Sự điều chỉnh từng phần về cấu trúc vốn mục tiêu ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”
TÊN CÔNG TRÌNH:
SỰ ĐIỀU CHỈNH TỪNG PHẦN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU Ở VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ




Contents
LỜI MỞ ĐẦU 1

I.

CỞ SỞ LÝ THUYẾT 2

II.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1.

Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu 6

2.2.

Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu 8

III.

ĐẶC TÍNH MÔ HÌNH HỒI QUY 10

3.1.

Đòn bẩy mục tiêu 10

3.2.

Điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu 11

IV.

DỮ LIỆU 17

V.

CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC 19

5.1.

Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm tham gia thị
trường: bằng chứng hồi quy 20

5.2.

Hướng tới đòn bẩy mục tiêu và dự trữ khả năng vay nợ: 25

VI.

TÍNH BỀN VỮNG 32

6.1.

Tính ổn định đối với phạm vi ước lượng 32

6.2.

Tính ổn định đối với quy mô doanh nghiệp 33

6.3.

Tính ổn định qua thời gian 36

6.4. Các định nghĩa khác nhau về đòn bẩy 36

VII.

ĐIỀU CHỈNH TỪNG PHẦN VÀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI 37

7.1.

Phương pháp ước lượng thích hợp 37

7.2.

Hội tụ về mục tiêu 42

7.3.

Các ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu trước đây 44

VIII.

ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH Ở VIỆT NAM – KẾT QUẢ THỰC
NGHIỆM 52

8.1. Dữ liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam (giai đoạn 2004-2011) 52
8.2.

Xây dựng mô hình định lượng ở Việt Nam 53



8.3.

Phương pháp ước lượng phù hợp 54

IX.

KẾT LUẬN 57

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 59

PHỤ LỤC 63





DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Tóm tắt thống kê
Bảng 2: Các phương pháp ước lượng khác nhau đối với đặc tính:

,
=
(

)

,
+
(
1 − 
)

,
+ 
,

Bảng 3: Tầm quan trọng của nhận thức sự điều chỉnh từng phần
Bảng 4Ảnh hưởng của việc thêm nhiễu vào tỷ lệ nợ mục tiêu
Bảng 5:Giải thích tỉ lệ nợ sổ sách của lý thuyết trật tự phân hạng và Market timing
Bảng 6: Nỗ lực hội tụ về mục tiêu của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy dưới mức.

Bảng 7:Những biến động trong mô hình hồi quy của Welch (2004)
Bảng 8: Các ước lượng qua các phạm vi dự đoán khác nhau
Bảng 9: Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh của một doanh nghiệp điển hình qua các
phương pháp ước lượng khác nhau
Bảng A.1:Các phương pháp khác nhau ước lượng hồi quy bảng động (dynamic panel
regressions)
DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo
Hình 2: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩy
Hình 3: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo
Hình 4: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩy



TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Từ khi định đề không liên quan (irrelevance proposition) của Modigliani và Miller
được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định
tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình như thế nào. Tiếp theo đó là sự ra
đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với thị trường bất hoàn hảo, tuy
nhiên ba lý thuyết này lại có những kết luận không phù hợp với nhau và vẫn còn có
nhiều tranh cãi xung quanh những vấn đề này. Do đó mục đích nhóm lựa chọn đề tài
này vì muốn tìm hiểu kết luận của lý thuyết thị trường đánh đổi là trong thị trường
không hoàn hảo thì tồn tại sự liên kết giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp cũng như
tìm hiểu về bản chất động tiềm tàng của cấu trúc vốn.
Phát hiện trong những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy lý thuyết cấu trúc
vốn động dựa trên lý thuyết đánh đổi có những biểu hiện rõ rệt trong doanh
nghiệp.Xuất phát từ đó là những bài nghiên cứu sau đó đi sâu hơn vào chủ đề nói trên
mà cụ thể là đo lường tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong
doanh nghiệp. Nhưng vấn đề cũng xuất hiện từ đây khi mà có sự sai khác nhau trong

tốc độ trung bình đo được của các bài nghiên cứu khác nhau. Do đó, chúng tôi thực
hiện bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu nguyên nhân của sự sai khác này
cũng như đưa ra được mô hình phù hợp hơn đo lường tốc độ điều chỉnh trung bình của
các doanh nghiệp trong vấn đề này.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Thuyết cấu trúc vốn động là một trong những lý thuyết mới về cấu trúc vốn và ở Việt
Nam, việc áp dụng lý thuyết này còn rất mới mẻ và lạ lẫm. Mục đích của chúng tôi khi
thực hiện bài nghiên cứu này là nhằm kiểm tra xem liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam
có thực sự thực hiện điều chỉnh trong hoạt động tài chính của mình để đạt được mức
đòn bẩy mục tiêu đề ra hay không khi mà các lý thuyết cấu trúc vốn khác còn thể hiện


khá mờ nhạt sự hiện hữu của mình. Từ đó, chúng tôi đã đặt ra những câu hỏi nghiên
cứu sau với vai trò dẫn dắt bài nghiên cứu đạt mục tiêu cuối cùng:
- Có thực sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong doanh nghiệp hay không và sự
ảnh hưởng cũng như hội tụ về mức đòn bẩy mục tiêu dài hạn trong cdoanh
nghiệp khi mà các lý thuyết về cấu trúc vốn như trật tự phân hạng, Market
timing và quán tính của cấu trúc vốn cho rằng không có mức đòn bẩy nào ảnh
hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp và vì vậy không tạo ra bất kỳ nổ lực nào để
đảo ngược những thay đổi trong đòn bẩy?
- Nếu thực sự có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong thị trường không hoàn hảo thì
các doanh nghiệp liệu có những hành động hướng đến mục tiêu đó hay không và
nếu có thì các bước đi tích cực nhằm bù trừ độ thiên lệch khỏi tỷ lệ đặt ra được
thực hiện như thế nào?
- Tiếp theo đó là mục tiêu chính của bài nghiên cứu là đo lường tốc độ điều chỉnh
trung bình của doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu là bao nhiêu và
tại sao lại có sự sai khác nhau trong các nghiên cứu đo lường tốc độ này trước
đây?
- Hướng mở rộng tiếp theo là ở Việt Nam liệu có tồn tại việc điều chỉnh cấu trúc
vốn không và tốc độ đó là bao nhiêu trong doanh nghiệp?

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần (không hoàn toàn) về đòn bẩy mục tiêu
nhằm kiểm định hành vi đánh đổi đòn bẩy, mô hình so sánh kết quả giữa 3 lý thuyết
cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và Market timing) dựa trên nền tảng của bài
nghiên cứu của các tác giả nổi tiếng trước đó.
- Xác định thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của một doanh
nghiệp điển hình trên Compustat thông qua so sánh kết quả ước lượng từ các phương
pháp: hồi quy của Fama & MacBeth (1973) (FM), hồi quy bảng với các ảnh hưởng cố


định (fixed effects), hồi quy bảng với biến công cụ (instrumental variable), phương
pháp OLS, 2SLS.
- Xác định thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp
điển hình ở Việt Nam qua so sánh kết quả ước lượng từ các phương pháp: hồi quy
bảng, hồi quy bảng với biến công cụ (IV).
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu được trình bày như sau.
Phần I của bài nghiên cứu giới thiệu về cơ sở lý thuyết- đây chính là những kiến thức
nền tảng để xây dựng mô hình định lượng, bao gồm ba lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết
đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết Market timing
Phần II sẽ giới thiệu tổng quan các bài nghiên cứu trước đây xoay quanh các vấn đề về
lý thuyết cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào trong việc thiết lập cấu trúc vốn ở doanh
nghiệp.
Phần III cùa bày nghiên cứu trình bày mô hình hồi quy dùng để kiểm định lý thuyết
đánh đổi trong khuôn khổ điều chỉnh từng phần.
Phần IV mô tả dữ liệu Compustat – CRSP sử dụng trong bài nghiên cứu để ước lượng
các mô hình hồi quy.
Phần V trình bày các kết quả cơ bản. Sau khi chứng tỏcác phương trình hồi quy trong
bài bền vững qua nhiều phương pháp ước lượng khác nhau, phần tiếp theo trình bày sự
thiết lập mức ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế của tỷ lệ nợ mục tiêu và liên kết các

kết quả trong bài với các nghiên cứu trước đây về lý thuyết đánh đổi.
Phần VI so sánh mô hình được xây dựng trong bài với mô hình của lý thuyết trật tự
phân hạng, market timming, và mô hình quán tính.


Phần VIIcủa bài nghiên cứu trình bày một chuỗi các kiểm định tính bền vững và mục
kết luận cuối cùng.
Phần VIII sẽ trình bày ứng dụng và xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần ở Việt
Nam
Phần Phụ lục bàn luận các vấn đề kinh tế lượng liên quan đến việc ước lượng hồi quy
bảng động (the dynamic panel regression) tạo thành mô hình cơ sở.
Tóm lược kết quả nghiên cứu:
- Bài nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp phi tài
chính có xác định và theo đuổi tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu trong giai đoạn 1966-
2001. Các bằng chứng này mạnh như nhau qua các nhóm quy mô cũng như qua
các giai đoạn thời gian.
- Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức hoặc dưới mức bằng thước đo này
thì sẽ nhanh chóng điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ để bù đắp cho khoảng chênh lệch
mà họ nhận thấy được. Hành vi hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu thể hiện rõ rệt
ở cả hai thước đo đòn bẩy theo giá thị trường và theo giá sổ sách.
- Biến động trong giá cổ phần có tác động ngắn hạn lên tỷ lệ nợ theo giá thị
trường, nhưng những nỗ lực tiến tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu đã bù trừ cho những
ảnh hưởng tạm thời này chỉ trong một vài năm.
- Kết quả phân tích thực nghiệm tại Việt Nam trong giai đoạn 2000-2012
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu đã cho thấy ảnh hưởng của các lý thuyết và
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn trong thực tế và cũng chứng minh cho bản chất
động tiềm tàng của cấu trúc vốn. Mô hình này đủ tổng quát để chúng ta có thể kiểm tra
liệu thực sự có tồn tại đòn bẩy mục tiêu hay không và nếu có thì tốc độ điều chỉnh mà
một doanh nghiệp áp dụng để hướng tới mục tiêu sẽ bằng bao nhiêu. Một phần đóng

góp khác trong bài nghiên cứu này nữa là nhằm giải thích tại sao những nghiên cứu
trước đây xác định tốc độ điều chỉnh được ước lượng sai khác với nhau.
6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Khi đã xác định được liệu có tồn tại cấu trúc vốn động ở Việt Nam hay không, hướng
phát triển tiếp theo của bài nghiên cứu này có thể là về việc xây dựng cấu trúc vốn mục
tiêu và quá trình điều chỉnh để đạt được mục tiêu đề ra từ đó có thể xây dựng một
chính sách tài trợ phù hợp cho từng ngành hoặc cho từng doanh nghiệp.


1

LỜI MỞ ĐẦU
Từ khi định đề không liên quan (irrelevance proposition) của Modigliani và Miller
được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định
tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình như thế nào. Tiếp theo đó là sự ra
đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với thị trường bất hoàn hảo, tuy
nhiên ba lý thuyết này lại có những kết luận không phù hợp với nhau và vẫn còn có
nhiều tranh cãi xung quanh những vấn đề này.
Phát hiện trong những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy lý thuyết cấu trúc
vốn động dựa trên lý thuyết đánh đổi có những biểu hiện rõ rệt trong doanh
nghiệp.Xuất phát từ đó là những bài nghiên cứu sau đó đi sâu hơn vào chủ đề nói trên
mà cụ thể là đo lường tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong
doanh nghiệp. Nhưng vấn đề cũng xuất hiện từ đây khi mà có sự sai khác nhau trong
tốc độ trung bình đo được của các bài nghiên cứu khác nhau.
Trong bài nghiên cứu của mình, chúng tôi chủ yếu dựa trên nghiên cứu
“Partial
adjustment toward target capital structures” (10/2005) của Mark J. Flannery và Kasturi P.
Rangan, với mục tiêu chính là xem xét

quyết định tài trợ của doanh nghiệp qua ba lý
thuyết chính (“đánh đổi”, trật tự phân hạng và Market timing), xác định liệu cấu trúc
vốn mục tiêu dài hạn và tốc độ điều chỉnh về mục tiêu này khi tồn tại các chi phí điều
chỉnh đòn bẩy đối với các doanh nghiệp trên Compustat. Từ đó, áp dụng để xem xét
hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Trong quá trình nghiên cứu, nhóm sẽ khó tránh khỏi những sai sót.Kính mong quý
thầy cô, các anh chị, các bạn và những ai quan tâm đến đề tài này cùng đóng góp ý
kiến để bài viết được hoàn thiện hơn.
Xin chân thành cảm ơn.
Nhóm nghiên cứu.
2

I. CỞ SỞ LÝ THUYẾT
1.1. Lý thuyết đánh đổi
Các giám đốc tài chính thường coi các quyết định cấu trúc nợ - vốn cổ phần của doanh
nghiệp là một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.Lý thuyết
đánh đổi thừa nhận rằng các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp.Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các
doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Khi
doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn,
do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế
nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình,
nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các quan sát thực nghiệm của
các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và
Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên.
Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự
hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản
ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng
ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục
tiêu.( Fama và French, 2002).

Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa nhận rằng
thuế đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ. Theo lý
thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ. Khi thuế càng cao thì lợi ích
thu được từ tấm chắn thuế càng lớn. Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất
cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác
(ngoài nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn. Tỉ lệ nợ ở những
nước có lợi ích từ tấm chắn thuế lớn thì cao hơn ở những nước mà lợi ích này là nhỏ.
3

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy.Các doanh
nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính
thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn
thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá
phức tạp.Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn
vì chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ. Molina (2005), Almeida và
Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 25-
30% giá trị tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay.
Lý thuyết đánh đổi hữu ích ở một số khía cạnh.Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích
được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành.Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng
giải thích loại công ty nào tư nhân hóa trong các mua lại bằng vốn vay (LBO).Đó là
việc mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân và việc mua lại này được
tài trợ chủ yếu bằng nợ.Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá
nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt
nhằm cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế.Một
nghiên cứu của Wright (2004) cho thấy mức đòn bẩy ớ các doanh nghiệp trong ngành
gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian. Những
nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995),
Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối tương quan âm giữa

mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh
đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích.
1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Bất cân xứng thông tin hiệu hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh nghiệp và
vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lí trở nên phức tạp. Lý thuyết
4

trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu
tư. Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đưa tới một
“trật tự phân hạng”, theo đó nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ
phần nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới, và
cuối cùng là bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là
phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe
dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám
đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ. Shyam-Sunder và Myers (1999),
Lemmon và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE
của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này. Frank và Goyal
(2003) cũng tìm thấy các bằng chứng theo lí thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn.
Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không
cần tiền từ bên ngoài. Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn
tài trợ.
Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tư thường hiểu là giá cổ phần
của doanh nghiệp đang được định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát hành
để hưởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tư sẽ định giá cổ phần thấp hơn mức
giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần. Do đó, nợ có thứ
hạng cao hơn trong trật tự phân hạng. Quan điểm này được củng cố bởi các quan sát
thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank (2006).
Các lập luận trên không loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thường, vì thông tin bất

cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà còn có các lực khác tác động. Ví dụ
một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, công
ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát
hành cổ phần thường không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần nhưng việc
5

sụt giảm này không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn ngoan hay
không khả thi.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần mục tiêu được
xác định rõ vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và
một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỉ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp
phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được mối tương quan nghịch giữa khả năng
sinh lợi và đòn bẩy tài chính.Với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh
hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải
vay thêm.
1.3. Giả thuyết định thời điểm thị trường
Những năm gần đây, giả thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên
cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp.Những kết luận thực nghiệm
trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn
truyền thống.Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi
thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực
của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần.Từ đó, các nỗ
lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng
trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại.
Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ
phần. Các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ chờ cho đến khi các lợi ích mà các dự án
mới mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành. Các bằng chứng thực
nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát
hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Baker và Wurgler (2002), Kamath’s

(1997), Graham và Harvey (2001)). Một vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler
(2002), Teoh, Welch, và Wong (1998) thấy rằng các nhà đầu tư có xu hướng quá lạc
6

quan, các dự báo của các nhà phân tích thường cao hơn so với thực tế và các nhà quản
lí thường bóp méo thu nhập bằng các thủ thuật kế toán trước khi công bố.
Nếu các cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp được
định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành vốn cổ phần, các
doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức trung bình, vì họ chờ đợi
giá tăng trước khi phát hành cổ phần. Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất
thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần. Dự đoán này được củng cố bởi các
nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995).
Ngoài ra, còn nhiều bài nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp
điều chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp,
dẫn đến thu nhập bất thường có kết quả âm (hoặc dương) sau thời điểm đó.
1

II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu
 Bài nghiên cứu “Testing trade-off and pecking order predictions about
dividends and debt” (Fama, E., French, K., 2002)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các tác giả nghiên cứu về hai mặt
đối lập và thống nhất trong những dự đoán của hai lý thuyết đánh đổi và trật
tự phân hạng. Bài nghiên cứu đã đưa ra những kiểm định vể cổ tức và đòn
bẩy của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng. Các tác giả đã tiến hành
kiểm định những dự đoán về những biến động đòn bẩy dài hạn và tỉ lệ chi
trả cổ tức trong doanh nghiệp thông qua những biến chính của hai mô hình –
khả năng sinh lợi và cơ hội đầu tư. Ngoài ra, để kiểm định tính độc lập của
đòn bẩy dài hạn và tỷ lệ chi trả cổ tức, các tác giả đã lập mô hình kết hợp

1
Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hướng tiến
hành IPO khi giá trị thị trường của cả ngành đang ở mức cao. Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Jung
Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát
hành hay mua lại) có tương quan khá mạnh với giá cổ phiếu trên thị trường.
7

đưa vào cả hai biến đòn bẩy và cổ tức. Trong bài còn có hai kiểm định nữa
là kiểm định dự đoán của lý thuyết đánh đổi: đòn bẩy thì hướng đến giá trị
trung bình và dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng: quyết định tài trợ ảnh
hưởng biến động ngắn hạn trong thu nhập và đầu tư như thế nào.
- Kết luận:bài nghiên cứu cuối cùng đưa ra kết quả của mình về những bất
cập trong thực tế của hai lý thuyết nêu trên. Lý thuyết đành đổi cho rằng
giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi của công ty thì có mối quan hệ cùng chiều
trong khi thực tế các tác giả lại cho thấy điều ngược lại. Còn về lý thuyết trật
tự phân hạng, các tác giả tìm thấy những bằng chứng cho thấy những công
ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp lại có những đợt phát hành cổ phần lớn mà điều này
lại ngược với những gì mà lý thuyết này đưa ra, vốn cổ phần là giải pháp
huy động vốn cuối cùng của nhà quản lý. Và một nhược điểm cuối cùng
chính là sự không thể hiện rõ ràng của cả hai lý thuyết khi mà tốc độ dịch
chuyển về giá trị trung bình của đòn bẩy là có tồn tại (lý thuyết đánh đổi)
tuy nhiên tốc độ này lại rất nhỏ trong bộ dữ liệu đưa ra.
 Bài nghiên cứu “Market timing and capital structure” (Baker, M., Wurgler, J.,
2002)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn
của một doanh nghiệp phản ánh khả năng tích lũy nhằm bán những cổ phần
được định giá cao (hơn giá trị nội tại của chúng): điều đó có nghĩa là giá cổ
phần dao động quanh giá trị thật của chúng, và các nhà quản lý có xu hướng
phát hành cổ phần khi tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách (market-to-book ratio)

cao. Không như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết Market timming khẳng
định rằng các nhà quản lý thường khai thác sự bất cân xứng thông tin nhằm
tạo ra lợi ích cho các cổ đông; theo như giả thuyết trật tự phân hạng, không
có bất kỳ sự đảo ngược nào đối với tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu nếu như việc
Market timing là nhân tố ảnh hưởng áp đảo lên đòn bẩy của doanh nghiệp.
8

- Kết luận: Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa việc định thời điểm
phát hành và mua lại cổ phần xuyên suốt trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp và đã đến kết luận là cấu trúc vốn của doanh nghiệp chính là kết quả
của quá trình định thời điểm phát hành và mua lại cổ phần trong quá khứ
của doanh nghiệp, do dó không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu.
 Bài nghiên cứu “Capital structure and stock returns” (Welch, I., 2004)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu cho rằng quán tính
trong quản lý (managerial inertia) tạo điều kiện cho thay đổi trong giá cổ
phần tác động đáng kể lên tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường và lập luận rằng
trong khuôn khổ dài hạn hợp lý, ảnh hưởng của giá cổ phần trở nên thực sự
quan trọng hơn trong việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần so với các đại
diện được xác định trước đây (indentified proxies).
- Kết luận:Bài nghiên cứu đi đến kết luận rằng lợi nhuận thu được từ cổ phiếu
chính là yếu tố hàng đầu trong quyết định tỷ lệ nợ bởi vì chỉ có nó mới thể
hiện rõ những ảnh hưởng của sự biến động trong tỷ lệ nợ. Và những biến
đại diện trước đây có thể giúp giải thích giải thích cho cấu trúc vốn động bởi
vì chúng có liên quan đến những biến động bị bỏ qua gây ra bởi những thay
đổi trong giá cổ phần.
2.2. Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu
 Bài nghiên cứu “The bank capital decision: a time series-cross section
analysis” (Marcus, A., 1983)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Các tác giả thực hiện bài nghiên cứu
này nhằm giải thích sự sụt giảm của vốn trong tỉ lệ tài sản của các ngân hàng

thương mại Mỹ trong hai thập kỷ trước. Bài nghiên cứu sử dụng ước lượng
chuỗi thời gian cho bộ dữ liệu chéo để ủng hộ cho lý thuyết liên quan đến lãi
suất được đề xuất
9

- Kết luận: Kết luận của bài nghiên cứu đưa ra là sự gia tăng của lãi suất danh
nghĩa trong thời kỳ nghiên cứu có ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự sụt giảm
trong tỉ lệ vốn của các ngân hàng (mức độ ổn định tài chính).
 Bài nghiên cứu “Corporate behaviour in adjusting to capital structure and
dividend targets: an econometric study” (Jalilvand, A., Harris, R., 1984)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu xem xét các quyết
định tài chính thông qua việc phát hành nợ dài hạn, nợ ngắn hạn & cổ
phần, khả năng duy trì thanh khoản cho doanh nghiệp và chính sách chi
trả cổ tức. Đồng thời cũng cho thấy hành vi tài chính của doanh nghiệp
được đặc trưng hóa bởi sự điều chỉnh từng phần hướng đến mục tiêu tài
chính dài hạn.
- Kết luận: Bài nghiên cứu kết luận các quyết định tài chính thì phụ thuộc
lẫn nhau và cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp, các điều kiện về lãi suất
và các mức giá chứng khoán đều tác động lên tốc độ chiều chỉnh cấu trúc
vốn.
 Bài nghiên cứu “The dynamics of capital structure: an empirical analysis of a
partially observable system” (Roberts,M., 2002)
- Nội dung và phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu khảo sát tính chất
động của cấu trúc vốn trong khuôn khổ của không gian trạng thái (state-
space framework). Các tác giả sử dụng một hệ những phương trình sai khác
ngẫu nhiên để xác định tính biến động của tỉ lệ trên vốn cổ phần và những
yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Kết luận: Bài nghiên cứu đã đi đến kết luận rằng: thứ nhất, có sự điều chỉnh
cấu trúc vốn tùy theo đặc điểm doanh nghiệp và theo mục tiêu từng thời kỳ;
thứ hai, tốc độ điều chỉnh phụ thuộc vào nhiều yếu tố: vị trí đòn bẩy, ngành

và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp; thứ ba, những vấn đề thống kê như
sai số đo lường, thiếu hụt dữ liệu… có những tác động đáng kể đến kết quả
và những kết luận sau này. Và bài nghiên cứu cũng đưa ra một kết luận có ý
10

nghĩa kinh tế quan trọng là hành vi tài trợ quan sát được cho rằng chịu ảnh
hưởng chủ yếu của khả năng chi trả và khả năng tiếp cận thị trường vốn.
III. ĐẶC TÍNH MÔ HÌNH HỒI QUY
Đặc tính mô hình hồi qui dùng kiểm định hành vi đánh đổi đòn bẩy phải cho phép tỷ lệ
nợ mục tiêu của doanh nghiệp biến đổi qua thời gian, và phải nhận ra rằng độ lệch
khỏi đòn bẩy mục tiêu không nhất thiết phải bù đắp nhanh chóng. Tất cả yêu cầu này
đều được thỏa mãn trong mô hình điều chỉnh từng phần (không hoàn toàn) về tỷ lệ đòn
bẩy mục tiêu mà tỷ lê này phụ thuộc vào đặc trưng của doanh nghiệp.
3.1. Đòn bẩy mục tiêu
Thước đo đòn bẩy mục tiêu của chúng tôi là tỷ lệnợ tính theo giá thị trường của doanh
nghiệp
2
:

,
=

.

,
 
,

,
(1)

Với:
- 
.
phản ánh giá trị sổ sách của nợ chịu lãi của doanh nghiệp i (tổng khoản mục 9
và 34 của Compustat) tại thời điểm t.
- 
,
là số lượng cổ phần thường đang lưu hành (khoản mục 199 cua Compustat) tại
thời điểm t.
- 
,
phản ánh giá mỗi cổ phần (khoản mục 25 Compustat) tại thời điểm t

2
Lý thuyết tài chính có xu hướng làm giảm tầm quan trọng của các tỷ lệ sổ sách, với phân tích tỷ lệ nợ
theo giá thị trường áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước (bao gồm Hovakimian và cộng sự,
2001; Hovakimian, 2003; Fama & French, 2002; Welch 2004; Leary & Roberts, 2005). Khi các tác giả
phân tích cả tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trường và giá sổ sách, các kết quả nhìn chung có thể so sánh
được. Chúng tôi trình bày các kết quả tương tự bên dưới trong bảng 5. Bảng 11 trình bày các bằng
chứng chứng tỏ kết luận của chúng tôi bền vững qua 1 chuỗi định nghĩa hợp lý của “đòn bẩy”.
11

Chúng tôi mô hình hóa khả năng đòn bẩy mục tiêu khác biệt giữa các doanh nghiệp
hoặcqua thời gian bằng cách định rõ tỷ lệ vốn mục tiêu dưới dạng:

,
∗
= 
,
(2)

Với:
- 
,
∗
là tỷ lệ nợ mong muốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t+1
- 
,
là vectơ các đặc trưng của doanh nghiệp liên quan đến chi phí và lợi nhuận của
việc hoạt động với các tỷ lệ đòn bẩy khác nhau.
- là vectơ hệ số hồi qui.
Theo thuyết đánh đổi,  ≠ 0 và sự biến đổi của 
,
∗
là đáng.kể
3.2. Điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu
Trong một thế giới ổn định, các doanh nghiệp luôn duy trì đòn bẩy mục tiêu. Tuy
nhiên, chi phí điều chỉnh có thể ngăn cản sự điều chỉnh ngay lập tức về mục tiêu của
doanh nghiệp, vì doanh nghiệp đánh đổi giữa chi phí điều chỉnh với chi phí hoạt động
ở mức đòn bẩy gần tối ưu. Chúng tôi ước lượng mô hình cho phép sự điều chỉnh từng
phần (không hoàn toàn) của tỷ lệ vốn ban đầu của doanh nghiệp về mức mục tiêu
trong mỗi thời kỳ. Sau đó, các dữ liệu có thể chỉ ra tốc độ điều chỉnh cụ thể.
Mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn có dạng:

,
− 
,
= 
,
∗
− 

,
 + 

,
(3)
Trong mỗi năm, doanh nghệp cụ thể thu hẹp 1 tỷ lệ λ của chênh lệch giữa mức đòn
bẩy thực tế với mức mong muốn. Thay (2) vào (3) và sắp xếp lại, ta có mô hình ước
lượng:

,
=
(

)

,
+
(
1 − 
)

,
+ 

,
(4)
12

Phương trình (4) chỉ ra rằng các giám đốc thực hiện các hành động hay bước thu
hẹpchênh lệch giữa vị trí hiện tại của họ (

,
) và vị trí mà họ mong muốn (
,
).
Hơn nữa, đặc tính này ngụ ý rằng:
(1) Tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp cuối cùng cũng hội tụ về tỷ lệ nợ mục
tiêu(
,
).
(2) Ảnh hưởng dài hạn của 
,
đến tỷ lệ vốn được xác định bởi hệ số hồi quy chia cho
λ
(3) Tất cả các doanh nghiệp có cùng tốc độ diều chỉnh (λ)
3
.
Sự điều chỉnh từng phần trơn tru trong phương trình (4) có thể chỉ ước lượng sự điều
chỉnh thực tế của từng doanh nghiệp riêng rẽ. Một mô hình thay thế hợp lý có thể cho
phép các độ lệch nhỏ so với mục tiêu được duy trì bởi vì chi phí điều chỉnh lớn hơn lợi
ích thu được từ việc xóa bỏ các độ lệchnhỏ giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu (Fischer
và cộng sự (1989); Mauer and Triantis (1994); Titman and Tsyplakov (2004); Leary
and Roberts (2005); Ju và cộng sự (2002)). Thật vậy, hình 1 và 2 bên dưới chỉ ra rằng
mức thay đổi trung bình trong đòn bẩy tính theo giá sổ sách về cơ bản vượt quá mức
thay đổi trung vị, hiện tượng này cũng được quan sát bởi Frank & Goyal (2003, p228,
Leary and Roberts (2005); và Halov & Heider (2004, bảng 1).
Hình 1: Thay đổi trong tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách của năm tiếp theo

3
Chúng tôi tiến hành thực nghiệm với việc mô hình hóa λ như là 1 hàm các biến đặc trưng của doanh
nghiệp (Y), đó là:


,
=
(

(

)

)

,
+

1 − 
(

)


,
+ 
,
(5)
Mặc dù chúng tôi phát hiện vài bằng chứng cho thấy các đặc trưng của doanh nghiệp ảnh hưởng đến
tốc độ điều chỉnh (các hệ số hồi quy của Y là có ý nghĩa thống kê), chúng tôi không trình bày bằng
chứng này ở đây bởi vì tốc độ điều chỉnh trung bình (
̅
()) và các hệ số hồi quy của 
,

rất gần với
kết quả ước lượng phương trình (4). Robert (2002) đã phân tích vấn đề này sâu hơn.
13


Hình 2: Sự khôi phục về mức trung bình của đòn bẩy


Chúng tôi kiểm tra ảnh hưởng của sự điều chỉnh không thường xuyên dựa trên các
tham số ước lượng từ mô hình điều chỉnh trơn tru của chúng tôi (phương trình (4))
14

bằng cách thiết lập 20 tập hợp dữ liệu dạng bảng, mỗi tập hợp bao gồm 100.000 điểm
dữ liệu. Dữ liệu phát sinh bởi giả định rằng trong khi mục tiêu của mỗi doanh nghiệp
thay đổi ngẫu nhiên hàng năm, tỷ lệ nợ thực tế chỉ được điều chỉnh theo chu kỳ. Với
các thời kỳ chọn ngẫu nhiên mà trong đó nợ được điều chỉnh, doanh nghiệp được thiết
lập (trong mô hình) điều chỉnh hoàn toàn về mức tỷ lệ (đòn bẩy) mục tiêu của nó. Khi
chúng tôi ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần dựa trên các tập hợp dữ liệu phát
sinh này, chúng tôi phát hiện rằng tốc độ điều chỉnh được ước lượng vượt quá tỷ lệ
đúng của các doanh nghiệpđiều chỉnh một khoảng ít hơn 2% (nghĩa là nếu trung bình
30% các doanh nghiệp trong mẫu chuyển dịch đến mục tiêu của nó mỗi năm, tốc độ
điều chỉnh được ước lượng là ít hơn 0,306). Độ lệch trung bình có ý nghĩa thống kê,
nhưng không có ý nghĩa kinh tế. Do đó, chúng ta hiểu tốc độ điều chỉnh (λ) như là tốc
độ trung bình cho một doanh nghiệp “điển hình”. Bảng 8 (bên dưới) cung cấp các bằng
chứng sâu hơn về việc đặc tính điều chỉnh từng phần (phương trình (4)) phù hợp tốt
với dữ liệu.
Bảng 1
Tóm tắt thống kê
Mẫu bao gồm tất cả doanh nghiệp trong Industrial Compustat với dữ liệu đầy đủ
trong 2 hay nhiều năm liền kề trong suốt giai đoạn 1965-2001. Tổng cộng: 12,919

doanh nghiệp; 111,106 năm hoạt động của doanh nghiệp. Tất cả các biến được loại
bỏ phân vị thứ 1 và thứ 99 để tránh ảnh hưởng của các quan sát cực trị
15


MDR: tỷ lệ nợ tính theo giá thị trường = giá trị sổ sách của nợ (ngắn hạn + dài hạn)
(khoản mục [9] + [34] trên Compustat) / giá trị thị trường của tài sản (các khoản
mục [9] +[34] + [199]*[25])


ảnh hưởng bất ngờ của sự thay đổi giá cổ phần đến MDR của doanh nghiệp
trong giai đoạn (t,t+1)


=




 

(
,
)
− 

,
Với 
,
là tỷ suất sinh lợi thực của cổ phiếu doanh nghiệp thứ I giữa kỳ t và t+1

BRD: tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách: (nợ dài hạn [9] + nợ ngắn hạn [34])/tổng tài
sản [6]
EBIT_TA: khả năng sinh lợi: thu nhập trước thuế và lãi vay (khoản mục [18] +
[15] + [16] của Compustat), tính theo tỷ lệ trên tổng tài sản (khoản mục [6]
Compustat)
Market Equity: giá trị thị trường của cổ phần thường đang lưu hành (khoản mục
[199 x 25] của Compustat)
MB: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản: các khoản phải trả tính
theo giá trị sổ sách + giá trị thị trường của vốn cổ phần (khoản mục [9] + [34] +
[10] + [199]*[25] của Compustat) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (khoản
mục [6] của Compustat)