chương 17 chính sách phân phối cổ tức

Phần 3: PHÂN CHIA CHO CỔ ĐÔNG
CỔ TỨC VÀ MUA LẠI
Những công ty thành công tạo ra lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế (NOPAT). Những
nhu cầu thay thế và cơ hội tăng trưởng của công ty được xác định thông qua ngân sách vốn và kế
hoạch tài chính, xác định số tiền (lượng tiền) nên đầu tư vào vốn hoạt động. Trừ đi các khoản
đầu tư vào vốn hoạt động từ các kết quả NOPAT trong dòng ngân quỹ tự do (FCF), chính là
dòng ngân quỹ có sẵn để phân chia cho các nhà đầu tư sau khi trả các khoản chi phí và các khoản
thuế và những khoản đầu tư cần thiết trong vốn hoạt động. Chỉ có năm cách sử dụng hợp lý
dòng ngân quỹ tự do: (1) thanh toán các khoản chi phí lãi, (2) trả nợ gốc, (3) trả cổ tức, (4)
mua lại cổ phiếu, hoặc (5) mua các tài sản phi hoạt động (tài sản không tham gia vào quá
trình hoạt động) như tín phiếu kho bạc hoặc các chứng khoán khả mại khác. Sự lựa chọn cấu trúc
vốn xác định các khoản thanh toán cho chi phí và vốn vay, và chính sách vốn lưu động của công
ty (thảo luận trong Chương 21) xác định mức chứng khoản khả mại. Các FCF còn lại được phân
chia cho các cổ đông, với sự lựa chọn duy nhất là phân chia bao nhiêu dưới hình thức cổ tức hay
mua lại cổ phiếu.
Rõ ràng, đây là một sự đơn giản hóa một khi những công ty (1) thỉnh thoảng thu hẹp các
kế hoạch hoạt động kinh doanh cho sự tăng trưởng của doanh số và tài sản nếu như sự giảm
xuống là cần thiết để duy trì mức cổ tức hiện tại, (2) tạm thời điều chỉnh sự phối hợp tài trợ hiện
tại của họ để đáp ứng với điều kiện thị trường, và (3) thường hay sử dụng chứng khoán khả mại
như lá chắn sốc cho sự biến động trong dòng ngân quỹ ngắn hạn. Tuy nhiên, vẫn có một sự phụ
thuộc lẫn nhau giữa sự phân chia cho cổ đông, các kế hoạch hoạt động (có tác động lớn nhất lên
dòng ngân quỹ tự do), các kế hoạch tài trợ (có tác động lớn nhất về chi phí vốn), và các chính
sách vốn lưu động (xác định mức độ mục tiêu đầu tư vào chứng khoán khả mại).
CÂU HỎI BẮT ĐẦU CỦA CHƯƠNG
Khi bạn đọc chương này, hãy tự hỏi làm thế nào để bạn trả lời các câu hỏi sau đây. Bạn
không nhất thiết phải có khả năng để trả lời các câu hỏi trước khi bạn đọc chương này. Thay vào
đó, bạn nên sử dụng chúng để nhận ra ý nghĩa của các vấn đề được đề cập trong chương. Sau khi
đọc chương này, bạn phải có thể đưa ra ít nhất một phần câu trả lời cho các câu hỏi, và bạn phải
có thể đưa ra các câu trả lời tốt hơn sau khi đã thảo luận chương này trên lớp.
Phải lưu ý rằng: thường là rất hữu ích, khi trả lời câu hỏi mang tính khái niệm, để sử dụng
các dữ liệu giả định để minh họa cho câu trả lời của bạn. Chúng tôi minh họa cho câu trả lời với

một mô hình Excel có sẵn trên trang web ThomsonNOW. Tiếp cận các mô hình và sử dụng nó là
một việc thực hành hữu ích, và nó cung cấp những cái nhìn xuyên suốt và sẽ rất hữu dụng khi trả
lời các câu hỏi.
1.Trong cách nhìn nhận của bạn, một số đặc điểm của một số loại nhà đầu tư, người thích
có khoản chi trả cổ tức cao, và đặc điểm của một số nhà đầu tư muốn có khoản trả thấp là gì? Cá
nhân bạn có thích sở hữu một cổ phiếu với mức chi trả cao hay thấp, hoặc là những yếu tố khác
được nắm giữ ổn định? Nếu bạn có một cổ phiếu có mức chi trả thấp và bạn muốn giữ lại nhưng
bạn muốn có thu nhập bằng tiền nhiều hơn, vậy bạn có thể làm gì để tăng dòng ngân quỹ của
bạn? Những hành động đó có làm bạn phải chịu chi phí hay không? Bạn có thể làm gì, và những
chi phí nào bạn sẽ phải chịu nếu bạn sở hữu một cổ phiếu với chi trả cao nhưng không cần khoản
thu nhập tiền mặt?
2.Mô tả ba lý thuyết - đã được nâng cao liên quan đến việc liệu các nhà đầu tư nhìn
chung có xu hướng ưu tiên tỷ lệ chi trả cổ tức cao hay thấp. Những kết quả nào đã đạt được từ
việc kiểm tra các giả thuyết bằng thực nghiệm ?
3.(a) Sự báo hiệu và (b) sự ảnh hưởng lên khách hàng nên được công ty xem xét như thế
nào khi mà nó cân nhắc về quyết định chia cổ tức của nó? Sự báo hiệu và những ảnh hưởng của
khách hàng làm cho nó dễ dàng hơn hay khó hơn để xác định liệu các nhà đầu tư thích tỷ lệ
thanh toán cao hay thấp? Liệu các yếu tố này có ảnh hưởng đến mong muốn đối với một chính
sách cổ tức ổn định so với chính sách linh hoạt và do đó thay đổi theo dòng ngân lưu và cơ hội
đầu tư của công ty?
4.Mô tả mô hình chi trả cổ tức thặng dư. Giải thích nó hoạt động như thế nào và làm thế
nào để các công ty sử dụng nó trong thực tế. Trong câu trả lời của bạn, hãy thảo luận về bất kỳ
tín hiệu nào ảnh hưởng và sự ảnh hưởng lên khách hàng nào có thể là tác động đến quyết định
của một công ty trong việc sử dụng, không sử dụng, hoặc điều chỉnh mô hình này.
5.Nếu một công ty đang suy nghĩ về việc phân chia tiền mặt dư thừa thông qua một
chương trình mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn, một số yếu tố
nào cần xem xét trước khi đưa ra sự thay đổi?
6. Chia tách cổ phiếu là gì? Là một nhà đầu tư, bạn có muốn thấy các cổ phiếu mà bạn sở
hữu bị chia hay không?
7.Năm 2003, Tổng thống Bush đề xuất một sự thay đổi trong luật thuế mà sẽ loại bỏ

khoản thuế đánh trên phần cổ tức mà các cổ đông nhận được. Đề nghị này cũng sẽ tăng giá trị cơ
bản của mỗi cổ phiếu bằng với một lượng thu nhập giữ lại mới trên mỗi cổ phần trong ảnh hưởng
của việc làm giảm thuế trên khoản lãi vốn xuống gần bằng 0. Nhìn chung, với đề xuất này, khi
đến một mức độ lớn, sẽ đưa nợ và tài trợ vốn chủ sở hữu là đến một vị trí “bình đẳng” nhìn từ
quan điểm thuế. Đề nghị này đã không được thông qua, thay vào đó mức thuế suất thuế đánh trên
cổ tức được giảm xuống bằng với tỷ lệ thu nhập trên vốn. Tuy nhiên, nếu đề xuất này một lúc
nào đó trở thành luật, nó có xu hướng tác động như thế nào đến (a) cấu trúc vốn của công ty, (b)
việc mua lại cổ phiếu của công ty, (c) tỷ lệ trả cổ tức, và (d) bất kỳ kết luận liên quan đến ba lý
thuyết ưu đãi cổ tức?
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ PHÂN CHIA CHO CỔ ĐÔNG
Dòng ngân quỹ tự do là số lượng tiền mặt có sẵn để phân chia cho tất cả các nhà đầu tư
(cổ đông và chủ nợ) sau khi trả các khoản chi phí và thuế, và đầu tư vào vốn hoạt động cần thiết
để hỗ trợ sự tăng trưởng của công ty. Hầu hết cuốn sách này tập trung sự hình thành FCF, bao
gồm cả rủi ro và mức độ kỳ vọng của nó. Ngược lại, chương này tập trung vào việc sử dụng
FCF: FCF nên được phân chia bao nhiêu cho cổ đông, và nó phải nên được phân phối dưới hình
thức chi trả cổ tức hay là mua lại cổ phiếu? Thêm vào đó, chúng tôi chỉ ra sự phân chia cho các
cổ đông có liên quan như thế nào đến lựa chọn tài trợ. Cuối cùng, chúng tôi thảo luận về những
cách mà các cổ đông nhận thấy sự phân chia như là những tín hiệu có liên quan tới rủi ro và
FCF kỳ vọng tương lai của doanh nghiệp.
MỨC PHÂN CHIA VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY
Sự phân chia cho các cổ đông của một công ty được tối đa hóa sự giàu có có ảnh hưởng
đến giá trị của các hoạt động chỉ trong phạm vi mà họ thay đổi chi phí vốn hoặc sự nhận thức của
các nhà đầu tư về dòng ngân quỹ tự do dự kiến. Dưới đây là những câu hỏi chính phải giải quyết
trong chương này: một công ty có thể tăng giá trị của nó thông qua lựa chọn chính sách
phân chia của nó (đề cập đến mức độ phân chia, hình thức phân chia, tính ổn định của việc
phân chia) hay không?
Câu trả lời phụ thuộc một phần vào sở thích của nhà đầu tư về lợi nhuận dưới hình thức
lợi suất cổ tức (dividend yields) so với khoản lãi vốn. Sự kết hợp giữa yield return lợi suất thu
nhập và thu nhập lãi được xác định bởi tỷ lệ phân chia mục tiêu, đó là tỷ lệ phần trăm của
thu nhập ròng được phân phối cho các cổ đông thông qua cổ tức bằng tiền mặt hoặc mua

lại cổ phiếu, và tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu, là tỷ lệ phần trăm của thu nhập ròng được trả
dưới dạng cổ tức tiền mặt. Lưu ý rằng tỷ lệ trả cổ tức phải ít hơn so với tỷ lệ phân chia bởi vì tỷ
lệ phân chia bao gồm mua lại cổ phiếu cũng như chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Tỷ lệ phân chia cao và tỷ lệ trả cổ tức cao có nghĩa là một công ty trả mức cổ tức lớn
và sự mua lại cổ phiếu ít, hoặc bằng không. Trong trường hợp này, mức sinh lợi cổ tức là
tương đối cao và lãi vốn kỳ vọng là thấp. Nếu một công ty có tỷ lệ phân chia lớn nhưng tỷ lệ
thanh toán thấp, thì sau đó nó sẽ trả cổ tức thấp nhưng thường xuyên mua lại cổ phiếu, dẫn đến
mức sinh lợi cổ tức thấp nhưng mức sinh lợi kỳ vọng từ lãi vốn là tương đối cao. Nếu một công
ty có tỷ lệ phân phối thấp, thì sau đó nó cũng phải có một tỷ lệ trả cổ tức tương đối thấp, một lần
nữa kết quả là lợi tức cổ tức thấp và lãi vốn tương đối cao. Vì vậy, chính sách phân chia tối ưu
của một công ty phải đạt đến sự cân bằng giữa cổ tức bằng tiền mặt và lãi vốn cũng như tối đa
hóa giá cổ phiếu.
Trong phần này, chúng tôi sẽ xem xét 3 lý thuyết về sự ưu tiên của nhà đầu tư đối với lợi
suất cổ tức so với lãi vốn: (1) thuyết trả cổ tức không liên quan - the dividend irrelevance
theory, (2) the “bird-in-the hand” theory, and (3) thuyết ưu đãi về thuế - the tax preference
theory.
THE DIVIDEND IRRELEVANCE THEORY (lý thuyết trả cổ tức không liên quan)
Đã có tranh luận rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của một công
ty hoặc chi phí vốn của nó. Nếu chính sách cổ tức không có tác động đáng kể, thì nó sẽ là không
liên quan. Những người đề xuất chủ yếu của lý thuyết chia cổ tức không hợp lý là Merton Miller
và Franco Modigliani (MM). Họ lập luận rằng giá trị của công ty chỉ được xác định chỉ bởi khả
năng sinh lợi cơ bản và rủi ro kinh doanh của nó. Nói cách khác, MM lập luận rằng giá trị của
công ty chỉ phụ thuộc vào thu nhập từ tài sản của nó, chứ không phụ thuộc vào thu nhập
được phân chia như thế nào cho cổ tức và lợi nhuận giữ lại.
Để hiểu được sự tranh cãi này, nhận ra rằng bất kỳ cổ đông nào trong lý thuyết này đều
có thể xây dựng chính sách cổ tức của riêng mình. Ví dụ, nếu một công ty không trả cổ tức, cổ
đông muốn có 5% cổ tức có thể “tạo ra” bằng cách bán 5% cổ phần của mình. Ngược lại, nếu
một công ty trả cổ tức cao hơn nhiều so với mong muốn của nhà đầu tư, họ có thể sử dụng cổ tức
không cần đến để mua thêm cổ phiếu công ty. Nếu các nhà đầu tư có thể mua và bán cổ phiếu và
do đó tạo ra chính sách cổ tức của riêng họ mà không phát sinh chi phí, thì chính sách cổ tức của

công ty thực sự sẽ là không liên quan. Lưu ý là, mặc dù vậy, nhà đầu tư muốn cổ tức tăng thêm
thì phải gánh chịu chi phí môi giới để bán cổ phiếu và trả thuế trên bất kì khoản lãi vốn nào. Nhà
đầu tư không muốn cổ tức thì phải trả chi phí môi giới để mua cổ phiếu cho cổ tức được nhận
của họ. Bởi vì các khoản thuế và chi phí môi giới đều chắc chắn tồn tại, chính sách cổ tức cũng
có thể liên quan.
Trong việc phát triển lý thuyết về cổ tức của mình, MM đưa ra một số giả định, đặc
biệt là bỏ qua sự có mặt của các loại thuế và chi phí môi giới. Rõ ràng, thuế và chi phí môi
giới vẫn thực sự tồn tại, do đó, lý thuyết không liên quan của MM có thể không đúng. Tuy nhiên,
MM tranh cãi rằng tất cả các lý thuyết kinh tế dựa trên các giả định đơn giản hóa, và tính hiệu
lực của một lý thuyết phải được đánh giá bởi các thử nghiệm thực tế, không phải bởi chủ nghĩa
hiện thực của các giả định của nó. Chúng ta sẽ thảo luận về các bài kiểm tra thực nghiệm của lý
thuyết trả cổ tức không liên quan của MM một cách ngắn gọn.
“THE BIRD IN THE HAND” THEORY (cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư)
Kết luận chính của lý thuyết trả cổ tức không hợp lý của MM là chính sách cổ tức không
ảnh hưởng đến tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ, r
s
. Kết luận này đã được tranh luận sôi nổi
trong giới học thuật. Nói riêng, Myron Gordon và John Lintner cho rằng r
s
giảm khi tỷ lệ trả cổ
tức tăng do các nhà đầu tư không chắc chắn nhận được khoản lãi vốn được cho là kết quả của lợi
nhuận giữ lại hơn là chúng là khoản trả cổ tức được nhận. Gordon và Lintner cho biết, trên thực
tế, thì giá trị một đồng đô la cổ tức dự kiến của các nhà đầu tư sẽ cao hơn so với một đồng đô la
từ lãi vốn dự kiến bởi vì các thành phần lợi suất cổ tức là ít rủi ro hơn so với lãi vốn dự kiến.
MM không đồng ý. Họ lập luận rằng r
s
độc lập với chính sách cổ tức, ngụ ý rằng các nhà
đầu tư không phân biệt giữa cổ tức và lãi vốn. MM gọi sự tranh luận của Gordon-Lintner về bird-
in-the-hand sai lầm, bởi vì theo quan điểm của MM, hầu hết các nhà đầu tư lên kế hoạch tái đầu
tư cổ tức của họ trên cổ phiếu của công ty giống vậy hoặc những công ty tương tự, và trong bất

kỳ trường hợp nào, tính rủi ro của dòng ngân quỹ của công ty cho các nhà đầu tư trong dài hạn
được xác định bởi tính rủi ro của dòng ngân quỹ hoạt động, chứ không phải bởi chính sách chi
trả cổ tức.
THE TAX PREFERENCE THEORY (Lý thuyết ưu đãi thuế)
Trước năm 2003, các nhà đầu tư cá nhân phải nộp thuế thu nhập thông thường trên cổ tức
nhưng tỷ lệ thấp hơn lãi vốn trong dài hạn. The Jobs và Growth Act của năm 2003 đã thay đổi
điều này và làm giảm tỷ lệ thuế trên thu nhập cổ tức xuống mức tương tự như trên lãi vốn trong
dài hạn. Tuy nhiên, có hai lý do mà sự tăng giá cổ phiếu được đánh thuế ưu đãi hơn so với thu
nhập cổ tức. Đầu tiên, dựa vào sự ảnh hưởng của giá trị theo thời gian, một đồng đô la thuế
phải trả trong tương lai có chi phí thấp hơn so với một đồng đô la đã nộp ngày hôm nay. Vì vậy,
ngay cả khi cổ tức và thu nhập được tính thuế như nhau, lãi vốn không bao giờ bị đánh thuế
trước cổ tức. Thứ hai, nếu một cổ phiếu được nắm giữ bởi một người nào đó cho đến khi họ chết,
thì không có khoản thuế nào trên lãi vốn phải trả, và những người thụ hưởng cổ phiếu có thể sử
dụng giá trị của cổ phiếu đến ngày chết như cơ sở chi phí của họ và do đó hoàn toàn tránh được
thuế của lãi vốn.
Bởi vì những lợi thế về thuế như vậy, nên các nhà đầu tư có thể thích các công ty tối
thiểu hóa cổ tức chi trả. Nếu vậy, nhà đầu tư sẽ sẵn sàng trả nhiều tiền hơn cho các công ty có
mức trả cổ tức thấp hơn là các công ty tương tự có mức trả cổ tức cao.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ MỨC ĐỘ PHÂN CHIA CHO CỔ ĐÔNG.
Như hình 17-1 cho thấy, ba lý thuyết đưa ra lời khuyên mâu thuẫn nhau cho các nhà
quản lý doanh nghiệp, vậy, nếu có thì chúng ta nên tin tưởng vào thuyết nào? Cách hợp lý nhất
để tiến hành là kiểm tra lý thuyết theo kinh nghiệm. Rất nhiều thử nghiệm đã được tiến hành,
nhưng những kết quả của chúng là không rõ ràng. Có hai lý do cho điều này: (1) Đối với một
cuộc kiểm tra thống kê hợp lệ, những yếu tố khác ngoài mức phân chia phải được giữ không đổi,
có nghĩa là, các công ty mẫu (các công ty ví dụ) phải chỉ khác nhau ở mức phân chia của họ, và
(2) chúng ta phải có khả năng để đo lường chi phí vốn chủ sở hữu của mỗi công ty với độ chính
xác cao. Kể cả khi cả hai điều kiện này tồn tại: Chúng ta cũng không thể tìm thấy một nhóm các
công ty sở hữu công khai nào mà chỉ khác nhau ở mức phân chia của chúng, cũng như chúng ta
không thể đạt được một ước tính chính xác về chi phí vốn chủ sở hữu. Vì vậy, chưa một ai xác
định được một mối quan hệ rõ ràng giữa mức phân chia và chi phí vốn chủ hoặc giá trị công ty.

Đây là những gì mà bằng chứng thực nghiệm cho chúng ta thấy. Thứ nhất, mức chi trả cổ
tức đã giảm trong 30 năm qua. Trong năm 1978, khoảng 66,5% công ty trên thị trường chứng
khoán NYSE, AMEX và Nasdaq trả cổ tức. Năm 1999, con số này chỉ còn 20,8%.
Như là phần trăm của thu nhập ròng, tỷ lệ trả cổ tức trung bình giảm từ 22,3% vào năm
1974 đến 13,8% vào năm 1998. Thứ hai, tỷ lệ mua lại trung bình tăng từ 3,7 % đến 13,6%, làm
cho phần trăm tổng tỷ lệ phân chia duy trì khá ổn định ở mức khoảng từ 26% đến 28%. Trong
khi tổng tỷ lệ phân chia tăng nhẹ, có sự biến động đáng kể ở mức độ và hình thức trả cổ tức giữa
các công ty tư nhân. Chúng ta sẽ có một cái nhìn gần hơn trong việc mua lại cổ phiếu ở phần sau
trong chương này, nhưng bây giờ chúng ta sẽ tập trung vào các khoản thanh toán cổ tức.
LÃI CỔ TỨC TRÊN TOÀN THẾ GIỚI
Lãi cổ tức thay đổi đáng kể trên các thị trường chứng khoán khác nhau trên toàn thế giới.
Trong năm 1999 tại Mỹ, Lãi cổ tức ở mức trung bình là 1,6% cho các cổ phiếu blue chip lớn tại
Dow Jones Industrials, 1,2% cho mẫu rộng hơn như cổ phiếu trong S&P 500 và 0,3% đối với cổ
phiếu ở sàn công nghệ cao Nasdaq. Ngoài Mỹ, Lãi cổ tức trung bình dao động từ 5,7% ở New
Zealand đến 0,7% ở Đài Loan. Bảng đi kèm sau tóm tắt toàn cảnh cổ tức trong năm 1999.
Mặc dù toàn bộ các nhà đầu tư không thể chỉ ra được việc thích mức phân chia cớ tức cao
hay thấp hơn, nhưng bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư cá nhân có sự ưu tiên lớn. Bằng chứng
cũng cho thấy các nhà đầu tư thích sự ổn định, và mức tỷ lệ chi trả cổ tức có thể dự đoán được,
và họ giải thích những sự thay đổi về cổ tức chính là các tín hiệu về triển vọng tương lai của
công ty. Chúng ta sẽ thảo luận những vấn đề này trong các phần tiếp theo.
ẢNH HƯỞNG CỦA KHÁCH HÀNG
Như chúng ta đã chỉ ra trước đó, các nhóm khác nhau, hay các nhóm khách hàng, các cổ
đông thích các chính sách trả cổ tức khác nhau. Ví dụ, các cá nhân đã nghỉ hưu, quỹ hưu trí, và
quỹ quyên tặng ở trường đại học thường thích thu nhập bằng tiền mặt, vì vậy có lẽ họ muốn công
ty phải trả một tỷ lệ phần trăm thu nhập cao. Các nhà đầu tư như vậy thường nằm ở khung thuế
thấp hoặc thậm chí bằng không, vì vậy thuế sẽ không được xem xét đến nữa. Mặt khác, các cổ
đông đang mức có thu nhập cao nhất trong năm có thể thích tái đầu tư, bởi vì họ có nhu cầu thấp
hơn đối với thu nhập đầu tư hiện tại và chỉ đơn giản là tái đầu tư cổ tức nhận được, sau khi đã
nộp thuế thu nhập đối với cổ tức.
Nếu một công ty thường giữ lại và tái đầu tư thu nhập hơn là chi trả cổ tức, thì những cổ

đông, những người cần thu nhập hiện tại sẽ ở vào thế bất lợi. Giá trị cổ phiếu của họ có thể tăng
lên, nhưng họ sẽ gặp những rắc rối và chịu chi phí của việc bán đi một số cổ phần của mình để
có được tiền mặt. Ngoài ra, một số nhà đầu tư tổ chức (hoặc những người được ủy thác cho các
cá nhân) sẽ bị ngăn cản việc bán cổ phần một cách hợp pháp và sau đó “sử dụng vốn”. Mặt
khác, các cổ đông, những người đang tiết kiệm hơn là sử dụng cổ tức có thể ủng hộ chính sách
cổ tức thấp, càng ít công ty trả cổ tức, thì càng có ít cổ đông sẽ phải trả các khoản thuế hiện
hành, và sẽ càng có ít những rắc rối và chi phí mà họ phải chịu khi tái đầu tư cổ tức sau thuế của
họ. Vì vậy, các nhà đầu tư, những người muốn có thu nhập cho việc đầu tư hiện tại thì nên sở
hữu cổ phiếu trong các công ty có mức chi trả cổ tức cao, trong khi đó các nhà đầu tư không có
nhu cầu về thu nhập cho việc đầu tư hiện tại thì nên sở hữu cổ phiếu trong các công ty có mức
chi trả cổ tức thấp. Ví dụ, những nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập bằng tiền mặt cao có thể đầu tư
vào công ty điện lực, với mức chi trả trung bình 55% trong năm 2005, trong khi những người
thích sự tăng trưởng thì có thể đầu tư vào ngành công nghiệp phần mềm, với tỷ lệ chi trả chỉ có
7% trong cùng một thời kỳ.
Đối với phạm vi mà các cổ đông có thể chuyển đổi các công ty, một công ty có thể thay
đổi từ một chính sách trả cổ tức này sang chính sách khác và sau đó để các cổ đông không thích
chính sách mới này bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư khác thích chính sách này. Tuy nhiên, việc
thường xuyên chuyển đổi sẽ không hiệu quả vì (1) chi phí môi giới, (2) khả năng mà cổ đông,
những người đang bán những cổ phiếu đó sẽ phải trả các khoản thuế đánh trên lãi vốn, và (3) sự
thiếu hụt các nhà đầu tư thích chính sách chia cổ tức mới của công ty. Vì vậy, các nhà quản trị
nên cân nhắc khi thay đổi chính sách cổ tức của công ty, bởi vì một sự thay đổi có thể làm các cổ
đông hiện tại bán cổ phiếu của họ, làm giảm giá cổ phiếu. Một sự giảm giá như vậy có thể là tạm
thời, nhưng nó cũng có thể là lâu dài nếu như chỉ có một vài nhà đầu tư mới bị hấp dẫn bởi các
chính sách cổ tức mới, thì giá cổ phiếu sẽ vẫn tiếp tục bị giảm xuống. Tất nhiên, nếu các chính
sách mới có thể thu hút khách hàng thậm chí còn nhiều hơn so với trước đó, thì trong trường hợp
này giá cổ phiếu sẽ tăng.
Bằng chứng từ một số nghiên cứu đề xuất rằng thực sự có một tác động từ phía khách
hàng. MM và một số người khác đã tranh cãi rằng các khách hàng đều tốt như nhau, vì vậy sự
tồn tại tác động của khách hàng là không nhất thiết ngụ ý rằng một chính sách cổ tức là tốt hơn
so với bất kỳ chính sách nào khác. Mặc dù MM có thể sai, không phải họ cũng không phải bất cứ

ai khác có thể chứng minh rằng sự nhận định tổng hợp của những nhà đầu tư cho phép các công
ty bỏ qua các ảnh hưởng từ khách hàng. Vấn đề này, giống như hầu hết những vấn đề khác trong
phạm vi cổ tức, vẫn còn đang được tranh cãi, chưa có sự thống nhất rõ ràng.
GIẢ THUYẾT NỘI DUNG THÔNG TIN, HAY RA TÍN HIỆU
Khi MM xây dựng giả thuyết của mình, họ giả định rằng tất cả các đối tượng - nhà đầu
tư và ban giám đốc có những thông tin giống nhau liên quan đến cổ tức và thu nhập trong tương
lai của công ty. Tuy nhiên, trong thực tế, những nhà đầu tư khác nhau có quan điểm khác nhau
trên 2 vấn đề là mức thanh toán cổ tức trong tương lai và sự không chắc chắn vốn có của những
khoản thanh toán đó, và các nhà quản trị có thông tin chính xác hơn về triển vọng trong
tương lai so với các cổ đông.
Theo quan sát thấy rằng sự gia tăng cổ tức thường đi kèm với sự gia tăng giá cổ phiếu,
trong khi đó việc cắt giảm cổ tức thường dẫn đến sự giảm giá cổ phiếu. Một số người đã tranh
cãi rằng điều này chỉ ra rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là các khoản lãi vốn. Tuy nhiên,
MM lập luận một cách khác. Họ nhấn mạnh là thực tế các công ty rất miễn cưỡng khi cắt giảm
cổ tức, do đó họ sẽ không tăng cổ tức trừ khi họ dự đoán thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn.
Như vậy, MM đã lập luận rằng việc tăng cổ tức cao hơn mức mong đợi là một “tín hiệu”
cho các nhà đầu tư về việc nhà quản trị dự đoán về một mức thu nhập cao trong trong
tương lai. Ngược lại, việc giảm cổ tức, hoặc sự tăng lên thấp hơn so với dự kiến, là một tín hiệu
về việc nhà quản lý đang dự đoán về một mức thu nhập thấp trong tương lai. Vì vậy, MM lập
luận rằng các phản ứng của nhà đầu tư đối với những thay đổi trong chính sách cổ tức không
nhất thiết cho thấy rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại. Đúng hơn là, họ lập
luận rằng những thay đổi về giá theo sau các hành động chi trả cổ tức đơn giản chỉ ra rằng
có một nội dung thông tin quan trọng, hoặc một sự báo hiệu trong các thông cáo về cổ tức.
Việc bắt đầu chi trả cổ tức của một công ty trước đây không chi trả cổ tức chắc chắn là
một sự thay đổi đáng kể trong chính sách phân chia của nó. Dường như đây là lúc dòng ngân quỹ
và thu nhập tương lai của công ty ít chịu rủi ro hơn so với trước khi bắt đầu chi trả cổ tức. Tuy
nhiên, một bằng chứng hỗn tạp liên quan đến khả năng sinh lợi tương lai của các công ty đang
bắt đầu chi trả cổ tức: Một số nghiên cứu nhận thấy một sự tăng nhẹ về thu nhập sau khi chi trả
cổ tức, trong khi những nghiên cứu khác không nhận thấy được sự thay đổi đáng kể nào trong
thu nhập. Điều gì sẽ xảy ra khi các công ty với mức cổ tức hiện tại lại tăng hoặc giảm đột ngột

mức cổ tức đó? Nghiên cứu ban đầu cho thấy, việc sử dụng các mẫu dữ liệu nhỏ, đã kết luận rằng
những thay đổi cổ tức không mong đợi đã không cung cấp một tín hiệu nào về thu nhập trong
tương lai. Tuy nhiên, nhiều dữ liệu gần đây với mẫu dữ liệu lớn hơn cung cấp bằng chứng hỗn
tạp. Về mặt trung bình, các công ty cắt giảm cổ tức thì có thu nhập thấp những năm gần đó
nhưng thu nhập thực sự đã được cải thiện trong những năm tiếp theo. Các công ty gia tăng mức
cổ tức thì có sự gia tăng thu nhập trong những năm gần đây nhưng không chứng tỏ được rằng sẽ
có sự gia tăng thu nhập trong những năm tiếp theo. Tuy nhiên, cũng sẽ không có sự sụt giảm về
thu nhập trong các năm tiếp theo, vì vậy dường như sự tăng lên về cổ tức báo hiệu sự gia tăng
thu nhập trong quá khứ không phải là tạm thời. Ngoài ra, một số lượng tương đối lớn các công ty
với sự kỳ vọng vào một mức tăng lớn lâu dài trong dòng ngân quỹ (trái lại với thu nhập), thực sự
làm tăng mức chi trả cổ tức của họ trước khi tăng dòng ngân quỹ trong năm.
Nói chung, rõ ràng là có một số nội dung thông tin trong thông cáo cổ tức: Giá cổ phiếu
có xu hướng giảm khi cổ tức bị cắt giảm, thậm chí nếu chúng không luôn tăng khi cổ tức được
tăng lên. Tuy nhiên, điều này không nhất thiết thừa nhận giả thuyết ra tín hiệu bởi vì thực sự khó
có thể nói rằng bất kỳ sự thay đổi giá cổ phiếu nào thay đổi theo những thay đổi về cổ tức hay nó
chỉ phản ánh những tác động của sự báo hiệu hoặc cả sự báo hiệu và sự ưu tiên cổ tức.
Câu hỏi tự kiểm tra
Xác định nội dung thông tin và giải thích nó tác động đến chính sách cổ tức như thế nào?
NHỮNG GỢI Ý CHO SỰ ỔN ĐỊNH CỔ TỨC
Ảnh hưởng từ khách hàng và nội dung thông tin trong thông cáo cổ tức chắc chắn có
những mối quan hệ mật thiết với mong muốn về mức cổ tức ổn định so với mức cổ tức biến
động. Ví dụ, nhiều cổ đông dựa trên cổ tức để chi trả các khoản chi phí, và họ sẽ thực sự bất tiện
nếu dòng cổ tức không ổn định. Hơn nữa, việc giảm cổ tức tạo nguồn tiền có sẵn cho các khoản
đầu tư vốn, do đó có thể gửi những tín hiệu không chính xác đến các nhà đầu tư, những người có
thể đẩy giá cổ phiếu xuống vì họ nghĩ rằng việc cắt giảm cổ tức có nghĩa là triển vọng thu nhập
của công ty trong tương lai đã bị giảm xuống. Như vậy, để tối đa hóa giá cổ phiếu đòi hỏi một
công ty phải duy trì một chính sách cổ tức ổn định. Bởi vì doanh số bán hàng và lợi nhuận dự
kiến sẽ tăng trưởng ở hầu hết các công ty, cho nên một chính sách cổ tức ổn định có nghĩa là các
khoản cổ tức bằng tiền mặt đều đặn của công ty cũng tăng trưởng với một tốc độ ổn định, và có
thể dự đoán được.

THIẾT LẬP MỨC PHÂN CHIA MỤC TIÊU
MÔ HÌNH PHÂN PHỐI THẶNG DƯ
Khi quyết định bao nhiêu tiền mặt sẽ được phân chia cho các cổ đông, có hai điều
cần phải lưu ý là:
 Thứ nhất, mục tiêu tối quan trọng là tối đa hóa giá trị cổ đông.
 Thứ hai, các dòng ngân quỹ của công ty phải thực sự thuộc về chính cổ đông của
công ty.
Vì vậy nhà quản trị không nên giữ lại lợi nhuận trừ khi họ có thể tái đầu tư nó để
đem lại mức thu nhập cao hơn so với việc cổ đông tự kiếm được bằng cách đầu tư khoản
tiền mặt này vào các vụ đầu tư có mức rủi ro tương đương. Mặt khác, nhớ lại chương 10 về
vấn đề nguồn vốn bên trong (thu nhập tái đầu tư) là rẻ hơn so với nguồn vốn bên ngoài (phát
hành cổ phiếu thường mới) bởi vì nó tránh được chi phí phát hành. Điều này khuyến khích các
doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tránh việc phát hành cổ phiếu mới.
Khi xây dựng chính sách phân chia thì một chính sách không thể đáp ứng được cho tất
cả. Một số doanh nghiệp tạo ra nhiều tiền mặt nhưng hạn chế về các cơ hội đầu tư - điều này là
đúng cho các doanh nghiệp đang có tính sinh lợi nhưng ngành đã bão hòa với ít cơ hội phát triển.
Những công ty này phân chia một tỷ lệ phần trăm lớn tiền mặt của họ cho các cổ đông, qua đó nó
thu hút nhóm các nhà đầu tư thích mức cổ tức cao. Một số doanh nghiệp khác tạo ra ít hơn hoặc
không tạo ra tiền mặt dư thừa bởi vì họ có nhiều cơ hội đầu tư tốt. Những công ty này phân chia
ít hoặc không phân chia tiền mặt nhưng thích sự gia tăng thu nhập và giá cổ phiếu do đó thu hút
được những nhà đầu tư, những người thích lãi vốn hơn.
Bảng 17-1chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức và mức thu nhập cổ tức của những tập đoàn lớn
biến động khá mạnh. Nhìn chung, những công ty nằm trong ngành sinh ra tiền mặt, ổn định như
các công ty phục vụ công cộng, dịch vụ tài chính và thuốc lá chi trả cổ tức tương đối cao, trong
khi đó các công ty ở trong ngành tăng trưởng nhanh như phần mềm vi tính có xu hướng chi trả
cổ tức thấp.
Với những doanh nghiệp đã cho, tỷ lệ phân chia tối ưu là một hàm số của 4 yếu tố:
 Thứ nhất, sự ưa thích cổ tức so với lãi vốn của nhà đầu tư .
 Thứ hai, cơ hội đầu tư của các công ty.
 Thứ ba, cấu trúc vốn mục tiêu của công ty.

 Thứ tư, nguồn lực có sẵn và chi phí của nguồn vốn bên ngoài.
Ba yếu tố sau được kết hợp với nhau trong mô hình phân phối thặng dư. Theo mô hình này,
một doanh nghiệp theo 4 bước này khi họ thiết lập tỷ lệ phân chia mục tiêu:
 Bước một, nó xác định một ngân sách vốn tối ưu.
 Bước hai, nó xác định lượng vốn chủ sở hữu cần để tài trợ cho ngân sách, đưa ra cấu trúc
vốn mục tiêu của nó.
 Bước ba, nó sử dụng lợi nhuận tái đầu tư để đáp ứng nhu cầu vốn chủ đến mức có thể.
 Bước 4, nó chỉ trả cổ tức hay mua lại cổ phiếu nếu nhiều lợi nhuận sẵn có hơn mức nhu
cầu cần để hỗ trợ cho ngân sách vốn tối ưu. Từ “thặng dư” hàm ý là “phần còn lại” và
chính sách thặng dư hàm ý là sự phân chia được trả trên thu nhập còn lại.
Nếu công ty theo chính sách phân phối thặng dư một cách cứng nhắc thì sau đó mức phân
chia được trả ở bất kỳ năm cho trước nào có thể được tính toán như sau:
Phần phân chia = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại cần để tài trợ cho các khoản
đầu tư mới = Lợi nhuận ròng – ((Tỷ lệ vốn chủ sở hữu mục tiêu)*(Tổng ngân sách vốn)).
Ví dụ, giả sử tỷ lệ vốn chủ mục tiêu là là 60% và doanh nghiệp dự kiến chi ra 50tr$ cho
các dự án vốn. Trong trường hợp này, nó sẽ cần 30tr$ vốn chủ sở hữu. Sau đó, nếu lợi nhuận
ròng của nó là 100 tr$ thì phần phân chia của nó sẽ là 100 – 30 = 70 tr$. Vì vậy nếu công ty có
100tr$ lợi nhuận và ngân sách vốn là 50tr$ thì nó sẽ sử dụng 30tr$ của lợi nhuận giữ lại cộng
thêm 50 - 30 = 20tr$ của khoản nợ mới để tài trợ cho ngân sách vốn, và điều này sẽ giữ được cấu
trúc vốn ở mức mục tiêu. Chú ý là lượng vốn chủ sở hữu cần để tài trợ cho các khoản đầu tư mới
có thể vượt quá thu nhập ròng, trong ví dụ của chúng tôi, điều đó sẽ xảy ra nếu như ngân sách
vốn là 200tr$. Trong trường hợp này, sẽ không có phần phân chia nào được chi trả, và công ty sẽ
phải phát hành thêm các cổ phiếu thường để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu của nó.
Hầu hết các công ty có cấu trúc vốn mục tiêu với mức nợ ít nhất, vì vậy phương án tài trợ
mới được thực hiện với một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu. Miễn là các công ty tài trợ với
sự kết hợp tối ưu của nợ và vốn chủ, giả định là nó chỉ sử dụng vốn chủ được tạo ra từ bên trong
(lợi nhuận giữ lại), thì sau đó chi phí biên của mỗi đồng đôla mới của vốn sẽ được tối thiểu hóa.
Nguồn vốn chủ được tạo ra từ bên trong (thu nhập giữ lại) là sẵn có cho việc tài trợ một khoản
đầu tư mới chắc chắn, nhưng vượt quá khoản này, doanh nghiệp phải chuyển sang cổ phiếu
thường đắt tiền hơn. Tại điểm nơi mà các cổ phiếu mới được bán thì chi phí vốn chủ sở hữu và

chi phí biên của vốn cũng tăng lên.
Để minh chứng cho những điểm này, hãy xem xét trường hợp của công ty vận tải Texas
và Western. Chi phí vốn tích hợp toàn bộ của T&W là 10%. Tuy nhiên, chi phí này giả định
rằng tất cả vốn chủ mới đến từ lợi nhuận giữ lại. Nếu công ty phải phát hành cổ phiểu mới, thì
chi phí vốn của nó sẽ cao. T&W có 60 tr thu nhập ròng và cấu trúc vốn mục tiêu của nó là 60%
vốn chủ và 40% nợ. Giả định rằng nó sẽ không phân chia khoản tiền mặt nào, T&W có thể tạo ra
các khoản đầu tư ròng 100tr$ (các khoản đầu tư bổ sung cho sự thay thế tài sản từ khấu hao), nó
bao gồm 60tr từ lợi nhuận tái đầu tư cộng thêm 40tr của các khoản nợ được hỗ trợ bởi lợi nhuận
giữ lại, tại 10% chi phí vốn biên. Nếu ngân sách vốn vượt quá 100tr$, thành phần vốn chủ sở hữu
được yêu cầu sẽ vượt quá thu nhập ròng, với lượng thu nhập tái đầu tư lớn nhất. Trong trường
hợp này, T&W sẽ phải phát hành cổ phiếu mới, do đó, đẩy chi phí vốn của nó lên trên 10%.
Tại thời điểm bắt đầu của giai đoạn lập kế hoạch của nó, đội ngũ nhân viên tài chính của
T&W xem xét tất cả những dự án được đề xuất cho giai đoạn sắp đến. Những dự án độc lập được
chấp nhận nếu lợi nhuận ước tính vượt quá chi phí vốn điều chỉnh theo rủi ro. Trong việc lựa
chọn những dự án loại trừ lẫn nhau, T&W lựa chọn dự án với NPV dương cao nhất. Ngân sách
vốn trình bày lượng vốn được yêu cầu để tài trợ cho tất cả các dự án được chấp nhận. Nếu T&W
theo sau một chính sách phân phối thặng dư chặt chẽ, chúng ta có thể thấy từ bảng 17-2 là có
nhiều sự thay đổi trong tỷ lệ phân chia.
Nếu T&W dự đoán các cơ hội đầu tư ít, ngân sách vốn được ước tính của nó sẽ chỉ 40tr$.
Để duy trì cấu trúc vốn tối ưu, 40% của vốn này phải được tăng lên do nợ và 60% phải là vốn
chủ sở hữu. Nếu nó theo một chính sách thặng dư chặt chẽ T&W sẽ duy trì 24tr$ của 60tr$ lợi
nhuận giữ lại của nó để giúp tài trợ các khoản đầu tư mới, sau đó phân phối phần còn lại là 36tr$
cho chủ sở hữu. Dưới kịch bản này, tỷ lệ phân chia của công ty sẽ là 36Tr$/60tr$ = 0.6 = 60%.
Ngược lại, nếu các cơ hội đầu tư của công ty là trung bình, ngân sách vốn tối ưu của nó
sẽ được tăng lên 70tr$. Tại đây nó sẽ yêu cầu 42tr$ của lợi nhuận giữ lại vì vậy phân phối sẽ là
60-42=18tr$, với tỷ lệ là 18/60=0.3=30%. Cuối cùng là nếu cơ hội đầu tư là tốt, ngân sách vốn sẽ
là 150tr$, nó yêu cầu 0.6*150tr$=90tr$ của vốn chủ sở hữu. T&W sẽ giữ lại tất cả thu nhập ròng
của nó là 60tr$, vì vậy không có sự phân phối. Hơn thế nữa, vì vốn chủ sở hữu cần thiết vượt quá
lợi nhuận giữ lại, công ty sẽ phải phát hành thêm cổ phiếu mới để duy trì cấu trúc vốn tối ưu.
Vì các cơ hội đầu tư và lợi nhuận sẽ biến đổi một cách chắc chắn hàng năm, sự gắn bó

chặt chẽ với chính sách phân chia thặng dư sẽ cho kết quả là sự phân chia không ổn định. Một
năm công ty sẽ không phân chia cổ tức bởi nó cần tiền để tài trợ cho những cơ hội đầu tư tốt,
nhưng năm tới nó sẽ thực hiện một sự phân chia lớn bởi vì các cơ hội đầu tư ít và vì vậy nó
không cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều quá. Tương tự như vậy, sự dao động lợi nhuận có thể dẫn
đến nhiều sự phân chia biến đổi, ngay cả khi các cơ hội đầu tư là ổn định. Đối với điểm này,
chúng tôi đã không nói rằng liệu phân chia nên ở dưới dạng cổ tức hay mua lại cổ phiếu hoặc
một số sự phối hợp khác. Những phần tiếp theo thảo luận một số vấn đề cụ thể kết hợp với sự chi
trả cổ tức và mua lại cổ phiếu, theo sau là sự so sánh về những thuận lợi và bất lợi liên quan của
chúng.
PHÂN CHIA DƯỚI HÌNH THỨC CỔ TỨC
Phần này lý giải những sự phân chia biến động được hàm ý bởi mô hình thặng dư ảnh
hưởng như thế nào đến việc sử dụng cổ tức như là một hình thức phân chia. Nó cũng miêu tả một
vài tính năng tổ chức kết hợp với sự chi trả cổ tức.
CỔ TỨC VÀ MÔ HÌNH THẶNG DƯ
Nếu phân chia dưới dạng chia cổ tức, thì việc đi theo chính sách thặng dư một cách cứng
nhắc sẽ dẫn đến cổ tức không ổn định và biến động. Vì các nhà đầu tư không thích cổ tức biến
động, r
s
sẽ cao và giá cổ phiếu thấp. Vì vậy, các công ty nên:
1. Ước tính lợi nhuận và các cơ hội đầu tư, trung bình, trên 5 hay khoảng 5 năm tới.
2. Sử dụng thông tin đã dự đoán và cấu trúc vốn tối ưu để tìm ra mô hình phân phối thặng
dư trung bình và số tiền bằng đô la của cổ tức trong suốt thời kỳ hoạch định.
3. Sau đó thiết lập tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu dựa trên những dữ liệu trung bình được dự đoán.
Vì vậy, các công ty nên sử dụng chính sách phân phối thặng dư giúp thiết lập tỷ lệ phân
chia mục tiêu dài hạn của họ nhưng không phải như là một hướng dẫn để phân chia trong một bất
kỳ năm nào.
Công ty sử dụng mô hình phân phối thặng dư như đã thảo luận ở trên giúp hiểu về các
yếu tố quyết định của chính sách cổ tức tối ưu cùng với việc vi tính hóa các mô hình dự báo tài
chính. Phần lớn những tập đoàn lớn dự đoán báo cáo tài chính của họ trên 5 hay 10 năm tới.
Thông tin về chi phí vốn được ước tính và nhu cầu vốn luân chuyển được đưa vào mô hình cùng

với các dự báo doanh số, lợi nhuận biên, khấu hao, và các nhân tố khác được yêu cầu để dự đoán
dòng ngân quỹ. Cấu trúc vốn tối ưu cũng được xác định và mô hình chỉ ra một lượng nợ và vốn
chủ sở hữu, điều sẽ được yêu cầu để đáp ứng nhu cầu của ngân sách vốn trong khi duy trì cấu
trúc vốn tối ưu. Một cách tự nhiên thì, tỷ lệ chi trả càng cao thì càng cần nhiều vốn huy động bên
ngoài. Sau đó, nhân tố cổ tức trên giai đoạn dự kiến (thường là trên 5 năm) sẽ cung cấp vốn chủ
sở hữu đầy đủ, để hỗ trợ ngân sách vốn mà không buộc nó phải bán cổ phiếu hoặc thay đổi tỷ lệ
cấu trúc vốn ra khỏi mức tối ưu.
Một số công ty thiết lập mức cổ tức thấp “thông thường” và sau đó bổ sung thêm một
mức cổ tức “thêm” khi thời điểm chín muồi. General motors, Ford và các công ty ô tô khác theo
chính sách “the low-regular-dividend-plus-extras” (mức cổ tức thấp cộng phần tăng thêm) trong
quá khứ. Mỗi công ty đã thông báo một mức cổ tức thấp đều đặn mà nó được đảm bảo là sẽ luôn
ổn định “dù tình hình của công ty có bấp bênh thế nào đi chăng nữa”, và cổ đông sẽ luôn nhận
được mức cổ tức đó trong mọi tình huống. Sau đó, khi thời điểm chín muồi và lợi nhuận và dòng
ngân quỹ là cao, công ty hoặc trả cổ tức tăng thêm đặc biệt hoặc mua lại cổ phiếu của cổ phần.
Các nhà đầu tư nhận ra rằng các khoản tăng thêm này có thể không được duy trì trong tương lai
vì vậy họ không hiểu chúng như là một tín hiệu rằng thu nhập của công ty sẽ tăng lâu dài, nhưng
cũng không lấy việc loại bỏ phần tăng thêm này như một tín hiệu tiêu cực.
Tuy nhiên công ty phải cắt giảm đáng kể các khoản cổ tức để duy trì lượng tiền mặt. Vào
tháng 10/2000, việc đối mặt với sự gia tăng cạnh tranh, sự thay đổi công nghệ và sự giảm sút tỷ
lệ xếp hạng trái phiếu của nó (định hạng trái phiếu), và sự cắt giảm từ thị trường thương phiếu,
Xerox giảm cổ tức hàng quý của nó từ 0.2$/1 cổ phiếu xuống 0.05$/ 1 cổ phiếu. Đây đã là một tỷ
lệ cổ tức mà các cố đông của Xerox chưa từng thấy kể từ năm 1966. Trong tuần lễ trước khi xảy
ra việc cắt giảm cổ tức, giá cổ phiếu đã giảm một cách đáng kể để phản ứng lại với một thông
cáo là sẽ có một sự thua lỗ trong quý này hơn là một mức lợi nhuận khiêm tốn và một sự cảnh
báo là sự cắt giảm cố tức đang được xem xét. Xerox đã tạo ra một cú hit đáng kể khi nó thừa
nhận là dòng ngân quỹ sẽ không đủ để trang trải cho cổ tức cũ – điều này đã làm giá giảm từ 15$
xuống khoảng 8$. Tuy nhiên, một số nhà phân tích nhìn nhận rằng việc cắt giảm này là một hành
động tích cực mà sẽ giữ lại lượng tiền mặt và duy trì khả năng của Xerox để chi trả cho các
khoản nợ của nó.
CÁC THỦ TỤC (QUY TRÌNH) CHI TRẢ CỔ TỨC

Cổ tức thường được trả hàng quý, và nếu các điều kiện cho phép thì cổ tức sẽ được tăng
một lần mỗi năm. Ví dụ, Katz chi trả 0.5$ cho mỗi quý vào năm 2006 hay tại mức tỷ lệ hàng năm
là 2$. Theo cách nói về tài chính thông thường, ta nói là cổ tức đều hàng quý của Katz trong năm
2006 là 0.5$ và cổ tức hàng năm của nó là 2$. Vào giai đoạn sau của năm 2006, hội đồng quản
trị Katz gặp nhau, và xem xét các dự án của năm 2007 và quyết định sẽ giữ mức cổ tức của năm
2007 là 2$. Giám đốc thông báo tỷ lẹ cổ tức là 2$ vì vậy các cổ đông có thể tính toán việc nhận
lại nó trừ phi công ty trải qua các vấn đề về hoạt động mà không lường trước được. Các thủ tục
của việc chi trả cổ tức như sau:
1. Ngày công bố cổ tức. Vào ngày này, ngày 8/11 ban giám đốc gặp gỡ và công bố cổ tức
thường lệ và phát hành các văn bản tương tự như sau “Vào ngày 8/11/2006 ban giám đốc
của tập đoàn Katz gặp và công bố cổ tức đều hàng quý là 50cents/1 cổ phiếu, phải trả cho
người nắm giữ cổ phiếu vào 8/12 và các khoản thanh toán được thực hiện vào 3/1/2007.
Đối với các mục đích kế toán, cổ tức được công bố trở thành khoản nợ thực sự vào ngày
công bố, nếu bảng cân đối kế toán được thực hiện, thì khoản 0.5$ * số lượng cổ phiếu
đang lưu hành sẽ xuất hiện như là một khoản nợ ngắn hạn và lợi nhuận giữ lại sẽ giảm
cùng một khoản như vậy.
2. Ngày đăng ký cuối cùng (khóa sổ cổ đông). Khóa sổ việc kinh doanh vào ngày khóa sổ
cổ đông, ngày 8/12 công ty khóa sổ nhượng bán cổ phiếu và lập danh sách những cổ
đông vào ngày đó. Nếu tập đoàn Katz được thông báo về việc bán trước 5pm ngày 8/12
thì sau đó người chủ mới sẽ nhận được cổ tức. Tuy nhiên, nếu việc thông báo chỉ nhận
được vào ngày 9/12 hoặc sau đó thì người chủ trước đó sẽ được nhận cổ tức.
3. Ngày giao dịch không hưởng cổ tức. Giả sử người mua Jean mua 100 cổ phiếu từ người
bán John vào ngày 5/12. Công ty sẽ được thông báo về sự chuyển giao quyền đúng thời
gian để đưa người mua vào danh sách người chủ mới và trả cổ tức cho cô ấy hay không?
Để tránh xung đột, ngành chứng khoán đã thiết lập một quy ước là quyền lợi đối với cổ
tức sẽ được duy trì cùng với cổ phiếu cho đến 2 giao dịch trước ngày khóa sổ cổ đông,
vào ngày thứ hai sau ngày này quyền lợi đối với cổ tức sẽ không đi cùng với cổ phiếu.
Ngày mà khi quyền lợi đối với cổ tức tách khỏi cổ phiếu được gọi là ngày giao dịch
không hưởng cổ tức. Trong trường hợp này, ví dụ như ngày giao dịch không hưởng cổ
tức là 2 ngày trước ngày 8/12, hay chính là ngày 6/12.

Vì vậy, nếu người mua muốn nhận được cổ tức, cô ấy phải mua cổ phiếu vào
ngày 5/12 hoặc trước đó. Nếu cô ấy mua nó vào ngày 6/12 hoặc sau đó, người bán sẽ
nhận được cổ tức bởi vì anh ta là người chính thức nắm giữ cổ phiếu.
Lượng cổ tức của Katz là 0.5$ vì vậy ngày giao dịch không hưởng cổ tức là quan
trọng. Ngoại trừ các biến động trên thị trường chứng khoán, chúng ta sẽ kỳ vọng vào giá
cổ phiếu sẽ giảm một lượng xấp xỉ với lượng cổ tức vào ngày chia cổ tức cũ. Vì vậy, nếu
Katz đóng cửa tại 30.5$ vào 5/12 nó có thể mở cửa vào khoảng 30$ vào ngày 6/12.
4. Ngày thanh toán. Công ty gửi séc đến những người nắm giữ cổ phiếu vào ngày 3/1, ngày
thanh toán.
Câu hỏi tự kiểm tra
Tại sao mô hình thặng dư có vẻ được sử dụng nhiều để thiết lập một tỷ lệ chi trả mục tiêu
trong thời gian dài hơn là thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm?
Các công ty sử dụng các mô hình lập kế hoạch như thế nào để giúp thiết lập chính sách
trả cổ tức?
Giải thích các thủ tục được sử dụng để trả cổ tức trên thực tế.
Tại sao ngày không hưởng cổ tức lại quan trọng với các nhà đầu tư?
Phân chia cổ tức thông qua việc mua lại cổ phiếu
Việc mua lại cổ phiếu xảy ra khi công ty mua lại một số cổ phiếu đang lưu hành
của nó, trở thành một phần quan trọng trong bối cảnh tài chính. Trên thực tế, những công
ty lớn đã mua lại nhiều cổ phiếu hơn lượng mà họ đã phát hành kể từ năm 1985. Mua lại
cũng trở thành phương pháp được ưa thích hơn việc phân chia tiền mặt cho các cổ đông.
Vào năm 1998, 81% các công ty như thế bắt đầu một phân chia dưới dạng mua lại cổ
phiếu thay vì trả cổ tức bằng tiền mặt, cao hơn đáng kể so với con số 27% mua lại trong
năm 1973). Mua lại cổ phiếu cũng thay thế dần cho hình thức phân chia với nhiều tiền
mặt được hoàn lại cho các cổ đông trong việc mua lại hơn là các khoản thanh toán cố tức
kể từ năm 1998. Phần này thảo luận việc mua lại cổ phiếu và tác động của nó lên giá trị.
Ba trường hợp cơ bản dẫn đến việc mua lại cổ phiếu. Thứ nhất, công ty có thể
quyết định tăng tỷ lệ đòn bẩy của nó bằng cách phát hành nợ và sử dụng số tiền thu được
để mua lại cổ phiếu, như chúng ta đã mô tả trong chương 15. Thứ 2 là nhiều công ty cho
nhân viên các quyền chọn mua cổ phiếu, và họ mua lại cổ phiếu để sử dụng khi nhân viên

thực hiện các quyền chọn. Trong trường hợp này, số lượng cổ phiếu đang được lưu hành
trở lại bằng mức trước khi mua lại sau khi các quyền chọn mua của nhân viên được thực
hiện. Thứ 3 là công ty có thể có tiền mặt dư thừa. Điều này có thể là do dòng ngân quỹ
một lần, như là doanh thu của một đơn vị hoặc nó có thể đơn giản là công ty đang tạo ra
nhiều dòng ngân quỹ tự do hơn mức nó cần để trang trải các khoản nợ.
Việc mua lại cổ phiếu thường được thực hiện theo một trong ba cách: Thứ nhất là
người chủ doanh nghiệp có thể mua lại các cổ phiếu của công ty thông qua người môi
giới trên thị trường mở. Thứ hai là các doanh nghiệp có thể thực hiện việc chào mua
chính thức, bằng cách này cho phép các cổ đông bán lại cổ phiếu (đấu thầu), đổi lại công
ty nhận mức giá cụ thể trên mỗi cổ phiếu. Trong trường hợp này công ty thường cho thấy
rằng nó sẽ mua một số lượng cổ phiếu nhất định trong một khoảng thời gian cho phép,
thường là khoảng 2 tuần. Nếu nhiều cổ phiếu được đấu thầu hơn lượng cổ phiếu công ty
muốn mua thì việc mua lại sẽ được xác định dựa trên cơ sở tỷ lệ. Thứ 3 là công ty có thể
mua lại một lượng cổ phiếu nhất định từ những cổ đông lớn trên cơ sở thương lượng. Đây
là việc mua lại cổ phiếu mục tiêu như đã được thảo luận ở chương 11.
NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU
Giả sử là công ty có một lượng tiền mặt tăng thêm, có lẽ dựa trên doanh số từ một
đơn vị và nó lên kế hoạch sử dụng số tiền này để mua lại cổ phiếu. Để làm đơn giản một
ví dụ, chúng tôi giả định công ty sẽ không có nợ. Giá cổ phiếu hiện tại là P
0
, là 20$ và
công ty đang có 2tr cổ phiếu đang lưu hành, n
0
, với tổng giá trị vốn hóa thị trường là
40tr$. Công ty có 5tr $ các loại chứng khoán có thể bán được (đây là, phần tiền tăng
thêm) từ doanh số của một đơn vị gần đây.
Như đã miêu tả trong mô hình định giá doanh nghiệp của chương 11, giá trị hoạt
động của công ty Vop, là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ được kỳ vọng trong tương lai
của nó và được chiết khấu theo WACC. Lưu ý là việc mua lại sẽ tác động đến dòng ngân
quỹ tự do hay WACC, vì vậy việc mua lại không tác động đến giá trị của hoạt động.

Tổng giá trị của công ty là giá trị hoạt động cộng với giá trị của tiền mặt tăng thêm.
Chúng ta có thể tìm được giá cổ phiếu P
0
bằng cách chia tổng giá trị cho số lượng cổ
phiếu đang lưu hành, n
0
.
P
0
= (Vop + Giá trị lượng tiền mặt tăng thêm)/n
0
Chúng ta có thể dễ dàng tìm được giá trị của hoạt động là V
op
= P
0
(n
0
) – Tiền mặt
tăng thêm = 40$ - 5$ = 35$.
Bây giờ xem xét đến việc mua lại. P là giá mua lại và n là số lượng cổ phiếu được
lưu hành sau khi mua lại. Chúng ta có thể nhân giá cổ phiếu mua lại chưa biết với lượng
cổ phiếu được mua lại, và nó sẽ bằng khoản tiền mặt tăng thêm, khoản tiền được sử dụng
để mua lại cổ phiếu.
P(n
0
- n) = Giá trị lượng tiền mặt tăng thêm
Vì công ty không có lượng tiền mặt tăng thêm sau khi mua lại, giá cổ phiếu sẽ là
giá trị của hoạt động chia cho lượng cổ phiếu còn lại.
P = V
op

/n
Chúng ta biết giá cổ phiếu hiện tại là P
0
, lượng cổ phiếu hiện tại là N
0
, và lượng
tiền tăng thêm. Điều này đề ra 3 biến số còn lại chưa được xác định P, N và Vop và 3
phương trình, vì vậy chúng ta có thể tìm các biến chưa được xác định này. Kết quả chỉ ra
là P = P
0
= 20$. Nói cách khác việc mua lại cổ phiếu thực chất không làm thay đổi giá cổ
phiếu. Tuy nhiên, việc mua lại sẽ làm thay đổi lượng cổ phiếu đang lưu hành.
N = Vop/P = 35tr$/20$ = 1.75tr
Như kiểm tra, chúng ta có thể thấy được tổng giá trị vốn hóa thị trường trước khi
mua lại là 40tr$, 5 tr$ được sử dụng để mua lại cổ phiếu và tổng giá trị vốn hóa thị trường
sau khi mua lại là 35tr$=P(n)= 20$*(1.75tr). Điều này tạo ra sự khôn ngoan, vì việc mua
lại chuyển nhượng 5tr$ tài sản của công ty sang cho các cổ đông cá nhân. Chú ý rằng tài
sản gộp lại của các cổ đông là không thay đổi. Nó là 40tr$ trước khi mua lại và nó cũng
là 40 tr$ sau đó (35triệu $ của cp và 5 triệu $ của tiền mặt). Cũng lưu ý là việc mua lại
250.000 cổ phiếu ở mức giá 20$ bằng với 5tr$ tiền mặt được sử dụng để mua lại cổ
phiếu.
Tóm lại, những sự kiện này dẫn đến việc mua lại (việc bán đi một phần tài sản cần
thanh lý…, sự tái vốn hóa, hoặc việc tạo ra các dòng ngân quỹ tự do lớn hơn các dòng
ngân quỹ thông thường) có thể chắc chắn làm thay đổi giá cổ phiếu nhưng bản thân việc
mua lại không làm thay đổi giá cổ phiếu.
CÂU CHUYỆN VỀ HAI CÁCH PHÂN CHIA
SO SÁNH VIỆC CHI TRẢ CỔ TỨC VỚI VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU
Giả sử lợi nhuận hiện tại công ty có là 400tr$, và công ty có 40tr cổ phiếu và nó
trả cổ tức với một mức là 50% lợi nhuận của nó. Lợi nhuận được kỳ vọng sẽ tăng ở một
tỷ lệ cố định là 5% và chi phí của vốn chủ sở hữu là 10%. Cổ tức hiện tại cho mỗi cổ

phiếu là 0.5*(400$/40)=5$. Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức thì giá cổ phiếu hiện tại
là:
CÔNG THỨC:
Po = D1/(rs – g) = Do(1 + g)/(rs - g) = 5$(1 + 0.05)/(0.1 – 0.05) =105$
Do những sự tiến triển trong năm, giá cổ phiếu tăng lên từ 10% đến 115.5$ nhưng
sau đó giảm xuống một lượng bằng cổ tức (5.25$) xuống còn 110.25$ khi cổ tức được chi
trả trong năm đầu tiên. Quá trình này sẽ lặp lại mỗi năm, như đã được chỉ ra ở 17-2. Lưu
ý là các cổ đông đã hưởng 10% thu nhập mỗi năm với 5% là lợi nhuận cổ tức và 5% sự
lãi vốn. Như vậy, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu sau khi chi trả cổ tức tại cuối năm
1 là giá của mỗi cổ phiếu nhân với lượng cổ phiếu.
CÔNG THỨC: S
1
= 110.25$*(40tr) = 4410tr$
Giả sử là công ty quyết định sử dụng 50% lợi nhuận của nó để mua lại cổ phiếu
mỗi năm thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông. Để tìm được giá mỗi cổ phiếu hiện tại, chúng
ta chiết khấu tổng khoản thanh toán cho các cổ đông và chia nó cho số lượng cổ phiếu
hiện hành. Những khoản thanh toán này chính xác bằng với tổng khoản thanh toán cổ tức
như kịch bản lúc đầu, vì vậy mức giá hiện tại là như nhau cho cả hai chính sách cổ tức,
bỏ qua bất kỳ khoản thuế và những ảnh hưởng tín hiệu. Nhưng điều gì sẽ xảy ra khi kết
thúc năm? Giá cổ phiếu tăng đến 115.5$ do chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Nhưng không giống như trường hợp của chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt, trong đó
giá cổ phiếu giảm bằng một lượng cổ tức, giá mỗi cổ phiếu không thay đổi khi công ty
mua lại cổ phiếu như đã được trình bày ở đầu phần này (xem Hình 17-2). Điều này có
nghĩa là tỷ lệ của lợi nhuận giữ lại cho cổ đông theo chính sách mua lại cổ phiếu là 10%,
với mức tỷ suất cổ tức là 0 và 10% lãi vốn.
Lợi nhuận của năm 1 sẽ là 400$*1.05= 420tr$ và tổng lượng tiền mặt được sử
dụng để mua lại cổ phiếu là 0.5*420=210tr$.
Sử dụng phương trình 17-3 chúng ta có thể tính toán được số lượng cổ phiếu còn
lại là n sau khi mua lại ở năm 1.
CÔNG THỨC: P(n

0
- n)= Lượng tiền mặt để mua lại cổ phiếu
115.5$(40-N) = 210tr$
 n = (225.5(40)-210)/115.5$=38.182tr.
Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu tại năm 1, S
1
, là giá cổ phiếu nhân với
lượng cổ phiếu S1=115.5*(38.182) = 4410tr$ sẽ giống với giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu nếu công ty chi trả cổ tức thay vì mua lại cổ phiếu.
Ví dụ này minh họa 3 kết quả chính:
1 là bỏ qua tác động của thuế và các dấu hiệu, tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
sẽ như nhau cho dù công ty trả cổ tức hay mua lại cổ phiếu.
2 là bản thân việc mua lại cổ phiếu không làm thay đổi giá cổ phiếu (so sánh với việc sử
dụng tiền mặt để mua lại chứng khoán có thể bán được) mặc dù nó làm giảm lượng cổ
phiếu đang lưu hành.
3 là giá cổ phiếu của công ty khi công ty mua lại chính cổ phiếu của nó sẽ tăng nhanh hơn
nếu nó trả cổ tức nhưng tổng thu nhập cho các cổ đông thì như nhau.
Câu hỏi tự kiểm tra
Giải thích việc mua lại làm thay đổi số lượng cổ phiếu nhưng không làm thay đổi giá cổ
phiếu như thế nào?
SO SÁNH GIỮA VIỆC CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ MUA LẠI CỔ PHIẾU
LỢI THẾ CỦA VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU như sau:
1. Các thông báo mua lại được xem như các tín hiệu tích cực đối với các nhà đầu tư vì
mua lại thường được thúc đẩy bởi niềm tin của ban quản trị về việc cổ phiếu của công ty được
định giá thấp.
2. Các cổ đông có một sự chọn lựa khi công ty phân chia tiền mặt bằng cách mua lại cổ
phiếu - họ có thể bán hoặc không bán cổ phiếu cho công ty. Vì vậy những cổ đông, những người
cần tiền có thể bán lại một số cổ phiếu của họ, trong khi những người không muốn một khoản
tiền mặt tăng thêm thì đơn giản là giữ lại cổ phiếu của họ. Mặc khác, với cổ tức bằng tiền mặt thì
cổ đông phải chấp nhận một khoản thanh toán cổ tức.

3. Các khoản cổ tức không biến động trong ngắn hạn, bởi vì các nhà quản trị miễn cưỡng
tăng cổ tức nếu sự gia tăng này không được duy trì trong tương lai, các nhà quản trị không thích
cắt giảm khoản cổ tức vì tín hiệu tiêu cực mà việc cắt giảm mang lại. Do đó, nếu dòng ngân quỹ
dư thừa được xác định là chỉ tạm thời, thì nhà quản trị có thể thích việc phân chia theo hình thức
mua lại cổ phiếu hơn là công bố mức cổ tức tiền mặt tăng thêm mà không thể duy trì trong tương
lai.
4. Công ty có thể sử dụng mô hình thặng dư để thiết lập một mức phân chia tiền mặt mục
tiêu, sau đó chia sự phân chia này thành 2 thành phần là cổ tức và mua lại cổ phiếu. Tỷ lệ thanh
toán cổ tức sẽ tương đối thấp, nhưng bản thân cổ tức là tương đối an toàn, và nó sẽ tăng lên như
là kết quả của việc giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Công ty sẽ có nhiều sự linh hoạt hơn
trong việc điều chỉnh sự phân chia tổng thể nếu sự phân chia toàn bộ dưới hình thức cổ tức bằng
tiền mặt, bởi vì việc mua lại cổ tức có thể dao động từ năm này qua năm khác mà không mang
lại những tín hiệu xấu. Thủ tục này, cái mà Florida Power & Light sử dụng cần được giới thiệu
nhiều hơn, và đó là lý do cho việc gia tăng đáng kể lượng cổ phiếu mua lại.
5. Mua lại có thể được sử dụng để tạo ra những sự thay đổi ở quy mô lớn trong cấu trúc
vốn. Ví dụ cách đây vài năm công ty Consolidated Edison quyết định vay $400 triệu và sử dụng
các quỹ để mua lại một số cổ phiếu thường của nó. Như vậy Consolidated Edison có khả năng
thay đổi nhanh chóng cấu trúc vốn của nó.
6. Công ty sử dụng quyền chọn (mua hoặc bán) cổ phiếu như sử dụng một thành tố quan
trọng của tưởng thưởng cho nhân viên, công ty có thể mua lại cổ phần và sau đó sử dụng cổ
phiếu khi các nhân viên thực hiện quyền chọn của mình. Điều này tránh được việc phải phát
hành thêm cổ phếu mới và làm giảm thu nhập. Microsoft và các công ty công nghệ cao khác đã
sử dụng thủ tục này trong những năm gần đây.
BẤT LỢI CỦA VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU
1. Cổ đông có thể không thiên vị giữa cổ tức và khoản lãi vốn, và giá cổ phiếu có thể
mang lại nhiều lợi nhuận từ cổ tức tiền mặt hơn là từ việc mua lại. Cổ tức bằng tiền mặt thường
đáng tin cậy, còn mua lại thì không.
2. Các cổ đông bán cổ phiếu không thể nhận thức đầy đủ được tất cả các thông tin không
được công bố công khai của việc mua lại hoặc là họ không có tất cả các thông tin thích hợp về
các hoạt động hiện tại và trong tương lai của công ty. Tuy nhiên các công ty thường công bố các

chương trình mua lại trước khi dựa vào những thông tin đó để tránh những vụ kiện tụng của các
cổ đông tiềm năng.
3. Các công ty có thể phải trả quá nhiều cho cổ phiếu được mua lại, gây bất lợi cho cổ
đông còn lại. Nếu công ty tìm kiếm để có được số lượng cổ phiếu đủ lớn, thì giá có thể được trả
trên mức cân bằng của nó và sau đó giảm xuống sau khi công ty ngừng hoạt động mua lại của
mình.
Sau khi tất cả các lập luận tán thành và phản đối việc mua lại cổ phiếu so với cổ tức được
tổng hợp, chúng ta sẽ đứng về phía nào? Kết luận của chúng tôi có thể được tóm tắt như sau:
1. Bởi vì thuế hoãn lại được tính trên khoản lãi vốn, nên việc mua lại có lợi thế về thuế
hơn cổ tức như là một cách để phân chia thu nhập cho cổ đông. Lợi thế này được tăng cường bởi
một thực tế rằng việc mua lại cổ phiếu cung cấp tiền mặt cho các cổ đông, người muốn tiền mặt
trong khi cho phép những người không cần tiền trì hoãn việc nhận nó. Mặt khác cổ tức đáng tin
cậy hơn và do đó phù hợp hơn với những người cần nguồn thu nhập ổn định.
2. Bởi vì những tác động của tín hiệu, các công ty không nên thay đổi cổ tức của họ. Điều
đó sẽ làm giảm lòng tin của các nhà đầu tư về công ty và làm ảnh hưởng xấu tới chi phí vốn chủ
sở hữu và giá cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên dòng ngân quỹ thay đổi theo thời gian, như cơ hội
đầu tư, vì vậy cổ tức thích hợp trong mô hình thặng dư. Để giải quyết vấn đề này, một công ty có
thể thiết lập mức cổ tức đủ thấp để giữ cho việc thanh toán cổ tức từ các hoạt động ràng buộc.
Sau đó sử dụng việc mua lại trên cơ sở thường xuyên hay ít thường xuyên hơn để phân chia
lượng tiền mặt dư thừa. Như vậy một thủ tục sẽ cung cấp cổ tức đáng tin cậy và đều đặn cộng
dòng ngân quỹ bổ sung cho các nhà cổ đông muốn nó.
3. Việc mua lại cũng hữu ích khi một công ty muốn tạo ra sự thay đổi lớn trong cơ cấu
vốn của nó, muốn phân bổ tiền mặt từ một trường hợp riêng biệt như doanh thu của một bộ phận,
hoặc muốn đạt được cổ phần để sử dụng cho kế hoạch quyền chọn cổ phiếu của nhân viên.
CÁC YẾU TỐ KHÁC ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC PHÂN CHIA
Trong phần này chúng ta thảo luận các vấn đề khác ảnh hưởng đến quyết định chia cổ
tức.
Những yếu tố này có thể được chia thành 2 nhóm : 1. hạn chế về thanh toán cổ tức 2. tính
sẵn có và chi phí của nguồn vốn thay thế.
HẠN CHẾ

1.Hợp đồng trái phiếu. hợp đồng nợ thường giới hạn việc thanh toán cổ tức cho thu nhập
được phát sinh sau khi các khoản vay đã được tài trợ. Ngoài ra, các hợp đồng nợ thường quy
định rằng không có cổ tức nào được trả trừ khi tỷ lệ thanh toán hiện hành, tỷ lệ lần đảm bảo lãi
vay, các tỷ lệ an toàn khác vượt mức tối thiểu quy định.
2.Những hạn chế cổ phiếu ưu đãi.Thông thường, các cổ tức thông thường không thể được
trả nếu công ty bỏ qua cổ tức ưu đãi của nó. Các khoản nợ ưu đãi phải được đáp ứng trước khi cổ
tức thường có thể được lấy lại.