Sự ổn định của bộ ba bất khả thi và mẫu hình kinh tế vĩ mô quốc tế

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................. i
DANH MỤC BẢNG HÌNH .................................................................................... ii
TĨM TẮT ĐỀ TÀI ................................................................................................iii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG .................................................................... 1
1.1 Tổng quan ........................................................................................................ 1
1.2 Bố cục trình bày ............................................................................................... 2
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............. 3
2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển ................................................................. 3
2.2 Lý thuyết tam giác mở rộng............................................................................. 6
2.3 Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi ..................................................... 7
2.4 Thước đo bộ ba bất khả thi .............................................................................. 8
2.5 Một số cơng trình nghiên cứu khác ............................................................... 10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 16
3.1 Phương pháp đo lường độc lập tiền tệ mới.................................................... 16
3.2 Đo lường độ ổn định của chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế dưới góc nhìn
bộ ba bất khả thi................................................................................................... 18
3.3 Mơ hình nghiên cứu ....................................................................................... 22
3.4 Mơ tả dữ liệu .................................................................................................. 25
CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM .................. 27
4.1 Áp dụng phương pháp mới đo lường độc lập tiền tệ cho Việt Nam ............. 27
4.2 Độ ổn định chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế qua thời gian .......................... 27
4.2.1 Giai đoạn 1997-2000. ............................................................................. 28


4.2.2 Giai đoạn 2007-2008 .............................................................................. 29
4.3 Mẫu hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam .......................................................... 31
4.4 Xem xét tác động của dự trữ ngoại hối đến độ ổn định của Bộ ba bất khả
thi ......................................................................................................................... 34

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 1


i

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
IMF

Quỹ tiển tệ thế giới

ERS

Chỉ số ổn định tỷ giá

KAOPEN

Chỉ số hội nhập tài chính

MI

Chỉ số đo lường độc lập tiền tệ

LSDV
NHNN

Mơ hình hồi quy biến giả bình phương
tối thiểu
Ngân hàng nhà nước

ii

DANH MỤC BẢNG HÌNH

Hình 1: Bộ ba bất khả thi cổ điển.
Hình 2: Lý thuyết tam giác mở rộng.
Hình 3: Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi.
Hình 4: Phương pháp đo lường độc lập tiền tệ mới.
Hình 5: Vectơ đo lường độ ổn định trong chính sách, Indonesia 1996-97.
Hình 6: Vectơ đo lường độ ổn định trong chính sách, Việt Nam 2008-09.
Hình 7: Đồ thị diễn biến thay đổi tỷ giá USD/VND từ 1996-2009.
Bảng 1: Khoảng cách của Việt Nam với từng mẫu hình từ năm 1996- 2009.
Bảng 2: Ước lượng OLS- những quốc gia có thu nhập ở mức trung bình thấp
(Lower Middle Income Economies).
Bảng 3: Ước lượng Probit.


iii

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

 Lý do chọn đề tài
Trong những năm gần đây, kinh tế Việt Nam luôn phải chứng kiến sự biến
động mạnh của các biến số kinh tế vĩ mơ và những bất ổn đi kèm. Dịng vốn từ
các nhà đầu tư nước ngoài đang ồ ạt đổ vào nước ta, lãi suất cho vay luôn ở
mức rất cao, tỷ giá hối đối ln được định ở mức cao hơn so với thực tế. Điều
đó đặt cho các nhà hoạch định chính sách trước bài tốn vơ cùng nan giải giữa
lựa chọn giữa độc lập tiền tệ và chế độ tỷ giá hối đoái trong xu thế hội nhập tài
chính là xu thế tất yếu của nền linh tế. Sự ổn định chính sách kinh tế vĩ mơ
quốc tế là vấn đề quan trọng của mỗi quốc gia. Khủng hoảng kinh tế toàn cầu

2008 đã tác động rất mạnh vào chính sách kinh tế của Việt Nam. Để lượng hóa
những thay đổi trong chính sách kinh tế của Việt Nam dưới góc nhìn Bộ ba bất
khả thi, bài nghiên cứu của chúng tôi sẽ cung cấp them một cơng cụ để đo
lường độ ổn định của chính sách kinh tế vĩ mô của Việt Nam. Lý thuyết bộ ba
bất khả thi kinh điển của Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên
1960 cho rằng một quốc gia không thể nào đạt được sự ổn định tỷ giá, hội nhập
tài chính và độc lập tiền tệ. Mỗi quốc gia phải đánh đổi những mục tiêu này.
Khi một chính sách được lựa chọn, liệu chính sách nền kinh tế đóng có ổn định
hơn so với chính sách tỷ giá thả nổi hay tỷ giá cố định. Để trả lời câu hỏi này,
Helen Popper, Alex Mandilaras và Graham Bird (2011) đã dựa trên lý thuyết
bộ ba bất khả thi kinh điển để đưa ra thước đo đơn biến mới đo lường sự ổn
định của chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế và sử dụng thước đo mới để đo độ
độc lập của tiền tệ. Mục tiêu của chúng tôi là đo lường độ độc lập tiền tệ (MI)
theo thước đo mới của Helen Popper, Alex Mandilaras và Graham Bird (2011)
dựa trên các chỉ số về hội nhập tài chính (KAOPEN) và độ ổn định tỷ giá
(ERS) của Chinn và Ito (2008). Từ đó đánh giá sự ổn định của chính sách vĩ


iv

mơ quốc tế của Việt Nam. Thêm vào đó, chúng tôi cũng muốn xem xét đến sự
ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối đến sự ổn định của chính sách.
 Xác định vấn đề nghiên cứu
Bài này nghiên cứu độ ổn định của chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế sử dụng
cách đo lường đơn biến mới. Chúng tôi cũng áp dụng cách đo lường độc lập
tiền tệ mới của Popper cùng cộng sự (2011) để đo độ ổn định của tỷ giá hối
đoái, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính của Việt Nam nhằm mục đích đánh
giá sự ổn định của những chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế của Việt Nam.
Thêm vào đó, chúng tơi xem xét đến dự trữ ngoại hối có tác động như thế nào
đến sự ổn định của chính sách vĩ mô quốc tế trong trường hợp của những nền

kinh tế có thu nhập trung bình (thấp)- lower Middle income economies ( trong
đó có Việt Nam, theo phân loại của World bank).
 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu
Việc nghiên cứu giúp chúng tôi trả lời những câu hỏi sau:
Vị trí hiện nay chính sách Việt Nam trên hệ khơng gian ba chiều với ba trục
tương ứng là ba chỉ số của bộ ba bất khả thi? Độ ổn định của chính sách kinh tế
vĩ mơ quốc tế của Việt nam qua đó được đánh giá như thế nào?
Việt Nam được phân loại vào mẫu hình nào trong 4 mẫu hình “ Trung Quốc”, “
Hoa Kỳ”, “Hồng Kong” “ Trung gian” qua từng năm.
Ảnh hưởng của dữ trữ ngoại hối đến độ ổn định của chính sách kinh tế vĩ mơ
của các nền kinh tế có thu nhập trung bình (thấp).
 Phương pháp nghiên cứu
o Dữ liệu
Trong nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam, chúng tôi sử dụng mẫu gồm
45 nước có thu nhập trung bình thấp và ba nước Mỹ, Hong Kong và Trung
Quốc trong giai đoạn từ năm 1996 đến 2009. Vì Mỹ, Hong Kong và Trung
Quốc là ba nước có mẫu hình bộ ba bất khả thi lệch về hai đỉnh của tam giác.


v

Chúng tôi đưa số liệu của Mỹ Hong Kong và Trung Quốc vào để xem xét mẫu
hình Bộ ba bất khả thi của Việt Nam thiên về mẫu hình nào của ba quốc gia
này. Số liệu về các chỉ số đo lường Bộ ba bất khả thi ERS và KAOPEN lấy từ
kết quả tính tốn của Chinn, Ito (2008). Sau đó chúng tơi tính lại chỉ số đo
lường độc lập tiền tệ mới MI theo phương pháp của Helen Popper Alex
Mandilaras và Graham Bird (2011). Số liệu về dự trữ ngoại hối chính thức và
GDP chúng tơi thu thập từ cơ sở dữ liệu của WB. Sau đó, chúng tơi tính tốn tỷ
số dự trữ ngoại hối chính thức trên GDP để đưa vào mơ hình nghiên cứu.
o Mơ hình

Chúng tôi giới thiệu một sự đo lường thay thế về sự độc lập tiền tệ mà
nó tránh được hạn chế trên, và chúng tôi sử dụng sự đo lường mới cho sự đôc
lập này để đánh giá sự ổn định, ni,t. Sự đo lường mới của chúng tôi về sự độc
lập bắt đầu bằng việc tiếp cận bộ ba bất khả thi này một cách cẩn trọng: chúng
tôi giả định rằng bộ ba này tồn tại. Với sự giả định đó, sự đo lường tồn tại của
ổn định tỉ giá, Si,t, và sự hội nhập tài chính, Fi,t, cung cấp cho ta một sự đo
lường thay thế của sự độc lập về tiền tệ, Mi,t,. Đặc biệt, sự đo lường thay thế
này về độc lập tiền tệ là:

M i ,t  2  Si ,t  Fi ,t
Trong đó:
 Ri,t= (Si,t, Fi,t, Mi,t)
 Si,t độ ổn định của tỷ giá
 Fi,t hội nhập tài chính
 Mi.t độc lập tiền tệ
Để xem xét xem Việt Nam được xếp vào mẫu hình nào qua từng năm, chúng
tôi sử dụng công thức:
j = arg j min‖

‖


vi

typeVN, t = typej
Trong bài nghiên cứu này chúng tôi sử dụng phương pháp định tính,
định lượng, thống kê và hồi quy phân tích để làm rõ những vấn đề nêu trên. Về
mặt định lượng bằng mơ hình hồi quy OLS với ảnh hưởng cố định và mơ hình
Probit dựa trên phương pháp tiếp cận của Grambird (2011) với bộ số liệu mới
cho Việt Nam và một số nước thuộc khu vực có thu nhập trung bình thấp. Qua

đó chúng ta có thể thấy được sự thay đổi trong chính sách (độ dài được điều
chỉnh) với dữ trữ ngoại hối trong quá khứ, độ ổn định tỷ giá và độ mở tài chính
trong quá khứ và sự tương tác giữa dữ trữ ngoại hối và 2 chỉ số đó.

Hồi quy sự thay đổi trong chính sách với dữ trữ ngoại hối nhưng thay vì sử
dụng chỉ số độ ổn định tỷ giá và độ mở tài chính thì sử dụng biến giả mẫu hình
kinh tế vĩ mơ quốc tế:

Mỗi phương trình trên được ước lượng lần lượt với khơng có hiệu ứng, cố
định (fixed effect), có hiệu ứng cố định quốc gia, với hiệu ứng thời gian và với
cả hiệu ứng thời gian và của cả quốc gia.
Tiếp theo, chúng tơi sử dụng mơ hình probit cho phương trình (I) nhưng
thay vì biến độ dài vectơ là biến định lượng thì ở đây, độ dài vectơ được hiệu
chỉnh là biến giả nhận giá trị là 1 nếu độ dài vectơ vượt qua giá trị ngưỡng và
bằng 0 ngược lại.
 Nội dung nghiên cứu
o Chương I: giới thiệu bài nghiên cứu của chúng tôi về mối quan hệ
giữa tỷ giá hối đoái thực và chênh lệch lãi suất thực.


vii

o Chương II: chúng tôi sẽ giới thiệu một vài nghiên cứu của các nhóm
tác giả khác và những quan điểm khác về đề tài này.
o Chương III: chúng tôi sẽ tập trung phân tích phương pháp luận của
bài nghiên cứu, cách thức nghiên cứu mà chúng tôi đã sử dụng, mơ
hình nào được áp dụng và dữ liệu được sử dụng như thế nào?
o Chương IV: chúng tôi sẽ trình bày một cách ngắn gọn về kết quả
thu được trong nghiên cứu thực nghiệm Bộ ba bất khả thi ở Việt
Nam

o Chương V: chúng tôi sẽ đưa ra những kết luận về đề tài mà chúng
tôi đang nghiên cứu.
 Đóng góp của đề tài
Bài nghiên cứu này khắc phục những hạn chế trong các chỉ số đo lường
Bộ ba bất khả thi theo Aizenman, Chinn và Ito (2008). Bên cạnh đó, bài nghiên
cứu này cung cấp thêm một cơng cụ để đo lường sự ổn định kinh tế vĩ mơ. Đây
chính là điều khác biệt so với các nghiên cứu trước đây. Qua đó đóng góp trong
lĩnh vực nghiên cứu học thuật nói chung và nghiên cứu Bộ ba bất khả thi nói
riêng.
Về mặt thực tiễn, bài nghiên cứu này rất quan trọng trong bối cảnh nền
kinh tế nhiều biến động như ở Việt Nam chúng ta. Bằng việc sử dụng các mơ
hình hồi quy, chúng tơi có thể định lượng được độ ổn định Bộ ba bất khả thi .
Qua đó giúp các nhà hoạch định chính sách có them những hợi ý cho những
chính sách phù hợp với từng hoàn cảnh cụ thể.
 Hướng phát triển đề tài
Dữ liệu về các chỉ số ERS và KAOPEN chúng tơi thu thập được từ
Chinn, Ito (2008) có thể nói là khá ngắn về mặt thời gian. Chúng tôi chỉ có thể
thu thập được số liệu cho các nước có thu nhập trung bình thấp (đã loại bỏ một
số nước do khơng có số liệu) trong khoảng thời gian từ 1996 đến 2009. Nếu có


viii

thể thu thập được chuỗi số liệu dài hơn, chúng tơi kỳ vọng sẽ có kết quả chính
xác hơn.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG

1.1 Tổng quan
Trước khủng hoảng, ổn định kinh tế vĩ mơ đã được nhìn nhận là một
điều kiện cần thiết, nhưng chưa được xem là điều kiện đủ cho tăng trưởng bền
vững. Đã từng có những sự kinh doanh rơi vào thất bại, những cú sốc, và bong
bóng tài sản ở các nền kinh tế tiên tiến, nhưng sự bất ổn đó đã từng được cho là
không thực sự đe dọa sự cân bằng của các nền kinh tế phát triển. Thay vào đó,
sự bất ổn định kinh tế vĩ mơ chủ yếu được nhìn nhận như một thách thức trong
nền kinh tế đang phát triển.
Sau khủng hoảng, cả những nước phát triển và đang phát triển khơng
phải lúc nào cũng ln ln có sự ổn định kinh tế vĩ mơ, do đó chúng ta phải
xem xét lại các ý kiến cho rằng các nền kinh tế mới nổi dễ bị mất ổn định hơn
so với những nền kinh tế tiên tiến. Tuy nhiên, điều kiện cần thiết ở trên vẫn còn
đúng và những thách thức đặt ra là làm thế nào để đạt được sự ổn định, cả ở
trong nước và trong nền kinh tế toàn cầu.
Thế giới đang phải đối mặt với viễn cảnh không mấy lạc quan về kinh tế
năm 2013: nợ công Châu Âu, sự phục hồi chưa rõ ràng của nền kinh tế Mỹ,
những nguy cơ tiềm ẩn của cuộc chạy đua vũ trang khi Trung Quốc thể hiện
tham vọng bành trướng ở biển Đông, xung đột quân sự hai miền Triều Tiên,
v.v. Tất cả những thông tin bất ổn hiện tại của thế giới đã nói lên những điều
mà các nhà hoạch định chính sách, những nhà kinh tế đang lo lắng về viễn cảnh
thế giới đang ở cận kề một cuộc khủng hoảng mới.
Hầu hết các cuộc thảo luận của các chuyên gia đều được tập trung dành
cho các khn khổ của các chính sách kinh tế vĩ mơ. Tuy nhiên, một điều chắc
chắn rằng các chính sách ứng với những nhiệm vụ quan trọng cần phải được
xem xét cẩn trọng. Việt Nam là một nước đang phát triển và để thực hiện mục
tiêu trở thành một nước công nghiệp phát triển trong tương lai, chúng ta cần sự


2

ổn định cần thiết của các chính sách kinh tế vĩ mô để tập trung phát triển. Nhận
thức được tầm quan trọng này mà Chính phủ đã ban hành Nghị quyết số
11/NQ-CP ngày 24/02/2011 về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế
lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội là các mục tiêu, nhiệm
vụ trọng tâm, cấp bách hiện nay.
Những vấn đề xoay quanh lạm phát, tỷ giá và lãi suất cũng đã và đang
được quan tâm, và hơn lúc nào hết, “bộ ba bất khả thi” trong chính sách kinh
tế vĩ mô vẫn hiện diện với những nhận định chưa đi đến hồi kết.
Về việc nghiên cứu thực tiễn Bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, cho đến bây
giờ, đa số các bài nghiên cứu khác đều sử dụng phương pháp của Aizenman,
Chinn và Ito (2008) để tính tốn, đo lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và
đưa ra sự lựa chọn chính sách. Trong khi đó, phương pháp này vẫn cịn có
những hạn chế nhất định về mặt chỉ số. Vì vậy, bài nghiên cứu của chúng tơi
ngồi việc xem xét lại những phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito
(2008) đã được dùng để kiểm định cho Việt Nam, chúng tơi cịn sử dụng thêm
một phương pháp mới của Helen Popper, Alex Mandularas và Graham Bird
(2011) với các chỉ số thay thế nhằm khắc phục được những nhược điểm trong
cách tính tốn của Aizenman, Chinn và Ito (2008) và từ đó có thể đưa ra được
cái nhìn tổng thể và sâu sắc hơn cho thực tiễn bộ ba bất khả thi tại Việt Nam.
Đồng thời, nhóm nghiên cứu cũng mong muốn tạo lập được các tình huống có
thể của các chính sách trong tương lai, qua đó có thể đề xuất lộ trình chính sách
bộ ba bất khả thi thích hợp cho Việt Nam trong giai đoạn sắp tới.
1.2 Bố cục trình bày
Bài nghiên cứu sẽ được tổ chức như sau, ở chương 2 chúng ta sẽ xem lại
một số các nghiên cứu trước đây về các lý thuyết cũng như các phương pháp đo
lường bộ ba bất khả thi trong các chính sách. Chương 3 sẽ đi vào lý thuyết và
các phương pháp nghiên cứu của chúng tôi. Chương 4, nghiên cứu trên thực tế
tại Việt Nam bằng cách phương pháp truyền thống cũng như những điểm mới

3

trong các phương pháp. Chương 5 sẽ đi tới các kết luận rút ra của bài nghiên
cứu.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển
Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển
bởi Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Tiếp đó, Krugman
(1979) và Frankel (1999) đã tổng quát thành Lý thuyết Bộ ba bất khả thi. Lý
thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không
thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ.
Theo đó, một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba
mục tiêu là độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá. Ba mục tiêu đó
được diễn đạt như sau:
Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ chủ động thực hiện các cơng cụ
chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kì kinh tế. Chẳng hạn nếu
nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt
chặt cung tiền và ngược lại. Trong các trường hợp này chính phủ khơng quan
tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mơ khác. Chính vì sự
độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng
trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề trong một thế giới mà tiền lương và giá
cả tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ đề chính
phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn.
Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng và nguy
cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho


4

chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu của chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải
cho thâm hụt ngân sách.
Ổn

định

tỷ

giá

giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định
giá cả.
Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế
giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của dân chúng vào đồng nội tệ. làm môi
trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên tỷ giá ổn định cũng có mặt trái của nó, làm cho
chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài
truyền dẫn vào nên kinh tế. Ngồi ra tính cứng nhắc của tỷ giá ổn cịn ngăn cản
khơng cho các nhà làm chính sách sử dụng cơng cụ chính sách phù hợp với
thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài
sản.
Hội nhập tài chính tất nhiên là xu thế khó có thể cưỡng lại được trong
bối cảnh tồn cầu hố. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt : hữu hình
và vơ hình. Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng
trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư
đa dạng hoá đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị
trường tài chính nội địa nhờ đó mà cũng phát triển theo. Lợi ích lớn nhất – lợi
ích vơ hình – mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho chính
phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa ra chính sách tốt hơn để theo kịp những
thay đổi từ hội nhập. Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên

nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây. Các cuộc khủng hoảng kinh tế
thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu cũng có ngun nhân từ
hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều kiện kèm theo. Tình trạng bong
bóng chứng khoán và bất động sản ở Việt Nam giai đoạn 2005-2008 dẫn đến
những bất ổn kinh tế vĩ mô một phần cũng do tự do hóa tài chính nhưng thiếu
cơ chế giám sát tương thích. Dịng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần
là ngắn hạn và mang tính đầu cơ.


5

Việc lựa chọn trong bộ ba bất khả thi được thể hiện như hình dưới đậy:

Hình 1: Bộ ba bất khả thi cổ điển.
Mỗi cạnh tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá, hội
nhập tài chính. Và mơ tả một mục tiêu kì vọng, tuy nhiên không thể thực hiện
đồng thời cả ba cạnh của một tam giác. Đỉnh của tam giác, được gọi là “ thị
trường vốn đóng”, là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng
khơng có hội nhập tài chính. Đây được xem là lựa chọn ưa thích của hầu hết
các nước đang phát triển trong giữa đến cuối những năm giữa sau thập niên
1980. Bất kì cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá
tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách cịn lại:
o Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn
chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ mục tiêu độc lập tiền tệ. Điều này
có nghĩa là chính phủ đã mất đi một cơng cụ để điều chỉnh lãi suất trong
nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
o Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn
chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa

6

chọn này, chính phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng
đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc chung của thị trường.
o Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị
trường vốn đóng. Lụa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm
sốt vốn. Khi có kiểm sốt vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị
phá vỡ.
2.2 Lý thuyết tam giác mở rộng
Năm 2001, Yigang và Tangxian tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất
khả thi của Mundell và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Nền tảng của
thuyết này là những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn
định tỷ giá. Theo đó, bộ ba bất khả thi của Mundell kết luận rằng một quốc gia
khơng thể có một chính sách tỷ giá ổn định một nửa (half-stability) và chính
sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence). Nói rõ hơn, tam giác bất khả
thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay
góc) tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó
trong tam giác bất khả thi.

Hình 2: Lý thuyết tam giác mở rộng.


7

Ta thấy trên hình điểm O sẽ là điểm phối hợp lựa chọn của 3 mục tiêu
chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Ở điểm này
khơng hồn tồn ưu tiên mục tiêu nào cả cũng khơng có sự đánh đổi ở đây mà
sự lựa chọn này sẽ thay đổi tùy vào điều kiện của quốc gia đó. Khoảng cách từ
O đến mỗi cạnh càng ngắn thể hiện quốc gia đó trong giai đoạn này ưu tiên
mục tiêu đó nhiều hơn các mục tiêu khác. Một điều đặc biệt là 3 khoảng cách

này cộng lại sẽ không đổi và sẽ bằng chiều cao của tam giác.
2.3 Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi
Azenman, Chinn và Ito (2008) đã triển khai một dạng đồ thị hình kim
cương để đo lường xu hướng của những thay đổi này. Azenman, Chinn, Ito xây
dựng cho mỗi quốc gia một bộ ba bất khả thi và những cấu hình của dự trữ
ngoại hối để đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và dự
trữ ngoại hối. Những thước đo này dao động từ 0 đến 1. Cấu hình của mỗi quốc
gia được tổng hợp bằng đồ thị kim cương tổng quát với 4 đỉnh đo lường độc
lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP và hội nhập tài chính.
Tuy nhiên chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các can thiệp
vơ hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu hỏi lớn cho tính
bền vững của mẫu hình này ở các nước mới nổi, cũng chính là, tính bền vững
của mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi.


8

Hình 3: Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi.
Hình dưới đây cũng làm sáng tỏ sự thật là các nền kinh tế mới nổi đã hướng tới
tỷ giá linh hoạt cao hơn và hội nhập tài chính sâu hơn. Điều đáng lưu ý đối với
các nền kinh tế mới nổi là bên cạnh hội nhập tài chính sâu hơn, tỷ giá linh hoạt
hơn, thì dự trữ ngoại hối cũng được tích lũy nhiều hơn. Ngược lại, các quốc gia
cơng nghiệp hóa lại ngày càng giảm đi dự trữ ngoại hối của mình.
2.4 Thước đo bộ ba bất khả thi
Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất. Độ ổn định tỷ giá
được đo lường dựa vào chế độ tỷ trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết
của một quốc gia với IMF.
Yếu tố thứ hai của bộ ba bất khả thi là độc lập tiền tệ, Rose (1996) có đề
xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối với những
thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với cung tiền,

phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được đâu là một cú
sốc cung, đâu là một cú sốc cầu tiền tệ trong thực tế, đó là chưa kể đến phải giả
định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi.
Khác với Rose, Obstfeld, Jay C. Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất
cách tiếp cận mới để đo lường độc lập tiền tệ bằng cách không dựa trên số
lượng mà dựa trên lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn. Phương pháp này gây
tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số
lượng tiền tệ.
Yếu tố khó đo lường nhất chính là hội nhập tài chính. Thường thì các
nhà kinh tế dựa vào phương pháp kiểm sốt vốn của mỗi quốc gia theo phân
loại của IMF để xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn. Tuy nhiên điều mà
các nhà kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên thực tế. Có


9

thể một quốc gia tuy tuyên bố kiểm soát chặt các giao dịch vốn nhưng trên thực
tế các chính sách lại khá thơng thống.
Chinn và Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ MI, ổn
định tỷ giá ERS và hội nhập tài chính KAOPEN.
Độc lập tiền tệ (MI). Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm
đảo nghịch của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc
gia sở tại và quốc gia cơ sở.

Trong đó i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở. Với công thức như trên, giá trị tối
đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0. Giá trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách
tiền tệ càng độc lập hơn.
Ổn định tỷ giá (ERS). Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ
giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại
và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ

giá càng ổn

định.

Hội nhập tài chính (KAOPEN). Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả
thi, khó đo lường nhất là hội nhập tài chính. Muốn đánh giá mức độ hội nhập
tài chính, chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát
vốn. Tuy nhiên việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp trong thực tế.
Chinn và Ito 2008 đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo
lường mức độ hội nhập tài chính.


10

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hằng năm về cơ chế tỷ giá và những
hạn chế ngoại hối do IMF phát hành. Nhìn vào KAOPEN sẽ thấy một quốc gia
trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay khơng. Mặc dù vậy KAOPEN
có nhược điểm là khơng phản ứng đúng mức những gì diễn ra trong thực tế,
nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách để né tránh các biện pháp kiểm soát
vốn của chính phủ. Ví dụ chúng ta thấy ở Việt Nam, các sai số thống kê hằng
năm trong cán cân thanh toán quốc tế nhiều khi lên đến hàng tỷ đô la. Các sai
số này được quy cho khu vực doanh nghiệp tìm cách chuyển tiền xuyên biên
giới vì mục đích khác nhau. Tuy có một số nhược điểm nhưng chỉ số KAOPEN
vẫn được nhiều nhà kinh tế đánh giá là đã phản ánh được các mục tiêu chính
sách quan trọng mà một quốc gia theo đuổi trong tiến trình hội nhập tài chính
KAOPEN biến thiên giữa giá trị 1 và 0. Giá trị càng gần 1 cho thấy quốc gia
mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia. Lưu ý rằng chỉ số
KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý dựa trên các báo
cáo chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mơ liên quan kiểm sốt vốn
và ngoại hối.

Lane và Milesi-Ferretti (2006) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài
khoản vốn trên thực tế. Chỉ số này đo lường khối lượng nợ và tài sản nước
ngoài trong cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước
ngồi trong cán cân thanh tốn, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực
tế mà một quốc gia theo đuổi. Ngồi ra cịn một phương pháp nữa dùng để đo
lường độ mở tài chính trên thực tế đó là tính tốn tỷ số dịng tài chính xun
biên giới trong cán cân thanh tốn quốc tế so với GDP.
Thường thì khi phân tích các chỉ số của bộ ba bất khả thi các nhà kinh tế
có xu hướng sử dụng đồng thời cả 2 chỉ số độ mở tài khoản vốn theo pháp lý và
trên thực tế cùng một lúc.
2.5 Một số cơng trình nghiên cứu khác


11

Barassi (2005) cho rằng trạng thái của lãi suất ngắn hạn có thể được giải
thích với hai phương pháp tiếp cận khác nhau. Một mặt, lãi suất có thể được
xem như giá của các tài sản khác, trong trường hợp này sự thay đổi của nó
được xác định bởi dịng vốn trên thị trường vốn, làm gia tăng những điều kiện
của Arbitrage ví dụ như sự ngang bằng lãi suất có phịng ngừa. Mặt khác, lãi
suất có thể xem xét như một cơng cụ quản lý của chính phủ. Nó được xác định
thơng qua các mục tiêu của chính sách như tỷ giá hối đoái hay tỷ lệ lạm phát
mục tiêu.
Clarida (1998; 1999; 2001); Adam (2005) nghiên cứu sự thay đổi của
lãi suất trong dài hạn, tính tốn với các nhân tố bên trong và bên ngoài tác động
lên lãi suất, và tạo một đường dẫn có hệ thống đến chính sách tỷ giá hối đối.
Mặc dù độc lập tiền tệ là trung tâm của các tranh luận về chính sách tỷ giá hối
đoái, những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này thì bị trộn lẫn.
Shambaugh (2004) và Obstfeld (2004; 2005) tìm ra rằng lãi suất của những
nền kinh tế thả nổi lãi suất có sự liên kết kém hơn với lãi suất cơ bản so với các

nước giữ cố định lãi suất. Borensztein (2001) cũng tìm thấy một số bằng
chứng phù hợp với quan điểm truyền thống về việc độc lập tiền tệ hơn nữa cho
các quốc gia thả nổi lãi suất.
Caroline Duburcq và Eric Girardin (2010) tìm ra bằng chứng thực
nghiệm ở khu vực Mỹ Latin, chế độ tỷ giá hối đối khơng ảnh hưởng đến mức
độ độc lập của chính sách tiền tệ. Thực ra, một mặt là các quốc gia có tỷ giá
neo đậu cứng thích chính sách tiền tệ độc lập vì lãi suất không những được xác
định bởi các biến của US mà còn bởi các yếu tố nội địa. Mặt khác, thậm chí tỷ
giá hối đối thả nổi hồn tồn có thể khơng đảm bảo cho chính sách tiền tệ độc
lập vì lãi suất của nền kinh tế có tỷ giá thả nổi hồn tồn, ngoại trừ Brazil,
khơng những được xác định bởi các yếu tố trong nước mà còn bởi các yếu tố
của US. Tác giả đã đưa ra kết luận rằng, với tỷ giá cố định không ảnh hưởng
nhiều đến chính sách tiền tệ độc lập như là chính sách tỷ giá thả nổi hoàn toàn.


12

Joshua Aizeman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2012) đưa ra những
phương pháp mới để đo lường ba yếu tố của bộ ba bất khả thi: tính linh hoạt
của tỷ giá, mức độc lập tiền tệ, độ mở tài khoản vốn, có xem xét đến dự trữ
ngoại hối. Từ 1990, những biến số của bộ ba bất khả thi ở những nước thị
trường mới nổi có xu hướng hội tụ về mức độ trung bình với tỷ giá thả nổi có
quản lý, sử dụng một lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn trong khi chính sách tiền tệ
vẫn giữ ở mức độ thích hợp. Trong bài này, tác giả cũng đưa ra kiểm định
tuyến tính đối với bộ ba bất khả thi và tác giả nhận thấy rằng tổng ba biến của
bộ ba bất khả thi là một hằng số. Vì vậy, một sự tăng trưởng của một biến sẽ
đánh đổi bằng việc giảm xuống của một hoặc cả hai biến khác.
Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2012) đã đưa ra một số
nhận định:
o Những xu hướng gần đây ở các quốc gia mới nổi cho thấy ba yếu tố của

mẫu hình bộ ba bất khả thi: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và
hội nhập tài chính có xu hướng hội tụ xung quanh mức độ trung bình với
tỷ giá hối đối thả nổi có quản lý, có thể đạt được bằng một lượng dự trữ
ngoại hối đủ lớn trong khi giữ mức độ trung lập của chính sách tiền tệ
độc lập và hội nhập tài chính
o Mặt khác, ở các quốc gia cơng nghiệp, ba yếu tố của bộ ba bất khả thi có
xu hướng phân tán và di chuyển về phía mẫu hình ổn định tỷ giá cao và
hội nhập tài chính cao trong khi đó chính sách tiền tệ độc lập ở mức
thấp.
Cũng liên quan đến dự trữ ngoại hối, trong bài nghiên cứu của mình Garcia,
Pablo và Claudio 2004 nhận thấy sự tích lũy dự trữ ngoại hối góp phần làm
giảm khả năng các cuộc tấn cơng của các nhóm đầu cơ. Đồng thời nhẫn mạnh
hơn nữa dự trữ ngoại hối là một chiến lược tự bảo hiểm tương đối tốn kém có
thể gây tác dụng ngược trở lại. Dự trữ nhiều các loại chứng khốn có thể tạo ra
vấn đề rủi ro đạo đức mà có thể làm suy yếu hệ thống tài chính của đất nước.


13

Điều này lại làm khủng hoảng trở nên trầm trọng hơn. Với việc lấy dữ liệu từ
các nước Đông Á và Chile, tác giả ước lượng mức độ dự trữ tối ưu cho những
quốc gia này và cũng thấy rằng các quốc gia như Thái Lan, Hàn Quốc,
Malaysia đã không đáp ứng được dự trữ tối ưu này trước khi có cuộc tấn cơng
tiền tệ xảy ra. Trong khi Trung Quốc lại đáp ứng hơn 85% dự trữ tối ưu. Xu
hướng hiện này của các nước ở khu vực này là việc tích lũy dự trữ ngoại hối để
đối phó với những điều kiện kinh tế vĩ mô hiện nay trên toàn thế giới. Bài
nghiên cứu đã chứng minh tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của các quốc gia
này tăng lên đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997. Một kết luận nữa từ
bài nghiên cứu của Dominguez, Kathryn M.., Yuko Hashimoto, Ito 2011 ủng
hộ cho quan điểm: một sự tích lũy dự trữ cao trong giai đoạn trước khủng

hoảng có liên hệ với tăng trưởng GDP sau khủng hoảng.
Nghiên cứu thực nghiệm của Chinn, Ito 2005 về vấn đề kiểm soát vốn. Kết
luận được rút ra đó là một mức độ cao hơn của độ mở tài chính đóng góp vào
dự phát triển của thị trường vốn chỉ khi nào hệ thống luật pháp và thể chế đạt
được đến một ngưỡng nào đó. Điều này thì thể hiện rõ ràng nhất trong số các
quốc gia của nên kinh tế mới nổi. Khi các nước này có một lượng vốn từ nước
ngoài chảy vào dồi dào bởi sự hấp dẫn của các cơ hội đầu từ, điều này có thể
thúc đẩy thị truờng tài chính các quốc gia này phát triển thịnh vượng nếu như
các quốc gia này có những chính sách thể chế phù hợp đúng đắn như là tấm lọc
giúp hạn chế bớt các dòng vốn mang tính đầu cơ, nguy hại cho nền kinh tế
nước nhà.
Xét đến khía cạnh của 2 mục tiêu cịn lại là độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá
cũng thu hút được rất nhiều các nghiên cứu. Như trong bài nghiên cứu “ Sự
truyền dẫn toàn cầu của lãi suất: độc lập tiền tệ và chính sách tiền tệ” của
nhóm tác giả Jeffrey Frankel, Sergio L. Schmukler, Luis Serven năm 2004.
Các ông đã sử dụng dữ liệu của các nước cơng nghiệp hóa và các nứớc đang
phát triển trong giai đoạn 1970-1999, để nghiên cứu sự lựa chọn của chính sách