Phân tích môi trường đầu tư chứng khoán

Lời cảm ơn
Chúng tôi xin chân thành cảm ơn sự giúp đỡ của trường Đại Học Cơng Nghiệp
TP.Hồ Chí Minh đã tạo nhiều điều kiện thuận lợi về cơ sở vật chất cũng như tài
liệu cho chúng tơi hồn thành tốt bài tiểu luận. Đặc biệt đó là kho sách thư viện
của trường cũng như phịng truy cập tìm kiếm thơng tin Đa Phương Tiện đã góp
phần rất nhiều cho chúng tơi.
Cảm ơn khoa Tài chính ngân hàng cũng như khoa Tài Chính Ngân Hàng đã
cung cấp tư liệu liên quan đến vấn đề nghiên cứu.
Đồng thời chúng tôi chân thành gửi lời cảm ơn tới GV: CH. TỪ THỊ HỒNG
LAN, là người đã hướng dẫn và giúp đỡ nhóm chúng tơi trong suốt q trình làm
tiểu luận cũng như đã đóng góp ý kiến và chỉ dẫn cho chúng tơi biết những chỗ
thiếu sót để bài tiểu luận được hoàn thiện một cách tốt nhất.
Tuy đã nhận được sự giúp đỡ tận tình của GVHD cũng như sự cố gắng hết sức
của các thành viên trong nhóm nhưng chúng tơi khó có thể tránh khỏi những sai
sót đáng tiếc.Do đó, chúng tơi rất mong nhận được sự đóng góp ý kiến của giáo
viên cùng tất cả các nhóm trong lớp để bài tiểu luận ngày càng được hoàn thiện
một cách tốt hơn .
Thay mặt nhóm:
Nhóm trưởng,

Trần Thị Lệ Huyền


NHẬN XÉT CỦA GVHD


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU

1

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT

2

1.1.Khái niệm về môi trường đầu tư:

2

1.2.Sự cần thiết của việc nghiên cứu môi trường đầu tư:

2

1.3.Phân loại môi trường đầu tư:

3

1.3.1.Môi trường bên ngồi:

3

1.3.2.Mơi trường nội bộ (hồn cảnh nội bộ):

5

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH THỰC TIỄN

6

2.1.Mơi trường bên ngồi:

6

2.1.1.Mơi trường vĩ mơ:

6

2.1.1.1.Mơi trường kinh tế:

6

2.1.1.2.Mơi trường chính trị pháp luật:

28

2.1.1.3.Mơi trường văn hóa xã hội:

30

2.1.1.4.Môi trường dân số:

33

2.1.1.5.Môi trường tự nhiên:

35

2.1.1.6.Môi trường công nghệ:

37

2.1.2.Môi trường vi mô:

39

2.1.3.Môi trường quốc tế:

44

2.2.Môi trường nội bộ:

48

CHƯƠNG 3: NHẬN XÉT, KẾT LUẬN:

54

TÀI LIỆU THAM KHẢO

56


LỜI MỞ ĐẦU
TTCK là một thị trường mới mẻ đối với Việt Nam, chỉ mới hoạt động
được hơn 10 năm nhưng cũng đã phát huy được vai trò là kênh huy động vốn cho
các doanh nghiệp và nhà đầu tư cũng có thể tìm kiếm lợi nhuận từ thị trường
này. Tuy nhiên, để có được những thành cơng từ thị trường này thì cả doanh
nghiệp và là các nhà đầu tư cần phải nghiên cứu thật kĩ trước đưa ra một quyết
định lên đầu tư.
Bất cứ một cá nhân hay tổ chức nào cũng không thể tồn tại một cách biệt
lập mà thường xuyên tác động qua lại với môi trường. Những sự thay đổi từ các

yếu tố môi trường xung quanh có thể tạo ra những cơ hội, thách thức hoặc rủi ro
ảnh hưởng đến quyết định đầu tư hoặc kết quả đầu tư. Nghiên cứu, phân tích mơi
trường đầu tư sẽ giúp cho nhà đầu tư có những quyết định đúng đắn, mang lại
hiệu quả đầu tư cao nhất. Điều này càng cần thiết hơn khi mà trong những năm
trở lại đây mơi trường đầu tư chứng khốn thay đổi bất thường, TTCK vì thế mà
cũng đầy biến động làm sụt giảm niềm tin của nhà đầu tư trong nước lẫn ngồi
nước.
Năm 2011 vừa qua có thể coi là một năm “thất bát” của TTCK khi mà cả tốc độ
tăng trưởng GDP và Vn-Index đều giảm. TTCK Việt Nam tụt dốc nghiêm trọng,
hơn 80% cơng ty chứng khốn thua lỗ, mặt khác, các vấn đề vĩ mô như lạm phát,
GDP, lãi suất, cán cân thanh toán, tỉ giá…biến động liên tục khiến các nhà đầu tư
mất niềm tin và rút khỏi thị trường, do đó giá chứng khốn càng thêm sụt giảm.
Nhằm giúp cho các nhà đầu tư có thể có cái nhìn tổng qt hơn về mơi
trường đầu tư chứng khoán trong năm vừa quavới những ảnh hưởng của nó và dự
đốn được TTCK mơi trường đầu tư và triển vọng của TTCK trong năm nay,
nhóm chúng tôi đã quyết định nghiên cứu đề tài tiểu luận “Phân tích mơi trường
đầu tư chứng khốn”, qua đó nhà đầu tư có thể có những hướng đầu tư chính
xác.

1


CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT
1.1.Khái niệm về môi trường đầu tư:
Môi trường đầu tư là tổng hợp các điều kiện, các yếu tố bên tring cũng như bên
ngoài thường xuyên tác động, ảnh hưởng dến quyết định và kết quả đầu tư. Môi
trường đầu tư là các yếu tố về kinh tế, xã hội, pháp luật, tài chính, cơ sở hạ tầng
và các yếu tố có liên quan khác, có ảnh hưởng đến hoạt động của nhà đầu tư ở
các mặt: kết quả đầu tư, phạm vi đầu tư, mục tiêu đầu tư và chiến lược đầu tư.
1.2.Sự cần thiết của việc nghiên cứu môi trường đầu tư:

❖ Đối với người đầu tư:
Qua việc xem xét các yếu tố của môi trường đầu tư người đầu tư có thể dự báo
được khả năng hình thành của giá cả, mức sinh lời dự kiến, khả năng bảo toàn
vốn và khả năng sinh sản rủi ro. Đây là những yếu tố mà tất cả mọi người đầu tư
đều rất quan tâm.
❖ Đối với doanh nghiệp:
Xem xét tổng quan các nhân tố của môi trường đầu tư các nhà quản trị doanh
nghiệp có thể đánh giá thị trường, dự báo sự phát triển của thị trường, dự báo các
đối thủ cạnh tranh, những thuận lợi, khó khăn trong q trình kinh doanh và từ
đó có quyết sách thích hợp làm tăng giá trị doanh nghiệp.
❖ Đối với nhà nước:
Nhà nước có nghĩa vụ vừa quản lý vừa xây dựng môi trường đầu tư, nhằm mục
tiêu:
● Giữ vững kỹ luật, kỹ cương của thị trường, đảm bảo cho thị trường hoạt
dộng theo quy chế và pháp luật.
● Tạo điều kiện để phát triển thị trường.
● Tạo động lực để các thành viên tham gia thị trường với thái độ xây dựng.
● Ngăn ngừa những hành vi phá hoại, thao túng thị trường.
● Đạt được mục tiêu cuối cùng là làm cho thị trường hoạt động trung thực,
công bằn và hiệu quả.
2


❖ Đối với nhà phân tích, bình luận
Nếu hiểu rõ mơi trường vĩ mơ của thị trường thì nhà phân tích, bình luận sẽ có
căn cứ để đánh giá, phân tích thị trường chính xác, sâu sắc hơn.
1.3.Phân loại mơi trường đầu tư:
1.3.1.Mơi trường bên ngồi:
❖ Mơi trường vĩ mơ:
Được hình thành từ những điều kiện chung nhất của một quốc gia nào đó. Mơi

trường vĩ mơ có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến các hoạt động của tất cả
tổ chức, cá nhân.
● Môi trường kinh tế:
-

Tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (Chỉ tiêu GDP, GNP): thường được
dùng để đánh giá mức phát triển kinh tế của một vùng lãnh thổ. Phân tích
sự biến động của GDP và GNP có thể đánh giá được hiệu quả kinh tế, tốc
độ tăng trưởng của từng ngành, đánh giá cơ cấu ngành kinh tế,… thơng
qua đó giúp nhà đầu tư xem xét, lựa chọn ra quyết định đầu tư.

-

Lãi suất: ảnh hưởng đến việc phát hành và mua bán chứng khoán, là yếu
tố cơ bản quyết định việc đầu tư do đó cần nghiên cứu kĩ mối quan hệ
giữa lãi suất và giá chứng khoán.
+ Mối quan hệ giữa lãi suất và trái phiếu là mối quan hệ trực tiếp
và ngược chiều nhau
+ Mối quan hệ giữa lãi suất và cổ phiếu là mối quan hệ không trực
tiếp và khơng diễn ra hồn tồn theo một chiều; lãi suất tăng, giá cổ
phiếu có thể giảm, tăng hoặc ổn định

-

Mức độ lạm phát: luôn là một chỉ tiêu được nhà đầu tư quan tâm bởi vì
lạm phát cao sẽ chứng tỏ nền kinh tế không ổn định, lạm phát cao sẽ làm
xói mịn kết quả sản xuất kinh doanh, kết quả đầ tư.

-

Cán cân thanh toán: ghi chép những giao dịch kinh tế của một quốc gia
với phần còn lại của thế giới trong một thời kỳ nhất định. Những giao dịch
3


này có thể được tiến hành bởi các cá nhân, các doanh nghiệp cư trú trorng
nước hay chính phủ của quốc gia nào đó. Cán cân thanh tốn của một
quốc gia bao gồm các thành phần:
+Tài khoản vãng lai: ghi chép những giao dịch hàng hóa, dịch vụ
giữa người cư trú trong nước và người cư trú ngoài nước – thặng
dư khi xuất khẩu lớn hơn nhập khẩu.
+Tài khoản vốn: ghi những giao dịch về tài sản giữa người cư trú
trong nước với người cư trú ngoài nước.
+Dự trữ ngoại hối nhà nước
+Mục sai số: chênh lệch giữa phần ghi chép được và thực tế.
-

Xu hướng của tỷ giá hối đoái là giá trị trao đổi giữa hai đồng tiền hai
nước. Sự biến động của tỷ giá làm thay đổi nhửng điều kiện kinh doanh
nói chung, tạo ra nhửng cơ hội và đe dọa khác nhau đối với các doanh
nghiệp, đặc biệt nó có tác động điều chỉnh quan hệ xuật nhập khẩu.

-

Hệ thống thuế và mức thuế: tạo ra những cơ hội hoặc nguy cơ đối với
doanh nghiệp, nó làm cho mức chi phí hoặc thu nhập của nhà đầu tư

-

Các biến động trên thị trường tài chính: thị trường tài chính là thị trường

đầu tư tiền tệ vào các loại tài sản tài chính có lãi. Một thị trường tài chính
hiệu quả sẽ là mơi trường tốt để đầu tư chứng khốn.

● Mơi trường chính trị pháp luật: Bao gồm các quan điểm, đường lối chính
sách của chính phủ, hệ thống pháp luật hiện hành, các xu hướng chính trị
ngoại giao của chính phủ, và những diễn biến chính trị trong nước, trong
khu vực và trên tồn thế giới.
● Mơi trường văn hóa, xã hội
● Mơi trường dân số
● Môi trường tự nhiên
● Môi trường công nghệ
❖ Môi trường vi mô:

4


Được hình thành tùy thuộc những điều kiện sản xuất kinh doanh trong từng
nghành, và bởi đặc diểm hoạt động của từng doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường. Nó tác động khơng nhỏ đến giá cả chứng khốn, tâm lí đám đơng và tính
thanh khoản của TTCK, nhà đầu tư cần nghiên cứu kĩ trên các khía cạnh: mơi
trường cạnh tranh của các doanh ghiệp niêm yết, nguồn nhân lực của các doanh
nghiệp niêm yết, mối quan hệ của các doanh nghiệp niêm yết.
❖ Môi trường quốc tế:
Trong xu hướng tồn cầu hóa và hội nhập ngày nay thì khơng thể có một quốc
gia nào lại khơng có mối quan hệ với nền kinh tế thế giới, mà trái lại sự ảnh
hưởng của nó đến nền kinh tế của mỗi quốc gia ngày càng tăng. Nhà đầu có thể
xem xét thơng qua các mặt như: tình hình tài chính quốc tế, quan hệ ngoại giao
của chính phủ, sự ủng hộ của các tổ chức tài chính (WB, IMF), hợp tác kinh tế
quốc tế, diễn biến TTCK các nước lớn trên thế giới,…
1.3.2.Mơi trường nội bộ (hồn cảnh nội bộ):

Bao gồm các yếu tố chủ quan của nhà đầu tư có ảnh hưởng đến hoạt động của
nhà đầu tư. Cụ thể, mơi trường nội bộ gồm các yếu tố như: trình độ nhà dầu tư,
khả năng nghiên cứu, phân tích và phán đốn của nhà đầu tư, năng lực tài chính
của nhà đầu tư, khả năng ra quyết định của nhà đầu tư,…

5


CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH THỰC TIỄN
2.1.Mơi trường bên ngồi:
2.1.1.Mơi trường vĩ mô:
2.1.1.1.Môi trường kinh tế:
❖ Tỉ lệ tăng trưởng GDP, GNP:
Tăng trưởng kinh tế là một tiêu chí quan trọng khi phân tích mơi trường đầu tư,
đặc biệt là mơi trường đầu tư chứng khoán. Tăng trưởng kinh tế tốt sẽ là điều
kiện cần và đủ cho một môi trường đầu tư “hấp dẫn”, thu hút được nguồn vốn
đầu tư cũng như biểu hiện khả năng hấp thụ và sử dụng vốn của nền kinh tế.
Tăng trưởng kinh tế bao gồm GDP và GNP, nhưng sau đây chúng tôi sẽ chỉ phân
tích kĩ phần GDP đối với TTCK vì tác động của 2 chỉ số này lên thị trường khá
giống nhau.
Sau đây là bảng số liệu về GDP và chỉ số Vn-Index từ năm 2000 đến 2011:

Từ bảng số liệu trên, ta có thể thấy sự biến động GDP ảnh hưởng rất lớn tới chỉ
số Vn-Index:
▪

Giai đoạn 2000-2005: đây là giai đoạn mà GDP tăng trưởng cao và đều
qua các năm. Nhất là năm 2005, với tốc độ tăng trưởng là 8,44 % đứng
thứ 2 Châu Á(sau Trung Quốc). Nhờ đó, mà thị trường đầu tư chứng
6

khốn Việt Nam tuy chỉ mới bắt đầu hình thành nhưng đã được đánh giá là
giàu tiềm năng phát triển. Đỉnh điểm Vn-Index trong giai đoạn này là vào
tháng 6/2001 với 500,28 điểm.
▪

Giai đoạn 2006-2007: Đây là giai đoạn mà TTCK Việt Nam sơi nổi và
“bùng nổ”. Có thể nói, tốc độ tăng trưởng GDP đều qua các năm trước đã
khiến các nhà đầu tư đánh giá cao TTCK Việt Nam và “nhảy vào” đầu tư.
-

Năm 2006: đây là năm phát triển “đột phá”, tạo cho TTCK Việt
Nam với hoạt động giao dịch sôi động tại cả 3 sàn. Từ đầu đến giữa
năm 2006 TTCK Việt Nam có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế
giới(60%) , theo quy luật cung cầu giá chứng khoán tăng liên tục,
thị trường lên đến đỉnh cao. Chỉ số Vn-Index trong giai đoạn này
đạt trên 1000 điểm.

-

Năm 2007: TTCK đã chậm lại, tuy tốc độ tăng trưởng chứng khoán
vẫn cao 23,4% so với năm 2006 nhưng rõ ràng sự chậm lại này do
rất nhiều nguyên nhân cũng như bất cập trong TTCK.

● Giai đoạn 2008 đến 2011: Kinh tế nước ta trong giai đoạn này phát triển
không ổn định(tốc độ tăng trưởng GDP biến động tăng giảm khơng đều:
năm 2009 giảm chỉ cịn 5,38%, năm 2010 tăng lên 6,78% nhưng đến năm
2011 lại giảm 5,89%, TTCK sụt giảm, những bất cập của nền kinh tế như
lạm phát, lãi suất và cán cân thương mại…ngày càng mang lại khó khăn

cho nền kinh tế.
Cuối năm 2008 đầu năm 2009, tuy được đánh giá là năm mà TTCK phục
hồi nhưng chỉ số Vn-Index chỉ đạt 587,12 điểm. TTCK Việt Nam năm
2009 có tốc độ tăng trưởng rất cao (60-70%) nhưng tồn tại nhiều dấu hiệu
bất ổn. Suy cho cùng, dù là thị trường nào cũng phải tuân theo quy luật
cung cầu trong khi sự phục này lại do các cơng ty chứng khốn tung “địn
bẩy tài chính” cho nhà đầu tư. Như vậy, “cầu” về chứng khoán tăng,
nhưng thực tế cái “tăng” này chỉ là giá trị ảo.
Môi trường đầu tư không ổn định nên các nhà đầu tư dần rút khỏi thị
trường, bên cạnh đó lạm phát và chỉ số giá tiêu dùng tăng cao khiến chỉ số

7


GDP khơng cịn phản ánh đúng thực trạng nền kinh tế. Do vậy,trong năm
2010 khi tốc độ GDP tăng thì chỉ số Vn-Index vẫn giảm.
Năm 2011 vừa qua, cả tốc độ tăng trưởng GDP và Vn-Index đều giảm. TTCK
Việt Nam tụt dốc nghiêm trọng, hơn 80% cơng ty chứng khốn thua lỗ, giá trị
bình quân giao dịch chỉ chiếm 40% so với năm 2010. Bên cạnh đó, các vấn đề vĩ
mô như lạm phát, GDP, lãi suất, cán cân thanh toán, tỉ giá…biến động liên tục
khiến các nhà đầu tư mất niềm tin, rút khỏi thị trường, do đó giá chứng khốn
càng thêm sụt giảm.
❖ Lãi suất:
Khi phân tích nền kinh tế nói chung để đi tới quyết định đầu tư vào TTCK, nhất
thiết phải xem xét đến lãi suất, yếu tố cơ bản quyết định việc đầu tư; lãi suất còn
thể hiện chủ trương điều hành nền kinh tế của Nhà nước (thắt chặt hay mở rộng)
nên thường gây ra tác động rất lớn đến TTCK khi công bố. Lãi suất tăng sẽ thu
hút nhu cầu gửi tiền vào hệ thống ngân hàng vì mức sinh lời khi gửi tiền tăng,
khiến cho dòng tiền đổ vào TTCK bị ảnh hưởng. Lãi suất tăng cũng khiến cho lợi
suất kỳ vọng trên TTCK phải tăng (nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất đầu tư chứng

khoán cao hơn). Trong bối cảnh này, giá thị trường của trái phiếu sẽ bị sụt giảm.
Mặt khác, một trong những cách để định giá một doanh nghiệp chính là đưa tất
cả các dịng tiền kỳ vọng trong tương lai chiết khấu về hiện tại. Lấy giá trị của
doanh nghiệp chia cho số lượng cố phần đang lưu hành ta có giá trị một cổ phần.
Gía chứng khốn thay đổi tuỳ theo các kỳ vọng khác nhau của nhà đầu tư về
công ty ở các thời điểm khác nhau. Do đó mà nhà đầu tư sẵn sàng mua hoặc bán
cổ phần ở các mức giá khác nhau. Một khi doanh nghiệp bị thị trường nhìn thấy
là sẽ cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là doanh nghiệp đang tạo ra lợi
nhuận ít hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụp giảm do người tiêu
dùng thì dịng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi.  Và hệ quả là giá cổ phần
của doanh nghiệp sẽ thấp xuống. Nếu số lượng doanh nghiệp trên TTCK có sự
sụp giảm này đủ lớn thì xét toàn bộ thị trường, chỉ số TTCK sẽ giảm.

8


Hơn nữa, đầu tư vào cổ phiếu có  thể được xem là rủi ro hơn so với việc đầu tư
vào các lĩnh vực khác. Khi ngân hàng trung ương công bố tăng lãi suất chiết
khấu, thường sẽ kèm theo là các chứng khốn chính phủ mới được phát hành thí
dụ như trái phiếu chính phủ. Đây được xem là cơ hội đầu tư an tồn nhất.
Tóm lại, khi lãi suất chiết khấu gia tăng, hiệu ứng tổng thể là nó sẽ làm giảm
lượng cung tiền nhằm mục đích duy trì lạm phát ở mức thấp. Nó cũng làm cho
việc vay tiền của các cá nhân và doanh nghiệp trở nên đắt hơn, nó tác động đến
hành vi tiêu dùng của các cá nhân và chiến lược kinh doanh của các doanh
nghiệp, gia tăng chi phí cho các doanh nghiệp, khiến cho thu nhập thấp hơn và
cuối cùng là nó có khuynh hướng làm cho TTCK trở nên kém hấp dẫn hơn đối
với các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, lãi suất không phải là yếu tố có tính quyết định đối với giá chứng
khốn và có rất nhiều cách thức khác nhau để xem xét sự thay đổi của giá chứng
khoán và khuynh hướng thị trường -  một sự gia tăng trong lãi suất chỉ là một

trong những cách đó.

9


Có thể thấy trong năm 2008
là năm lãi suất biến động
trái chiều với một biên độ
lớn chỉ trong vòng 12
tháng: Cuộc đua tăng lãi
suất của các ngân hàng vào
nửa đầu năm 2008 và một
cuộc đua khác theo chiều
hướng ngược lại, đua giảm lãi suất, dù mức độ quyết liệt kém hơn.
✔ Dưới ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính Mỹ, khả năng trả nợ của
khách hàng giảm sút, rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất…tăng cao, lạm phát
trong nước đạt đỉnh 19,39% vào quý I/2008; thêm vào đó là sự ấm lên của
TTCK và thị trường BĐS; trước tình hình đó, NHNN đã thực hiện chính
sách tiền tệ thắt chặt, tăng mức dự trữ bắt buộc lên 11% (đối với tiền gửi
kì hạn dưới12 tháng), tăng lãi suất cơ bản lên đến 14% từ tháng 6, lãi suất
cho vay trên 21%.
Dưới áp lực tăng lãi suất, hạn chế tín dụng trong nước thì trong nữa đầu
năm 2008, TTCK giảm mạnh, chỉ số VN-Index đã giảm 60,2% so với đầu
năm.
✔ Tuy nhiên, trong khoảng thời gian từ tháng 6 đến tháng 8, tuy ở mức lãi
suất cao, NHNN khơng có sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, nhưng
TTCK đã tăng nhẹ nguyên nhân là do lạm phát trong thời gian này có xu
hướng giảm. Chỉ số VN-Index ở giai đoạn này tăng 52,3%
✔ Cuối năm 2008, các ngân hàng đã giữ được tính thanh khoản của dịng
tiền, đảm bảo được độ an tồn cao và tính rủi ro thấp, tín hiệu tích cực từ

lạm phát và chuyển biến kinh tế, và trước bối cảnh khó khăn của nền kinh
tế, nhằm kính thích cho vay tiêu dùng và đầu tư kinh doanh, các NH đã
liên tục giảm lãi suất cho vay và tiền gửi, lãi suất cơ bản cũng giảm xuống
còn 8,5%, lãi suất cho vay ở mức 12,75%, dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi
kì hạn dưới 12 tháng xuống còn 6%. Tuy nhiên, cuộc đua giảm lãi suất

10


của các NH cũng không hạn chế được ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế
toàn cầu lan rộng, TTCK tiếp tục giảm mạnh, VN-Index giảm 42,4%.
Trong năm 2009, từ tháng 03 đến tháng 10 là giai đoạn TTCK có sự gia tăng
mạnh mẽ, nếu tính từ đáy thấp nhất là 234,66 điểm ngày 24/2 và đỉnh cao nhất là
633,21 điểm vào ngày 23/10 thì VN-Index đã tăng 2,69 lần. Sự bùng nổ của
TTCK trong giai đoạn này do nhiều nguyên nhân nhưng trong đó có sự tác động
của chính sách lãi suất.
Trong giai đoạn này, Chính phủ Việt Nam đã thực hiện chính sách nới lỏng tiền
tệ nhằm đối phó với khủng hoảng kinh tế, ưu tiên thực hiện các chính sách kích
cầu ngăn ngừa ảnh hưởng của suy thối kinh tế tồn cầu. duy trì mức lãi suất cơ
bản ở mức 7% nên lượng tiền bơm vào nền kinh tế khá nhiều. Đặc biệt là từ
tháng 03 đến 06 khi các ngân hàng giải ngân gói kích cầu hỗ trợ lãi suất của
chính phủ thì dư nợ tín dụng của ngân hàng tăng trưởng mạnh (tăng 37,73%), dư
nợ cho vay chứng khoán và bất động sản tăng vọt.
Tuy nhiên, trước các lo ngại về lạm phát sẽ tăng lại vào cuối năm thì bắt đầu vào
nữa cuối năm 2009, Chính phủ đã có những chính sách nhằm thu hẹp dư nợ tín
dụng bằng các văn bản yêu cầu các NHTM kiềm chế dư nợ tín dụng, hạn chế tối
đa cho vay kinh doanh chứng khoán và bất động sản và cuối cùng là tăng lãi suất
cơ bản từ 7% lên 8% kể từ ngày 01/12/2009. Việc NHNN thực hiện chính sách
thắt chặt tiền tệ đã gây ra tác động không nhỏ - TTCK mất 30% so với đỉnh.
Bước sang năm 2010, nhìn chung đây là một năm đi lùi của TTCK hoàn toàn trái

với những dự báo lạc quan từ năm 2009.
Kinh tế trong nước đã từng bước phục hồi, nhưng nền kinh tế còn phải đối mặt
với một số rủi ro như nhập siêu ở mức cao, áp lực tăng lạm phát trở lại, thâm hụt
ngân sách cao vì vậy với mục tiêu là ổn định kinh tế vĩ mơ và an sinh xã hội,
Chính phủ và NHNN đã thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ ngày từ đầu năm,

11


lãi suất cơ bản luôn được giữ ở mức 8% và tăng lên 9% ở 2 tháng cuối năm, lãi
suất cho vay ln ở mức trung bình 14% - 18%, tăng trưởng tín dụng giảm so với
năm 2009 làm cho dịng tiền đầu tư chứng khốn suy giảm, dịng tiền có xu
hướng chảy lệch vào các dự án, Tổng Cơng ty Nhà nước và các nhóm ngành ưu
tiên khác thay vì vào khối kinh tế tư nhân và thị trường tài chính. So với năm
2008-2009, tăng trưởng tín dụng và dịng tiền vào TTCK có sự thay đổi cơ bản
về chất.

Năm 2011 vừa qua lại là
một năm TTCK Việt Nam
chứng kiến đà lao dốc
khơng phanh của các chỉ
số chứng khốn, chỉ số
VN-Index từ 486 điểm
xuống còn 356,2 điểm
(mức thấp nhất kể từ
tháng 2/2010).

Trong giai đoạn này, NHNN tiếp
tục thực hiện thắt chắt chính
sách tiền tệ, chính sách tài chính

nhằm kiềm chế lạm phát và ổn
định kinh tế vĩ mô: lãi suất cơ
bản duy trì ở mức 9%, lãi suất
chiết khấu và lãi suất vay vốn tăng lên mức cao nhất từ trước đến nay 13% và
14%, lãi suất cho vay vốn trong năm có lúc lên tới 22% - 25%; cùng với đó là
NHNN có chỉ thị yêu cầu các ngân hàng và các tổ chức tín dụng khác phải kìm
hãm tăng trưởng tín dụng ở mức dưới 20% trong năm; yêu cầu các tổ chức tín
dụng phải cơ cấu lại tín dụng, và đến ngày 30/6 tỉ trọng dư nợ cho lĩnh vực phi
12


sản xuất (bao gồm cho vay lĩnh vực đầu tư chứng khoán) so với tổng nợ tối đa là
22% và đến 31/12/2011 tối đa là 16%.
❖ Lạm phát:
Lạm phát có ảnh hưởng rất lớn đến cung cầu và giao dịch chứng khoán đặc biệt
là giá trị các khoản đầu tư và lợi nhuận từ chứng khoán, một trong những yếu tố
mà các các nhà đầu tư quan tâm. Do đó, trong phân tích mơi trường đầu tư chứng
khốn thì phân tích tác động của lạm phát là điều khơng thể thiếu.
Sau đây là tóm tắt sơ lược về tình hình lạm phát và chỉ số Vn-Index giai đoạn
2001-2010:
Tỉ lệ lạm phát giai đoạn 2001-2010

Chỉ số Vn-Index giai đoạn 2007-2011

13


Phân tích 2 biểu đồ trên ta sẽ thấy rằng lạm phát có ảnh hưởng xấu đến TTCK .
Lạm phát càng tăng thì TTCK càng sụt giảm nghiêm trọng.
▪

Giai đoạn 1: lạm phát tăng nhanh và chính sách tiền tệ nới lỏng:
Năm 2006-2007: lạm phát cao và hiệu quả đầu tư thấp trở nên rất rõ trong
thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế không hấp thụ được nguồn cung tiền
lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được chuyển sang đầu tư vào các
lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng. Hệ quả là lạm phát tăng lên mức
cao nhất trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%) trong khi TTCK trở
nên quá nóng với việc chỉ số Vn-Index liên tục tăng, vượt qua mức 1100
điểm và trở thành đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng
khoán Việt Nam cho đến nay.

▪

Giai đoạn 2: lạm phát kỉ lục và chính sách thắt chặt tiền tệ:
Cuối năm 2007 đầu năm 2008: đây là năm mà lạm phát tăng cao ở mức 2
con số thì TTCK sụt giảm nghiêm trọng mà ta có thể thấy thơng qua chỉ số
Vn-Index (314,74 vào tháng 12/2008).

14


Nhà nước sử dụng chính sachs thắt chặt tiền tệ để kiểm sốt lạm phát
thơng qua việc điều hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh toán;
đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho
chính sách này là việc nâng lãi suất cơ bản lên 14%/năm và tháng 6/2008.
Tuy nhiên, trong khi chính sách tiền tệ được thắt chặt thì chính sách tài
khố vẫn khơng có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng khiến lãi suất
vẫn tăng. Do vậy, xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở
thành đỉnh điểm tới gần 23% cho năm 2008 - mức kỷ lục về lạm phát
trong nền kinh tế trong nhiều năm qua.

Thị

trường

chứng khốn Việt Nam đã khơng cịn hấp dẫn, chỉ số

Vn-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ lục ở giai đoạn trước và chuyển
sang giảm mạnh.
▪

Giai đoạn 3: lạm phát giảm, chính sách tiền tệ nới rộng dần:
Năm 2009, khi nhà nước thực hiện thành công chính sách tiền tệ, lạm phát
được kiềm chế lại thì cũng là giai đoạn mà TTCK Việt Nam phục hồi.
Trong thời gian này, doanh nghiệp Việt Nam đã trải qua thời kỳ khó khăn
từ chính sách thắt chặt tiền tệ của giai đoạn trước và thị trường quốc tế
bị thu hẹp do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính khởi phát từ Mỹ
vào tháng 9/2008. Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã được giảm xuống
một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương thực hiện
3 gói kích cầu:
✔ Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay sản xuất và lưu thơng
hàng hố.
✔ Gói 2 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư mới cho phát triển
sản xuất kinh doanh, cơ sở hạ tầng.
✔ Gói 3 Hỗ trợ 100% lãi suất cho các khoản vay mua sắm máy móc,
thiết bị cơ khí phục vụ sản xuất và chế biến nơng nghiệp.

Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với việc kiểm
sốt tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh toán dưới mức mục tiêu,
kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên khá thành cơng với việc lạm

15


phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88% và vẫn
đạt được chỉ tiêu tăng trưởng GDP dù ở mức thấp, 5,32%.
Mặt khác, các chính sách này cũng kịp thời giúp tình hình sản xuất kinh doanh
của các doanh nghiệp trong nước đủ sức chống chọi với suy thối kinh tế. mơi
trường đầu tư khả quan và có dấu hiệu phục hồi nên các nhà đầu tư lần lượt quay
lại TTCKg Việt Nam. Tính đến đầu quý 4/2009, TTCK đã hồi phục và tăng
trưởng 165% đối với chỉ số Vn-Index (từ 235,5 điểm ngày 24/2/2009 lên
624,1 điểm ngày 22/10/2009) và 179% đối với chỉ số HNX-Index (các chỉ
số tương ứng là 78,06 và 218,38 điểm).
▪

Giai đoạn 4: lạm phát cao và thu hẹp chính sách tiền tệ
Năm 2010-2011 lạm phát có xu hướng tăng mà một trong những nguyên
nhân là do việc Việt Nam phá giá tiện tệ vào tháng 4/ 2011. Nhà nước thực
hiện chính sách thu hẹp tiền tệ qua việc chấm dứt các gói hỗ trợ lãi suất và
tăng lãi suất cơ bản.Nhưng do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81%
tính đến 31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%), đồng thời tăng
trưởng tổng phương tiện thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so
với tăng trưởng GDP (25,3% so với 6,78%) và một số nguyên nhân
khác, nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên gần mức hai con số.
Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên TTCK khơng
cịn sức tăng mạnh như năm trước, trải qua những diễn biến tăng giảm thất
thường và nhìn chung sụt giảm. thì TTCK cũng rơi vào khó khăn, chỉ số
Vn-Index có xu hướng giảm.

Lạm phát tăng gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến TTCK. Sự ảnh hưởng này do 3
nguyên nhân cơ bản sau:

▪

Lạm phát tăng và giá chứng khoáng giảm:
Lạm phát ảnh hưởng đến chứng khốn chủ yếu thơng qua chính sách tiền
tệ .Sau đây, chúng tơi sẽ phân tích tác động này thơng qua hai cơng thức
tính giá cổ phiếu và trái phiếu :

16


+

Trong đó:
: Giá trái phiếu đầu kỳ
: Giá bán trái phiếu cuối kỳ n
: Lãi suất coupon thời kỳ n
YTM: Lợi suất khi đáo hạn của trái phiếu
Khi lạm phát tăng cao, nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tề, dẫn
đến lãi suất sẽ tăng (cung tiền tệ giảm). Điều này dẫn tới yêu cầu và thực
tế lợi suất khi đáo hạn (YTM) của trái phiếu tăng theo. Như vậy theo công
thức trên, giá trái phiếu sẽ giảm, các nhà đầu tư sẽ tránh rủi ro bằng cách
bán trái phiếu, dẫn đến nguồn vốn huy động từ trái phiếu sẽ giảm.
Thực tế trên TTCK Việt Nam, thì vào cuối năm 2008, khi lạm phát tăng
cao (khoảng 22%) thì nhiều tổ chức đầu tư nước ngoài đẩy mạnh bán
ra trái phiếu do lo ngại lãi suất thị trường tăng để kiềm chế lạm phát.

Trong đó:
: Giá cổ phiếu thời kỳ đầu
Div (0,1): Cổ tức (thời kỳ đầu và cuối kỳ)
: Lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu

g: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàng năm của doanh nghiệp
Tương tự như với trái phiếu, khi lạm phát tăng,lợi suất khi đáo hạn đối với
thị
17


trường trái phiếu (YTM tăng), và lãi suất danh nghĩa khi gửi tiền
trên hệ thống ngân hàng đã tăng, nhà đầu tư sẽ khó có thể chấp nhận một
mức lợi suất đầu tư vào cổ phiếu thấp (
yêu cầu

). Nói cách khác, lợi suất

sẽ phải tăng theo, do vậy chênh lệch lợi suất đầu tư và tỷ

lệ tăng trưởng của doanh nghiệp (

– g) tăng lên, vậy giá cổ phiếu (

) giảm xuống và các nàh đầu tư sẽ “đổ xô” bán trái phiếu.
Mặt khác, khi lạm phát và lãi suất tăng, tốc độ tăng trưởng của doanh
nghiệp chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng xấu theo hướng giảm đi do chi phí
tăng và lợi nhuận kỳ vọng sụt giảm. Hệ quả của điều này cũng là (

–

g) tăng lên và dẫn tới xu hướng tương tự (giá cổ phiếu giảm xuống).
⇒ Như vậy, khi lạm phát tăng cao sẽ đẩy giá chứng khoáng xuống thấp,
các nhà đầu tư bán ra hàng loạt làm mất ổn định cũng cầu, khiến giá
chứng khoáng giảm mạnh hơn, TTCKg sẽ ngày càng sụt giảm nghiêm

trọng.
▪

Lạm phát tăng và giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp giảm:

Lạm phát tác động đến giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp thơng qua tác
động đến tình hình sản xuất hàng hoá, dịch vụ của các doanh nghiệp. Lạm
phát là biểu hiện của sự tăng lên và kéo dài của mức giá cả chung trong
nền kinh tế. Một trong những nguyên nhân dẫn tới lạm phát là do chi phí
tăng cao (lạm phát chi phí đẩy). Như vậy chi phí đầu vào cho hoạt động
sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tăng lên( bao gồm chi phí
nguyên vật liệu, nhân cơng, chi phí lãi vay…)
Khi chi phí sản xuất tăng cao, giá thành các sản phẩm, dịch vụ của doanh
nghiệp sẽ phải tăng theo để đảm bảo sản xuất – kinh doanh hoặc có lợi
nhuận. Tuy nhiên, sức tiêu thụ sản phẩm-dịch vụ của doanh nghiệp sẽ sụt
giảm do giá bán cao và sự cạnh tranh của các sản phẩm thay thế
Điều này khiến cho lợi nhuận mục tiêu của doanh nghiệp khó được đảm
bảo và thậm chí sụt giảm, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp
18


trong tương lai bị định giá thấp. Kết quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường bị ảnh hưởng theo hướng suy giảm. Nếu lạm
phát càng tăng mạnh thì hệ quả này diễn ra càng nhanh và giá cổ phiếu
càng bị ảnh hưởng mạnh
Nếu lạm phát tăng q cao lại diễn ra trong mơi trường chính sách tiền tệ tài khố thắt chặt thì hậu quả cịn nặng nề hơn vì thanh khoản trên thị
trường bị co hẹp đáng kể do luồng vốn lưu thông trên thị trường sụt
giảm
Thực tế năm 2008,trong bối cảnh lạm phát lên tới mức hai con số kỷ lục
(khoảng 22 %), các doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn do thiếu vốn

đầu tư và thị trường bị thu hẹp. Do vậy, kết quả kinh doanh của
các doanh nghiệp niêm yết trong quý 2 và quý 3/2008 thấp hơn rất nhiều
so với cùng kỳ năm 2007, dẫn tới giá cổ phiếu sụt giảm mạnh trên thị
trường.
▪

Lạm phát và tâm lý nhà đầu tư

Lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và giá trị của các
khoản đầu tư trên thị trường chứng khoán. Lạm phát tăng là một
trong những biểu hiện bất ổn của nền kinh tế.
Khi nền kinh tế bất ổn, môi trường đầu tư sẽ khơng cịn hấp dẫn và chứa
nhiều rủi ro, các nhà đầu tư sẽ mất niềm tin vào thị trường dẫn đến việc
“rút” đầu tư hàng loạt để tránh rủi ro.
Bên cạnh đó, khi lạm phát tăng quá cao giá trị các khoản vốn đầu tư vào
chứng khoán đã bị giảm đi về mặt giá trị. Lúc này các nhà đầu tư sẽ
chuyển sang các hình thức đầu tư khác như tiết kiệm, mua vàng để bảo
đảm giá trị tài sản của họ. Cầu giảm, giá chứng khoán giảm, TTCK sẽ đi
xuống theo quy luật cung-cầu.
❖ Cán cân thanh toán
Đây là nhân tố tác động gián tiếp lên TTCK, cán cân thanh tốn tác động lên tỉ
giá hối đối từ đó ảnh hưởng đến TTCK. Khi cán cân thanh toán thâm hụt có
19


nghĩa là thiếu lượng ngoại tệ cho nền kinh tế vì thế sẽ gây áp lực tăng giá lên tỉ
giá hối đối.

Từ năm 2008 đến nay,
nền kinh tế luốn trong

tình trạng nhập siêu,
thâm hụt thương mại,
thâm hụt tài khoản
vãng lai luôn ở mức
cao trong khi dự trữ
ngoại hối vẫn ở mức
thấp, làm cho cán cân
thanh tốn ln thâm
hụt, gây sức ép lên tỉ giá. Trong giai đoạn này tỉ giá hối đối cũng có sự biến
động bất thường và với biên độ lớn.
Năm 2009 cán cân thanh toán thâm hụt 8,8 tỷ USD do xuất khẩu sẽ gặp nhiều
khó khăn, trong khi nhu cầu nhập khẩu có thể vẫn gia tăng phục hồi sản xuất, giải
ngân các dự án sử dụng vốn FDI thấp; lượng kiều hối ở nước ngoài chuyển về
giảm do thu nhập giảm... Cân đối ngoại tệ gặp nhiều khó khăn.
Trong năm năm 2010, đạt mức dưới 20% kim ngạch xuất khẩu, nhưng vẫn ở
mức cao. Nếu loại trừ đá quý, kim loại quý xuất khẩu thì khả năng nhập siêu vẫn
trên 23%. Đây là nhân tố chính làm cán cân vãng lai thâm hụt khoảng 10% GDP
và cán cân thanh toán thâm hụt khoảng 4 tỉ USD. Nhập siêu cao và kéo dài trong
nhiều năm, nhất là từ năm 2007 cho đến nay đã làm sụt giảm nguồn dự trữ ngoại
hối, tăng nợ quốc gia và gây sức ép giảm giá đồng nội tệ. Thâm hụt cán cân vãng
lai lớn cùng với thâm hụt ngân sách cao, nợ cơng có xu hướng tăng nhanh sẽ là
những trở ngại lớn cho sự phát triển bền vững của nền kinh tế trong những năm
tới đây.

20


Năm 2011, Cán cân thanh toán được cải thiện, do nhập siêu giảm và do lượng
ngoại tệ thu hút được tốt hơn, bao gồm cả nguồn từ nước ngoài và nguồn ở trong
nước. Tuy nhiên, đây vẫn là lĩnh vực cịn nhiều khó khăn, tác động đến tỷ giá và

nhiều mặt khác.
❖ Tỷ giá hối đối:
Tỷ giá hới đoái là giá chuyển đổi từ 1 đơn vị tiền tệ nước này sang thành những
đơn vị tiền tệ nước khác.Tỷ giá hối đoái là tương quan sức mua giữa đồng nội tệ
và đồng ngoại tệ. Tỷ giá hối đoái một mặt nó phản ánh sức mua của đồng nội tệ,
mặt khác nó thể hiện quan hệ cung cầu ngoại tệ. Tỷ giá hối đối là một trong
những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng  của mỗi quốc gia. Diễn biến của
TGHĐ giữa USD với Euro, giữa USD/JPY cũng như sự biến động tỷ giá giữa
USD/VND trong thời gian qua cho thấy, tỷ giá luôn là vấn đề thời sự, rất nhạy
cảm.
Đứng ở góc độ nhà đầu tư nước ngồi khi TGHĐ tăng có nghĩa là khi đồng USD
tăng giá, đồng Việt Nam (VND) mất giá. Khi đó, 1 USD sẽ đổi được nhiều VND
hơn và như vậy, sẽ có được một khoản lời từ việc gia tăng trong tỷ giá này nếu
như đổi từ đồng USD sang VND, đến đây, nhà đầu tư đã có một khoản lời để đầu
tư. Một là, nhà đầu tư sẽ dùng khoản lời đó để đầu tư vào TTCK hoặc gửi tiền
vào ngân hàng. Hai là, sẽ đầu tư vào vàng, bất động sản. Như vậy, khi đồng USD
tăng giá đã mang đến cho các nhà đầu tư nhiều cơ hội kinh doanh hơn là đầu tư
vào TTCK.
Khi  TGHĐ giảm nghĩa là đồng USD mất giá so với VND. Khi đó việc chuyển
đổi từ USD sang VND không phải là một lựa chọn. Để giao dịch chứng khốn thì
nhà đầu tư phải chuyển từ USD sang VND và sẽ phải chịu một khoản tiền mất đi
do đồng USD mất giá. Nếu như TTCK chưa cho nhà đầu tư cơ hội kiếm lời,
phương án chuyển đổi này khiến việc đầu tư chứng khoán sẽ tăng thêm rủi ro cho
khoản tiền đầu tư.
Mặt khác, đối với các doanh nghiệp xuất nhập khẩu, khi TGHĐ tăng hoặc giảm
sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận thu được của các doanh nghiệp này. Do đó ảnh
21


hưởng tới giá trị của doanh nghiệp, hay nói cách khác là giá trị cổ phiếu trên thị

trường.
Thực tế cho thấy, tỷ giá USD/VND tăng cao do nhu cầu USD tăng để thanh tốn
hàng nhập khẩu, hoặc do Chính phủ điều chỉnh tăng giá xăng dầu, làm cho đồng
USD kỳ vọng tăng giá rất lớn, VND luôn bị kỳ vọng mất giá, gây ra những bất
ổn trên thị trường làm mất niềm tin và kì vọng của nhà đầu tư. Môi trường đầu tư
tiềm ẩn nhiều rủi ro do biến động tỉ giá khiến nhà đầu tư nước ngồi có thể rút
một lượng vốn đầu tư sang nước khác, trong điều kiện tự do hóa về vốn.
Biến động tỷ giá USD/VND từ năm 2008-2011:

Năm 2008: 
Năm 2008 được coi là "năm bất ổn của tỷ giá" với những biến động tỷ giá rất
phức tạp với những ảnh hưởng từ các yếu tố vĩ mô, cung cầu ngoại tệ và thậm chí
cả tin đồn. Chỉ trong năm 2008, biên độ tỷ giá đã được điều chỉnh 5 lần, một mật
độ chưa từng có trong lịch sử.điển hình là biến động tỷ giá USD/VND.
Giai đoạn đầu (từ 01/01 – 25/03/ 2008): Tỷ giá liên tục  giảm dưới mức sàn, tỷ
giá USD/VND trên thị trường liên ngân hàng liên tục sụt giảm (từ mức 16.112
đồng xuống 15.960 đồng mức thấp nhất là 15.560 đồng/USD). Trên thị trường tự
do, USD dao động từ mức 15.700 – 16.000 đồng/USD.
22