Phản ứng của tỷ giá hối đoái trước cú sốc chính sách tiền tệ, ứng dụng mô hình DSGE và SVAR cho Việt Nam

Mã số: …………….
Phản ứng của tỷ giá hối đoái trước cú sốc chính sách
tiền tệ, ứng dụng mơ hình DSGE và SVAR cho Việt
Nam


1


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Việt Nam trong q trình hội nhập với nền kinh tế tồn cầu, hoạt động xuất
khẩu, nhập khẩu hàng hóa,dịch vụ ngày càng phát triển, tăng trưởng với tốc độ cao dù
kinh tế quốc gia cũng như tình hình thế giới đang phải đối mặt với nhiều khó khăn.
Thị trường ngoại hối hình thành và ngày càng phát triển, Việt Nam đã tăng lượng dự
trữ ngoại hối lên cao. Để kiểm soát lạm phát, ngân hàng nhà nước thực hiện các chính
sách thắt chặt tiền tệ....
Trong tình hình đó, việc xem xét sự biến động của tỷ giá hối đoái là rất quan
trọng trong chính sách tiền tệ của mỗi quốc gia chính vì vậy, đề tài này muốn hướng
tới các phản ứng của tỉ giá hối đối trước cú sốc chính sách tiền tệ nhằm mô tả một
cách xác thực nhấttrong việcsử dụng các cơng cụ hữu ích về kinh tế lượng
Mục tiêu nghiên cứu
Bài viết tập trung vào phân tích trường hợp nền kinh tế nhỏ mở thơng quan mơ
hình DSGE.Ước lượng các tham số của mơ hình và tập trung vào hàm phản ứng đẩy
để xem xét đến tác động của các cú sốc kinh tế ngoại sinh đến nền kinh tế như thế nào.
Ngồi ra,bài viết cịn xem xét thêm sự phù hợp trong việc sử dụng các mô hình
VAR để mơ phỏng lại các phản ứng của các biến kinh tế khi phải đối mặt với các cú
sốc tỷ giá thương mại, công nghệ, lạm phát thế giới, sản lượng thế giới và đặt biệt là
cú sốc chính sách tiền tệ -xem xét sự truyền dẫn của tỷ giá hối đối .
Tìm kiếm một cơng cụ hiệu quả để thực hiện các chính sách vĩ mơ, nhóm
chúng tơi đã tiến hành thực hiện mơ hình DSGE đang được sử dụng phổ biến ở các

ngân hàng trung ương của nhiều nước trên thế giới.
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết xây dựng mơ hình DSGE cho nền kinh tế nhỏ mở theo cách tiếp cận
của Bayesian với các biến kinh tế. Sau đó dựa vào các biến quan sát: lỗ hổng sản
lượng (output gap), lạm phát, lãi suất danh nghĩa, thay đổi tỷ giá hối đoái danh nghĩa
và tỷ giá thương mại để ước lượng các tham số cho các biến của mơ hình DSGE. Xây


dựng phân phối tiên nghiệm cho các tham số chưa biết của mơ hình. Từ các biến quan
4
sát, xây dựng phương trình likelihood cùng với phân phối tiên nghiệm thiết lập từ
trước để xác định các phân phối hậu nghiệm cho các tham số. Cuối cùng, dựa vào
phương pháp Monter Carlo và Markov chain Monte Carlo (MCMC) để tóm tắt thống
kê lại phân phối hậu nghiệm của tham số. Từ các kết quả trên, chúng tôi ước lượng
hàm phản ứng đẩy (IRF) xem xét phản ứng của các biến trước tác động của các cú sốc
kinh tế vĩ mơ.
Sau đó chúng tơi ước lượng thêm các mơ hình VAR Recursive với cách thiết
lập thay đổi trật tự của các biến để có được hàm IRF. Sau đó đem so sánh với hàm
IRF từ mơ hình DSGE để lựa chọn mơ hình VAR Recursive có thiết lập phù hợp để
xem xét phản ứng của các biến trước tác động của cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ.
Nội dung nghiên cứu
Bài viết dựa trên ý tưởng của ba bài nghiên cứu chính: Lubik, T.A.,
Schorfheide, F., 2007. ―Do central banks respond to exchange rate move-ments? A
structural investigation‖, Jarkko P. Jääskelä, David Jennings (2011): ―Monetary policy
and the exchange rate: Evaluation of VAR models‖ và gần đây nhất Tingguo
Zheng,Huiming Guo (2013): ―Estimating a small open economy DSGE model with
indeterminacy: Evidence from China‖.
Chúng tôi ước lượng mơ hình DSGE với 5 biến quan sát để có được các tham
số của mơ hình, ước lượng hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai để xem xét sự tác
động của những cú sốc kinh tế vĩ mơ đến nền kinh tế của Việt Nam.

Sau khi có được hàm IRF của DSGE chúng tôi tiếp tục ước lượng mơ hình
VAR theo hai dạng: VAR đệ quy (recursive VAR) và VAR dấu hiệu hạn chế (signrestricted VAR). Trong VAR đệ quy, chúng tôi thiết lập các cách áp đặt khác nhau. Từ
đó ước lượng được các hàm IRF của các mơ hình VAR sau đó xem xét với hàm IRF
đã ước lượng trước đó của DSGE cùng với những vấn đề puzzle xuất hiện (nếu có) để
nhân định về mơ hình VAR.
Đóng góp của đề tài


Xây dựng được một mơ hình DSGE cơ sở để so sánh và có thể được sử dụng
để đánh giá phần nào tình hình kinh tế của Việt Nam. Ước lượng hàm IRF xem xét
phản ứng và mức độ phản ứng, thời gian trở về trạng thái ổn định của các yếu tố kinh
tế vĩ mô khi chịu tác động của các cú sốc trong nước và thế giới.
Xây dựng mơ hình VAR theo nhiều cách áp đặt trật tự khác nhau đối với VAR
đệ quy và áp đặt dấu phản ứng của các biến trong mơ hình VAR dấu hiệu hạn chế.
Hướng phát triển của đề tài
Trong mơ hình DSGE vẫn tồn tại nhiều tham số không thật sự phản ánh được
tình hình Việt Nam. Thứ nhất :do khách quan vì nhiều hạn chế về dữ liệu (độ dài, tín
tin cậy) và cách phân tích lựa nên mơ hình khơng tránh khỏi những sai sót về mặt kỹ
thuật và phương pháp và đồng thời do hạn chế chủ quan của chúng tôi chưa thể nắm
bắt được những tinh túy trong mơ hình và khai thác để sử dụng phù hợp. Thứ hai: Các
tham số khi đưa vào tiền nghiệm thì khơng hồn tồn giống nhau ở các quốc gia,việc
đưa vào hàng loạt từ mơ hình của Trung Quốc cũng khiến cho mơ hình của chúng tơi
khơng thật sự làm đúng, tốt như những gì chúng tơi mong muốn. Thứ ba, chúng ta
không thể xem những tác động của các biến nước ngồi như một biến ngoại sinh thật
sự vì trong điều kiện hội nhập hiện nay, tất cả các quốc gia đều cần phải xem xét đến
mọi biến động khơng chỉ trong nước mà cịn trên thế giới, và những biến động đó đã
và nên được đưa vào mơ hình khi ước lượng để có được một cái nhìn tổng quan và
tồn diện hơn.Thứ tư, có nhiều mơ hình được sử dụng để ước lượng các yếu tố vĩ mô,
việc làm của chúng tôi chỉ quan sát được một vài khía cạnh, và có thể có nhiều
phương pháp phù hợp hơn với tình hình của Việt Nam. Cuối cùng, hiện nay nhiều nhà

nghiên cứu đã xây dựng phát triển và hồn thiện mơ hình DSGE, có nhiều hướng
nghiên cứu như áp đặt giá trị tham số rồi ước lượng hay để mơ hình tự ước lượng
tham số hoặc cả hai.
Từ đó, chúng tơi hướng đến việc mở rộng mơ hình thêm các biến nước ngồi
như một biến nội sinh để xem xét phản ứng của nền kinh tế như thế nào trước cả cú
sốc trong và ngoài nước toàn diện hơn. Tiếp theo,tìm kiếm những nguyên nhân dẫn


đến các puzzle và cải thiện mơ hình VAR để hạn chế bớt những nguyên nhân do vấn
đề kỹ thuật.


MỤC LỤC

7

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... 3
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................... .... 5
DANH MỤC HÌNH ............................................................................................... ..... 6
1. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................. 8
1.1.

Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ: .................................................................. 8
1.1.1.

Jonathan Kearns and Phil Manners (2005) ............................................. 8

1.1.2.

John B. Taylor (2001): .......................................................................... 11

1.2.

Các lý thuyết về vấn đề puzzle ........................................................................... 15

1.3.

Các nghiên cứu dùng mơ hình VAR xem xét tỷ giá hối đối và các puzzle ...... 17
1.3.1.
1.3.2.

1.4.

Almuth Scholl, Harald Uhlig (2008) .................................................... 17
Almuth Scholl, Harald Uhlig (2009) .................................................... 19

Các mơ hình DSGE trong thực nghiệm: ............................................................ 22
1.4.1.

Jarkko P. Jääskelä, David Jennings ...................................................... 22

1.4.2.

Thomas A. Lubika, Frank Schorfheide................................................. 27

1.4.3.

Tingguo Zheng, Huiming Guo (2013) .................................................. 28

2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................... ... 29

2.1.

Các lý thuyết và xây dựng mơ hình DSGE ........................................................ 29
2.1.1.
2.1.2.

Các trường phái trong mơ hình DSGE ................................................. 29

2.1.3.

Các bước xây dựng cơ bản của mơ hình DSGE ................................... 31

2.1.4.
2.2.

Lịch sử và lý thuyết của mơ hình DSGE .............................................. 29

Tổng quan về giải pháp cho mơ hình DSGE: ....................................... 33

Mơ hình Structural Vector Autoregression (SVAR) .......................................... 33
2.2.1.

Tổng quan mơ hình VAR ..................................................................... 33

2.2.2.

Phương pháp uớc lượng SVAR ............................................................ 35


2.2.3.

Hàm phản ứng đẩy và Phân rã phương sai ........................................... 36

3. MƠ HÌNH DSGE CHO NỀN KINH TẾ NHỎ MỞ VÀ ƯỚC LƯỢNG CHO VIỆT
NAM ............................................................................................... ............. 37
3.1.

Mơ hình DSGE cho nền kinh tế nhỏ mở SOE: .................................................. 37
3.1.1.
3.1.2.

3.2.

Mơ hình nền kinh tế nhỏ mở cụ thể hóa ............................................... 38
Giải pháp về số (Numerical) : ............................................................... 40

Ước lượng mơ hình DSGE cho Việt Nam ......................................................... 41
3.2.1.

Xây dựng phương trình đo lường : ....................................................... 41

3.2.2.

Mô tả dữ liệu ......................................................................................... 42

3.3.

Lựa chọn tiên nghiệm ......................................................................................... 47

3.4.

Kết quả ước lượng .............................................................................................. 49

3.5.

Phân tích hàm phản ứng đẩy ............................................................... ............... 52

3.6.

Phân tích phân rã phương sai ............................................................................. 56

4. KẾT QUẢ TỪ MƠ HÌNH VAR ............................................................... ...... 57
4.1.

VAR đệ quy theo các cách áp đặt....................................................................... 57

4.2.

VAR hạn chế dấu hiệu........................................................................................ 63

5. KẾT LUẬN ..................................................................................................... 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 1
PHỤ LỤC A: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG. .............................................. 5
PHỤ LỤC B: PHÂN PHỐI TIÊN NGHIỆM VÀ HẬU NGHIỆM CỦA THAM SỐ 7
PHỤ LỤC C: THÔNG TIN KỸ THUẬT THỰC HIỆN ƯỚC LƯỢNG DSGE ........ 8
PHỤ LỤC D: PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG THAM SỐ ...................................... 9
PHỤ LỤC E: THUẬT TOÁN DẤU HIỆU HẠN CHẾ – SIGN RESTRICTIONS . 11


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DSGE

Dynamic stochastic general equilibrium
Mơ hình cân bằng động tổng thể ngẫu nhiên

VAR

Vector Auto-Regression
Tự hồi quy Vectơ

GDP

Gross Domestic Product
Tổng sản phẩm quốc nội

ECB

European Central Bank
Ngân hàng trung ương Châu Âu

UIP

Uncovered Interest Rate Parity
Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

PPP

Purchasing Power Parity
Ngang giá sức mua

REER

Real Effective Exchange Rate
Tỷ giá hối đoái thực hiệu lực

NEER

Nominal Effective Exchange Rate
Tỷ giá hối đoái hiệu dụng danh nghĩa

IRF

Impulse Response Function
Hàm phản ứng đẩy

SOE

Small Open Economy
Nền kinh tế nhỏ, mở

CPI

Consumer Price Index


Chỉ số giá tiêu dùng
AR

Auto Regressive
Tự hồi quy

MCMC

Markov chain Monte Carlo

IMF

International Monetary Fund
Quỹ tiền tệ quốc tế

SBV

State Bank of Vietnam
Ngân hàng nhà nước Việt Nam

SVAR

Structural VAR


DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Tập hợp sự kiện của Úc, Canada, New Zealand, Anh. ................................................ 8
Bảng 2: Dữ liệu của Úc, Canada, New Zealand, Anh. .............................................................. 9
Bảng 3: Nguồn dữ liệu sơ cấp của mơ hình ............................................................................ 43
Bảng 4: Kiểm định tính dừng cho các biến quan sát ............................................................... 47
Bảng 5: Phân phối tiên nghiệm của các tham số ..................................................................... 49
Bảng 6: Kết quả ước lượng hậu nghiệm của các tham số ....................................................... 52
Bảng 7: Phân rã phương sai theo các cú sốc cơ sở .................................................................. 56
Bảng 8: Áp đặt dấu hiệu trong mơ hình VAR dấu hiệu hạn chế ............................................. 63

DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Tập hợp kết quả 4 loại tiền tệ: Đô la Úc, đô la Canada, đô la New Zealand và
đồng Bảng Anh. ............................................................................................................ 10
Hình 2: Một cách điệu hóa của ―delayed overshooting puzzle‖. ................................ 15
Hình 3: Một cách điệu hóa của ―forward discount puzzle‖. ....................................... 16
Hình 4: Một cách điệu hóa của ―exchange rate puzzle‖. ............................................. 16
Hình 5: Bằng chứng ―delayed overshooting puzzle‖ theo cách áp đặt thứ nhất .......... 18
Hình 6: Bằng chứng ―delayed overshooting puzzle‖ theo cách áp đặt thứ hai. .......... 19
Hình 7:Úc: Phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ,dùng VAR cấu trúc. .................... 20
Hình 8:Canada: Phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ,dùng VAR cấu trúc. ............. 21
Hình 9:New Zealand: Phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ,dùng VAR cấu trúc. ... 21
Hình 10: Thụy Điển: Phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ,dùng VAR cấu trúc. .... 22
Hình 11: Hàm IRF trước cú sốc chính sách tiền tệ của DSGE. .................................. 24
Hình 12: Hàm IRF trước cú sốc chính sách tiền tệ của áp đặt 1của VAR đệ quy. ..... 25
Hình 13: Hàm IRF trước cú sốc chính sách tiền tệ của áp đặt 2 của VAR đệ quy. .... 25
Hình 14: Hàm IRF trước cú sốc chính sách tiền tệ của VAR dấu hiệu hạn chế. ........ 26
Hình 15: GDP thực (giá so sánh năm 1994) ................................................................. 44
Hình 16: Đồ thị lãi suất chiết khấu từ 2000 – 2011 theo quý ....................................... 45
Hình 17: REER, NEER và tỷ giá USDVND theo thời gian. ........................................ 46
Hình 18: Hàm phản ứng đẩy của DSGE. .................................................................... 54
Hình 19: Hàm phản ứng đẩy của DSGE dưới tác động của cú sốc chính sách tiền tệ 55
Hình 20. VAR đệ quy áp đặt 1 ............................................................... ...................... 57
Hình 21. VAR đệ quy áp đặt 2 ............................................................... ...................... 59
Hình 22. VAR đệ quy áp đặt 3 ............................................................... ...................... 61
Hình 23: Phân phối IRF mơ hình VAR dấu hiệu hạn chế ............................................ 64


Hình 24: 20 phản ứng gần với trung vị nhất mơ hình VAR dấu hiệu hạn chế ............. 64

Hình 25: Phân phối tiên nghiệm và phân phối hậu nghiệm của các tham số. ............... 7


1. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1.1.

Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ:

1.1.1. Jonathan Kearns and Phil Manners (2005)
―The impact of monetary policy on the exchange rate: a study using
intraday data‖
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu nội nhật (intraday data) để ước lượng hiệu
ứng của sự thay đổi chính sách tiền tệ lên tỷ giá hối đoái. Tác giả sử dụng nghiên cứu
sự kiện (event study) với một số thời kỳ được lựa chọn cẩn thận cho bốn quốc gia
(Australia, Canada, New Zealand và Vương quốc Anh – đây là các quốc gia mà chính
sách tiền tệ khơng tập trung vào tỷ giá hối đối và quyết định được đưa ra trước khi nó
được thi hành) để đảm bảo rằng sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là yếu tố ngoại
sinh của tỷ giá hối đoái.
Thiết lập sự kiện

Bảng 1: Tập hợp sự kiện của Úc, Canada, New Zealand, Anh. Nguồn: Jonathan


Kearns and Phil Manners (2005): ―The impact of monetary policy on the exchange
rate: a study using intraday data‖
Dữ liệu

Bảng 2: Dữ liệu của Úc, Canada, New Zealand, Anh. Nguồn: Jonathan Kearns
and Phil Manners (2005): ―The impact of monetary policy on the exchange rate: a

study using intraday data‖.


Kết quả:

Hình 1: Tập hợp kết quả 4 loại tiền tệ: Đô la Úc, đô la Canada, đô la New Zealand và
đồng Bảng Anh.
Thứ nhất, tính trung bình, một sự thắt chặt bất ngờ 0.25% sẽ dẫn đến sự gia
tăng tỷ giá 0.35%, với các ước lượng đối với mỗi quc gia riờng r t ẳ - ẵ %. Cỏc
kt quả này chỉ báo rằng sự thay đổi của chính sách tiền tệ chỉ chiếm một phần rất nhỏ
trong sự biến động quan sát thấy của tỷ giá hối đoái ở những quốc gia này.
Thứ 2, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ có hiệu ứng khác nhau lên tỷ giá phụ
thuộc vào việc người dân kỳ vọng như thế nào vào chính sách tương lai. Các tác giả
đưa ra một kết quả bất ngờ đó là sự kỳ vọng vào chính sách tương lai có một tác độn
lớn hơn đối với tỷ giá hối đoái (khoảng 0.4%) nhiều hơn so với chỉ do sự thay đổi


trong chính sách tiền tệ mà khơng có sự thay đổi trong kỳ vọng chính sách tương lai
(khoảng 0.2%).
Kết luận:
-Thứ nhất, tỷ giá tăng trung bình khoảng 1 ½ % trước sự gia tăng bất ngờ
1% trong chính sách lãi suất. Đối với các quốc gia riêng rẽ khoảng 1 – 1.8%. tính
trung bình, một sự thắt chặt bất ngờ 0.25% sẽ dẫn đến sự gia tăng tỷ giá 0.35%, với
các ước lượng đối với mỗi quốc gia riêng rẽ t ẳ - ẵ %.
- Tỏc ng ca chớnh sỏch tiền tệ lên tỷ giá hối đối được tìm thấy sẽ xảy ra gần như
ngay lập tức. Nếu tác giả sử dụng một cửa sổ sự kiện (event window) mà kết thúc
sau khi quyết định chính sách được đưa ra, các ước lượng cũng không thay đổi, chỉ
báo rằng các thơng tin được phản ánh nhanh chóng vào trong tỷ giá hối đoái.
Mặc dù, sử dụng một cửa sổ sự kiện hẹp trong đó khơng có các sự kiện định dạng
khác xảy ra, cú sốc chính sách tiền tệ chỉ giải thích khoảng 10 -20% sự biến động

của tỷ giá. Nhìn chung, các kết quả đề xuất rằng chính sách tiền tệ chỉ chiếm một
phần nhỏ trong các biến động quan sát được của tỷ giá hối đoái.
Thứ 2, bài nghiên cứu này đưa ra một bằng chúng mới rằng khơng phải tất
cả các bất ngờ trong chính sách đều dẫn đến những hiệu ứng giống nhau lên tỷ giá.
Sự kỳ vọng vào chính sách tương lai được tìm ra có tác động lớn hơn các bất ngờ
trong chính sách tại thời điểm ra quyết định thay đổi chính sách. Một sự gia tăng
1% (0.25%) cuar lãi suất hiện tại và lãi suất tương lai làm tăng tỷ giá khoảng 1.7%
(0.4%). Các kết quả ước lượng cho các quốc gia đơn lẻ khoảng 1.3 – 2.2%. ngược
lại một bất ngờ trong chính sách chỉ dẫn đến một sự thay đổi có thể đốn trước chỉ
0.9% (0.2%). Các kết quả này, đưa ra sự tiên đốn khơng biết trước sự thay đổi của
tỷ giá cân bằng trong dài hạn, bởi vì sự phản ứng ngay lập tức trong tỷ giá hối đoái
cao hơn so với lý thuyết ngang giá lái suất đã đề xuất, đưa thêm một sự khó hiểu
của thực nghiệm.
1.1.2. John B. Taylor (2001):
“The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules”


Trong bài nghiên cứu này, Taylor tổng hợp và tóm tắt các nghiên cứu về vai trò
của tỷ giá hối đối trong quy luật chính sách, đồng thời đưa ra các lời giải thích hợp
cho các kết quả trước.
Tác giả xem xét lại các ngụ ý trong một số nghiên cứu gần đây về tính đưa ra
một chính sách tiêu chuẩn: Laurence Ball (1999), Lars Svensson (2000), and myself
(1999b). Các nghiên cứu này xem xét quy tắc chính sách dạng:
it = fπt + gyt + h0et + h1et-1
trong đó: it là lãi suất danh nghĩa ngắn hạn được đưa ra bởi ngân hàng trung
ương, πt là tỷ lệ lạm phát, và yt là sự chênh lệch của GDP thực và GDP tiềm năng, et là
tỷ giá hối đoái thực (et tăng có nghĩa là sự tăng giá trị đồng nội tệ - yết giá gián tiếp).
Trong phương trình trên, khơng có hệ số chăn với ngụ ý là tỷ lệ lạm phát mục tiêu
bằng 0 và lãi suất và tỷ giá hối đoái được đo lường bằng tỷ lệ với giá trị cân bằng dài
hạn. Dạng quy tắc chính sách tuyến tính như trên chỉ là một trường hợp đơn giản của

các dạng phi tuyến tính với các độ trễ của sản lượng, lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối
đối.
Các thơng số chính sách là f, g, h0 và h1. Nếu f > 1, g > 0, và h0 = h1 = 0, thì quy
tắc chính sách khơng phản ứng trước tỷ giá hối đối (Taylor, 1993). Các thơng số h
trong phương trình bằng 0 là quy tắc chính sách tiền tệ trong nền kinh tế đóng và khác
khơng là quy tắc chính sách tiền tệ trong nền kinh tế mở, tuy nhiên thuật ngữ này có
thể dẫn đến nhầm lẫn bởi vì trong thực tế, một chính sách tối ưu có thể thiết lập cho cả
h0 và h1 đều bằng 0, hay xấp xỉ như thế.
Một câu hỏi về vai trị của tỷ giá trong quy tắc chính sách là liệu rằng các thơng
số h có nên bằng khơng và nếu như vậy thì giá trị và dấu của chúng như thế nào. Ví
dụ, một lời giải thích của quy tắc thực nghiệm được thảo luận bởi Obstfeld và Rogoff
(1995) đưa ra rằng h0 nên nhỏ hơn không và h1 bằng không. Một tỷ giá cao hơn so với
mức độ chuẩn sẽ dẫn đến ngân hàng trung ương giảm lãi suất ngắn hạn, thơng qua
chính sách tiền tệ nới lỏng.


Độ trễ của tỷ giá hối đoái trong eq (1) cho phép sự phản ứng động phức tạp hơn
so với chỉ có phản ứng đơn giản của tỷ giá hiện tại. Ví dụ, nếu h1 dương và h0 âm
nhưng giá trị tuyệt đối của h0 lớn hơn h1, do đó, phản ứng của lãi suất ban đầu bù đắp
một phần trong thời kỳ tiếp theo. Một giải thích khác của quy tắc thực nghiệm đưa ra
bởi Obstfeld và Rogoff là h0 < 1 và h1 = - h0; do đó, lãi suất phản ứng trước sự thay
đổi trong tỷ giá hối đối; điều này có thể là một giải thích đại số tốt hơn cho ý tưởng
rằng một sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái sẽ dẫn đến nới lỏng tiền tệ, nhưng khơng có
mơ hình cấu trúc để mô phỏng một cách ngẫu nhiên quy tắc và thật sự khó khăn để
tìm ra lời giải thích nào tốt hơn.
Ball (1999) tìm ra h0 = -0.37 và h1 = 0.17. Ơng tìm ra đây là các giá trị thơng số
chính sách tối ưu sử dụng trong mơ hình nền kinh tế mở đơn giản với giá chậm thay
đổi (sticky prices). Dấu hiệu và độ lớn phù hợp với giải thích theo quy tắc thực
nghiệm được đề xuất bởi Obstfeld và Rogoff, vì cả h0 và h0 + h1 đều nhỏ hơn không.
Do vậy, một sự tăng tỷ giá 10% làm cắt giảm lãi suất 3.7%, được kéo theo bởi một sự

bù đắp 1.7%, ngụ ý rằng phản ứng dài hạn lãi suất giảm 2%. Phản ứng âm của lãi suất
được đặt tên là mơ hình Ball (Ball‘s model) bởi vì tỷ giá tăng có hiệu ứng ngược lại
đối với tổng cầu; sự tăng giá làm hàng hóa nước ngồi rẻ hơn và hàng hóa trong nước
đắt hơn, do vậy làm giảm xuất khẩu. Sự cắt giảm lãi suất làm giảm bớt hiệu ứng
ngược lại này.
Sự bù đắp lãi suất một phần là bởi vì tác động trễ của sự gia tăng tỷ giá đối với
lạm phát. Lạm phát được đo lường là thấp tạm thời bởi vì sự tăng tỷ giá, tuy nhiên, bởi
vì sự giảm trong lạm phát là ngắn hạn, điều này khơng thích hợp cho ngân hàng trung
ương nới lỏng tiền tệ bởi vì lạm phát sẽ thấp hơn.
Sử dụng một mơ hình khác với các tác nhân hướng tới tương lai (forwardlooking agent) và nhiều hơn các nhân tố vĩ mơ hồn hảo, Svensson (2000) xem xét
quy tắc chính sách tương tự như Ball (1999). Svensson tìm ra các thơng số h0 = -0.45
và h1 = 0.45. Mô phỏng của Svensson (2000) chỉ ra rằng quy tắc này làm giảm độ lệch
chuẩn của lạm phát từ 2.1 xuống cịn 1.8%; tuy nhiên, nó cũng làm gia tăng phương
sai của sản lượng từ 1.7 lên 1.8%. Vì vậy, quy tắc chính sách, mà phản ứng trước tỷ
giá hối đối theo cách này, có thể phá hỏng output performance.


Cuối cùng, xem xét nghiên cứu thứ 3 của dạng quy tắc chính sách tiền tệ với
một mơ hình khác với một sự vận dụng khác. Theo Taylor (1999b), tác giả xem xét
quy tắc chính sách tiền tệ mà có dạng giống như của Ball and Svensson. Các hệ số h0
= -0.25 và h1 = 0.15 và đây là một ứng cử cho quy tắc chính sách tiền tệ cho ngân
hàng trung ương Châu Âu (the European Central Bank - ECB). Tỷ giá hối đoái et là tỷ
giá dollar – euro. Do vậy, sự giảm giá 10% của đồng EURO so với đồng USD tạo ra
sự gia tăng 0.1 điểm phần trăm (10%) trong lãi suất mục tiêu của ECB. Thấy rằng các
hệ số này nhỏ hơn so với các hệ số trong nghiên cứu của Ball.
Giải thích các kết quả tìm được:
Quy luật chính sách với các thơng số được thiết lập bằng khơng khơng có phản
ứng trực tiếp của lãi suất trước tỷ giá hối hối, nó có một phản ứng gián tiếp của lãi
suất trước tỷ giá hối đối. Dể thấy điều này, giả sử thơng số h bằng 0, do đó, lãi suất
sẽ chỉ phản ứng trước lạm phát và sản lượng thực. Nhưng, bởi vì quy luật chính sách,

chúng ta có thể kỳ vọng rằng nếu lạm phát hoặc GDP thực gia tăng hoặc sụt giảm
trong tương lai sau đó lãi suất cũng sẽ tăng hoặc giảm trong tương lai. Đặc tính của
quy tắc chính sách là đưa ra những kế hoạch dự đoán mà sẽ được sử dụng trong những
giai đoạn tương lai.
Kết luận:
Một vấn đề quan trọng và vẫn còn chưa ổn định trong chính sách tiền tệ tại các
nền kinh tế mở là ―bao nhiêu trong phản ứng của lãi suất nên có được trước tỷ giá hối
đối trong cơ chế tiền tệ của tỷ giá hối đoái linh hoạt, lạm phát mục tiêu, và quy tắc
chính sách tiền tệ. các nghiên cứu đến ngày hôm nay chỉ báo rằng quy tắc chính sách
tiền tệ mà phản ứng trực tiếp trước tỷ giá hối đoái- cũng như là trước lạm phát và sản
lượng – không làm tốt hơn so với lạm phát và sản lượng cân bằng, và thường làm xấu
hơn, hơn so với quy tắc chính sách mà khơng phản ứng trực tiếp tới tỷ giá hối đoái.
Bài nghiên cứu này cố gắng giải thích cho kết quả tìm ra bằng cách khẳng định
hiệu ứng gián tiếp của tỷ giá hối đoái lên lãi suất. hiệu ứng gián tiếp này tồn tại thậm
chí nếu ngân hàng trung ương thực thi quy tắc chính sách mà khơng có hiệu ứng tỷ giá
hối đối trực tiếp. Tính ì (qn tính – inertia) kết hợp với các kỳ vọng hợp lý dẫn đến


hiệu ứng gián tiếp này. Hiệu ứng gián tiếp có thể ưu điểm khi so sánh với hiệu ứng
trực tiếp bởi vì biến động lãi suất ít hơn và ổn định hơn.
1.2.

Các lý thuyết về vấn đề puzzle

Theo Eicehenbaum và Evans(1995) và Grilli và roubini (1995, 1996) khi
nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ giá hối đoái, tác giả sử dụng định
dạng theo đệ quy và tìm thấy đồng nội tệ tăng giá kéo dài trong thời kì 3 năm và hiện
tượng này được biết đến với tên gọi là ‗delayed overshooting puzzle‘(nhìn hình bên
dưới)(nguồn:………)

Hình 2: Một cách điệu hóa của ―delayed overshooting puzzle‖. Nguồn: Almuth
Scholl, Harald Uhlig (2008): ―New evidence on the puzzles: Results from agnostic
identification on monetary policy and exchange rates‖
Gần đây, để làm giảm đi sự giả định mơ hồ theo cách xác định đệ quy Faust và
Rogers (2003) bằng cách áp đặt dấu hiệu nhẹ để tìm hiểu mối tác động của chính sách
tiền tệ lên tỷ giá và kết quả khơng có kết quả rõ ràng cho thời gian đạt đỉnh của tỷ giá
hối đoái và kết quả cũng đưa ra có một sự chênh lệch lớn so với lý thuyết UIP và cú
sốc chính tiền tệ có thể hoăc khơng là nguyên nhân gây ra độ lệch của tỷ giá hối đối.
Ngồi ra sự vi phạm điều kiện UIP cũng được xem là ―forward discount puzzle‖.


Hình 3: Một cách điệu hóa của ―forward discount puzzle‖. Nguồn: Almuth
Scholl, Harald Uhlig (2008): ―New evidence on the puzzles: Results from agnostic
identification on monetary policy and exchange rates‖
Theo Sím(1992) ; Grilli và roubini(1995,1996) khi nghiên cứu chính sách tiền
tệ cho một vài quốc gia ở nước G7 đã xuất hiện một hiện tượng lạ, là khi thắt chặt
chính sách tiền tệ có thể dẫn đến đồng nội tệ giảm giá và nó được gọi là hiện tượng
exchange rate puzzle(sự khó hiểu của giá). Tác giả cũng nhắc đến trong một paper
trước đó (2005)

Hình 4: Một cách điệu hóa của ―exchange rate puzzle‖. Nguồn: Almuth Scholl,
Harald Uhlig, 2005. "New Evidence on the Puzzles. Results from Agnostic
Identification on Monetary Policy and Exchange Rates


1.3.

Các nghiên cứu dùng mơ hình VAR xem xét tỷ giá hối đoái và các
puzzle

1.3.1. Almuth Scholl, Harald Uhlig (2008)
“New evidence on the puzzles: Results from agnostic identification on
monetary policy and exchange rates”
Tác giả kiểm ra tác động của cú sốc chính sách tiền tệ lên tỷ giá hối đối bằng
cách áp đặt sign restricted (áp đặt dấu hiệu hạn chế) theo Uhlig(2005a) lên phản ứng
của các biến
Dữ liệu: tác giả nghiên cứu cho ba cặp: US và Germany; US và UK; US và
nhật bản trogn thời gian 1975:T07 đến 2002:T07 theo t và tổng 6 quốc gia của G7 với
US trong giai đoạn 1997: T04 đến 2001:T12.
Phương pháp: sử dụng mơ hình VAR và áp đặt dấu hiệu hạng chế (sign
restriction) với hai cách áp đặt.
Trong cách áp đặt thứ nhất: để có kết quả vững chắc về hiện tượng ―delayed
overshooting puzzle‘ tác giả áp đặt lên giá cũng như là tỷ số lượng dự trữ đảm bảo so
với tồn bộ dự trữ là khơng tăng là khơng tăng khi thắt chặt chính sách tiền tệ và vì thế
tránh được hiện tượng sự bất thường của giá ―prcie puzzle‖ và khơng áp đặt hạn chế
đối với chính sách tiền tệ .
Kết quả cách áp đặt thứ nhất:


Hình 5: Bằng chứng ―delayed overshooting puzzle‖ theo cách áp đặt thứ nhất.
Nguồn: Almuth Scholl, Harald Uhlig (2008): ―New evidence on the puzzles: Results
from agnostic identification on monetary policy and exchange rates‖
Trong hình dịng thứ nhất thể hiện đường phản ứng trung vị của tỷ giá hối đoái
danh nghĩa Đối với ba cặp quốc gia: khi cú sốc chính sách tiền tệ xảy ra thì đồng nội
tệ tăng giá cho đến khi đạt đỉnh tại một đến 2 năm kéo theo sau đó là sự giảm giá của
đồng ngoại tệ. và cột cuối cùng là phản ứng của us-G7 cho thấy đồng nội tệ được tăng
gia trong một khoảng thời gian dài hơn. Dòng thứ hai là phản ứng của tỷ giá hối đối
thực thì tương tự phản ứng tỷ giá hối đoái danh nghĩa.
Cách áp đặt thứ hai: để áp đặt khơng có hiện tượng ‗delayed overshooting‘ với
hai gải định. Thứ nhất. đô la US đầu tiên sẽ tăng giá khi có cú sốc thắt chặt chính sách

tiền tệ xảy ra và sau đó giảm giá một cách dai dẳng. thứ hai là chênh lệch lãi suất
(trong nước so với nước ngoài) là dương.
Kết quả :


Hình 6: Bằng chứng ―delayed overshooting puzzle‖ theo cách áp đặt thứ hai.
Nguồn: Almuth Scholl, Harald Uhlig (2008): ―New evidence on the puzzles: Results
from agnostic identification on monetary policy and exchange rates‖.
Đầu tiên xem xét trong trường hợp của US-Germanu, mặt dù chêch lệch lãi
suất gần giống như trước, nhưng phản ứng của tỷ giá hối đoái danh nghĩa rất yếu.
Phần bù mong đợi dai dẳng và lớn. Bằng chứng sai lệch rõ ràng với đường zero chỉ ở
phía dưới phân vị 16% ,mẫu hình tương tự cho các cặp còn lại.
1.3.2. Almuth Scholl, Harald Uhlig (2009)
“Monetary policy and exchange rate overshooting: Dornbusch was right after
all”
Tác giả nghiên cứu giả thuyết exchange rate overshooting của Dornbush là một
từ khóa trung tâm trong kinh tế vĩ mô quốc tế. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm