuyết được nói đến tại mục 3.1. Đối với các phép đo mức độ địn bẩy thì có các cuộc
tranh luận đáng quan tâm trong các tài liệu về việc sử dụng đòn bẩy thị trường hoặc
đòn bẩy sổ sách. Những lập luận về ủng hộ cái cũ bao gồm giá trị thị trường phản ánh
tốt hơn chi phí sử dụng vốn hiện hành của các doanh nghiệp (xem Bradley, năm 1984,
Frank và Goyal, 2009).
Ngay cả nếu người ta chấp nhận những lập luận này, chúng là không quá quan trọng
trong bối cảnh của một nước đang phát triển như Việt Nam. Là bởi vì giá trị thị trường


đáng tin cậy cho các khoản nợ và vốn chủ sở hữu thì rất khó để đạt được vì hệ thống tài
chính chủ yếu là ngân hàng, thị trường trái phiếu cơng ty có tính thanh khoản thấp và
thị trường chứng khoán là rất dễ bay hơi (Xem 1.Giới thiệu, Hình 1 và Vương và Trần,
2010) . Theo đó, chúng tôi chỉ sử dụng giá trị sổ sách trong việc đo lường đòn bẩy
tổng, ngắn hạn và dài hạn (TLEV, SLEV và LLEV xem bảng 3 và 4). Hơn nữa, do phê
phán của Welch ( 2011) về đo đo lường tỷ lệ nợ mà bỏ qua tín dụng thương mại, chúng
tôi sử dụng tổng nghĩa vụ nợ phải trả trong việc đo lường của chúng tôi về TLEV và
SLEV. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh của Việt Nam cho sự phổ biến của
tín dụng thương mại như là một cơng cụ tài chính (Nguyễn và Ramachandran, 2006)
Đối với các biến độc lập, việc đo lường là một chuẩn mực trong các tài liệu nói chung
hoặc phổ biến trong các nghiên cứu trước đây về Việt Nam được thực hiện đối với
PROF, TANG SIZE, GROW và LIQ để tối đa hóa so sánh (cột có nhãn 'tài liệu tham
khảo’ trong Bảng 4 liệt kê các nghiên cứu trước bằng cách sử dụng các đo lường tương
đương).
Đối với STATE, một biến giả được xây dựng nơi mà các công ty có hơn 50% cổ phần
là vốn nhà nước đã chỉ định một giá trị là 1.

Bảng 5 cho thấy các hệ số tương quan của Spearman Rho giữa các biến. Đối với biến
phụ thuộc, Bảng 5 cho thấy các thử nghiệm đa cộng tuyến. Số liệu thống kê dung sai
cho tất cả các biến phụ thuộc cũng trên 0,2, trong khi giá trị của VIF là dưới 10, và VIF
trung bình là rất gần với 1. Từ trên, chúng tơi xác định mơ hình cho ba phương pháp đo
lường đòn bẩy (TLEV, SLEV và LLEV).


LEV= β0+ β1 PROF + β2 TANG+ β3 SIZE+ β4 GROW+ β5 LIQ+ β6 STATE + εi i (1)
Vì mẫu có chứa dữ liệu theo thời gian và qua các doanh nghiệp, chúng tơi tiến hành
phân tích bảng điều khiển để khai thác đầy đủ sự phong phú của dữ liệu.
3.3. Chi tiết cụ thể của mơ hình:
Chúng tơi ước tính một bảng ước tính, do đó trong mơ hình kinh tế lượng chúng tôi cần
cả ai và bt, ai là tác động cố định đặc thù của doanh nghiệp bất biến theo thời gian
không quan sát được và bt là tác động riêng biệt bất biến theo thời gian không quan sát
được.
Để đánh giá các dạng của bảng ước tính mà chúng tơi thực hiện, chúng tơi chính thức
kiểm định biến giải thích là nội sinh, với việc sử dụng kiểm định Hausman với giả
thuyết là biến giải thích là ngoại sinh. Nếu giả thuyết H 0 bị từ bác bỏ, dẫn đến kết luận
rằng biến giải thích trong kinh tế lượng được xác định là nội sinh. Trong ước tính thực
nghiệm của chúng tơi, kiểm định Hausman bác bỏ giả thuyết H 0 tại tất cả các mức ý
nghĩa thông thường. Điều này dẫn đến kết luận rằng chúng tôi cần xử lý vấn đề nội
sinh của kinh tế lượng, cho biến giải thích của chúng tơi.
Đầu tiên, chúng tơi bắt tay vào sử dụng bảng ước tính phương pháp Generalized
Method of Moments (GMM) phương trình đơn được phát triển bởi Arellano and Bond
(1991) để giải quyết biến giải thích là nội sinh. Chúng tơi thực hiện ước tính phương
trình đơn GMM thay cho phương pháp bình phương hai giai đoạn bởi vì, như được đề
cập bởi Biorn and Klette (1999), GMM là hệ quả tiệm cận dưới những giả thuyết
không ràng buộc hiệp phương sai không đồng nhất và tự tương quan của sai số. Chúng
tôi kiểm định tính hợp lệ của những cơng cụ với việc sử dụng kiểm định Sargan, giả

thuyết H0 là công cụ được sử dụng là hợp lệ. Kết quả kiểm định Sargan ở mức p-value
bằng 0 xác định rằng công cụ được sử dụng là không hợp lệ. Thực tế là ước tính
phương trình đơn GMM tạo ra cơng cụ khơng giá trị gợi ý rằng kết quả thực nghiệm
trong phân tích của chúng tơi dựa trên ước tính này có thể bọ suy yếu. Kết quả của
kiểm định Sargan của ước tính phương trình đơn của GMM khơng được tác giả báo
cáo nhưng có sẵn để cung cấp theo yêu cầu.


Lý do có thể cho những cơng cụ yếu trong nghiên cứu của chúng tôi là khoảng thời
gian là rất nhỏ (quan sát chuỗi thời gian 4 kỳ). Ước tính phương trình đơn chấp nhận
vấn đề của cơng cụ yếu khi thành phần chuỗi thời gian của bảng là nhỏ. Điều này ý nói
rằng có sự tương quan yếu giữa kết quả hồi quy và các công cụ. Kết quả của vấn đề
này, hệ số được ước tính chấp nhận một độ chính xác thấp (xem trong số những cái
khác, Staiger and Stock (1997)). Chúng tơi có thể khắc phục vấn đề này bằng việc sử
dụng bảng hệ thống ước tính GMM đề xuất bởi Blundell and Bond (1998) được kết
hợp với ước tính phương trình đơn mà hồn tồn làm giảm sự thiếu chính xác.
Hệ thống phương trình ở sai phân bậc nhất và cân bằng được ước tính bởi hệ thống ước
tính GMM . Hệ thống ước tính kết hợp với tập hợp phương trình chuyển đổi chuẩn ở
sai phân bậc nhất (được sử dụng trong ước tính phương trình đơn GMM) với một tập
hợp phương trình thêm vào cân bằng. Mặt khác, phương trình cân bằng dùng sai phân
bậc nhất ở một độ trễ như một công cụ. Tính hợp lý của phương trình dựa vào hai điều
kiện như sau:

với z

1,

Y là biến phụ thuộc, W là biến giải thích trong mơ hình kinh tế lượng của chúng tôi và
z là cấu trúc độ trễ của ước tính GMM. Ngồi việc làm giảm độ chính xác thấp của ước
tính phương trình đơn GMM, hệ thống GMM có những lợi thế về việc giải thích biến

giải thích được xác định cùng với biến độc lập.
4. Kết quả và thảo luận:
4.1. Mô tả kết quả:
Bảng 4 báo cáo tổng nợ của các công ty Việt Nam là 48%, hơi thấp hơn 52% trong thời
kỳ 2002-2003 bởi Biger et al. (2008). Đây có thể là do sự khác biệt về quy mơ cơng ty
được phân tích hoặc có thể phản ánh mức độ tăng vốn chủ sở hữu được chứng thực bởi
tăng số lượng công ty niêm yết (Bảng 1). Tuy nhiên, vẫn có mối tương giữa tăng
trưởng chậm của cổ phiếu và trái phiếu thị trường vốn là rõ ràng, phù hợp với nghiên


cứu trước đây, các doanh nghiệp tiếp tục phụ thuộc vào nguồn tài chính ngắn hạn
(SLEV= 37%; LLEV= 11%). Mẫu của chúng tơi có lợi nhuận cao hơn (PROF = 10%)
và tốc độ tăng trưởng (GROW = 40%) qua giai đoạn 2007 – 2010, so với các mẫu
chưa được niêm yết trong Biger et al. (2008) bao gồm giai đoạn 2002 – 2003 (PROF
= 3% and GROW = 17%). Điều này có thế là do yêu cầu niêm yết để đảm bảo rằng các
cơng ty phải có lợi nhuận trước khi được niêm yết. Với quy mô (13.33) và thanh khoản
(2.65x) mẫu của chúng tôi tương tự với Thái Lan và Malaysia những con số mà được
quan sát bởi Deesomsak et al. (2004).
Bảng 3 làm nổi bật là sự khác nhau giữa các công ty sở hữu nhà nước và khơng phải sở
hữu nhà nước. Nói chung, những nghiên cứu trước đây có tỷ lệ cao hơn trong cả 3 phép
đo lường nợ (TLEV=51.65%, SLEV=38.06%, LLEV=13.59%). Tuy nhiên, kiểm định
độc lập t chỉ xác nhận sự khác biệt thống kê giữa hai nhóm trong TLEV (p<.1). Hơn
thế nữa, mặc dù khơng có sự khác nhau thống kê ở lợi nhuận, quy mơ và tính thanh
khoản, hai nhóm này là khác nhau về tài sản hữu hình (p<1) và tăng trưởng (p<1). Các
công ty sở hữu nhà nước sở hữu nhiều tài sản cố định hơn trong khi các công ty khơng
phải sở hữu nhà nước có tốc độ tăng trưởng nhanh chóng. Điều này là dễ hiểu vì các
cơng ty sở hữu nhà nước có khuynh hướng chiếm ưu thế trong những ngành cơng
nghiệp có nhiều tài sản cố định như xây dựng và tiện ích cơng cộng. Các cơng ty tư
nhân, thì ngược lại chiếm ưu thế trong những ngành công nghiệp công nghệ điện tử
tăng trưởng cao.

4.2. Kết quả kinh tế lượng:
Bảng 6 trình bày kết quả phân tích kinh tế lượng. Chúng tơi cần chú ý rằng, trong tất cả
các trường hợp các tác động cố định và thời gian là có ý nghĩa, cho rằng các cơng ty và
những cú sốc thời gian cụ thể thì khác nhau đáng kể qua các công ty mà chúng tơi lấy
mẫ, làm cân bằng việc sử dụng bảng. Ngồi ra các mơ hình ước tính vượt qua các kiểm
định chẩn đốn. Kiểm định thơng thường Jarque-Bera chỉ ra rằng phần dư của mơ hình
phân phối một cách bình thường, ý nói rằng kiểm định thực nghiệm thu được khơng
phải do bất kỳ các yếu tố bên ngoài ảnh hưởng đến sai số trong dữ liệu. Kiểm định
Sargan xác định tính hợp lệ của những cơng cụ trong tất cả hệ thống mơ hình GMM.


Mơ hình đối với TLEV và SLEV có mức giải thích cao (R 2 0.56 and 0.55) một cách
tương ứng. Tuy nhiên, mơ hình đối với LLEV, có một khả năng giải thích thấp hơn (R 2


0.43) gợi ý rằng một phạm vi rộng lớn hơn của các yếu tố hướng đến quyết định tài
chính dài hạn. Đối với các biến giải thích, bảng 7 cho thấy rằng, nói chung, phù hợp
với giả thuyết (phần 4.1) và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn trong bối cảnh
Việt Nam. Điều này lưu ý, rõ ràng rằng có sự khác biệt giữa 3 cách tính nợ trong các
điều khoản của yếu tố (Table 6). TLEV có quan hệ nghịch chiều với PROF và LIQUID
nhưng thuận với GROWTH và STATE. Đối với tỷ lệ SLEV, tất cả 4 yếu tố quyết định
quan trọng (PROF, TANG, SIZE and LIQUID) thì nghịch chiều nhau. Ba biến
GROWTH, TANG and SIZE thì thuận chiều với LLVE trong khi PROF thì nghịch
chiều.
Từ phía trên chúng tơi thấy rằng mức ý nghĩa và mối quan hệ nghịch chiều với tất cả
cách đo lường đòn bẩy. Cho vay hỗ trợ mạnh cho giả thuyết 1 và lý thuyết trật tự phân
hạng, trong tất cả các nguồn khác bằng nhau các doanh nghiệp thì thích nguồn tài chính
nội bộ hơn. Đối với giả thuyết 2 và tác động của tài sản hữu hình kết quả là nhiều vấn
đề hơn. Tài sản hữu hình khơng phải là một yếu tố xác định liên quan tổng nợ, tuy
nhiên, nó quan trọng trong việc dự báo nợ ngắn hạn (SLEV) và dài hạn (LLEV) nhưng

theo hướng ngược nhau. Mặc dù mối quan hệ có hướng nghịch nhau, cả hai hệ số đều
cao. Trên thực tế, tài sản hữu hình tác động lớn thứ 2 đến chỉ số nợ sau lợi nhuận.
Mối quan hệ nghịch nhau của TANG và SLEV là phù hợp nghiên cứu Việt Nam trước
đó (Nguyen and Ramachandran, 2006; Biger et al., 2008). Giải thích mối quan hệ này
các cơng ty có tài sản hữu hình ít hơn có khuynh hướng dựa vào nợ ngắn hạn nhiều
hơn như tín dụng thương mại (Xem thảo luận trước đó trong phần 3.2 mối liên hện
giữa tín dụng thương mại và định nghĩa của chúng tôi về SLEV). Ngược lại, mối quan
hệ thuận chiều của TANG và LLEV phản ánh thơng tin bất đối xứng và chi phí đại
diện cao (Leung, 2009, MUTRAP, 2011) mà làm cho các ngân hàng VN phụ thuộc vào
tài sản thế chấp là công cụ rủi ro tín dụng ban đầu. Bằng chứng này phù hợp với giả
thuyết 2 và phù hợp với những phát hiện quốc tế (See Chen, 2004; Frank and Goyal,
2009).
Kết quả giả thuyết 3 (tác động về quy mô vào cấu trúc vốn) tương tự với TANG. Quy
mơ có quan hệ nghịch với SLEV và thuận với LLEV. Mối quan hệ thuận chiều giữa


quy mơ và nợ liên tục được tìm thấy trong trường hợp Việt Nam (bảng 7). Thông điệp
này rõ ràng rằng quy mô công ty tăng nợ vay dài hạn từ các ngân hàng TM. Tuy nhiên,
trong nghiên cứu bởi Nguyen and Ramachandran (2006) sự liên quan giữa quy mô và
nợ cũng được giữ cho sự đo lường nợ ngắn hạn. Điều này trái ngược với kết quả của
chúng tôi quy mô nghịch với SLEV. Phát hiện của chúng tôi phù hợp với bằng chứng
từ the China by Chen (2004) người mà cũng xác định mối quan hệ nghịch giữa quy mô
và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Sự khác nhau này có thể được giải thích bởi thực tế mẫu của
chúng tôi là các công ty niêm yết. Trong khi Nguyen and Ramachandran (2006) tập
trung vào SME’s (doanh nghiệp vừa và nhỏ). Điều này có thể ngụ ý rằng các cơng ty
lớn niêm yết có thể chọn giữa nợ ngắn hạn và dài hạn trong khi lớn hơn doanh nghiệp
nhỏ và vừa sẽ tận dụng bất cứ hình thức có sẵn.
Theo dự báo của giả thuyết 4, sự tăng trưởng liên quan tích cực với TLEV và LLEV dù
mối quan hệ với SLEV khơng có ý nghĩa lớn. Sau đó có lẽ là khơng đáng ngạc nhiên
khi những chủ nợ ngắn hạn quan tâm nhiều đến tính thanh khoản hơn so với các dự án

dài hạn. Nhìn chung càng nhiều kết quả làm nổi bật nhận định về sự tăng trưởng trước
đây ở Việt Nam (thể hiện ở Bảng 7) và ở thị trường mới nổi nói chung. Điều này sẽ là
một sự thất vọng các nhà hoạch định chính sách tại Việt Nam kể từ khi các nước phát
triển với các mối quan hệ sâu rộng ở Thị trường vốn có xu hướng đi theo một hướng
khác từ khi doanh nghiệp tăng trưởng cao tài trợ cho sự mở rộng tài chính của họ thơng
qua việc phát hành vốn chủ sở hữu (Rajan và Zingales, năm 1995; Wald, 1999). Theo
thực tế rằng nghiên cứu của chúng tôi khẳng định những phát hiện của nghiên cứu
trước đây tại Việt Nam khoảng mười năm cho rằng sự phát triển của thị trường chứng
khoán tại Việt Nam trong thời kỳ sự can thiệp bị hạn chế, với những cơng ty có tốc độ
tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào chính sách nợ của ngân hàng (Xem Phần I giới
thiệu và Bảng 1).
Các kết quả trình bày trong Bảng 6 hỗ trợ giả thiết 5, khi tính thanh khoản (LIQ) có
quan hệ ngược chiếu với TLEV và SLEV. Tuy nhiên, lại không có mối quan hệ mang ý


nghĩa thống kê giữa LIQ và LTEV. Khơng có ngạc nhiên khi người cho vay dài hạn lại
quan tâm nhiều hơn đến tăng trưởng (Grow) và giá trị tăng thêm hữu hình (TANG) so
với tính thanh khoản. Các mối quan hệ ngược chiều giữa LIQ và TLEV và SLEV, tuy
nhiên, lại phù hợp với Lý thuyết Pecking Orde ở chỗ nó chỉ ra rằng các cơng ty có tính
thanh khoản cao thích sử dụng tiền mặt tích lũy và tài sản có tính thanh khoản cao hơn
dùng đến các nguồn tài chính bên ngồi. Một cách giải thích khác cho mối quan hệ
ngược chiều liên quan đến các can thiệp chính sách trong giai đoạn có nhiều vấn đề.
Khi hệ quả của cuộc suy thối kinh tế tồn cầu diễn ra, các công ty Việt Nam đã đối
mặt với vấn đề thanh khoản phát sinh trong năm 2008 (IMF, 2009). Để hỗ trợ các
doanh nghiệp, chính phủ đã ban hành một gói kích thích kinh tế bao gồm cả trợ cấp 4%
lãi suất cho vay thương mại ngắn hạn (IMF, 2010). Theo đó, địn bẩy tài chính của các
cơng ty có tính thanh khoản thấp đã được thúc đẩy mạnh mẽ thơng qua gói trợ cấp này.
Tuy nhiên, vì các nghiên cứu trước đây về cơ cấu vốn tại Việt Nam đã không khám phá
các biến thanh khoản thế nên là khó khăn để đánh giá mức độ tác động (nếu có) bởi
chương trình trợ cấp (xem Bảng 7).

Liên quan đến giả thuyết 6 phân tích thực nghiệm thấy rằng quyền sở hữu nhà nước
(Nhà nước) tác động cùng chiếu đến TLEV và SLEV nhưng khơng có tác động trên
LLEV. Kết quả này là phù hợp với “văn hóa” Việt Nam nơi mà mối quan hệ gắn chặt
giữa những doanh nghiệp sở hữu nhà nước và địn bẩy được tìm thấy thống nhất (Bảng
7). Thật không may, trong quyển Nguyễn và Ramachandran (2006) hoặc Biger et al.
(2008) đều khơng có 1 biến cân bằng với LLEV của chúng tơi vì thế khó để biết được
liệu cho dù khơng có mối quan hệ giữa doanh nghiệp Nhà nước và LLEV có thể được
là do các cổ phần hóa của doanh nghiệp nhà nước và sự phát triển của thị trường vốn
tại Việt Nam (Xem 1. Phần giới thiệu và Bảng 1 ).
Bất kể những nhân tố làm thay đổi nhận định sự ảnh hưởng của LLEV, kết luận quan
trọng nhất là Nhà nước vẫn đóng một vai trị quan trọng trong tổng thể địn bẩy tài
chính (TLEV) và tài chính ngắn hạn (SLEV). Phát hiện này đặt các chương trình cổ
phần hóa và phát triển của thị trường vốn trong bối cảnh của nó. Ngành then chốt như