Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

HUỲNH THỊ HỒNG NGỌC

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI
VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tốc độ điều chỉnh về cấu
trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Vệt Nam” là công trình nghiên
cứu của tôi cùng với sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh và
chưa từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy. Tôi sẽ chịu
trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này.

TP Hồ Chí Minh, Ngày

tháng 05 năm 2016

Người thực hiện

Huỳnh Thị Hồng Ngọc


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

FEM

: Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

REM

: Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

GMM

: Generalized method of moments

SOA

: Speed of adjustment

Pooled OLS : Pooled ordinary least squares
MM

: Modigliani & Miller


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn
bẩy mục tiêu
Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả biến và cách tính
Bảng 3.2 Kỳ vọng về mối quan hệ giữa tốc độ điều chỉnh và các biến regime switching
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình đòn bẩy mục tiêu (1) và điều chỉnh từng phần một
bước (2b)
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần (Mô hình 2a)
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với các yếu tố thay đổi cấu trúc từ
đặc điểm công ty
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy từ mô hình ngưỡng đối với thước đo tổng hợp trở ngại tài
chính và độ lệch đòn bẩy mục tiêu
Bảng 4.7 Tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu - Mô hình điều chỉnh từng
phần tuyến tính (Mô hình 4)
Bảng 4.8a Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc
điểm công ty giai đoạn khủng hoảng
Bảng 4.8b Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc
điểm công ty giai đoạn sau khủng hoảng
Bảng 4.9a Kết quả hồi quy đối với thước đo tổng hợp trở ngại tài chính và độ lệch
đòn bẩy mục tiêu - giai đoạn khủng hoảng
Bảng 4.9b Kết quả hồi quy đối với thước đo tổng hợp khó khăn tài chính và độ lệch
đòn bẩy mục tiêu – giai đoạn sau khủng hoảng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
MỤC LỤC
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG ................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 3
1.2.1 Mục tiêu chính .......................................................................................... 3
1.2.2 Mục tiêu cụ thể ......................................................................................... 3
1.3 Đối tượng – phạm vi nghiên cứu ................................................................... 3
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ............................................................................... 3
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .................................................................................. 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 4
1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................................................ 4
1.6 Bố cục của luận văn ........................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ......................................................................................................... 6
2.1 Cơ sở lý thuyết ................................................................................................ 6
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory) ....................................................... 6
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) ............................... 8
2.1.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory) ................... 9
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây............................................................ 10
2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục
tiêu ở nước ngoài ............................................................................................. 10

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt
Nam ................................................................................................................. 16


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 21
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 21
3.2 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu ............................................................... 21
3.2.1 Mô tả biến nghiên cứu ............................................................................ 21
3.2.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 34
3.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 38
3.3.1 Thống kê mô tả ....................................................................................... 38
3.3.2 Các kiểm định mô hình .......................................................................... 38
3.3.3 Phương pháp ước lượng mô hình ........................................................... 40
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 44
4.1 Thống kê mô tả ............................................................................................. 44
4.2 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính ...................... 48
4.3 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng .......................... 54
4.3.1 Kết quả từ các biến đặc trưng của từng doanh nghiệp ........................... 54
4.3.2 Kết quả từ thước đo tổng hợp của khó khăn tài chính và độ lệch đòn bẩy
mục tiêu ........................................................................................................... 58
4.4 Tác động của Khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA ............................. 61
4.4.1 Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính ........ 61
4.4.2. Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng .......... 64
4.5 Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ....................................................... 76
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 78
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu .................................................................... 78
5.2 Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 79
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................... 80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

TÓM TẮT
Sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng, tác giả nghiên cứu sự bất cân
xứng trong điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn bẩy mục tiêu của 140 doanh nghiệp
niêm yết tại Việt Nam từ năm 2007 – 2014. Tác giả ghi nhận sự tồn tại của đòn bẩy
mục tiêu và tác động âm của Khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy. Trong phân tích từng giai đoạn mẫu nhỏ, tác giả cho thấy bằng chứng mạnh
mẽ việc không đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng tới đòn bẩy mục
tiêu. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp không bị trở ngại tài
chính như cơ hội tăng trưởng thấp, quy mô cao, biến động thu nhập thấp, điều chỉnh
nhanh hơn các doanh nghiệp theo cơ chế ngược lại. Các doanh nghiệp này chủ yếu
sử dụng nguồn vốn bên ngoài để bù đắp cho các khoản thâm hụt tài chính lớn, các
doanh nghiệp điều chỉnh nhanh hơn nhờ chi phí điều chỉnh thấp do chi phí điều chỉnh
được chia sẻ với chi phí giao dịch thị trường vốn bên ngoài. Giai đoạn sau khủng
hoảng, thị trường tài chính phục hồi, tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp điều
chỉnh theo chiều ngược lại. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cung cấp một bằng chứng
mới sự bất cân xứng trong điều chỉnh cấu trúc vốn theo từng đặc điểm doanh nghiệp
và theo thời gian, kết quả này phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi.

Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, khủng hoảng tài chính, lý thuyết đánh đổi, mô hình
điều chỉnh từng phần, mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
1.1 Lý do chọn đề tài
Lý thuyết tài chính hiện đại bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani và Miller về
chi phí của vốn, tài trợ doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư vào năm 1958, và sau đó

phát triển thành lý thuyết cấu trúc vốn hay còn gọi là lý thuyết MM (1958, 1963). Sau
nghiên cứu của MM có rất nhiều nghiên cứu nhằm đưa ra lời giải thích hợp lý cho
hành vi tài trợ của các doanh nghiệp cũng như kiểm tra xem liệu có sự tồn tại của cấu
trúc vốn mục tiêu hay không. Các lý thuyết này lần lượt như sau: lý thuyết đánh đổi
(Modigliani và Miller, 1963) và lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984;
Myers, 1984) và giả thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002).... Lý
thuyết đánh đổi, với cả hai hình thức tĩnh và động, dự đoán một cấu trúc vốn tối ưu
là sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay
(Kraus và Litzenberger,1973) với mô hình đánh đổi tĩnh và Strebulaev (2007) với mô
hình đánh đổi động). Với các cấu trúc lý thuyết này, đòn bẩy của doanh nghiệp được
dự đoán thể hiện ý nghĩa ngược lại bởi vì các doanh nghiệp tìm cách điều chỉnh hướng
tới đòn bẩy mục tiêu của họ. Lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thông tin bất cân
xứng và lựa chọn bất lợi, cho thấy hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu quan sát được của
một doanh nghiệp phản ánh quyết định tài trợ lũy kế theo thời gian, theo đó tài trợ
nội bộ được ưu tiên hơn tài trợ bên ngoài và nợ được ưa thích hơn vốn chủ sở hữu
(Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984). Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng
quyết định cấu trúc vốn cho thấy hành vi mà các doanh nghiệp cố gắng để định thời
điểm thị trường vốn bằng cách phát hành cổ phiếu khi điều kiện thị trường thuận lợi
(Baker & Wurgler, 2002). Lý thuyết trật tự phân hạng và giả thuyết định thời điểm
thị trường dự đoán không có sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh của
doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy mục tiêu.
Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp là động lực
thúc đẩy các doanh nghiệp khác tìm mọi cách để phát huy tối đa nguồn lực của mình
nhằm đạt hiệu quả cao nhất trong kinh doanh và điều đó tất yếu dẫn đến sự thành
công của một số doanh nghiệp và cũng không tránh khỏi những thất bại có thể dẫn


2

đến phá sản, đặc biệt là các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá khả năng thanh

toán. Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế giới bắt đầu từ cuối năm
2007 tại thị trường tài chính lớn nhất thế giới, Mỹ, đã nhanh chóng bùng nổ vào cuối
năm 2008 và lan rộng sang các nước khác, trong đó có Việt Nam, khủng hoảng kéo
dài đến năm 2009 đã ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp. Năm
2010 kinh tế nước ta bước đầu phục hồi nhưng vẫn tiềm ẩn nhiều khó khăn và thách
thức trong bối cảnh kinh tế thế giới vừa vượt qua giai đoạn khó khăn nhất của cuộc
khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế. Khủng hoảng là động lực thúc đẩy để tái
cấu trúc nền kinh tế, trong đó có tái cấu trúc vốn và điều chỉnh cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn có tác động rất lớn đến tình hình hoạt động của các doanh nghiệp,
qua đó tác động đến khả năng sinh lợi và giá trị cổ phiếu. Vì vậy, quyết định cấu
trúc vốn cũng như quyết định sự tồn tại của các doanh nghiệp. Đòn bẩy mục tiêu
của doanh nghiệp có thể thay đổi theo thời gian và theo từng chu kỳ kinh doanh.
Việc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu được gọi là tốc độ điều chỉnh. Tốc độ điều
chỉnh khác nhau giữa các doanh nghiệp, khác nhau giữa các ngành và phụ thuộc
vào chi phí điều chỉnh. Vì vậy, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiêp nên
được quan tâm đặc biệt để có những đánh giá chính xác, xem xét cấu trúc vốn của
doanh nghiệp có phù hợp với từng giai đoạn khác nhau của từng chu kỳ kinh doanh.
Doanh nghiệp nên tài trợ từ các nguồn nào: nội bộ, vay nợ hay phát hành cổ
phiếu...Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành nghiên cứu tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như tìm kiếm một phương pháp tối ưu để đo
lường tốc độ điều chỉnh như sau: Leary và Roberts (2005), Flannery và Rangan
(2006), Antoniou và cộng sự (2008), Huang và Ritter (2009), Faulkender, Flannery,
Hankins, và Smith, (2012) và Dang Viet Anh và cộng sự (2012, 2014)…
Chính vì những lý do đó, tác giả chọn đề tài “Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc
vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” làm luận văn nghiên
cứu, với mong muốn đóng góp thêm về phương diện lý luận và củng cố phương pháp
kinh tế lượng đối với việc đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, và là cơ sở tham

3

khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong quyết định tài trợ và điều chỉnh cơ cấu
vốn phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu chính
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là tập trung nghiên cứu tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở các tình trạng tài chính khác nhau của các doanh
nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2014.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu chính, tác giả cần làm rõ các câu hỏi
nghiên cứu sau:
(1) Các doanh nghiệp tại Việt Nam có cấu trúc vốn mục tiêu không?
(2) Khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh

đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
(3) Các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động như thế nào đến tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
1.3 Đối tượng – phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm đòn bẩy thực tế, đòn bẩy mục tiêu,
khủng hoảng tài chính toàn cầu, và các đặc điểm đặc trưng của doanh nghiệp như lợi
nhuận, cơ hội tăng trưởng, tuổi, quy mô, tài sản cố định hữu hình, đầu tư, biến động
thu nhập, vốn cổ phần thường, khấu hao, giá trị thị trường của vốn cổ phần…
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Về không gian: Luận văn nghiên cứu 140 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX (không bao gồm các công
ty tài chính và công ích).
Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm

2007 – 2014. Tác giả thu thập dữ liệu dựa trên 3 nguồn: (i) các báo cáo tài chính, báo


4

cáo thường niên của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX (vietstock.vn,
bvsc.com.vn); (ii) dữ liệu về vốn hóa thị trường (vietstock.vn, bvsc.com.vn) và (iii)
phân loại ngành theo phân loại của Phú Toàn (www.phutoan.com.vn).
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện luận văn, những phương pháp nghiên cứu được thực
hiện nhằm làm rõ các mục tiêu nghiên cứu bao gồm:
-

Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM), Pooled OLS, AH-IV
(Anderson và Hsiao,1982) và ước lượng GMM hệ thống để xác định SOA,
đòn bẩy mục tiêu và tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

-

Nhằm kiểm tra sự tồn tại ngưỡng trong mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng,
luận văn sử dụng phương pháp kiểm định ngưỡng và hồi quy ngưỡng của
Hansen (1999). Phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) được thực
hiện để hồi quy mô hình ngưỡng.

-

Tác giả sử dụng phần mềm Stata 13.1 và 14.0 để hỗ trợ cho việc nghiên cứu.

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Cấu trúc vốn luôn là đề tài được quan tâm nghiên cứu không chỉ riêng về các
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mà còn cả cấu trúc vốn tối ưu, hành vi điều chỉnh
cấu trúc vốn và quyết định tài trợ (nợ hay vốn cổ phần)…Tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn đã được nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ
dừng lại ở mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh. Trong luận
văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu cấu trúc vốn trên một phương diện mới nhằm
ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và hành vi bất cân xứng trong điều chỉnh
cấu trúc vốn. Kiểm định chéo và theo thời gian tính không đồng nhất trong việc điều
chỉnh cấu trúc vốn dựa trên mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính và mô hình điều
chỉnh từng phần ngưỡng. Luận văn nhằm củng cố lý thuyết về tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong đó, tác giả xem xét cú
sốc vĩ mô là khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2007 – 2009 để đánh giá tốc


5

độ điều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn tối ưu tại các doanh nghiệp Việt Nam, đồng
thời đánh giá và so sánh hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn theo từng chu kỳ kinh doanh
khác nhau.
1.6 Bố cục của luận văn
Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham
khảo và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình
bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên
cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong
chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết chính, tổng quan các nghiên cứu trước
đây về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Ngoài ra, còn có các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ

phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương
pháp ước lượng, giả thuyết nghiên cứu.
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình
bày kết quả nghiên cứu từ mô hình thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu.
Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được
và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade of theory)
Lý thuyết đánh đổi là một lý thuyết được phát triển từ lý thuyết Modigliani và
Miller (1958, 1963) bằng cách xem xét tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973), tác giả cho rằng các nhà quản trị
của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá
trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ vay. Lợi
ích từ nợ vay đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc
sử dụng nợ vay là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí như chi phí trả cho
luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong
quá trình chờ phá sản, các chi phí khác như chi phí do mất khách hàng và nhà cung
cấp hay chi phí đại diện…
Myers (1984) cho rằng một doanh nghiệp sử dụng lý thuyết đánh đổi sẽ có tỷ lệ
nợ trên tổng tài sản mục tiêu và di chuyển đòn bẩy hướng đến mục tiêu. Đòn bẩy mục
tiêu được xác định bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và các chi
phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì lợi ích của lá chắn
thuế càng lớn tuy nhiên chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Do đó, các nhà quản
trị tin rằng họ có thể tìm được cấu trúc vốn tối ưu bằng cách xác định thời điểm mà

tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt
quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của các doanh
nghiệp là không đổi. Vì vậy, một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và
chi phí của nợ vay.
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được các hạn chế của lý thuyết MM về chi phí
kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết này cũng cho thấy
được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản
hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại,


7

các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn
một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory)
Lý thuyết đánh đổi tĩnh khẳng định rằng các doanh nghiệp có một cấu trúc vốn
tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của việc sử dụng nợ và vốn cổ phần. Một trong những lợi ích của việc sử dụng nợ là
lợi ích từ lá chắn thuế và nhược điểm của việc sử dụng nợ là hình thành nên chi phí
kiệt quệ tài chính, đặc biệt là khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay. Điều
này dẫn đến một sự đánh đổi giữa các chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng
nguồn tài trợ từ nợ vay và vốn cổ phần. Một yếu tố chính của chi phí đó là chi phí đại
diện, nó hình thành từ các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông của doanh nghiệp
do bất cân xứng thông tin tạo ra (Jensen & Meckling, 1976 và Jensen, 1986). Do đó,
khi kết hợp chi phí đại diện vào mô hình đánh đổi tĩnh sẽ cho ta thấy được một doanh
nghiệp quyết định cấu trúc vốn của họ bằng cách đánh đổi lợi ích thuế từ nợ vay và
chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ quá mức và đánh đổi giữa chi phí đại diện
của nợ và chi phí đại diện của vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi tĩnh có một dự đoán
quan trọng rằng các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nếu tỷ lệ đòn
bẩy thực tế bị lệch so với đòn bẩy mục tiêu, các doanh nghiệp sẽ có hành vi điều

chỉnh nhằm đưa tỷ lệ đòn bẩy trở về mức tối ưu.
Myers (1984) cho rằng các chi phí điều chỉnh, nợ và thuế, và các chi phí kiệt
quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến hành vi tài chính của các doanh
nghiệp dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh. Trước tiên, nếu không có chi phí điều chỉnh, đòn
bẩy quan sát được của doanh nghiệp là đòn bẩy mục tiêu. Tuy nhiên, có nhiều chi
phí, doanh nghiệp sẽ không thể điều chỉnh ngay lập tức hướng đến đòn bẩy tối ưu khi
họ ở cách xa nó. Thứ hai, do sự khác biệt đáng kể trong mức thuế suất hiệu quả, tác
giả kỳ vọng tìm thấy một hiệu ứng thuế mạnh trong bất kỳ kiểm định chéo nào. Cuối
cùng, theo chi phí kiệt quệ tài chính, các công ty mạo hiểm phải vay nợ ít hơn và các
công ty sở hữu tài sản cố định hữu hình ít sẽ vay ít hơn.


8

2.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic trade off theory)
Myers (1984) cho rằng lý thuyết đánh đổi động được đặc trưng bằng việc doanh
nghiệp có một mục tiêu nợ - vốn cổ phần và điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục
tiêu khi có cú sốc xảy ra. Mô hình động đầu tiên là mô hình thời gian liên tục với độ
bất ổn, thuế, chi phí phá sản, và ngoài trừ chi phí giao dịch được phát triển bởi Kane
và cộng sự (1984) và Bernnan & Schwartz (1984). Trong trường hợp các cú sốc bất
lợi, mô hình này cho phép các doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hướng
đến mục tiêu nợ - vốn cổ phần mà không phải xem xét chi phí giao dịch, các doanh
nghiệp duy trì một mức nợ cao để tận dụng các lợi ích từ thuế của nợ vay. Tuy nhiên,
Fischer và cộng sự (1989) phát triển thêm một bước và giới thiệu chi phí phá sản
trong mô hình đánh đổi động. Thay vì phản ứng ngay lập tức với các cú sốc bất lợi
bởi vì thiếu chi phí giao dịch, các doanh nghiệp cho phép cấu trúc vốn của mình di
chuyển trong dài hạn.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng đươ ̣c nghiên cứu lần đầu tiên bởi Donaldson (1961)
và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) nhằm lý giải các quyết định đầu tư và

tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân
hạng được xem là một lý thuyết khác với lý thuyết đánh đổi khi mà doanh nghiệp có
trật tự hoàn hảo trong các quyết định tài trợ. Lý thuyết này giải thích rằng doanh
nghiệp cố gắng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ của họ như lợi nhuận giữ lại, sau đó
là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các doanh nghiệp không có cấu trúc
vốn tối ưu nhưng các doanh nghiệp này sẽ theo một số nguyên tắc và quyết định lựa
chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài khi doanh nghiệp có khả năng thanh toán nợ vay.
Hơn nữa, lý thuyết này cũng giải thích rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông
bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, giữa nhà quản lý và cổ đông, và giả thuyết về
chi phí và lợi ích của quyết định tài trợ bên ngoài là ít quan trọng hơn khi so sánh với
các chi phí liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới. Chi phí giao dịch liên


9

quan đến việc lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng.
Bởi vì, các chi phí giao dịch của nợ ít hơn các chi phí khi phát hành chứng khoán.
Các nhà quản lý không muốn để mất quyền kiểm soát công ty vì vậy họ thường không
chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ có
sẵn. Nhà quản lý sẽ tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không
giới hạn quyền kiểm soát nếu doanh nghiệp không có đủ nguồn vốn từ nguồn nội bộ.
Do đó, quyết định tài trợ nợ ngắn hạn được ưu tiên đầu tiên bởi vì nợ ngắn hạn không
yêu cầu tài sản thế chấp, sau đó đến nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Mặc dù không có quyết định tài trợ nào được xác định chắc chắn nhưng các doanh
nghiệp có thể xếp theo thứ hạng ưu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng, như vậy lựa
chọn đầu tiên và tốt nhất cho doanh nghiệp là tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Nhà
quản tri ̣ chỉ xem xét sử du ̣ng nguồ n tài trơ ̣ từ vố n cổ phầ n khi cổ phiế u của doanh
nghiệp đang đươ ̣c đinh
̣ giá cao hơn giá tri thự

̣ c trên thi trươ
̣
̀ ng.
2.1.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory)
Lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận rằng doanh nghiệp định thời gian
để phát hành cổ phiếu. Họ phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu được định giá cao
và mua lại cổ phần khi giá cổ phiếu bị định giá thấp. Do đó, biến động giá cổ phiếu
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Có hai mô hình định thời điểm thị
trường vốn dẫn đến sự năng động trong cấu trúc vốn là tương tự nhau.
Mô hình đầu tiên của Myers và Majluf (1984) giả định các tác nhân kinh tế là
hợp lý. Các doanh nghiệp được giả định là phát hành cổ phiếu trực tiếp sau khi giảm
các vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và cổ đông của doanh nghiệp.
Việc giảm bất cân xứng thông tin trùng với một sự gia tăng trong giá cổ phiếu. Vì
vậy, các doanh nghiệp tạo cho mình các cơ hội định thời điểm để phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết thứ hai giả định rằng các tác nhân kinh tế là phi lý (Baker và Wurgler,
2002). Bởi vì hành vi phi lý là việc định giá sai cổ phiếu của công ty theo thời gian
khác nhau. Các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng chi phí phát hành
liên quan đến việc định giá sai cổ phiếu là thấp và mua lại vốn cổ phần khi họ tin rằng


10

chi phí phát hành liên quan đến việc định giá sai cổ phiếu là cao. Điều quan trọng là
mô hình thứ hai của việc định thời điểm thị trường không yêu cầu thị trường thực có
hiệu quả. Bởi vì, nó không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán chính xác tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu. Giả định này chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể định
thời điểm thị trường.
Baker và Wurgler (2002) cung cấp một bằng chứng cho rằng định thời điểm thị
trường vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tác
giả xác định thước đo định thời điểm thị trường là trung bình trọng số của vốn bên

ngoài cần trong vài năm qua, trong đó các tỷ trọng được sử dụng là giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy rằng việc thay đổi đòn bẩy
có mối quan hệ mạnh mẽ và dương với thước đo định thời điểm thị trường, vì vậy tác
giả kết luận rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là kết quả tích lũy của việc cố
gắng định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu
ở nước ngoài
Korajczyk và Levy (2003) tiến hành lấy mẫu theo quý từ Compustat trong giai
đoạn từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999, tác giả đã nghiên cứu các nhân tố vĩ
mô, vấn đề mua lại và nhân tố tỷ suất sinh lợi của thị trường có ảnh hưởng như thế
nào đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và
không hạn chế tài chính. Tác giả đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu như một hàm
số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các biến đặc trưng của doanh nghiệp. Bằng
phương pháp hồi quy OLS và Probit, tác giả kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô chỉ
đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp không hạn chế tài chính nhưng ít quan trọng đối với các doanh
nghiệp hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không hạn chế tài chính thì đòn bẩy sẽ
thay đổi không theo chu kỳ với các yếu tố vĩ mô và sự thay đổi của các yếu tố này
chiếm khoảng từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian. Trong khi đó,


11

các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính thì đòn bẩy sẽ theo chu kỳ cùng với các yếu tố
kinh tế vĩ mô và sự thay đổi các yếu tố này chiếm khoảng 4% đến 41% sự thay đổi
của chuỗi thời gian. Nhóm tác giả ủng hộ giả thuyết khi cho rằng các doanh nghiệp
không hạn chế tài chính thì có nhiều thời gian hơn để chọn lựa phát hành chứng khoán
khi nền kinh tế vĩ mô ở tình trạng tốt, còn các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì sẽ
phát hành ngay khi có thể làm được.

Flannerya và Rangan (2006) nghiên cứu trên một mẫu quan sát gồm 12,919
doanh nghiệp từ Compustat trong giai đoạn từ năm 1965 đến 2001. Tác giả đã đưa ra
đánh giá trái ngược nhau về cách thức doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn. Tác giả
đã sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần hướng đến đòn bẩy mục tiêu để tìm ra câu
trả lời cho vấn đề này. Mô hình sử dụng các nhân tố để ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu
bao gồm biến khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, khấu hao, quy mô doanh nghiệp,
biến nghiên cứu phát triển và biến giả R&D, yếu tố ngành và đòn bẩy tài chính đầu
kỳ. Tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ
theo đuổi tỷ lệ vốn mục tiêu trong giai đoạn từ 1966 – 2001 và mô hình điều chỉnh
từng phần rất phù hợp với dữ liệu. Hai tác giả ước lượng rằng các doanh nghiệp sẽ
nhanh chóng quay trở về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ khi doanh nghiệp của họ cách
xa đòn bẩy mục tiêu. Mẫu trung bình các doanh nghiệp cho thấy tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn là hơn 30%/ năm, tốc độ điều chỉnh này nhanh hơn ba lần những ước
tính tồn tại trong lý thuyết. Khi tác giả thêm các biến định thời điểm thị trường và trật
tự phân hạng vào mô hình thì họ thấy rằng có sự hỗ trợ của các lý thuyết này. Tuy
nhiên, hơn một nửa của việc thay đổi quan sát trong cấu trúc vốn có thể được gán cho
hành vi hướng đến mục tiêu trong khi thuyết định thời điểm thị trường và trật tự phân
hạng chỉ giải thích ít hơn 10%. Trong khi đó, Antoniou và cộng sự (2008) cũng ghi
nhận tốc độ điều chỉnh tương tự đối với các doanh nghiệp ở Mỹ (32%), Anh (32%),
Pháp (39%) và Nhật (11%).
Byoun (2008) đã nghiên cứu sự điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong điều kiện thâm hụt và thặng dư tài chính. Tác giả tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm cho thấy rằng điều chỉnh cấu trúc vốn xảy ra khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ


12

trên mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư tài chính và khi doanh nghiệp
có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thâm hụt tài chính. Bài
nghiên cứu đã kết luận rằng các doanh nghiệp có xu hướng hướng về mức đòn bẩy

mục tiêu khi doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thặng dư hoặc thâm hụt tài
chính. Tốc độ điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu đạt khoảng 33% khi doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư tài chính, và
tốc độ điều chỉnh đạt khoảng 20% khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy
mục tiêu trong tình trạng thâm hụt tài chính. Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức
đòn bẩy mục tiêu dùng thặng dư tài chính để chi trả cho các khoản nợ vay; trong khi
đó các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu lại sử dụng các nguồn
tài trợ từ nợ và vốn cổ phần để chi trả cho các khoản thâm hụt tài chính của mình.
Ngoài ra, các doanh nghiệp có xu hướng tài trợ cho các khoản thâm hụt tài chính bằng
nợ nhiều hơn khi doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu.
Huang và Ritter (2009) xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu dữ liệu từ
CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 về các quyết định tài trợ và cho thấy rằng
khi giá cổ phiếu tăng làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp, các công ty cổ phần
đại chúng ở Mỹ sẽ tài trợ một tỷ lệ lớn hơn nhiều mức thâm hụt tài chính của họ bằng
cách phát hành thêm cổ phần ra bên ngoài. Bài nghiên cứu sử dụng lý thuyết định
thời điểm thị trường để đưa ra những kết luận trái ngược với lý thuyết trật tự phân
hạng, khi cho rằng chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bằng cổ phần thường mới
phát hành không tốn kém hơn chi phí sử dụng nợ khi phần bù rủi ro thị trường chứng
khoán là thấp. Phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp trong quá khứ có ảnh hưởng
đến đòn bẩy của doanh nghiệp ở hiện tại thông qua quyết định có phát hành chứng
khoán hay không. Các doanh nghiệp có thể huy động vốn cổ phần khi chi phí sử dụng
vốn cổ phần thấp hoặc khi phần bù rủi ro vốn cổ phần dự kiến thấp hơn. Bài nghiên
cứu cũng chỉ ra rằng trong giai đoạn 1974 – 1981 ở Mỹ khi chi phí sử dụng vốn cổ
phần do phát hành mới là cao, lý thuyết trật tự phân hạng đóng vai trò quan trọng khi
mô tả chính xác cách ứng xử của các doanh nghiệp khi ưu tiên sử dụng nợ để tài trợ
cho các quyết định đầu tư. Nhưng trong giai đoạn khi chi phí sử dụng vốn cổ phần


13

mới phát hành là thấp hơn, thì giả thuyết định thời điểm thị trường chiếm ưu thế hơn.
Ngoài ra, đối với tốc độ điều chỉnh ước tính, tác giả đi đến kết luận rằng các doanh
nghiệp điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu với tốc độ vừa phải, trung bình là
17%/năm đối với đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách, và tăng lên 23.2%/năm cho
đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường, tương đương với chu kỳ 3.7 và 2.6 năm nhằm
loại bỏ các tác động của các cú sốc lên cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Dang Viet Anh và cộng sự (2012) xem xét một số biến đặc điểm doanh nghiệp
có khả năng ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn cụ thể như thâm hụt hay
thặng dư tài chính, cơ hội tăng trưởng, đầu tư ròng, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp
và biến động thu nhập. Sử dụng dữ liệu bảng bất cân xứng của các doanh nghiệp ở
Anh trong giai đoạn 1996 – 2003 và phát triển một mô hình ngưỡng bảng động, tác
giả ghi nhận rằng các doanh nghiệp ở Anh điều chỉnh nhanh chóng hướng đến đòn
bẩy mục tiêu. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng sự bất cân xứng trong ngắn hạn và
dài hạn trong cơ chế điều chỉnh của các doanh nghiệp. Tốc độ điều chỉnh là khác nhau
đối với sự bất cân xứng tài chính (cụ thể các doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư
tài chính cao có một tốc độ điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp có thặng dư hoặc
thâm hụt thấp: cụ thể các doanh nghiệp cũ điều chỉnh với tỷ lệ 75% và các doanh
nghiệp mới là 50%), đầu tư của doanh nghiệp (77% đối với các doanh nghiệp có tỷ
lệ đầu tư lớn và 50% đối với các doanh nghiệp đầu tư nhỏ) hoặc biến động thu nhập
(doanh nghiệp với biến động thu nhập thấp và cao điều chỉnh tại tỷ lệ lần lượt là 67%
và 56%) (bất cân xứng trong ngắn hạn) nhưng không phải đối với các biến regime –
switching như lợi nhuận (tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp có lợi nhuận thấp và
cao lần lượt là 64% và 74%) và quy mô doanh nghiệp (tốc độ điều chỉnh của doanh
nghiệp nhỏ và lớn lần lượt là 77% và 62%). Hơn nữa, tác giả cũng cung cấp bằng
chứng mới cho rằng các doanh nghiệp không những điều chỉnh đòn bẩy theo các tỷ
lệ khác nhau mà còn điều chỉnh hướng đến mục tiêu đòn bẩy không đồng nhất (bất
cân xứng trong dài hạn). Tuy nhiên, nghiên cứu chưa xem xét các nhân tố vĩ mô tác
động đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

14

Faulkender và cộng sự (2012) đã nhận thấy những đặc tính của dòng tiền có
ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy của các doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu
đã chia mẫu thành tập hợp gồm các doanh nghiệp đang trong tình trạng khủng hoảng
tài chính và các doanh nghiệp bình thường khác nhằm so sánh sự khác biệt trong tốc
độ điều chỉnh của các doanh nghiệp hướng về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả nghiên cứu
cho thấy với cùng một độ lệch đòn bẩy thì các doanh nghiệp có dòng tiền dương, cao
và ổn định thực hiện thay đổi cấu trúc vốn thường xuyên hơn các doanh nghiệp có
dòng tiền thực gần bằng không. Các doanh nghiệp sử dụng nợ vay, thu hẹp khoảng
cách đến đòn bẩy mục tiêu khoảng 80%, trong khi các doanh nghiệp sử dụng ít nợ
vay chỉ thu hẹp được 39% khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu. Các doanh nghiệp
đang gặp khủng hoảng tài chính và các doanh nghiệp bình thường cũng có tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy khác nhau. Nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp đang trong
tình trạng khủng hoảng tài chính phải trả những chi phí giao dịch cao hơn các doanh
nghiệp bình thường khác.
Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng Haron và cộng sự (2013) kiểm định sự năng
động của cấu trúc vốn của 269 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Thái Lan từ
năm 2000 – 2009. Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm điều tra sự tồn tại của cấu trúc
vốn mục tiêu, tốc độ điều chỉnh và các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh. Phân
tích thực nghiệm sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và ước lượng GMM cho thấy
sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và các doanh nghiệp trải qua quá trình điều chỉnh
tại cấu trúc vốn mục tiêu theo thời gian với một tốc độ nhanh, kết quả này phù hợp
với lý thuyết đánh đổi động. Các doanh nghiệp ở Thái Lan điều chỉnh dưới mức, tỷ
lệ điều chỉnh là 64.1% cho thấy tốc độ điều chỉnh nhanh đến mục tiêu kỳ vọng của
họ. Các doanh nghiệp có chu kỳ điều chỉnh là 1.56 năm để điều chỉnh hướng tới đòn
bẩy mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh được đề nghị bởi lý thuyết đánh đổi động, tác giả
cũng điều tra xem các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh như quy mô doanh
nghiệp, khả năng sinh lời và khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu
ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy như sau: Khả năng sinh lời tác động dương

đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp tác động dương hoặc âm đến


15

tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trong khi đó khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy
mục tiêu tác động âm đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.
Getzman và cộng sự (2014) sử dụng dữ liệu bảng của 1310 doanh nghiệp niêm
yết trên các sở giao dịch chứng khoán Châu Á như Bangkok, Bombay, Hong Kong,
Jakarta, Karachi, Kuala Lumpur, Osaka, Philippine, Seoul, Shanghai, Singapore,
Shenzhen, Taipei và Tokyo trong giai đoạn từ năm 1995 đến 2009 nhằm nghiên cứu
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn
bẩy mục tiêu. Tác giả sử dụng ước lượng GMM đối với các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn mục tiêu, và ước lượng GMM hệ thống đối với tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn đã cho thấy rằng các doanh nghiệp Châu Á theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu
trong giai đoạn từ năm 1995 – 2009. Tác giả xem xét khả năng sinh lời, quy mô doanh
nghiệp, giá trị thị trường trên giá trị số sách, tài sản cố định hữu hình, khấu hao, thu
nhập giữ lại và đòn bẩy trung vị ngành là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
mục tiêu. Nghiên cứu này cho thấy rằng khả năng sinh lời và khấu hao có mối quan
hệ ngược chiều với đòn bẩy; tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và giá
trị thị trường trên giá trị số sách có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy. Các doanh
nghiệp tại Châu Á điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ
27% đến 39%, tốc độ này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về tốc độ điều chỉnh
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, nghiên cứu này giả định rằng các doanh
nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu.
Dang Viet Anh và cộng sự (2014) sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần
ngưỡng động để nghiên cứu sự bất cân xứng trong điều chỉnh đòn bẩy hướng đến đòn
bẩy mục tiêu. Sử dụng mẫu quan sát ở Mỹ giai đoạn 2002 – 2012, tác giả ghi nhận
tác động ngược chiều của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA. Phân tích các
giai đoạn mẫu nhỏ, tác giả cho thấy sự không đồng nhất trong SOA. Trong giai đoạn

trước khủng hoảng, các doanh nghiệp bị khó khăn tài chính như doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng cao, quy mô nhỏ, đầu tư lớn, biến động thu nhập lớn điều chỉnh nhanh
hơn các doanh nghiệp không bị khó khăn tài chính. Các doanh nghiệp này phù thuộc
chủ yếu vào nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp các khoản thâm hụt tài chính, chi phí


16

điều chỉnh thấp hơn do nó được chia sẻ với chi phí giao dịch khi tham gia thị trường
vốn. Giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp có độ lệch so với đòn bẩy
mục tiêu lớn có nhiều động cơ để điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả
nghiên cứu của tác giả phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Yang và cộng sự (2015) đã chọn mẫu 663 doanh nghiệp có cổ phiếu xếp loại
A niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2008 – 2013 nhằm nghiên cứu hai
mục tiêu chính là: (1) nhằm tìm thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa trên
các biến đặc thù của từng doanh nghiệp như khả năng sinh lời, quy mô công ty, lá
chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và thanh khoản. Ngoài ra, tác giả còn
sử dụng các biến vĩ mô và nguồn nhân lực để đánh giá xem nó có ảnh hưởng đến
quyết định cấu trúc vốn hay không; (2) xác định cấu trúc vốn năng động và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp ở Trung
Quốc có đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy hướng đến cấu trúc vốn tối ưu với
tốc độ 37%/ năm và không bị ảnh hưởng bởi nhân tố nguồn nhân lực. Phân tích các
nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp
và lá chắn thuế phi nợ vay là nhân tố quan trọng nhất, quan trọng hơn cả yếu tố lợi
nhuận, điều này cũng được khẳng định bởi các nghiên cứu của Huang & Song, 2006;
Qian và các cộng sự, 2009. Tác giả cũng kết luận rằng nhân tố nguồn nhân lực có ảnh
hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc.
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt
Nam
Trần Hùng Sơn, 2011 dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm 187 doanh nghiệp ngành

sản xuất công nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn từ năm 2007 – 2010,
bài nghiên cứu nhằm mục đích đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu
và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mức mục tiêu của các
doanh nghiệp là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp đại
diện cho chi phí của độ lệch khỏi đòn bẩy của các doanh nghiệp này. Các doanh
nghiệp có lợi nhuận cao, tài sản cố định thấp, quy mô lớn và tăng trưởng thấp có tốc


17

độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu nhanh, tuy nhiên, một số kết quả này trái ngược
với lập luận của lý thuyết trở ngại tài chính. Khi xem xét tương tác các yếu tố này với
tình hình nợ của doanh nghiệp (cao/thấp hơn đòn bẩy mục tiêu) và tình hình tài chính
của doanh nghiệp (thặng dư/ thâm hụt vốn) thì kết quả cho thấy tác động của các yếu
tố đặc thù này có ý nghĩa thống kê trong trường hợp doanh nghiệp có đòn bẩy cao
hơn mục tiêu hoặc doanh nghiệp thặng dư vốn (doanh nghiệp có dòng tiền dương),
còn trường hợp đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hoặc thâm hụt vốn (doanh nghiệp có dòng
tiền âm) thì kết quả có ý nghĩa thống kê hơn. Tuy nhiên, tác giả chưa xem xét các yếu
tố bên ngoài doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí điều chỉnh đòn bẩy.
Lê Thị Lanh và cộng sự (2016) sử dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng
phần để ước lượng tác động của tình trạng kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy về đòn bẩy mục tiêu, thông qua dữ liệu doanh nghiê ̣p Việt Nam trong giai đoạn
từ 2005 đến 2014. Các biến số kinh tế vĩ mô dùng để xác định tình trạng kinh tế là tỷ
suất cổ tức thị trường, chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tốc độ tăng trưởng GDP thực.
Kết quả cho thấy, các công ty điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu khi nền kinh
tế ở tình trạng tốt nhanh hơn ở tình trạng kinh tế xấu, cho dù công ty có bị hạn chế tài
chính hay không. Xét ở cấp độ phân loại doanh nghiệp thì việc tồn tại chi phí điều
chỉnh làm cho công ty hạn chế tài chính có tốc độ điều chỉnh chậm hơn so với công
ty không có hạn chế tài chính ở tình trạng kinh tế xấu, trong khi đó ở tình trạng kinh

tế tốt thì điều này xảy ra ngược lại. Tuy nhiên, nghiên cứ u cũng không tránh được
những hạn chế về khung thời gian phân tić h và chưa kiểm soát hết các yếu tố kinh tế
vĩ mô, mà chỉ có thể chọn ba biến số đại diện, đồ ng thời chỉ sử dụng một biến đại
diện là hạn chế tài chính khi xem xét đến chi phí điều chỉnh.
Nguyễn Thị Huyền Trang và cộng sự (2016) đã nghiên cứu tốc độ điều chỉnh
của 202 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE từ năm 2008 – 2012. Dựa trên mô hình
điều chỉnh từng phần tuyến tính của Byoun (2008) tác giả cho thấy các doanh nghiệp
có tốc độ điều chỉnh trung bình là 99.04% và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tốc độ
điều chỉnh tỷ lệ nợ này cao phù hợp với tình hình thị trường của các doanh nghiệp tại
Việt Nam khi mà các doanh nghiệp nghiêng về tài trợ nợ nhiều hơn vốn cổ phần, thời


18

gian điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu là 1 năm. Kết quả này cho thấy các
doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nhanh hơn so
với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp. Tác giả cho rằng, khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
thấp hơn mục tiêu và thâm hụt vốn thì có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nhanh
hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp và thặng dư vốn (84.32% và 83.53%). Vì
khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thặng dư vốn thì doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn
thặng dư để trả bớt nợ vay. Cuối cùng là khi thâm hụt vốn thì các doanh nghiệp có
khuynh hướng sử dụng cả nợ vay và vốn chủ sở hữu trong đó chủ yếu là vốn chủ sở
hữu để bù đắp nguồn vốn thiếu hụt khi có tỷ lệ nợ trên mục tiêu và sử dụng nợ để bù
đắp thâm hụt khi có nợ dưới mục tiêu. Nghiên cứu này còn hạn chế là chưa xem xét
cơ chế điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nghĩa là các doanh nghiệp nên trả bớt nợ vay,
hoặc phát hành, mua lại cổ phiếu.
Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh
hướng đến đòn bẩy mục tiêu
Nghiên cứu

Quốc gia

SOA
Doanh nghiệp không hạn chế tài chính:

Korajczyk và Levy
(2003)

Mỹ

12% - 51%
Doanh nghiệp hạn chế tài chính: 4% 41%

Flannery & Rangan
(2006)

Mỹ

Byoun (2008)

Mỹ

Antoniou và cộng sự

Anh, Mỹ, Pháp

(2008)

và Nhật Bản

Hơn 30%
Doanh nghiệp thặng dư tài chính: 33%
Doanh nghiệp thâm hụt tài chính: 20%
Anh (32%), Mỹ (32%), Pháp (39%) và
Nhật (11%).
17% đối với giá trị sổ sách của đòn bẩy

Huang và Ritter (2009)

Mỹ

23.2% đối với giá trị thị trưởng của đòn
bẩy