Phân tích những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Áp dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) (viết tắc là mô hình HS) để ước lượng nhân tố bầy đàn trên TTCK Việt Nam

i

MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ........................... ii
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN
................................................................................................................................... 3
1.1. Tâm lý bầy đàn ............................................................................................... 3
Tâm lý bầy đàn theo thông tin .................................................................... 5
Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................. 5
Tâm lý bầy đàn theo thù lao ....................................................................... 5
1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn ............................................................... 7
1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi ................................. 8
1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý ............................................................................. 9
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) ..................................... 9
Tự tin thái quá (Overconfidence) ...................................................................... 9
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) ...................................................... 10
Theo khuôn mẫu (Framing) ............................................................................ 10
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) ................................... 11
Bảo thủ (Conservatism) .................................................................................. 12
1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống ..................................... 12
1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá........................... 13
Giới hạn duy lý .................................................................................................. 13
1.2.2. Bất cân xứng thông tin ........................................................................... 14
1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin ..................... 15
1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán. ...........................................................................................
16
CHƯƠNG 2: HÀNH VI BẦY ĐÀN ....................................................................... 18
2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam .......................................................................... 18
2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường ...................................... 18

2.3. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ................................... 20
Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực .......................................... 20
Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường ................. 22
ii

Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế .......................................................................... 22
Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống ....................................................... 23
2.4. Mô hình đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK VN ...................... 23
2.4.1. Lựa chọn mô hình .................................................................................. 23
2.4.1.1. Các mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên thế giới ..................... 23
2.4.1.2. Mô hình Hwang và Salmon (2004) .................................................. 25
i. Phương pháp đo lường hành vi bầy đàn .................................................... 25
ii. Mô hình đo lường hành vi bầy đàn ........................................................... 27
2.4.2. Dữ liệu ..................................................................................................... 30
2.4.2.1. Mẫu dữ liệu ...................................................................................... 30
2.4.2.2. Phương pháp xử lý số liệu ............................................................... 30
2.4.3. Kết quả từ mô hình ................................................................................ 31
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TÂM LÝ BẦY ĐÀN – ............................. 39
KẾT LUẬN .............................................................................................................. 44
PHỤ LỤC ................................................................................................................. 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 69

ii

DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI

Bảng biểu:
Bảng 1: Thống kê cơ bản thị trường chứng khoán (HOSE)
Bảng 2: Thống kê cơ bản beta chéo theo từng tháng
Bảng 3: Log (Độ lệch chuẩn của beta chéo)

Bảng 4: Kết quả ước lượng từ các mô hình
Bảng 5: Giá trị ước lượng của h
mt
dựa vào mô hình (10)&(8)

Đồ thị
Đồ thị 1: VN-Index
Đồ thị 2: Khối lượng giao dịch HOSE
Đồ thị 3: Hành vi bầy đàn trên thị trường theo thị trường
Đồ thị 4: Hành vi bầy đàn và độ biến động thị trường
1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. LÝ DO NGHIÊN CỨU
Tâm lý (hành vi) bầy đàn
1
là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính
nói chung – thị trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay
đang phát triển. Hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính hiệu quả
của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức,
làm mất sự ổn định của thị trường. Chính hành vi bầy đàn là một nguyên nhân
quan trọng và tác nhân khuếch đại ảnh ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu 2008.
2

Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng
khoán trên thế giới. Trong khi đó, trong phạm vi hiểu biết của tôi, hiện chưa có
nghiên cứu nào về nguyên nhân cũng như đo lường mức độ hành vi bầy đàn
trên thị trường chứng khoán Việt Nam để đề xuất giải pháp gia tăng tính hiệu

quả của thị trường. Điều đó đã thôi thúc tôi thực hiện nghiên cứu đề tài “Đo
lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những nguyên nhân gây ra hành vi
bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chứng minh sự tồn tại và đo
lường mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường thông qua mô hình định
lượng. Cùng với đó, tác giả đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế hành vi bầy
đàn trên thị trường, nhằm cải thiện tính hiệu quả của thị trường.
3. CÂU HỎI VÀ MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Tâm lý bầy đàn là gì? Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn?

Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam?

Trên thế giới có những mô hình đo lường hành vi bầy đàn nào? Lựa chọn
mô hình nào cho TTCK Việt Nam?

1
Các khái niệm tâm lý bầy đàn hay hành vi bầy đàn được sử dụng trong đề tài với cùng một nghĩa, nên
có thể sử dụng thay thế nhau. Chính xác hơn là hành vi bầy đàn là biểu hiện của tâm lý bầy đàn.

2
Xem thêm ở phụ lục 1
2


Những giải pháp nào cần tiến hành để hạn chế hành vi bầy đàn trên thị
trường?
Để giải đáp cho những câu hỏi trên, đề tài này nhằm vào các đối tượng nghiên
cứu cụ thể sau đây:


Tìm hiểu các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thế giới, về các mặt
nguyên nhân và mô hình đo lường

Xác định những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam

Xử lý và phân tích dữ liệu về TTCK Việt Nam, sử dụng mô hình của
Hwang & Salmon (2004) để chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ
hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam

Đề xuất những giải pháp góp phần hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính, định
lượng, thống kê nhằm làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu. Đối với phương pháp
định lượng, đề tài sử dụng phương pháp lọc Kalman để giải quyết mô hình
không gian trạng thái (State-space model) theo đề xuất từ Hwang & Salmon
(2004), từ đó ước lượng các tham số của nhân tố hành vi bầy đàn.
5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Chương 1: Tìm hiểu về tâm lý bầy đàn và những nguyên nhân gây ra tâm lý
bầy đàn trên thị trường.
Chương 2: Phân tích những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK
Việt Nam. Áp dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) (viết tắc là mô hình
HS) để ước lượng nhân tố bầy đàn trên TTCK Việt Nam.
Chương 3: Đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường
6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài nghiên cứu này góp phần phân tích các nguyên nhân gây ra tâm lý bầy
đàn trên TTCK Việt Nam, đồng thời cung cấp một ước lượng cụ thể về sự tồn
tại và mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường. Từ đó, đề tài đưa ra những
khuyến nghị, giải pháp nhằm gia tăng kỷ luật thị trường, hạn chế hành vi bầy
đàn, gia tăng tính hiệu quả của thị trường.

3

CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ
BẦY ĐÀN
1.1. Tâm lý bầy đàn
Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết
định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác,
hay những gì mà những người khác đang làm. Những ví dụ đơn giản thể hiện
cho điều này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn
trang phục, quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng. Keynes
(1936) đã thấy rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư
trong các thị trường tài sản. Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm
thấy trong nhiều hoạt động khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh,
sinh viên dựa trên sự lựa chọn của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên
các phương tiện truyền thông; việc lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của
mẫu xe đó trong khu vực sống. Hay trong lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn
các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các vấn đề được xem là “nóng”. Trong
lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả những nhà thực nghiệm tin
rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của các nhà đầu tư khác, và
sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định của nhà đầu tư.
Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay tâm lý bầy đàn, hành vi
bầy đàn). Hành vi bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích
với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng
trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát
sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (Hirshleifer và Teoh, 2003).
Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có
xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát
(Bikhchandani và Sharma, 2001) không tương thích với các yếu tố cơ bản, nền
tảng của thị trường (Hwang và Salmon, 2004). Đó là hành vi mà các cá nhân
thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách

khác đó là hành động bắt chước nhau.
4

“Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác
đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động
một cách khác đi”. (Banerjee (1992))
Tâm lý bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức.
Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng
như những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ
dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các
trò “làm giá” của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài
luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng
một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau
theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, tâm lý bầy đàn
được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này. Những
người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với
mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh
chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích
kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành
quả hoạt động của họ bị đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) trên cơ sở so sánh
với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng
như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy
rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước”
những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ
cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ (Scharfstein và Stein, 1990; Trueman,
1994). Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho là có trình độ/ uy tín
cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc dù họ biết rằng đó
không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro
từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực
hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999).

Về phân loại tâm lý bầy đàn, có nhiều dạng tâm lý bầy đàn khác nhau. Như
phân loại trong nghiên cứu của Bikhchandani & Sharma (2000) thì tâm lý bầy
đàn chia làm 3 loại: tâm lý bầy đàn dựa theo thông tin (information-based
5

herding), tâm lý bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và tâm lý bầy
đàn dựa theo thù lao (compensation-based).

Tâm lý bầy đàn theo thông tin
Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể
biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân
có trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay
vì chỉ bằng lời nói. Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định
riêng của mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một
người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thông
tin này có thể là đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ
hành động theo.
Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay
nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thông
tin sẽ không xảy ra.

Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng
Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý
quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo
cáo, nhận định, dự đoán thị trường, hay giá cả. Nếu dự đoán của họ khác xa với
những dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ
lại không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Họ sẽ không được thăng
tiến hay thậm chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân
tích (đặc biệt là những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những dự đoán
của những người khác. Và như thế, tâm lý bầy đàn theo danh tiếng.


Tâm lý bầy đàn theo thù lao
Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của
danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ
suất lợi nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa
chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát
những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũng
6

có thể dẫn tới hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi
nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo.
Nhìn chung, việc phân loại các dạng tâm lý bầy đàn như trên chỉ mang tính
tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề
này. Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng tâm lý
bầy đàn thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là tâm lý bầy đàn
có chủ ý (intentional herding), khác với tâm lý bầy đàn giả (spurious herding)
3

tạo ra khi các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên
các phân tích độc lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau.
Tâm lý bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng
khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển,
cũng có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như tâm lý bầy đàn hiện
vẫn chi phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Tâm lý
bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị
trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các
cuộc điều tra về tâm lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được
Robert J. Shiller- đại học Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng
khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui - đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần
trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý

đám đông đến quyết định đầu tư. Theo kết quả điều tra từ năm 1995 đến năm
1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917, gấp 3 - 4 lần mức tăng
trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2 người chơi cổ phiếu.
Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất kể từ năm 1989)
nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ vẫn tiếp tục
mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt. Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy trì
được một thời gian nữa. Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và
trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu vừa qua, thì tâm lý bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể. Và

3
Bikhchandani S., and S. Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3
(2001)

7

trong những phần tiếp theo, tôi sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn
Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó
là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan.
Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con
người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer,
2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin
này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995)
hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người
khác (Bihkchandani và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi
khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh
nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự

tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con
người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ,
hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng
quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác
động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có
rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay
một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm
lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến
xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và
điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường.
Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét
khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý
bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực
hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả
hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4
trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thông
8

tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c)
không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng
những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn. Điều này được góp phần tạo
ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường. Thị trường càng bất cân
xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến.
Tiếp theo, đề tài sẽ trình bày rõ hơn các nhân tố hành vi và vấn đề bất cân xứng
thông tin – những nhân tố tạo ra tâm lý bầy đàn trên thị trường.
1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi
Trong những thập kỷ gần đây, những nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính hành
vi ngày càng phát triển, đóng góp vào việc giải thích những bất thường của thị
trường hay các câu đố kinh tế mà lý thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra bất lực
trong việc lý giải. Lý thuyết tài chính hành vi với hai trụ cột chính đó là Lý

thuyết triển vọng (Prospect Theory) và Kinh tế học thí nghiệm (Experimental
Economics).
Lý thuyết triển vọng cho rằng quyết định của con người không luôn luôn dựa
trên sự kỳ vọng hợp lý mà nó còn bị ảnh hưởng bởi yếu tố hành vi như cảm
xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã hội phổ biến. Đây là một sự đối lập so với lý
thuyết vốn thống trị trước đó – Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Bên cạnh đó, lý
thuyết triển vọng còn cho rằng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư không phải là nhất
quán (điều được đề cập trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng), mà có thể thay đổi
theo thời gian, tùy theo hoàn cảnh thị trường.
Kinh tế học thí nghiệm với những thí nghiệm nghiên cứu về hành vi ra quyết
định của con người trong những hoàn cảnh cụ thể, cho thấy rằng hoạt động
thực tế của con người là phức tạp và bị ảnh hưởng lớn bởi tính tự thân, và hệ
thống thuộc về tâm lý học.
4
Con người có thể không luôn luôn hành động hợp
lý, nhưng qua những bài học thử và sai cuối cùng họ cũng có thể đưa ra quyết
định tương thích với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Theo một nghiên cứu của
Arlen và Talley, quá trình ra quyết định của con người có thể là một quá trình

4
Vernon L. Smith, “Papers in Experimental Economics” (1991)
9

dựa trên lý trí, cũng có thể là quyết định dựa trên cảm tính, và cũng có thể là
một sự kết hợp đồng thời giữa lý tính và cảm tính.
5

Lý thuyết tài chính hành vi lý giải tính không hiệu quả của thị trường đặt trong
sự tồn tại của những nhân tố hành vi, những nhân tố mà góp phần tạo ra tâm lý
bầy đàn trong thị trường.

6
Bao gồm:
1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)
Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách
dễ dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong
quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể
dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường
đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng
mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability
heuristic). Một ví dụ của Benartzi và Thaler (2001) đó là khi đối mặt với N lựa
chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh
chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư
1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó).
Tự tin thái quá (Overconfidence)
Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả
năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Chính
sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng
đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin
xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là
những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại
chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và

5
Jennifer H. Arlen và Eric L. Talley, “Experimental Law and Economics” (2008).

6
Jay R. Ritter, “Behavioral Finance”, The Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 11, No. 4, (9/2003) pp.
429-437

10

trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra, Barber và Odean (2001)
7

đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường
có xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ. Và nhà đầu tư nam càng giao dịch
nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư nữ.
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)
Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra
chúng nên được kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia
đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho
tiêu khiển, giải trí. Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để
mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với
các món cá, rau thịt bình thường. Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi
những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một
buổi tối với cá bình thường khi ở nhà. Nhưng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn
những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm được nhiều tiền
hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang
trọng sẽ rẻ hơn nhiều. Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách
dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần.
Theo khuôn mẫu (Framing)
Theo khuôn mẫu là một khái niệm cho thấy nội dung của một vấn đề riêng biệt
sẽ được thể hiện như thế nào. Ví dụ, một nhà hàng có thể quảng cáo về một
món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách hàng, nhưng họ sẽ
không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho khách hàng.
Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản chiết
khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì
nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau.
Như vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó

buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác
nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư có

7
Brad M. Barber and Terrance Ocean (2001), “Boys will be boys: Gender, Overconfidence, and
Common Stock Investment", The Quarterly Journal of Economics (2001)”
11

những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền
đạt.
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)
Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một
sự kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự.
Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá
khứ. Ngay từ khi mới sinh ra, con người đã có xu hướng phân loại các hiện
tượng, sự vật và suy nghĩ. Khi con người đối mặt với một hiện tượng mới,
không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước đó, họ cũng sẽ cố
đưa chúng vào một tập hợp nào đó dựa trên những sự tương đồng đã kiếm được
và từ đó sẽ định hình nên nền tảng để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới.
Cách thức tiếp thu này cung cấp một công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin
mới bằng cách đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong
quá khứ.
Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này
tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác. Tương tự, con người thường có xu
hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước
đó của họ - ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê.
Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn
giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường
đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Điều này được
biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers).

8

Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó sẽ diễn biến tốt
bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không có bất
cứ một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này. Điều này xảy ra

8
Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh
giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống
điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của
một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi
là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”).

12

khi mà các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai dựa trên những điều kiện của quá
khứ hoặc hiện tại.
Trong thị trường chứng khoán, lý trí đưa đến nhà đầu tư tin tưởng rằng chiều
hướng tăng trưởng mạnh trong quá khứ sẽ tiếp tục trong tương lai, khi trên thực
tế giá chứng khoán liên tục sụt giảm cũng chẳng thể đoán được sẽ đi đến đâu
(trong khi nhiều người vẫn cố tình đưa ra những dự đoán, với một con số cụ thể
nào đó).
9

Bảo thủ (Conservatism)
Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều
kiện đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những
điều kiện trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế
kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát
đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.

Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điển hình. Con người chậm
phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạn trước đó. Nhưng
nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay đổi. Ví dụ,
khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta
vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên
giá cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau,
tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới:
Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém,
vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô
đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.
1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
10

Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao
dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho
dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc

9
Thạc sĩ Lê Đạt Chí , “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi”
10
Thạc sĩ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Tạp chí
Kinh tế phát triển (7/2007)
13

một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một
nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy
việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính
hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với
nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là
“hiệu ứng bầy đàn” – hành vi bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không

phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng. Như vậy, hành vi bầy đàn là
không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất
cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai
làm sao thì làm vậy.
1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá
Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tượng phổ biến, nhưng không dễ
gì để làm cho các khoản lợi nhuận bất thường của các tài sản này trở nên đáng
tin cậy. Tại sao lại như vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thường
xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không
thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được.
Dạng thứ nhất, các chiến lược kinh doanh có thể kiếm được tiền. Dạng thứ 2 rất
dễ dẫn đến tình trạng “tiền mất, tật mang”. Việc định giá sai không thường
xuyên xảy ra, nhà đầu tư không thể xác định được đỉnh và đáy cho đến khi
chúng xảy ra trên thực tế. Tồi tệ hơn, nếu các đối tác và nhà đầu tư tiến hành
rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến áp lực mua bán làm trầm trọng thêm tính
không hiệu quả.
Ngoài những nhân tố trên, một nhân tố quan trọng khác dẫn đến hành vi bầy
đàn của nhà đầu tư, đó là giới hạn duy lý của nhà đầu tư.
Giới hạn duy lý
Khái niệm này cho rằng mặc dù các cá nhân cư xử theo lí trí, theo đó sự sắp đặt
của các cá nhân được cho là hoàn chỉnh, nhất quán và kín kẽ, khả năng thu thập
và xử lý thông tin của họ lại bị hạn chế, nghĩa là giới hạn khả năng tính toán
của bộ óc con người.
14

Trong lý thuyết trò chơi, giới hạn duy lý là khái niệm dựa trên thực tế về lí trí
của các cá nhân là bị hạn chế bởi những thông tin mà họ có, những hạn chế về
nhận thức tư duy, và thời gian hạn chế trong việc đưa ra quyết định. Đồng thời
các quyết định của con người là thiếu khả năng và nguồn lực để đi đến giải
pháp tối ưu. Họ chỉ có thể đưa ra sự lựa chọn hợp lý khi các sự lựa chọn là

được đơn giản hóa và có sẵn. Và như vậy, quyết định đưa ra được thỏa mãn.
Con người cũng mong muốn có sự lựa chọn thỏa mãn hơn là một sự lựa chọn
tối ưu. Một số mô hình về hành vi con người trong khoa học xã hội giả định
rằng con người có thể được mô tả như những thực thể hợp lý hoặc xấp xỉ hợp
lý (lý thuyết hữu dụng kỳ vọng - lựa chọn hợp lý). Nhiều mô hình kinh tế giả
định rằng quyết định của con người là bình quân hợp lý và có số lượng thông
tin vừa đủ để hành động theo sở thích của mình. Tuy nhiên, khái niệm giới hạn
duy lý đã điều chỉnh giả định này nhằm giải thích cho sự thật rằng các quyết
định hoàn toàn hợp lý là thường không khả thi trong thực tế do các nguồn tài
nguyên tính toán là hữu hạn. Chính sự giới hạn năng lực là một trong những
nhân tố đã dẫn đến việc nhà đầu tư có xu hướng quan sát và hành động theo
đám đông.
1.2.2. Bất cân xứng thông tin
Thông tin được công bố được cho là yếu tố quan trọng để giúp những nhà đầu
tư đưa ra quyết định của mình một cách hợp lý cũng như bảo vệ duy trì trạng
thái ổn định của thị trường. Nhưng có một thực tế rằng là không phải lúc nào
thông tin cũng được cung cấp một cách đầy đủ và kịp thời. Dù sao đi nữa thì
với lý do này hay lý do khác đều có những cá nhân tiếp cận những thông tin
này sớm hơn cả thị trường trước khi nó được công bố cho dù là một khoảng
thời gian rất ngắn. Và việc một nhà đầu tư hay một nhóm các nhà đầu tư sở hữu
được một lượng thông tin so với phần còn lại của thị trường như vậy được gọi
là sự bất cân xứng thông tin.
Bất cân xứng thông tin là tình trạng xuất hiện trên thị trường khi một bên nào
đó (bên mua hoặc bên bán) sở hữu một lượng thông tin đầy đủ hơn về đặc tính
sản phẩm. Ví dụ như người bán sở hữu một thông tin quan trọng nào đó mà
15

người mua không có, do đó quá trình đưa ra quyết định của nhà đầu tư sẽ bị
ảnh hưởng khi mà nếu có được thông tin đó thì người mua có thể sẽ không đưa
ra quyết định như vậy. Và đối với thị trường tài chính và cụ thể là thi trường

chứng khoán thì bất cân xứng thông tin được hiểu là tình trạng có một hoặc
một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được những thông tin riêng so với phần còn
lại của thị trường (Kyle, 1985) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một
công ty (Kim và Verrecchia, 1994 và 1997).
1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin
Như đã đề cập ở phần trước, việc công bố thông tin là không hoàn hảo trong thị
trường, đặc biệt là các thị trường còn non trẻ, thì tình trạng bất cân xứng thông
tin là không thể tránh khỏi. Có rất nhiều nguyên nhân để dẫn đến tình trạng này
nhưng chủ yếu đều liên quan đến hai yếu tố là sự thiếu minh bạch và giám sát
trong các cơ chế về quy tắc công bố thông tin và kiểm toán và các yếu tố mang
tính rủi ro về đạo đức của các doanh nghiệp, định chế tài chính và ngay cả
những nhà đầu tư.

Sự cố tình che dấu và cung cấp thông tin sai lệch không đầy đủ của các tổ
chức trong nền kinh tế. Hậu quả sẽ rất lớn nếu đó là sự thật về việc hoạt
động kém hiệu quả, tình trạng tài chính bất ổn và các rủi ro liên quan đến
sản phẩm mà họ phát hành. Khi đó thị trường sẽ đánh giá chứng khoán loại
này cao hơn so với giá trị thực tế mà chúng mang lại cho nhà đầu tư. Bên
cạnh đó, việc thiếu minh bạch trong thông tin của khâu phát hành nhằm
thỏa mãn mục đích lợi nhuận của một số cá nhân nội bộ khi nhà phát hành
che giấu thông tin làm cho chứng khoán được định giá thấp hơn giá trị của
nó và những người được cung cấp thông tin dạng này sẽ mua chứng khoán
với một mức giá hời.

Trong mỗi thị trường tài chính đều có những quy định về công bố thông tin
kiểm toán cũng như các công tác thẩm định tài sản. Đặc biệt trong lĩnh vực
chứng khoán và ngân hàng nơi mà công bố thông tin là công cụ có hiệu lực
mạnh nhất trong việc giám sát thị trường và bảo vệ các nhà đầu tư. Đôi khi
chính vì sự thiếu hợp lý trong những quy định này lại làm cho công bố
16

thông tin giảm đi vai trò của nó. Việc lợi dụng những kẽ hở để lách luật
nhằm mục đích lợi nhuận luôn xuất hiện trên thị trường.

Rủi ro đạo đức của những người điều hành hay nắm giữ thông tin trước khi
nó được công bố ra thị trường. Các thông tin về cung cầu cổ phiếu trên thị
trường, các quyết định của doanh nghiệp về chia cổ tức: thời gian, tỷ lệ, cổ
phiếu thưởng …cũng như thông tin về việc tăng quy mô vốn và mở rộng
đầu tư …Họ sẽ tiết lộ thông tin cho các mối quan hệ bạn bè hay gia đình
nhằm giúp các cá nhân này kiếm lời trước khi mà những thông tin này đến
tay nhà đầu tư. Chính vì vậy họ luôn nắm giữ thế chủ động.

Ngoài ra, ngay cả khi công bố thông tin thì đầy đủ và kịp thời nhưng việc
diễn giải, trình bày thông tin đến tay nhà đầu tư còn nhiều bất cập. Rất
nhiều thông tin được cung cấp bởi các cơ quan uy tín nhưng vẫn sai lệch
làm nhà đầu tư ngày càng hoang mang trong việc lựa chọn nguồn thông tin
an toàn và chính xác. Và chính điều này là cơ hội để nhiều đối tượng tung
tin đồn thất thiệt đến nhà đầu tư. Ảnh hưởng đến uy tín cũng như chất lượng
của các cổ phiếu trên sàn giao dịch. Thông qua các diễn đàn đầu tư hay
truyền tai nhau đã khiến cho nhiều nhà đầu tư đưa ra những quyết định sai
lầm. Điển hình là những nhà đầu tư theo xu hướng còn non trẻ chưa có kinh
nghiệm trong việc phân tích và sàng lọc thông tin.
1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán.
Trước hết phải xét đến các tác động mà bất cân xứng thông tin mang đến cho
những nhà đầu tư trên thị trường. Bởi vì chính họ là những người sử dụng
thông tin để đưa ra quyết định đầu tư của mình nên một khi có một sự bất cân
xứng thông tin nào xảy ra trên thị trường thì họ là người gánh chịu hậu quả
nhiều nhất.


Thông tin không được công bố một cách không đầy đủ và kịp thời, sự thiếu
minh bạch trong thị trường tài chính làm cho nhà đầu tư không thể nắm bắt
được tình hình kinh doanh, tình trạng tài chính, cũng như nội bộ điều hành
công ty. Và kết quả là dựa trên lượng thông tin ít ỏi mà họ có được, việc
17

định giá cổ phiếu, tính toán tỷ suất sinh lợi và rủi ro từ việc đầu tư là không
chính xác. Những quyết định đầu tư sai lầm sẽ gây thiệt hại cho họ.

Hệ thống các quy tắc công bố thông tin còn nhiều sơ hở. Chưa có sự phân
loại thông tin rõ ràng cũng như việc diễn đạt thông tin còn mang tính mập
mờ khó hiểu của các tổ chức phát hành. Bên cạnh những thông tin vi mô
của doanh nghiệp thì những thông tin vĩ mô về ngành, nền kinh tế còn thiếu
và chưa chính xác, ảnh hưởng đến quá trình phân tích của nhà đầu tư khi họ
không có sơ sở để so sánh và dự báo mang tính vĩ mô. Những yếu tố trên
đều góp phần làm cho quyết định của nhà đầu tư trở nên không hợp lý.

18

CHƯƠNG 2: HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Phần này của đề tài sẽ phân tích nguyên nhân TTCK Việt Nam chưa hiệu quả
dưới góc nhìn của tài chính hành vi thông qua tâm lý bầy đàn (hành vi bầy
đàn). Mục tiêu của chương này bao gồm:

Làm rõ cơ sở tạo ra tạo ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam

Đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường

Làm rõ những biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thị trường qua các giai

đoạn phát triển
2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam
TTCK Việt Nam chính thức hoạt động kể từ tháng 7/2000 khi Trung tâm giao
dịch chứng khoán (TTGDCK) TP. Hồ Chí Minh đi vào vận hành và thực hiện
phiên giao dịch đầu tiên. Sau khi TTGDCK TP. Hồ Chí Minh đi vào hoạt động
được khoảng 6 năm, đến năm 2005, TTGDCK Hà Nội cũng được đưa vào hoạt
động. Đến nay, các TTGDCK này đã được chuyển đổi thành các Sở Giao dịch
Chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Kể từ những ngày đầu mới đưa vào
hoạt động với chỉ vài công ty niêm yết đến nay quy mô thị trường đã gia tăng
vượt bậc. Tính đến thời điểm ngày 07/05/2010, toàn thị trường đã có 516 cổ
phiếu và 4 chứng chỉ quỹ niêm yết, trong đó HOSE có 229 cổ phiếu và 4 chứng
chỉ quỹ; HNX có 287 cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu, chứng chỉ quỹ niêm yết hiện
nay ở HOSE đạt hơn 116 ngàn tỷ đồng; ở HNX đạt hơn 40 ngàn tỷ đồng. Bên
cạnh hai sàn chứng khoán tập trung, hiện tại TTCK Việt Nam còn có thị trường
giao dịch chứng khoán phi tập trung (thị trường OTC) và sàn UPCoM.
11

2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường
Trong suốt quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam, hành vi bầy
đàn là một biểu hiện nổi bật trong thị trường.
Sự tham gia “chơi” chứng khoán theo kiểu “mốt” thời thượng. Một bộ phận
lớn nhà đầu tư tham gia thị trường với năng lực và hiểu biết hạn chế về thị
trường, bỏ qua các yếu tố cơ bản của CP để chạy theo triển vọng lợi nhuận

11
Một số thống kê cơ bản của HOSE xem Bảng 1. Đồ thị 1, 2, Phụ Lục
19

trước mắt khi đầu tư vào TTCK. Thành phần nhà đầu tư trên TTCK rất đa

dạng, đến từ mọi tầng lớp trong xã hội. Một số lượng lớn những nhà đầu tư gia
nhập mới thị trường, tranh mua cổ phiếu với kỳ vọng quá lớn đã đẩy giá cổ
phiếu tăng mạnh, bong bóng thị trường hình thành, cổ phiếu được định giá quá
cao. Những khoản lợi nhuận lớn đạt được trước đó của những nhà đầu tư hiện
hữu trên TTCK Việt Nam đã lôi kéo ngày càng nhiều nhà đầu tư gia nhập mới,
góp phần gia tăng bong bóng giá CP. Những khoản lợi nhuận mà các nhà đầu
tư trước đó đã đạt được có vai trò như một điểm tham chiếu cho những người
gia nhập tiếp theo sau, và họ chạy theo một viễn cảnh rằng TTCK Việt Nam sẽ
còn tiếp tục gia tăng không có điểm dừng.
Một ví dụ điển hình khác về hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam đó là tâm lý
“chuộng ngoại” trên thị trường, đặc biệt là những năm trước. Với hiểu biết,
và năng lực hạn chế, trên thị trường nhiều thời điểm đã xảy ra hiện tượng các
nhà đầu tư hành xử theo hướng những gì được kiến nghị, dự báo trong các báo
cáo phân tích của các tổ chức tài chính trên thế giới. Ví dụ như vào ngày 29
tháng 8, 2007, Ngân hàng Hong Kong Thượng Hải tại Việt Nam công bố nhận
định về TTCK Việt Nam vào thời điểm đó rằng giá của các cổ phiếu tại thị
trường Việt Nam đang ở mức thấp sau một đợt điều chỉnh. Cùng lúc, Ngân
hàng Citigroup cũng đưa ra báo cáo phân tích qua đó nhận định rằng Việt Nam
có đủ khả năng vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đang lan rộng lúc
đó. VN-Index lúc này đang ở mức 900 điểm, sau khi xuất hiện những bình luận
lạc quan về thị trường của hai tổ chức tài chính quốc tế uy tín, thì VN-Index lập
tức tăng vọt, từ mức xấp xỉ 900 điểm vào cuối tháng 8, 2007 lên mức 1100
điểm vào giữa tháng 10, 2007. Một vài ví dụ khác có thể liệt kê là cuối tháng 3-
2010, Ngân hàng HSBC đưa ra dự báo: NHNN sẽ tăng lãi suất cơ bản thêm 1%
trong một vài tuần tới và tỷ lệ lạm phát sẽ lên đến 12% vào cuối quý II/2010.
Lập tức, tâm lý bi quan xuất hiện và nhiều nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, VN-
Index rớt từ 512 xuống còn 503 điểm.
Ngoài ra, hành vi bầy đàn trên thị trường còn biểu hiện qua nhiều thời điểm các
nhà đầu tư phản ứng một cách quá mức trên quy mô toàn thị trường. Trong
nhiều giai đoạn, toàn bộ thị trường đều tăng (giảm) điểm với biên độ gần như

20

kịch trần (sàn) đồng loạt. Bắt đầu từ những cổ phiếu blue chip, tâm lý lạc quan
(bi quan) bao trùm toàn thị trường. Và kết quả là, bất kể cổ phiếu dù tình hình
cơ bản là tốt hay xấu đều đi theo xu hướng thị trường: tăng (giảm) kịch trần
(sàn). Một số thời điểm xảy ra hiện tượng này như trong tháng 4, tháng 5/2009,
một số ngày thị trường đồng loạt tăng trần (với số mã tăng trần đạt hơn 90%),
nhưng sau đó đã nhanh chóng sụt giảm trở lại với các mức sụt giảm khác nhau
giữa các mã.
2.3. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Cùng với sự phát triển nhanh chóng của thị trường, góp phần tích cực trong
việc tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, một kênh
đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư, thì thị trường Việt Nam vẫn thể hiện nhiều
hạn chế. Một trong số đó là tâm lý bầy đàn phổ biến trên thị trường. Vậy thì cơ
sở nào đã tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam? Phần này của đề tài sẽ
góp phần làm rõ về về vấn đề này.
Bên cạnh những nguồn gốc chung tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường như đã
đề cập trong phần cơ sở lý thuyết, TTCK Việt Nam có những đặc điểm – sẽ
được đề cập dưới đây – góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường.
Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực
Nghiên cứu của Gelos và Wei (2002) chỉ ra rằng các thị trường vốn mới nổi tạo
ra môi trường mà bản chất tạo điều kiện cho sự phát triển hành vi bầy đàn. Một
đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa hoàn
chỉnh. Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường
dễ bị tác động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng
thị trường. Kết quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin
bị tác động, do đó tạo điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch
bầy đàn xuất hiện trong các nhà đầu tư. Trong suốt gần 7 năm kể từ ngày chính
thức đi vào hoạt động vào năm 2000, TTCK Việt Nam hoạt động trong khung
pháp lý có giá trị cao nhất về chứng khoán và TTCK đó là Nghị định số

144/2003/NĐ-CP (Nghị định 144). Như vậy, trong một thời gian dài, TTCK
chỉ chịu sự điều chỉnh của một văn bản dưới luật – được đánh giá là có nhiều
21

hạn chế, chưa đồng bộ và thiếu đầy đủ. Một số hạn chế của Nghị định 144 có
thể kể đến như không điều chỉnh hoạt động phát hành cổ phiếu của các doanh
nghiệp cổ phần hóa, các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước
ngoài; không bao hàm hết các hành vi vi phạm và chưa xác định rõ nguyên tắc
xử phạt cũng như thẩm quyền xử phạt trong các hoạt động trên TTCK… Mãi
đến tận ngày 12/7/2006 Quốc hội mới ban hành Luật Chứng khoán, và chính
thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2007. Luật Chứng khoán 2006 ra đời đã góp phần
giảm thiếu những hạn chế của các văn bản pháp luật về chứng khoán và TTCK
trước đó. Nhưng ngay cả khi Luật chứng khoán 2006 cũng thể hiện những hạn
chế và tính hiệu lực trong nhiều trường hợp chưa cao. Ví dụ trong một thời
gian dài, Luật chưa có những quy định chi tiết về hoạt động phát hành, niêm
yết, giao dịch của các doanh nghiệp nước ngoài trên TTCK Việt Nam. Hoạt
động chào bán chứng khoán ồ ạt ra ra công chúng mà không có thông tin về
mục đích sử dụng vốn huy động cụ thể diễn ra thường xuyên mà không được
điều chỉnh. Không có các quy định cụ thể về vấn đề công bố thông tin của
doanh nghiệp, các đối tượng liên quan, và khi có quy định này thì hiệu lực của
nó cũng hạn chế khi thông tin còn mang tính chung chung, gây khó hiểu cho
nhà đầu tư. Các quy định về hoạt động kiểm toán báo cáo tài chính của doanh
nghiệp còn lỏng lẻo, hiện tượng khi doanh nghiệp niêm yết bị một công ty
kiểm toán từ chối đưa ra ý kiến, hay bị đưa ra ý kiến chấp nhận từng phần, thì
các doanh nghiệp này chuyển sang sử dụng dịch vụ kiểm toán của một công ty
kiểm toán khác để có được ý kiến kiểm toán thuận lợi hơn xảy ra thường
xuyên, theo nhận định của một công ty kiểm toán lớn. Các báo cáo của doanh
nghiệp niêm yết trước và sau kiểm toán có độ vênh lớn không phải là điều hiếm
gặp, như trường hợp của các công ty STB, PPC, BHS, LGC, PIT, ASP, PAC,
TMS, VSC trong năm 2008. Quy định về thời hạn nộp và nội dung các báo cáo

tài chính cần công bố tỏ ra kém hiệu lực. Theo thống kê của Ủy ban chứng
khoán nhà nước, trong năm 2007 có tới 26/250 công ty niêm yết trễ hạn nộp
BCTC, trong năm 2008 số doanh nghiệp niêm yết chậm nộp BCTC là 103
doanh nghiệp, con số này của năm 2009 là 203 doanh nghiệp. Bên cạnh đó,
nhiều BCTC của các doanh nghiệp niêm yết công bố còn mang tính hình thức,
22

không đảm bảo lượng thông tin đầy đủ đối với nhà đầu tư khi nhiều BCTC, đặc
biệt là các doanh nghiệp nhỏ thiếu phần thuyết minh BCTC. Hiện tượng này
đến nay vẫn chưa được các quy định pháp luật về chứng khoán và TTCK có
biện pháp chấn chỉnh mạnh. Những điều vừa đề cập cho thấy rằng khung pháp
lý về TTCK, nổi bật là vấn đề về công bố thông tin, vẫn còn thiếu, cũng như
hiệu lực kém. Điều này đã góp phần tạo ra hiện tượng bầy đàn ở TTCK Việt
Nam.
Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường
Trong điều kiện quy mô thị trường (quy mô niêm yết, khối lượng giao dịch)
còn nhỏ, thì khả năng thao túng thị trường có điều kiện thuận lợi để thực hiện.
Quy mô thị trường càng nhỏ, thì những nhà đầu tư cá nhân, tổ chức có tiềm lực
tài chính vào loại khá có thể thực hiện hành vi “làm giá”. Theo thống kê của
Reuters đến hết ngày 26/04/2010, mức vốn hóa thị trường trung bình của các
doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết ở HOSE là 2,484 tỷ đồng, trong
đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 500 tỷ đồng chiếm tới
hơn 43% tổng số doanh nghiệp niêm yết. Khối lượng giao dịch trung bình hàng
ngày của các cổ phiếu ở HOSE là 250,000 cổ phiếu, trong đó tỷ trọng cổ phiếu
có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày nhỏ hơn 100,000 cổ phiếu chiếm
38%, số cổ phiếu có khối lượng giao dịch nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm
21%. Đối với HNX, giá trị vốn hóa thị trường bình quân của các doanh nghiệp
niêm yết là 527 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường
nhỏ hơn 100 tỷ đồng chiếm 40%. Khối lượng giao dịch bình quân/ngày của các
cổ phiếu niêm yết trên HNX là 190,000 cổ phiếu, trong đó số cổ phiếu có khối

lượng giao dịch bình quân/ngày nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm đến 39%.
Với quy mô giao dịch nhỏ như thế này, đây là điều kiện thuận lợi cho hành vi
thao túng thị trường của các nhà “làm giá”, một cơ sở cho sự hình thành hành
vi bầy đàn trên thị trường.
Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế
Xét ở khía cạnh nhà đầu tư, năng lực, kiến thức tài chính của những người
tham gia thị trường cũng là nhân tố góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị
trường. TTCK Việt Nam có một lịch sử hình thành và phát triển chỉ mới được