Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tới thị trường chứng khoán việt nam

Trang i



Mục lục
Tóm tắt 1
Giới thiệu 2
Chương 1: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan 4
1. Tác động của lãi suất lên thị trường chứng khoán 4
2. Tác động của tỷ giá lên thị trường chứng khoán 5
3. Tác động của cung tiền lên thị trường chứng khoán 6
4. Tác động của tín dụng lên thị trường chứng khoán 8

Chương 2: Chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 –
2011 10

Chương 3: Thảo luận các kênh truyền dẫn của CSTT tới TTCK 19
1. Cung tiền 19
2. Lãi suất 20
3. Tỷ giá 21
4. Tín dụng 23

Chương 4: Mô hình nghiên cứu 24
1. Lý thuyết 24
a. Mô hình Var 24
b. Mô hình VECM 25
c. Hàm phản ứng IRFs 26
d. Hàm phân tách phương sai 28
2. Mô tả số liệu và mô hình nghiên cứu 29
a. Kiểm định Augmented Dickey – Fuller 30
b. Kiểm định đồng liên kết 32

c. Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger 33
d. Mô hình VECM 34
Trang ii



Kết luận 38
Phụ lục 1: Số liệu nghiên cứu 39
Phụ lục 2: Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu 41
Phụ lục 3: Kết quả mô hình VECM 44
Tài liệu tham khảo 47



Danh mục các từ viết tắt

NHNN : Ngân hàng nhà nước
NHTM : Ngân hàng thương mại
TTCK : Thị trường chứng khoán
UBCKNN: Ủy ban chứng khoán nhà nước

Danh mục bảng

Bảng 4.1: Bảng mô tả số liệu
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger giữa các biến
Bảng 4.4: Kết quả mô hình VECM
Bảng 4.5: Kết quả phân tích phân tách phương sai.

Trang iii

Danh mục hình

Hình 2.1: Đồ thị chỉ số Vn-Indexvà chỉ số CPI năm 2007
Hình 2.2: Đồ thị lãi suất cơ bản và chỉ số CPI của Việt Nam năm 2008
Hình 2.3: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2008
Hình 2.4: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2009
Hình 2.5: Đồ thị tỷ giá VND/USD và chỉ số CPI năm 2010
Hình 2.6: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2010
Hình 2.7: Đồ thị chỉ số Vn-Index và chỉ số lạm phát Việt Nam năm 2011
Hình 4.1: Biểu đồ phản ứng IRFs của Vn-Index trước các biến số












Trang 1



CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

TỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tóm tắt
Bài nghiên cứu của chúng tôi dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số vec-tơ (VECM) để
phân tích các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tới thị trường chứng khoán Việt
Nam. Và kết quả là: tăng trưởng tín dụng là yếu tố tác động tích cực nhất lên Vn-
Index, cung tiền (m2) và tỷ giá vừa có tác động tích cực lẫn tiêu cực, còn lãi suất thì
có quan hệ ngược chiều (đặc biệt là lãi suất tái chiết khấu), ít nhất là trong giai đoạn
nghiên cứu của bài đầu năm 2007 đến đầu năm 2012.
















Trang 2



Giới thiệu
Ngày nay để điều hành nền kinh tế, ngoài cách sử dụng chính sách tài khóa,

các nhà quản lý còn có một công cụ hiệu quả khác, đó là chính sách tiền tệ. Tác
động của chính sách tiền tệ luôn được thể hiện rõ nét và có uy lực tới nền kinh tế
nói chung và thị trường tài chính nói riêng, đặc biệt là trong ngắn hạn, thông qua
các chỉ tiêu tiền tệ như: cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái…, mà
mục tiêu cuối cùng của công tác điều hành chính sách là tác động đến lạm phát, sản
lượng đầu ra, và tình trạng thất nghiệp. Và để thực hiện điều đó, việc hiểu biết về
các kênh truyền dẫn của chính sách là rất quan trọng.Và với mục đích đó, chúng tôi
xin tới người đọc kết quả nghiên cứu của mình về các kênh truyền dẫn của chính
sách tiền tệ tới thị trường chứng khoán, một thành phần quan trọng trong nền kinh
tế hiện nay.
Trong một môi trường mà cơ chế thông tin được minh bạch, đầy đủ, thì giá
chứng khoán sẽ chuyển dịch tương ứng để phản ánh đầy đủ những thông tin này. Vì
vậy, với một điều chỉnh mang tính bất ngờ trong chính sách sẽ gây ra những phản
ứng mạnh mẽ cho thị trường. Điều này cũng đã được đề cập trong nghiên cứu của
Bernanke (2003) về thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 05/1989 - 09/2002
cho thấy rằng, sau quyết định nới lỏng bất ngờ của FED giảm 25 điểm cơ bản đã
làm cho chỉ số chứng khoán chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25%. Tuy nhiên, thị
trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới ra đời vào năm 2000, còn rất non trẻ so với
thị trường chứng khoán thế giới cũng như các thị trường chứng khoán trong khu
vực, đồng thời thị trường chứng khoán vẫn tồn tại nhiều hạn chế, nơi mà thông tin
chưa được phản ánh một cách chính xác, kịp thời, nên giá chứng khoán vẫn chưa
phản ánh đầy đủ mọi thông tin.
Vậy liệu rằng: Chính sách tiền tệ có thực sự tác động thị trường chứng khoán
Việt Nam? Và sự tác động của các chính sách này đến thị trường chứng khoán Việt
Nam như thế nào?
Bài nghiên cứu sẽ gồm các phần sau: chương đầu tiên, chúng tôi sẽ tổng hợp
lại các kết quả nghiên cứu đáng chú ý trước đây trên thị trường chứng khoán các
nước. Và thấy rằng chính sách tiền tệ có bốn kênh truyền dẫn chính tác động đến thị
Trang 3

trường chứng khoán: lãi suất, tỷ giá, tín dụng và cung tiền. Trong chương thứ hai,
chúng tôi sẽ tóm tắt những một số diễn biến chính trên TTCK cũng như các điều
chỉnh trong CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2007 đến đầu năm 2012. Chương ba,
chúng tôi sẽ thảo luận về các kênh truyền dẫn của CSTT đến TTCK (phân tích định
tính tác động của các biến nghiên cứu). Chương bốn, sẽ giới thiệu về mô hình vec tơ
tự hồi quy (VAR) của nhà kinh tế Christopher Albert Sims và mô hình VECM để
mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế Việt Nam. Phương
pháp này đề xuất một mô hình mới giúp nhận diện và giải thích của cú sốc kinh tế
trong dữ liệu lịch sử, và giúp phân tích xem những cú sốc ấy dần dần tác động ra
sao tới các biến số vĩ mô khác. Ngày nay, mô hình VAR là công cụ quan trọng của
các NHTW và Bộ Tài chính và các nhà kinh tế trong phân tích ảnh hưởng của nhiều
cú sốc khác nhau đối với nền kinh tế.
Và cuối cùng là kết quả nghiên cứu:
 Trong thời kỳ trung và ngắn hạn chỉ số Vn-Index bị tác động nhiều nhất bởi
các cú sốc từ tín dụng, lạm phát và chính bản thân nó.
 Các biến nghiên cứu tác động lên chỉ số Vn-Index ở nhiều dạng khác nhau:
Trong khi lãi suất có quan hệ ngược chiều với chỉ số Vn-Index, thì tăng
trưởng tín dụng lại luôn tác động tích cực lên TTCK. Còn tăng trưởng cung
tiền và tỷ giá thì vừa có tác động tích cực (trong giai đoạn đầu), vừa có tác
động tiêu cực lên Vn-index.
 Trong hai loại lãi suất nghiên cứu, thì chỉ số Vn-Index phản ứng với lãi suất
tái chiết khấu nhanh và mạnh hơn so với lãi suất tái cấp vốn.
 Và đặc biệt qua nghiên cứu này, càng chứng tỏ tình hình lạm phát trong nước
luôn gây ra những tác động xấu đến TTCK. Do đó, nhiệm vụ quan trọng
hàng đầu của NHNN là phải kiểm soát được lạm phát, để tạo điều kiện cho
TTCK ngày càng phát triển hơn.

Trang 4



Chương 1
TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1. Mối quan hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán
Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và lãi suất đã xuất hiện trong bài viết
của nhiều nhà kinh tế vì vai trò quan trọng của chúng trong nền kinh tế hiện tại.
Md. Mahmudul Alam và Md. Gazi Salah Uddin (2009) đã thực hiện nghiên cứu
(dựa trên số liệu hàng tháng từ 01/1988 đến 03/2003 của các nước phát triển và
đang phát triển) về tác động của lãi suất lên giá chứng khoán ở các thị trường
Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Đức, Italy, Jamaica, Nhật Bản,
Malaysia, Mexico, Philippine, Nam Phi, Tây Ban Nha và Venezuela. Bài viết này
tập trung vào hai vấn đề: lãi suất và giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào, và cụ
thể hơn là sự thay đổi trong lãi suất sẽ làm giá cổ phiếu thay đổi ra sao. Và kết quả
thu được là: Ở hầu hết các thị trường đều tồn tại một mối quan hệ rõ ràng giữa lãi
suất và giá chứng khoán; và sự thay đổi trong lãi suất thường kéo theo giá cổ phiếu
thay đổi theo hướng ngược lại. Họ cho rằng: “nếu lãi suất được quản lý một cách
chặt chẽ, thì tạo ra một nguồn lợi rất lớn cho thị trường chứng khoán bằng cách thu
hút nhiều hơn sự tham gia của nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu, cũng như thúc
đẩy các công ty mở rộng đầu tư phát triển hơn”.
Ologunde cùng đồng nghiệp của mình (2006) cũng nghiên cứu mối quan hệ
giữa lãi suất và chứng khoán tại Nigeria. Họ dùng mô hình bình phương nhỏ nhất
(OLS) và thấy rằng lãi suất cho vay có ảnh hưởng mạnh mẽ tới chỉ số thị trường
chứng khoán. Điều này phù hợp với những kết luận của Husni Ali Khrawish và các
đồng nghiệp (2010) khi họ nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy phi tuyến trên số
liệu thị trường chứng khoán ASE (Amman Stock Exchange) từ năm 1999-2008.

Zhou (1996) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán
bằng phương pháp phân tích hồi quy. Ông thấy rằng lãi suất đóng vai trò quan trọng
trong thay đổi của giá chứng khoán, đặc biệt trong những khoản đầu tư dài hạn. Ông
Trang 5



còn chỉ ra rằng lãi suất dài hạn tác động mạnh đến tỉ lệ chi trả cổ tức, và những biến
động lớn trên thị trường chứng khoán thường liên quan đến những biến động trong
lãi suất trái phiếu dài hạn, và có thể tính toán bằng cách dự đoán sự thay đổi trong tỷ
lệ chiết khấu.
2. Mối quan hệ của tỷ giá và thị trường chứng khoán
Ngày nay quá trình toàn cầu hóa đang diễn ra mạnh mẽ. Các rào cản về
thương mại cũng như lưu chuyển dòng vốn dần dần được tháo gỡ, đặc biệt tỷ giá
của các nước được quản lý một cách linh hoạt hơn. Từ đó tạo điều kiện cho nhà đầu
tư có thêm nhiều lựa chọn kinh doanh hợp tác nhằm đạt được mức sinh lời cao hơn.
Song song với điều này, nhà đầu tư trên thế giới cũng phải đối mặt với một rủi ro
lớn hơn, đó là biến động tỷ giá. Hiểu được tác động của tỷ giá đối với nền kinh tế là
điều rất quan trọng đối với nhà đầu tư trong và ngoài nước. Và trong phạm vi
nghiên cứu của bài, chúng tôi xin tổng hợp một số nghiên cứu về tác động của tỷ giá
lên thị trường chứng khoán nói chung.
Mặc dù, nhiều nhà kinh tế cho rằng tỷ giá đóng vai trò quan trọng đối với giá
chứng khoán thông qua ảnh hưởng lên dòng tiền, vốn đầu tư, hay lợi nhuận công ty,
nhưng vẫn chưa có hồi kết cho các tranh luận về mối quan hệ của tỷ giá và thị
trường chứng khoán (Joseph, 2002; Vygodina, 2006).
Hiện nay, hầu hết các nước đều áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi hay thả nổi có
quản lý của nhà nước. Các thay đổi trong tỷ giá xảy ra hàng ngày. Điều này lại tác
động lên chi phí hay lợi nhuận của các công ty, và sau đó là giá cổ phiếu trên thị
trường (Nieh and Wang, 2005).
Nghiên cứu của Vygodina (2006) sử dụng phương pháp Granger và số liệu

trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1987-2005 cho những kết quả rất đáng
chú ý: những cổ phiếu có vốn hóa lớn có mối quan hệ chặt chẽ với tỷ giá, nhưng đối
với các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ thì không. Giá chứng khoán và tỷ giá đều chịu tác
động của cùng các biến kinh tế vĩ mô, và sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của
FED tác động rất lớn đến bản chất của mối quan hệ này. Nói cách khác, mối quan
hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán thay đổi theo thời gian.
Trang 6



Tsoukalas (2003) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và
các yếu tố kinh tế vĩ mô tại Cộng Hòa Síp. Kết quả cho thấy một mối quan hệ mạnh
mẽ giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Lý do là nền kinh tế nước này phụ thuộc lớn vào
ngành du lịch, và các ngân hàng nước ngoài.
Doong và các đồng nghiệp (2005) sử dụng những bằng chứng trong giai
đoạn 1989-2003 tại sáu nước châu Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn quốc,
Thái Lan, và Đài Loan) nhằm chứng minh quan hệ giữa chứng khoán và tỷ giá. Kết
quả là mối quan hệ giữa hai biến kinh tế này không giống nhau ở các nước khác
nhau. Phương pháp kiểm tra Granger chỉ cho thấy mối quan hệ hai chiều giữa hai
biến tại các nước Indonesia, Hàn quốc, Malaysia, và Thái Lan. Mặt khác, cũng xuất
hiện mối quan hệ phủ định giữa những thay đổi trong giá chứng khoán và thay đổi
tương ứng trong tỷ giá ở tất cả các nước, ngoại trừ Thái Lan.
Oguzhan Aydemir và Erdal Demirhan (2009) đã chỉ ra tác động của tỷ giá
lên giá chứng khoán tại Thổ Nhĩ Kỳ dựa trên phân tích dữ liệu từ 23/02/2001 đến
11/01/2008. Hai ông thấy rằng có một mối quan hệ tương tác một chiều của tỷ giá
lên các giá chứng khoán khác nhau. Cụ thể, đối với các chỉ số chứng khoán các
ngành dịch vụ, tài chính, công nghiệp thì có tương tác phủ định với tỷ giá, ngược lại
cổ phiếu ngành công nghệ thì thay đổi cùng chiều với tỷ giá.
3. Mối quan hệ của cung tiền và thị trường chứng khoán
Trong điều kiện nền kinh tế hiện đại cùng với sự phát triển không ngừng của

thị trường tài chính, việc phân định các loại tiền trong lưu thông không còn chỉ giới
hạn trong tiền tệ là tiền pháp định do ngân hàng trung ương phát hành mà còn gồm
các loại tài khoản ký thác tại các ngân hàng, các chứng từ có giá có khả năng hoán
đổi trên thị trường tài chính… cũng được xem là tiền.
Mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán đã được từng được nghiên
cứu rất nhiều trước đây. Beryl Sprinkel (1964) đã so sánh sự chênh lệch của chỉ số
giá chứng khoán với sự chênh lệch của tốc độ tăng trưởng của tiền tệ. Ông đưa ra
kết luận rằng một thị trường chứng khoán đi lên sẽ được dự đoán trước 15 tháng sau
khi đạt đỉnh của sự tăng trưởng tiền tệ, và một thị trường chứng khoán đi xuống sẽ
được dự đoán trước 2 tháng sau khi tới điểm lõm.
Trang 7



Homa và Jaffe (1971) đã ước lượng mối quan hệ giữa cung tiền và chỉ số giá
chứng khoán. Họ đã tìm ra công cụ dự báo độ trễ của chiến lược đầu tư. Họ cho
rằng bình quân giá chứng khoán có mối quan hệ tích cực với cung tiền.
Hamburger và Kochin (1972) đã bắt đầu với mô hình định giá dựa trên mức
độ giá cả tiền tệ và tỷ lệ trái phiếu công ty để xác định ảnh hưởng trực tiếp và không
trực tiếp của cung tiền lên thị trường chứng khoán. Họ kết luận rằng những sự thay
đổi trong tăng trường tiền tệ có thể dẫn đến một số ảnh hưởng khác biệt đến thị
trường chứng khoán. Pesando (1974) lại tìm thấy một số vấn đề về lý thuyết và thực
tiễn trong những mô hình được sử dụng bởi Hamburger-Kochin và Homa-Jaffe.
Ông chi ra những hạn chế của những mô hình đó trong việc đưa ra những dự báo
chính xác về giá chứng khoán, chính là bằng chứng chống lại mối quan hệ bền vững
và ổn định giữa cung tiền và giá chứng khoán.
Gupta (1974) đã dùng phương pháp xác suất để dự báo những điểm ngoặt
của giá chứng khoán trong một khoảng thời gian được xác định trước. Với dữ liệu
theo tháng trong hơn 23 năm và một điểm ngoặt trong cung tiền là đối tượng quan
sát, ông tìm thấy rằng 59% đỉnh của thị trường chứng khoán có thể được dự báo

một cách chính xác. Pearce and Roley (1985) đã kiểm tra những tác động của những
chính sách cung tiền lên giá chứng khoán và đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa
sự gia tăng một cách đột ngột của cung tiền và giá chứng khoán.
Sellin (2001), một cú sốc cung tiền tích cực sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong
giá cổ phiếu. Họ cho rằng một sự thay đổi trong cung tiền sẽ cung cấp thông tin cho
nhu cầu về tiền. Nếu cung tiền tăng, có nghĩa là nhu cầu về tiền tệ tăng, dẫn đến tín
hiệu tăng cho hoạt động kinh tế. Hoạt động kinh tế càng cao có nghĩa là dòng tiền
càng cao, dẫn đến giá chứng chứng khoán cũng tăng.
Bernanke and Kuttner (2005) đã lập luận rằng giá chứng khoán là một hàm
số của giá trị tiền tệ và rủi ro nhận được từ nắm việc giữ chứng khoán. Một chứng
khoán hấp dẫn nếu giá trị tiền tệ của nó cao. Mặc khác, một chứng khoán kém hấp
dẫn nếu rủi ro nhận được cao. Họ cho rằng cung tiền tác động đến giá chứng khoán
thông qua tác động của nó lên giá trị tiền tệ và rủi ro nhận được. Cung tiền tác động
đến giá trị tiền tệ thông qua việc tác động lên lãi suất. Họ tin rằng sự siết chặt cung
Trang 8



tiền làm tăng lãi suất thực. Và một sự gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm giá trị cổ
phiếu. Bên cạnh đó, việc siết chặt cung tiền sẽ làm tăng phí rủi ro, làm cho các hoạt
động kinh tế đi xuống, sẽ làm giảm năng lực tạo ra lợi nhuận. Nhà đầu tư sẽ gia tăng
rủi ro nhiều hơn nữa trong hoàn cảnh này và nhu cầu phí rủi ro sẽ tăng lên. Phí rủi
ro cao làm cho chứng khoán kém hấp dẫn, từ đó là giá chứng khoán sẽ thấp hơn.
Biniv Maskay (2007) cũng đã thực hiện nghiên cứu của mình về “Analyzing
the Effect of Change in Money Supply on Stock Prices”. Ông cũng nghiên về việc
“Có hay không có tồn tại mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán?”. Ông sử
dụng một mô hình hồi quy hai giai đoạn với khá nhiều biến như là cung tiền (M2),
chỉ số S&P 500, tỷ lệ thất nghiệp. Và ông đã đi đến kết luận rằng cú sốc cung tiền
tích cực sẽ làm tăng giá chứng khoán và ngược lại.
4. Tác động của CSTT thông qua kênh tín dụng:

Michael Ehrmann (2000) với bài nghiên cứu của mình về chính sách tiền tệ
đã chỉ ra nhiều điểm đáng chú ý. Trong thị trường tín dụng, do tình trạng bất cân
xứng thông tin nên khi công ty muốn đi vay thì họ thường phải thể chấp hay cầm cố
tài sản (giá trị tài sản này lại phụ thuộc vào quy mô, mức độ tín nhiệm…và nhiều
điều kiện khác). Do đó, khả năng vay mượn của công ty sẽ phụ thuộc vào quy mô
tài sản của nó. Khi chính sách tiền tệ thắt chặt, mặt bằng lãi suất tăng, sẽ ảnh hưởng
lớn đến các công ty: nợ phải trả càng cao thì dòng tiền công ty càng giảm; mặt khác
lãi suất càng cao thì giá trị thị trường của doanh nghiệp càng giảm. Nhưng đối
tượng bị tác động lớn nhất chính là các doanh nghiệp nhỏ: do tình trạng bất cân
xứng thông tin nên doanh nghiệp nhỏ thường đi vay với chi phí cao hơn, đồng thời
khối lượng tài sản của họ lại ít hơn so với các doanh nghiệp lớn. Điều này dẫn đến
khả năng vay mượn của doanh nghiệp nhỏ bị hạn chế, và đặc biệt là trong điều kiện
chính sách tiền tệ thắt chặt. Ngược lại, các doanh nghiệp lớn thường có mức độ tín
nhiệm cao hơn, giá trị tài sản nhiều hơn… do đó họ ít bị ảnh hưởng bởi chính sách
tiền tệ thông qua kênh tín dụng.
Có một cách giải thích khác về sự ảnh hưởng không đồng đều của chính
sách tiền tệ đến các doanh nghiệp với quy mô khác nhau. Khi áp dụng chính sách
thắt chặt tiền tề, nghĩa là ngân hàng trung ương đang thu hẹp nguồn vốn tín dụng
Trang 9



đối với các tổ chức trung gian tín dụng trong nền kinh tế. Từ đó sẽ ảnh hưởng đến
khả năng vay mượn của người đi vay, do sự phụ thuộc của các doanh nghiệp khác
nhau vào nguồn vốn vay của các tổ chức trung gian là khác nhau. Các doanh nghiệp
lớn có lợi hơn, do các nhà đầu tư có thể dễ dàng tìm kiếm thông tin về các doanh
nghiệp này hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, họ có thể dễ dàng hơn trong
việc thay thế người cho vay. Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ thì thường giao dịch
với một số ít các tổ chức tín dụng, do đó thông tin của họ trên thị trường cũng ít
hơn, dẫn đến nhà đầu tư cũng ít hiểu biết về họ hơn. Nên khả năng huy động vốn là

ít hơn so với các doanh nghiệp lớn do họ không có sự linh hoạt chủ động trong việc
thay thế nguồn vốn vay.
















Trang 10



Chương 2
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007 – 2011

Trong giai đoạn trước đến năm 2007, chính phủ đã thực hiện một chính sách
tiền tệ mở rộng quá mức, khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt. Bên cạnh đó,
hiệu quả đầu tư thấp, một phần lớn nguồn vốn đầu tư được chuyển sang đầu tư các
lĩnh vực phi sản xuất và tiêu dùng. Kết quả là lạm phát trong giai đoạn này tăng rất

cao, lạm phát năm 2007 tăng lên 12,63%, và là mức lạm phát cao nhất trong các
nước mới nổi ở Đông Á.
Hình 2.1: Đồ thị chỉ số Vn-Indexvà chỉ số CPI năm 2007
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Cùng với đó, thị trường chứng khoán trở nên rất sôi động, theo đà tăng vào
cuối năm 2006, sự kỳ vọng của nhà đầu tư vào đầu năm 2007 được đẩy lên rất cao.
Chỉ trong ba tháng đầu năm, chỉ số Vn-Index liên tục bức phá, tăng đến hơn 55%,
vượt mức 1.100, và lập đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt
Nam tại mốc 1.170,67 điểm.
0
2
4
6
8
10
12
14
2007
Jan
2007
Feb
2007
Mar
2007
Apr
2007
May
2007
Jun
2007

Jul
2007
Aug
2007
Sep
2007
Oct
2007
Nov
2007
Dec
0
200
400
600
800
1000
1200
Vn-Index CPI
Trang 11



Nhưng năm 2008 lại là một năm đầy bi kịch đối với nền kinh tế Việt Nam
nói riêng và thế giới nói chung khi phải đối mặt với cuộc khủng hoảng kinh tế lớn
nhất từ sau cuộc Đại suy thoái 1929-1933.
Hình 2.2: Đồ thị lãi suất cơ bản và chỉ số CPI của Việt Nam năm 2008
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Lạm phát trong nước tăng cao từ cuối năm 2007 và tiếp tục kéo dài sang nửa
đầu năm 2008 dưới tác động của việc tăng giá dầu và các nguyên vật liệu sản xuất

trên thị trường thế giới. Chỉ sau sáu tháng của năm 2008, lạm phát Việt Nam đã đạt
17,18%. Dù lường trước tình hình lạm phát tăng cao, ngay từ đầu năm, chính phủ đã
thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhưng kết quả cho thấy những biện pháp của
chính phủ không phát huy được hiệu quả. Hàng loạt các biện phát thắt chặt tiền tệ
được đưa ra như là tăng lãi suất cơ bản từ 8,25% lên 8,75%, phát hành tín phiếu bắt
buộc 20.300 tỷ đồng, đồng thời tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc thêm 1% nhưng lạm phát
vẫn tăng cao. Tuy nhiên lạm phát vẫn không có dấu hiệu giảm mà lại có mức tăng
kỷ lục 3,91% trong tháng 5 khiến NHNN buộc phải 2 lần nâng lãi suất cơ bản lên
lần lược 12%, 14% trong tháng 5, 6 và dỡ bỏ trần lãi suất huy động, các mức lãi
suất tái chiết khấu và tái cấp vốn được nâng lên gấp đôi. Trước áp lực lạm phát và
chính sách tiền tệ thắt chặt, các tổ chức tín dụng bị cạn kiệt nguồn cung và lao vào
cuộc chạy đua lãi suất, và khiến các ngân hàng phải đương đầu với khó khăn lớn
hơn khi không cân bằng được tiền gửi kỳ hạn khác nhau.
0
5
10
15
20
25
30
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2008

Jan
2008
Feb
2008
Mar
2008
Apr
2008
May
2008
Jun
2008
Jul
2008
Aug
2008
Sep
2008
Oct
2008
Nov
2008
Dec
Ls cơ bản
Cpi
Trang 12



Trước những bất ổn về kinh tế, TTCK Việt Nam trở nên kém hấp dẫn, và dần

mất đi vai trò là nơi thu hút và luân chuyển vốn của nền kinh tế.
Hình 2.3: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2008
Nguồn: www.vietstock.vn
Thị trường liên tục giảm điểm trong sáu tháng đầu năm 2008, chỉ số Vn-
Index từ mức 921 điểm giảm xuống 361 điểm. Hầu hết dòng tiền lúc này đều lựa
chọn kênh đầu từ là gửi tiền vào các ngân hàng thương mại nhằm hưởng lãi suất cao
và tránh rủi ro. Ngày 28/03/2008, Vn-Index giảm về mức dưới 500 điểm, UBCKNN
đã ra quyết định điều chỉnh biên độ dao động giá tại HOSE từ +/- 5% xuống còn +/-
1% và từ +/-10% xuống +/-2% tại sàn HASTC nhằm kiềm hãm đà giảm và tâm lý
hoảng loạn của nhà đầu tư. Ngay sau quyết định này, thị trường có dấu hiệu hồi
phục và UBCKNN đã quyết định nâng biên độ thêm 1% ở cả hai sàn.
Sau hàng loạt các biện pháp kiềm chế lạm phát, cuối cùng lạm phát đã có dấu
hiệu dừng lại và giảm đáng kể trong tháng 07/2008 sau động thái tăng lãi suất cơ
bản lên 14%/năm vào giữa tháng 6. Trước những tín hiệu khả quan của thị trường,
TTCK bắt đầu có những dấu hiệu phục hồi, chỉ số Vn-Index bắt đầu tăng trở lại.
Tuy nhiên, nguy cơ giảm phát lại xuất hiện vào những tháng cuối năm 2008,
sau giai đoạn thắt chặt tiền tệ, nhiều chính sách nới lỏng được thực hiện từ tháng
10/2008 nhằm hỗ trợ sự tăng trưởng của nền kinh tế. Ngay từ đầu năm 2009, những
chính sách kích thích nền kinh tế đã được thực hiện. Tháng 5/2009, chính phủ công
bố gói kích cầu có giá trị 143.000 tỷ đồng sau đó tăng lên 160.000 tỷ đồng. Trong
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900

2008
Jan
2008
Feb
2008
Mar
2008
Apr
2008
May
2008
Jun
2008
Jul
2008
Aug
2008
Sep
2008
Oct
2008
Nov
2008
Dec
Trang 13



số các chính sách kích thích nền kinh tế thì chính sách có tác động lớn nhất là cơ
chế hỗ trợ lãi suất 4%/năm. Ngoài ra cũng phải kể đến một chính sách đáng chú ý

khác trong thời gian này là việc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Từ đầu tháng 11/2008
cho đến tháng 03/2009, tỷ lệ dự trữ bắt buộc liên tục được giảm từ mức 11% còn
3% cho các khoảng tiền gửi VND ngắn hạn. Ngoài ra, cũng trong thời gian này,
NHNN cũng cho phép các tổ chức tín dụng chiết khấu, tái chiết khấu, thanh toán
trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc phát hành năm 2008. Tốc độ tăng
trưởng của nền kinh tế được cải thiện rõ rệt. Việc thực hiện kích cầu kinh tế nhưng
vẫn giữ được lạm phát ở mức thấp, thậm chí tiếp tục giảm là một thành công của
chính sách trong ngắn hạn, lý do là vì Chính phủ không thực hiện kích cầu qua việc
cung ứng tiền mặt. Về cơ bản gói kích cầu đã phát huy tác dụng, phục hồi sự tăng
trưởng, mang lại tâm lý tích cực và lòng tin cho các doanh nghiệp, ngân hàng cũng
như nhà đầu tư.
Hình 2.4: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2009
Nguồn : www.vietstock.vn
Những tác động tích cực này cũng có ảnh hưởng không nhỏ lên thị trường
chứng khoán. TTCK liên tục phục hồi mạnh mẽ trong năm 2009. Sau liên tiếp hai
thông tin giảm lãi suất cơ bản và hỗ trợ lãi suất 4%, TTCK đã chuyển hướng tăng
mạnh từ đáy 235 điểm lên 515 điểm vào giữa tháng 6. Bên cạnh đó một phần dòng
tiền từ gói hỗ trợ lãi suất được chuyển vào TTCK và lạm phát liên tục giảm kèm
theo tốc độ tăng trưởng tăng góp phần củng cố đà tăng của TTCK.
0
100
200
300
400
500
600
700
2009
Jan
2009

Feb
2009
Mar
2009
Apr
2009
May
2009
Jun
2009
Jul
2009
Aug
2009
Sep
2009
Oct
2009
Nov
2009
Dec
Trang 14



Nhờ hiệu quả của gói kích cầu, TTCK kéo dài sự phục hồi do tiếp nhận kết
quả kinh doanh tốt của doanh nghiệp và tạo đỉnh vào tháng 10 và giảm trong 2
tháng tiếp theo khi nhà đầu tư bắt đầu nhìn nhận lại nền kinh tế khi gói kích cầu kết
thúc cùng với sự lưỡng lự của chính sách gói kích cầu thứ hai.
Song bước sang những tháng đầu năm 2010, nền kinh tế bắt đầu có những

dấu hiệu bất ổn.
Hình 2.5: Đồ thị tỷ giá VND/USD và chỉ số CPI năm 2010
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Cán cân thương mại ngày càng thâm hụt trầm trọng sau giai đoạn thâm hụt
liên tiếp. Lạm phát tiếp tục đà tăng của những tháng cuối năm 2009, đỉnh điểm là
tháng 2/2010, lạm phát tăng 1,96%/tháng, mức tăng cao nhất kể từ tháng 7/2008.
Cán cân thương mại thâm hụt ngày càng trầm trọng, trong khi xuất khẩu lại không
có nhiều thay đổi trong quý I của năm 2009 và năm 2010 thì nhập khẩu quý I 2010
lại tăng do nhu cầu thái quá từ việc kích cầu. Chính phủ buộc phải xem xét khả
năng phá giá đồng nội tệ nhằm thúc đẩy xuất khẩu, giảm thâm hụt. Ngày
10/02/2010, NHNN quyết định điều chỉnh tỷ giá liên ngân hàng từ 17.941
VND/USD lên 18.544 VND/USD, đồng thời ấn định lãi suất tiền gửi tối đa bằng
USD ở mức 1% nhằm cân bằng cung cầu ngoại tệ.
Đồng nội tệ mất giá, thị trường xuất khẩu Việt Nam sẽ được hưởng lợi gia
tăng giá trị và sản lượng, nhập khẩu giảm, cán cân thương mại sẽ được cải thiện.
0
2
4
6
8
10
12
14
17.4
17.6
17.8
18
18.2
18.4
18.6

18.8
19
19.2
2010
Jan
2010
Feb
2010
Mar
2010
Apr
2010
May
2010
Jun
2010
Jul
2010
Aug
2010
Sep
2010
Oct
2010
Nov
2010
Dec
Tỷ giá
CPI
Trang 15

Với chính sách này, NHNN đã thành công khi nhập siêu quý II giảm, về ngắn hạn
đây là tín hiệu khả quan cho cán cân thương mại. Tuy nhiên, chính sách này mang
lại những tác động tiêu cực đối với nền kinh tế trong dài hạn, lạm phát sẽ bị ảnh
hưởng tăng bởi công nghiệp sản xuất tại Việt Nam chủ yếu phụ thuộc nguyên vật
liệu nhập khẩu, giá hàng nhập khẩu tăng sẽ kéo theo giá cả hàng hóa tăng. Đây là
mối nguy cơ dài hạn đối với chính sách phá giá vì lạm phát thời điểm này đang tăng
cao. Tác động xấu nhất mà chính sách này để lại là làm mất lòng tin vào đồng nội
tệ, gây ảnh hưởng đến việc thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài. Đặc biệt, một
lượng tiền lớn từ TTCK chuyển hướng mạnh sang thị trường vàng nhằm tìm kiếm
sự an toàn. TTCK đi ngang trong 6 tháng đầu năm như một kết quả tất yếu từ chính
sách thắt chặt sau một năm mở rộng cung tiền.
Hình 2.6: Đồ thị chỉ số Vn-Index năm 2010
Nguồn: www.vietstock.vn
Tiếp theo đó, thông tư 13 và 19 được ban hành vào đầu tháng 5 cũng với
mục đích siết chặt các khoản cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản, chuyển
hướng dòng tiền sang lĩnh vực sản xuất, nâng cao tiềm lực tài chính của các tổ chức
tín dụng. Về ngắn hạn, thông tư 13 ra đời sẽ làm cản trở việc giảm lãi suất vì các
ngân hàng bị hạn chế nguồn vốn cho vay, đồng thời còn tác động làm các ngân hàng
phải bán chứng khoán nhằm giảm lượng tài sản có rủi ro để nâng cao hệ số an toàn
vốn nhưng nhìn về dài hạn. Vì thế, dù đến tháng 10 mới chính thức có hiệu lực
nhưng thông tin này đã phản ánh ngay vào thị trường, TTCK giảm mạnh về gần
mức đầu năm chỉ trong nửa tháng ngay khi thông tư 13 được ban hành. Đây là tác
động tất yếu khi nguồn cung tiền bị hạn chế.
0
100
200
300

400
500
600
2010
Jan
2010
Feb
2010
Mar
2010
Apr
2010
May
2010
Jun
2010
Jul
2010
Aug
2010
Sep
2010
Oct
2010
Nov
2010
Dec
Trang 16

Sau đó, thông tư 22 ra đời vào cuối tháng 10 nhằm khắc phục tình trạng giá
vàng tăng vọt và nhiều hệ lụy khác. Thị trường chứng khoán giảm mạnh về vùng
420 điểm lần thứ hai sau hai tháng đi ngang. Hai trạng thái tâm lý được hình thành
tại thời điểm này. Một là, sự bi quan, chán nản của thị trường. Hai là, sự kỳ vọng
vào chính sách của nhà nước sớm phát huy tác dụng. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam
một lần nữa cho thấy sự bất thường khi bất ngờ tăng mạnh lên mức 500 điểm vào
giữa tháng 12 dù không có thông tin hay chính sách nào của nhà nước được đưa ra.
Thị trường tăng đơn giản chỉ bởi vì nó đã giảm quá nhiều và có thêm sự tác động
của các quỹ đầu tư nước ngoài tác động đến chỉ số, trên thực tế nhiều cổ phiếu vẫn
tiếp tục giảm.
Vào ngày 18/08/2010, NHNN chính thức cho phá giá đồng nội tệ lần thứ hai
trong năm gây ra sự hoang mang cực độ đối với TTCK, niềm tin vào giá trị đồng
nội tệ xuống dưới mức thấp nhất. Như đã phân tích ở lần phá giá thứ nhất và cũng
chịu tác động giống như lần phá giá trước, TTCK mất gần 100 điểm, từ 510 điểm
giảm còn 423 điểm.
Bước sang năm 2011, nền kinh tế Việt Nam còn phải đối mặt với sự tác động
từ các yếu tố bên ngoài cũng như ở trong nước. Tình hình kinh tế thế giới diễn biến
phức tạp: lạm phát tăng, giá dầu thô, giá nguyên vật liệu đầu vào của sản xuất, giá
lương thực, thực phẩm trên thị trường thế giới tiếp tục xu hướng tăng cao. Trong
nước, thiên tai, thời tiết tác động bất lợi đến sản xuất và đời sống; một số mặt hàng
là đầu vào quan trọng của sản xuất như điện, xăng dầu được điều chỉnh tăng. Tình
hình trên đã làm giá cả tăng cao, tăng nguy cơ mất ổn định kinh tế vĩ mô của nước
ta. Vì vậy, tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã
hội là mục tiêu, nhiệm vụ trọng tâm, cấp bách trong giai đoạn này.
Và để thực hiện được mục tiêu, Chính phủ đã ban hành Nghị quyết 11 vào
tháng 02/2011. Thông qua đó, Chính phủ sẽ thực hiện một chính sách tiền tệ chặt
chẽ và thận trọng. Tuy nhiên, lạm phát năm 2011 lại tăng khá cao. Chỉ số giá tiêu
dùng (CPI) năm 2011 là 18,12% trong khi năm 2010 là 11,75%. Tốc độ tăng trưởng
GDP trong 6 tháng đầu năm chỉ đạt 5,57%, thấp hơn mức tăng trưởng GDP cùng kỳ

Trang 17



năm 2010 (6,16%). Chính phủ cũng khẳng định tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ
thắt chặt.
Hình 2.7: Đồ thị chỉ số Vn-Index và chỉ số lạm phát Việt Nam năm 2011
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Thị trường chứng khoán ngay từ đầu năm 2011 đã chịu ảnh hưởng bởi những
bất ổn của kinh tế vĩ mô. Đồng thời nó cũng chịu những tác động trực tiếp của chính
sách tiền tệ thắt chặt, đặt biệt là chủ trương cắt giảm tỷ lệ dư nợ tín dụng phi sản
xuất trên tổng dư nợ của ngành ngân hàng xuống 22% vào tháng 6 và 16% vào
tháng 12. Tính đến tháng 07/2011, chỉ số Vn-Index đã giảm 15,54% và chỉ số
HNX-Index giảm 38,52%. Xu hướng suy giảm chiếm ưu thế trong năm 2011 mặc
dù đã chứng kiến một đợt hồi phục của thị trường từ 25/05 đến ngày 15/06. Sau giai
đoạn phục hồi này thị trường tiếp tục đi xuống và đạt thấp nhất vào tháng
08/2011(382,9).
Một thống kê trên hai sàn niêm yết tại thời điểm đầu tháng 12/2011 cho thấy,
có tới 401 cổ phiếu niêm yết đang giao dịch dưới mệnh giá, chiếm 57,3% tổng số
chứng khoán niêm yết. Bên cạnh đó, vào cuối tháng 12/2011, chỉ số HNX-Index đã
rơi xuống mức 58,74 điểm, đây là mức thấp nhất tính từ lúc thị trường chứng khoán
được thành lập từ năm 2000 đến năm 2011. Vốn huy động qua phát hành thêm cổ
phiếu, đấu giá cổ phần hóa đạt 17,5 nghìn tỷ đồng, tương đương 22% so với năm
2010, riêng vốn huy động qua trái phiếu Chính phủ và Chính phủ bảo lãnh đạt 73,7
0
5
10
15
20
25

0
100
200
300
400
500
600
2011
Jan
2011
Feb
2011
Mar
2011
Apr
2011
May
2011
Jun
2011
Jul
2011
Aug
2011
Sep
2011
Oct
2011
Nov
2011

Dec
2012
Jan
Vn-Index CPI
Trang 18



nghìn tỷ đồng, gấp 2,6 lần so với năm 2010. Có tới 65 công ty chứng khoán thua lỗ
và 71 công ty chứng khoán có lỗ lũy kế.



Chương 3
THẢO LUẬN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CỦA CSTT
TỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1. Tác động của cung tiền lên thị trường chứng khoán
Nhìn vào đồ thị trên, ta nhận thấy: chỉ số VN-Index và biến tăng trưởng cung
tiền dường như biến động cùng chiều với nhau. Theo Anna J. Schwartz cho rằng
cung tiền rất quan trọng đối với nền kinh tế vì tiền được sử dụng trong hầu hết mọi
giao dịch. Một sự gia tăng cung tiền sẽ khích lệ đầu tư thông qua việc người tiêu
dùng có được nhiều tiền hơn, họ cảm thấy giàu có và sẽ gia tăng chi tiêu nhiều hơn.
Và để gia tăng doanh thu đồng thời đáp ứng nhu cầu của người tiêu dùng, các doanh
nghiệp sẽ mở rộng sản xuất, mua thêm nguyên vật liệu, cải thiện dây chuyền sản
xuất, từ đó dẫn đến nhu cầu về lao động và hàng hóa đầu vào. Trong điều kiện nền
kinh tế sôi động như trên, thị trường chứng khoán sẽ có những ảnh hưởng tích cực,
giá chứng khoán cũng sẽ tăng. Điều này có thể lý giải là do cung tiền tăng cao dẫn
đến giá hàng hóa gia tăng, và đặc biệt, nếu sản lượng đạt mức tiềm năng, sẽ dẫn đến
lạm phát. Khi xảy ra lạm phát cao, người cho vay, hay nhà đầu tư sẽ yêu cầu nhận

được lãi suất cao hơn để bù đắp cho suy giảm sức mua dự kiến của họ. Dẫn đến tác
động xấu đến thị trường chứng khoán.
Nhưng theo Sara Alatiqi và Shokoofeh Fazel (2008) trong bài nghiên cứu của
mình, với quan điểm là chứng minh sự tồn tại của những mối quan giữa cung tiền
và giá chứng khoán. Hai ông cũng sử dụng những dữ liệu theo tháng từ 1965-2005
để phân tích quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán. Họ dùng số liệu M1 đã
Trang 19



điều chỉnh để làm thước đo cung tiền và chỉ số S&P 500 để làm thước đo cho giá
chứng khoán. Và lãi suất được xác định bằng trái phiếu chính phủ mỗi ba tháng. Và
theo kết quả thực nghiệm tìm được thì không có dấu hiệu dài hạn thể hiện mối quan
hệ nhân quả từ cung tiền đến giá chứng khoán.
Trong quá trình nghiên cứu tác động của cung tiền và giá chứng khoán, các
nhà kinh tế đã có rất nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cung tiền và
giá chứng khoán, đây cũng là vấn đề đã gây ra rất nhiều tranh luận.
2. Kênh truyền dẫn lãi suất
Trước khi trình bày phần mô hình chúng tôi xin đưa ra một vài lập luận để
chứng minh tác động của lãi suất đối với giá chứng khoán:
Thứ nhất, đối với nhà đầu tư, họ có nhiều sự lựa chọn: như đầu tư vào thị
trường chứng khoán, kinh doanh bất động sản, vàng, ngoại tệ… Đối với họ, mục
tiêu chính thường là tỷ suất sinh lợi. Trong điều kiện hiện nay, họ có thể dễ dàng
điều tiết dòng vốn đầu tư của mình từ lĩnh vực này sang lĩnh vực khác nhằm tối ưu
hóa lợi nhuận của mình. Và lãi suất là một yếu tố tác động mạnh tới yếu tố này. Cụ
thể, khi NHTƯ muốn thắt chặt chính sách tiền tệ, từ đó sẽ làm mặt bằng lãi suất cho
vay cũng như tiền gửi tăng lên. Một ngân hàng sẽ nâng lãi suất tiền gửi lên, nó sẽ
khuyến khích nhiều người gửi tiền hơn, thay vì đầu tư vào thị trường chứng khoán,
đặc biệt trong giai đoạn kinh tế đang đi xuống hay lâm vào khủng hoảng. Bởi vì
nhiều nhà đầu tư nhận thấy họ có thể dễ dàng đạt được tỷ suất sinh lời mong muốn

khi gửi ngân hàng, còn hơn là phải đối mặt với tình trạng rủi ro cao khi giao dịch
chứng khoán. Điều này là giảm sút các hoạt động mua bán, cũng như giá cả các
chứng khoản trên thị trường.
Thứ hai, lãi suất được xem như là chi phí sử dụng vốn trên thị trường tín
dụng. Doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư khi muốn mở rộng sản xuất kinh doanh,
họ phải đi huy động vốn. Khi lãi suất tăng cao nghĩa là họ phải thu hẹp lại các dự án
đầu tư của mình, hoặc làm việc cận lực hơn để đáp ứng chi phí vay vốn. Và không
phải ai cũng làm được điều đó. Kết quả thường là, lãi suất cao sẽ làm giảm lợi
nhuận doanh nghiệp. Hơn nữa, khi lãi suất tăng cao sẽ làm trầm trọng hơn vấn đề
nợ phải trả của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Nó có thể làm ảnh
Trang 20



hưởng đến sự tồn tại của các doanh nghiệp này. Và những nhà đầu tư, khi nhận thấy
điều này sẽ làm gia tăng rủi ro đối với khoản tiền của mình nên họ thường đòi hỏi
chi phí rủi ro cao hơn. Cuối cùng là sự sụt giảm giá cổ phiếu là điều khó tránh khỏi
trong tương lai.
Thứ ba, tình trạng lãi suất tăng cao thường đi kèm với sự đi xuống của nền
kinh tế. Nghĩa là thu nhập của người dân cũng giảm theo. Nó sẽ cản trở mọi người
gia tăng tiêu dùng, đặc biệt là mua sắm các mặt hàng lâu bền như ô-tô, nhà ở… Dẫn
tới doanh thu, lợi nhuận doanh nghiệp giảm. Mặt khác, nõ cũng không khuyến
khích các nhà đầu tư cá nhân tham gia vào thị trường chứng khoán nữa. Việc này lại
càng làm xấu đi bức tranh thị trường chứng khoán.
Thứ tư, một lãi suất cao có thể xuất phát từ chính sách tiền tệ của NHTW
đang chống lại lạm phát. Khi nền kinh tế lâm vào tình trạng lạm phát cao, đồng nội
tệ bị mất giá sẽ khuyến khích các nhà đầu tư chuyển sang mua vàng hoặc ngoại tệ.
Dòng vốn chảy vào chứng khoán bị thu hẹp nên giá các chứng khoán giảm là điều
khó tránh khỏi.
Còn trong trường hợp ngược lại, nếu NHTW đang nới lỏng chính sách tiền tệ

làm mặt bằng lãi suất giảm, thì đó có phải là tín hiệu cho giá các chứng khoản? Lãi
suất giảm chứng tỏ NHTW đang dần nới lỏng chính sách của mình, đồng nghĩa với
việc dòng tiền đang được bơm vào nền kinh tế nhiều hơn. Các doanh nghiệp bắt đầu
tiếp cận được các nguồn vốn dễ dàng hơn, với chi phí đi vay thấp hơn. Khuyến
khích họ đầu tư chi tiêu nhiều hơn, và tiến tới tăng doanh thu cũng như lợi nhuận
của mình trong thời gian tới.Còn đối với nhà đầu tư, họ bắt đầu lấy lại niềm tự tin
rằng nền kinh tế đang dần phục hồi, và tăng trưởng trở lại, cộng với việc họ được
cho vay vốn với chi phí thấp hơn từ các tổ chức trung gian tài chính trên thị trường.
Những yếu tố này sẽ thúc đẩy nhà đầu tư tiếp tục việc giao dịch của mình, và dòng
vốn đi vào thị trường chứng khoán sẽ tăng nhanh chóng, dẫn đến kết quả là chứng
khoán tăng giá trở lại.
3. Kênh truyền CSTT dẫn thông qua tỷ giá
Nhìn vào đồ thị trên, dường như không có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ giá
VNĐ/USD và chỉ số VN-Index. Nhưng trên cơ sở vẫn có nhiều lập luận chứng
Trang 21



minh cho mối quan hệ này. Sự thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng đến sức cạnh tranh
của doanh nghiệp thông qua giá cả các yếu tố đầu vào và đầu ra (Joseph, 2002). Khi
đồng nội tệ tăng giá, người xuất khẩu bị giảm sức cạnh tranh trên thị trường quốc tế,
dẫn đến doanh thu và lợi nhuận đều giảm. Ngược lại, người nhập khẩu thì được
hưởng lợi, do giá các mặt hàng nhập khẩu giảm giá so với hàng nội địa, vì thế
doanh nghiệp trong nước sẽ bán được nhiều hơn, dẫn đến doanh thu cao hơn. Chính
sự thay đổi trong doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ tác động làm thay đổi
giá cổ phiếu. Còn trong trường hợp đồng nội tệ giảm giá sẽ tạo ra tác động ngược
lại đối với người xuất khẩu và nhập khẩu. Nói chung, sự ảnh hưởng của tỷ giá lên
lợi nhuận doanh nghiệp còn tùy thuộc vào một số điều kiện khác: như doanh thu
công ty chủ yếu từ xuất khẩu hay thị trường nội địa, các yếu tố đầu vào phải nhập
khẩu hay có nguồn cung cấp trong nước, và đặc biệt là chiến lược công ty ứng phó

ra sao trước các thay đổi của tỷ giá… (Ma and Kao, 1990). Tỷ giá không chỉ có thể
gây ra ảnh hưởng lên các công ty hoạt động trong nước, mà còn tác động đến các
công ty đa quốc gia. Đối với công ty đa quốc gia, thay đổi tỷ giá dẫn đến những
biến động trong doanh thu từ các hoạt động đầu tư nước ngoài khi chuyển sang
đồng nội tệ, và sau đó là ảnh hưởng tới lợi nhuận hợp nhất. Bên cạnh đó, công ty đa
quốc gia có thể đối đầu với việc gia tăng chi phí đi vay trong trường hợp đồng nội tệ
giảm giá so với các đồng tiền khác.
Đối với công ty phụ thuộc vào xuất khẩu hàng hóa, thì việc đồng nội tệ tăng
giá là một tin xấu. Bởi vì nó thường đưa đến kết quả là lợi nhuận công ty bị giảm
sút. Để đối phó với tình trạng này, các công ty có các chiến lược khác nhau, ví dụ
như chiến lược về giá. Nhưng chiến lược này chỉ làm giảm nhẹ chứ không làm mất
đi tác động tiêu cực của việc tăng giá đồng nội tệ.
Công ty có thể giữ nguyên giá hàng hóa tính theo đồng nội tệ, nhưng điều
này sẽ làm giảm sức cạnh trạnh của mặt hàng đó trên thị trường nước ngoài, dẫn
đến khối lượng hàng xuất khẩu giảm, và lợi nhuận công ty giảm. Mặt khác, một
công ty có thể chọn chiến lược giữ nguyên giá tính theo đồng ngoại tệ. Trường hợp
này, cả khối lượng xuất khẩu và lợi nhuận tính theo đồng ngoại tệ đều không đổi.
Trang 22



Nhưng khi phần lợi nhuận này được chuyển đổi thì công ty sẽ có ít nội tệ hơn, do
ảnh hưởng của việc chuyển đổi tiền tệ.

4. Kênh tín dụng
Kênh cho vay tín dụng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt
trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết
các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Kênh truyền dẫn tiền
tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm cho
ngân hàng có nhiều tiền để cho vay hơn, họ bắt đầu giảm lãi suất các khoản cho vay

để khuyến khích người dân vay tiền nhiều hơn. Với chi phí đi vay thấp, các doanh
nghiệp bắt đầu tiến hành đầu tư mở rộng sản xuất. Mặt khác các nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán được tiếp cận với nguồn vốn vay dễ dàng hơn, khuyến khích
họ tiến hành các giao dịch nhiều hơn… Những điều này sẽ làm tăng giá chứng
khoán mạnh mẽ.
Nhưng phân tích về kênh tín dụng cho thấy thực thi chính sách tiền tệ có thể
dẫn tới khủng hoảng tài chính như thế nào. Cuộc khủng hoảng do chính sách tiền tệ
thắt chặt thường dẫn đến tăng tính bất ổn về việc thanh toán các khoản nợ, chính vì
thế gây ra khó khăn hơn trong việc tách biệt nợ tốt với các khoản nợ xấu, rủi ro cao.
Chính sự bất ổn tăng cao này làm cho thông tin về thị trường tài chính càng không
cân xứng và làm trầm trọng hơn các vấn đề của lựa chọn đối nghịch, làm cản trở
hoạt động cho vay và làm giảm hoạt động kinh tế. Tiền tệ thắt chặt cũng làm gia
tăng tâm lý bất ổn cho ngân hàng bởi vì tiền tệ thắt chặt dẫn đến bảng cân đối tài
sản của các công ty bị xấu đi, làm các khoản vay ngân hàng cũng bị kém đi. Những
người gửi tiền thì có thể lại không phân biệt được các ngân hàng có những khoản
vay tốt và những ngân hàng có các khoản vay xấu nên họ hối hả đến ngân hàng rút
tiền. Kết quả của việc tiền gửi bị ít đi và động thái tăng dự trữ của ngân hàng để
phòng ngừa trường hợp rút tiền ồ ạt càng nhân thêm trạng thái thắt chặt tiền tệ. Vấn
đề này cũng được đề cập đến trong nhiều bài nghiên cứu trước, dẫn đến những thất
bại của hệ thống ngân hàng và khủng hoảng ngân hàng.