Tác động của tự do hóa tài chính đến các nước đang phát triển

TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP


ĐỀ TÀI
TÁC ĐỘNG CỦA TỰ DO HÓA
TÀI CHÍNH ĐẾN
CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN











Tháng 3/2012

MỤC LỤC
1. Giới thiệu 4
2. Các kết quả nghiên cứu trước 5
3. Phương pháp nghiên cứu 10
3.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu của tác giả 10
3.1.1 Khung làm việc thực nghiệm 10
3.1.2 Dữ liệu và phương pháp 11
3.1.2.1 Dữ liệu 11
3.1.2.2 Phương pháp 13

3.1.3 Dữ liệu và phương pháp sử dụng trong bài nghiên cứu này 15
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 18
4.1 Tổng quan về tự do hóa tài chính và tác động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng kinh tế 18
4.1.1 Kiềm chế tài chính và tự do hóa tài chính 18
4.1.1.1 Kiềm chế tài chính 18
4.1.1.2 Tự do hóa tài chính 19
4.1.2 Cấu trúc dòng vốn trong tiến trình tự do hóa và tác động của nó 21
4.1.3 Tác động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng và biến động kinh tế vĩ mô 23
4.1.3.1 Tác động đến tăng trưởng 23
4.1.3.2 Tác động lên sự bất ổn kinh tế vĩ mô 24
4.1.4 Các kênh truyền dẫn mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế 26
4.1.4.1 Các điểm bắt đầu 26
4.1.4.2 Lợi ích đi kèm của tự do hóa tài chính 27
4.1.4.3 Kết luận về ảnh hưởng của điểm bắt đầu đến kết quả của tự do hóa tài chính 30
4.2 Phân tích định lượng mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và tăng trưởng kinh tế 34
4.2.1 Mô hình hồi quy Fixed Effects 34
4.2.2 Hệ thống GMM 35
4.2.3 Độ vững chắc của kết quả 37
4.3 Tự do hóa tài chính ở Việt Nam – thực trạng và kiểm định tác động của tự do hóa tài chính đến tăng
trưởng kinh tế 41
3



4.3.1 Quá trình tự do hóa tài chính ở Việt Nam 41
4.3.1.1 Tự do hóa lãi suất 41
4.3.1.2 Tự do hóa tỷ giá hối đoái 45
4.3.1.3 Thực trạng tự do hóa tài khoản vốn tại Việt Nam 50
4.3.2 Kết quả phân tích định lượng tác động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam 54
5. Kết luận 59

PHỤ LỤC 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO 68

TÓM TẮT
Kể từ giữa những năm 80, một số nước đang phát triển đã tự do hóa hệ thống tài chính của
họ. Sự tự do hóa này được đặc trưng bởi sự nới lỏng quyền hạn cho các lực lượng thị
trường trong việc quyết định lãi suất và phân bổ tín dụng. Một câu hỏi quan trọng cần được
giải quyết là liệu những cải cách tài chính đã và đang được áp dụng có dẫn đến một sự cải
tiến trong việc phân bổ các nguồn lực hay không.
Có một điều gây tò mò là trong khi các chính phủ đang gỡ bỏ các kiểm soát để hướng tới
một thị trường tự do thì các nhà kinh tế học lại tập trung nỗ lực nghiên cứu về hậu quả của
thông tin không hoàn hảo trong hệ thống thị trường. Tự do hóa tài chính nói chung liên
quan đến việc thay thế một hệ thống sai lầm sâu sắc đặc trưng bởi sự can thiệp của chính
phủ nặng nề với nhiều lỗ hổng khác nhau.
Trong kinh tế, tác động của các thị trường tài chính đang phát triển lên tăng trưởng kinh tế
luôn là vấn đề quan trọng từ trước đến nay. Và mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và tăng
trưởng kinh tế vẫn còn đang được thảo luận sôi nổi và chưa có một kết luận thông nhất nào
giữa các nhà kinh tế học về vấn đề này. Do đó, bài viết này nhằm kiểm định mối quan hệ và
mức độ tác động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng kinh tế ở thị trường Việt Nam
(VN).
1. Giới thiệu
Tự do hóa tài chính, hay là sự mở cửa của thị trường tài chính nội địa để cạnh tranh với thị
trường tài chính nước ngoài, là một tiến trình nhiều mặt bao gồm các thị trường phức tạp và
các định chế trung gian giữa người cho vay và người đi vay. Những chính sách tự do hóa
tài chính như thế bao gồm tự do hóa lãi suất, xóa bỏ phân bổ tín dụng chỉ đạo, tư nhân hóa
ngân hàng, tự do gia nhập vào lĩnh vực ngân hàng và tăng cường các quy định về quản trị
rủi ro (hedging).
Theo lý thuyết về tự do hóa tài chính, kiềm chế tài chính thông qua trần lãi suất giữ lãi suất
ở mức thấp và điều này không khuyến khích tiết kiệm với hậu quả là lượng tiền đầu tư
không có. Như vậy đầu tư bị hạn chế bởi các khoản tiết kiệm. Chất lượng đầu tư cũng thấp

vì các dự án được thực hiện dưới một chế độ kiềm hãm sẽ có một tỷ suất lợi nhuận thấp.
5



Với tự do hóa tài chính, sự bãi bỏ các quy định lãi suất có nghĩa rằng lãi suất sẽ tăng, vì thế
tiết kiệm tăng và đầu tư cũng vậy. Lượng đầu tư tăng lên thể hiện trong sự phân phối lại các
dự án có năng suất thấp và các dự án chắc chắn có năng suất cao hơn. Chất lượng của đầu
tư tăng và điều này cuối cùng sẽ làm tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế. McKinnon và Shaw
do đó ủng hộ việc tự do hóa hệ thống tài chính đang bị kiềm hãm để thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế.
Như ta đã biết, hiện nay, có rất nhiều bài viết của các học giả nghiên cứu về vấn đề này,
nhưng chưa có một kết luận thống nhất và chính thức nào về tác động của tự do hóa tài
chính đến sự tăng trưởng của nền kinh tế, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi. Việt Nam là
một trong những nước đang phát triển có tốc độ tăng trưởng được đánh giá là khá cao trong
phân vùng này. Vì thế, bài nghiên cứu này được đưa ra nhằm giải quyết câu hỏi liệu rằng tự
do hóa tài chính có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam hay không.
Cấu trúc của bài nghiên cứu được triển khai như sau: phần đầu là Tóm tắt và giới thiệu vấn
đề nghiên cứu, tiếp sau đó, phần 2, là các kết quả của các bài nghiên cứu của các tác giả
trước, những vấn đề còn tồn đọng, và từ đó đưa ra câu hỏi nghiên cứu. Phần 3 trình bày
phương pháp nghiên cứu, cách chọn dữ liệu và phạm vi nghiên cứu của đề tài. Nội dung và
kết quả nghiên cứu và thảo luận được trình bày ở phần 4 , và sau đó là kết luận.
2. Các kết quả nghiên cứu trước
“Does financial liberalization spur growth?” (Geert Bekaerta, Campbell R. Harveyb,
Christian Lundbladd) Bài nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng tự do hóa thị trường vốn,
về trung bình, dẫn đến 1% gia tăng trong tăng trưởng kinh tế. Tác động này mạnh mẽ hơn
đối với các định nghĩa khác nhau về tự do hóa và không phản ánh sự thay đổi trong chu kỳ
kinh doanh thế giới. Các tác giả còn tìm ra rằng tự do hóa tài khoản vốn cũng đóng một vai
trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế trong tương lai, nhưng, quan trọng là, nó không gia
tăng ảnh hưởng của tự do hóa thị trường vốn. Các sự cải cách đồng thời khác chỉ chiếm 1

phần trong ảnh hưởng của tự do hóa thị trường vốn. Cuối cùng, phản ứng tăng trưởng mạnh
nhất xuất hiện ở các quốc gia có định chế phát triển.
6



“Growth and Risk at the Industry Level: the Real Effects of Financial Liberalization”
(Andrei A. Levchenko., Romain Rancière, Mathias Thoenig) Bài viết phân tích tác động của
tự do hóa tài chính lên tăng trưởng kinh tế và biến động ở mức ngành công nghiệp trong
một mẫu lớn các quốc gia. Các tác giả ước tính các tác động của tự do hóa đến sản xuất,
việc làm, công ty, tích lũy vốn, và năng suất, sử dụng các biện pháp đo lường tự do hóa cả
trong thực tế và về pháp lí. Tự do hóa tài chính có một tác động đồng biến lên cả tăng
trưởng kinh tế và biến động của sản xuất công nghiệp. Tác động lên tăng trưởng đến từ sự
gia tăng các công ty, tích lũy vốn cao hơn, và sự mở rộng thị trường lao động. Tuy nhiên,
các tác giả không tìm thấy bất kì một tác động nào của tự do hóa tài chính đến năng suất.
Cuối cùng, tác động tăng trưởng của tự do hóa xxuất hiện tạm thời chứ không vĩnh viễn.
Bài “Financial development and economic growth: a cointegration approach” cho thấy
rằng mặc dù có rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện kể từ những năm 1990 để quan sát
mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, mỗi nghiên cứu chỉ tìm thấy
những kết quả có ý nghĩa trong những khoảng thời gian nhất định. Và rằng các nhà kinh tế
đã thừa nhận tác động của sự phát triển tài chính đến tăng trưởng kinh tế, tuy nhiên họ
không có ý kiến chung về nguyên nhân của nó, có nghĩa là liệu rằng sự phát triển tài chính
kéo theo sự tăng trưởng kinh tế hay sự tăng trưởng kinh tế dẫn đến tài chính phát triển. Ví
dụ, Hicks (1969) và Schumpeter (1912) ủng hộ rằng tài chính phát triển kéo theo tăng
trưởng kinh tế. Ngược lại với ý kiến này, Robinson (1952) cho rằng, trong điều kiện các
quy định tài chính cùng loại, sự tăng trưởng kinh tế tạo ra một nhu cầu và hệ thống tài
chính tự động phản hồi lại nhu cầu đó, dẫn đến sự phát triển của hệ thống tài chính
(Levine,1997).
“Decomposing the Effects of Financial Liberalization: Crises vs. Growth” (Romain
Ranciere, Aaron Tornell, Frank Westermann) Tác giả tìm ra rằng tăng trưởng trực tiếp của

sự tự do hóa tài chính lớn hơn rất nhiều so với sự mất tăng trưởng gắn liền với các cuộc
khủng hoảng. Về giá trị ròng, tác động của tự do hóa tài chính lên tăng trưởng về kinh tế là
đáng kể: khoảng 1% gia tăng trong tỷ lệ tăng trưởng hàng năm bình quân đầu người.
7



McKinnon (1973) và Shaw (1973) ủng hộ quan điểm cho rằng khi sự kiềm chế tài chính
được phá bỏ và hệ thống tài chính được tự do hóa, nó sẽ phát triển sâu sắc hơn và sau đó sẽ
kéo theo tăng trưởng kinh tế. Fry (1995), Gablis (1997), Kapur (1976), và Mathieson
(1980) cũng có cùng quan điểm. Trái ngược với quan điểm của McKinnon và Shaw, Buffy
(1984), Taylor (1983) và Van Wijnbergen (1983), được gọi là các nhà theo chủ nghĩa cấu
trúc, phát triển một ý tưởng ngược lại. Theo họ, sự phát triển tài chính làm giảm tổng lượng
cung tín dụng và ngăn cản kinh tế tăng trưởng. Theo Buffy (1984), nếu chúng ta cho phép
thị trường tự phản ứng thì sau đó tự do hóa tài chính sẽ là một đối tượng nguy hiểm. Quan
điểm khác, được ủng hộ bởi Patrick (1966), sự sâu sắc hóa tài chính là rất quan trọng đối
với tăng trưởng kinh tế nhưng sự quan trọng này thay đổi cùng với tăng trưởng. Khi tiến
trình tăng trưởng thực sự xuất hiện, phía cung mà là động lực quan trọng trong quá trình
sâu sắc hóa tài chính trở nên ít quan trọng hơn và sau đó phía cầu sẽ lấn át.
Trong bài nghiên cứu “Does financial liberalization improve the allocation of
investment?”, các tác giả cho rằng tự do hóa tài chính có xu hướng đi kèm với một sự cải
thiện về chiều sâu của tài chính. Đồng thời, không có bằng chứng cho thấy cải cách tài
chính làm gia tăng tiết kiệm tư nhân. Trên thực tế ở một số nước tác động này thậm chí có
thể là ngược lại. Tất cả những điều này cho thấy rằng nếu cải cách tài chính có tác động
tích cực đến tăng trưởng thì cũng không có nghĩa là nó có tác động đến lượng tiết kiệm.
Ngoài ra, phép hồi quy về tốc độ tăng trưởng các quốc gia cũng tiết lộ rằng các biện pháp
phát triển tài chính không có một tác động đáng kể nào đến lượng đầu tư, nhưng nó lại có
ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến tăng trưởng tổng sản phẩm. Từ đó tác giả rút ra được
rằng nếu tự do hóa tài chính có tác động tích cực đến sự phát triển tài chính và tăng trưởng,
kênh quan trọng nhất có lẽ là tác động của cải cách tài chính lên hiệu quả đầu tư được phân

bổ giữa các khối doanh nghiệp và các ngành.
Rất nhiều nhà nghiên cứu cho rằng tự do hóa tài chính giúp cải thiện chức năng của hệ
thống tài chính, tăng khả năng của các quỹ và cho phép đa dạng hóa rủi ro xuyên quốc gia.
Ví dụ, Obstfeld (1998) lập luận rằng các thị trường vốn quốc tế có thể đầu tư lượng tiết
8



kiệm của thế giới vào các khu vực có năng suất cao, không phân biệt nơi chốn. Stulz
(1999) và Mishkin (2001) cho rằng tự do hóa tài chính thúc đẩy tính minh bạch và trách
nhiệm, giảm các lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, đồng thời làm dịu đi vấn đề thanh
khoản trong thị trường tài chính. Hơn nữa, họ tranh luận rằng thị trường vốn quốc tế có thể
giúp hạn chế các nhà làm chính sách, những người có thể bị cám dỗ khai thác thị trường
vốn bị giam cầm trong nước. Những người khác thậm chí còn cho rằng tự do hóa tài chính
và phát triển tài chính tạo điều kiện cho tăng trưởng kinh tế. Cùng với sự gia tăng của
những người ủng hộ việc kiềm chế, nhóm ủng hộ bãi bỏ các quy định cũng ngày càng nhiều
thêm.
Về mặt kiểm định thực nghiệm, (Ogun, 1986; Oshikoya năm 1992; Seck và El Nil, năm
1993; Matsheka năm 1998; Allen và Ndikumana, 2000) đã không đo lường được những
thay đổi thể chế dần dần mà tự do hóa tài chính đem đến. Một số nghiên cứu như Allen và
Ndikumana (2000) và Aziakpono (2004) đã sử dụng tỷ lệ giữa khả năng thanh khoản trên
GDP như là một thước đo làm trung gian tài chính, nhưng biến này không đưa ra bất cứ dấu
hiệu nào cho các chính sách tự do hóa tài chính cụ thể ở các quốc gia khác nhau. Các
nghiên cứu khác như Seck và El Nil (1993), Oshikoya (1992), và Matsheka (1998) sử dụng
lãi suất thực như một thước đo tự do hóa tài chính nhưng biến này chỉ nắm bắt được một
phần của tự do hóa tài chính – bãi bỏ các quy định về lãi suất. Tự do hóa tài chính không
chỉ bao gồm việc bãi bỏ các quy định về lãi suất mà còn liên quan đến các chính sách khác.
Gibson và Tsakalatos (1994, p.596) và Demetriades và Luintel (1996, p.366) lưu ý rằng
việc nghiên cứu chỉ dựa vào lãi suất thực sẽ dễ gặp vấn đề biến bị bỏ qua.
Bhatia và Khatkhate (1975) sử dụng đồ thị tương quan để kiểm tra mối quan hệ giữa tăng

trưởng kinh tế và trung gian tài chính cho 11 quốc gia châu Phi. Trung gian tài chính được
đo lường bằng tỷ lệ tiền tệ, tiền gửi không kỳ hạn, thời gian và tiền gửi tiết kiệm so với
GDP. Các tác giả không tìm thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng và trung gian tài chính cho
từng quốc gia hoặc cả nhóm. Tách các phương pháp đo lường trung gian tài chính ra làm
9



hai – tỷ lệ tiền trên GDP và tỷ lệ chuẩn tiền tệ trên GDP – gần như vẫn không thể làm sáng
tỏ mối quan hệ rõ ràng nào giữa tăng trưởng và trung gian tài chính.
Oshikoya (1992) từng sử dụng kinh tế lượng chuỗi thời gian để xem xét bằng cách nào tự
do hóa lãi suất ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế ở Kenya. Tác giả sử dụng dữ liệu từ 1970
đến 1989 và kết quả cho một hệ số âm và không có ý nghĩa đối với lãi suất thực. Sau đó,
mẫu được chia thành 2 giai đoạn nhỏ: 1970-1979 và 1980-1989. Lãi suất thực có hệ số âm
và có ý nghĩa cho giai đoạn 1970-1979, nhưng dương và có ý nghĩa cho giai đoạn 1980-
1989; do đó không đưa ra được kết quả vững chắc nào cho tác động của tự do hóa lãi suất
lên tăng trưởng.
Các cuộc thảo luận nêu trên làm nổi bật thực tế rằng không có một sự đồng thuận trong các
nghiên cứu thực nghiệm hiện có cho các nước SSA về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế
và phát triển tài chính. Các kết quả dường như nhạy cảm với từng giai đoạn thời gian, từng
quốc gia và từng mô hình kĩ thuật khác nhau, và các kết quả không đủ vững chắc để có thể
rút ra kết luận.
Hơn nữa, không thể xác định được tác động của các chính sách tự do hóa tài chính lên tăng
trưởng kinh tế từ những nghiên cứu này bởi vì không có bài viết nào đo lường một cách rõ
ràng và chính xác các giai đoạn khác nhau liên quan đến tự do hóa tài chính. Mặc dù một
vài bài trong số đó (Seck và El Nil,1993; Oshikoya,1992) cố gắng lập mô hình của tự do
hóa bằng cách dùng lãi suất thực làm biến giải thích, vấn đề tự do hóa không chỉ liên quan
đến tự do hóa lãi suất mà bao gồm một loạt các công cụ khác như bãi bỏ tín dụng chỉ định,
tư nhân hóa ngân hàng, xóa bỏ các rào cản gia nhập lĩnh vực ngân hàng. Việc đo lường tự
do hóa tài chính thông qua lãi suất vì vậy phủ định những ảnh hưởng của các chính sách tự

do hóa khác và dễ xuất hiện vấn đề biến bị bỏ qua (Gibson và Tsakalatos,1994, trang 596;
Demetriades, Luintel, 1996, trang 366).
Bài nghiên cứu“Financial Liberalisation Policies and Economic Growth: Panel Data.
Evidence from Sub-Saharan Africa” của Babajide Fowowe có ưu điểm là tác giả phát triển
10



các nghiên cứu trước bằng cách xây dựng 2 chỉ số xem xét bản chất của quá trình tự do hóa
tài chính. Hai chỉ số này cùng với biến giả đại diện cho tự do hóa tài chính được đưa vào
phương trình tăng trưởng. Nghiên cứu của tác giả do đó sẽ cung cấp một phân tích sâu sắc
hơn về mối quan hệ giữa tăng trưởng và các chính sách tự do hóa tài chính cụ thể ở các
nước tiểu vùng Sahara Châu Phi (SSA), và những phân tích như vậy thì chưa có ở các bài
nghiên cứu thực nghiệm gần đây.
Dựa trên kết quả đó, bài nghiên cứu này nhằm mục đích trả lời cho câu hỏi rằng Tự do hóa
tài chính liệu rằng có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam hay không, và ở mức độ nào.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu của tác giả
3.1.1 Khung làm việc thực nghiệm
Khung thực nghiệm được dựng nên từ những nghiên cứu gần đây về tác động của sự phát
triển tài chính đến tăng trưởng kinh tế ví dụ như Beck et al. (2000) mà tỷ lệ tăng trưởng của
thu nhập trên đầu người được hồi quy với sự phát triển tài chính và một tập hợp thông tin
điều kiện. Trong thể loại nghiên cứu này, các đặc điểm chung của phương trình tốc độ tăng
trưởng được đưa ra dưới đây:

Với: Y = tỷ lệ tăng thu nhập bình quân trên đầu người
FL= đo lường mức độ tự do hóa tài chính
X
n
= tập hợp các thông tin điều kiện

FL đại diện cho biến chủ yếu được quan tâm trong nghiên cứu này. Nó bao gồm 3 phương
pháp đo lường tự do hóa tài chính sẽ được sử dụng tách biệt trong phương trình tăng trưởng
để đo lường tác động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng. Có 2 chỉ số tự do hóa tài
chính (FINDEX1 và FINDEX2) và một biến giả (FINDUMMY). Từ lý thuyết tự do hóa tài
chính, các biến được kỳ vọng sẽ có một tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế.
11



Theo các tài liệu về tăng trưởng kinh tế, các biến kiểm soát là thu nhập trên đầu người ban
đầu để đo lường độ hội tụ, mức đầu tư và tuổi thọ để đo lường vốn con người, tỷ lệ xuất
nhập khẩu trong GDP để đo lường độ mở cửa, và tỷ lệ nợ để đo lường mức độ bất ổn kinh
tế vĩ mô.
Dựa trên những thảo luận ở trên, tác giả ước lượng 3 phương trình riêng biệt như sau

Trong đó: Y= tỷ lệ tăng trưởng GDP thực trên đầu người
FINDEX1 = chỉ số thứ nhất của tự do hóa tài chính
FINDEX2 = chỉ số thứ hai của tự do hóa tài chính
FINDUMMY = biến giả của tự do hóa tài chính
INIPCY= GDP trên đầu người ban đầu
INV = tỷ lệ đầu tư trong nước so với GDP
OPEN = tỷ lệ xuất nhập khẩu so với GDP
LIFEEXPECT = tuổi thọ
DEBT = tỷ lệ nợ so với xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ
3.1.2 Dữ liệu và phương pháp
3.1.2.1 Dữ liệu
Chỉ số thứ nhất của tự do hóa tài chính (FINDEX1) được thành lập từ phương pháp thành
phần chính. Phương pháp phân tích thành phần chính rất hữu ích cho việc giảm số chiều
của một tập hợp dữ liệu và trích xuất các mối quan hệ chính từ nó. Phương pháp này đã
được sử dụng trong các bài nghiên cứu về tự do hóa tài chính để có được một chỉ số đo

lường các giai đoạn khác nhau của quá trình bãi bỏ quy định và xây dựng các định chế.
12



Công việc của tác giả là xác định 5 chỉ số chính dịch chuyển theo tự do hóa tài chính. Đó
là: tư nhân hóa và tái cấu trúc ngân hàng, tự do hóa lãi suất, các quy định bảo đảm
(hedging), bãi bỏ tín dụng chỉ định và tự do gia nhập ngành ngân hàng. Tác giả sau đó phân
bổ cho mỗi biến giá trị 0 trước khi tự do hóa. Sau khi tự do hóa, các chỉ số lấy giá trị từ 1 và
tăng lên tùy thuộc vào tiến độ đạt được cho mỗi chính sách tự do hóa cụ thể. Tác giả có
được 1 ma trận 5 biến cho mỗi quốc gia và sau đó áp dụng phương pháp phân tích thành
phần chính. Các tác giả sử dụng các thành phần chủ yếu đầu tiên cho mỗi nước làm chỉ số
về tự do hóa, và cho tất cả các nước ngoại trừ Nigeria (58.8%) và Mauritius (56.9%) các
chỉ số thành phần đầu tiên này chiếm ít nhất 65% tổng số mức biến đổi. Chỉ số tự do hóa tài
chính thứ 2 (FINDEX2) cũng đo lường tính tiến triển của tự do hóa tài chính. 5 chỉ số
tương tự của tự do hóa dùng cho chỉ số đầu tiên được sử dụng nhưng trong trường hợp này
mỗi phương pháp được chỉ định giá trị 0 trước khi tự do hóa và 1 sau khi tự do hóa. Điều
này tạo ra 1 ma trận 5 biến giả và chỉ số là sự bổ sung của các biến cho mỗi năm.
FINDUMMY, biến giả cho tự do hóa tài chính, chỉ ngày bắt đầu quá trình tự do hóa tài
chính của các nước. Biến giả lấy giá trị 0 trước tự do hóa và 1 sau khi tự do hóa.
Bảng 3 và 4 cung cấp 2 chỉ số của tự do hóa tài chính. Bảng 3 tóm tắt chỉ số FINDEX2 và
mỗi ô chỉ ra các phương pháp tự do hóa tài chính diễn ra trong từng năm cụ thể. Các tác giả
quan sát được một số đặc điểm thú vị của tự do hóa tài chính ở các nước khác nhau. Đầu
tiên, tác giả thấy rằng ở một số quốc gia như Botswana, Kenya, Malawi và Zambia tiến bộ
vượt bậc trong quá trình tự do hóa tài chính với nhiều biện pháp khác nhau được thực hiện
qua nhiều năm khác nhau. Ngược lại, một số nước khác như Cote d’Ivoire, Gambia, Mali,
Uganda, và Zimbabwe thì tiến bộ ít hơn khi thực hiện nhiều phương pháp tự do hóa trong
cùng 1 năm. Thứ hai, từ bảng số liệu tác giả thấy rằng đến năm 2000, hầu hết các nước đã
tiến hành cải cách tài chính đáng kể như là bằng chứng cho việc họ đã có ít nhất 4 lần thực
hiện các biện pháp tự do hóa tài chính. Quan sát từ bảng 3 chỉ ra rằng một số nước như

Nam Phi, Mauritius và Senegal tiến hành tự do hóa tài chính khá sớm (đầu 1980), trong khi
13



một số nước khác thì tiến hành khá muộn như Zambia và Zimbabwe bắt đầu vào năm 1991
và Sierra Leone và Uganda bắt đầu vào năm 1992.
Bảng 4 chỉ ra ngày bắt đầu tiến hành tự do hóa tài chính và tác giả thấy rằng tất cả các quốc
gia đều tự do hóa lãi suất, và điều này, cùng với thực tế rằng đây là một trong những biện
pháp đo lường đầu tiên được nhiều nước sử dụng và tin rằng tự do hóa lãi suất là một trong
những nền tảng của tự do hóa tài chính. Tác giả cũng thấy từ bảng 4 rằng việc thả lỏng các
quy định gia nhập ngân hàng không phải là một chính sách phổ biến ở nhiều nước vì chính
sách này đã không được thực hiện trong khoảng một nửa số quốc gia được nghiên cứu.

3.1.2.2 Phương pháp
Tác giả khai thác cross section và kích thước của chuỗi thời gian của dữ liệu bằng cách sử
dụng kỹ thuật ước tính dữ liệu bảng (panel data estimation techniques). Tác giả đã sử dụng
cả 2 chỉ số (fixed effects) và dynamic panel estimator. Fixed effects estimates được sử dụng
để sửa chữa cho các vấn đề như biến bị bỏ qua mà có thể phát sinh từ phép hồi quy chéo
14



đơn thuần (Islam, 1995; Caselli et al., 1997; Baltagi, 2001). Mô hình Fixed effects xem xét
các tác động đặc trưng ở các nước không thể quan sát mà phép hồi quy chéo giả định là các
tham số cố định.
Để kiểm soát vấn đề nội sinh của tự do hóa tài chính tác giả cũng áp dụng dynamic panel
estimator của Arellano và Bover (1995) và Blundell và Bond (1998). Mặc dù tác giả có thể
sử dụng một biến công cụ cho mục đích này, nhưng dynamic panel estimator còn có thể
cho phép chúng ta kiểm soát vấn đề nội sinh của các phép hồi quy khác trong mô hình và

cùng lúc kiểm soát các vấn đề kinh tế lượng có thể phát sinh từ biến giải thích là thu nhập
bình quân đầu người ban đầu. Phép tính này liên quan đến việc ước lượng các phương trình
theo từng mức độ và khác biệt. Đối với các phương trình levels các giá trị trễ của tất cả các
biến giải thích được sử dụng như biến công cụ trong khi đối với các phương trình sai phân,
tác giả sử dụng các giá trị trễ theo cấp độ của tất cả các biến giải thích làm biến công cụ.
Hai phương trình levels và sai phân sau đó sẽ được kết hợp lại để đưa cho hệ thống ước
lượng GMM. Các biến công cụ này được gọi là các biến nội bộ bởi vì chúng dựa trên sự
xác đinh trước đó của các biến giải thích và tác giả kiểm định tính hợp lý của chúng bằng
kiểm định Sargan và kiểm định tính nhất quán bằng cách sử dụng kiểm định tương quan
chuỗi second-order.
15




3.1.3 Dữ liệu và phương pháp sử dụng trong bài nghiên cứu này
Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp phân tích định tính để làm rõ mối quan
hệ giữa tự do hóa tài chính. Sau đó sử dụng kiểm định thực nghiệm để kiểm tra lại kết quả
dựa trên những nhân tố đã có ở Việt Nam.
Phương trình tác động của các nhân tố tự do hóa tài chính đến tăng trưởng được trình bày
như sau:
GDP
t
= a
0
+ a
1
RATE
t
+ a

2
TRADE
t
+ a
3
FDI
t
+ a
4
EXPECT
t
+ a
5
DEBT
t
+ e
Với:
Biến Mô tả Nguồn Ghi chú
Y
Tỷ lệ tăng
trưởng GDP
Tổng cục thống kê
GDP trên đầu người là Tổng sản
phầm quốc nội chia cho dân số giữa
16



trên đầu
người (%)

năm. Tỷ lệ tăng trưởng GDP trên
đầu ngừoi bằng Log của giá trị
GDP trên đầu người.
RATE
Lãi suất tiền
gửi bình quân
12 tháng (%)
Website Ngân hàng Nhà
nước

TRADE
Tỷ lệ xuất
nhập khẩu so
với GDP (%)
Tổng cục thống kê +
Datastream
Tổng giá trị xuất nhập khẩu chia
cho GDP
FDI
Tỷ lệ vốn đầu
tư trực tiếp
nước ngoài
so với GDP
(%)
Tổng cục thống kê +
Website bộ Tài chính
Đầu tư trực tiếp nước ngoài là dòng
vốn ròng chảy vào với quyền trực
tiếp quản lý trong dài hạn đối với
một doanh nghiệp được đặt trong

nền kinh tế của một nước khác với
nước của nhà đầu tư. Đó là tổng
vốn cổ phần, lợi nhuận tái đầu tư,
các nguồn vốn ngắn và dài hạn
khác thể hiện trong cán cân thanh
toán.
EXPECT

Tuổi thọ
(Năm)
/>
Tuổi thọ kỳ vọng chỉ ra số năm mà
một đứa trẻ sơ sinh sẽ sống trong
điều kiện môi trường sống tại thời
điểm mới sinh được giữ không đổi
và ổn định trong suốt quãng đời của
đứa trẻ đó.
DEBT Tỷ lệ tổng nợ MetaData, IMF Tổng giá trị nợ gốc và lãi thực trả
17



(% so với
xuất khẩu
hàng hóa và
dịch vụ) (%)
bằng tiền nước ngoài, hàng hóa
hoặc dịch vụ trên nợ dài hạn, lãi
suất trả trên nợ ngắn hạn và những
khoản nợ đối với IMF.

Các biến được đo lường theo từng quý, trong thời gian từ 1997 đến 2010. Mô hình được sử
dụng là OLS cơ bản, chạy bằng chương trình Eview để xác định các hệ số a
0
, a
1
, a
2
, a
3
, a
4,
a
5

nhằm làm rõ mức ảnh hưởng của các nhân tố đặc trưng cho thị trường tài chính đến tăng
trưởng kinh tế.
Ở đây biến INV của tác giả đã được thay bằng biến FDI. Trong lý thuyết về tự do hóa tài
chính, đầu tư trực tiếp nước ngoài đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Nó tạo ra
giá trị, giảm tỉ lệ thất nghiệp, làm cho việc chuyển giao công nghệ được dễ dàng và từ đó
kích thích tăng trưởng kinh tế. Các nghiên cứu gần đây nhất đã tập trung vào mối quan hệ
giữa các chính sách tự do hóa tài chính, FDI và tăng trưởng kinh tế. Có rất nhiều nghiên
cứu gần đây đã ủng hộ cho quan điểm về tác động tích cực của FDI như là một biện pháp
của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng kinh tế. Ruxanda. G and Muraru. A (2010) dùng
các phương trình dựa trên những bằng chứng thu thập được để lý giải mối quan hệ hai
chiều giữa FDI và tăng trưởng kinh tế. Har Wai Mun and Teo Kai Lin (2008) sử dụng dữ
liệu chuỗi thời gian từ 1970 – 2005 ở Malaysia để phát hiện ra mối quan hệ đồng biến giữa
tăng trưởng kinh tế và FDI. Nghiên cứu của Ayanwale.A (2007) cho thấy FDI ở Nigeria có
mối quan hệ đồng biến với tăng trưởng kinh tế, mặc dù mối quan hệ này về mặt tổng quan
là không đáng kể. Ghosh Roy. A and Van den Berg. H.V (2006) sử dụng dữ liệu chuỗi thời

gian và mô hình SEM cho thấy rằng FDI có một tác động tích cực và đáng kể lên sự phát
triển kinh tế ở Mỹ.



18



4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.1 Tổng quan về tự do hóa tài chính và tác động của tự do hóa tài chính đến tăng
trưởng kinh tế
4.1.1 Kiềm chế tài chính và tự do hóa tài chính
4.1.1.1 Kiềm chế tài chính
 Khái niệm:
Kiềm chế tài chính là một cơ chế tài chính được đặc trưng bởi sự can thiệp quá mức của
nhà nước vào các hoạt động và các quá trình tài chính. Trong đó, nhà nước sẽ ấn định
những mức lãi suất trần, trực tiếp điều tiết quá trình phân phối tín dụng bằng các quyết
định hành chính nhiều hơn là thông qua cơ chế thị trường, ưu tiên cho khu vực kinh tế
nhà nước và đặt ra các tỷ lệ dự trữ bắt buộc quá cao và kiểm soát chặt chẽ nguồn vốn
trong và ngoài nước.
 Hậu quả của kiềm chế tài chính:
Tiềm năng tài chính không được sử dụng và đầu tư vào sản xuất bởi vì lãi suất thấp thì
công chúng sẽ không muốn gởi tiết kiệm mà sẽ hiện vật hóa dưới dạng vàng, đá quý,
ngoại tệ mạnh, hàng hóa tiêu dùng. Vì vậy, gây ra tình trạng thiếu vốn đầu tư, khan
hiếm hàng hóa giả tạo, mất cân đối nghiêm trọng trên thị trường hàng hóa.
Cầu về vốn vượt xa khả năng của các nguồn cung cấp nên các danh mục đầu tư có tỷ
suất lợi nhuận cao phải hủy bỏ hoặc sử dụng vốn từ các thị trường ngầm.
Ngân sách nhà nước luôn phải bao cấp và thiếu hụt vì các doanh nghiệp nhà nước luôn
được ưu tiên vay vốn với lãi suất bao cấp dẫn tới luôn ỷ lại, không sản xuất và kinh

doanh có hiệu quả.
Hệ thống tài chính không được phát triển và không thể thực hiện được những chức năng
trong việc điều tiết và tạo vốn thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế.
19



Thị trường tài chính có thể không có hoặc manh mún, phân tán và đầy rủi ro, lạm phát
và tỷ giá biến động không thể kiểm soát được
4.1.1.2 Tự do hóa tài chính
 Khái niệm
Tự do hóa tài chính thực chất là quá trình giảm thiểu và cuối cùng là xoá bỏ sự kiểm soát
của Nhà nước đối với hoạt động của hệ thống tài chính quốc gia, làm cho hệ thống này hoạt
động tự do theo quy luật thị trường.
 Nội dung
Tự do hóa tài chính trong nước
Mục đích của tiến trình tự do hoá tài chính trong nước là để tạo điều kiện cho các dòng vốn
có thể tự do di chuyển đến khu vực hiệu quả nhất trong phạm vị quốc gia mà không bị vấp
phải các rào cản phi kinh tế nào. Bao gồm:
 Tự do hoá các dịch vụ ngân hàng
 Bãi bỏ kiểm soát tín dụng hay tự do hoá hoạt động tín dụng
 Tạo môi trường bình đẳng giữa các tổ chức tín dụng trong nước
Tự do hóa tài chính quốc tế
Mục đích của tự do hoá tài chính quốc tế là để hội nhập thị trường tài chính trong nước với
thị trường tài chính quốc tế, đề luồng vốn có thể di chuyển tự do trên phạm vi quốc tế. Bao
gồm:
 Mở cửa khu vực ngân hàng
 Tự do di chuyển luồng vốn
 Tự do hoá tỷ giá và thị trường ngoại hối

20



 Trình tự
McKinnon (1982) lập luận rằng tự do hóa tài chính nói riêng và tự do hóa kinh tế nói chung
phải được tiến hành theo trình tự. Lý thuyết “Second Best” (chính sách tốt nhất thứ hai)
được áp dụng. Vấn đề phức tạp là ta có thể lập luận để ủng hộ cho bất cứ trình tự tự do hóa
nào dựa vào cách đặt giả thiết và quá trình không chỉ phụ thuộc vào trình tự mà còn vào cả
nhịp độ.
Sau đây là trình tự tự do hóa tài chính – giải pháp của McKinnon và Shaw được các nhà
kinh tế chấp nhận:








Giảm thâm hụt ngân sách là bước đi cần thiết đầu tiên. Như đã trình bày, thâm hụt ngân
sách không được giảm thì tự do hóa tài chính càng dẫn tới bất ổn định và cuối cùng sẽ bị
đảo ngược.
Tự do hóa tài chính có thể đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế bằng cách gia tăng về lượng và về
hiệu quả vốn đầu tư. Tuy nhiên, lượng vốn gia tăng phải được phân bổ trên cơ sở các tín
hiệu đúng về giá vào những ngành có lợi thế so sánh và có suất sinh lợi xã hội cao. Do vậy,
cải cách thương mại cần phải được tiến hành song song để giảm thiểu những biến dạng về
giá do các rào cản thương mại gây ra.
T
ự

do hoá tài chính

Giảm
dự trữ
bắt
buộc
Bỏ
kiểm
soát lãi
suất
Đa
dạng
hoá sở
hữu
Tăng
cạnh
tranh
Bỏ tín
dụng
chỉ
định
Cải cách thương mại
Qu
ả
n lý t
ỷ

giá h
ố

i đoái

Giảm
thâm hụt
ngân sách
C
ả
i cách
tài khoản
vốn
21



Lý do cải cách thương mại phải được thực hiện trước việc nới lỏng kiểm soát ngoại hối và
cải cách tài khoản vốn là tự do hóa tài khoản vốn thường dẫn tới dòng vốn chảy vào, rồi
làm tăng đột ngột và tỷ giá hối đoái bị lên giá. Động thái này tạo ra các tín hiệu giá mâu
thuẫn với cải cách thương mại: tỷ giá hối đoái lên giá làm suy giảm khu vực xuất khẩu
trong khi cải cách thương mại là để tăng cường khu vực này.
Quản lý tỷ giá hối đoái là nhiệm vụ cần được tiến hành trong suốt quá trình tự do hóa với
vai trò vừa là công cụ, vừa là mục tiêu. Việc lựa chọn cơ chế tỷ giá hối đoái (thả nổi, cố
định, biên độ giao động thay đổi,…) tùy thuộc vào tình hình kinh tế cũng như bước đi cụ
thể đang tiến hành trong quá trình cải cách
4.1.2 Cấu trúc dòng vốn trong tiến trình tự do hóa và tác động của nó
Các nghiên cứu về ảnh hưởng của tự do hóa tài chính dựa trên quan điểm cho rằng không
phải tất cả các dạng dòng vốn được tạo ra bằng nhau. Các dòng vốn có tính nằng giống vốn
chủ sở hữu, ví dụ như vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI và dòng vốn đầu tư danh mục
(portfolio) không chỉ được cho là ổn định hơn và ít bị đảo chiều, mà còn được tin rằng đã
mang lại nhiều lợi ích gián tiếp của tự do hóa tài chính, ví dụ như sự chuyển giao công
nghệ và chuyên môn về quản lý. Bằng chứng cho lời xác nhận trước đây – rằng FDI và

dòng chảy vốn chủ sở hữu ổn định hơn sơ với nợ vay – đã được xác định.
Trong bất kì trường hợp nào, dòng chảy nợ danh mục đầu tư mang đến tình trạng xấu, đặc
biệt là từ khi sự không phù hợp giữa tiền tệ và tăng trưởng liên quan đến nợ nước ngoài bị
xem như là yếu tố tương đối quyết định của rất nhiều cuộc khủng hoảng ở các thị trường
mới nổi.
 Dòng chảy danh mục đầu tư vốn chủ sở hữu
Tầm quan trọng ngày càng gia tăng của dòng chảy danh mục đầu tư vốn chủ sở hữu đã thúc
đẩy rất nhiều nhà nghiên cứu kiểm định tác động tăng trưởng của tự do hóa thị trường vốn
chủ sở hữu. Hầu hết các bài nghiên cứu về vấn đề đang gia tăng đột biến này đều cho rằng
dòng chảy danh mục đầu tư vốn chủ sở hữu có một tác động tích cực và đáng kể đến tăng
22



trưởng của sản lượng đầu ra. Cho dù tác động tăng trưởng được ước tính (trong dữ liệu kinh
tế vĩ mô) của các nhân tố khác – đặc biệt là các cải cách khác đi kèm với tự do hóa tài chính
– có kéo dài hay không, theo quan điểm của tác giả, là một câu hỏi mở. Mặt khác, ngày nay
đang nổi lên các bằng chứng vi mô (dữ liệu về công ty và ngành công nghiệp) ủng hộ cho
các bằng chứng vĩ mô. Một số các bài viết này cũng cung cấp các tài liệu về các kết quả
thực nghiệm của các kênh lý thuyết khác nhau liên kết tự do hóa thị trường vốn đến tăng
trưởng kinh tế - bao gồm thông qua những gia tăng trong đầu tư và tăng trưởng năng suất
tổng hợp TFP.
 Đầu tư trực tiếp nước ngoài
Tầm quan trọng có liên quan của dòng chảy FDI đã gia tăng đáng kể trong những năm gần
đây, làm cho nó trở thành hình thức quan trọng nhất của tài chính quốc tế tư nhân đối với
các nền kinh tế thị trường mới nổi. Có một giả định quan trọng trong lý thuyết rằng FDI
mang lại nhiều lợi ích hơn tất cả các loại dòng chảy tài chính khác, ngoài việc tăng vốn cổ
phần trong nước, nó còn có 1 tác động tích cực đến năng suất thông qua việc chuyển giao
kỹ thuật và các kĩ năng quản lý chuyên môn. Ngoài ra người ta cũng lập luận rằng FDI có
xu hướng ít biến động nhất trong tất cả các loại dòng chảy vốn, khiến cho các quốc gia ít bị

tổn thương hơn khi dòng vốn dừng đột ngột hoặc đổi chiều.
Song song với sự tăng trưởng nhanh chóng của dòng vốn FDI, một loạt các bài nghiên cứu
đã tăng cường tìm kiếm bằng chứng để ủng hộ cho các lợi ích trên lý thuyết của các dòng
chảy này. Mặc dù nói chung các bằng chứng đã bị trộn lẫn, các bài nghiên cứu gần đây,
bằng cách sử dụng các phương pháp tinh vi hơn và các bộ dữ liệu chi tiết hơn, đã tìm thấy
nhiều bằng chứng tốt hơn cho những lợi ích từ FDI. Quan trọng hơn, các nghiên cứu đã khá
thành công trong việc xác định một cách hợp lý các điều kiện cần thiết để giúp các nước
đang phát triển tận dụng đầy đủ các tiềm năng của các dòng chảy.


23



 Dòng chảy nợ
Dòng chảy nợ có vẻ như dễ biến động nhất trong tất cả các dạng dòng chảy và dễ dàng đổi
chiều trong thời kỳ khủng hoảng. Sự đổi chiều đột ngột của các dòng vốn quốc tế thường
xuất hiện ở các quốc gia phụ thuộc tương đối nhiều lên các dòng chảy nợ đầu tư danh mục,
bao gồm các khoản vay ngân hàng, hơn là FDI. Hơn nữa, các khoản vay ngân hàng ngắn
hạn thì đồng chu kỳ với các nước đang phát triển, tức là, nó có xu hướng tăng trong thời
gian bùng nổ và nhanh chóng sụt giảm khi kinh tế trở nên trì trệ. Tính đồng chu kỳ và dễ
biến động của những dòng chảy này có thể khuếch đại các tác động bất lợi của những cú
shock tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế.
Hơn nữa, việc khai thông các dòng chảy nợ có thể khiến cho các chính phủ dễ dãi và các
khu vực tài chính đang được giám sát yếu kém rất nhiều khả năng để gia tăng khả năng dễ
tổn thương trước những cú shock.
Điều khá thú vị là, các nước có điều kiện không thuận lợi thường có xu hướng dựa nhiều
hơn vào nợ nước ngoài ngắn hạn bằng ngoại tệ như là nguồn vốn nước ngoài chủ yếu. Điều
này làm gia tăng khả năng dễ tổn thương, đặc biệt khi hệ thống tài chính nội địa mà thông
qua đó, nguồn vốn này được trung chuyển, không phát triển, được giám sát lỏng lẻo và có

các vấn đề về điều hành.
4.1.3 Tác động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng và biến động kinh tế vĩ mô
4.1.3.1 Tác động đến tăng trưởng
Một trong những trường phái tân cổ điển đơn giản nhất đã cho thấy rằng sự tự do hóa dòng
vốn đã dẫn đến dòng chảy vốn từ các nền kinh tế giàu có sang các nền kinh tế thiếu vốn, và
sau đó, lợi nhuận từ dòng vốn này sẽ cao hơn. Các dòng vốn này bổ sung cho lượng tiết
kiệm nội địa bị hạn chế ở các nền kinh tế thiếu vốn và, bằng cách giảm chi phí sử dụng vốn,
làm gia tăng đầu tư. Một số loại dòng chảy tài chính có thể tạo ra sự lan tỏa công nghệ và là
một kênh để hấp thụ các hình thức quản lý và tổ chức chuyên môn khác từ các nền kinh tế
tiên tiến.
24



Ngoài ra, cũng có thể có nhiều kênh gián tiếp khác mà sự tự do hóa dòng vốn có thể tác
động đến tăng trưởng. Nó có thể thúc đẩy sự chuyên môn hóa bằng cách cho phép chia sẻ
rủi ro thu nhập mà nhờ đó lại có thể gia tăng tính năng suất và cả tăng trưởng. Dòng chảy
tài chính có thể thúc đẩy sự phát triển của ngành tài chính trong nước, và bằng cách áp đặt
kỷ luật lên các chính sách vĩ mô, dẫn đến các chính sách ổn định hơn.
4.1.3.2 Tác động lên sự bất ổn kinh tế vĩ mô
Các tác động của tự do hóa dòng vốn lên sự bất ổn ở đầu ra về lý thuyết là không rõ ràng.
Về nguyên tắc, tự do hóa dòng vốn cho phép các nước thiếu vốn có thể đa dạng hóa khỏi
tình trạng sản xuất lạc hậu mà chủ yếu dựa trên nông nghiệp và lệ thuộc vào các tài nguyên
thiên nhiên. Điều này sẽ làm giảm bất ổn kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, ở giai đoạn cao hơn của
sự phát triển, hội nhập tài chính và thương mại đồng thời có thể cho phép gia tăng sự
chuyên môn hóa dựa trên những xem xét về lợi thế so sánh. Điều này có thể làm cho các
quốc gia dễ bị tổn thương trước các cú sốc công nghiệp.
Tuy nhiên, lý thuyết có một dự đoán mạnh mẽ về mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và sự
bất ổn trong mức tiêu thụ. Kể từ khi người tiêu dùng, và rộng hơn nữa, là nền kinh tế trở
nên e ngại với rủi ro, lý thuyết tiêu dùng cho thấy thị trường tài chính nên được dùng để đối

phó với rủi ro về thu nhập, bằng cách làm giảm ảnh hưởng của các biến động tạm thời riêng
có trong tăng trưởng thu nhập lên sự tăng trưởng tiêu thụ. Về lý thuyết, những lợi ích của
việc chia sẻ rủi ro quốc tế có thể là khá lớn. Lucas’s (1987) cho rằng những chính sách ổn
định kinh tế vĩ mô nhằm làm giảm độ bất ổn của sức tiêu thụ chỉ có một tác động rất nhỏ về
phúc lợi có thể được kéo dài. Một số tác giả còn cho thấy, ngay trong nghiên cứu của
Lucas, sự bất ổn cao mà các nước đang phát triển gánh chịu ngụ ý rằng những quốc gia này
có thể có những lợi ích to lớn từ việc thỏa thuận chia sẻ rủi ro quốc tế.
Tự do hóa tài khoản vốn được cho rằng có vai trò quan trọng trong việc phát động các cuộc
khủng hoảng tài chính và một số nhà quan sát cho rằng đây gần như là nguyên nhân gây ra
các cuộc khủng hoảng được ghi nhận ở nhiều nước đang phát triển trong các thập kỷ vừa
qua. Điều thú vị là có rất ít bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm cho rằng tự do hóa
25



tài khoản vốn có thể tự mình gia tăng khả năng thương tổn dẫn đến khủng hoảng. Trong khi
các giai đoạn khủng hoảng rất được quan tâm, tuy nhiên, đó chỉ là những biểu hiện sắc nét
của hiện tượng chung của sự bất ổn kinh tế vĩ mô. Một kết quả không mong đợi khác là
không có bằng chứng rằng tự do hóa tài chính mang đến các lợi ích đầy hứa hẹn của việc
chia sẻ rủi ro quốc tế và sự giảm biến động của sức tiêu thụ.
Nói về bất ổn ở mức rộng hơn, nhiều tài liệu dã ghi nhận xu hướng giảm độ bất ổn kinh tế
vĩ mô ở hầu hết các nền kinh tế công nghiệp từ giữa những năm 1980, mặc dù nguyên nhân
của sự sụt giảm này vẫn còn đang được tranh luận. Sự bất ổn của lượng sản phẩm đầu ra
dường như có xu hướng giảm ở các thị trường mới nổi cũng như các nền kinh tế đang phát
triển. Tuy nhiên, những bằng chứng hiện có dựa trên nghiên cứu sử dụng các mô hình hồi
quy, các mẫu quốc gia và khoảng thời gian khác nhau dẫn đến một kết luận rằng không có
một mối liên hệ theo hệ thống trong thực nghiệm giữa độ mở tài chính và độ bất ổn của sản
phẩm đầu ra phù hợp với những dự đoán về lý thuyết.
Một dự đoán lý thuyết khác, liên quan đến vấn đề mức tiêu thụ ổn định, bàn về mối liên
quan về toàn thể nền kinh tế vĩ mô giữa các quốc gia. Theo lý thuyết, ảnh hưởng của sự gia

tăng hội nhập tài chính giữa các quốc gia có liên quan tới tăng trưởng đầu ra là không chắc
chắn, vì nó phụ thuộc vào bản chất của các cú sốc và các đặc trưng riêng biệt. Trong bất kì
trường hợp nào, sự hội nhập tài chính, về lý thuyết, sẽ giúp các quốc gia đa dạng hóa các
rủi ro riêng có, và do đó, dẫn đến mối tương quan mạnh hơn về tăng trưởng của đầu ra giữa
các quốc gia. Như vậy, song song với việc bàn luận về độ bất ổn, lý thuyết kinh tế đã có
một kết luận rõ ràng bằng cách nào hội nhập tài chính ảnh hưởng đến mỗi tương quan mức
tiêu thụ giữa các quốc gia nhưng không ảnh hưởng đến mối tương quan của sản lượng đầu
ra hay thu nhập.
Tóm lại, có một giả thuyết mạnh mẽ trong tự do hóa tài chính rằng tự do hóa dòng vốn tốt
cho tăng trưởng và, mặc dù tác động của nó đến độ bất ổn của sản lượng đầu ra là không rõ
ràng, nó vẫn dẫn đến sự giảm trong biến động của lượng tiêu thụ (và gia tăng mối tương
quan của sự biến động trong lượng tiêu thụ giữa các quốc gia.