Chứng khoán và bàn tay hữu hình potx

Chứng khoán và bàn
tay hữu hình
VNindex từ đỉnh cao 1100 điểm đổ sụp xuống chỉ còn xung quanh 600
điểm sau bốn tháng ngắn ngủi kể từ 11/2007.
Trong bốn tháng ấy, đã có sức ép ghê gớm từ nhiều bên có lợi ích liên quan
đòi hỏi chính phủ phải can thiệp “cứu” TTCK, bằng cách “giảm cung”
(thông qua việc hoãn tiến độ IPO các doanh nghiệp nhà nước), và mới đây
là “tăng cầu” (thông qua việc cho Tổng công ty Quản lí vốn Nhà nước
SCIC mua lại cổ phiếu trên thị trường).
Những sức ép này đang thắng thế (IPO của nhiều doanh nghiệp lớn đã bị trì
hoãn), và mới đây Thủ tướng đã ra Quyết định 319/TTg mở đường cho
SCIC mua cổ phiếu để “kích cầu”.
Cái gọi là “giải pháp hạn chế cung” dù đã áp dụng vẫn không ngăn được
VNindex sụp đổ, đơn giản là vì quy luật cung cầu không tồn tại trong
TTCK (xem bài “Quan niệm sai về chứng khoán”).
TTCK chỉ có một quy luật vận hành là cân bằng “lợi nhuận kì vọng”: Khi
lợi nhuận kì vọng của cổ phiếu giảm so với trước hoặc so với các hình thức
đầu tư khác (mua vàng, đầu cơ bất động sản, gửi tiết kiệm) thì giá của từng
cổ phiếu giảm và ngược lại.
Giá của mỗi cổ phiếu chỉ được quy định bởi chênh lệch giữa mức sinh lợi
của doanh nghiệp đó với mức sinh lợi của hình thức đầu tư khác có mức
sinh lợi cao nhất.
Vì thế, nếu không bị hạn chế về thanh khoản, thì việc hoãn lên sàn các
doanh nghiệp mới như đề nghị của trường phái “cung cầu chứng khoán”
không thể tác động đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp hiện tại.
Sụp đổ hợp lý
Gần đây, một số nhà đầu tư (chẳng hạn, ngân hàng HSBC) cho rằng giá cổ
phiếu đã ở mức hợp lý so với các nước cùng trình độ (P/E trên toàn thị
trường là 13).
Nhưng việc so sánh P/E của VN với các nước chỉ có ý nghĩa khi lãi suất ổn
định ở mức thấp và không có khủng hoảng.

Hiện tại, có nhiều yếu tố khiến nhà đầu tư tin rằng lợi nhuận kì vọng của
chứng khoán sẽ giảm xuống trong 2008.
Đầu tiên, lãi suất ngân hàng vừa qua tăng rất nhanh làm cho hình thức đầu
tư cổ phiếu giảm nhanh sự hấp dẫn tương đối so với gửi tiền tiết kiệm.
Hai là, lạm phát dự kiến tăng cao và có khả năng đẩy nền kinh tế vào tình
trạng suy thoái sẽ ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp trên sàn (giá vốn
tăng do lãi suất tăng, giá đầu vào tăng do giá nguyên/nhiên liệu tăng, giá trị
thực của lợi nhuận giảm vì lạm phát, sức mua của người tiêu dùng giảm do
thu nhập giảm v.v.).
Ba là, nhiều doanh nghiệp trên sàn sau khi thu hút được số vốn khổng lồ từ
TTCK đã đầu tư tràn lan vào bất động sản. Một khi thị trường nhà đất đóng
băng (hệ quả của thu hẹp tín dụng) thì giá trị của các doanh nghiệp đó cũng
tụt giảm.
Nếu Vnindex sụt giảm vì ba nguyên nhân trên, thì đó là cân bằng tất yếu
của thị trường để phản ánh giá trị thực của các doanh nghiệp trên sàn, và
việc cưỡng lại sự xuống dốc sẽ vô cùng tốn kém và không hiệu quả.
Thanh khoản và TTCK
Người viết bài này cho rằng, hiện tại, nếu VNindex xuống thấp hơn giá trị
thực, thì chỉ có một nguyên nhân là: sự thiếu hụt thanh khoản cho các nhà
đầu tư đã ngăn cản TTCK điều chỉnh về mức cân bằng.
Từ cuối 2007, chủ trương của NHNN siết tỉ lệ cho vay chứng khoán đã
chặn đứng, thậm chí đảo chiều, dòng vốn đang đổ vào TTCK, (vì đa số các
ngân hàng thương mại đã cho vay quá tỉ lệ).
Tình trạng thiếu tiền mặt)của nhiều ngân hàng đầu năm 2008 đã khiến việc
cho vay mới bị chững lại và lãi suất tăng vọt.
Cộng thêm việc tỉ giá bị neo chặt, các ngân hàng không thể đổi USD cho
các nhà đầu tư nước ngoài.
Kết quả là đa số các nhà đầu tư đều thiếu thanh khoản, người đang nắm thì
muốn bán để có tiền mặt, người mua thì lại không có tiền mặt để mua,
khiến giá chứng khoán giảm mạnh.

Điều này tương tự như kết luận của nhà kinh tế trọng tiền Milton Friedman
rút ra từ cuộc Đại khủng hoảng 29-33 ở Mỹ: việc thắt chặt tiền tệ quá
nhanh sẽ làm sụp đổ TTCK và gây ra khủng hoảng kinh tế.
Lợi và hại của bàn tay hữu hình SCIC
Trong các nền kinh tế phát triển, rất ít khi chính quyền can thiệp trực tiếp
vào TTCK bằng cách mua cổ phiếu của doanh nghiệp trên sàn, trừ trường
hợp nó có khả năng gây ra sụp đổ hệ thống tài chính-ngân hàng (như
trường hợp Anh quốc hữu hoá ngân hàng Northern Rock).
Việc SCIC mua cổ phiếu trên TTCK có thể giải quyết vấn đề tâm lý ngắn
hạn cho một số nhà đầu tư.
Nhưng nó sẽ không thể có ảnh hưởng tích cực lâu dài hay căn bản lên
TTCK: Nó không hề tác động đến cái động cơ vận hành của TTCK là lợi
nhuận kì vọng, bởi vì nó không làm thay đổi kì vọng về các kênh đầu tư
khác như gửi tiết kiệm, mua vàng (là kết quả của chính sách tiền tệ).
Nó cũng không hề thay đổi nguồn vốn hay khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp trên sàn (vì chỉ tác động đến thị trường thứ cấp). Cuối cùng, nó cũng
không giải quyết được vấn đề thanh khoản của nhà đầu tư.
Lợi ích thì không rõ ràng, nhưng những hệ luỵ của việc Chính phủ can
thiệp trực tiếp vào TTCK là nghiêm trọng và lâu dài:
Một là, việc nhà nước can thiệp vào TTCK sẽ bóp méo tín hiệu của thị
trường vốn. SCIC sẽ dùng tiêu chí nào để xác định là chứng khoán đang ở
dưới giá trị thực, trong khi giá thị trường chính là cái đáng lẽ phải phản ánh
giá trị thực của chứng khoán?
Làm sao một doanh nghiệp không có động cơ tối đa hoá lợi nhuận (thua về
cả khả năng tính toán so với hàng triệu nhà đầu tư cả tổ chức và cá nhân,
lẫn tính năng động tìm kiếm cơ hội) có thể thông minh hơn thị trường về
giá trị thực của nó?
Với sự tham gia của các quan chức cao cấp của Chính phủ (gồm cả bộ
trưởng Bộ Tài chính, thứ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư và thứ trưởng Bộ
Công thương) vào Hội đồng Quản trị của SCIC, trong trường hợp doanh

nghiệp quốc doanh này gặp bê bối về mua bán cổ phiếu, uy tín của chính
phủ sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng.
Hai là, nếu diễn biến xấu trên TTCK kéo dài, việc mua cổ phiếu của SCIC
có thể dẫn đến bội chi ngân sách và trầm trọng thêm vấn đề lạm phát.
Lí do là để “cứu” khẩn cấp TTCK, thì SCIC phải bơm vào một lượng tiền
rất lớn trong thời gian rất ngắn. Tổng giá trị thị trường (market
capitalization) vào cuối 2007 đã lên tới khoảng 500 nghìn tỉ đồng (tuy đã
mất đi khoảng một phần ba trong hai tháng qua).
Tuy phản ứng ban đầu của TTCK trước cam kết “bảo kê” của SCIC là khá
tích cực, kì vọng này sẽ còn thay đổi.
Liệu SCIC có đủ tiền và có nên bỏ ra hàng chục nghìn tỉ đồng trong vài
ngày hay vài tuần để “cứu” thị trường trong lúc chính Bộ Tài chính cũng
đang thiếu tiền mặt để chi tiêu? SCIC hay Bộ Tài chính sẽ lấy tiền mặt với
số lượng như thế ở đâu mà không làm khủng hoảng thanh khoản thêm trầm
trọng, hay in thêm tiền để làm tăng lạm phát?
Ba là, dù có bịt được việc “xả hàng” của một số tổ chức đầu tư, thì việc
SCIC giành lại quyền sở hữu một khối lượng lớn cổ phiếu sẽ đảo ngược
quá trình cổ phần hoá (giao vốn vào khu vực tư năng động hơn).
Việc này đồng thời làm chậm lại quá trình IPO vốn đã nhỏ giọt: SCIC sở
hữu càng nhiều thì nó càng muốn tiến trình cổ phần hoá chậm lại để không
làm “lụt” thị trường (đúng hơn là cạn kiệt thanh khoản).
Lợi bất cập hại
Việc SCIC có quyền quá rộng trong việc mua cổ phiếu cũng tạo ra một
khoảng trống cho sự thiên vị của SCIC với một số công ty nhất định.
Nguy cơ này càng lớn khi SCIC được phép giữ bí mật về danh mục các cổ
phiếu được mua, số lượng tiền bỏ ra để mua, thời gian mua v.v.
Từ đây, giá cổ phiếu thay vì phản ánh khả năng sinh lợi của doanh nghiệp,
lại phản ánh doanh nghiệp nào được chính quyền “ưu ái” bảo kê (bail out)
mỗi khi gặp khó khăn. (Điều này đã từng xảy ra với các doanh nghiệp cánh
hẩu của nhà độc tài Suharto trên thị trường chứng khoán của Indonesia).

Các doanh nghiệp được “bảo kê” sẽ càng tự do hơn trong các khoản đầu tư
của mình, vì biết “tội vạ đâu đã có SCIC gánh đỡ”.
Năm là, việc can thiệp vào TTCK sẽ khiến các nhà đầu tư trong và ngoài
nước về quan niệm thị trường của Chính phủ.
Nếu như TTCK, nơi thông tin đầy đủ nhất, người mua bán hiểu biết và linh
hoạt nhất mà còn cần điều khiển, thì tất cả các thị trường khác đều cần có
sự can thiệp vào giá của nhà nước!
Hành động mà các nước phát triển coi như một cấm kị này có thể được diễn
giải là một bằng chứng rằng Việt Nam chưa phải là một nền kinh tế thị
trường.
Và điều này chắc chắn sẽ ảnh hưởng bất lợi cho Việt Nam trong các vụ
kiện bán phá giá, vốn đang là rào chắn ghê gớm cho việc thâm nhập các thị
trường phát triển.
Cuối cùng, việc SCIC -được Chính phủ tài trợ vốn- mua cổ phiếu để “cứu”
thị trường, thực chất là dùng tiền đóng thuế của dân để “bảo hiểm rủi ro”
cho một nhóm nhỏ nhà đầu tư giàu có, chủ yếu là các quỹ đầu tư nước
ngoài và các “đại gia” trong nước.
Điều này nếu kéo dài có thể gây nên mối bất bình về tính chất bình đẳng
trong chính sách kinh tế của Chính phủ.
Giá đắt ?
VNindex tụt xuống mức 600 điểm là một cuộc sụp đổ (crash) của TTCK,
nhưng mức sụt giảm là tự nhiên và đúng quy luật, trong tình trạng lạm phát
tăng và lãi suất tăng.
Muốn VNindex tăng, thì cách lâu dài và căn bản nhất là ngăn chặn lạm
phát, xì hơi bong bóng nhà đất và hạ nhiệt nền kinh tế từ từ.
Việc SCIC can thiệp vào TTCK ít khả thi, có thể phải trả giá đắt về chính
sách vĩ mô, trong khi lợi ích của nó nếu có chỉ là ngắn hạn.
Nếu có lí do để tin rằng VNindex thấp hơn giá trị thực, thì việc nhà nước
nên làm trong ngắn hạn chỉ là giải quyết bài toán thanh khoản.
Nguyễn An Nguyên

Nghiên cứu sinh tiến sĩ, Rice University, Hoa Kỳ