Chính sách vô hiệu hóa và đo lường phản ứng vô hiệu hóa và Ứng dụng tại Việt Nam

Mục lục
TÓM TẮT ĐỀ TÀI v
Lý do chọn đề tài v
Mục tiêu nghiên cứu v
Phương pháp nghiên cứu vi
Nội dung nghiên cứu vi
Đóng góp của đề tài vii
Hướng phát triển của đề tài vii
Tổng quan các nghiên cứu trước đây: vii
CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN 1
1.1. BỘ BA BẤT KHẢ THI 1
1.1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi 1
1.1.2. Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi 4
1.1.2.1. Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối 4
1.1.2.2. Thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi 7
1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ 9
1.2.1. Một số hệ thống tỷ giá 10
1.2.2. Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá 12
1.2.3. Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp 14
1.3. KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA 15
CHƯƠNG II: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA VÀ ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA.18
2.1 TỔNG QUAN VỀ VÔ HIỆU HÓA 18
2.1.1. Lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa 18
2.1.2. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 23
2.2 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA, TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC. 27
2.2.1. Mô tả dữ liệu và mô hình sử dụng 27
2.2.2. Ước lượng mức độ phản ứng vô hiệu hóa 27
2.3 CÁC YẾU TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ VÔ HIỆU HÓA 30
2.4 BÀI HỌC TỪ TRUNG QUỐC 34
CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM 38

ii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

EMS Hệ thống đồng tiền chung Châu Âu
FDI Đầu tư trực tiếp từ nước ngoài
FED Cục dự trữ liên bang Mỹ
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
M
2
Khối tiền bao gồm tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn và tiền gửi có
kỳ hạn
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTW Ngân hàng trung ương
OMO Hoạt động nghiệp vụ thị trường mở
PBC Ngân hàng nhân dân Trung Quốc
RBI Ngân hàng dự trữ Ấn Độ
VAR Giá trị có rủi ro










iii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1 Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006
Bảng 2 Kết quả hồi quy tín dụng nội địa ròng của NHTW theo dự trữ
ngoại hối ròng và có điều chỉnh theo sự thay đổi trong GDP.
Bảng 3 Bảng hồi quy với việc thêm biến phụ INFL cho Trung Quốc.
Bảng 4 Bảng kết quả hồi quy với việc thêm biến CA cho Trung Quốc.


















iv

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1 Tam giác bộ ba bất khả thi
Hình 2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
Hình 3 Cấu trúc bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối
Hình 4 Tóm tắt tác động của chính phủ đến tỷ giá
Hình 5 Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho
Bạc Mỹ
Hình 6 Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á
so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ
Hình 7 Tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á (% trên tín dụng nội
địa)
Hình 8 Các quốc gia được chọn, tích lũy dự trữ của một vài quốc gia
Châu Á (% trên khối tiền M2)
Hình 9 Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của
NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4
quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm)
Hình 10 Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của
NHTW của Trung Quốc (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ
tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm, từ quý 2/2000 đến
hết quý 1/2010)
Hình 11 Hệ số vô hiệu hóa chạy hồi quy 40 quý, quý 2/2000 đến quý
1/2010 của Trung Quốc
Hình 12 Cán cân thanh toán (% theo GDP)
Hình 13 Dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009
Hình 14 Thay đổi tỷ giá so với đồng USD
Hình 15 Lịch sử giao dịch tỷ giá VND/USD
v

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Đề tài đi sâu tìm hiểu về thế nào là một chính sách vô hiệu hóa, việc thực hiện

chính sách vô hiệu hóa này đem lại những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các
nhà điều hành chính sách mong muốn. Tuy nhiên, để thực hiện một chính sách vô hiệu
hóa thành công không phải là dễ dàng. Bên cạnh những lợi ích đạt được thì vô hiệu hóa
cũng có rất nhiều đòi hỏi như phải bỏ ra các khoản chi phí đáng chú ý nhất đó chính là
chi phí tài chính, các rủi ro khi thực hiện vô hiệu hóa. Một quốc gia thông thường sẽ
thực hiện vô hiệu hóa khi mà lượng ngoại hối đổ vào nền kinh tế nhiều, từ đó làm tăng
dự trữ ngoại hối, song nó cũng tác động làm giảm các tài sản tín dụng nội địa ròng xem
xét việc dự trữ ngoại hối tác động như thế nào đến phản ứng vô hiệu hóa thông qua mô
hình hồi quy bình phương phương sai bé nhất (OLS) với trường hợp là Trung Quốc
cho kết quả là các hệ số có ý nghĩa. Từ trường hợp của Trung Quốc rút ra được bài học
kinh nghiệm khi áp dụng vô hiệu hóa, từ việc đối mặt với thặng dư kép trong tài khoản
vãng lai và tài khoản vốn, Trung Quốc phải sử dụng đến vô hiệu hóa để cố gắng giữ
cho đồng nhân dân tệ ổn định, tuy nhiên với động thái này thì Trung Quốc phải chịu
những chỉ trích từ phía Mỹ. Đồng thời tìm hiểu thực trạng của Việt Nam để trả lời cho
câu hỏi tại sao Việt Nam vẫn chưa cần áp dụng một chính sách vô hiệu hóa.
Mục tiêu nghiên cứu
 Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá?
 Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ phản ứng của chính sách
này như thế nào? Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích
và chi phí phải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào?
 Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này? Những tiền đề cần
thiết để việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành
công?


vi

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng,
thống kê, so sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề mà đề tài hướng

tới. Đối với phương pháp định lượng, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy bình
phương phương sai bé nhất (OLS), với sự hỗ trợ từ phần mềm EVIEW 4.0.
Nội dung nghiên cứu
Việt Nam ngày một hòa nhập sâu vào thị trường thế giới, độ mở cửa ngày càng
rộng hơn. Theo lý thuyết nổi tiếng bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời
đạt được cả ba mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính.
Do đó, để có được một thị trường mở cửa rộng nhưng không tác động xấu đến sản xuất
trong nước thì tỷ giá là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, cho thấy sự cần thiết
của chính phủ can thiệp tác động vào tỷ giá, trong thời kỳ mà nền sản suất hiện tại
trong nước còn khá nhiều yếu kém. Có rất nhiều lựa chọn về một hệ thống tỷ giá một
một quốc gia có thể theo đuổi như hệ thống tỷ giá cố định, hệ thống tỷ giá thả nổi tự do
và hệ thống tỷ giá giữa cố định và tự do. Việt Nam đã và đang theo đuổi hệ thống tỷ
giá thả nổi có quản lý, đây là hệ thống tỷ giá thuộc hệ thống tỷ giá giữa cố định và thả
nổi. Có rất nhiều phương pháp can thiệp tác động vào tỷ giá, nhưng trong bài này sẽ
trình bày phương pháp can thiệp vô hiệu hóa. Những nghiên cứu xung quanh khái
niệm về “sự vô hiệu hóa”, các chi phí phải bỏ ra để thực hiện chính sách này. Bên cạnh
đó, việc thực hiện chính sách này có chắc chắn sẽ mang đến những kết quả theo ý
muốn của những nhà làm chính sách. Bài học lớn về thành công của “vô hiệu hóa” ở
Trung Quốc, đối mặt với thặng dư kép; dự trữ ngoại hối hung mạnh và các biện pháp
can thiệp trên thị trường mở hiệu quả, đã giúp Trung Quốc thành công trong việc điều
tiết giữ cho tỷ giá dao động ở mức ổn định. Với thực trạng nền kinh tế của Việt Nam
thì có cần đến một chính sách can thiệp phức tạp như vô hiệu hóa. Liệu chăng với dự
trữ ngoại hối của mình, Việt Nam có thể đạt được thành công trong việc sử dụng nó tác
động trên thị trường ngoại hối tác động đến tỷ giá nhằm những mục đích riêng, đồng
thời với các biện pháp tác động lên thị trường mở nhằm không làm ảnh hưởng đến các
chính sách của chính phủ.
Các nội dung nghiên cứu như sau:
vii

Chương 1: Sự cần thiết của chính phủ tác động vào tỷ giá

Chương 2: Chính sách vô hiệu hóa và đo lường phản ứng vô hiệu hóa
Chương 3: Ứng dụng tại Việt Nam
Đóng góp của đề tài
Bài viết dựa trên nền tảng bộ ba bất khả thi nổi tiếng, tìm hiểu sâu rộng về chính
sách vô hiệu hóa , tác động của chính phủ vào hệ thống tỉ giá hối đoái thông qua hai
hình thức trực tiếp và gián tiếp. Việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa này đem lại
những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều hành chính sách mong muốn
như thế nào. Thông qua bài học từ người láng giềng Trung Quốc, xem xét việc có nên
áp dụng chính sách vô hiệu hóa vào Việt Nam hay không ?
Hướng phát triển của đề tài
Bài nghiên cứu của chúng tôi chỉ đề cập đến vấn đề thành công khi áp dụng
chính sách Vô hiệu hóa của Trung Quốc nhưng chưa quan sát được ở những nước lớn
khác trên thế giới. Hơn nữa, việc có nên áp dụng chính sách này ở Việt Nam , chúng
tôi chỉ nghiên cứu trên các yếu tố cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối, thị trường ngoại
hối và hoạt động thị trường mở. Hy vọng các bài nghiên cứu sau sẽ phát triển nhiều
hơn các yếu tố khác dựa trên bài học từ nhiều nước lớn, không chỉ ở Trung Quốc.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
Có rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và những nhà làm chính sách đã nghiên cứu
về những khía cạnh của vô hiệu hóa.Phải kể đến Robert Lavigne (2004), tác giả đã
khảo sát các xu hướng can thiệp vô hiệu hóa, bao gồm các quốc gia có nền kinh tế thị
trường mới nổi nhằm xác định kích cỡ và thời gian kéo dài của chính sách này trong
mối quan hệ với giai đoạn trước khi tích lũy dự trữ lớn, sau đó tác giả đi phân tích
nhũng chi phí và rủi ro nội địa trọng yếu và kéo dài vô hiệu hóa bắt đầu chứng minh
cho những điều đó.Kết quả họ đạt được, sự can thiệp vô hiệu hóa đã đạt dược mức cao
trong lịch sử nhất là ở các nước Châu Á trong đó có các nước xuất khẩu dầu. Mở đầu
năm 2007, dấu hiệu cho thấy rằng tích lũy dự trữ đã tăng với tốc độ cao, cho thấy rằng
hoạt động vô hiệu hóa phải mạnh để kiềm chế sức ép từ lạm phát trong tầm kiểm
viii

soát.Trong điều kiện đó, các chi phí tài chính và gần như tài chính vẫn còn thấp, tuy
nhiên sẽ tăng lên.Đáng nhấn mạnh đó chính là việc sử dụng các biện pháp phi thi
trường sẽ mang đến những kết quả không mong muốn, chúng tác động lên sự ổn định
của thị trường tài chính trung và dài hạn. Phải luôn giám sát một cách thận trọng các
dấu hiệu của sự thay đổi trong chính sách vô hiệu hóa. Một nghiên cứu khác của
Nirvikar Singh và T.N. Snirivasan (2004) cho trường hợp cụ thể của Ấn Độ, ở bài
nghiên cứu này họ thảo luận những vấn đề liên quan trong nền kinh tế vĩ mô từ vấn đề
tài chính công cho đến những vấn đề phát triển kinh tế. Bao gồm những thâm hụt tài
chính rất lớn ngay lúc khủng hoảng 1991, nhưng thâm hụt một khoản lớn tiền tệ hay
tăng lên trong lạm phát, hay lãi suất, dòng thu tăng lên từ vốn bên ngoài, được sự hỗ
trợ từ vô hiệu hóa của RBI
1
lên dòng thu và một tích lũy dự trữ lớn. Họ đưa ra vài bình
luận trong một số phân tích trước đây và đưa ra một số mô hình nhằm đề nghị những
yếu tố thực và yếu tố tiền tệ có thể kết hợp nhau như thế nào nhằm cung cấp một nền
tảng vững chắc cho trường hợp Ấn Độ. Mô hình thứ nhất họ sử sụng là Harrod-Domar
giúp đưa ra kết luận là đạt trạng thái cân bằng tỉ lệ thâm hụt và tăng trưởng cả hai đều
phải giảm đúng bằng thu nhập từ thuế giảm xuống. Mô hình thứ hai tác giả đã đề cập
đến biến nội sinh là sự cắt giảm chi tiêu của chính phủ, mô hình cho kết quả là sự tăng
trưởng liên quan đến các khoản đầu tư không rõ ràng của chính phủ và phụ thuộc vào
các khoản đầu tư khu vực công và khu vực tư, và bị tác động bởi lãi suất tiết kiệm và
lãi suất đầu tư. Một nghiên cứu gần đây nhất là của Aizenman và Glick (2009), nhóm
tác giả nghiên cứu mô hình biến đổi và tính vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi
khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Họ đã phát
hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm
gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước châu Mỹ Latinh,
phù hợp với sự quan tâm ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các
dòng thu dự trữ.
Một vài nghiên cứu đi trước đã cho ra rất nhiều kết quả đáng quan tâm, ở giới
hạn đề tài này đi giải quyết một số vấn đề sau:

Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá?

1
Ngân hàng trung ương Ấn Độ
ix

Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ phản ứng của chính sách này
như thế nào?Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này?Lợi ích và chi
phí phải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào?
Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này?Những tiền đề cần thiết để
việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành công?
1


CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.1. BỘ BA BẤT KHẢ THI
1.1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Lý thuyết này cho biết, một quốc gia không thể đạt đồng thời cả ba mục tiêu:
chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.Lần lượt ta sẽ nghiên
cứu lý thuyết của Robert Mundell và Marcus Fleming, và một lý thuyết mở rộng của
bộ ba bất khả thi của nhóm các tác giả trong thời gian gần đây.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mundell và Marcus Fleming,lý thuyết
này được minh họa như hình 1; mỗi cạnh tương ứng cho chính sách tiền tệ độc lập, ổn
định tỷ giá và hội nhập tài chính.Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng, nhưng không
thể thực hiện đồng thời ba cạnh của tam giác. Các đỉnh của tam giác, “thị trường vốn
đóng” đó là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập
tài chính, chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn và chấp nhận phá vỡ mối liên hệ giữa
lãi suất và tỷ giá; “Tỷ giá thả nổi” là sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ độc lập và hội
nhập tài chính khi bỏ qua việc ổn định tỷ giá, chính phủ được quyền tự do ấn định lãi

suất tuy nhiên tỷ giá phải được vận hành theo quy tắc của thị trường; tương tự “tỷ giá
cố định” chính là giao của ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính khi bỏ qua yếu tố chính
sách tiền tệ độc lập khi chính phủ chấp nhận lựa chọn này có nghĩa là đã mất đi một
công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.

Hình 1: Tam giác bộ ba bất khả thi





Thị trường vốn
Tỷ giá cố định Tỷ giá thả nổi
Hội nhập tài chính
Ổn định
tỷ giá
Chính sách
tiền tệ độc lập
2




Nguồn: Giáo trình “Tài chính quốc tế”, Đại học kinh tê thành phố Hồ Chí Minh
Ba nhân tố của mô hình:
Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách
tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nền kinh tế có dấu hiệu
phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền, và ngược lại. Trong
các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số
vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp

nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề là trong một thế giới mà giá cả
và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để
chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn. Độc
lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy
cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ
tiền tệ hóa chi tiêu của chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân
sách.Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát cao.
Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện
pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro kinh
tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm
cho môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên, tỷ giá ổn định quá mức có mặt trái của nó,
làm cho chính phủ mất đi công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền
dẫn vào nền kinh tế; nó còn ngăn cản không cho các nhà làm chính sách sử dụng công
cụ chính sách phù hợp với thực tiễn diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi có dấu hiệu
bong bong tài sản. Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc sẽ dễ dàng dẫn đến bất ổn trong
tăng trưởng, tăng trưởng không bền vững, rủi ro lạm phát cao và phân bổ sai nguồn
lực.
Hội nhập tài chínhlà một xu thế khó thể cưỡng lại trong bối cảnh toàn cầu hóa.
Lợi ích từ hội nhập là giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn, phân bổ nguồn lực tốt
3

hơn. Chúng còn giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, tạo cơ hội cho các nhà đầu tư
mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Tuy nhiên, lợi ích lớn nhất mà hội nhập mang lại
chính là tạo ra động lực cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để
theo kịp những thay đổi của hội nhập. Bên cạnh những lợi ích đó còn có những tác
động xấu đi kèm đó là những bất ổn kinh tế gần đây, tình trạng bong bong chứng
khoán và bất động sản, dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và
mang tính chất đầu cơ.
Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian, Yigang và Tangxian (2001)
tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell vàđưa lên thành thuyết tam

giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sựđộc lập của chính
sách tiền tệ và ổn định tỷ giá.Tam giác bất khả thi của Mundellchỉ mới tập trung đến
các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh tam giác mà chưa đề cập đếnmột cơ chế tỷ giá trung
gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi.Yigang và Tangxian đã mở rộng mô
hìnhnày và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau
và không phảichấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.Ba cạnh
trong tam giác mở rộng cũng tương ứng cho 3mục tiêu chính sách. Giả định: cạnh M
tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K,tượng trưng cho dòng vốn lưu
động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Bađỉnh của góc tam
giác, A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn,A3 = thị trường vốn đóng. Gọi Ms, Kc và
Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượngtrưng lần lượt cho mức độ
của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biếnđộng tỷ giá.

Hình 2: Tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

4

Nguồn:Yigang và Tangxian, 2001
Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là
kiểm soátvốn hoàn toàn. (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1,
nghĩa là mất độc lậpvề chính sách tiền tệ. (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1,
tức là tỷ giá thả nổi.
Ta có được 3 tình huốngsau :
Tình huống 1:Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, có ba sựkết hợp: (1)
dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn kết hợp tỷ
giá thả nổi tự do; (2) dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp mất độc lập về chính sách
tiền tệ kết hợp tỷgiá cố định; (3) dòng vốn lưu độnghoàn toàn kết hợp độc lập chính
sách tiền tệ có giới hạn kết hợp tỷ giá thả nổi có giới hạn.
Tình huống 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có các kết hợp:
kiểm soát vốn hoàn toàn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết hợp tỷ giá cố

định. Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với
thịtrường tài chính yếu kém.
Tình huống 3:Khi 0<Kc<1, dòng vốn lưu động giới hạn, có ba sự kết hợp: (1)
dòng vốn lưu động có giới hạn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết hợp tỷ
giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu động giới hạn kết hợp chính sách tiền tệ độc
lập có giới hạn kết hợp tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn lưu động giới hạn kết
hợp chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn kết hợp tỷ giá cố định.
1.1.2. Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi.
1.1.2.1. Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối
Những nghiên cứu gần đây cho thấy sự thay đổi của bộ ba bất khả thi và mức độ
dự trữ ngoại hối là có mối liên quan với nhau, do đó, mà một nghiên cứu của
Aizzenman, Chinn và Ito năm 2008 , đã triển khai một dạng đồ thị kim cương để đo
lường xu hướng của những thay đổi nay. Các ông đã xây dựng cho mỗi quốc gia một
vector bộ ba bất khả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường đôc lập
tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữ ngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia. Những
thước đo này dao động từ 0 đến 1. Cấu hình của mỗi quốc gia được tạo bởi bốn đỉnh
5

đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối trên GDP và hội nhập tài
chính.
Hình 3: Cấu trúc bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối:
6



Emerging Market Countries

Non
-
Emerging Market Developing Countries

Industrialized Countries

Non
-
Euro Indus
trialized Countries

Moneytary Independence

Moneytary Independence

Moneytary Independence

Moneytary Independence

Financial
Integration
Exchange rate
Stability
International reserve/GDP
International reserve/GDP
International reserve/GDP
International reserve/GDP
Exchange rate
Stability
Exchange rate
Stability
Exchange rate
Stability

Financial
Integration
Financial
Integration
Financial
Integration
.2

.4
.6
.8
1
.2

.4
.6
.8
1
.2

.4
.6
.8
1
.2

.4
.6
.8
1

1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
7

Nguồn: “The “Impossible Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and
Testing” Aizenman, D.Chinn, và Ito(2008).
Hình 3 đã tổng kết các xu hướng của các quốc gia công nghiệp hóa, đã loại
trừ 12 quốc gia Châu Âu, các quốc gia mới nổi, các quốc gia đang phát triển. Các
quốc gia công nghiệp hóa có xu hướng di chuyển về phía hội nhập tài chính hoàn
toàn qua các năm, một điều khác nửa là các quốc gia này có xu hương tỷ giá ổn
định.Nhưng kết quả này chỉ làm đại diện tốt cho đồng euro.Ở biểu đồ kế tiếp các tác
giả đã loại trừ các quốc gia sử dụng đồng euro, các quốc gia công nghiệp hóa còn
lại khi kiểm định vẫn cho kết quả là độc lập tiền tệ. Các biểu đồ trên nhằm nhấn
mạnh vào các quốc gia đang phát triển, sự thật thì các quốc gia này đang di chuyển
về hướng tỷ giá hoái đối linh hoạt và hòa nhập tài chính sâu hơn, cả hai xu hướng
này đều rất rõ rệt ở các quóc gia có thị trường mới nổi hơn là các quốc gia đang

phát triển (non-emerging market developing countries). Thêm vào đó, các nhóm thị
trường mới nổi của các quốc gia này cũng rất khác biệt trong những thời kỳ tăng
trưởng nhanh chóng đã qua về mức độ của việc tích trữ ngoại hối. Trong khi đó các
quốc gia phát triển vừa trải qua giai đoạn tăng trưởng dự trữ ngoại hối, sự thay đổi
trong dự trữ của các quốc gia này chỉ ở mức tăng nhẹ. Ngược lại, các quốc gia công
nghiệp hóa lại có cố gắng làm giảm mức dự trữ đang nắm giữ của mình.
1.1.2.2. Thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi
Một bài học lớn được rút ra từ quá khứ là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội
nhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định theo kiểu linh hoạt. Mỗi
cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên quan với nhau
từ năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc năm 1997,
Nga và Brazil năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000, đều có sự liên quan
đến tỷ giá hối đoái cố định. Đồng thời, các quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định,
trong đó Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng
hoảng cùng loại đã làm hoang mang các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố
định. Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái
thả nổi có quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong
nước cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Họ đã thực hiện điều này với một
8

chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hóa.Việc áp dụng khuôn khổ lý
thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc chính sách
tiền tệ bởi các nước đang phát triển.
Với thị trường vốn đóng, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách
tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự lựa
chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối
thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ,
với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Trong những năm cuối 1980 và đầu những
năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi
theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa

tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá
và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được.Các mục tiêu chính sách không
phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong
thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng
hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một
quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định của tỷ
giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập của tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc
khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu
trúc chính sách mới. Cấu trúc bộ ba bất khả thi mới này liên quan quan đến hội nhập
tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa
sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc
lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác
của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi
một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn.Argentina cũng đã trải qua một
cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không
còn khả thi.
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách
liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước và tăng cường
hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản
lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực
hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho
9

chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và
vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích lũy và vô
hiệu hóa các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.
Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích lũy dự
trữ của các nước đang phát triển. Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990,
được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng
vot5ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000.

Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai đã diễn ra vào năm 2000, định hướng chủ yếu do
sự gia tăng chưa từng có trong tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Sự tích lũy dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số
nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa.Dự trữ cung cấp bảo hiểm
cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển
vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn.Thứ hai,
dự trữ ngoại hối có thể được sử dụng để làm giảm nhẹ tác động của các cú sốc
thương mại lên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hòa các
điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm
ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân
hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác. Cuốc cùng, tích lũy dự
trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để
thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.

1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ
Mỗi quốc gia theo đuổi một hệ thống tỷ giá riêng, từ đó sẽ có những chính
sách, biện pháp can thiệp khác nhau ứng với tình hình kinh tế cũng như mục tiêu mà
chính phủ đó theo đuổi. Tiếp theo, đi tìm hiểu các tác động từ những chính sách tài
khóa và tiền tệ tác động đến tỷ giá như thế nào, sau đó chúng ta tìm hiểu kỹ hơn
một vài biện pháp can thiệp của chính phủ nhằm tác động vào tỷ giá hối đoái để đạt
được mục tiêu của mình và một số khái niệm về thế nào là một chính sách vô hiệu
hóa
10

1.2.1. Một số hệ thống tỷ giá.
Hệ thống tỷ giá cố định.Tỷ giá hoặc được giữ không đổi hoặc chỉ được phép
dao động trong một phạm vi rất hẹp. Nếu tỷ giá bắt đầu dao động quá nhiều, chính
phủ có thể can thiệp để duy trì tỷ giá trong vòng giới hạn này. Khi một quốc gia lựa
chọn chế độ tỷ giá cố định là chấp nhận chịu tác động mạnh bởi những cú sốc, như
cú sốc giá là điều mà các quốc gia này phải thường xuyên đối mặt. Bên cạnh đó, thế

giới trong giai đoạn toàn cầu hóa, hội nhập tài chính, do đó, niềm tin của người dân
và các doanh nghiệp là điều rất quan trọng nếu như chính phủ giữ cho tỷ giá ổn
định. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá này cũng có ưu điểm của nó, vì là tỷ giá cố định, nên
các doanh nghiệp của quốc gia này không phải lo ngại nhiều rủi ro tỷ giá mà chỉ tập
trung vào công việc chính yếu của mình là sản xuất kinh doanh.
Hệ thống tỷ giá thả nổi tự do. Tỷ giá sẽ biến đổi theo quan hệ cung cầu mà
không hoặc ít có sự can thiệp của chính phủ. Nếu lựa chọn hệ thống này, các quốc
gia sẽ cần bỏ ra nhiều thời gian và tài sản để tính toán và quản lý rủi ro tỷ giá.Hệ
thống này có ưu điểm là giúp cho ngân hàng trung ương (NHTW) chủ động trong
chính sách tiền tệ của mình mà không bận tâm nhiều đến giữ cho tỷ giá không đổi
trong một biên độ nào đó. Như trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, để kích
thích nền kinh tế, các NHTW của các nước liên tục giảm lãi suất để kích cầu mà
không cần bận tâm nhiều đến đồng nội tệ có thể bị mất giá. Tuy nhiên, hệ thống này
cũng có mặt trái, những lúc mà nền kinh tế rơi vào tình trạng bấp bênh thì hệ thống
thả nổi tự do sẽ kích hoạt thêm nữa tình trạng khó khăn này. Đặc biệt là các quốc
gia đang phát triển, đang có thị trường tài chính mới nổi, vốn rất dễ bị tổn thương
do xu hướng tâm lý bầy đàn nếu như đồng nội tệ rớt giá mạnh do thả nổi tỷ giá.
Việc phân chia hệ thống tỷ giá thành hai cực thả nổi hoàn toàn và cố định
hoàn toàn chỉ có ý nghĩa tượng trưng.Trên thực tế, chính sách mà các quốc gia lựa
chọn lại nằm đâu đó giữa thả nổi và cố định.
Hệ thống tỷ giá giữa cố định và thả nổi.
Hệ thống neo tỷ giá (con rắn tiền tệ).Đối với những nền kinh tế đang phát
triển, hệ thống thường thấy nhất là neo tỷ giá.Theo đó, các quốc gia sẽ neo đồng
tiền của nước mình vào một ngoại tệ mạnh nào đó, thường là USD.Trong hệ thống
11

này, một quốc gia sẽ ấn định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và chỏ cho
phép một thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá.Trong hệ thống này các giá trị danh
nghĩa sẽ được thay đổi với số lượng nhỏ và thường được thông báo trước với một
khoảng thời gian thật cụ thể. Các tỷ lệ ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần với

một số lượng nhỏ và tuân theo các chỉ dẫn trong hành vi các biến số vĩ mô của nền
kinh tế như vị tếh dự trữ ngoại hối quốc gia, những thay đổi gần đây trong cung tiền
hoặc lạm phát và thâm hụt cán cân thanh toán hoặc những thay đổi gần đây của tỷ
giá xoay quanh mức ngang giá trung tâm. Khi những biến số này ra những sức ép
tiềm ẩn làm cho dự trữ quốc gia suy yếu chẳng hạn, đồng nội tệ có thể được phá gia
một cách chính thức với một tỷ lệ phần trăm nhỏ. Do những thay đổi liên tục trong
ngang giá nên về mặt hình học ta thấy dáng đi của tý giá gần giống như con rắn.
Những nhà làm chính sách ủng hộ hệ thống neo tỷ giá thường lập luận rằng ít nhất
về mặt lý thuyết, sự hiện hữu của mức trần và sàn tỷ giá có thể tạo ra tính kỷ luật
trong chính sách tiền tệ và tạo được niềm tin của dân chúng vào đồng nội tệ. Ngoài
ra, tỷ giá thay đổi định kỳ sẽ phù hợp hơn với những thay đổi trong các biến số vĩ
mô. Tuy nhiên, những lập luận chống lại hệ thống này cũng đưa ra những lập luận
của mình; rõ nhất là mỗi khi xuất hiện những cú sốc thì không thể duy trì mãi hệ
thống neo tiền tệ. Trong trường hợp này, cán cân thanh toán quốc tế sẽ bị tác động
mạnh và do đó cần phải có những thay đổi mạnh tương ứng để tái lập cân bằng. Bên
cạnh đó, một số nhà kinh tế cũng cho rằng nên từ bỏ hệ thống neo tỷ giá theo USD
(phần nào đó vì vị thế đồng USD đã không còn như trước đây) và nên chuyển sang
điều hành tỷ giá theo một rỗ tiền tệ, hơn là neo theo một đồng ngoại tệ nào đó.
Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý.Hay còn được gọi là hệ thống tỷ giá “thả
nổi không hoàn toàn”, sỡ dĩ được gọi là thả nổi bởi vì tỷ giá được phép dao động
hàng ngày và không có các biên độ chính thức. Nhưng nó lại giống hệ thống cố định
do NHTW có thể can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt qua một ngưỡng nào
đó. Những lý do khiến NHTW phải can thiệp vào tỷ giá thường là do những cú sốc
kinh tế hoặc những xáo trộn tác động đến tỷ giá buộc NHTW phải can thiệp; tuy
nhiên, đôi khi không có những cú sốc kinh tế rõ rệt nào nhưng tỷ giá vẫn có những
thay đổi tác động xấu đến nền kinh tế thì NHTW vẫn can thiệp để làm dịu bớt các
biến động tỷ giá; ngoài ra, còn có một lý do khác NHTW can thiệp vào tỷ giá nhằm
12

thiết lập một biên độ tỷ giá ẩn nhằm thực hiện một mục tiêu chính sách nào đó. Tuy

nhiên, các nhà kinh tế đã nghiên cứu và cho thấy rằng các tác động của chính phủ
vào tỷ giá là không lâu dài.Trong một vài trường hợp, NHTW bị các lực cung cầu
trên thị trường ngoại hối áp đảo.Mặc dù vậy, các NHTW vẫn phải hoạt động dựa
trên lý thuyết là phải làm một điều gì đó cho tình hình giảm xấu đi chứ không thể
không làm gì hết. Quan trọng hơn hết, đó chính là NHTW đã sử dụng những
phương pháp can thiệp ǵ và can thiệp như thế nào, sẽ được trình bày rõ hơn trong
các phần tiếp theo.
1.2.2. Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá
Với các biện pháp can thiệp của mình thì chính phủ tác động ảnh hưởng lên
tỷ giá, tuy nhiên, tỷ giá cũng có thể vô tình bị tác động bởi những thâm hụt trong
ngân sách của chính phủ. Ví dụ, khi thâm hụt ngân sách tăng mạnh, các nhà đầu tư
có thể dự báo chính phủ phải vay nợ nhiều. Dự báo này sẽ tạo áp lực tăng lãi suất.
Lãi suất cao hơn sẽ hấp dẫn đầu tư nước ngoài vào chứng khoán trong nước, làm
tăng nhu cầu đối với đồng nội tệ và vì vậy làm tăng giá nội tệ.Nghiên cứu thực
nghiệm trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 1984 đã chỉ ra kết quả này. Thâm hụt
ngân sách cao đã làm cho lãi suất USD tăng lên và từ đó thu hút một dòng vốn quốc
tế chảy vào Mỹ, kết quả là USD lên giá. USD lên giá đã tác động mạnh đến xuất
khẩu nông sản và khuyến khích người tiêu dùng Mỹ chuyển sang nhập nông sản
nước ngoài. Mặc dù vậy, những bằng chứng thực nghiệm sau đó đã cho kết quả
ngược lại.Từ cuối năm 1985 đến 1987, đồng USD giảm giá ngay cả khi ngân sách
Mỹ tiếp tục thâm hụt lớn. Một số nghiên cứu cho rằng mức vay nợ cao của chính
phủ đã làm cho các nhà đầu tư nước ngoài dự đoán lãi suất Mỹ sẽ tăng cao và vì vậy
họ đã bán trái phiếu do lo sợ giá trái phiếu sẽ giảm vì lãi suất tăng. Dòng tiền mà
các nhà đầu tư nhận được từ việc bán trái phiếu Mỹ sau đó đã được chuyển sang các
thị trường khác. Phản ứng này đã dẫn đến sự giảm giá của đồng USD.Ngoài ra,
thâm hụt ngân sách lớn còn tểh hiện ở mức thuế suất đánh trên người tiêu dùng và
các công ty Mỹ thấp hơn mức thích hợp.Một số nhà kinh tế tin rằng điều này đã dẫn
đến chi tiêu của Mỹ quá cao, và một phần của chi tiêu này dành cho hàng nước
ngoài.Chi tiêu cao cho hàng hóa nước ngoài đã tạo áp lực làm hạ giá đồng USD.Từ
nền kinh tế Mỹ, chúng ta có nhiều bằng chứng khác nhau, liệu rằng thâm hụt ngân

13

sách tác động như thế nào đến tỷ giá. Phản ứng của thị trường đối với thâm hụt
ngân sách phụ thuộc phần nhiều vào mức độ của thâm hụt là cao hay thấp và việc sử
dụng nợ của chính phủ có hiệu quả hay không, điển hình gần đây chính là khủng
hoảng nợ công Châu Âu năm 2010 với ngồi nổ là Hy Lạp làm giảm giá đồng Euro
rất đáng kể, điều này sẽ dẫn đến cái kết là lạm phát hoặc chính phủ buộc phải tuyên
bố vỡ nợ. Điều này phụ thuộc rất lớn vào đồng tiền mà quốc gia đó đang nợ.Tồn tại
hai kịch bản, một là quốc gia đó vay bằng nội tệ sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát, hai
là vay bằng ngoại tệ sẽ dẫn đến rủi ro vỡ nợ rất lớn.Tuy nhiên, cả hai kịch bản này
đều tác động xấu đến tỷ giá.
Các chính sách tiền tệ tác động thế nào đến tỷ giá, chính sách tiền tệ ở đây là
nới lỏng tiện tệ cụ thể là thông qua ví dụ phản ứng của FED vào thang 11 năm
2010. Để đối phó với tình hình suy thoái kinh tế kể từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế
toàn cầu, tháng 11 năm 2010 FED đã tiến hành nới lỏng tiền tệ bằng chương trình
nới lỏng định lượng lần 2. Qua đó FED đã bơm vào nền kinh tế 600 tỷ USD bằng
cách mua trái phiếu chính phủ và các khoản nợ khu vực tư. Động thái này nhằm làm
lãi suất của toàn nền kinh tế giảm đi để tạo điều kiện phục hồi nền kinh tế. Tuy
nhiên, mặc trái của chính sách này là đã làm đồng USD giảm mạnh, mà đồng USD
yếu đi sẽ làm dòng vốn từ Mỹ chảy sang các nước khác. Tuy nhiên, vào thời gian đó
nhiều nhà kinh tế lại có ý kiến ngược lại, chính sách nới lỏng định lượng này có khả
năng làm mạnh đồng USD vì việc nới lỏng định lượng này chỉ giới hạn để đạt được
mục tiêu lạm phát kỳ vọng của FED là 2%. Và vì thế thị trường sẽ kỳ vọng rằng
điều này sẽ hỗ trợ thêm cho sự ổn định của hệ thống tài chính. Đến lượt mình, sự ổn
định của thị trường tài chính sẽ làm cho giá cổ phiếu hấp dẫn hơn và thu hút dòng
vốn chảy vào nước Mỹ và làm cho đồng USD mạnh lên. Chỉ cần truyển tải thông tin
này vào công chúng, thậm chí không cần hành động (không cần in tiền hoặc in với
số lượng ít hơn thông báo), nền kinh tế sẽ dần phục hồi và đồng USD sẽ mạnh lên.
Nhìn chung tác động của thâm hụt tài khóa và chính sách tiền tệ lên gía trị
của một đồng tiền nào đó tùy thuộc không ít vào việc thị trường đánh giá khả năng

chuyển tải các thông điệp đến công chúng và khả năng điều hành của nhà hoạch
định chính sách.
14

1.2.3. Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp
Can thiệp trực tiếp vào tỷ giá là cách thức mà ngân hàng trung ương tác động
trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm
giá. Ví dụ nếu muốn cho đồng nội tệ lên giá, ngân hàng trung ương sẽ can thiệp
bằng cách bơm đồng USD ra thị trường để mua lại đồng nội tệ, dẫn đến kết quả là
đồng nội tệ sẽ lên giá bên cạnh đó là dự trữ ngoại hối sẽ sụt giảm. Ngược lại, nếu
muốn cho đồng nội tệ mất giá, ngân hàng trung ương tiến hành tung đồng nội tệ ra
thị trường để mua vào đồng USD, kết quả là đồng nội tệ sẽ như ý muốn của chính
phủ và dự trữ ngoại hối cũng sẽ tăng lên. Việc ngân hàng trung ương can thiệp vào
thị trường ngoại hối mà không có bất cứ sự điều chỉnh nào trong cung tiền thì gọi là
can thiệp không vô hiệu hóa. Theo đó, ngân hàng trung ương muốn cho đồng nội tệ
lên giá bằng cách mua vào đồng nội tệ thì cung tiền giảm đi. Ngược lại,cái giá phải
trả của can thiệp làm cho đồng nội tệ giảm giá là cung tiền tăng lên. Trong trường
hợp thứ nhất, cung tiền giảm đi có thể làm ảnh hưởng đến chính sách tăng trưởng
kinh tế của chính phủ và trong trường hợp thứ hai, cung tiền tăng lên có thể làm cho
lạm phát tăng tốc. Để việc can thiệp trên thị trường ngoại hối không làm ảnh hưởng
đến các mục tiêu chính sách của chính phủ, ngân hàng trung ương tiến hành sử dụng
phương thức can thiệp vô hiệu hóa. Can thiệp vô hiệu hóa được ngân hàng trung
ương tiến hành bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch (1) trên thị
trường ngoại hối và (2) trên thị trường mở. Nếu như trong can thiệp không vô hiệu
hóa, ngân hàng trung ương chỉ thực hiện duy nhất can thiệp trên thị trường ngoại
hối (kết quả cung tiền sẽ thay đổi), thì trong can thiệp vô hiệu hóa ngân hàng trung
ương lại thực hiện can thiệp tiếp tục trên thị trường mở. Một định nghĩa rõ rang,
cũng như can thiệp vô hiệu hóa thế nào sẽ được phân tích một cách cụ thể ở chương
hai.
Ngân hàng trung ương còn có thể can thiệp vào tỷ giá bằng can thiệp gián

tiếp, đây là cách thức ngân hàng thực hiện thông qua công cụ lãi suất. Ví dụ, muốn
đồng nội tệ lên giá, ngân hàng trung ương tăng lãi suất để thu hút dòng vốn chảy
vào hoặc chuyển dịch các khoản tiền gửi từ đồng ngoại tệ sang nội tệ. Ngược lại,
nếu muốn cho đồng nội tệ giảm giá thì ngân hàng trung ương giảm lãi suất. Ngoài
ra việc can thiệp gián tiếp đối với tỷ giá còn được thực hiện thông qua các hàng rào
15

của chính phủ như các rào cản kỹ thuật. Đôi khi, chính phủ cũng có thể áp dụng
những hạn ngạch đối với hàng nhập nhằm mục đích giảm nhu cầu của Châu Âu đối
với các ngoại tệ và tạo một áp lực tăng giá trên đồng EUR. Cuối cùng, chính phủ có
thể giảm hay miễn thuế đánh trên bất cứ thu nhập nào từ các hoạt động đầu tư
ngước ngoài tại Châu Âu để tác động làm tăng hay giảm nhu cầu của các nhà đầu tư
quốc tế lên đồng EUR. Và dĩ nhiên những can thiệp bằng các hàng rào như trên sẽ
bị chính phủ các nước tiến hành trả đũa.

1.3. KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA.
Theo cách hiểu chung nhất, chính sách vô hiệu hóa là sự can thiệp trực tiếp
của chính phủ vào tỷ giá, để đảm bảo rằng việc tác động lên thị trường ngoại hối
không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu chính sách khác của chính phủ. Ngân hàng
trung ương tiến hành sử dụng phương thức can thiệp vô hiệu hóa, được tiến hành
bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và
trên thị trường mở.
Theo một nghiên cứu của hai tác giả Richard J.Herring và Richard C.
Marston, khi có sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối tất yếu sẽ dẫn đến sự thay đổi
trong dự trữ của ngân hàng trung ương, muốn điều này không xảy ra, ngân hàng
trung ương phải ngăn chặn được các tác động khác của sự thay đổi này. Một hành
động vô hiệu hóa được định nghĩa là sự nổ lực của cả hệ thống nhằm ngăn chặn sự
ảnh hưởng tiền tệ do thay đổi dự trữ ngoại hối bởi một hành động ngược lại trong
việc nắm giữ những tài sản trong nước. Tuy nhiên, một điều chỉnh khác trong bảng
cân đối của ngân hàng trung ương có thể đáp ứng được sự vô hiệu hóa các ảnh

hưởng của tiền tệ do việc thay đổi dự trữ ngoại hối. Ví dụ, ngân hàng phải đối phó
lại sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối bằng cách điều chỉnh lại số dư (sự thiếu hụt)
bằng cách giảm (tăng) các khoản chiết khấu vay mượn.
Vô hiệu hóa trong hoạt động ngoại hối là một hoạt động đặc trưng của chính
sách tiền tệ ở các nước công nghiệp. Thực vậy, vô hiệu hóa thường xuyên là một
hoạt động khá nổi tiếng ở các ngân hàng như cục dự trữ liên bang FED, ngân hàng
Nhật Bản, và Bundesbank. Hơn nữa, vô hiệu hóa các hoạt động can thiệp của các
16

quốc gia khác đã được thực hiên khá phổ biến ở Pháp và Đức. Các nghiên cứu thực
nghiệm xác nhận cho các quốc gia này, ước lượng về hệ số vô hiệu hóa là lớn hơn 0
và nhỏ hơn 1 (nghiên cứu của Mastropasqua et al. – 1988).
Herring và Marston (1977) đã đưa ra những quan điểm về sự vô hiệu hóa của
hoạt động ngoại hối, họ cho rằng hoạt động vô hiệu hóa đó có thể tạo ra được một
mức độ độc lập tiền tề cho một quốc gia. Tuy nhiên, nó sẽ kèm theo một hậu quả
quan trọng cho sự ổn định của dòng chảy dự trữ. Thêm vào đó, trong phạm phi hệ
thống tỷ giá hối đoái đã được giao kết, việc can thiệp vô hiệu hóa có thể ngăn chặn
được sự trừng phạt về các chính sách tiền tệ trong nước và sự liên kết lãi suất cần
thiết cho sự ổn định của hệ thống. Matropasqua et al. (1988) đã ghi chú vấn đề này
và nhấn mạnh vào chính sách thành viên EMS “sự tin cậy quá mức vào can thiệp vô
hiệu hóa, thỉnh thoảng nhằm mục tiêu ủng hộ cứng nhắc một chế độ tỷ giá đặc biệt
mà thiếu đi sự hỗ trợ từ phía các công cụ tiền tệ trong nước (như lãi suất)”. Vì vậy,
mức độ thích hợp của can thiệp vô hiệu hóa là một vấn đề rất quan trọng cho các
nhà làm chính sách.
Vấn đề về một chính sách can thiệp tối ưu nhất mặc dù đã nhận được rất
nhiều sự quan tâm chú ý từ những chuyên gia, tuy nhiên, vấn đề sự phù hợp của
chính sách can thiệp vô hiệu hóa thì vẫn còn nhiều lo ngại. Đây là vấn đề chủ yếu
bởi vì hầu hết các mô hình lý thuyết truyền thống đều cho rằng dòng vốn di chuyển
hoàn hảo và vì vậy can thiệp vô hiệu hóa ngoại hối rời khỏi quốc gia chủ nhà không
thay đổi và cũng không có hiệu quả.

Như một kết quả, một lĩnh vực chủ yếu của các trung tâm nghiên cứu can
thiệp vô hiệu hóa sẽ làm ảnh hưởng thị trường ngoại hối. Có hai phương pháp phổ
biến, can thiệp vô hiệu hóa tới hạn có thể đạt được hiệu quả. Một là phương pháp
thông cáo, ở đó thông tin bất cân xứng hay thị trường không hiệu quả. Phương pháp
này chính là việc mà ngân hàng trung ương nắm giữ mọi thông tin cơ bản cũng như
những tín hiệu của nền kinh tế, tất cả những thông tin này sẽ được công chúng biết
đến thông qua các chính sách hành động. Thứ hai đó là phương pháp danh mục, nơi
mà tài sản thay thế không hoàn hảo trên bình diện quốc tế, và can thiệp vô hiệu hóa
đạt hiệu quả bởi sự thay đổi trong mối quan hệ cung của các tài sản đó.Bordo và