Tìm hiểu tác động của các yếu tố vĩ mô đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn và dài hạn

i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lí do chọn đề tài
Trong tình trạng chung của nên kinh tế thề giới hiện nay với nhiều biến động bất ổn,
việc thâm hụt ngân sách chính phủ do chi phí tài trợ cho việc đi vay quá cao là nguy cơ
dẫn đến tình trạng khủng hoảng nợ công của rất nhiều quốc gia trên thế giới nói chung
và Việt Nam nói riêng. Nhƣ vậy, những yếu tố nào ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu
chính phủ? Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay của chính phủ phụ thuộc
vào các điều kiện cơ bản trong nền kinh tế nhƣ: nợ chính phủ, tăng trƣởng kinh tế, lạm
phát, cân đối ngân sách. Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và yếu
tố vĩ mô cơ bản có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn tài chính
căng thẳng, nhất là khi các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra. Do đó, việc nghiên cứu
các yếu tố tác động đến chi phí tài trợ nợ vay của chính phủ hay lãi suất trái phiếu
chính phủ để đƣa ra các chính sách đối phó thích hợp là thực sự cần thiết. Bài nghiên
cứu đƣợc đƣa ra nhằm làm rõ các vần đề nói trên.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc đƣa ra với mục đích tìm hiểu các yếu tố ngắn hạn và dài hạn
tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ nói chung. Đồng thời đề tài cũng kiểm
tra định lƣợng nhằm xem xét mức độ và các thức các yếu tố này tác động đến lãi suất
trái phiếu chính phủ tại thị trƣờng Việt Nam nói riêng.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phƣơng pháp tổng hợp và so sánh dựa trên những bài nghiên cứu trƣớc
đây của các tác giả trong và ngoài nƣớc, đề tài tìm hiểu các kết quả đạt đƣợc và những
hạn chế của các nghiên cứu đó để đƣa ra mục tiêu, câu hỏi, phạm vi thực hiện và đóng
góp của đề tài. Đồng thời, dựa trên số liệu thực tế thu thập đƣợc và các kết quả đo
lƣờng để so sánh với các chỉ tiêu cụ thể đã đƣa ra. Bên cạnh đó, đặc biệt quan trong là
việc sử dụng phƣơng pháp mô hình hóa bằng công cụ kinh tế lƣợng. Dựa trên nghiên
ii

cứu của Tigran Poghosyan, đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error

Correction Model) để đo lƣờng mức độ tác động của các yếu tố ngắn hạn và dài hạn
đễn lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam với mẫu dữ liệu hàng tháng của lãi suất trái
phiếu chính phủ và các yếu tố tác động tới nó giai đoạn từ 1/2007 đến 8/2009.
4. Nội dung nghiên cứu
Đề tài tìm hiểu tác động của các yếu tố vĩ mô đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong
ngắn và dài hạn. Các bài nghiên cứu trƣớc đây đều đƣa ra bằng chứng xác minh cho
mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản tác
động: tỷ lệ nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trƣởng tiềm năng. Một sự gia tăng trong
tỷ lệ nợ chính phủ/GDP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ. Tại bất kỳ thời điểm
nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi vị trí cân bằng trong dài hạn do
tác động của các yếu tố ngắn hạn, cụ thể là những thay đổi trong tỷ lệ nợ/GDP, lãi suất
thị trƣờng tiền tệ (tác động của chính sách tiền tệ), tốc độ tăng trƣởng và tỷ lệ cân đối
ngân sách/GDP và lạm phát. Ngoài ra còn có một số nhân tố có thể tác động làm lệch
lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi mức cân bằng dài hạn nhƣng rất khó để định lƣợng
đƣợc, đặc biệt là tác động của khủng hoảng (ví dụ nhƣ sự không chắc chắn của chính
sách).
Đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu
tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác
giả Tigran Poghosyan (2012). Đề tài nghiên cứu gồm có bốn phần đƣợc cấu trúc nhƣ
sau. Phần I giới thiệu chung về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ.
Phần II xem xét khung lý thuyết và các tài liệu đã nghiên cứu thực nghiệm về các yếu
tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ, đặc biệt tập trung về nợ chính phủ, tốc độ
tăng trƣởng tiềm năng và cân đối ngân sách chính phủ, là những yếu tố quyết định của
lãi suất trái phiếu chính phủ. Phần III đƣa ra mô tả kỹ thuật thực nghiệm đƣợc sử dụng
trong phân tích và dữ liệu. Phần IV trình bày và thảo luận các kết quả thực nghiệm từ
iii

Việt Nam. Phần cuối cùng là những hạn chế của đề tài và các hƣớng nghiên cứu tiếp
theo.
5. Đóng góp của đề tài

Đề tài sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng mới là ECM mà ít nghiên cứu nào về các yếu
tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ sử dụng để đo lƣờng ở Việt Nam. Đây là
phƣơng pháp đƣợc đánh giá cao và sử dụng ở nhiều quốc gia tiên tiến trên thế giới. từ
đó đề tài tin rằng các kết quả thu đƣợc sẽ có ý nghĩa về mặt chính sách điều hành cho
chính phủ để ổn định hơn trị trƣờng trái phiếu chính phủ Việt Nam.
6. Hƣớng phát triển của đề tài
Mở rộng chuỗi dữ liệu lãi suất cho Việt Nam cả về kỳ hạn và thời gian lấy mẫu, cụ thể
là các trái phiếu kỳ hạn 5 năm, 10 năm hoặc hơn và giai đoạn khảo sát không chỉ gói
gọn trong giai đoạn khủng hoảng mà mở rộng hơn để ƣớc tính đƣợc chính xác hơn.
Ngoài ra, có thể nghiên cứu về tác động của việc công bố thông tin kinh tế hoặc dự báo
các yếu tố vĩ mô tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ.







iv

TÓM TẮT 1
1. GIỚI THIỆU 2
2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 4
2.1. Tác động của tốc độ tăng trƣởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ 4
2.2. Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ 8
2.3. Tác động của thâm hụt, thặng dƣ ngân sách chính phủ lên lãi suất trái phiếu
chính phủ 13
2.4. Các yếu tố ngắn hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ 19
2.5. Tác động của một số các nhân tố khác lên lãi suất trái phiếu chính phủ 21
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 24

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu 24
3.2. Dữ liệu nghiên cứu 28
4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31
4.1. Phân tích định tính về kết quả dự báo của mô hình 31
4.2. Kết quả chạy mô hình cho Việt Nam 33
4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu 33
4.2.2. Kiểm định đồng liên kết Johansen 34
4.2.3. Kết quả 36
4.2.4. Hạn chế của mô hình định lƣợng 38
5. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHÍNH CỦA ĐỀ TÀI 39
5.1. Kết luận 39
5.2. Hạn chế của đề tài và các hƣớng nghiên cứu tiếp theo 40
v

5.2.1. Hạn chế của đề tài 40
5.2.2. Các hƣớng nghiên cứu tiếp theo: 40
vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
- ECM: Mô hình hiệu chỉnh sai số
- GDP: Tổng sản phẩm quốc nội
- CES: Hàm hữu dụng CES
- EH: Lý thuyết kỳ vọng EH (Expectation Hypothesis)
- OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (Organization for Economic
Cooperation and Development)
- ADF: Kiểm định nghiệm đơn vị
- G7: Nhóm 7 nƣớc – Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa Kì và Canada

vii

DANH MỤC HÌNH BẢNG
Hình 1.1. Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009. 3
Hình 2.1.Mối liên hệ giữa lãi suất và thâm hụt ngân sách chính phủ. 14
Bảng 3.1.Nguồn và cách xử lý số liệu tính toán 29
Bảng 4.1.Kiểm định tính dừng 34
Bảng 4.2.Kiểm định đồng liên kết Johansen 35
Bảng 4.3.Kết quả tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn 36
Bảng 4.4.Tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn 37



1

TÓM TẮT
Đề tài phân tích các yếu tố chính tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ bao gồm:
nợ chính phủ/GDP, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và cân đối ngân sách. Bên cạnh đó
cũng xem xét mối quan hệ dài hạn này có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn do các yếu tố
nhƣ: sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng tiền tệ, những cú sốc lạm phát bất ngờ, những
thay đổi tạm thời trong cân đối ngân sách và những biến động của tốc độ tăng trƣởng
xung quanh mức tiềm năng. Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc
huy động vốn cho ngân sách nhà nƣớc và cho đầu tƣ phát triển. Thị trƣờng này đóng
vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc
gia. Xét đến nền kinh tế Việt Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn
định kinh tế vĩ mô, phát triển chƣa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp.
Nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho
việc dự báo, điều chỉnh hƣớng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần
ổn định nền kinh tế nói chung. Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và
nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam. Các vấn
đề chính rút ra đƣợc nhƣ sau: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lƣợng công nghiệp
sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngƣợc lại tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng

tiềm năng tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong
ngắn hạn, sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài
hạn là do phản ứng với sự thay đổi chủ yếu trong lãi suất thị trƣờng liên ngân hàng, tỷ
lệ Nợ/Sản lƣợng công nghiệp, cân đối ngân sách cơ bản và tốc độ tăng trƣởng sản
lƣợng. Tác động của sự thay đổi trong lạm phát là yếu hơn. Trung bình thì khoảng 20%
độ lệch từ vị trí cân bằng trong dài hạn đƣợc điều chỉnh trong một năm.
Từ khóa: Lãi suất trái phiếu chính phủ, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng, tỷ lệ nợ chính
phủ/GDP, cân đối ngân sách cơ bản, lạm phát, lãi suất thị trƣờng tiền tệ.

2

1. GIỚI THIỆU
Những yếu tố nào ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn? Các tài
liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay phụ thuộc vào các điều kiện cơ bản trong nền
kinh tế, và đặc biệt là các yếu tố tài khóa.Ví dụ, khi nợ chính phủ tăng, các nhà đầu tƣ
nắm giữ trái phiếu chính phủ phải chịu một mức độ rủi ro cao hơn do vậy lãi suất trái
phiếu sẽ tăng (rủi ro vỡ nợ, sự giảm giá tiền tệ và lạm phát).
Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các các yếu tố vĩ mô cơ bản
có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính.
Điều này cho thấy sự cần thiết phải phân biệt giữa các yếu tố quyết định lãi suất vay
dài hạn và ngắn hạn. Các bài nghiên cứu trƣớc đây đều đƣa ra bằng chứng xác minh
cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và các yếu tố chính cơ bản
tác động: tỷ lệ nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trƣởng tiềm năng. Một sự gia tăng
trong tỷ lệ nợ chính phủ/GDP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ. Tại bất kỳ thời
điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi giá trị đƣợc xác định bởi
các nguyên tắc cơ bản dài hạn, nhƣng khoảng một nửa độ lệch điều chỉnh trong một
năm. Trong ngắn hạn, những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ đáp ứng với
những thay đổi trong tỷ lệ nợ/GDP, lãi suất thị trƣờng tiền tệ (tác động của chính sách
tiền tệ), tốc độ tăng trƣởng và tỷ lệ cân đối ngân sách/GDP. Trong khi đó, tác động của
những thay đổi trong lạm phát (cú sốc danh nghĩa) là yếu hơn. Tuy nhiên, có một hạn

chế là sẽ có một số nhân tố có thể tác động làm lệch lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi
mức cân bằng dài hạn nhƣng rất khó để định lƣợng đƣợc, đặc biệt là tác động của
khủng hoảng (ví dụ nhƣ sự không chắc chắn của chính sách).



3


Hình 1.1. Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009.
Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc huy động vốn cho ngân sách
nhà nƣớc và cho đầu tƣ phát triển. Thị trƣờng này đóng vai trò quan trọng trong việc
điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc gia. Xét đến nền kinh tế Việt
Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển
chƣa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp. Nghiên cứu các yếu tố ảnh
hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho việc dự báo, điều chỉnh
hƣớng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần ổn định nền kinh tế nói
chung. Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác
động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác giả
Tigran Poghosyan “Những yếu tố ngắn hạn và dài hạn tác động đến lãi suất trái phiếu
chính phủ ở các nên kinh tế tiên tiến” ( tháng 11 năm 2012). Các vấn đề chính rút ra
đƣợc nhƣ sau là: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lƣợng công nghiệp sẽ làm lãi
suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngƣợc lại tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng tiềm năng
tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong ngắn hạn, sự
thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài hạn là do
0
0.05
0.1
0.15
0.2

0.25
01/2007
03/2007
05/2007
07/2007
09/2007
11/2007
01/2008
03/2008
05/2008
07/2008
09/2008
11/2008
01/2009
03/2009
05/2009
07/2009
4

phản ứng với sự thay đổi chủ yếu trong lãi suất thị trƣờng liên ngân hàng (tƣơng quan
dƣơng), tỷ lệ Nợ/Sản lƣợng công nghiệp (tƣơng quan dƣơng), cân đối ngân sách cơ bản
(tƣơng quan dƣơng) và tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng (tƣơng quan âm). Tác động của sự
thay đổi trong lạm phát (tƣơng quan dƣơng) là yếu hơn. Trung bình thì khoảng 20% độ
lệch từ vị trí cân bằng trong dài hạn đƣợc điều chỉnh trong một năm.
Phần còn lại của đề tài đƣợc cấu trúc nhƣ sau. Phần II xem xét khung lý thuyết và các
tài liệu đã nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính
phủ, đặc biệt tập trung về nợ chính phủ, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và cân đối ngân
sách chính phủ, là những yếu tố quyết định của lãi suất trái phiếu chính phủ. Phần III
đƣa ra mô tả kỹ thuật thực nghiệm đƣợc sử dụng trong phân tích và dữ liệu. Phần IV
trình bày và thảo luận các kết quả thực nghiệm từ Việt Nam. Phần cuối cùng là những

hạn chế của đề tài và các hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
2.1. Tác động của tốc độ tăng trưởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ
Mối liên hệ giữa tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và lãi suất trái phiếu chính phủ thực có
thể đƣợc minh họa bằng cách sử dụng phƣơng trình của Euler từ vấn đề tối đa hóa hữu
dụng của ngƣời tiêu dùng. Trong mô hình tăng trƣởng kinh tế Ramsey, sở thích hộ gia
đình đại diện bởi hàm hữu dụng CES và quá trình sản xuất đƣợc mô tả bởi hàm Cobb-
Douglas nhằm xác định trạng thái ổn định của lãi suất thực của trái phiếu chính phủ
(Laubach, 2009):
R=σg+θ
Trong đó:
- g biểu thị tốc độ tăng trƣởng tiêu dùng thực tế
5

- σ là mức e ngại rủi ro hay nghịch đảo của độ co giãn thay thế (độ co giãn của tỷ
số hai nhân tố đầu vào của hàm hữu dụng hoặc hàm sản xuất. Nó cho thấy một
nhân tố đầu vào này đƣợc thay thế bởi nhân tố khác có dễ dàng hay không)
- θ là sự ƣa thích theo thời gian của hộ gia đình (rate of time preference: là tỷ lệ
mà một ngƣời sẵn lòng đánh đổi niềm vui hiện tại cho niềm vui trong tƣơng lai,
phản ánh mức độ thiếu kiên nhẫn của một cá nhân hay tập thể).
Theo Ramsey (1928) r phụ thuộc vào cả ba biến vừa kể trên. Các nhà kinh tế học sử
dụng tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của mức hữu dụng tƣơng lai. Vì vậy,
càng lớn, giá trị hữu dụng tƣơng lai càng thấp, ngƣời tiêu dùng càng thiếu kiên nhẫn
và ít sẵn lòng trì hoãn việc tiêu dùng hơn, ngụ ý rằng ít tích lũy vốn hơn và trong dài
hạn lãi suất cao hơn và tiêu dùng sẽ trở lại thấp hơn. Tỷ lệ tăng trƣởng dài hạn sẽ
không bị ảnh hƣởng. σ càng lớn thì ngƣời đó sẽ lựa chọn tiêu dùng ngay lập tức. Lãi
suất dài hạn tƣơng quan dƣơng với tốc độ tăng trƣởng bởi vì tốc độ tăng trƣởng càng
cao, kỳ vọng về thu nhập tƣơng lai càng cao và khả năng tiêu dùng lớn hơn. Điều này
sẽ không khuyến khích tiết kiệm ở hiện tại và tích lũy vốn sẽ thấp hơn đồng thời đầu tƣ
vốn cũng sẽ thấp xuống trong dài hạn, làm lãi suất cao hơn.

Rõ ràng là các biến tài khóa không xuất hiện ở phƣơng trình trên. Trong mô hình nền
kinh tế đóng, sự biến động trong chi tiêu chính phủ ảnh hƣởng lên lãi suất bất kể là
chính phủ đó tự tài trợ hay là đi vay, cũng giống nhƣ hộ gia đình điều chỉnh mức tiêu
dùng của mình qua thời gian. Vì vậy, tỷ lệ tăng trƣởng tiêu dùng và tốc độ tăng trƣởng
sản lƣợng có thể đƣợc coi là tƣơng đƣơng trong trạng thái ổn định, ngụ ý rằng lãi suất
trái phiếu thực tƣơng quan dƣơng với tăng trƣởng sản lƣợng trong dài hạn. Trong khi
một sự tăng lên trong mức e ngại rủi ro sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ thì
có thể làm giảm lãi suất gần nhƣ là phi rủi ro do việc tăng cầu đối với tài sản an toàn
(tài sản phi rủi ro). Do vậy khi hồi quy sẽ cần có thêm biến đo lƣờng phần bù vốn cố
phần (equity premium) để đại diện cho sụ thay đổi qua thời gian của mức e ngại rủi ro.
6

Trong một nền kinh tế mở, có thêm yếu tố phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái tuy nhiên mối
tƣơng quan dƣơng giữa lại suất thực của trái phiếu chính phủ và tăng trƣởng sản lƣợng
trong dài hạn vẫn đƣợc duy trì (Thomas Laubach). Tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng tiềm
tăng đƣợc kỳ vọng là có tác động theo chiều thuận lên lãi suất trái phiếu thực trong dài
hạn, trong ngắn hạn độ lệch của tăng trƣởng sản lƣợng từ mức tiềm năng có thể giảm
chi phí đi vay bởi việc tăng tạm thời trong số thuế thu đƣợc và giảm bớt rủi ro vỡ nợ
của chính phủ.
Có rất nhiều bài nghiên cứu tập trung vào tác động của lãi suất lên tăng trƣởng sản
lƣợng tuy nhiên số bài kiểm tra tác động ngƣợc lại một cách riêng biệt thì vẫn chƣa thật
sự phong phú. Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu kiểm tra tổng hợp tác động của biến
tài khóa lên lãi suất trái phiếu, trong đó có tăng trƣởng sản lƣợng. Sau đây đề tài sẽ giới
thiệu một số nghiên cứu các yếu tố tổng hợp tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ
và tăng trƣởng sản lƣợng là một trong các yếu tố đó.
Sử dụng dữ liệu hàng năm cho một mẫu gồm 22 nền kinh tế tiên tiến trong giai đoạn
1980-2010, trong bài nghiên cứu tháng 11 năm 2012, tác giả Tigran Poghosyan tìm
thấy các bằng chứng xác minh cho mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính
phủ và các yếu tố chính cơ bản tác động: nợ chính phủ/GDP và tốc độ tăng trƣởng tiềm
năng.Trong dài hạn, lãi suất trái phiếu chính phủ tăng khoảng 45 điểm cơ bản để đáp

ứng với một sự gia tăng 1 điểm phần trăm tốc độ tăng trƣởng tiềm năng. Tại bất kỳ thời
điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi giá trị đƣợc xác định bởi
các nguyên tắc cơ bản dài hạn, nhƣng khoảng một nửa độ lệch điều chỉnh trong một
năm.
Theo Andrew Lilico và Stefano Ficco (2012) đã tìm ra mối quan hệ giữa lãi suất phi rủi
ro và tốc độ tăng trƣởng bền vững của nền kinh tế. Ngoài ra, Joseph W. Gruber và
Steven B. Kamin (2010) cũng đã tìm ra khi tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng thay đổi 1%
7

sẽ làm cho lãi suất trái phiếu chính phủ thay đổi khoảng 23% - 30% đối với các nƣớc
G7.
Laura Jaramillo và Anke Weber (2012) cho rằng mức độ mà các biến tài khóa tác động
lên lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nƣớc mới nổi phụ thuộc vào mức tránh né rủi ro
toàn cầu. Trong những giai đoạn bình lặng của thị trƣờng thế giới, những biến tài khóa
không phải là một nhân tố tác động lớn đến lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nƣớc
mới nổi. Tuy nhiên, khi những ngƣời tham gia thị trƣờng rơi vào tình trạng khó khăn,
họ chú ý nhiều hơn đến những biến tài khóa đặc trƣng của quốc gia. Chính những biến
này sẽ cho nhà đầu tƣ cái nhìn rõ hơn về rủi ro vỡ nợ. Bài nghiên cứu này có một số
đóng góp cho những bài nghiên cứu trƣớc. Đầu tiên, trái với những bài nghiên cứu
trƣớc tập trung vào dữ liệu hàng năm và quan sát tác động của những biến giải thích,
bài nghiên cứu này phát triển dữ liệu bảng cho 26 nƣớc từ 2005 đến 2011 theo hàng
tháng. Dữ liệu bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ, kỳ vọng thị trƣờng của biến tài
khóa (thâm hụt ngân sách và Nợ/GDP), lạm phát, GDP thực trong đó tập trung vào giải
thích tác động của biến tài khóa. Sau đó, bài nghiên cứu mở rộng mô hình cơ bản sử
dụng mô hình ngƣỡng (panel threshold model) để tính tác động của sự thay đổi trong
cảm tính thị trƣờng đối với nhà đầu tƣ về rủi ro tín dụng. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu
cho thấy kỳ vọng tốc độ tăng trƣởng càng cao thì lãi suất trái phiếu lại càng giảm ở các
nƣớc có nền kinh tế mới nổi. Khoảng 1% tăng lên trong tốc độ tăng trƣởng kỳ vọng sẽ
làm lãi suất trái phiếu chính phủ giảm khoảng 22% điểm khi sự e ngại rủi ro trong nền
kinh tế là thấp, và ngƣợc lại khi sự e ngại này là cao thì 1 điểm tăng lên trong tốc độ

tăng trƣởng kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ lên 10%.
Pami Dua và Nishita Raje(2010) xem xét các yếu tố quyết định của cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất ở Ấn Độ bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tuần từ tháng 4 năm 2001 đến tháng
Ba năm 2009. Phân tích bao gồm lãi suất tín phiếu kho bạc với kỳ hạn 15-91 ngày và
chứng khoán Chính phủ kỳ hạn một năm, năm năm và mƣời năm tƣơng ứng. Tính toán
8

thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ dài hạn giữa các lãi suất này và lãi suất repo
(lãi suất chính sách) với tỷ lệ tăng trƣởng của tiền, lạm phát, lãi suất vay cho vay khu
vực tƣ nhân, lãi suất nƣớc ngoài và phần bù rủi ro. Tuy nhiên tốc độ tăng trƣởng tiền
cũng ít quan trọng hơn trong việc giải thích sự thay đổi lãi suất kì hạn 10-năm.
2.2. Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ
Nợ chính phủ có thể ảnh hƣởng đến lãi suất thực của trái phiếu chính phủ thông qua hai
kênh chính.
Đầu tiên, việc mở rộng tài chính bằng vay nợ có thể lần át đầu tƣ cá nhân (giả định cân
bằng Ricardo không có hiệu lực) dẫn đến vốn cổ phần thấp hơn trạng thái ổn định, từ
đó sẽ dẫn đến một vốn biên tế cao hơn và kết quả là lãi suất thực tế cao hơn (Engen và
Hubbard, 2004). Cân bằng Ricardo (hay Ricardian) là lý thuyết kinh tế cho rằng ngƣời
tiêu dùng sẽ hiểu rõ giới hạn ngân sách của chính phủ, và nhƣ vậy thời điểm thay đổi
thuế suất sẽ không ảnh hƣởng tới thay đổi trong tiêu dùng của họ.
Trong bài nghiên cứu này, nhằm đo đạc các tác động của sự thay đổi trong nợ chính
phủ lên lãi suất, mô hình tiêu chuẩn đƣợc xây dựng dựa trên chức năng sản xuất tổng
hợp của nền kinh tế. Trong đó, nợ chính phủ thay thế hay lấn át vốn sản xuất vật chất.
Nói một cách ngắn gọn, mô hình có lãi suất (r) đƣợc xác định bởi năng suất biên của
vốn (MPK), năng suất biên này sẽ tăng nếu vốn (K) giảm hay nợ chính phủ (D) lấn át
vốn. Ta có hàm sản xuất Cobb-Douglas:

Trong đó, L biểu thị số đơn vị lao động, A là hệ số năng suất đa nhân tố, và α là hệ số
vốn trong chức năng sản xuất. Sau đó, tổng lợi nhuận trên vốn trong nền kinh tế
(MPK*K) là một phần của sản lƣợng (Y), α bằng:

Điều này ngụ ý rằng lãi suất đƣợc xác định bởi:
9


Nếu nợ chính phủ vƣợt quá vốn hoàn toàn:

Sau đó, một sự gia tăng ngoại sinh trên nợ chính phủ ( khi các yếu tố khác không đổi)
sẽ làm cho lãi suất tăng:

(bởi vì 0<α<1 và Y, K >0)
Khuôn khổ lý thuyết đƣợc sử dụng để mô tả các tác động tiềm ẩn của nợ chính phủ lên
lãi suất có nhiều ý nghĩa quan trọng đối với phân tích thực nghiệm. Đầu tiên, mức lãi
suất đƣợc xác định bởi mức độ các cổ phiếu vốn tƣơng đƣơng với mức độ nợ của chính
phủ. Đó là sự thay đổi trong lãi suất do ảnh hƣởng của thâm hụt ngân sách chính phủ,
chủ yếu là sự thay đổi trong nợ chính phủ. Ƣớc tính thực nghiệm về tác động lên lãi
suất có xu hƣớng khác nhau rõ rệt tùy thuộc vào tình trạng thâm hụt hay nợ đƣợc sử
dụng.
Thứ hai, tỷ lệ nợ có thể làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thông qua phần bù rủi ro
vỡ nợ. Việc phát hành thêm trái phiếu chính phủ sẽ khiến giá trái phiếu chính phủ
giảm, thể hiện qua việc chính phủ phải nâng lãi suất trái phiếu thì mới huy động đƣợc
ngƣời mua. Lãi suất trái phiếu tăng thì lãi suất chung của nền kinh tế cũng tăng. Hay
nói đơn giản hơn, khi nợ chính phủ tăng, các nhà đầu tƣ nắm giữ trái phiếu chính phủ
phải chịu một mức độ rủi ro cao hơn (bao gồm rủi ro vỡ nợ, sự giảm giá tiền tệ và lạm
phát) do đó lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Manasse và các cộng sự năm 2003 đã
rút ra mô hình từ các cuộc khủng hoảng nợ cho thấy mối liên kết giữa rủi ro vỡ nợ với
tỷ số nợ trên dòng thu nhập của chính phủ.
Cả hai kênh trên đều cho thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa lãi suất thực trái phiếu chính
phủ và nợ chính phủ dài hạn.
10

Một vài nghiên cứu khác nhau trong vòng 20 năm qua đã đánh giá mối quan hệ giữa nợ
chính phủ và lãi suất. Barth, Iden, Russek và Wohar (1991) đã kết luận “Không có sự
đồng thuận rõ ràng về việc liệu có mối quan hệ kinh tế có ý nghĩa thống kê giữa hai
yếu tố trên. Bởi vì các bằng chứng tìm thấy là khác nhau, một ngƣời không thể hoàn
toàn tự tin là nợ sẽ làm tăng lãi suất và giảm tiết kiệm và ngƣợc lại cũng không thể nói
rằng hoàn toàn không có tác động nào.” Seater (1993) đã tìm thấy nhiều hỗ trợ cho lý
thuyết cân bằng Ricardian ngụ ý rằng nợ chính phủ không có tác động lên lãi suất.
Trong khi đó Bernheim (1989) lại phản đối lý thuyết cân bằng Ricardian và có mối
tƣơng quan dƣơng giữa hai yếu tố trên. Martin (1990) và Barro (1991) cung cấp ƣớc
tính về tác động biến kinh tế, tài khóa và chính sách tiền tệ lên lãi suất thực kỳ vọng ở
10 nền kinh tế phát triển bao gồm cả Mỹ. Tác giả sử dụng hƣớng tiếp cận cấu trúc
trong đó lãi suất đƣợc xác định bởi cầu đầu tƣ và tiết kiệm mong muốn. Họ kết luận
rằng nợ chính phủ hiện tại không đóng vai trò quan trọng trong các yếu tố tác động đến
lãi suất ở các nƣớc này. Bài nghiên cứu của Ford và Laxton (1995) khảo sát tác động
của chính sách tài khóa lên lãi suất và nhận thấy rằng nợ công ròng của các nƣớc
OECD là tƣơng quan dƣơng với lãi suất trái phiếu ở các nƣớc công nghiệp.
Laubach (2003) ƣớc tính tác động của nợ chính phủ dự đoán kỳ hạn 5 năm lên lãi suất
trái phiếu kỳ hạn 10 năm. Mục đích là cố gắng bỏ qua bất kỳ tác động nào của điều
kiện kinh tế hiện tại để đo lƣờng tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu. Kết
luận là 1% tăng lên trong tỷ lệ Nợ/GDP kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu khoảng
5 điểm cơ bản. Bên cạnh đó, khi chạy mẫu dữ liệu tƣơng tự cho thâm hụt ngân sách thì
kết quả là 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách/GDP kỳ vọng sẽ làm tăng lãi suất trái
phiếu lên 28 điểm cơ bản. Kết quả này khác nhau là do thâm hụt ngân sách có khuynh
hƣớng tƣơng quan chuỗi trong dữ liệu quá khứ của Mỹ, và do vậy những thành phần
tham gia thị trƣờng tài chính có thể kỳ vọng sự tăng lên trong thêm hụt ngân sách là
kéo dài dai dẳng, do vậy sẽ làm tăng lãi suất nhiều hơn. Tuy nhiên, nợ chính phủ cũng
11

tƣơng quan chuỗi trong bộ dữ liệu. Điều này không có gì ngạc nhiên bởi vì nợ chính

phủ ( ) ở cuối thời điểm t đƣợc tính là:

Nếu những thành phần tham gia thị trƣờng tài chính kỳ vọng sự tăng lên trong thâm hụt
ngân sách là dai dẳng thì họ cũng sẽ kỳ vọng nhƣ vậy với nợ chính phủ, bởi vậy giải
thích về sự khác nhau trong ƣớc tính tác động lên lãi suất là không rõ ràng khi sử dụng
thâm hụt ngân sách thay cho nợ chính phủ. Thật ra, nợ hiện tại chứa thông tin không
chỉ về thâm hụt hiện tại mà còn tất cả thông tin về việc vay mƣợn của chính phủ trƣớc
đó và do vậy phƣơng pháp tốt hơn là đánh giá tác động của việc vạy mƣợn của chính
phủ lê lãi suất. Nhƣ vậy, thay đổi trong nợ hay thâm hụt sẽ dẫn tới kỳ vọng thay đổi lãi
suất thực bất kể ở mức độ nào.
Engen, E., và Hubbard, G. (2004) cho rằng bằng cách sử dụng các giá trị dự đoán sẽ
giúp gỡ rối tác động của chính sách tài chính từ các yếu tố khác chịu ảnh hƣởng bởi
chu kỳ kinh doanh. Kết quả của họ cho thấy rằng một 1 điểm phần trăm tăng lên trong
dự kiến nợ chính phủ so với GDP làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thực dài hạn
khoảng 2-5 điểm cơ bản.
Rất ít các nghiên cứu quốc gia phân tích một quốc gia nào khác ngoài Mỹ. Ví dụ,
Chinn và Frankel (2005) nghiên cứu các trƣờng hợp trong năm quốc gia châu Âu
(Pháp, Đức, Ý, Tây Ban Nha, và Vƣơng quốc Anh) và Mỹ bằng cách chạy hồi quy
riêng cho mỗi quốc gia. Sử dụng dữ liệu cho giai đoạn 1988-2004, các tác giả nhận
thấy rằng tác động của sự gia tăng 1 điểm phần trăm tỷ lệ nợ của chính phủ so với GDP
trên thực tế sẽ tạo ra thay đổi nhẹ của lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giữa các
quốc gia. Tác động này sẽ mạnh mẽ hơn ở các nƣớc châu Âu, dao động từ 5-8 điểm cơ
bản (Đức) 10-16 điểm cơ bản (Pháp, Ý, Anh và Tây Ban Nha), so với Mỹ, nơi tác động
là 5 điểm cơ bản khi sử dụng mẫu 1988-2002 (tác động là không rõ ràng khi mẫu đƣợc
mở rộng đến năm 2004).Tuy nhiên, các hồi quy riêng của từng nƣớc đƣợc thực hiện
12

trong nghiên cứu phải thận trọng vì kích thƣớc mẫu rất hạn chế (17 quan sát). Bên cạnh
việc nghiên cứu cho một nƣớc, nghiên cứu bảng dữ liệu nhiều nƣớc cũng là một
phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng. Trong kĩ thuật này, các biến tài chính (đáng chú ý

nhất là tỷ lệ nợ trên GDP) đƣợc đƣa ra cùng với các biến số kiểm soát khác (bao gồm
cả tốc độ tăng trƣởng GDP) là yếu tố dài hạn quyết định chi phí đi vay của chính phủ.
Hầu hết các nghiên cứu này không phân biệt giữa các tác động dài hạn và ngắn hạn của
các yếu tố quyết định lãi suất trái phiếu chính phủ và chỉ tập trung vào các mối liên hệ
dài hạn giữa lãi suất trái phiếu và các yếu tố cơ bản. Kinoshita (2006) phát triển một
mô hình lý thuyết tìm hiểu mối liên kết giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và nợ chính
phủ, đồng thời kiểm tra những dự đoán của mình bằng cách sử dụng một bảng dữ liệu
của 19 nền kinh tế tiên tiến. Kết quả cho thấy việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ
nợ/GDP của chính phủ làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn khoảng 2-5 điểm
cơ bản.
Ardagna và các cộng sự (2007) sử dụng một bảng dữ liệu của 16 nƣớc OECD trong
giai đoạn 1960-2002 để điều tra tác động của thâm hụt ngân sách và nợ đối với lãi suất
trái phiếu chính phủ dài hạn. Họ xác nhận tầm quan trọng của cả hai yếu tố đối với việc
quyết định chi phí đi vay của chính phủ. Họ cũng đƣa ra tài liệu về tác động phi tuyến
của nợ chính phủ, và tác động của nợ là rõ rệt hơn đối với các nƣớc đang có mức nợ
trên trung bình. Cụ thể hơn, trong miêu tả tuyến tính, 1 điểm phần trăm tăng lên trong
tỷ lệ nợ trên GDP thì chỉ làm tăng 0,6 điểm cơ bản trong lãi suất trái phiếu chính phủ
dài hạn. Trái lại, trong kỹ thuật phi tuyến, ảnh hƣởng của việc tăng 1 điểm phần trăm
tỷ lệ nợ/GDP sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giảm khoảng 2,4 điểm cơ bản
cho giá trị tối thiểu của nợ trên GDP và tăng khoảng 3,8 điểm cơ bản cho giá trị tối đa
tỷ lệ nợ trên GDP trong mẫu. Một tác động phi tuyến tính tƣơng tự đã đƣợc tìm thấy
trong nghiên cứu của Conway và Orr (2002). Sử dụng dữ liệu từ bảy nền kinh tế
OECD, các tác giả thấy rằng 1 điểm phần trăm tăng trong tỷ lệ nợ/GDP dẫn đến một sự
gia tăng ít hơn 1 điểm cơ bản trong sản lƣợng trái phiếu chính phủ nếu bắt đầu từ giả
13

thuyết nợ trên GDP là 0%, và tăng khoảng 2 điểm cơ bản nếu bắt đầu từ tỷ lệ nợ trên
GDP là 100%. Faini (2006) nghiên cứu trƣờng hợp của 10 nƣớc khu vực đồng tiền
chung Euro cho giai đoạn 1979-2002. Tác giả thấy rằng nợ công không có tác động
đáng kể đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn trong các hồi quy riêng của từng

nƣớc, nhƣng tác động của nó trở nên quan trọng nếu xét chung toàn thể 10 nƣớc khu
vực đồng Euro. Trong bảng ƣớc tính, việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên
GDP sẽ làm tăng khoảng 3 điểm cơ bản trong lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn.
Tƣơng tự nhƣ nghiên cứu của Ardagna và các cộng sự (2007), ông thấy rằng chi phí đi
vay của chính phủ với một mức độ vay nợ cao (trên 100% GDP) thì nhạy cảm hơn với
những thay đổi trong tỷ lệ nợ trên GDP hơn so với những quốc gia với một mức độ vay
nợ thấp hơn. Cuối cùng, Baldacci và Kumar (2010) sử dụng một mẫu của 31 nền kinh
tế phát triển và mới nổi trƣớc gia đoạn khủng hoảng (1980-2008) và đƣa tỷ lệ nợ trên
GDP vào kĩ thuật tính toán trong cả hai phƣơng pháp tuyến tính và bậc hai. Ƣớc tính
của họ cho thấy rằng việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên GDP của chính phủ
làm tăng lãi suất thực trái phiếu chính phủ dài hạn khoảng 0,8 điểm cơ bản trong nhóm
20 nền kinh tế (cả tiên tiến và mới nổi) và khoảng 1,7 điểm cơ bản trong nhóm 20 nền
kinh tế tiên tiến. Họ cũng tranh luận rằng mức độ chính xác của các tác động phụ thuộc
vào vị thế tài chính ban đầu, thể chế và các điều kiện khác về cấu trúc, và hiệu ứng lan
tỏa (spillovers) từ thị trƣờng tài chính toàn cầu.Cũng trong bài nghiên cứu tháng 11
năm 2012 của tácTigran Poghosyan, tác giả tìm thấy trong dài hạn, lãi suất trái phiếu
chính phủ tăng khoảng 2 điểm cơ bản để đáp ứng với sự gia tăng 1 điểm phần trăm
trong tỷ lệ nợ/GDP.
Kết luận lại từ các bài nghiên cứu, hầu hết các tác giả đều tìm thấy mối tƣơng quan
dƣơng trong quan hệ giữa nợ chính phủ và lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn.
2.3. Tác động của thâm hụt, thặng dư ngân sách chính phủ lên lãi suất trái
phiếu chính phủ
14

Thâm hụt ngân sách xảy ra khi chi tiêu của chính phủ vƣợt quá nguồn thu từ thuế.
Chính phủ tài trợ cho thâm hụt ngân sách bằng cách vay tiền trên thị trƣờng trái phiếu
và sự tích tụ các khoản vay trong quá khứ đƣợc gọi là nợ chính phủ.
Đƣờng nào dịch chuyển khi thâm hụt ngân sách tăng? Rõ ràng tiết kiệm quốc dân –
cung về vốn vay – bao gồm tiết kiệm tƣ nhân và tiết kiệm chính phủ. Sự thay đổi trong
thâm hụt ngân sách chính phủ biểu thị sự thay đổi trong tiết kiệm của chính phủ và do

đó là cung về vốn vay. Bởi thâm hụt ngân sách không ảnh hƣởng đến lƣợng vốn mà
các hộ gia đình và doanh nghiệp muốn vay tại mọi mức lãi suất nên nó không làm thay
đổi cầu về vốn vay.
Vậy đƣờng cung dịch chuyển theo hƣớng nào? Khi chính phủ có thâm hụt ngân sách,
tiết kiệm chính phủ mang giá trị âm và điều này làm giảm tiết kiệm quốc dân. Nói cách
khác, khi chính phủ vay tiền để tài trợ cho thâm hụt ngân sách, nó làm giảm cung về
vốn vay để tài trợ cho các dự án đầu tƣ của hộ gia đình và doanh nghiệp. Nhƣ vậy thâm
hụt ngân sách làm dịch chuyển đƣờng cung về vốn vay sang trái, từ sang .

Hình 2.1.Mối liên hệ giữa lãi suất và thâm hụt ngân sách chính phủ.
Lãi suất
Cung

Cung

Cầ
u
Vốn
vay




15

Vì thâm hụt ngân sách làm dịch chuyển đƣờng cung về vốn vay sang trái nên làm lãi
suất cân bằng tăng kéo theo lƣợng vốn vay đầu tƣ cũng giảm. Nhƣ vậy rõ ràng thâm
hụt ngân sách càng lớn thì đƣờng cung dịch chuyển càng nhiều, lãi suất càng tăng cao.
Điều này đúng với lý thuyết về rủi ro vỡ nợ của chính phủ. Thâm hụt càng lớn khả
năng vỡ nợ càng cao. Vì vậy nhà đầu tƣ vào trái phiếu chính phủ cần một phần bù rủi

ro để bù đắp rủi ro mình gánh chịu nên lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ tăng cao hơn.
Thặng dƣ ngân sách chính phủ có tác động hoàn toàn ngƣợc lại so với trƣờng hợp thâm
hụt ngân sách. Khi thu thuế nhiều hơn so với chi tiêu, chính phủ tiết kiệm phần chênh
lệch bằng cách cắt giảm số nợ tồn đọng. Mức thặng dƣ ngân sách, hay tiết kiệm chính
phủ làm tăng tiết kiệm quốc dân, làm tăng cung về vốn vay và giảm lãi suất để khuyến
khích đầu tƣ.
Gale, W. and Orzsag, P. (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố tài khóa và thành
quả kinh tế ở Mỹ và có hai kết luận chính. Đầu tiên, nhƣ hầu hết tất cả các bài nghiên
cứu và sách kinh tế đã đề cập, một sự sụt giảm trong thặng dƣ ngân sách (hay tăng lên
trong thâm hụt ngân sách) sẽ làm giảm tiết kiệm của quốc gia và do vậy làm giảm thu
nhập tƣơng lai, điều này sẽ tác động lên lãi suất. Thứ hai, quan điểm của các nhà kinh
tế và các nhà lập chính sách đều chỉ ra rằng một sự tăng lên trong thâm hụt kỳ vọng sẽ
làm tăng lãi suất dài hạn. Dựa vào bài nghiên cứu này, ƣớc tính rằng thặng dƣ ngân
sách/GDP sụt giảm (hay tăng lên trong thâm hụt ngân sách/GDP) 1% sẽ làm tăng lãi
suất dài hạn khoảng từ 50 đến 100 điểm cơ bản. Kết quả này cho thấy chi phí khi thâm
hụt ngân sách tăng lên là lớn trong dài hạn và cần đƣợc so sách cẩn thận với lợi ích
tiềm năng của thuế và các chƣơng trình chi tiêu dẫn tới thâm hụt dài hạn lớn hơn.
Elmendorf (1993) đã sử dụng dự báo thâm hụt ngân sách từ DRI và kết luận rằng 1%
tăng lên trong dự báo thâm hụt ngân sách/GNP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5
năm khoảng 43 điểm cơ bản. Canzoneri, Cumby và Diba (2002) đã sử dụng dự báo
thặng dƣ ngân sách CBO và tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa dự báo này
16

và lãi suất. Phân tích này cho thấy 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách dự báo/GDP
sẽ làm tăng lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn khoảng 53 đến 60 điểm cơ bản ở các
nƣớc thuộc khối liên minh Châu Âu. Cohen và Garnier (1991) cũng làm nghiên cứu
tƣơng tự và kết luận 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách dự báo/GNP sẽ làm tăng lãi
suất trái phiếu 10 năm lên khoảng 53 đến 56 điểm cơ bản đối với các nƣớc trong khối
G7.
Một vài nghiên cứu về mối quan hệ giữa thâm hụt ngân sách và lãi suất sử dụng mô

hình VARs nhƣ Barth và các cộng sự (1991) và Plosser (1982, 1987). Những nhà
nghiên cứu này hy vọng kiểm tra mối tƣơng tác giữa thâm hụt ngân sách, lãi suất và
cung tiền và hồi quy mỗi biến này với độ trễ nhất định. Bên cạnh đó, Evans (1987) sử
dụng phƣơng pháp VAR để cô lập các thành phần bất ngờ thay đổi tác động đến lãi
suất trái phiếu của trong các biến tài chính. Thật thú vị, ngƣợc lại với nghiên cứu sử
dụng đặc điểm kỹ thuật tĩnh, nghiên cứu VAR không tìm thấy những thay đổi bất ngờ
trong các biến tài chính có tác động đáng kể đến lãi suất trái phiếu chính phủ.
Elmendorf (1993) và Bernheim (1987) cũng tìm thấy có một số vấn đề đối với hƣớng
nghiên cứu này. VAR dựa trên giới hạn biến, bỏ qua các biến mà thông tin không đƣợc
phản ánh và giả định rằng quan hệ giữa các biến này là không đổi theo thời gian.
Perotti (2002) sử dụng vector tự hồi quy để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tài
khóa và các biến kinh tế khác nhau bao gồm cả lãi suất ngắn hạn ở Mỹ và kết quả là tác
giả tìm thấy một tác động ngƣợc chiều nhỏ có ý nghĩa thống kê lên lãi suất thực ngắn
hạn do tăng chi tiêu chính phủ. Tavares và Valkanov (2001) cũng sử dụng mô hình
VAR và kết luận rằng tác động của chính sách tài khóa lên tỷ suất sinh lợi thị trƣờng là
không thể bỏ qua.
Một cách tiếp cận khác liên quan đến “phân tích sự kiện” liên quan đến báo cáo thông
tin về dự luật giảm thâm hụt ngân sách hoặc dự báo ngân sách. Hƣớng tiếp cận này
kiểm tra sự thay đổi của lãi suất vào ngày thông tin về thâm hụt đƣợc phát hành do dự
17

thay đổi kỳ vọng về thâm hụt ngân sách trong tƣơng lai. Thorbecke (1993) sử dụng dự
báo của OMB và CBO. Tác giả này nhận thấy rằng 100 tỷ $ tăng lên trong thâm hụt
tƣơng ứng với sự tăng lên của lãi suất 10 năm từ 14 đến 26 điểm cơn bản ngay lập tức.
Quigley và Porter-Hudak (1994) cũng sử dụng dự báo của CBO và OMB để kiểm tra
tác động của thông báo về ngân sách. Hai tác giả tìm ra 1% tăng lên trong thâm hụt làm
tăng lãi suất ngắn hạn 0.37 đến 0.87 điểm cơ bản.
Theo Friedman (2005), theo lý thuyết, tác động của việc mở rộng tài khóa lên lãi suất
nội địa phụ thuộc vào phản ứng của tiết kiệm khu vực tƣ nhân trong nƣớc và kích cỡ và
độ mở cửa của nền kinh tế. Nếu hộ gia đình là theo định lý cân bằng Ricardian. Theo

đó, cân bằng Ricardo cho rằng việc chính phủ chi trả cho chi tiêu của mình thông qua
đi vay hay tăng thuế là không khác biệt, ảnh hƣởng của hai biện pháp này lên mức cầu
sẽ giống hệt nhau), thì một sự tăng lên trong tiết kiệm khu vực tƣ nhân sẽ dẫn tới lãi
suất dài hạn không đổi (Barro, 1974). Nếu không tuân theo cân bằng Ricardian, sự tăng
lên trong thâm hụt ngân sách sẽ dẫn tới sự gia tăng trong lãi suất trái phiếu dài hạn.
Brook, A-M. (2003) kiểm tra mối quan hệ giữa cân đối ngân sách và lãi suất. Tác giả
đã tìm thấy một số kết luận sau. Đầu tiên, các yếu tố phân bổ có tình chu kỳ và danh
mục dƣờng nhƣ là nhân tố chính đằng sau sự sụt giảm lãi suất thực dài hạn giai đoạn
2000-2003. Tuy nhiên, ở một số nƣớc Châu Âu, sự sụt giảm trong lạm phát, tỷ giá hối
đoái và phù bù rủi ro vỡ nợ chính phủ cho thấy cân bằng lãi suất thực có thể thấp hơn
một chút. Thứ hai, các bằng chứng gần đây cho thấy mối quan hệ nhân quả từ vị thế tài
khóa và lãi suất trong dài hạn, ít nhất là đối với Mỹ. Vì vậy, sự suy giảm trong vị thế
tài khóa dự báo và thực tế của Mỹ có thể góp phần vào sự gia tăng của lãi suất trái
phiếu gần đây.
Calomiris, Engen, Hassett và Hubbard (2003) ƣớc tính mức độ mà độ lệch hàng tháng
của dự báo khu vực tƣ nhân về cân đối ngân sách chính phủ trong báo cáo thực tế hàng
háng cùng với độ lệch trong dự báo các biến vĩ mô khác để dự đoán sự dịch chuyển của
18

lãi suất. Tác giả nhận thấy báo cáo có kỳ vọng càng lớn vào các nhân tố vĩ mô (nhƣ
tình hình việc làm, sản xuất công nghiệp, doanh số bán lẻ,…) có khuynh hƣớng làm
tăng lãi suất nhƣng độ lệch thực tế từ cân đối ngân sách hàng tháng không có tác động
mang ý nghĩa thống kê lên lãi suất. Thứ hai, họ sƣu tập dữ liệu lịch sử sự dịch chuyển
hàng ngày của lãi suất và các thông tin kinh tế xảy ra trong ngày đó. Kết quả là ngày
mà lãi suất thay đổi nhiều lại tƣơng ứng với ngày xảy ra các sự kiện kinh tế hơn là các
thông tin về cân đối ngân sách, và sự thay đổi lãi suất là phù hợp với lý thuyết kinh tế.
Các thông tin đó cho thấy tăng trƣởng kinh tế là tƣơng ứng với sự tăng lên trong lãi
suất.
Hauner và Kumar (2009) tập trung vào tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu trong nỗ lực nhằm giải quyết "bài toán hóc búa" của lãi suất trái phiếu chính phủ và

sự mất cân đối tài chính cao đƣợc quan sát thấy ở nền kinh tế phát triển G7. Kết quả
của cho thấy rằng áp lực tăng lãi suất trái phiếu chính phủ là do suy yếu kinh niên của
vị thế ngân sách nhiều hơn là do việc bù đắp bởi các dòng vốn nƣớc ngoài đƣợc kích
hoạt bằng những cân nhắc "an toàn" (safe-heaven: khoản đầu tƣ đƣợc kỳ vọng sẽ duy
trì hoặc gia tăng giá trị trong thời điểm khủng hoảng tài chính) .Tuy nhiên, tác giả cũng
cảnh báo về tính chất tạm thời của những hiệu ứng này và dự đoán rằng một điều chỉnh
tăng lãi suất trái phiếu là không thể tránh khỏi trong thời gian dài.
Peiris (2010) thực hiện nghiên cứu dữ liệu mảng cho 10 nền kinh tế mới nổi và nhận
thấy rằng tác động hằng năm lên lãi suất trái phiếu dài hạn, 1% tăng lên trong tỷ lệ cân
đối ngân sách/GDP thì lãi suất trái phiếu tăng 20 điểm cơ bản, trong khi tổng tiền trong
nƣớc và hoạt động thực của nền kinh tế có tác động không đáng kể. Hơn nữa, lãi suất
dài hạn phản ứng với sự thay đổi của lãi suất chính sách, kỳ vọng lạm phát và sự tham
gia của nƣớc ngoài trong thị trƣờng trái phiếu trong nƣớc.