cấu trúc rủi ro và cấu trúc kì hạn của lãi suất

CẤU TRÚC KÌ HẠN VÀ CẤU TRÚC RỦI RO CỦA LÃI SUẤT
Khái Niệm Lãi Suất:
Các nhà kinh tế học cổ điển trước đó đã coi lãi suất là một hiện tượng thực tế, được xác định bởi áp lực của cầu về
vốn cho mục đích đầu tư và tiết kiệm.
Trái với các nhà kinh tế học cổ điển, John Maynard Keynes lập luận rằng lãi suất là một hiện tượng tiền tệ phản ánh
mối quan hệ giữa cung và cầu về tiền
Có nhiều quan điểm như vậy, song khái niệm phổ biến nhất và đơn giản nhất đó là:
Lãi suất là giá cả của quyền sử dụng một đơn vị vốn vay trong một đơn vị thời gian nhất định (ngày, tuần, tháng
hay năm)
Trên thị trường trái phiếu có nhiều loại thời gian đáo hạn khác nhau cũng nhiều mức lãi suất khác nhau. Người ta
nhận thấy tồn tại các loại trái phiếu có cũng thời gian đáo hạn như nhau những lại có lãi suất hoàn vốn (YTM) khác
nhau. Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ giải thích điều này.
Thời gian đáo hạn cũng ảnh hưởng tới lãi suất, những trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau có mức lãi suất
khác nhau, điều này sẽ được giải thích trong cấu trúc kì hạn của lãi suất.
I. Cấu trúc rủi ro của Lãi suất :
Hình vẽ này cho chúng ta biết diễn biến lãi suất của các Trái phiếu có cùng hạn kì thanh toán.
Ta có thể thấy Trái phiếu của công ty Baa luôn có mức lãi suất cao hơn công ty Aaa, và hai Trái phiếu công ty này
thường cao hơn trái phiếu của Chính Phủ và Chính quyền địa phương. Vậy điều gì đã tác động đến lãi suất làm
chúng biến đổi khác nhau như vậy????
1. Rủi ro vỡ nợ:
Đây là một thuộc tính của Trái phiếu ảnh hưởng đến lãi suất của nó. Rủi ro vỡ nợ là khả năng người phát hành trái
phiếu sẽ vỡ nợ tức là không thể thực hiện được việc thanh toán tiền lãi hay mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.
Rủi ro vỡ nợ đối với những trái phiếu của công ty do đó sẽ rất cao, còn những trái phiếu của Chính phủ thì không
có rủi ro vỡ nợ bời vì Chính phủ có thể tăng thuế hoặc phát hành tiền để thanh toán các khoản nợ của mình.
VD: Điều này chúng ta có thể thấy ở Ireland, nước thứ 2 sau Hy Lạp có tỉ lệ nợ công chiếm tỉ lệ cao so với GDP, cụ
thể ở Ireland năm 2010 là 98.5%. Để thoát khỏi tình trạng này, Ireland đã cầu cứu IMF và liên minh châu Âu EU,
IMF và EU đã giúp Ireland một gói cứu trợ trị giá 85 tỉ USD, bên cạnh đó Ireland cũng thực hiện các chính sách
thắt lưng buộc bụng, giảm 10% lương tối thiểu, tăng thuế, giảm 25 000 biên chế trong các cơ quan nhà nước.
Như vậy chúng ta có thể thấy Chính phủ không có rủi ro vỡ nợ, vì sự sụp đổ của một quốc gia sẽ lây lan đến các
nước khác, và người ta sẽ không để như vậy.
Khoảng cách giữa trái phiếu có rủi ro và không có rủi ro được gọi là mức bù rủi ro, mức bù rủi ro này cho biết Nhà

đầu tư sẽ nhận được khoản lãi phụ là bao nhiêu để nắm giữ các trái phiếu rủi ro.
Để rõ hơn chúng ta có thể xem xét đồ thị sau:
Để cho dễ hiểu hơn, trước hết chúng ta giả thiết là trái phiếu công ty cũng không có rủi ro vỡ nợ. Như vậy cả 2 loại
trái phiếu này có cùng những thuộc tính như nhau, rủi ro và hạn kỳ thanh toán giống nhau do vậy lãi suất cân bằng
của chúng bằng nhau và mức bù rủi ro sẽ là 0.
Bây giờ nếu khả năng vỡ nợ tăng lên do một công ty bị tổn thất lớn thì rủi ro vỡ nợ của trái phiếu công ty sẽ tăng và
lợi tức dự tính sẽ giảm và không còn chắc chắn nữa, vì khả năng công ty trả lãi, gốc đúng hạn và đầy đủ bắt đầu
giảm. Như vậy so với trái phiếu Chính phủ thì lợi tức dự tính của trái phiếu công ty lúc này giảm tương đối. Lợi tức
dự tính giảm, rủi ro tăng trong khi mua cùng một mức giá do vậy trái phiếu công ty không còn hấp dẫn nữa, lượng
cầu giảm xuống, đường cầu dịch chuyển qua trái. Bên cạnh đó, trái phiếu Chính phủ trở nên hấp dẫn hơn, lượng cầu
tăng lên, đường cầu dịch chuyển sang phải. Cả 2 thị trường trái phiếu đạt mức lãi suất cân bằng mới và phần chênh
lệch lãi suất giữa trái phiếu có khả năng vỡ nợ tức trái phiếu công ty và trái phiếu không có khả năng vỡ nợ tức trái
phiếu Chính phủ đó là mức bù rủi ro, lãi suất mà Nhà đầu tư được nhận thêm cho rủi ro tăng thêm của mình.
Như vậy, rủi ro vỡ nợ tác động đến lãi suất của trái phiếu.
Rủi ro vỡ nợ có tính chất quan trong như vậy nên các Nhà đầu tư muốn biết được khả năng vỡ nợ của các công ty
phát hành trái phiếu đó ở mức nào để ra quyết định đầu tư. Hai hãng dịch vụ cung cấp thông tin này ra đời, Moody
và Standard & Poor, hai công ty này chuyên cung cấp thông tin vỡ nợ bằng cách phân cấp phẩm chất của từng trái
phiếu theo xác suất vỡ nợ của chúng.
Trở lại đồ thị khi nãy, vận dụng lý thuyết vừa nêu ta có thể lý giải một số điều như sau:
+ Lãi suất được xếp hạng từ cao xuống thấp theo mức độ rủi ro: Công ty Baa, Aaa, Trái phiếu địa phương, trái
phiếu Chính phủ.
+ Những năm 1930-1940 lãi suất của công ty Baa tăng đột biến, nguyên nhân là do lúc này xảy ra cuộc khủng
hoảng thừa, số lượng công ty tuyên bố phá sản gia tăng, rủi ro vỡ nợ gia tăng. Vì vậy để bù đắp lại rủi ro mà Nhà
đầu tư phải gánh chịu khi mua trái phiếu của các công ty này thì lãi suất trái phiếu đã tăng vọt lên, và vì rủi ro của
công ty Baa là cao nhất nên lãi suất tăng cao nhất, sau đó là công ty Aaa đến trái phiếu địa phương và trái phiếu
Chính phủ.
+ Tương tư, giai đoạn 1970-1980 cũng xảy ra cuộc khủng hoảng lớn, tuy không bằng Đại suy thoái năm 1930-1940
nhưng cũng đã khiến nhiều công ty vỡ nợ, làm cho lãi suất trái phiếu tăng vọt, mức bù rủi ro tức khoảng cách giữa
trái phiếu có rủi ro và trái phiếu không có rủi ro ngày càng tăng.
2. Tính lỏng

Một thuộc tính khác của trái phiếu có ảnh hưởng đến lãi suất của nó chính là tính lỏng. Tình lỏng là khả năng
chuyển đổi thành tiền mặt một cách nhanh chóng và ít tốn kém, một tài sản càng lỏng thì càng được ưa chuộng (khi
giữ mọi thứ khác ngang bằng).
Thông thường, trong khuôn khổ của một quốc gia, trong tất cả các loại trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn, trái
phiếu Chính phủ bao giờ cũng có tính thanh khoản cao hơn, lý do là có nhiều người giao dịch và nắm giữ loại tài
sản này hơn như Ngân hàng, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư,…. Hơn nữa, đây là loại trái phiếu an toàn, rủi ro vỡ
nợ gần như không có, khi cần các Ngân hàng và các tổ chức tài chính khác có thể mang trái phiếu Chính phủ đến
chiết khấu với NHTW với chi phí khá thấp. Vì những đặc điểm trên nên trái phiếu công ty không thể có tính thanh
khoản bằng trái phiếu Chính phủ.
Vậy tính lỏng tác động đến trái phiếu công ty và trái phiếu Chính phủ như thế nào? Chúng ta xem xét biểu đồ sau:
Ban đầu, hai trái phiếu A và B có tính lỏng ngang bằng và mọi thuộc tính khác của chúng là như nhau, như vậy lãi
suất cân bằng của chúng sẽ bằng nhau. Nếu trái phiếu A bây giờ trở nên kém lỏng hơn thì nó sẽ không còn hấp dẫn
nữa, mức cầu trái phiếu A giảm xuống, đường cầu dịch chuyển sang trái  lãi suất tăng. Ngược lại, lúc này trái
phiếu B do có tính lỏng cao hơn nên sẽ được ưa chuộng hơn, cầu tăng  đường cầu dịch chuyển sang phải  lãi
suất giảm. Khi 2 đường cầu của 2 trái phiếu dịch chuyển như vậy sẽ làm tăng mức bù rủi ro, và đó chính là phần lợi
tức tăng thêm cho Nhà đầu tư khi nắm giữ các trái phiếu có tính lỏng kém hơn.
Như vậy, chúng ta có thể rút ra kết luận:
+ Tính lỏng của trái phiếu có mối quan hệ với lãi suất trái phiếu.
+ Trái phiếu có tính lỏng càng cao thì lãi suất càng thấp
3. Thuế thu nhập
Trở lại với biểu đồ này, chũng ta có thể thấy một điều nghịch lý là: trái phiếu địa phương là loại trái phiếu có rủi ro
vỡ nợ cao hơn và tính lỏng kém hơn trái phiếu Chính phủ, do đó lái suất của nó đáng lẽ phải luôn cao hơn trái phiếu
Chính phủ nhưng nhìn biểu đồ chúng ta có thể thấy lãi suất của nó lại thấp hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ.
Tại sao lại như vậy? Phải chăng những lập luận từ trước tới giờ là sai?
Câu trả lời là do ảnh hưởng của thuế thu nhập lên thu nhập từ tiền lãi của các trái phiếu. Thu nhập từ tiền lãi của các
trái phiếu đại phương được miễn thuế Liên Bang, vì vậy nó có tác dụng giống như việc tăng tỉ suất lợi nhuận dự
kiến của loại trái phiếu này.
VD: Có 2 loại trái phiếu, trái phiếu Chính phủ lãi suất hoàn vốn là 9%/năm và thuế thu nhập trên tiền lãi phải nộp là
40% tiền lãi, trái phiếu địa phương là 8%/năm và được miễn thuế.
Thu nhập thực tế mà Nhà đầu tư được nhận sẽ là:

Trái phiếu Chính phủ: 9%*(1-40%) = 5.4%
Trái phiếu địa phương: 8%*(1-0%) = 8%
Như vậy lúc đầu mặc dù lãi suất của trái phiếu Chính phủ lớn hon trái phiếu địa phương (9% so với 8%) nhưng tỉ
suất lợi nhuận thực tế mà Nhà đầu tư được nhận từ trái phiếu địa phương lại lớn hơn trái phiếu Chính phủ (8% so
với 5.4%) do ảnh hưởng của thuế thu nhập. Do vậy mức cầu trái phiếu địa phương sẽ tăng, trái phiếu địa phương
trở nên hấp dẫn, dòng vốn sẽ dịch chuyển từ trái phiếu Chính phủ sang trái phiếu địa phương làm cho lãi suất của
trái phiếu địa phương giảm xuống, lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng lên.
A: Trái phiếu Chính phủ
B: Trái phiếu địa phương

Nhìn lại biểu đồ một lần nữa, chúng ta có thể thấy trong giai đoạn trước Chiến tranh thế giới thứ 2 (1939) thì lãi
suất trái phiếu địa phương lại cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ, trong khi đáng lý ra thuế thu nhập sẽ làm tăng
cầu dẫn đến làm giảm lãi suất trái phiếu địa phương, làm cho lãi suất của nó thấp hơn trái phiếu Chính phủ. Thật ra
điều này không phải là một sự mâu thuẫn, mà do trước chiến tranh thế giới thứ II thì thuế suất thuế thu nhập đánh
vào lãi trái phiếu nó không đáng kể, nó quá thấp khi so sánh với rủi ro vỡ nợ và tính lỏng kém của trái phiếu địa
phương. Do vậy lúc này trái phiếu địa phương không hấp dẫn bằng trái phiếu Chính phủ  cầu trái phiếu Chính
phủ tăng  lãi suất giảm.
II. CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT
Chúng ta đã xem xét cấu trúc rủi ro của lãi suất, trong đó lãi suất của trái phiếu chịu ảnh hưởng của rủi ro vỡ nợ, rủi
ro thanh khoản hay tính lỏng, và thuế thu nhập. Một yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến lãi suất nữa mà chúng ta sẽ
xem xét trong mục này là kỳ hạn thanh toán của nó.
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được phát biểu như sau: Những trái phiếu có cùng tình trạng về rủi ro vỡ nợ, thanh
khoản và thuế thu nhập nhưng nếu có kỳ hạn thanh toán khác nhau, sẽ có lãi suất khác nhau.
Tập hợp lãi suất của các trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác nhau (nhưng cùng tình trạng về rủi ro vỡ nợ, thanh
khoản và thuế thu nhập) được gọi là đường cong lãi suất, mô tả cấu trúc kỳ hạn cho một loại trái phiếu riêng biệt.
Các đường cong lãi suất này có thể là dốc lên, dốc xuống hay nằm ngang.
• Khi nó dốc lên, các lãi suất dài hạn nằm trên các lãi suất ngắn hạn.
• Khi nó nằm ngang, các lãi suất dài hạn và ngắn hạn là như nhau.
• Khi nó dốc xuống, các lãi suất dài hạn nằm dưới các lãi suất ngắn hạn.
Thời gian đáo hạn

YTM
Thời gian đáo hạn
YTM
• Đường lãi suất hình bướu.
Nói chung thì các đường cong lãi suất thường dốc lên, nhưng ở các thời điểm khác nhau chúng lại có những hình
dạng khác nhau. Vì sao chúng ta thường thấy các đường lãi suất dốc lên, nhưng đôi khi thấy chúng lại có dạng
khác?
Để trả lời cho câu hỏi này, chúng ta tìm hiểu 3 lý thuyết sau, chúng nêu lên mối tương quan giữa các lãi
suất trái khoán có kỳ hạn thanh toán khác nhau được phản ánh trong các đường cong lãi suất.
1. GIẢ THUYẾT VỀ DỰ TÍNH
“Lãi suất của một trái phiếu dài hạn sẽ bằng trung bình của các lãi suất TP ngắn hạn mà người ta dự tính
trong thời gian tồn tại của trái khoán dài hạn đó.”
Ví dụ: lãi suất của trái phiếu thời hạn 1 năm trong năm nay là 8%, và trong 2 năm tới dự tính là 10% và
12%. Lãi suất của trái phiếu 3 năm theo dự tính sẽ là:
8% + 10% + 12%
= 10%.
3
Điểm xuất phát của lý thuyết này là ở chổ Người nắm giữ trái phiếu không quan tâm tới thời gian đáo hạn
của trái phiếu mà chỉ quan tâm tới lợi tức dự tính của trái phiếu này so với các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác.
Những trái phiếu như thế gọi là thay thế hoàn hảo cho nhau. Điều này có ý nghĩa thực tế là các trái phiếu thay thế
Thời gian đáo hạn
YTM
Thời gian đáo hạn
YTM
hoàn hảo cho nhau là các trái phiếu tuy có thời gian đáo hạn khác nhau nhưng có tỷ suất lợi nhuận dự kiến như
nhau.
Ví dụ, chúng ta xem xét 2 chiến lược sau:
• Mua trái phiếu loại một năm, khi trái phiếu đáo hạn, tái đầu tư số tiền nhận được vào 1 trái phiếu một năm
khác.
• Mua 1 trái phiếu kỳ hạn 2 năm và giữ nó cho đến ngày đáo hạn.

Do cả 2 chiến lược phải có cùng một mức lợi tức dự tính nếu nhà đầu tư nắm giữ cả hai loại trái phiếu đó, như thế
thì lãi suất của trái phiếu 2 năm phải bằng trung bình của 2 trái phiếu 1 năm. Ví dụ, lãi suất hiện hành của trái phiếu
1 năm là 9%, và dự tính lãi suất năm tới là 11%.
Như vậy, lãi suất trung bình của trái phiếu 1 năm là:
(9% + 11%)/2 = 10%.
Vì vậy, lãi suất của trái phiếu 2 năm theo giả thuyết dự tính phải là 10%.
Trong khuôn khổ của lý thuyết dự tính, chúng ta có thể đặt thêm câu hỏi là: Điều gì sẽ xãy ra nếu lãi suất TP 2 năm
là 11%, khác với 10%?
Trong trường hợp này sẽ xuất hiện một hoạt động gọi là kinh doanh chênh lệch lãi suất “arbitage”:
1. Vay 1 triệu USD thời hạn 1 năm với lãi suất 9%/năm.
2. Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm với lãi suất 11%/năm.
3. Hết năm thứ nhất đảo nợ vay và vay tiếp với thời hạn 1 năm với lãi suất 11%/năm.
Sau 2 năm:
Số tiền phải trả là:
1 triệu USD * (1 + 9%)*(1 + 11%) = 1.209.900USD.
Số tiền nhân được từ trái phiếu 2 năm là:
1 triệu USD * (1 + 11%) * (1 + 11%) = 1.232.100USD.
Lợi nhuận là: 1.232.100 – 1.209.900 = 22.200USD.
Cơ hội này sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư và làm cho giá của trái phiếu 2 năm tăng lên đồng nghĩa với lãi suất trái phiếu
2 năm giảm đi cho tới khi cơ hội arbitage không còn nữa.
Giả thuyết này giả thích được 2 vấn đề:
1. Lãi suất của các trái phiếu có thời gian thanh toán khác nhau diễn biến theo nhau: Theo truyền thống, các
lãi suất ngắn hạn có đặc điểm là nếu chúng tăng lên hôm nay, chúng sẽ có xu hướng cao hơn trong tương
lai. Do đó, một sự tăng ở các lãi suất ngắn hạn, sẽ làm tăng dự tính của nhà đầu tư về lãi suất ngắn hạn
trong tương lai. Do các lãi suất dài hạn có liên quan đến trung bình các lãi suất ngắn hạn kỳ vọng, nên một
sự tăng ở các lãi suất ngắn hạn cũng sẽ làm tăng các lãi suất dài hạn và kết quả là lãi suất ngắn hạn và dài
hạn diễn biến theo nhau.
2. Khi lãi suất ngắn hạn thấp, đường lãi suất thường có dạng dốc lên trên. Khi lãi suất ngắn hạn cao, đường lãi
suất thường dốc xuống: Khi lãi suất ngắn hạn thấp, mọi người thường dự tính rằng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng
lên đên một mức tương đối hợp lý trong tương lai và trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai

sẽ cao hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại. Vì vậy, lãi suất dài hạn (là trung bình của các lãi suất ngắn hạn) sẽ cao
hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại và làm cho đường lãi suất dốc lên trên. Ngược lại, khi lãi suất ngắn hạn lên
khá cao, mọi người thường dự báo là lãi suất này sẽ lại hạ về một mức bình thường nào đó trong tương lai.
Khi này, lãi suất dài hạn sẽ thấp hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại và đường lãi suất sẽ dốc xuống.
Giả thuyết về dự tính này là một lý thuyết hấp dẫn bởi vì nó mang lại sự giải thich đơn giản về 2 hình thái diễn biến
của cấu trúc kỳ hạn nói trên. Tuy vậy, nó không giả thích được hiện tượng đường lãi suất thường hay dốc lên hơn là
dốc xuống. Nếu theo lý thuyết dự tính, đường lãi suất thường có dạng dốc lên nhiều hơn là dốc xuống, nghĩa là lãi
suất ngắn hạn thường được dự tính sẽ tăng hơn là sẽ giảm. Tuy nhiên, trên thực tế khả năng lãi suất giảm xuống
cũng nhiều như khả năng tăng lên, nếu như vậy thì lý thuyết dự tính sẽ phải dự báo một đường lãi suất phẳng chứ
không phải là dốc lên.
2. Lý thuyết thị trường phân cách
Lý thuyết này xem xét các thị trường của những TP có kỳ hạn khác nhau như là hoàn toàn riêng biệt và được
tách rời khỏi nhau. LS cho một TP kỳ hạn nào đó được xác định theo lượng cung và cầu đối với TP kỳ hạn đó và
không chịu tác động của lợi tức dự tính của những TP có kỳ hạn khác.
Lý thuyết này bắt đầu với tiên đề rằng những TP với kỳ hạn thanh toán khác nhau hoàn toàn không phải là
những thứ thay thế nhau, do đó lợi tức dự tính khi giữ một TP có một kỳ hạn nào đó sẽ không tác dụng gì đến lượng
cầu trái khoán có kỳ hạn khác. Lý thuyết cấu trúc kỳ hạn này hoàn toàn độc lập với giả thuyết về dự tính, giả thuyết
này thừa nhận rằng những TP có kỳ hạn khác nhau là những thức thay thế một cách hoàn hảo.
Giải thích cho lý lẽ ở trên là ở chỗ các nđt có những ưu tiên mạnh mẽ cho những tp ở một kỳ hạn nào đó
nhưng không như thế với tp ở kỳ hạn khác, và như thế họ chỉ quan tâm đến lợi tức dự tính cho những tp ở kỳ hạn
mà mình ưu tiên. Điều này xảy ra bởi họ có một khoảng thời gian lưu giữ riêng biệt đã hình thành trong đầu và nếu
họ làm sao khớp được kỳ hạn của một tp với khoảng thời gian lưu giữ riêng biệt mà họ mong muốn trong đầu như
vừa nói trên thì lúc ấy họ có thể thu được một lợi tức chắc chắn mà hoàn toàn không có rủi ro.VD: nếu bạn có
khoản thời gian lưu trữ ngắn hạn thì sẽ ưu tiên lưu giữ những tp ngắn hạn. Hoặc nếu bạn có ý định dành một khoản
vốn cho con nhỏ đi hoc sau này thì bạn sẽ quan tâm đến những trái phiếu dài hạn.
Trong lý thuyết này, những dạng đường ls khác nhau được gt bằng lý do là lượng cung và cầu của các tp có
kỳ hạn thanh toán khác nhau thì khác với nhau. Các đường ls dốc lên vì: lượng cầu về những tp ngắn hạn tương đối
cao hơn so với lượng cầu về những tp dài hạn, kết cục là tp ngắn hạn có giá cao hơn, ls thấp hơn tp dài hạn.Một
đường cong ls dốc xuống cho thấy rằng lượng cầu tp dài hạn là tương đối cao hơn và ls của chúng khi ấy sẽ thấp.
Do những đường cong ls thường dốc lên, lý thuyết này chỉ ra rằng, tính trung bình, mọi người thường ưu tiên lưu

giữ tp ngắn hạn hơn tp dài hạn.
Tuy nhiên lý thuyết này có một nhược điểm lớn: bởi vì nó coi các thị trường tp cho những kỳ hạn khác nhau
như được phân cách hoàn toàn khỏi nhau, thì không có lý do gì cho việc một sự tăng ls của một tp ở một kỳ hạn này
tác động đến ls của tp ở một kỳ hạn khác. Do đó không thể gt được một sự thực gặp phải là những ls của các tp ở kỳ
hạn khác nhau có xu hướng diễn biến theo nhau.
Như thế chúng ta ở trong tình trạng là có 2 sự việc quan trọng xảy ra thực tế cần gt tuy mỗi một trong so 2 lý
thuyết của chúng ta về cấu trúc kỳ hạn co thể gt được một sự việc nhưng không gt được sự việc kia. Một tác động
logic là kết hợp 2 lý thuyết, để đi đến lý thuyết môi trường ưu tiên
3. Lý thuyết môi trường ưu tiên:
Phát biểu như sau: Lãi suất của một trái phiếu dài hạn sẽ bằng trung bình của những lãi suất ngắn hạn được
trông đợi xuất hiện trong thời gian tồn tại của trái phiếu dài hạn đó cộng với một mức bù kỳ hạn, mức bù này ứng
với điều điện cung cầu của trái phiếu đang xét.
Lý thuyết này thừa nhận mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu có kỳ hạn thanh toán này với lãi suất của trái
phiếu có kỳ hạn thanh toán khác. Nó cho phép nhà đầu tư được chọn cho mình một kỳ hạn trái phiếu để ưu tiên đầu
tư hơn. Như vậy, ta có thể nghĩ các nhà đầu tư như họ có một ưu tiên cho những trái phiếu ở một kỳ hạn này hơn
một kỳ hạn khác, như thê tức là họ có một thị trường trái phiếu ở đó họ yên tâm hoạt động. Vậy ta có thể nói rằng
họ có môi trường ưu tiên. Các NĐT vẫn rất thận trọng về những lợi tức dự tính của các trái phiếu có một kỳ hạn
khác kỳ hạn ưu tiên của họ. Và như vậy họ sẽ không cho phép những lợi ích dự tính của một tp vượt quá xa giới
hạn với lợi tức dự tính của một tp khác với một kỳ hạn khác. Do họ ưu tiên những tp ở một kỳ hạn này hơn những
tp ở một kỳ hạn khác, họ sẵn sang mua những tp không có kỳ hạn ưu tiên chỉ trong trường hợp nếu họ có được lợi
tức dự tính cao hơn.
Nếu nđt ưu tiên môi trường tp ngắn hạn hơn tp dài hạn thì họ có thể sẵn lòng lưu giữ những tp ngắn hạn ngay cả khi
lợi tức dự tính thấp hơn.Điều này có nghĩa nđt sẽ phải trả một mức bù kỳ hạn dương để sẵn lòng lưu giữ trái phiếu
dài hạn. Lý thuyết môi trường ưu tiên được viết như sau:
i1 + iet+1 + iet+2 +….+iet+n-1
int = knt +
n
Lý thuyết môi trường ưu tiên giải thích vì sao những lãi suất của tp có kỳ hạn thanh toán khác nhau lại diễn
biến theo nhau qua thời gian như sau : một sự tăng các lãi suất ngắn hạn chỉ ra rằng các lãi suất ngắn hạn, tính theo
trung bình, sẽ cao hơn trong tương lai và cho rằng các lãi suất dài hạn sẽ tăng theo chúng.

Lý thuyết mtut cũng giải thích vì sao các đường ls thường dốc lên bằng cách công nhận rằng mức bù kỳ hạn
có thể dương là bởi vì mọi người ưu tiên lưu giữ những tp ngắn hạn. Ngay cả khi nếu những ls ngắn hạn thường
được trông đợi giữ nguyên giá trị trung bình trong tương lai , thì các ls dài hạn vãn sẽ còn nằm bên trên các ls ngắn
hạn. Do đó những đường lãi suất dốc lên chỉ là chuyện bình thường.
Lý thuyết này có thể gt về việc xuất hiện những đường ls dốc xuống nếu mức bù kỳ hạn dương. Đó chắc
chắn là vì những lãi suất ngắn hạn được trông đợi sụt giảm nhiều trong tương lai đến mức trung bình của các ls
ngắn hạn dự tính thấp hơn ls hiện hành khá nhiều.Như thế, ngay cả khi mức bù hạn kỳ dương được cộng thêm vào
số trung bình nayd ls dài hạn kết cục vẫn nằm ở bên dưới ls ngắn hạn hiện hành.
Các đường ls hoàn vốn có xu thế một độ dốc lên đặc biệt khi các ls ngắn hạn ở mức thấp và dôc xuống khi
ls ngắn hạn ở mức cao.Khi các ls ngắn hạn thấp, dân chúng nói chung dự tính chúng tăng lên tới một mức bình
thường nào đó trong tương lai, và trung bình của những ls ngắn hạn dự tính tương lai là cao so với ls ngắn hạn hiện
hành. Với sự tăng thêm một mức bù kỳ hạn dương, các ls dài hạn sẽ cao hơn hẳn ls ngắn hạn hiện hành và đường ls
hoàn vốn dôc khi ấy sẽ có hướng dốc lên.Ngược lại, nếu các ls ngắn hạn ở mức cao, mọi người dự tính nó trở
xuống. Các ls dài hạn lúc đó sẽ sụt xuống dưới các ls ngắn hạn, bởi vì trung bình của các ls ngắn hạn trong tương
lai sẽ giảm xuống , thấp hơn ls ngắn hạn hiện hành nhiều đến mức bất kể là có mức bù kỳ hạn dương, đường ls vẫn
sẽ dốc xuống.
Điểm hấp dẫn của lý thuyết môi trường ưu tiên là chỉ ra những gì mà thi trường dự đoán về các ls ngắn hạn
tương lai chỉ bằng cách nhìn vào hướng dốc của đường ls hoàn vốn. Một đường ls hoàn vốn có độ dốc lớn (hình vẽ)
cho biết các đường ls ngắn hạn được trông đợi tăng trong tương lai. Một đường ls hoàn vốn thoai thoải cho biết
rằng các ls ngắn hạn không được trông đợi tăng hay giảm nhiều trong tương lai. Một đường ls hoàn vốn nằm ngang
cho biết rằng các ls ngắn hạn được trông đợi giảm nhẹ trong tương lai. Cuối cùng một đường ls hoàn vốn dốc
xuống cho biết rằng các ls ngắn hạn được trông đợi sẽ giảm mạnh trong tương lai.
Như vậy, lý thuyết này giải thích các vấn đề sau:
1. lãi suất các trái phiếu có các kỳ hạn khác nhau có xu hướng diễn biến theo nhau suốt trong thời gian tồn tại
2. Các đường ls hoàn vốn thường dốc lên
3. Khi các ls ngắn hạn thấp, các đường ls hoàn vốn dễ có thể có một hướng dốc lên, ngược lại, khi các ls ngắn
hạn cao, các đường ls hoàn vốn dễ có xu hướng dôc xuống.
Lý thuyết này trình bày ý nghĩa của những gì mà thị trường đang dự báo đối với diễn biến của các ls ngắn hạn trong
tương lai.