Phân tích định lượng tác động của các kênh truyền dẫn tiền tệ lên tổng sản lượng và mức giá tại Việt Nam sử dụng mô hình tự hồi quy Vector Var

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.36 MB, 66 trang )

1

PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN
TIỀN TỆ LÊN TỔNG SẢN LƯỢNG VÀ MỨC GIÁ TẠI VIỆT NAM
SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR VAR
*
*
*

Tóm tắt
Đề tài sử dụng mô hình Tự hồi quy vectơ VAR để phân tích các cơ chế truyền dẫn
tiền tệ khác nhau của nền kinh tế Việt Nam. Bằng việc hồi quy chuỗi số liệu theo quý
từ Q1/1996 đến Q2/2011 bài viết chỉ ra rằng, tỷ giá vẫn là kênh truyền dẫn quan
trọng đối với mức giá chung. Thêm vào đó, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về tác
động đáng kể của cung tiền như là một kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách
tiền tiền tệ vào tổng sản lượng và lạm phát tại Việt Nam.

2

MỤC LỤC
MỤC LỤC 2

1. GIỚI THIỆU CHUNG 3
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 4
3. KHUÔN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG NGUYÊN NHÂN TẠO RA
TĂNG TRƢỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM 18
3.1. Giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam 18
3.2. Phân tích định tính nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng và lạm phát tại Việt Nam 22
3.2.1 Nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng tại Việt Nam 22
3.2.2. Lạm phát và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 26
4. PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 37
4.1 Phƣơng pháp nghiên cứu. 37
4.2. Dữ Liệu Nghiên Cứu 40
5. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41
5.1. Các Bƣớc Thực Hiện Phân Tích Định Lƣợng 41
5.2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 42
5.3. Kết quả phân tích định lƣợng 44
6. KẾT LUẬN CHUNG 50
Tài Liệu Tham Khảo 51
Phụ Lục 55
Bảng 1: Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình VAR cơ bản: 55
Hình 1: Kết Quả Phản Ứng Xung Basic-VAR 57
Bảng 2: Phản ứng phân rã phƣơng sai đối với mô hình cơ bản 58
Bảng 3: Kiểm định nhân quả Granger mô hình tỷ giá 59
Hình 2: Kết Quả Hàm Phản Ứng Xung Mô Hình Tỷ Giá 60
Bảng 4: Kết quả phân rã phƣơng sai – Mô hình truyền dẫn kênh tỷ giá 61
Bảng 5: Kết quả kiểm định nhân quả Granger Mô hình Lãi suất 62
Hình 3: Kết quả hàm phản ứng xung Mô Hình Lãi suất 63

3

1. GIỚI THIỆU CHUNG
Nắm đƣợc cơ chế, đồng thời hiểu đƣợc các kênh truyền dẫn tiền tệ hiện có sẽ giúp
tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng Trung ƣơng duy trì
các biến vĩ mô tại mức mục tiêu. Hơn bao giờ hết, chính sách tiền ngày này đã trở
thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ can thiệp vào nền kinh tế. Chính vì vậy,
đã có rất nhiều bài nghiên cứu về đề tài này trong thời gian qua không chỉ trên thế
giới mà còn tại Việt Nam. Một số lƣợng lớn các nghiên cứu đã đi sâu vào nghiên
cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ riêng rẽ. Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập trung
vào các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện nhƣ Mỹ hay Châu Âu. Tuy nhiên,
những năm gần đây, số lƣợng các bài nghiên cứu tại các nền kinh tế chuyển đổi và
mới nổi cũng tăng lên một cách đáng kể.
Tại Việt Nam, vấn đề về đo lƣờng mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm pháp đã đƣợc
nghiên cứu bởi nhiều tác giả khác nhau, tuy nhiên các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác
nhƣ lãi suất, cung tiền hay tín dụng vẫn đang còn bị bỏ ngõ. Các nghiên cứu trƣớc
đây tại Việt Nam về truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát đều thống nhất kết luận rằng: tỷ
giá là một kênh truyền dẫn quan trọng vào chỉ số giá. Tiếc thay, việc phân tích ảnh
hƣởng của tỷ giá lên tổng sản lƣợng thực vẫn chƣa có đƣợc câu trả lời thỏa đáng.
Bằng việc sử dụng chuỗi số liệu từ Q1/1996 đến Q2/2011, hồi quy theo mô hình tự
hồi quy vector VAR, bài viết sẽ phân tích chi tiết cơ chế của các kênh truyền dẫn
tiền tệ khác nhau nhƣ lãi suất, tỷ giá và cung tiền. Thông qua đó, bài viết sẽ giúp
hiểu rõ hơn tác động và tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn tiền tệ này lên sản
lƣợng thực và lạm phát.
Phần còn lại của bài viết sẽ đƣợc trình bày với những nội dụng nhƣ sau: Chƣơng 2
tác giả sẽ điểm qua các nghiên cứu trƣớc đây về đề tài các kênh truyền dẫn tiền tệ.
Bắt đầu bằng những nghiên cứu hàn lâm nhất về các kênh truyền dẫn tiền tệ, tiếp
đến là những nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển có điều kiện kinh tế gần
4

giống với Việt Nam. Cuối chƣơng, tác giả sẽ đánh giá lại các nghiên cứu đã đƣợc

thực hiện tại Việt Nam về vấn đề này. Chƣơng 3 sẽ đƣợc tác giả dành cho việc giới
thiệu khuôn khổ thực thi chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong thời gian qua. Đồng
thời cũng sẽ có những phân tích định tính về vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ
khác nhau đến các biến vĩ mô của Việt Nam nhƣ tổng sản lƣơng thực và lạm phát.
Chƣơng 4 tác giả sẽ xử lý số liệu thống kê và thực hiện phân tích định lƣợng bằng
việc sử dụng mô hình hồi quy vector VAR. Kết quả của mô hình cũng sẽ đƣợc phân
tích và đánh giá trong Chƣơng 4. Cuối cùng, Chƣơng 5 sẽ là kết luận chung về toàn
bài nghiên cứu.
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Những nghiên cứu nền tảng về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ
Các cơ chế truyền dẫn tiền tệ (Monetary Transmission Mechanism) mô tả cách thức
mà những thay đổi từ chính sách tiền tệ nhƣ cung tiền hay lãi suất danh nghĩa tác
động lên các biến thực nhƣ tổng sản lƣợng, mức giá thực và việc làm. Các kênh
truyền dẫn tiền tệ cụ thể bao gồm lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá cả tài sản, cung tiền và
tín dụng.
Trong ba thập kỷ qua, kể từ khi Sim‟s(1980) giới thiệu về ứng dụng của mô hình Tự
hồi quy vectơ VAR trong kinh tế vĩ mô, đã có một sự bùng nỗ trong việc nghiên cứu
về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Mishkin‟s(1995) trong Journal of Economic
Perspective đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về các cơ chế truyền dẫn
này.
Theo Mishkin (1995), các nhà kinh tế học theo trƣờng phái Keynesian thƣờng nhấn
mạnh đến khả năng tác động lên chi phí vay của nền kinh tế bằng công cụ lãi suất
danh nghĩa mà Ngân hàng trung ƣơng sử dụng. Việc thay đổi lãi suất công bố sẽ
truyền dẫn qua hệ thống ngân hàng đến lãi suất cho vay dài hạn. Một sự giảm xuống
5

trong lãi suất cho vay sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn, tạo ra một sự tăng lên trong
chi tiêu vào đầu tƣ, từ đó dẫn đến tăng lên trong tổng cầu và tổng sản lƣợng.

Kênh truyền dẫn lãi suất kết nối chính sách tiền tệ với các diễn biến của hoạt động
kinh tế thông qua sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa công bố. Theo mô hình IS-
LM truyền thống, cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất có thể đƣợc xem xét thông qua
hai giai đoạn. Đầu tiên là sự truyền dẫn của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn sang lãi
suất thực dài hạn. Tiếp đến là kênh truyền dẫn thông qua đó tổng cầu và chỉ số giá bị
tác động bởi lãi suất thực dài hạn.
Theo nghiên cứu của deBondt‟s 2002 về cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất tại nền
kinh tế chung châu Âu thì sự kết nối giữa lãi suất danh nghĩa ngắn hạn và lãi suất
thực dài hạn đƣợc thể hiện rõ nhất qua hình dạng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Độ
dốc và những biến đổi dọc theo đƣờng cong lãi suất có thể đƣợc giải thích bằng
nhiều lý thuyết khác nhau nhƣ thuyết ƣa thích thanh khoản (theo đó, ngƣời ta
thƣờng có khuynh hƣớng thích một kỳ hạn ngắn hơn một kỳ hạn dài và nhà đầu tƣ
cần một phần bù lãi suất cho việc nắm giữ kỳ hạn dài hơn) hay thuyết về phân khúc
thị trƣờng (theo đó, lãi suất mỗi kỳ hạn đƣợc xác định một cách độc lập theo quy
luật cung-cầu ở mỗi phân khúc kỳ hạn). Tuy nhiên, một trong những lý thuyết cốt
lõi, có tầm quan trọng nhất hiện nay nhằm giải thích hình dạng của đƣờng cong lãi
suất là lý thuyết về “phỏng đoán kỳ vọng” (the expectation conjecture), theo đó lãi
suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn đƣợc kỳ vọng trong tƣơng lai.
Đây cũng thƣờng đƣợc xem nhƣ một trong các kênh truyền dẫn tiền tệ, kênh kỳ
vọng.
Vấn đề còn lại của kênh truyền dẫn lãi suất là làm thế nào để lãi suất thực dài hạn
tác động lên các biến tổng cầu và mức giá của nền kinh tế. DeBondt‟s (2002) chỉ ra
rằng, lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng phản ứng chậm chạp trong ngắn hạn,
Interest rate↓  Lending rate↓  Investment↑  Y↑

6

đặc biệt là các khoản vay qua đêm, vay ngắn hạn và cho vay tiêu dùng. Và mặc dù
rằng nền kinh tế EU phản ứng một cách không đồng nhất đối với sự truyền dẫn của

lãi suất, tuy nhiên sự xuất hiện của đồng tiền chung châu Âu Euro đã làm cơ chế
truyền dẫn trở nên nhanh chóng hơn. Theo DeBondt‟s (2002), lý do ở đây là do sự
cạnh tranh tăng lên, chi phí chuyển đổi giảm xuống và sự gia tăng trong độ co giản
của lãi suất đối với các gói sản phẩm cho vay của ngân hàng tại châu Âu.
Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính
sách tiền tệ lên nền kinh tế đã đƣợc kiểm chứng trong nghiên cứu của Bryant,
Hooper, Mann (1993) và Taylor (1993). Đặc biệt trong những năm gần đây, có rất
nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của tỷ giá vào lạm phát qua mô hình Pass-
through. Nghiên cứu của Michele (2007) về Exchange rate pass-through (ERPT) cho
thấy các nền kinh tế mới nổi với lạm phát hàng năm ở mức một con số sẽ có ERPT
thấp và không khác biệt mấy so với các nền kinh tế phát triển. Thêm vào đó, sự liên
hệ giữa ERPT với lạm phát thì mạnh hơn so với mối liên liện giữa ERPT và độ mở
của nền kinh tế.
Tại các nền kinh tế mới nổi, sự biến động mạnh của output gap diễn ra giữa các pha
của chu kỳ kinh tế, và bên trong chính mỗi pha riêng rẽ. Mann (1986) cho rằng, tại
các thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo, sự biến động lớn trong output gap cùng
với sự biến động của đồng nội tệ sẽ làm thay đổi biên lợi nhuận của các nhà nhập
khẩu hơn là thay đổi mức giá nội địa. Từ đó, độ dẫn truyền của tỷ giá cũng sẽ giảm.
Bổ sung cho quan điểm này, nghiên cứu của Feinberg (1986) và Goldberg (1997)
cũng chỉ ra rằng, cứu trúc của thị trƣờng có ảnh hƣởng mạnh đến độ lớn của
Exchange rate Pass-through vào tổng sản lƣợng và mức giá của nền kinh tế và hệ số
ERPT sẽ thấp nhất đối với các thị trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo. Đối với một
nền kinh tế phát triển nhƣ Mỹ, nhiều nghiên cứu cũng đã đƣa ra nhƣng kết luận
tƣơng tự. Dornbush (1987) phân tích tác động pass-through tỷ giá tại nhiều phân
khúc thị trƣờng khác nhau của nền kinh tế Mỹ và đƣa ra kết luận rằng, mức độ tập
7

trung sản xuất và thay thế hàng nhập khẩu càng cao, tác động của pass-through tỷ
giá càng không đáng kể.
Nhƣ đã đề cập ở trên, chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế theo phía

cầu tín dụng với kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất. Lãi suất tăng sẽ làm cầu
tín dụng giảm, từ đó làm giảm đầu tƣ và do đó, tổng cầu sẽ giảm. Tuy nhiên, không
chỉ có tác động thông qua phía cầu tín dụng, chính sách tiền tệ còn có thể tác động
đến phía cung tín dụng thông qua một kênh quan trọng khác, đƣợc gọi là kênh
truyền dẫn tín dụng (credit channel). Những nghiên cứu trƣớc đây về cơ chế truyền
dẫn tín dụng đề cập đến hai khía cạnh riêng biệt thƣờng đƣợc sử dụng, đó là kênh
cho vay ngân hàng (bank lending channel) và kênh bảng cân đối tài sản (balance
sheet channel). Các khía cạnh truyền dẫn này chủ yếu liên quan đến vấn đề ngƣời
đại diên do bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng cho vay, (Bernanke and Gertler‟s
1995).
Cụ thể, kênh cho vay ngân hàng tập trung vào ảnh hƣởng từ các cú sốc trên phần
nguồn vốn của các ngân hàng (ngƣời cho vay) lên chi phí vay. Ở góc độ khác, kênh
bảng cân đối tài sản lại tập trung vào tác động của sự biến động trong phần tài sản
của bảng cân đối đến chi phí vay. Cơ chế truyền dẫn đƣợc Mishkin‟s 1995 mô tả
nhƣ sau: một sự giảm xuống trong cung tiền sẽ làm giảm lƣợng tiền gửi, do đó,
lƣợng tiền huy động đƣợc của các ngân hàng để cho vay cũng giảm xuống. Đến lƣợt
nó, việc giảm dƣ nợ tín dụng sẽ làm cho hoạt động đầu tƣ bị ảnh hƣởng, từ đó, tác
động trực tiếp đến tổng cầu. Mặt khác, một chính sách tiền tệ thắt chặt cũng sẽ làm
giảm tài sản của ngƣời đi vay. Điều này sẽ làm tài sản đảm bảo của ngƣời đi vay bị
giảm xuống. Từ đây, vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức sẽ tăng lên. Tiền
vay đƣợc để đầu tƣ tất yếu sẽ giảm. Thông qua đó, tổng cầu của nền kênh tế cũng sẽ
giảm xuống.
Nghiên cứu của Lamount (2011) cho rằng quy mô của ngân hàng không ảnh hƣởng
đến độ nhạy cảm trong cung tín dụng đối với thị trƣờng tại Mỹ. Hyun E.Kim‟s
8

(1999) nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Hàn Quốc cũng đã
tìm thấy bằng chứng thuyết phục về vai trò quan trọng của kênh tín dụng. Tác giả
chỉ ra rằng kênh cho vay ngân hàng là nguyên nhân chính yếu làm khuếch đại các
tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ từ Ngân hàng trung ƣơng.

Kênh tín dụng cũng đƣợc xem là một bộ phận không thể tách rời của kênh cung tiền
M2. Tại nhiều quốc gia, mục tiêu chính của ngân hàng trung ƣơng là điều chỉnh
cung tiền M2 luôn ở mức mục tiêu. Đối với những quốc gia này, việc thắt chặt hay
nới lỏng chính sách tiền tệ đồng nghĩa với thắt chặt hay nới lỏng cung tín dụng ra thị
trƣờng.
Trong nghiên một bài viết gần đây của mình, Mishkin‟s (2001) đã nghiên cứu khá
đầy đủ về vai trò của kênh giá tài sản trong cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ.
Khi nói về kênh truyền dẫn giá tài sản, các nghiên cứu thƣờng đề cấp đến ba công cụ
chính đó là giá cổ phiếu, giá bất động sản và giá tiền tệ (hay tỉ giá) bởi chúng sẽ tác
động đến quyết định đầu tƣ và tiêu dùng của không chỉ bộ phận doanh nghiệp mà
còn cả bộ phận dân cƣ trong nền kinh tế. Hai công cụ quan trọng của kênh giá tài
sản sẽcđƣợc đề cập ở đây là kênh cổ phiếu và kênh giá bất động sản. Trong đó, kênh
giá cổ phiếu có liên quan học thuyết q của Tobin về đầu tƣ và những tác động của
mức độ giàu có lên tiêu dùng.
Học thuyết q của Tobin „s (1969) đƣa ra một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách
tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của các chứng khoán
trên trị trƣờng tài chính. Tobin định nghĩa q là giá thị trƣờng của doanh nghiệp chia
cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá thị trƣờng của công ty sẽ cao so với chi phí
thay thế vốn hay vốn mở nhà xƣởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị
trƣờng của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu đƣợc
giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xƣởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tƣ sẽ
nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua đƣợc rất nhiều hàng hóa đầu tƣ mới bằng một
lƣợng nhỏ vốn cổ phần phát hành.
9

Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tƣ mới vì giá trị thị trƣờng
của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu đƣợc vốn khi q thấp,
họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận đƣợc lƣợng vốn cũ thay thế. Đầu tƣ vì

thế mà giảm sút.
Ngoài ra, trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, ngƣời dân nhận thấy họ có
nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lƣợng tiền nắm giữ bằng
cách tăng mức tiêu dùng và đầu tƣ. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tƣ nhiều
hơn cả là thị trƣờng vốn, tiêu biểu là thị trƣờng chứng khoán, điều này dẫn tới nhu
cầu nắm giữ chứng khoán tăng cho nên giá của chúng cũng sẽ tăng. Thuyết của
Keynes cũng đi tới một kết luận tƣơng tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ
nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ
phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tƣ cao hơn
lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến GDP.
Khuôn khổ lý thuyết q của Tobin cũng đƣợc ứng dụng trực tiếp vào thị trƣờng nhà
đất, nơi mà nhà ở cũng đƣợc xem nhƣ là một hình thức đầu tƣ tƣơng tự nhƣ cổ
phiếu. Khi giá bất động sản tăng, sẽ làm tăng q trong mô hình của Tobin, từ đó
khuyến khích sản xuất. Mặt khác, giá nhà đất đang là một nhân tố rất quan trọng cấu
thành sự giàu có và do vậy khi giá nhà đất tăng sẽ làm tăng tài sản, vì vậy mà tiêu
dùng tăng. Quan đó, tổng cầu cũng sẽ tăng đối với nền kinh tế.
Trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ, kênh giá tài sản chỉ đƣợc nghiên cứu thực
nghiệm tại các nền kinh tế phát triển cao do dữ liệu phong phú và sự hoàn thiện của
các thể chế tài chính trung gian. Điều đó cho thấy mức độ hiệu dụng của kênh giá tài
sản phụ thuộc rất nhiều vào trình độ phát triển của thị trƣờng.
Trong những năm gần đây, các học giả bắt đầu chú ý tới một kênh truyền dẫn quan
trọng khác, đó là kênh truyền dẫn kỳ vọng. Sự thay đổi trong chính sách lãi suất có
M↑  Pe↑  q↑  Investment ↑  Y↑
10

thể tác động lên kỳ vọng về tƣơng lai của hoạt động kinh tế và niềm tin mà những
vọng đó đƣợc nắm giữ. Thay đổi trong kỳ vọng sẽ ảnh hƣởng đến các thành phần
tham gia vào thị trƣờng tài chính, bằng cách đó nó sẽ gây ra sự thay đổi trong kỳ
vọng về thu nhập, tỷ lệ thất nghiệp, doanh thu và lợi nhuận.
Sự hiệu quả của kênh truyền dẫn kỳ vọng lại phụ thuộc rất lớn vào mức tín nhiệm và

việc định hƣớng kỳ vọng của các nhân tố tham gia thị trƣờng vào viễn cảnh tƣơng
lai của nền kinh tế. Kênh truyền dẫn kỳ vọng liên quan chủ yếu đến những nền kinh
tế phát triển cao và thƣờng là sự kết hợp của nhiều kênh truyền dẫn tiện tệ khác
nhau.

Hình 1: Cơ chế của các kênh truyền dẫn tiền tệ
(Nguồn: Nguyễn Hiều Diệu’s 2011)

Tóm lại, nhiều học giả trên thế giới đã nghiên cứu về các kênh truyền dẫn tiền tệ
khác nhau và đều thống nhất rằng: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh
giá tài sản và kênh kỳ vọng là những kênh truyền dẫn truyền thống và quan trọng
11

nhất của chính sách tiền tệ. Các nhà kinh tế học đã tập trung nghiên cứu không chỉ
về khía cạnh lý thuyết mà còn đưa ra những kết quả thực nghiệm thuyết phục cho
thấy các cơ chế truyền dẫn tiền tệ nêu trên là thực sự hiện hữu đối với mỗi nền kinh
tế khác nhau. Đối với những nền kinh tế phát triển cao như Hoa Kỳ hay Châu Âu, sự
đa dạng trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ là điều dễ dàng được kiểm chứng. Tại
các nền kinh tế này, ngân hàng trung ương sẽ có nhiều sự lựa chọn hơn trong việc
tiếp cận để đạt được những mục tiêu chính sách của mình.

Nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại các nền kinh tế đang phát triển
Các công trình nghiên cứu nhằm đánh giá về hiệu quả của các kênh dễn truyền tiền
tệ tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển gia tăng một cách mạnh mẽ trong
những năm gần đây. Khan (1990) nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong
hoạch định chính sách tại các thị trƣờng đang phát triển đã chỉ ra rằng: môi trƣờng
tài chính của các nền kinh tế này đƣợc đặc trƣng bởi (a) sự thiếu vắng của thị trƣờng
các chứng khoán nội địa; (b) sự hiện diện của các biện pháp kiểm soát dòng vốn; và
(c) việc ấn định mang tính bắt buộc của lãi suất. Những hạn chế trên thị trƣờng
ngoại hối cũng nhƣ thị trƣờng cho vay tạo ra hai thị trƣờng tiền tệ song song, chính

thống và không chính thống. Những công cụ của chính sách tiền tệ trong những nền
kinh tế nhƣ vậy là tƣơng đối hạn chế, chúng bao gồm kênh tín dụng của hệ thống
ngân hàng, việc ấn định lãi suất, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và kênh tỷ giá.
Raina và Andreas (2007) với nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Ai Cập cho
thấy, với một nền kinh tế mới nổi nhƣ của Ai Cập, kênh lãi suất cho thấy một chỉ
báo đúng nhƣng độ lớn và mức ảnh hƣởng thì chƣa thực sự hiệu quả. Thay vào đó,
kênh tỷ giá lại đóng một vai trò rất quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ khi nó
thổi phồng các cú sốc chính sách một cách mạnh mẽ. Vai trò của kênh giá tài sản
nhìn chung là nhỏ. Tác động của kênh cho vay trong việc truyền dẫn chính sách tiền
tệ thì mạnh mẽ đối với các khoản tín dụng cho khu vực công hơn là khu vực tƣ
12

nhân. Trong trung hạn phản ứng của cả khu vực công và khu vực tƣ đều cùng chiều
với chính sách nới lỏng tiền tệ, tuy nhiên trong giai đoạn đầu tiên, phản ứng của khu
vực công lại là trái chiều.
Besik Samkharadze (2008) phân tích các tác động ngắn hạn của cơ chế truyền dẫn
tiền tệ lên tổng cầu và lạm phát tại Georgia. Bài nghiên cứu cũng đƣa ra kết luận về
tầm quan trọng của kênh tỷ giá lên chỉ số giá và tổng cầu, tuy nhiên, mức ảnh hƣởng
của tỷ giá ngày một giảm. Lý do đƣợc đƣa ra là do mức ảnh hƣởng ngày càng tăng
của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhƣ lãi suất và tín dụng. Một trong những phát
hiện quan trọng khác là sự tác động không trọng yếu của tiền gữi không kỳ hạn lên
GDP và mức giá. Nghĩa là, về cơ bản, Georgia vẫn là nền kinh tế phụ thuộc nhiều
vào các giao dịch tiền mặt. Đây cũng là bằng chứng cho thấy sự hiện diện mạnh mẽ
của một thị trƣờng “chợ đen” và tỷ lệ đô la hóa cao ở Georgia, nơi mà những định
chế tài chính trung gian chƣa phát huy đƣợc vai trò của mình.
Shamim Ahmed (2004) tập trung nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của kênh cho vay
ngân hàng và kênh tỷ giá trong khuôn khổ chính sách tiền tệ tại Bangladesh trƣớc và
sau Chƣơng trình Tái cấu trúc hệ thông Tài chính (Financial Sector Refom
Programe) vào đầu những năm 1990s. Bằng việc sử dụng mô hình VAR và chuỗi số
liệu theo quý từ 1979 đến 2005, bài nghiên cứu của tác giả cố gắng phân tích định

lƣợng liệu kênh cho vay và kênh tỷ giá có tồn tại trong cơ chế mà qua đó chính sách
tiền tệ tác động lên tổng cầu và mức giá hay không. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ
ra rằng: cả kênh cho vay ngân hàng và kênh tỷ giá đều đóng vai trò mờ nhạt trong cơ
chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Bangledesh vào cả hai giai đoạn, trƣớc và
sau khi Tái cấu trúc. Một vài giải thích đƣợc tác giả đƣa ra cho kết luận trên. Một
trong số đó là lý giải về việc neo tỷ giá cố định và sự lấn án của chính sách tài khóa
trong giai đoạn sau Tái cấu trúc. Thêm vào đó, sự dƣ thừa thanh khoản của hệ thống
ngân hàng cộng với một tỷ lệ cao nợ quốc gia so với dự trữ ngoại tệ đã làm trung
hòa các tác động của những công cụ truyền dẫn truyền thống trong việc điều hành
13

chính sách tiền tệ. Cuối cùng là sự tồn tại một số lƣợng lớn những tổ chức tín dụng
“đen” trong nền kinh tế Bangladesh đã làm triệt tiêu sức mạnh của kênh lãi suất cho
vay qua hệ thống ngân hàng thƣơng mại.
Heiko(2007) nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại nền kinh tế Thái Lan đặt
trong bối cảnh trƣớc và sau khủng hoảng Châu Á 1997. Bài viết sử dụng mô hình Tự
hồi quy vector đồng liên kết Cointingent VAR cho chuỗi số liệu trƣớc và sau khủng
khoảng. Kết quả của mô hình ủng hộ cho các kết luận trƣớc đó của Corbett (1999)
cũng nhƣ Phongpaichit (2002) rằng: sự kết hợp của thị trƣờng vốn mở, chế độ tỷ giá
neo danh nghĩa và chính sách tiền tệ tự chủ là không phù hợp với Thái Lan giai đoạn
trƣớc khủng hoảng. Ngƣợc lại, mô hình lại nhấn mạnh vào tính hiệu quả của các
chính sách tiền tệ trong giai đoạn sau khủng hoảng. Sau khủng hoảng, cung tiền
đƣợc xác định bởi hàm số của output gap và tỷ giá có tham chiếu đến chi phí cơ hội
của việc nắm giữ tiền tệ. Tuy nhiên, bài viết của tác giả cũng không thể hiểu một
cách cặn kẽ cơ chế truyền dẫn của các cú sốc tiền tệ lên nền kinh tế. Cụm từ “What
is the black box?” của Bernanke và Gertler (1995) vẫn còn treo lơ lững đối với nền
kinh tế Thái Lan.
Tushar (2006) cũng sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền
tệ tại Jordan. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng, tại Jordan, mục tiêu của Ngân hàng trung
ƣơng là lãi suất 3-month CD tác động đến lãi suất cho vay và rằng chính sách tiền tệ

thì phản ứng hiệu quả với lƣợng dữ trữ ngoại hối. Tác giả không tìm thấy bằng
chứng về việc chính sách tiền tệ tác động lên tổng sản lƣợng. Tổng sản lƣợng phản
ứng rất ít đến sự thay đổi trong lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng. Thêm vào
đó, giá chứng khoán và tỷ giá cũng không phải là các kênh truyền dẫn quan trọng
của chính sách tiền tệ đến hoạt động kinh tế.
Những nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam.
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay mang đầy đủ tính chất của một nền kinh tế đang phát
triển điển hình, theo Khan (1990). Chính sách tiền tệ ngày càng trở nên quan trọng
14

trong việc điều hành của chính phủ. Đã có một số các nghiên cứu về cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Nội dung chủ yếu của các bài nghiên cứu này
nhằm đánh giá tầm quan trọng của những công cụ chính sách tiền tệ nhƣ lãi suất,
cung tiền, tỉ giá và tín dụng. Song song với đó, các nghiên cứu cũng tập trung phân
tích nguyên nhân tạo nên tăng trƣởng và lạm phát tại Việt Nam trong những năm
gần đây.
Lê Việt Hùng (2005) sử dụng mô hình Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn để phân tích cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 1996-2005. Kết quả phản
ứng xung và phân rã phƣơng sai của mô hình chỉ ra rằng có mối liên hệ mạnh mẽ
giữa cung tiền và sản lƣợng thực ở Việt Nam. Tuy nhiên, mối liên hệ giữa cung tiền
và lạm phát lại khá yếu. Tác giả cũng kết luận rằng, chính tỷ giá mới là kênh truyền
dẫn quan trọng chứ không phải lãi suất.
Nguyễn Phi Lân (2010) sử dụng chuỗi dữ liệu từ tháng 1/1998 đến tháng 12/2009 và
mô hình Tự hồi quy Vectơ Cấu trúc SVAR để phân tích định lƣợng cơ chế truyền
dẫn của chính sách tiền tệ Việt Nam. Kết luận của tác giả cho thấy: “thứ nhất, cung
tiền M2 có xu hƣớng tác động tích cực tới tăng trƣởng kinh tế”. Quan điểm này
trùng khớp với kết luận của Lê Việt Hùng (2005). Tuy nhiên, “…mức độ tác động
của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chƣa lớn, mặc dù cung tiền
M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính 1997, điều
này có thể do một phần tín dụng ngân hàng đã không đƣợc một số tổ chức kinh tế và

dân cƣ sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là đầu tƣ vào các
lĩnh vực có mức độ rủi ro cao nhƣ chứng khoán, hay bất động sản. Thứ hai, kết quả
cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành
chính sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và lƣợng tiền cung ứng ra lƣu
thông, các nhân tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá
nhƣng không quá lớn; thứ ba, khu vực tiền tệ - ngân hàng trong nƣớc tƣơng đối nhạy
cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú shock bên ngoài nền kinh tế, đặc biệt là sự
15

biến động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của nền
kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũng nhƣ các động thái
điều hành chính sách tiền tệ của FED; thứ tƣ, việc thay đổi lãi suất VND trên thị
trƣờng tiền tệ thông qua sử dụng các công cụ tiền tệ nhƣ OMO hay tái cấp vốn sẽ
mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực. Việc đồng VND bị mất giá cũng
khiến lãi suất VND trên thị trƣờng tiền tệ giảm xuống nhƣng sẽ mất khoảng thời
gian từ 5 đến 10 tháng; thứ năm, trƣớc các cú shock về tăng trƣởng kinh tế, cụ thể là
nền kinh tế đang ở trạng thái tăng trƣởng nóng “overheating”, chỉ số CPI có xu
hƣớng tăng nhanh và liên tục trong khoảng thời gian 5 - 10 tháng. Tuy nhiên, chỉ số
CPI tƣơng đối nhạy cảm và phản ứng mạnh trƣớc động thái thắt chặt chính sách tiền
tệ, cụ thể là giảm mạnh trong khoảng thời gian 6 - 9 tháng kể từ khi thực hiện chính
sách tiền tệ thắt chặt”.
Võ Văn Minh (2009) cũng đã sử dụng mô hình VAR để ƣớc lƣợng mức tác động
của cú sốc tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá nhập khẩu và tỷ lệ lạm phát trong nƣớc. Dữ
liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ tháng 1/2001 đến tháng 2/2007. Kết quả định lƣợng của
tác giả cho thấy mức truyền dẫn tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá nhập khẩu sau 6 tháng
là 1,04; sau 1 năm là 0,21. Tuy nhiên mức truyền dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng trong
4 tháng đầu là âm và mức tác động tích lũy sau 1 năm chỉ là 0,13 - ở mức thấp so
với các nƣớc trong khu vực.
Võ Trí Thành (2001) phân tích mối quan hệ giữa cung tiền, CPI, tỷ giá hối đoái và
GDP thực bằng cách sử dụng mô hình VECM để chạy chuỗi dữ liệu thống kê từ

năm 1992 đến năm 1999. Kết quả của nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về một chính
sách tiền tệ (thể hiện qua cung tiền) thụ động đƣợc thực thi trong khoảng thời gian
này, chính sách tiền tệ chỉ chạy theo những chuyển biến của lạm phát và GDP. Tỷ
giá hối đoái theo kết quả nghiên cứu đƣợc cho là một yếu tố có ảnh hƣởng quan
trọng lên lạm phát.
16

Một nghiên cứu về vai trò của cung tiền đối với lạm phát đƣợc thực hiện bởi nhóm
nghiên cứu của IMF năm 2003. Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR với 7 biến số:
giá dầu thế giới, giá gạo thế giới, sản lƣợng công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung tiền,
chỉ số giá nhập khẩu và chỉ số giá tiêu dùng; dữ liệu thống kê từ tháng 1 năm 1995
đến tháng 3 năm 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính những tác động trong quá
khứ là nguyên nhân chủ yếu giải thích cho sự gia tăng của lạm phát danh nghĩa, lạm
phát cơ bản và chỉ số giá tiêu dùng. Tỷ giá hối đoái gây ra tác động có ý nghĩa quan
trọng về mặt thống kê đối với chỉ số giá nhập khẩu nhƣng không tác động nhiều đến
chỉ số giá tiêu dùng, điều này là do có một tỷ lệ lớn hàng hóa không thông qua giao
thƣơng (non–tradable goods) trong rổ hàng hóa dùng để tính CPI và chỉ số giá nhập
khẩu không truyền dẫn mạnh mẽ sự tăng giá vào giá cả nội địa mặc dù độ mở của
nền kinh tế ngày càng gia tăng.
Trƣơng Văn Phƣớc (2005) đã sử dụng phƣơng pháp kiểm định nhân quả Granger
trên dữ liệu nghiên cứu theo tháng từ tháng 7 năm 1997 tới tháng 12 năm 2004 và
kết quả nghiên cứu cho thấy rằng yếu tố chính ảnh hƣởng đến lạm phát tại Việt Nam
là độ trễ của lạm phát và mức chênh lệch sản lƣợng tiềm năng. Trong khi tác động
của giá gạo, giá dầu và tỷ giá hối đoái là không đáng kể.
Một nghiên cứu khác đƣợc thực hiện bởi IMF (2006) sử dụng số liệu quý từ năm
2001 đến 2006 để tìm các yếu tố chính tác động đến lạm phát tại Việt Nam. Kết quả
nghiên cứu cho thấy cung tiền, lạm phát kỳ vọng và mức chênh lệch sản lƣợng tiềm
năng có vai trò quan trọng tác động đến lạm phát tại Việt Nam, trong khi cú sốc giá
dầu và tỷ giá hối đoái chỉ có một vai trò không đáng kể đối với lạm phát. Tuy nhiên,
do dữ liệu nghiên cứu chỉ trong một khoảng thời gian ngắn nên câu hỏi về độ chính

xác của kết quả mô hình đƣợc đặt ra.
Nguyễn Thị Thu Hằng (2010) sử dụng mô hình VECM để phân tích mối quan hệ
giữa 12 biến: CPI, sản lƣợng sản xuất công nghiệp, cung tiền M2, tăng trƣởng tín
dụng, lãi suất, chỉ số giá sản xuất PPI, thâm hụt ngân sách tích lũy, tổng giá trị giao
17

dịch của thị trƣờng chứng khoán, chỉ số giá nhập khẩu, giá dầu thế giới và giá gạo
thế giới từ năm 2000 – 2010. Kết quả của nghiên cứu cho thấy: (1) quán tính lạm
phát của Việt Nam là cao và là một nhân tố quan trọng quyết định lạm phát của Việt
Nam trong hiện tại; (2) tốc độ điều chỉnh là rất thấp trên cả thị trƣờng tiền tệ và thị
trƣờng ngoại hối, hàm ý kiểm soát lạm phát một cách có hiệu quả là rất khó một khi
nó đã bắt đầu tăng lên; (3) mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát là đáng kể trong ngắn
hạn với việc phá giá dẫn đến giá cả tăng lên trong khi thâm hụt ngân sách cộng dồn
không có ảnh hƣởng nhiều đến lạm phát; (4) cung tiền và lãi suất có tác động đến
lạm phát nhƣng với độ trễ; (5) mức truyền dẫn trong ngắn hạn của giá quốc tế đến
giá nội địa cũng có vai trò nhất định.
Kết luận chương và câu hỏi nghiên cứu
Trong những năm gần đây, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu sử dụng mô hình
Tự hồi quy Vectơ VAR phân tích định lƣợng về cơ chế truyền dẫn tiền tệ nói chung
và cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại các nền kinh tế đang phát triển nói riêng. Các bài
nghiên cứu hầu hết đều thống nhất rằng: các kênh truyền dẫn tiền tệ chủ yếu là lãi
suất, tỷ giá, tín dụng, cung tiền và giá cả tài sản. Các nghiên cứu về chính sách tiền
tệ tại các nền kinh tế đang phát triển đã cho thấy những nét chung nhất về đặc tính
của các nền kinh tế này, cũng nhƣ các công cụ chính sách đƣợc sử dụng. Tuy nhiên,
đi vào cụ thể, đã có những kết luận khác biệt về các cơ chế truyền dẫn cũng nhƣ tầm
quan trọng của chúng đối với việc điều hành chính sách tiền tệ ở mỗi nền kinh tế
riêng rẽ.
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay có độ mở khá lớn và mang đầy đủ tính chất của một
nền kinh tế đang phát triển. Những nghiên cứu trƣớc đây về cơ chế dẫn truyền tiền
tệ ở Việt Nam đều đƣa đến kết luận chung về mối liên hệ mạnh mẽ giữa biến động

tỷ giá, cung tiền đến lạm phát, chỉ số giá và sản lƣợng thực. Mục tiêu nghiên cứu
của bài viết cũng nhằm phân tích định lƣợng các cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt
Nam. Cụ thể tác giả đặt ra những câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau:
18

 Các kênh truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam là gì?
 Kênh truyền dẫn tiền tệ nào là quan trọng, tác động mạnh nhất đến tổng
sản lượng thực và mức giá tại Việt Nam?
 Sẽ mất thời gian bao lâu để các kênh truyền dẫn tiền tệ đó phát huy tác
dụng?
Thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu nếu trên, tác giả cũng cố gắng tìm
hiểu nguyên nhân cũng nhƣ bản chất của lạm phát và tăng trƣởng ở Việt Nam.
Những phân tích định lƣợng của bài nghiên cứu sử dụng chuỗi số liệu theo quý từ
Q1/1996 đến Q2/2011 theo phƣơng pháp Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn (reduce-form
VAR).

3. KHUÔN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG
NGUYÊN NHÂN TẠO RA TĂNG TRƢỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT
NAM
Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở
Việt Nam trong giai đoạn từ sau năm 1995 đến nay. Thêm vào đó, tác giả cũng sẽ
phân tích định tính về nguyên nhân tạo nên tăng trưởng kinh tế và lạm phát tại Việt
Nam, từ đó tác giả sẽ làm rõ vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ trong nền kinh
tế Việt Nam giai đoạn 1996 – 2011.

3.1. Giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam
Khuôn khổ pháp lý
Khuôn khổ pháp lý cho việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nƣớc
đƣợc quy định rõ trong “Luật Ngân Hàng Nhà Nƣớc” có hiệu lực năm 1997 và đƣợc
sữa đổi bổ sung một số điều năm 2003. Theo đó, “Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

(sau đây gọi là Ngân hàng Nhà nƣớc) là cơ quan của Chính phủ và là ngân hàng
trung ƣơng của nƣớc Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam”. Ngân hàng Nhà nƣớc
19

có chức năng thực hiện quản lý nhà nƣớc về tiền tệ và hoạt động ngân hàng; là ngân
hàng phát hành tiền, ngân hàng của các tổ chức tín dụng và ngân hàng làm dịch vụ
tiền tệ cho Chính phủ. Hoạt động của Ngân hàng Nhà nƣớc có mục đích nhằm ổn
định giá trị đồng tiền, góp phần bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống
các tổ chức tín dụng, thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội.
Luật Ngân hàng Nhà nƣớc cũng đã chỉ ra rằng: “Chính sách tiền tệ quốc gia là một
bộ phận của chính sách kinh tế - tài chính của Nhà nƣớc nhằm ổn định giá trị đồng
tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc
phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân. Quốc hội quyết định và giám sát
việc thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, mức lạm phát dự kiến hàng năm trong
mối tƣơng quan với cân đối ngân sách nhà nƣớc và mức tăng trƣởng kinh tế. Chính
phủ xây dựng dự án chính sách tiền tệ quốc gia, mức lạm phát dự kiến hàng năm
trình Quốc hội quyết định; tổ chức thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia; quyết định
lƣợng tiền cung ứng bổ sung cho lƣu thông hàng năm, mục đích sử dụng số tiền này
và định kỳ báo cáo Uỷ ban thƣờng vụ Quốc hội; quyết định các chính sách cụ thể
khác và các giải pháp thực hiện”. Theo luật NHNN, 1997
Tại Việt Nam, Ngân hàng Nhà nƣớc là cơ quan chủ trì xây dựng dự án chính sách
tiền tệ quốc gia và kế hoạch cung ứng lƣợng tiền bổ sung cho lƣu thông hàng năm
trình Chính phủ. Thêm vào đó, việc điều hành các công cụ thực hiện chính sách tiền
tệ quốc gia; thực hiện việc đƣa tiền ra lƣu thông, rút tiền từ lƣu thông về theo tín
hiệu của thị trƣờng trong phạm vi lƣợng tiền cung ứng đã đƣợc Chính phủ phê duyệt
cũng thuộc thẩm quyền của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam.
Để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, Ngân hàng Nhà nƣớc đƣợc phép sử dụng
các công cụ của chính sách tiền tệ bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự
trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ khác do Thống đốc quyết
định. Trong trƣờng hợp các Ngân hàng thƣơng mại có nhu cầu về vốn (chẳng hạn

20

nhƣ gặp vấn đề về thanh khoản) Ngân hàng Nhà nƣớc sẽ thực hiện việc tái cấp vốn
cho các ngân hàng theo những hình thức sau đây:
- Cho vay lại theo hồ sơ tín dụng;
- Chiết khấu, tái chiết khấu thƣơng phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn
- Cho vay bảo đảm bằng cầm cố thƣơng phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn
Để thực hiện chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất, Ngân hàng Nhà nƣớc chủ
động thực hiện xác định và công bố lãi suất cơ bản và lãi suất tái cấp vốn. Thực tế
tại Việt Nam cho thấy, lãi suất cơ bản không phải là tham chiếu cho lãi suất cho vay
trên thị trƣờng. Lãi suất cơ bản là khái niệm đƣợc đƣa ra trong Luật dân sự nhằm
quy định về trách nhiệm dân sự và hình sự trong việc cho vay nặng lãi. Trong quá
khứ, nhiều tổ chức tín dụng vẫn dựa vào lãi suất cơ bản để điều chỉnh lãi suất huy
động và cho vay của mình. Tuy nhiên, những năm gần đây, khi lãi suất trên thị
trƣờng biến động mạnh, vai trò của lãi suất cơ bản đã trở nên “hữu danh vô thực”.
Về công cụ lãi suất tái cấp vốn, đây đƣợc xem là một công cụ mạnh của Ngân hàng
Nhà nƣớc trong việc điều chỉnh thắt chặt và nới lỏng thị trƣờng tín dụng. Việc điều
chỉnh lãi xuất tái cấp vốn sẽ là tham chiếu để các ngân hàng thƣơng mại ấn định lãi
suất trên thị trƣờng liên ngân hàng, một chỉ báo quan trong của kênh lãi suất. Ngoài
ra, trong những năm gần đây, đƣờng cong lãi suất của Việt Nam cũng đã đƣợc hình
thành thông qua sự phong phú và sôi động của thị trƣờng trái phiếu chính phủ. Việc
giao dịch và niêm yết trên thị trƣờng của các loại trái phiếu chính phủ với kỳ hạn
khác nhau là điều kiện quan trong để hình thành nên đƣờng cong lãi suất.
Đối với chính sách về tỷ giá, tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam đƣợc hình thành
trên cơ sở cung cầu ngoại tệ trên thị trƣờng có sự điều tiết của Nhà nƣớc. Ngân hàng
Nhà nƣớc xác định và công bố tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam. Thông thƣờng,
thị trƣờng sẽ nhìn vào tỷ giá công bố của nhóm bốn ngân hàng quốc doanh lớn nhất
của Việt Nam. Tuy nhiên, do việc quản lý còn nhiều hạn chế, thêm vào đó là một
21

khoảng thời gian dài thị trƣờng bị đô la hóa, việc tồn tại một thị trƣờng “chợ đen”
ngoại tệ làm cho các chính sách về tỷ giá của Ngân hàng Nhà nƣớc bị ảnh hƣởng.
Đến năm 2011, khi pháp lệnh về vàng và ngoại tệ đƣợc công bố, cấm việc sử dụng
vàng miếng và đô la Mỹ làm phƣơng tiện thanh toán trên lãnh thổ Việt Nam đi vào
thực hiện, vấn đề đô la hóa và vàng hóa đã đƣợc hạn chế. Từ đó, chênh lệch giá giữa
hai thị trƣờng “chính thống” và “chợ đen” dần đƣợc thu hẹp. Đây là tiền đề quan
trọng để kênh truyền dẫn tỷ giá của chính sách tiền tệ phát huy tác dụng của mình.
Trong việc tác động đến kênh tín dụng, Ngân hàng Nhà nƣớc quy định tỷ lệ dự trữ
bắt buộc đối với từng loại hình tổ chức tín dụng và từng loại tiền gửi với mức từ 0%
đến 20% tổng số dƣ tiền gửi tại mỗi tổ chức tín dụng trong từng thời kỳ. Việc trả lãi
đối với tiền gửi dự trữ bắt buộc của từng loại hình tổ chức tín dụng, từng loại tiền
gửi trong từng thời kỳ do Chính phủ quy định. Khi Ngân hàng nhà nƣớc muốn thắt
chặt tín dụng nhằm kiềm chế lạm phát, họ sẽ quy định một tỷ lệ dự trữ bắt buộc và
một tỷ lệ tăng trƣởng tín dụng cho từng tổ chức tín dụng và từng loại hình tín dụng
khác nhau. Tại Việt Nam hiện nay, việc tái cơ cấu hệ thống Ngân hàng đang đƣợc
diễn ra. Các ngân hàng sẽ đƣợc phân loại và cho phép tăng trƣởng tín dụng với tỷ lệ
khác nhau tùy theo chất lƣợng cũng nhƣ độ an toàn. Qua đó, sự bất cân xứng thông
tin trên thị trƣờng tín dụng có thể đƣợc giảm đáng kể.
Để điều tiết lƣợng cung tiền ra thị trƣờng, Ngân hàng Nhà nƣớc sẽ thực hiện nghiệp
vụ thị trƣờng mở thông qua việc mua, bán tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, tín
phiếu Ngân hàng Nhà nƣớc và các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác trên thị trƣờng
tiền tệ để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia.

22

3.2. Phân tích định tính nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng và lạm phát tại Việt
Nam
3.2.1 Nguyên nhân tạo ra tăng trƣởng tại Việt Nam
Nhiều nghiên cứu trong những năm gần đây đều cho thấy rằng: tăng trƣởng mà Việt
Nam có đƣợc trong một thập kỷ rƣỡi vừa qua là do tác động của tự do hóa đúng thời

điểm và sức mua lớn từ nƣớc ngoài đối với hàng xuất khẩu của Việt Nam. Một điều
đáng chú ý là tăng trƣởng của Việt Nam lại chủ yếu đƣợc tạo ra từ khối doanh
nghiệp nhà nƣớc, trong đó chủ yếu là 18 tập đoàn và tổng công ty nhà nƣớc. Tuy
nhiên, mức độ sử dụng vốn của các doanh nghiệp thuộc khối này lại luôn ở mức
thấp so với các nƣớc trong khu vực và so với các thành phần kinh tế khác.
Nền kinh tế Việt Nam đã tăng trƣởng nhanh chóng với tốc độ tăng trƣởng bình quân
đạt 7,34% trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2011. Năm 1990, Việt Nam là một
trong những quốc gia nghèo nhất thế giới với GDP bình quân đầu ngƣời là 98 đôla
Mỹ (theo dữ liệu của ADB). Đến năm 2009, với mức GDP bình quân đầu ngƣời là
1.109 đôla Mỹ, Việt Nam đã đƣợc xếp vào hàng các nƣớc có mức thu nhập trung
bình thấp theo cách xếp loại của Ngân hàng Thế giới.
Từ giữa những năm 1990 đến nay, tăng trƣởng đã đƣợc củng cố bởi nhiều cơ hội
thƣơng mại mới cũng nhƣ đã tận dụng lƣợng vốn lớn đƣợc đổ vào từ bên ngoài vào.
Các hoạt động công nghiệp, đặc biệt là công nghiệp chế biến hàng hoá xuất khẩu gia
tăng mạnh mẽ. Tuy nhiên, công nghệ thì vẫn chủ yếu do các công ty nƣớc ngoài
nắm giữ, trong khi giá trị mà ngƣời lao động và các công ty trong nƣớc tạo ra còn rất
hạn chế. Trong giai đoạn sau, chỉ số ICOR tăng lên cho thấy đóng góp của vốn đầu
tƣ vào tăng trƣởng đã tăng lên đáng kể và cũng cho thấy mức độ hiệu quả hấp thụ
vốn của nền kinh tế cũng ngày càng kém đi. Điều này chỉ ra rằng tăng trƣởng có
đƣợc là nhờ đầu tƣ ồ ạt, nhƣng mức hiệu quả sử dụng vốn thì lại thấp. Hiện nay,
Việt Nam đang tiến gần đến giai đoạn cuối của việc chuyển đổi hệ thống và hội
nhập toàn cầu nên cần có bƣớc đột phá về năng suất để tiến xa hơn nữa. Tăng trƣởng
23

trong tƣơng lai phải đƣợc hậu thuẫn bởi kỹ năng và công nghệ chứ không phải chỉ
dựa vào sức mua.

Hình 3: Các giai đoạn phát triển của nền kinh tế Việt Nam

Nguồn: PhD. Kenichi Ohno
Việt Nam trong giai đoạn vừa qua đang đi theo mô hình tăng trƣởng của các nƣớc
Đông Á láng giềng với đặc điểm là: xem mở cửa và hội nhập khu vực là yếu tố tiên
quyết đối với tăng trƣởng, củng cố thƣơng mại nội vùng và đầu tƣ trực tiếp nƣớc
0
2
4
6
8
10
GDP growth
Hình 2 : Tăng trưởng GDP Việt Nam 1996 - 2011
24

ngoài, tiết kiệm và đầu tƣ ở mức cao, chuyển đổi năng động cơ cấu công nghiệp, đô
thị hoá và di cƣ nông thôn-thành thị, giải quyết các vấn đề liên quan đến tăng trƣởng
nhƣ khoảng cách thu nhập giàu nghèo, tắc nghẽn giao thông, ô nhiễm, bong bóng tài
chính và những vấn đề khác
Với khởi đầu từ một mức thấp, Việt Nam hiện đang trong giai đoạn đầu của quá
trình công nghiệp hoá và đang cố gắng tiến lên giai đoạn 2 nhƣ mô tả ở Hình 3 bên
trên. Luồng vốn FDI lớn đổ vào Việt Nam - một điều kiện cần thiết cho sự chuyển
đổi này đã diễn ra. Các quốc gia láng giềng ASEAN thậm chí cảm thấy ghen tị vì bị
mất một lƣợng vốn FDI lớn cho Việt Nam. Tuy nhiên, Việt Nam cũng cần hoàn
thiện môi trƣờng kinh doanh và đầu tƣ để tăng mức độ hấp dẫn của mình. Yếu tố lợi
thế cạnh canh về nhân công giá rẻ và những ƣu đãi trong đầu tƣ nhằm thu thu hút
nguồn vốn FDI đang dần kém hấp dẫn so với một số quốc gia khác trong khu vực,
chẳng hạn nhƣ Myanmar. Do đó, mặc dù mục tiêu ngắn hạn của Việt Nam là mở
rộng nền tảng công nghiệp, song đồng thời Việt Nam cũng cần chuẩn bị để tránh
bẫy thu nhập trung bình ở giai đoạn tiếp theo.
Hai hình bên dƣới cho thấy mức đóng góp của khu vực công nghiệp vào tổng sản

lƣợng GDP của Việt Nam đã tăng lên rõ rệt trong những năm gần đây. Thêm vào đó,
trong bốn nhóm ngành lớn nhất tạo ra GDP thì ngành sản xuất công nghiệp và khai
khoáng vẫn chiếm tỷ trọng cao nhất và tốc độ tăng trung bình cũng lớn nhất. Điều
này cho thấy mức độ thâm dụng vốn của nền kinh tế Việt Nam hiện nay là rất lớn.
25

Hình 4: Tỷ Trọng Các Khu Vực Kinh Tế Trong Cơ Cấu GDP Việt Nam
(Nguồn: Datamonitor)

Hình 5: Tỷ trọng bốn nhóm ngành lớn trong cơ cấu GDP (%)
(Nguồn: Datamonitor)
Năm 2009, Việt Nam đƣợc ghi nhận là một trong những nƣớc thành công nhất trong
“cuộc chiến” chống suy giảm kinh tế, với tốc độ tăng trƣởng GDP năm 2011 đạt
5,8%. Những năm gần đây,việc điều hành Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà
nƣớc (NHNN) đã có sự thay đổi linh hoạt, thích ứng rất nhanh với những biến động
của nền kinh tế. Trong những Chính sách tiền tệ đó thì Chính sách cho vay hỗ trợ lãi
suất cũng đóng góp một phần không nhỏ vào thành công trên. Cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu đã làm cho bức tranh kinh tế vĩ mô thay đổi căn bản. Từ chỗ để đối
phó với lạm phát cao trong những tháng đầu năm 2008 bằng việc thực hiện chính
sách thắt chặt tiền tệ một cách hà khắc, thậm chí còn coi chính sách này nhƣ một
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1995
1996
1997