Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản tại Việt Nam

1

BăGIỄOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.HCM


oƠnăNhtăMinhăTh

MIăQUANăHăGIAăTHăTRNGă
CHNGăKHOỄNăVĨăTHăTRNGă
BTăNGăSNăăVITăNAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Doanhănghip
Mƣăs:ă60.31.12

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhngădnăkhoaăhc:
PGS.TS NGUYNăTHăNGCăTRANG


TP.ăHăChíăMinhăậ Nmă2011


LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan lun vn này là công trình nghiên cu khoa hc do chính tôi
thc hin. Các thông tin và s liu s dng trong lun vn này đc trích dn
đy đ ti danh mc tài liu tham kho và hoàn toàn trung thc, chính xác.

Tác gi: oàn Nht Minh Th


MCăLC

DANHăMCăCỄCăCHăVITăTTă
DANHăMCăBNGă
DANHăMCăBIUă
DANHăMCăHỊNH
LI M U 1
CHNGă1:ăăCăS LÝ LUN 2
1.1
Thuytă đng tích hp gia th trng chng khoán và th
trng btăđng sn (The theory of real estate and stock market
co-integration): 2
1.2 Lý thuyt hiu qu tài sn (The wealth effect theory): 4
1.3 Lý thuyt hiu qu tín dng thună (Theă ắpure”ă credit-effect
theory) 7
CHNGă 2:ă MT S NGHIÊN CU THC NGHIM V TÁC
NG CA TH TRNG CHNG KHOÁN LÊN TH
TRNG BTăNG SN 9
2.1 Trung Quc: 9
2.1.1 Tình hình phát trin th trng bt đng sn Trung Quc và
ngun vn đu t: 10


2.1.2 S mt cân đi gia th trng bt đng sn và th trng chng
khoán: 11
2.1.3 Phân tích thc nghim: 12
2.1.4 Nhn đnh t mi tng quan gia hai th trng: 18

2.2
Bungary: 19
2.2.1
D liu và mô hình thc nghim: 21
2.2.2
Kt qu: 23
2.2.3 Nhn đnh 27
CHNGă 3:TH TRNG VIT NAM VÀ HIU NG GIÁ ậ TÍN
DNG THUNăă(THEă ắPURE”ăCREDIT-PRICE EFFECT) TI
MT S CÔNG TY BTăNG SN 28
3.1 Nghiên cu thc nghim v mi quan h gia hai th trng
chng khoán và th trng btăđng sn ti Vit Nam: 28
3.1.1 Th trng chng khoán Vit Nam: 28
3.1.2 Khái quát th trng bt đng sn: 34
3.1.3 Mi liên h gia th trng tài chính chng khoán và th trng
bt đng sn: 45
3.2. Hiu ngăắvòngă trònătínădng”ă ti mt s công ty btă đng
sn:ầ 53
CHNGă4ăNHNGă XUT VÀ KHUYN NGH 61


4.1. NHNGă XUT V MT CHÍNH SÁCH 61
4.1.1 Chính sách đu t vào th trng bt đng sn: 61
4.1.2 Phát trin th trng vn – chng khoán: 62
4.1.3 Chính sách v tài chính - tín dng đ phát trin th trng bt
đng sn: 65
4.1.4 Xây dng qu đu t tín thác (REIT) 67
4.2. HNG NGHIÊN CU TIP THEO 69
LI KT 70
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 71

DANH MC WEBSITE THAM KHO 73













DANHăMCăCỄCăCHăVITăTT

APEC Công ty chng khoán châu Á Thái Bình Dng
BSE S Giao dch chng khoán Bungary (Bulgarian Stock Exchange)
BG REIT Ch s tín thác đu t bt đng sn (Real Estate Investment Trust
Index)
CPI Ch s giá tiêu dùng (Cunsumer Price Index)
EPS Li nhun trên c phiu (Earning per share)
EPS_SH Li nhun trên c phiu các công ty niêm yt sàn chng khoán
Thng Hi
EPS_SZ Li nhun trên c phiu các công ty niêm yt sàn chng khoán
Thm Quyn
EUROSTAT Cc Thng kê cng đng Châu Âu
FDI u t trc tip nc ngoài (Foreign Direct Investment)
FII u t gián tip nc ngoài (Foreign Indirect Investment)
GDP Tng sn phm quc ni (Gross Domestic Product)

HASTC S Giao dch chng khoán Hà Ni
HML Tin nóng (Hot Money)
HOSE S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (Hochiminh
Stock Exchange)
HP Giá nhà  quc gia (National House Prices)
INF Ch s lm phát (Inflation Rate)
NHTM Ngân hàng thng mi
ODA H tr phát trin chính thc (Official Development Assistance)
REIT Qu đu t tín thác Bt đng sn (Real Estate Investment Trust
Index)


RRS Sut sinh li giá bt đng sn
SHHP Giá nhà Thng Hi (Shanghai House Prices)
SHI Ch s chng khoán tng hp Thng Hi (Shanghai
Compositeindexes)
SOFIX Ch s chng khoán Bungary (Bulgarian Stock Index)
SZI Ch s chng khoán tng hp Thm Quyn (Shenzhen
Composite indexes)
UBND U Ban Nhân Dân
WTO T chc Thng mi th gii (Word Trade Organization)
∆LnHP Thay đi giá nhà  quc gia
∆LnSHHP Thay đi giá nhà Thng Hi
∆LnSHI Thay đi ch s giá chng khoán tng hp Thng Hi
∆LnSZI Thay đi ch s giá chng khoán tng hp Thm Quyn

DANHăMCăBNG

Bng 2.1: Mi quan h gia Giá nhà và Ch s chng khoán tng hp Thng
Hi, Thm Quyn (1997-2005)
Bng 2.2: Mi quan h gia Ch s chng khoán tng hp Thng Hi, Thm
Quyn và Giá nhà (1997-2005)
Bng 2.3: Kim đnh Wald Granger – Causality gia Th trng chng khoán
và Th trng bt đng sn Trung Quc
Bng 2.4 Kim đnh Granger- cause
Bng 2.5 Hi quy OLS
Bng 2.6 Hi quy OLS và mô hình hiu chnh
Bng 3.1 Mô hình hi quy tuyn tính ca ch s giá bt đng sn theo ch s
giá chng khoán, GDP, xu th
Bng 3.2 Mô hình hi quy tuyn tính ca ch s giá chng khoán theo ch s
giá bt đng sn, GDP, xu th
Bng 3.3 Phân nhóm các công ty bt đng sn

DANHăMCăBIUă

Biu đ 3.1 Phát trin th trng chng khoán t nm 2000-2011
Biu đ 3.2 Tình hình bin đng giá th trng cn h khu vc TP.HCM t
nm 2004-2009
Biu đ 3.3 Tình hình bin đng giá th trng cn h khu vc TP. HCM t
nm 2007 - 2011
Biu đ 3.4 Ngun cung cn h ti khu vc TP.HCM
Biu đ 3.5 Thay đi tài sn ca các công ty bt đng sn t nm 2006-2010
Biu đ 3.6 C cu n - vn c phn ca các công ty bt đng sn nhóm 1
Biu đ 3.7 C cu n - vn c phn ca các công ty bt đng sn nhóm 2
Biu đ 3.8 C cu n - vn c phn ca các công ty bt đng sn nhóm 3
Biu đ 3.9 C cu n - vn c phn ca các công ty bt đng sn nhóm 4
Biu đ 3.10 C cu n - vn c phn ca các công ty bt đng sn nhóm 5
Biu đ 3.11 Li nhun trc thu


DANHăMCăHỊNH
Hình 1.1 Vòng tròn tín dng
Hình 3.1 ng h kinh t (The Economic Clock)

1


LIăMăU
Ngày nay, bt đng sn ngoài vai trò đ đáp ng nhu cu n,  ca ngi dân
mà còn là hàng hóa thng mi. Th trng bt đng sn ngày càng đc s
quan tâm nhiu t nhà hoch đnh chính sách, nhà đu t, các h dân…Do
vy, công tác nghiên cu, d báo, phân tích đánh giá các yu t thay đi tác
đng đn tình hình th trng bt đng sn thng xuyên cp nht nhm đa
ra nhng nhn đnh kp thi và hu ích.
Th trng bt đng sn giai đon 2006-2010 luôn thay đi “nóng – lnh” bên
cnh các yu t khách quan và ch quan. Nhiu chuyên gia kinh t đã cho
rng, v mt đnh tính th trng chng khoán có liên quan đn th trng bt
đng sn. Thông qua s liu và tình hình thc t din ra nhng nm gn đây,
kt hp vi các báo cáo nc ngoài ca các hc gia, bài nghiên cu này đã
tìm hiu v mi quan h gia hai th trng chng khoán và th trng bt
đng sn. Gii thích theo lỦ thuyt hiu qu tài sn và lỦ thuyt hiu qu giá –
tín dng “thun”, hai th trng này có s tích hp và tác đng vi nhau. Trên
c s kt qu nghiên cu, bài báo cáo tip tc đánh giá tác đng ca mi quan
h ngành đi vi các doanh nghip bt đng sn, hay nói cách khác nghiên
cu v phn ng tài chính ca các công ty. Mc tiêu ca phn nghiên cu này
nhm kim nghim li mi quan h gia hai th trng và quan trng hn ht
là đa ra kt lun quy mô nào v vn c phn ca doanh nghip ri ro ít nht
mà vn hiu qu.
Tìm hiu v mi quan h gia hai th trng và t đó nghiên cu nhn đnh v
quy mô vn ca doanh nghip bt đng sn có Ủ ngha v mt khoa hc, da
trên s liu thc t. Tuy nhiên, trong quá trình nghiên cu, vn có mt s hn
ch nht đnh, đây s là nhng ni dung cn đc nghiên cu tip trong tng
lai.
2

CHNGă1:

CăSăLụăLUN

1.1. Thuytăđngătíchăhp giaăthătrngăchngăkhoánăvƠăthătrngăbtă
đngăsnă(The theory of real estate and stock market co-integration):
Thuyt đng tích hp gia th trng chng khoán và th trng bt
đng sn đc nghiên cu bi hai hc gia Nicholas Apergis và Lambros
Lambrinidis, 2007 tìm hiu v mi liên h gia th trng chng khoán và th
trng bt đng sn. Vic xác đnh mi quan h này có Ủ ngha ln đi vi
nhà đu t  c hai th trng và nhng nhà hoch đnh chính sách đ đa ra
nhng chin lc phát trin kinh t và chính sách thu đi vi lnh vc. Các
nhà đu t mun đa dng hóa danh mc đu t, nên nm gi tài sn  c hai
th trng chng khoán và nhà , nhm làm tng li ích vn và gim thiu ri
ro phi h thng.
Trong thành phn kinh t ca mt quc gia, lnh vc bt đng sn đóng
vai trò đáng k bi quy mô v s lng và giá tr đu t (s lng và giá tr
đu t vào th trng nhà , cn h chung c, d án công nghip…). Do vy,
nhng thay đi trong th trng bt đng sn tác đng ln đn xu hng ca
hot đng kinh t. Hay nói cách khác, khng hong trong lnh bt đng sn
nh hng đáng k đn trin vng kinh t, trong tng trng sn xut, lao
đng và thu nhp. Trong khi đó, trên th trng chng khoán, khi dòng tin k
vng tng lai tng dn đn chi tiêu hay tiêu dùng (liên quan đn hiu qu tài
sn) cng tng theo, tác đng thu nhp và lao đng cao hn. Vn đ đt ra là,
phi chng dòng vn ln chi tiêu chy vào th trng bt đng sn.
3

V mt hiu qu tài sn, hiu qu giá – tín dng cho thy, giá bt đng
sn thay đi làm li nhun ca doanh nghip thay đi và vì vy giá c phiu
ca doanh nghip đó cng thay đi. iu này đc lỦ gii nh sau: giá bt
đng sn thay đi làm giá tr tài sn c đnh thay đi, hay cách khác Tài sn
trên Bng cân đi ca doanh nghip s tng hoc gim. Trong trng hp
doanh nghip s dng vn tín dng đ tài tr cho hot đng đu t bt đng
sn, Ngun vn – n vay ca Bng cân đi thay đi tng ng. Khon vay
n thay đi tt yu nh hng đn d án đu t bt đng sn ca doanh
nghip. Kt qu làm thay đi giá tr s sách ca đn v (Book value – BV),
điu này dn đn giá tr th trng ca c phn thay đi.
LỦ thuyt đng tích hp gia hai th trng cho rng li nhun thp khi
ri ro gim nu nm gi tài sn  hai th trng chng khoán và bt đng sn.
Thc t, có nhiu nhóm nghiên cu đng quan đim vi lỦ thuyt trên. Tuy
nhiên, cng có nhng hc gia kinh t khác cho rng hai th trng này riêng
bit và không có s liên kt vi nhau. Schnare và Struyk (1976), Goodman
(1978, 1981), Grissom et al (1987), Kuhle (1987), Geltner (1990) và Wilson
và Okunev (1996) cung cp bng chng phân khúc hay phân đon ca hai th
trng. Mc khác, nghiên ca ca các hc gia kinh t Zeckhauser và
Silverman (1983), Liu et al. (1990), Miles et al. (1990), Ross và Zisler
(1991), Ambrose et al. (1992), Gyourko và Keim (1992) và Koh và Ng (1994)
sau khi nghiên cu v mô hình tng giá bt đng sn cung cp nhng bng
chng theo quan đim có mi quan h gia hai th trng tài sn. Thc t,
Zeckhauser và Silverman (1983) quan sát thy, 25% giá tr ca doanh nghip
có liên quan cht ch vi th trng bt đng sn. Vi hng nghiên cu trên
cng đa ra kt lun: phn ln ri ro ca tài sn th trng chng khoán rõ
ràng có kt hp cht ch vi s thay đi giá tr ca doanh nghip bt đng
4


sn. Hn th na, Gyourko và Keim (1992) ch ra rng giá tr tài sn ca

doanh nghip (trên Bng cân đi k toán) liên quan cht vi th trng bt
đng sn, trong khi đó, Myer và Webb (1993, 1994) nhn thy s khác bit
gia nhng tài sn có đm bo bng n vay và không đm bo bng n vay
đóng vai trò quan trng trong mi liên kt thc s gia hai th trng. Trong
báo cáo nghiên cu ca Okunev và Wilson (1997), Lizieri và Satchell (1997)
và Quan và Titman (1999) kim đnh nhân qu s liu thc t tuyn tính và
phi tuyn tính cho thy mi quan h gia ch s bt đng sn và ch s S&P
500 ca M. Thc t kim đnh nhân qu tuyn tính, th trng bt đng sn
cung cp du hiu thông tin nhanh đ gii thích và d báo hành vi thay đi
trên th trng chng khoán.
Nicholas Apergis và Lambros Lambrinidis phân tích thc nghim t s
liu giá chng khoán (P) ca ch s Dow Jones index (DJ), S&P 500 index
(SP500), NYSE index (NYSE) và FTSE 100 index (FTSE); và giá bt đng
sn không đm bo (RE) đo bi ch s Hip hi các doanh nghip bt đng
sn the Federal Housing Enterprise Oversight index ca M (REUS) và ch s
Halifax Index ca Anh (REUK) t ngun d liu c s ca Bloomberg, nm
1985 đn quỦ 2 nm 2006. Ktăquăphơnătíchăđngătíchăhpăchoărngăhaiă
thătrngăcóăsătíchăhp:ăliănhunăgimănuădanhămcăđuătănmăgiă
đngăthiătƠiăsnăchngăkhoánăvƠăbtăđngăsnă(ktăquănƠyăchaăloiăbă
yuătăngoiăsinhăcngăcóătácăđngăđnăthătrngăbtăđngăsnăvăvtălỦ).
1.2. LỦăthuytăhiuăquătƠiăsnă(The wealth effect theory):
Các hc gia kinh t s dng lỦ thuyt hiu qu tài sn đ phân tích hành
vi tiêu dùng di tác đng ca giá c th trng, ch yu là th trng bt
đng sn và th trng chng khoán. Hiu qu tài sn gi đnh tiêu dùng là
5


mt chc nng ca thu nhp kh dng hin nay và tng tài sn. Tng tài sn là
tng tài sn tài chính (c phiu, trái phiu, vv ), nhà ca, giá tr tng lai k
vng ca nhng khon thu nhp chuyn nhng. LỦ thuyt hiu qu ca tài

sn đc gi đnh nhà ca va là hàng hóa tiêu dùng và đu t
(Middleton,2007). Khi th trng chng khoán tng giá s kích thích tinh thn
hng th nhiu hn, chi tiêu cho tiêu dùng, mua sm nhiu hn. Tin đ c
bn ca lỦ thuyt hiu qu tài sn là: Khi giá tr ca danh mc c phiu tng
giá trong giai đon th trng chng khoán đi lên “ bull market”, nhà đu t
tn hng cm giác hng phn. Tình trng tâm lỦ này làm cho nhà đu t cm
thy thoi mái hn – v tài sn ca h, v khon n vay, và v tt c mi th,
v chi tiêu và rng rãi mc dù các khon li tc d kin trong tng lai ca
h cha đc chuyn thành thu nhp tht s  hin ti. Kt qu là, nhng
công ty gia tng tái đu t vào bt đng sn làm tng nhu cu nhà  và đn
lt cu gia tng. Cui cùng, cu nhà  mi tng giá.
Theo quy tc ngón tay cái: Mi dola tng lên trên tài sn đc tài tr
bng vn ch, ngi nm gi c phn tng chi tiêu 2-4 xu. i vi bt đng
sn khu dân c, mc chi tiêu thm chí tng cao hn. Chi tiêu cho tiêu dùng
tng 9-15 xu (tùy thuc vào s liu nghiên cu) cho mi dola vn tng lên.
LỦ thuyt hiu qu tài sn xem xét trong trng hp th trng tng giá.
Khi th trng đi xung và không có du hiu phc hi; suy lun thông
thng “hiu qu tài sn” gim s làm suy gim trong tiêu dùng cá nhân (thn
trng quá mc trong tiêu dùng d dàng dn đn suy thoái kinh t). Tuy nhiên,
s tng quan hay mi liên h gia giá tài sn và tiêu dùng tùy thuc vào
quan đim ca chuyên gia phân tích trong quá trình nghiên cu và thi gian
ca s liu. Theo báo cáo nghiên cu ca Christopher J. Neely ca Cc d tr
6


Liên bang (the Federal Reserve Bank) mi liên h gia giá chng khoán và
tiêu dùng t 1889-1999 đa ra nhn đnh: “ch có mi liên h nh gia tng
tiêu dùng và giá tài sn, không có “mô hình chc chn” nào h tr lỦ thuyt
hiu qu tài sn. Không phi giá tài sn cng nh không bt k bin nào
chng minh đc bit hu ích trong d báo tng trng tiêu dùng tng lai.”

Trc khng hong kinh t toàn cu nm 2008 din ra, lỦ thuyt hiu
qu tài sn phù hp và thm chí đc cp nht thng xuyên bi Ch tch D
tr liên bang Ben Bernanke (Federal Reserve Chairman Ben Bernanke). Lý
thuyt đc chng minh trong báo cáo nghiên cu ca Karl Case of
Wellesley và Shiller (ch s giá nhà Case-Shiller có uy tín) và John Quigley of
Berkeley, nm 2005, v vic giá nhà tng lên s kích thích cho tiêu dùng tng.
Sau khng hong, nhn đnh toàn b v th gii thay đi, bi vì mi th đu
có th xy ra. Charles Calomiris of Columbia và Stanley Longhofer và
William Miles of Wichita State tóm lc Báo cáo nghiên cu kinh t June
National Bureau nh sau: “ch có nhng ngi bán nhà trong đi bán sm thu
tin đc xem là tích cc đi vi giá nhà tng lên và ch có nhng ngi mua
đc xem là tiêu cc đi vi giá nhà tng lên vì h nhn thy cn kim nhiu
tin hn đ mua, ch có nhng ngi  gia là trung lp. Hn th na, nu
tiêu dùng tng lên vì giá nhà tng lên, cng không là mi liên h nhân qu.
Trong mi trng hp, không có hiu qu đáng tin cy v mt thng kê tiêu
dùng do giá nhà tng lên khi chúng ta qun lỦ các yu t chi phi khác tác
đng đn tiêu dùng”.
Tóm li,ă lỦă thuytă hiuă quă tƠiă snă đă cpă vnă đă khiă thă trngă
chngăkhoánătngăgiáăsălƠmăchiătiêuătiêuădùngătng,ădnăđnătngăđuătă
trongă thătrngăbtă đngăsn.ăCuăbtăđngăsnătng,ă ttăyuăgiáăbtă
7


đngăsnătngătheo.ăTuyănhiên,ălỦăthuytănƠyăkhôngăhătrăchiuăngcă
li,ănghaălƠătiêuădùngăxƣăhiătngăkhôngădoăsătngăgiáătrongăthătrngă
chngăkhoánăhayăthătrngăbtăđngăsn.ăăă
1.3. LỦăthuytăhiuăquătínădng thună(Theăắpure”ăcredit-effect theory)
Gi thuyt hiu ng giá tín dng (The credit-price effect hypothesis) đc gi
đnh nhng công ty b hn ch vn tín dng. Thêm vào đó, nhng tài sn có
tính thng mi và đ  dùng làm tài sn kỦ qu cho nhng khon n. LỦ

thuyt hiu qu tín dng thun đa ra giá nhà cao dn đn giá tr khon vay
th chp cao. Do vy, n vay tr nên r/ d hn đi vi cá nhân và doanh
nghip. Kt qu là các công ty vay nhiu hn và đu t vào sn xut. Li
nhun kinh doanh và k vng tng lai cao. Cui cùng, nhà đu t đt giá
chng khoán cao lên (Kapopoulous and Siokis, 2005).
iu kin vay th chp d dàng thng dn đn tình trng qu bom giá
tài sn. Ngun vn cung ng tín dng di dào vt xa so vi giá tr đm bo
th chp và lng lo trong qun lỦ n vay không hiu qu to ri ro tín dng
đi vi h thng các ngân hàng. Trong khi đó, doanh nghip có khon vay n
th chp tài sn càng ln, ri ro càng cao: khi giá tài sn st gim, doanh
nghip phi gia tng thêm tài sn đm bo hoc thanh toán bù đp khon
chênh lch do giá gim; ri ro trong tìm kim t sut sinh li đ bù đp chi
phí vay. Bên cnh đó, chính sách v mô, ch yu v chính sách tin t có nh
hng ln đn hiu ng giá- tín dng. Hn mc cho vay đi vi các tài sn
th chp (bao gm các chng khoán và bt đng sn) và lãi sut cho vay thúc
đy hoc hn ch các hot đng vay tín dng trên th trng.
Tómăli, lỦăthuytăhiuăquătínădngăthunăchoărngăkhiăgiáăbtăđngă
snătngălênăđiuănƠyăcóănghaăgiáătrăvayătătƠiăsnăđmăboălƠăbtăđngă
8


snăsăcaoăvƠăđiuăkinăvayădădƠngăhn. DoanhănghipăvayăcƠngănhiu,ă
riăroăthanhăkhonăvƠăsutăđuătăkăvngăcƠngăcao.ăRiăroăyuătăgiáăthă
trng doăvyănhăhngăđnăngơnăhƠngăvƠădoanhănghipăđiăvayăkhiăthă
trngăđoăchiu.
Hiu qu tài sn gn lin vi hiu qu giá tín dng thun và to thành
dng gi là hiu ng “vòng tròn tín dng”:
Hìnhă1.1ăVòngătrònătínădng

Ngun: Teodora Petrova (2010) [7]

HiuăquătƠiăsn
Hiuăquăgiáă- tínădng
““thun”












Giá nhà
Li nhun k vng
Thng mi
Sn xut
Vay n
Giá tr tài sn th chp
Nhu cu nhà

Tái đu t
vào bt
đ 
Tng tài sn
Giá chng khoán

9

CHNGă2:


MTăSăNGHIểNăCUăTHCăNGHIMăVăTÁC
NGăCAăTHăTRNGăCHNGăKHOỄNăLểNă
THăTRNGăBTăNGăSN

2.1. TrungăQuc:
S phát trin ca th trng bt đng sn góp phn vào s tng trng
GPD ca mt quc gia. Quc gia nghiên cu trong phn này t thc t ca
Trung Quc- thuc nhóm quc gia có nn kinh t đang ni. Vi ngun vn
đu t ph thuc vào vn tín dng ngân hàng và ngun qu đu t tp trung
vào phát trin th trng bt đng sn thay vì đc chuyn sang kênh truyn
dn đa dng – th trng chng khoán, đã làm cho giá nhà  ti Trung Quc
tng nóng. Ri ro bong bóng tài sn làm nh hng đn GDP ca nn kinh t
khá ln. Do vy, điu tit cân bng vn đu t trong lnh vc bt đng sn d
dàng dn đn “đ dc” GDP ca nn kinh t. Trong khi đó, nhng kinh
nghim phát trin tài chính trong mt đt nc tin b chng minh rng s
phát trin mnh ca th trng vn là quan trng đi vi doanh nghip, h cá
nhân, ngân hàng cng nh lnh vc bt đng sn. Phn nghiên cu này nhm
làm sáng t mi quan h gia th trng chng khoán và th trng bt đng
sn: có hay không s phát trin ca th trng bt đng sn nh hng đn th
trng chng khoán, hoc chiu ngc li, hoc đây là hai kênh đu t đc
lp trong nn kinh t. T đó, đa ra mt s vn đ cn tho lun  góc đ điu
hành v mô ca nhà nc đ đm bo nn kinh t tránh “cú sc” bong bóng
10

giá nhà và điu tit ngun vn đu t hiu qu.
2.1.1 Tình hình phát trin th trng bt đng sn Trung Quc và ngun
vn đu t:
T nm 2001 đn nm 2004, giá nhà  Trung Quc tng đu. Ti
Thng Hi, giá nhà tng lên đáng kinh ngc trong 2 nm qua, mc giá trung
bình  khu vc thành ph và vùng ph cn vt 10.000 t/m
2
(khong
USD1.200) theo Cc Thng kê Quc Gia. Nhiu chuyên gia cho rng bong
bóng giá nhà  chc chn s bùng n.
Tng trng nhanh ca giá nhà tác đng tiêu cc đn đi sng hàng triu
ngi dân thành th. Thu nhp trên vn dn đn thp theo tiêu chun ca quc
t. Con s tht s (ít hn USD1.000 đu ngi theo phng pháp Bn đ
Ngân hàng Th Gii, và khong USD4.000 da trên ngang giá sc mua PPP),
nhn mnh rng Trung Quc rõ ràng vn là nghèo hn nhiu nc láng ging
(www.worldbank.com) nhng giá nhà  có th so sánh vi các quc gia có
thu nhp cao.
Tuy nhiên, phi tha nhn rng, s phát trin ca khi bt đng sn đóng
góp đáng k vào s tng trng ca kinh t. S tng trng trong ngành công
nghip bt đng sn chim 8.4% tng trng GDP ti Thng Hi, vn tài
chính ca Trung Quc. Nhng đt sóng ca giá nhà tng b kích bi nhng
qu đu t ca nhng nhà đu t trong và ngoài nc, không tt cho môi
trng đu t bi vì nó dn ti chi phí doanh nghip và chi phí  cao hn.
Hn th na, bt k thay đi nh trong giá tài sn có th dn đn tác đng
ngc đáng k đn nn kinh t m. Ví d  Nht, giá tài sn có giá tr nht
trên th gii, giá rt xung trong 14 nm và nn kinh t tht lùi thi gian dài.
Ngun vn đu t trong nc ph thuc quá nhiu vào tín dng ngân
11

hàng. Theo Fung et al. (2006) khong 60% vn cho bt đng sn t ngân
hàng. Nhng ngân hàng thng mi thng đa ra nhng thun li cho khon
n th chp thp vi mc tiêu gim t l n vay xu. Tuy nhiên, h đã sai lm
không thy ri ro phía trc vào mt mng riêng l. iu chnh giá mnh m
s dn đn phát sinh tp trung ca tín dng có nguy c trong lnh vc nhà  và
gia tng khon n vay xu. iu này cho thy, s hn hp các sn phm tài
chính. Lc kéo ca qu thông qua trung gian tài chính rt cao, trong khi tài
chính hóa thông qua c phiu và trái phiu ch chim ít hn 20% tng tài
chính ti Trung Quc. Không nghi ng gì, mc phát trin tài chính thp 
Trung Quc cn tr và s kìm hãm phát trin kinh t ca Trung Quc nói
chung và ngun vn đu t vào lnh vc bt đng sn ca Trung Quc nói
riêng. Khon ¾ tài sn tài chính ca h gia đình là tin gi ngân hàng, ch
khong 6% đu t vào th trng chng khoán (Li, 2005).
Khi th trng tài chính – chng khoán phát trin tt s là kênh huy đng
vn, điu phi vn hiu qu, dòng vn s chy vào nhng ni cn thit đang
thiu ht và s to nên giá tr thc ca nn kinh t. Ngc li, vn đ này
không xy ra ti Trung Quc, khi mà sóng đu t ln vào th trng bt đng
sn làm giá nhà  tng và th trng chng khoán st gim liên lc. Nhà đu
t nc ngoài tin tng rng Trung Quc có giá tr đu t cao, mc khác, h
cng tin tng rng cách tt nht đ đu t vào Trung Quc là không ti
Trung Quc (Cooper, 2005), bi vì đu t trc tip vào th trng tài chính
Trung Quc chc chn không sinh li và đy ri ro.
2.1.2 S mt cân đi gia th trng bt đng sn và th trng chng
khoán:
Tc đ tng trng n đnh trên th trng bt đng sn đã xy ra xung
12


quanh cùng mt thi gian vi th trng chng khoán xu. Có phi, có mt
mi quan h v h thng gia hai th trng. Nu hai th trng này có s liên

thông mang tính h thng, giá c phiu trong th trng hoàn ho to nên
sóng trong th trng bt đng sn, hay s phát trin ca th trng bt đng
sn dn ti s lao sâu hn ca th trng chng khoán? Nhng ngân hàng
thng mi s hu nhà nc có th phi b tch thu khi cho vay th chp, khi
nhn thy cn gim các khong vay không hiu qu và gia tng li nhun. Nói
cách khác, sóng đu t vào th trng bt đng sn Trung Quc có th là sn
phm ca nn kinh t th trng chng khoán cn hp. Trong trng hp sau
này, s quay tr li và s phân tích có th to ra đng thái đy trong th
trng bt đng sn. Vn ngân hàng, tit kim cá nhân, kiu hi có th tránh
xa th trng chng khoán và đu t vào bt đng sn. Cung qu đu t chm
hn s đm bo chng ch giá chng khoán, to ra li tc thp hn, và đang
to ra mt vòng lun qun.
Phân tích thc nghim cho chúng ta hiu bit tt hn v mi quan h
nhân qu, và mi liên kt gia hai th trng, và đi lên t nhng chính sách
khác đ sa cha nhng mt cân đi trong hin ti.
2.1.3 Phân tích thc nghim:
a. D liu:
Nhng bin s liên quan chính là ch s giá nhà , và ch s chng
khoán. Ch s Nhà  Quc gia đnh k quỦ (HP) và giá nhà Thng Hi
(SHHP) đc thu thp t s liu quc gia; ch s giá nhà Thng Hi và c s
nm giá thu thp t Cc Thng kê Quc gia Trung Quc, t nm 1997 đn
QuỦ 2/2005. Ch s tng hp Thng Hi và Thm Quyn (SHI, và SZI)
đc cp nht t website www.finance.suhu.com
13


Kt qu ca cuc điu tra Dickey-Fuller cho thy nhng bin này không
dng li  cùng mc, nhng dng li  s thay đi đu tiên. c bit ∆LnHP
and ∆LnSHHP là khác bit đu tiên trong đi s t nhiên Giá nhà Quc gia
và Giá nhà Thng Hi, tng ng. ∆LnSHI and ∆LnSZI là khác bit đu

tiên trong đi s t nhiên gia ch s chng khoán tng hp Thng Hi và
Thm Quyn, tng ng.  kim soát các yu t gii thích khác v giá nhà
và ch s th trng chng khoán, chúng ta chp nhn nhng bin sau:
i. Ch s lm phát (∆INF): thay đi trong ch s CPI ca Trung Quc
ii. Tin nóng (HML): đc đnh ngha nh dòng tin nóng trong hàng
t dola ca quỦ trc. Dòng tin nóng đc tính nh sau: thay đi trong d
tr cho giao dch ngoi t, Dch v cân bng và đu t nc ngoài trc tip.
D đoán ngc li tái đnh giá ln cui giá tr ca t giá Nhân dân t, dòng
tin vào ca vn nc ngoài b cho rng làm xu thêm tình hình th trng bt
đng sn “nóng bng”  Trung Quc.
Nhng bin  trên đc truy cp t website ca Ngân hàng trung ng.
C nhng bin đc k vng có liên quan vi nhau tuyt đi vi s thay đi
ca giá nhà.
iii. Liănhunătrênăcăphnă(EPS-SH, EPS-SZ): bình quân EPS ca
các công ty niêm yt trên sn Giao dch Thng Hi và Thm Quyn. D liu
đc ly t www.jrj.com. EPS đi din cho kh nng sinh li bình quân ca
các công ty niêm yt. Nó đc xem nh có liên quan mt thit vi ch s
chng khoán tng hp đi vi tng sàn Thng Hi và Thm Quyn.
b. Phng pháp và kt qu:

u tiên, hàm hi quy đa bin tìm ra s tng quan gia th trng
chng khoán và th trng bt đng sn. Nh đã trình bày  Bng 2.1, giá
14


chng khoán đc nhìn nhn mc đ thng kê không liên quan đáng k ti
giá nhà.  rõ ràng hn, nhng bin ph thuc  hai ct bên trái là ∆LnHP
trong Mô hình 1 và 2 và hai ct bên phi là ∆LnSHHP  Mô hình 3 và 4.
Thay đi ch s giá Thng Hi và Thm Quyn tp trung vào vic làm rõ Ủ
ngha gii thích vn đ quc gia cng nh thay đi giá nhà  Thng Hi.

Du hiu ph đnh cho thy h tr cho gi thit chng khoán và bt đng sn
là kênh đu t cnh tranh nhau. Theo d báo, nhng thay đi trong giá nhà 
Quc gia rõ ràng có liên quan ti nhng thay đi trong t l lm phát (∆INF),
và dòng tin nóng (HML).
Bng 2.1 cho thy: s vn đng ch s giá nhà Thng Hi có liên quan
mt thit hn vi dòng tin nóng, kt qu xác nhn đ tin tng bi Chính
ph và nhng nhà đu t. Thêm vào đó, nh trình bày trong kim đnh R-
square 48% đi vi Mô hình 3, so vi 31% trong Mô hình 1; kh nng gii
thích ca nhng bin đa ra trên tng tài sn Thng Hi cao hn th trng
tài sn Quc gia.
Bng 2.2 cho thy yu t quyt đnh ca th trng chng khoán Trung
Quc. Chúng ta s dng nhng thay đi ch s nh bin đc lp trong 4 mô
hình. Nhng kt qu ch ra rng giá nhà tng quan nghch vi thay đi giá
chng khoán  sàn giao dch Thng Hi, sau khi kim soát li nhun ca các
công ty niêm yt. Kt qu hàm Ủ rng giá nhà là bin gii thích có Ủ ngha cho
ch s tng hp Thng Hi. Tuy nhiên, s tng quan không có Ủ ngha đi
vi ch s tng hp Thm Quyn. S khám phá này đa ra s hin din ca
phân khúc th trng v lỦ do đa lỦ. Nh k vng, EPS là liên quan rõ đi
vi ch s tng hp chng khoán  c hai sàn giao dch chng khoán Trung
Quc, nhng có Ủ ngha va đ.
15


Bng 2.3 báo cáo kt qu ca kim đnh Granger-Causality. Chúng ta
nhn thy rng, cn sóng giá nhà  làm cho ch s tng hp chng khoán
Thng Hi rt giá. Kim đnh Wald to ra mt kim đnh Chi (Chi – square)
4.97, p-value là 0.0258, mà chúng ta có th bác b non-Granger causality vi
mc kim đnh 5%. Nh th hin trong kim đnh Chi-square 2.13 vi p-
value 0.1442: không có Ủ ngha Granger causality đc khám phá t giá nhà
đn ch s tng hp chng khoán Thm Quyn. Thêm vào đó, kt qu trong

phn di ca bng thì không h tr mi quan h nhân qu ngc li. ó là,
không có hiu ng hi quy t s vn đng giá chng khoán đn giá nhà.
Tóm li, bài nghiên cu này, c gng làm sáng t nguyên nhân và kt
qu ca s phát trin không cân bng trong hai th trng thông qua phân tích
thc nghim. Qu bom giá nhà có th góp phn gii thích hình thc ri ro th
trng chng khoán thông qua kênh truyn dn qu đu t. Theo đó, vic đo
lng chính sách khuyn khích s trn tru ca các qu bao gm tit kim gia
đình và tín dng ngân hàng, th trng chng khoán và giá nhà  đu nhm
mc đích này. Tuy nhiên, s cân bng tinh t b nh hng đ tránh các bong
bóng đu c t vic đ lng “tin nóng” vào th trng giá nhà đn th
trng chng khoán. Giai đon đu phát trin th trng bt đng sn, đo
lng kim tra đc xem là cách đ bo v bong bóng tài sn, h thng báo
cáo và qun tr trong tin trình vc dy th trng c phiu.





16


Bng 2.1: Mi quan h gia Giá nhà và Ch s chng khoán tng hp
Thng Hi, Thm Quyn (1997-2005)

nh ngha bin
: Bin ph thuc là ∆LnHP và ∆LnSHHP, kham kho đu
tiên trong logarit t nhiên ca giá nhà Thng Hi và Quc gia báo cáo bi
Cc Thng kê quc gia Trung Quc. D liu kéo dài t 1997 đn Quý 2/2005.
∆LnSHI and ∆LnSZI là khác bit đu tiên trong đi s t nhiên gia ch s
chng khoán tng hp Thng Hi và Thm Quyn, tng ng. ∆INF là thay

đi t l lm phát ca Trung Quc. HM là dòng tin nóng trong hàng t
dollar trong quý d kin: Thay đi trong d tr ngoi hi – Cân bng
Thng mi và Dch v - u t trc tip nc ngoài. t-statistics đc ghi
nhn trong du ngoc. ***,**,* ghi chú mc ý ngha 1%, 5% và 10%.