Mối Quan Hệ Giữa Thị Trường Chứng Khoán Và Thị Trường Bất Động Sản Tại Việt Nam 6786237.Pdf

1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-------------------Đồn Nhật Minh Thƣ

MỐI QUAN HỆ GIỮA THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHỐN VÀ THỊ TRƢỜNG
BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Doanh nghiệp
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là cơng trình nghiên cứu khoa học do chính tơi
thực hiện. Các thông tin và số liệu sử dụng trong luận văn này được trích dẫn
đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo và hồn tồn trung thực, chính xác.

Tác giả: Đoàn Nhật Minh Thư


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
DANH MỤC HÌNH
LỜI MỞ ĐẦU .....................................................................................................1
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN ......................................................................2
1.1 Thuyết đồng tích hợp giữa thị trƣờng chứng khoán và thị
trƣờng bất động sản (The theory of real estate and stock market
co-integration): .........................................................................................2
1.2 Lý thuyết hiệu quả tài sản (The wealth effect theory): ..................4
1.3 Lý thuyết hiệu quả tín dụng thuần (The “pure” credit-effect
theory) .......................................................................................................7
CHƢƠNG 2: MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN LÊN THỊ
TRƢỜNG BẤT ĐỘNG SẢN ..................................................................9
2.1 Trung Quốc: .......................................................................................9
2.1.1 Tình hình phát triển thị trường bất động sản Trung Quốc và
nguồn vốn đầu tư: ................................................................................. ..10


2.1.2 Sự mất cân đối giữa thị trường bất động sản và thị trường chứng
khốn:...................................................................................................... 11
2.1.3 Phân tích thực nghiệm: .................................................................. 12
2.1.4 Nhận định từ mối tương quan giữa hai thị trường: ....................... 18
2.2 Bungary: ...........................................................................................19
2.2.1 Dữ liệu và mô hình thực nghiệm: .................................................. 21
2.2.2 Kết quả: .......................................................................................... 23
2.2.3 Nhận định ....................................................................................... 27
CHƢƠNG 3:THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM VÀ HIỆU ỨNG GIÁ – TÍN
DỤNG THUẦN (THE “PURE” CREDIT-PRICE EFFECT) TẠI
MỘT SỐ CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN................................................28
3.1 Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa hai thị trƣờng

chứng khoán và thị trƣờng bất động sản tại Việt Nam: ....................28
3.1.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam: ............................................... 28
3.1.2 Khái quát thị trường bất động sản: ............................................... 34
3.1.3 Mối liên hệ giữa thị trường tài chính chứng khốn và thị trường
bất động sản:........................................................................................... 45
3.2. Hiệu ứng “vịng trịn tín dụng” tại một số công ty bất động
sản:….......................................................................................................53
CHƢƠNG 4 NHỮNG ĐỀ XUẤT VÀ KHUYẾN NGHỊ ...............................61


4.1. NHỮNG ĐỀ XUẤT VỀ MẶT CHÍNH SÁCH ..........................61
4.1.1 Chính sách đầu tư vào thị trường bất động sản: ........................... 61
4.1.2 Phát triển thị trường vốn – chứng khoán: ..................................... 62
4.1.3 Chính sách về tài chính - tín dụng để phát triển thị trường bất
động sản: ................................................................................................. 65
4.1.4 Xây dựng quỹ đầu tư tín thác (REIT) ............................................. 67
4.2. HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ......................................69
LỜI KẾT ............................................................................................................70
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................71
DANH MỤC WEBSITE THAM KHẢO ........................................................73


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

APEC

Cơng ty chứng khốn châu Á Thái Bình Dương

BSE

Sở Giao dịch chứng khốn Bungary (Bulgarian Stock Exchange)

BG REIT

Chỉ số tín thác đầu tư bất động sản (Real Estate Investment Trust
Index)

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng (Cunsumer Price Index)

EPS

Lợi nhuận trên cổ phiếu (Earning per share)

EPS_SH

Lợi nhuận trên cổ phiếu các công ty niêm yết sàn chứng khốn
Thượng Hải

EPS_SZ

Lợi nhuận trên cổ phiếu các cơng ty niêm yết sàn chứng khoán
Thẩm Quyến

EUROSTAT Cục Thống kê cộng đồng Châu Âu
FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment)

FII

Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Indirect Investment)

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

HASTC

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HML

Tiền nóng (Hot Money)

HOSE

Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh
Stock Exchange)

HP

Giá nhà ở quốc gia (National House Prices)

INF

Chỉ số lạm phát (Inflation Rate)

NHTM

Ngân hàng thương mại

ODA

Hỗ trợ phát triển chính thức (Official Development Assistance)

REIT

Quỹ đầu tư tín thác Bất động sản (Real Estate Investment Trust
Index)


RRS

Suất sinh lợi giá bất động sản

SHHP

Giá nhà Thượng Hải (Shanghai House Prices)

SHI

Chỉ số chứng khoán tổng hợp Thượng Hải (Shanghai
Compositeindexes)

SOFIX

Chỉ số chứng khoán Bungary (Bulgarian Stock Index)

SZI

Chỉ số chứng khoán tổng hợp Thẩm Quyến (Shenzhen
Composite indexes)

UBND

Uỷ Ban Nhân Dân

WTO

Tổ chức Thương mại thế giới (Word Trade Organization)

∆LnHP

Thay đổi giá nhà ở quốc gia

∆LnSHHP Thay đổi giá nhà Thượng Hải
∆LnSHI

Thay đổi chỉ số giá chứng khoán tổng hợp Thượng Hải

∆LnSZI

Thay đổi chỉ số giá chứng khoán tổng hợp Thẩm Quyến


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Mối quan hệ giữa Giá nhà và Chỉ số chứng khoán tổng hợp Thượng
Hải, Thẩm Quyến (1997-2005)

Bảng 2.2: Mối quan hệ giữa Chỉ số chứng khoán tổng hợp Thượng Hải, Thẩm
Quyến và Giá nhà (1997-2005)
Bảng 2.3: Kiểm định Wald Granger – Causality giữa Thị trường chứng khoán
và Thị trường bất động sản Trung Quốc
Bảng 2.4 Kiểm định Granger- cause
Bảng 2.5 Hồi quy OLS
Bảng 2.6 Hồi quy OLS và mơ hình hiệu chỉnh
Bảng 3.1 Mơ hình hồi quy tuyến tính của chỉ số giá bất động sản theo chỉ số
giá chứng khốn, GDP, xu thế
Bảng 3.2 Mơ hình hồi quy tuyến tính của chỉ số giá chứng khoán theo chỉ số
giá bất động sản, GDP, xu thế
Bảng 3.3 Phân nhóm các cơng ty bất động sản


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1 Phát triển thị trường chứng khốn từ năm 2000-2011
Biểu đồ 3.2 Tình hình biến động giá thị trường căn hộ khu vực TP.HCM từ
năm 2004-2009
Biểu đồ 3.3 Tình hình biến động giá thị trường căn hộ khu vực TP. HCM từ
năm 2007 - 2011
Biểu đồ 3.4 Nguồn cung căn hộ tại khu vực TP.HCM
Biểu đồ 3.5 Thay đổi tài sản của các công ty bất động sản từ năm 2006-2010
Biểu đồ 3.6 Cơ cấu nợ - vốn cổ phần của các công ty bất động sản nhóm 1
Biểu đồ 3.7 Cơ cấu nợ - vốn cổ phần của các công ty bất động sản nhóm 2
Biểu đồ 3.8 Cơ cấu nợ - vốn cổ phần của các cơng ty bất động sản nhóm 3
Biểu đồ 3.9 Cơ cấu nợ - vốn cổ phần của các cơng ty bất động sản nhóm 4
Biểu đồ 3.10 Cơ cấu nợ - vốn cổ phần của các công ty bất động sản nhóm 5
Biểu đồ 3.11 Lợi nhuận trước thuế

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Vịng trịn tín dụng
Hình 3.1 Đồng hồ kinh tế (The Economic Clock)


1

LỜI MỞ ĐẦU
Ngày nay, bất động sản ngồi vai trị để đáp ứng nhu cầu ăn, ở của người dân
mà cịn là hàng hóa thương mại. Thị trường bất động sản ngày càng được sự
quan tâm nhiều từ nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, các hộ dân…Do
vậy, cơng tác nghiên cứu, dự báo, phân tích đánh giá các yếu tố thay đổi tác
động đến tình hình thị trường bất động sản thường xuyên cập nhật nhằm đưa
ra những nhận định kịp thời và hữu ích.
Thị trường bất động sản giai đoạn 2006-2010 ln thay đổi “nóng – lạnh” bên
cạnh các yếu tố khách quan và chủ quan. Nhiều chuyên gia kinh tế đã cho
rằng, về mặt định tính thị trường chứng khốn có liên quan đến thị trường bất
động sản. Thơng qua số liệu và tình hình thực tế diễn ra những năm gần đây,
kết hợp với các báo cáo nước ngoài của các học gia, bài nghiên cứu này đã
tìm hiểu về mối quan hệ giữa hai thị trường chứng khoán và thị trường bất
động sản. Giải thích theo lý thuyết hiệu quả tài sản và lý thuyết hiệu quả giá –
tín dụng “thuần”, hai thị trường này có sự tích hợp và tác động với nhau. Trên
cơ sở kết quả nghiên cứu, bài báo cáo tiếp tục đánh giá tác động của mối quan
hệ ngành đối với các doanh nghiệp bất động sản, hay nói cách khác nghiên
cứu về phản ứng tài chính của các cơng ty. Mục tiêu của phần nghiên cứu này
nhằm kiểm nghiệm lại mối quan hệ giữa hai thị trường và quan trọng hơn hết
là đưa ra kết luận quy mô nào về vốn cổ phần của doanh nghiệp rủi ro ít nhất
mà vẫn hiệu quả.
Tìm hiểu về mối quan hệ giữa hai thị trường và từ đó nghiên cứu nhận định về
quy mơ vốn của doanh nghiệp bất động sản có ý nghĩa về mặt khoa học, dựa
trên số liệu thực tế. Tuy nhiên, trong q trình nghiên cứu, vẫn có một số hạn

chế nhất định, đây sẽ là những nội dung cần được nghiên cứu tiếp trong tương
lai.


2

CHƢƠNG 1:

CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.1. Thuyết đồng tích hợp giữa thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng bất
động sản (The theory of real estate and stock market co-integration):
Thuyết đồng tích hợp giữa thị trường chứng khoán và thị trường bất
động sản được nghiên cứu bởi hai học gia Nicholas Apergis và Lambros
Lambrinidis, 2007 tìm hiểu về mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và thị
trường bất động sản. Việc xác định mối quan hệ này có ý nghĩa lớn đối với
nhà đầu tư ở cả hai thị trường và những nhà hoạch định chính sách để đưa ra
những chiến lược phát triển kinh tế và chính sách thuế đối với lĩnh vực. Các
nhà đầu tư muốn đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên nắm giữ tài sản ở cả hai
thị trường chứng khoán và nhà ở, nhằm làm tăng lợi ích vốn và giảm thiểu rủi
ro phi hệ thống.
Trong thành phần kinh tế của một quốc gia, lĩnh vực bất động sản đóng
vai trị đáng kể bởi quy mô về số lượng và giá trị đầu tư (số lượng và giá trị
đầu tư vào thị trường nhà ở, căn hộ chung cư, dự án công nghiệp…). Do vậy,
những thay đổi trong thị trường bất động sản tác động lớn đến xu hướng của
hoạt động kinh tế. Hay nói cách khác, khủng hoảng trong lĩnh bất động sản
ảnh hưởng đáng kể đến triển vọng kinh tế, trong tăng trưởng sản xuất, lao
động và thu nhập. Trong khi đó, trên thị trường chứng khốn, khi dịng tiền kỳ
vọng tương lai tăng dẫn đến chi tiêu hay tiêu dùng (liên quan đến hiệu quả tài
sản) cũng tăng theo, tác động thu nhập và lao động cao hơn. Vấn đề đặt ra là,
phải chăng dòng vốn lớn chi tiêu chảy vào thị trường bất động sản.

3

Về mặt hiệu quả tài sản, hiệu quả giá – tín dụng cho thấy, giá bất động
sản thay đổi làm lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi và vì vậy giá cổ phiếu
của doanh nghiệp đó cũng thay đổi. Điều này được lý giải như sau: giá bất
động sản thay đổi làm giá trị tài sản cố định thay đổi, hay cách khác Tài sản
trên Bảng cân đối của doanh nghiệp sẽ tăng hoặc giảm. Trong trường hợp
doanh nghiệp sử dụng vốn tín dụng để tài trợ cho hoạt động đầu tư bất động
sản, Nguồn vốn – nợ vay của Bảng cân đối thay đổi tương ứng. Khoản vay
nợ thay đổi tất yếu ảnh hưởng đến dự án đầu tư bất động sản của doanh
nghiệp. Kết quả làm thay đổi giá trị sổ sách của đơn vị (Book value – BV),
điều này dẫn đến giá trị thị trường của cổ phần thay đổi.
Lý thuyết đồng tích hợp giữa hai thị trường cho rằng lợi nhuận thấp khi
rủi ro giảm nếu nắm giữ tài sản ở hai thị trường chứng khoán và bất động sản.
Thực tế, có nhiều nhóm nghiên cứu đồng quan điểm với lý thuyết trên. Tuy
nhiên, cũng có những học gia kinh tế khác cho rằng hai thị trường này riêng
biệt và khơng có sự liên kết với nhau. Schnare và Struyk (1976), Goodman
(1978, 1981), Grissom et al (1987), Kuhle (1987), Geltner (1990) và Wilson
và Okunev (1996) cung cấp bằng chứng phân khúc hay phân đoạn của hai thị
trường. Mặc khác, nghiên cứa của các học gia kinh tế Zeckhauser và
Silverman (1983), Liu et al. (1990), Miles et al. (1990), Ross và Zisler
(1991), Ambrose et al. (1992), Gyourko và Keim (1992) và Koh và Ng (1994)
sau khi nghiên cứu về mơ hình tăng giá bất động sản cung cấp những bằng
chứng theo quan điểm có mối quan hệ giữa hai thị trường tài sản. Thực tế,
Zeckhauser và Silverman (1983) quan sát thấy, 25% giá trị của doanh nghiệp
có liên quan chặt chẽ với thị trường bất động sản. Với hướng nghiên cứu trên
cũng đưa ra kết luận: phần lớn rủi ro của tài sản thị trường chứng khoán rõ
ràng có kết hợp chặt chẽ với sự thay đổi giá trị của doanh nghiệp bất động

4

sản. Hơn thế nữa, Gyourko và Keim (1992) chỉ ra rằng giá trị tài sản của
doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế toán) liên quan chặt với thị trường bất
động sản, trong khi đó, Myer và Webb (1993, 1994) nhận thấy sự khác biệt
giữa những tài sản có đảm bảo bằng nợ vay và khơng đảm bảo bằng nợ vay
đóng vai trò quan trọng trong mối liên kết thực sự giữa hai thị trường. Trong
báo cáo nghiên cứu của Okunev và Wilson (1997), Lizieri và Satchell (1997)
và Quan và Titman (1999) kiểm định nhân quả số liệu thực tế tuyến tính và
phi tuyến tính cho thấy mối quan hệ giữa chỉ số bất động sản và chỉ số S&P
500 của Mỹ. Thực tế kiểm định nhân quả tuyến tính, thị trường bất động sản
cung cấp dấu hiệu thông tin nhanh để giải thích và dự báo hành vi thay đổi
trên thị trường chứng khốn.
Nicholas Apergis và Lambros Lambrinidis phân tích thực nghiệm từ số
liệu giá chứng khoán (P) của chỉ số Dow Jones index (DJ), S&P 500 index
(SP500), NYSE index (NYSE) và FTSE 100 index (FTSE); và giá bất động
sản không đảm bảo (RE) đo bởi chỉ số Hiệp hội các doanh nghiệp bất động
sản the Federal Housing Enterprise Oversight index của Mỹ (REUS) và chỉ số
Halifax Index của Anh (REUK) từ nguồn dữ liệu cơ sở của Bloomberg, năm
1985 đến quý 2 năm 2006. Kết quả phân tích đồng tích hợp cho rằng hai
thị trƣờng có sự tích hợp: lợi nhuận giảm nếu danh mục đầu tƣ nắm giữ
đồng thời tài sản chứng khoán và bất động sản (kết quả này chƣa loại bỏ
yếu tố ngoại sinh cũng có tác động đến thị trƣờng bất động sản về vật lý).
1.2. Lý thuyết hiệu quả tài sản (The wealth effect theory):
Các học gia kinh tế sử dụng lý thuyết hiệu quả tài sản để phân tích hành
vi tiêu dùng dưới tác động của giá cả thị trường, chủ yếu là thị trường bất
động sản và thị trường chứng khoán. Hiệu quả tài sản giả định tiêu dùng là

5

một chức năng của thu nhập khả dụng hiện nay và tổng tài sản. Tổng tài sản là
tổng tài sản tài chính (cổ phiếu, trái phiếu, vv..), nhà cửa, giá trị tương lai kỳ
vọng của những khoản thu nhập chuyển nhượng. Lý thuyết hiệu quả của tài
sản được giả định nhà cửa vừa là hàng hóa tiêu dùng và đầu tư
(Middleton,2007). Khi thị trường chứng khốn tăng giá sẽ kích thích tinh thần
hưởng thụ nhiều hơn, chi tiêu cho tiêu dùng, mua sắm nhiều hơn. Tiền đề cơ
bản của lý thuyết hiệu quả tài sản là: Khi giá trị của danh mục cổ phiếu tăng
giá trong giai đoạn thị trường chứng khoán đi lên “ bull market”, nhà đầu tư
tận hưởng cảm giác hưng phấn. Tình trạng tâm lý này làm cho nhà đầu tư cảm
thấy thoải mái hơn – về tài sản của họ, về khoản nợ vay, và về tất cả mọi thứ,
về chi tiêu và rộng rãi mặc dù các khoản lợi tức dự kiến trong tương lai của
họ chưa được chuyển thành thu nhập thật sự ở hiện tại. Kết quả là, những
công ty gia tăng tái đầu tư vào bất động sản làm tăng nhu cầu nhà ở và đến
lượt cầu gia tăng. Cuối cùng, cầu nhà ở mới tăng giá.
Theo quy tắc ngón tay cái: Mỗi dola tăng lên trên tài sản được tài trợ
bằng vốn chủ, người nắm giữ cổ phần tăng chi tiêu 2-4 xu. Đối với bất động
sản khu dân cư, mức chi tiêu thậm chí tăng cao hơn. Chi tiêu cho tiêu dùng
tăng 9-15 xu (tùy thuộc vào số liệu nghiên cứu) cho mỗi dola vốn tăng lên.
Lý thuyết hiệu quả tài sản xem xét trong trường hợp thị trường tăng giá.
Khi thị trường đi xuống và khơng có dấu hiệu phục hồi; suy luận thông
thường “hiệu quả tài sản” giảm sẽ làm suy giảm trong tiêu dùng cá nhân (thận
trọng quá mức trong tiêu dùng dễ dàng dẫn đến suy thoái kinh tế). Tuy nhiên,
sự tương quan hay mối liên hệ giữa giá tài sản và tiêu dùng tùy thuộc vào
quan điểm của chuyên gia phân tích trong quá trình nghiên cứu và thời gian
của số liệu. Theo báo cáo nghiên cứu của Christopher J. Neely của Cục dự trữ

6

Liên bang (the Federal Reserve Bank) mối liên hệ giữa giá chứng khoán và
tiêu dùng từ 1889-1999 đưa ra nhận định: “chỉ có mối liên hệ nhỏ giữa tăng
tiêu dùng và giá tài sản, khơng có “mơ hình chắc chắn” nào hỗ trợ lý thuyết
hiệu quả tài sản. Không phải giá tài sản cũng như không bất kỳ biến nào
chứng minh đặc biệt hữu ích trong dự báo tăng trưởng tiêu dùng tương lai.”
Trước khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 diễn ra, lý thuyết hiệu
quả tài sản phù hợp và thậm chí được cập nhật thường xuyên bởi Chủ tịch Dự
trữ liên bang Ben Bernanke (Federal Reserve Chairman Ben Bernanke). Lý
thuyết được chứng minh trong báo cáo nghiên cứu của Karl Case of
Wellesley và Shiller (chỉ số giá nhà Case-Shiller có uy tín) và John Quigley of
Berkeley, năm 2005, về việc giá nhà tăng lên sẽ kích thích cho tiêu dùng tăng.
Sau khủng hoảng, nhận định toàn bộ về thế giới thay đổi, bởi vì mọi thứ đều
có thể xảy ra. Charles Calomiris of Columbia và Stanley Longhofer và
William Miles of Wichita State tóm lược Báo cáo nghiên cứu kinh tế June
National Bureau như sau: “chỉ có những người bán nhà trong đợi bán sớm thu
tiền được xem là tích cực đối với giá nhà tăng lên và chỉ có những người mua
được xem là tiêu cực đối với giá nhà tăng lên vì họ nhận thấy cần kiếm nhiều
tiền hơn để mua, chỉ có những người ở giữa là trung lập. Hơn thế nữa, nếu
tiêu dùng tăng lên vì giá nhà tăng lên, cũng khơng là mối liên hệ nhân quả.
Trong mọi trường hợp, khơng có hiệu quả đáng tin cậy về mặt thống kê tiêu
dùng do giá nhà tăng lên khi chúng ta quản lý các yếu tố chi phối khác tác
động đến tiêu dùng”.
Tóm lại, lý thuyết hiệu quả tài sản đề cập vấn đề khi thị trƣờng
chứng khoán tăng giá sẽ làm chi tiêu tiêu dùng tăng, dẫn đến tăng đầu tƣ
trong thị trƣờng bất động sản. Cầu bất động sản tăng, tất yếu giá bất


7

động sản tăng theo. Tuy nhiên, lý thuyết này không hỗ trợ chiều ngƣợc
lại, nghĩa là tiêu dùng xã hội tăng khơng do sự tăng giá trong thị trƣờng
chứng khốn hay thị trƣờng bất động sản.
1.3. Lý thuyết hiệu quả tín dụng thuần (The “pure” credit-effect theory)
Giả thuyết hiệu ứng giá tín dụng (The credit-price effect hypothesis) được giả
định những cơng ty bị hạn chế vốn tín dụng. Thêm vào đó, những tài sản có
tính thương mại và để ở dùng làm tài sản ký quỹ cho những khoản nợ. Lý
thuyết hiệu quả tín dụng thuần đưa ra giá nhà cao dẫn đến giá trị khoản vay
thế chấp cao. Do vậy, nợ vay trở nên rẻ/ dễ hơn đối với cá nhân và doanh
nghiệp. Kết quả là các công ty vay nhiều hơn và đầu tư vào sản xuất. Lợi
nhuận kinh doanh và kỳ vọng tương lai cao. Cuối cùng, nhà đầu tư đặt giá
chứng khoán cao lên (Kapopoulous and Siokis, 2005).
Điều kiện vay thế chấp dễ dàng thường dẫn đến tình trạng quả bom giá
tài sản. Nguồn vốn cung ứng tín dụng dồi dào vượt xa so với giá trị đảm bảo
thế chấp và lỏng lẻo trong quản lý nợ vay khơng hiệu quả tạo rủi ro tín dụng
đối với hệ thống các ngân hàng. Trong khi đó, doanh nghiệp có khoản vay nợ
thế chấp tài sản càng lớn, rủi ro càng cao: khi giá tài sản sụt giảm, doanh
nghiệp phải gia tăng thêm tài sản đảm bảo hoặc thanh toán bù đắp khoản
chênh lệch do giá giảm; rủi ro trong tìm kiếm tỷ suất sinh lợi để bù đắp chi
phí vay. Bên cạnh đó, chính sách vĩ mơ, chủ yếu về chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng lớn đến hiệu ứng giá- tín dụng. Hạn mức cho vay đối với các tài sản
thế chấp (bao gồm các chứng khoán và bất động sản) và lãi suất cho vay thúc
đẩy hoặc hạn chế các hoạt động vay tín dụng trên thị trường.
Tóm lại, lý thuyết hiệu quả tín dụng thuần cho rằng khi giá bất động
sản tăng lên điều này có nghĩa giá trị vay từ tài sản đảm bảo là bất động


8

sản sẽ cao và điều kiện vay dễ dàng hơn. Doanh nghiệp vay càng nhiều,
rủi ro thanh khoản và suất đầu tƣ kỳ vọng càng cao. Rủi ro yếu tố giá thị
trƣờng do vậy ảnh hƣởng đến ngân hàng và doanh nghiệp đi vay khi thị
trƣờng đảo chiều.
Hiệu quả tài sản gắn liền với hiệu quả giá tín dụng thuần và tạo thành
dạng gọi là hiệu ứng “vịng trịn tín dụng”:
Hình 1.1 Vịng trịn tín dụng

Giá nhà

Giá trị tài sản thế chấp
Nhu cầu nhà
ơ
Vay nợ
Hiệu quả tài sản

Hiệu quả giá - tín dụng
““thuần”

Tái đầu tư
vào bất
động sản

Sản xuất

Thương mại
Tổng tài sản
Lợi nhuận kỳ vọng
Giá chứng khoán

Nguồn: Teodora Petrova (2010) [7]


9

CHƢƠNG 2:

MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN LÊN
THỊ TRƢỜNG BẤT ĐỘNG SẢN

2.1. Trung Quốc:
Sự phát triển của thị trường bất động sản góp phần vào sự tăng trưởng
GPD của một quốc gia. Quốc gia nghiên cứu trong phần này từ thực tế của
Trung Quốc- thuộc nhóm quốc gia có nền kinh tế đang nổi. Với nguồn vốn
đầu tư phụ thuộc vào vốn tín dụng ngân hàng và nguồn quỹ đầu tư tập trung
vào phát triển thị trường bất động sản thay vì được chuyển sang kênh truyền
dẫn đa dạng – thị trường chứng khoán, đã làm cho giá nhà ở tại Trung Quốc
tăng nóng. Rủi ro bong bóng tài sản làm ảnh hưởng đến GDP của nền kinh tế
khá lớn. Do vậy, điều tiết cân bằng vốn đầu tư trong lĩnh vực bất động sản dễ
dàng dẫn đến “đổ dốc” GDP của nền kinh tế. Trong khi đó, những kinh
nghiệm phát triển tài chính trong một đất nước tiến bộ chứng minh rằng sự
phát triển mạnh của thị trường vốn là quan trọng đối với doanh nghiệp, hộ cá
nhân, ngân hàng cũng như lĩnh vực bất động sản. Phần nghiên cứu này nhằm
làm sáng tỏ mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường bất động
sản: có hay khơng sự phát triển của thị trường bất động sản ảnh hưởng đến thị
trường chứng khoán, hoặc chiều ngược lại, hoặc đây là hai kênh đầu tư độc
lập trong nền kinh tế. Từ đó, đưa ra một số vấn đề cần thảo luận ở góc độ điều
hành vĩ mơ của nhà nước để đảm bảo nền kinh tế tránh “cú sốc” bong bóng

10

giá nhà và điều tiết nguồn vốn đầu tư hiệu quả.
2.1.1 Tình hình phát triển thị trường bất động sản Trung Quốc và nguồn
vốn đầu tư:
Từ năm 2001 đến năm 2004, giá nhà ở Trung Quốc tăng đều. Tại
Thượng Hải, giá nhà tăng lên đáng kinh ngạc trong 2 năm qua, mức giá trung
bình ở khu vực thành phố và vùng phụ cận vượt 10.000 tệ/m2 (khoảng
USD1.200) theo Cục Thống kê Quốc Gia. Nhiều chuyên gia cho rằng bong
bóng giá nhà ở chắc chắn sẽ bùng nổ.
Tăng trưởng nhanh của giá nhà tác động tiêu cực đến đời sống hàng triệu
người dân thành thị. Thu nhập trên vốn dẫn đến thấp theo tiêu chuẩn của quốc
tế. Con số thật sự (ít hơn USD1.000 đầu người theo phương pháp Bản đồ
Ngân hàng Thế Giới, và khoảng USD4.000 dựa trên ngang giá sức mua PPP),
nhấn mạnh rằng Trung Quốc rõ ràng vẫn là nghèo hơn nhiều nước láng giềng
(www.worldbank.com) nhưng giá nhà ở có thể so sánh với các quốc gia có
thu nhập cao.
Tuy nhiên, phải thừa nhận rằng, sự phát triển của khối bất động sản đóng
góp đáng kể vào sự tăng trưởng của kinh tế. Sự tăng trưởng trong ngành công
nghiệp bất động sản chiếm 8.4% tăng trưởng GDP tại Thượng Hải, vốn tài
chính của Trung Quốc. Những đợt sóng của giá nhà tăng bị kích bởi những
quỹ đầu tư của những nhà đầu tư trong và ngồi nước, khơng tốt cho mơi
trường đầu tư bởi vì nó dẫn tới chi phí doanh nghiệp và chi phí ở cao hơn.
Hơn thế nữa, bất kỳ thay đổi nhỏ trong giá tài sản có thể dẫn đến tác động
ngược đáng kể đến nền kinh tế mở. Ví dụ ở Nhật, giá tài sản có giá trị nhất
trên thế giới, giá rớt xuống trong 14 năm và nền kinh tế thụt lùi thời gian dài.
Nguồn vốn đầu tư trong nước phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân

11

hàng. Theo Fung et al. (2006) khoảng 60% vốn cho bất động sản từ ngân
hàng. Những ngân hàng thương mại thường đưa ra những thuận lợi cho khoản
nợ thế chấp thấp với mục tiêu giảm tỷ lệ nợ vay xấu. Tuy nhiên, họ đã sai lầm
khơng thấy rủi ro phía trước vào một mảng riêng lẻ. Điều chỉnh giá mạnh mẽ
sẽ dẫn đến phát sinh tập trung của tín dụng có nguy cơ trong lĩnh vực nhà ở và
gia tăng khoản nợ vay xấu. Điều này cho thấy, sự hạn hẹp các sản phẩm tài
chính. Lực kéo của quỹ thơng qua trung gian tài chính rất cao, trong khi tài
chính hóa thơng qua cổ phiếu và trái phiếu chỉ chiếm ít hơn 20% tổng tài
chính tại Trung Quốc. Không nghi ngờ gì, mức phát triển tài chính thấp ở
Trung Quốc cản trở và sẽ kìm hãm phát triển kinh tế của Trung Quốc nói
chung và nguồn vốn đầu tư vào lĩnh vực bất động sản của Trung Quốc nói
riêng. Khoản ¾ tài sản tài chính của hộ gia đình là tiền gửi ngân hàng, chỉ
khoảng 6% đầu tư vào thị trường chứng khốn (Li, 2005).
Khi thị trường tài chính – chứng khoán phát triển tốt sẽ là kênh huy động
vốn, điều phối vốn hiệu quả, dòng vốn sẽ chảy vào những nơi cần thiết đang
thiếu hụt và sẽ tạo nên giá trị thực của nền kinh tế. Ngược lại, vấn đề này
khơng xảy ra tại Trung Quốc, khi mà sóng đầu tư lớn vào thị trường bất động
sản làm giá nhà ở tăng và thị trường chứng khoán sụt giảm liên lục. Nhà đầu
tư nước ngoài tin tưởng rằng Trung Quốc có giá trị đầu tư cao, mặc khác, họ
cũng tin tưởng rằng cách tốt nhất để đầu tư vào Trung Quốc là khơng tại
Trung Quốc (Cooper, 2005), bởi vì đầu tư trực tiếp vào thị trường tài chính
Trung Quốc chắc chắn không sinh lợi và đầy rủi ro.
2.1.2 Sự mất cân đối giữa thị trường bất động sản và thị trường chứng
khoán:
Tốc độ tăng trưởng ổn định trên thị trường bất động sản đã xảy ra xung


12

quanh cùng một thời gian với thị trường chứng khoán xấu. Có phải, có một
mối quan hệ về hệ thống giữa hai thị trường. Nếu hai thị trường này có sự liên
thơng mang tính hệ thống, giá cổ phiếu trong thị trường hồn hảo tạo nên
sóng trong thị trường bất động sản, hay sự phát triển của thị trường bất động
sản dẫn tới sự lao sâu hơn của thị trường chứng khoán? Những ngân hàng
thương mại sở hữu nhà nước có thể phải bị tịch thu khi cho vay thế chấp, khi
nhận thấy cần giảm các khoảng vay không hiệu quả và gia tăng lợi nhuận. Nói
cách khác, sóng đầu tư vào thị trường bất động sản Trung Quốc có thể là sản
phẩm của nền kinh tế thị trường chứng khoán cạn hẹp. Trong trường hợp sau
này, sự quay trở lại và sự phân tích có thể tạo ra động thái đẩy trong thị
trường bất động sản. Vốn ngân hàng, tiết kiệm cá nhân, kiều hối có thể tránh
xa thị trường chứng khoán và đầu tư vào bất động sản. Cung quỹ đầu tư chậm
hơn sẽ đảm bảo chống chế giá chứng khoán, tạo ra lợi tức thấp hơn, và đang
tạo ra một vịng luẩn quẩn.
Phân tích thực nghiệm cho chúng ta hiểu biết tốt hơn về mối quan hệ
nhân quả, và mối liên kết giữa hai thị trường, và đi lên từ những chính sách
khác để sửa chữa những mất cân đối trong hiện tại.
2.1.3 Phân tích thực nghiệm:
a. Dữ liệu:
Những biến số liên quan chính là chỉ số giá nhà ở, và chỉ số chứng
khoán. Chỉ số Nhà ở Quốc gia định kỳ quý (HP) và giá nhà Thượng Hải
(SHHP) được thu thập từ số liệu quốc gia; chỉ số giá nhà Thượng Hải và cơ sở
năm giá thu thập từ Cục Thống kê Quốc gia Trung Quốc, từ năm 1997 đến
Quý 2/2005. Chỉ số tổng hợp Thượng Hải và Thẩm Quyến (SHI, và SZI)
được cập nhật từ website www.finance.suhu.com


13

Kết quả của cuộc điều tra Dickey-Fuller cho thấy những biến này không
dừng lại ở cùng mức, nhưng dừng lại ở sự thay đổi đầu tiên. Đặc biệt ∆LnHP
and ∆LnSHHP là khác biệt đầu tiên trong đối số tự nhiên Giá nhà Quốc gia
và Giá nhà Thượng Hải, tương ứng. ∆LnSHI and ∆LnSZI là khác biệt đầu
tiên trong đối số tự nhiên giữa chỉ số chứng khoán tổng hợp Thượng Hải và
Thẩm Quyến, tương ứng. Để kiểm soát các yếu tố giải thích khác về giá nhà
và chỉ số thị trường chứng khoán, chúng ta chấp nhận những biến sau:
i. Chỉ số lạm phát (∆INF): thay đổi trong chỉ số CPI của Trung Quốc
ii. Tiền nóng (HML): được định nghĩa như dịng tiền nóng trong hàng
tỷ dola của q trước. Dịng tiền nóng được tính như sau: thay đổi trong dự
trữ cho giao dịch ngoại tệ, Dịch vụ cân bằng và đầu tư nước ngồi trực tiếp.
Dự đốn ngược lại tái định giá lần cuối giá trị của tỷ giá Nhân dân tệ, dịng
tiền vào của vốn nước ngồi bị cho rằng làm xấu thêm tình hình thị trường bất
động sản “nóng bỏng” ở Trung Quốc.
Những biến ở trên được truy cập từ website của Ngân hàng trung ương.
Cả những biến được kỳ vọng có liên quan với nhau tuyệt đối với sự thay đổi
của giá nhà.
iii. Lợi nhuận trên cổ phần (EPS-SH, EPS-SZ): bình qn EPS của
các cơng ty niêm yết trên sản Giao dịch Thượng Hải và Thẩm Quyến. Dữ liệu
được lấy từ www.jrj.com. EPS đại diện cho khả năng sinh lợi bình qn của
các cơng ty niêm yết. Nó được xem như có liên quan mật thiết với chỉ số
chứng khoán tổng hợp đối với từng sàn Thượng Hải và Thẩm Quyến.
b. Phương pháp và kết quả:
Đầu tiên, hàm hồi quy đa biến tìm ra sự tương quan giữa thị trường
chứng khoán và thị trường bất động sản. Như đã trình bày ở Bảng 2.1, giá


14

chứng khốn được nhìn nhận mức độ thống kê khơng liên quan đáng kể tới

giá nhà. Để rõ ràng hơn, những biến phụ thuộc ở hai cột bên trái là ∆LnHP
trong Mơ hình 1 và 2 và hai cột bên phải là ∆LnSHHP ở Mơ hình 3 và 4.
Thay đổi chỉ số giá Thượng Hải và Thẩm Quyến tập trung vào việc làm rõ ý
nghĩa giải thích vấn đề quốc gia cũng như thay đổi giá nhà ở Thượng Hải.
Dấu hiệu phủ định cho thấy hỗ trợ cho giả thiết chứng khoán và bất động sản
là kênh đầu tư cạnh tranh nhau. Theo dự báo, những thay đổi trong giá nhà ở
Quốc gia rõ ràng có liên quan tới những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát (∆INF),
và dòng tiền nóng (HML).
Bảng 2.1 cho thấy: sự vận động chỉ số giá nhà Thượng Hải có liên quan
mật thiết hơn với dịng tiền nóng, kết quả xác nhận độ tin tưởng bởi Chính
phủ và những nhà đầu tư. Thêm vào đó, như trình bày trong kiểm định Rsquare 48% đối với Mơ hình 3, so với 31% trong Mơ hình 1; khả năng giải
thích của những biến đưa ra trên tường tài sản Thượng Hải cao hơn thị trường
tài sản Quốc gia.
Bảng 2.2 cho thấy yếu tố quyết định của thị trường chứng khoán Trung
Quốc. Chúng ta sử dụng những thay đổi chỉ số như biến độc lập trong 4 mơ
hình. Những kết quả chỉ ra rằng giá nhà tương quan nghịch với thay đổi giá
chứng khoán ở sàn giao dịch Thượng Hải, sau khi kiểm sốt lợi nhuận của các
cơng ty niêm yết. Kết quả hàm ý rằng giá nhà là biến giải thích có ý nghĩa cho
chỉ số tổng hợp Thượng Hải. Tuy nhiên, sự tương quan khơng có ý nghĩa đối
với chỉ số tổng hợp Thẩm Quyến. Sự khám phá này đưa ra sự hiện diện của
phân khúc thị trường về lý do địa lý. Như kỳ vọng, EPS là liên quan rõ đối
với chỉ số tổng hợp chứng khoán ở cả hai sàn giao dịch chứng khoán Trung
Quốc, nhưng có ý nghĩa vừa đủ.


15

Bảng 2.3 báo cáo kết quả của kiểm định Granger-Causality. Chúng ta
nhận thấy rằng, cơn sóng giá nhà ở làm cho chỉ số tổng hợp chứng khoán
Thượng Hải rớt giá. Kiểm định Wald tạo ra một kiểm định Chi (Chi – square)

4.97, p-value là 0.0258, mà chúng ta có thể bác bỏ non-Granger causality với
mức kiểm định 5%. Như thể hiện trong kiểm định Chi-square 2.13 với pvalue 0.1442: không có ý nghĩa Granger causality được khám phá từ giá nhà
đến chỉ số tổng hợp chứng khoán Thẩm Quyến. Thêm vào đó, kết quả trong
phần dưới của bảng thì khơng hỗ trợ mối quan hệ nhân quả ngược lại. Đó là,
khơng có hiệu ứng hồi quy từ sự vận động giá chứng khốn đến giá nhà.
Tóm lại, bài nghiên cứu này, cố gắng làm sáng tỏ nguyên nhân và kết
quả của sự phát triển không cân bằng trong hai thị trường thơng qua phân tích
thực nghiệm. Quả bom giá nhà có thể góp phần giải thích hình thức rủi ro thị
trường chứng khốn thơng qua kênh truyền dẫn quỹ đầu tư. Theo đó, việc đo
lường chính sách khuyến khích sự trơn tru của các quỹ bao gồm tiết kiệm gia
đình và tín dụng ngân hàng, thị trường chứng khốn và giá nhà ở đều nhằm
mục đích này. Tuy nhiên, sự cân bằng tinh tế bị ảnh hưởng để tránh các bong
bóng đầu cơ từ việc đổ lượng “tiền nóng” vào thị trường giá nhà đến thị
trường chứng khoán. Giai đoạn đầu phát triển thị trường bất động sản, đo
lường kiểm tra được xem là cách để bảo vệ bong bóng tài sản, hệ thống báo
cáo và quản trị trong tiến trình vực dậy thị trường cổ phiếu.


16

Bảng 2.1: Mối quan hệ giữa Giá nhà và Chỉ số chứng khoán tổng hợp
Thượng Hải, Thẩm Quyến (1997-2005)

Định nghĩa biến: Biến phụ thuộc là ∆LnHP và ∆LnSHHP, kham khảo đầu
tiên trong logarit tự nhiên của giá nhà Thượng Hải và Quốc gia báo cáo bởi
Cục Thống kê quốc gia Trung Quốc. Dữ liệu kéo dài từ 1997 đến Quý 2/2005.
∆LnSHI and ∆LnSZI là khác biệt đầu tiên trong đối số tự nhiên giữa chỉ số
chứng khoán tổng hợp Thượng Hải và Thẩm Quyến, tương ứng. ∆INF là thay
đổi tỷ lệ lạm phát của Trung Quốc. HM là dòng tiền nóng trong hàng tỷ
dollar trong quý dự kiến: Thay đổi trong dự trữ ngoại hối – Cân bằng

Thương mại và Dịch vụ - Đầu tư trực tiếp nước ngoài. t-statistics được ghi
nhận trong dấu ngoặc. ***,**,* ghi chú mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.