Độ Nhạy Cảm Rủi Ro Tỷ Giá Của Các Doanh Nghiệp Nội Địa Việt Nam

Mã số: …………….

ĐỘ NHẠY CẢM RỦI RO TỶ GIÁ CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NỘI ĐỊA
VIỆT NAM
Trang i


ỌN ĐỀ TÀI
Nền kinh tế thế giới đang trong quá trình hội nhập và phát triển ngày càng sâu rộng,
các quốc gia cũng vì thế có nhiều cơ hội để tiếp cận các nguồn vốn lớn hơn. Tuy
nhiên, bên cạnh những thuận lợi của quá trình hội nhập mang lại thì việc đa dạng
hoá đồng tiền đã gây ra không ít khó khăn cho các doanh nghiệp trong và ngoài
nước. Rủi ro tỷ giá ảnh hưởng ngày càng nhiều đến doanh thu cũng như chi phí sản
xuất của các doanh nghiệ
ứ
ốc gia - nhữ

ế
ằm xem xét liệu rằng với
cơ chế điều hành tỷ giá của Việt Nam như hiện nay có ảnh hưởng đến giá trị thị
trường của các doanh nghiệp kinh doanh thuần tuý nội địa hay không? Ảnh hưở
ực hay tiêu cự
ra.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

ệ
?
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá củ
các công ty đa quốc gia, công ty xuất nhập khẩu hay
không?
Ảnh hưởng đó là như thế nào? Tích cực hay tiêu cực?
Trang ii

Các đặc điể độ nhạy cảm rủi ro tỷ

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này của chúng tôi sử dụng các phương pháp định tính, định lượng,
phân tích hồi quy OLS, phân tích tương quan, tự tương quan, kết hợp với các phân
tích thống kê, kiểm định, tổng hợp và so sánh, từ đó rút ra kết luận để làm rõ vấn đề
cần nghiên cứu. Đề tài được thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm 60 công ty
thuần tuý nội đị -
– ợ ết
trên HOSE từ quý 4 năm 2007 đến quý 4 năm 2012. Các số liệu thu thập được là dữ
liệ ều đã được soát xét hoặc đã kiểm toán. Tiếp theo độ nhạy cảm đối
với rủi tỷ giá của các công ty được ước lượng bằ
ố ố
Sau đó đánh giá mức độ ảnh

hưởng củ ến độ nhạy cảm bằng phương pháp hồi quy bình phương
nhỏ nhất OLS.
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu của chúng tôi được chia làm 5 phần chính
Đầu tiên là giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu cũng như mục tiêu nghiên cứu.
Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây tại các nước trên thế giới về độ
nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Trong đó, trọng tâm sẽ xem xét bài nghiên cứu của
Raj Aggarwal và Joel T. Harper (2010).
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu – bằng cách xây dựng mô hình nghiên cứu, các
phương pháp định lượng cũng như định tính để kiểm định sự tồn tại của độ nhạy
cảm đối với rủi ro tỷ
Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực tiễn đối với mẫu 60 công ty nội
địa Việt Nam.
Phần 5: Kết luận.
Trang iii

Tuy được nghiên cứu trong thời gian khá ngắn, các kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy một số công ty nội địa cũng chịu ảnh hưởng gián tiếp bởi những biến động của
tỷ giá hối đoái. Các đặc điể
ảnh hưởng đến độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá.
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Các đề tài nghiên cứ
ầu hết được tiến hành đối với các công ty đa quốc gia, các công ty
xuất nhập khẩ -
ới đề tài này của chúng tôi, đối tượng được nghiên cứ
là các công ty nộ
có thể giúp cho các doanh nghiệp nội địa có thể ằng
doanh nghiệp mình có đang chị của tỷ giá hay không? Các đặc điểm
của công ty ều nhấ ệ
biện pháp phòng ngừ ể làm giả

ạ ể thấy
đượ ỷ giá hiện nay có phù hợp đối với hầu hết các doanh nghiệp
trong nướ ừ ều
chỉnh sao cho phù hợp với tình hình kinh tế của Việt Nam.
6. HƢỚNG PHÁT TRIỂ
ột số yếu tố khách quan nên đề
sàn chứng khoán HOSE
ộ nhạy cảm rủi ro tỷ giá

Trang iv


PHẦN 1
PHẦ 3
PHẦ 18
18
18
. 20
21
21
22
24
24
3.2.3.1.1 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của phần dư 25
3.2.3.1.2 Kiểm định bỏ sót biến– Reset Ramsey 26
3.2.3.1.3 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư – Jarque Bera 27
3.2.3.1.4 Kiểm định phương sai thay đổi – hiệu ứng ARCH 27
3.2.3.1.5 Kiểm định hiệu ứng ARCH 28
28
PHẦN 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ 30

4.1 Hồ ủa Adler và Dumas (1984) 30
4.2 Hồ ố Jorion (1991) 32
4.3 Hồ ố –
35
42
PHẦ 48
48
49
49

Trang v


ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity phương sai thay đổi có
điều kiện tự hồi qui
DN Doanh nghiệp
ĐHKK
EU Châu Âu
EUR
GARCH Generalize autoregressive conditional heteroskedasticity, phương sai
thay đổi có điều kiện tự hồi qui tổng quát
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE ịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh
JPY
NHNN Ngân hàng nhà nước
NK
OLS Odinary Least Square, Bình phương bé nhất thông t
TCTK
TCHQ
USD

VND
VN-Index Chỉ số giá chứng khoán
XK





Trang vi

DANH SÁCH BẢNG
23
24
Bảng 4.1: Hệ số độ nhạy cảm theo mô hình 1 nhân tố Adler và Dumas (1984) . 30
Bảng 4.2: Hệ số độ nhạy cảm theo mô hình 2 nhân tố Jorion (1991) 33
Bảng 4.3.1: Hệ số độ nhạy cảm theo mô hình 3 nhân tố Fama – French
(1992, 35
Bảng 4.3.2: Kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam qua các năm 40
Bảng 4.3.3: Hệ số tương quan của 3 cặp tỷ giá 42
Bảng 4.4.1: Các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm theo mô hình 1 nhân tố Adler
Dumas (1984) 44
Bảng 4.4.2: Các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm theo mô hình 2 nhân tố
Jorion (1990) 44
Bảng 4.4.3: Các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm theo mô hình 3 nhân
tố Fama French 45

Trang vii


Hình 3.3.2.1: Chuỗi phần dư của mô hình ước lượng NAV 25
Hình 3.2.3.1.1: Kiểm định hiện tượng tự tương quan củ 25
Hình 3.2.3.1.2: Kiểm định bỏ sót biế – 26
Hình 3.2.3.1.3: Kiểm định phân phối chuẩn Jarque Bera của phần dư NAV 27
ợc đồ tự tương quan củ 27
Hình 3.2.3.1.5: Kiểm định hiệu ứng ARCH 28
Hình 4.3.1: Những thay đổi tỷ giá EUR/VND và USD/VND qua các năm 38
Hình 4.3.2: Những thay đổi tỷ giá JPY/VND qua các năm 38
Hình 4.3.3: Cán cân mậu dịch của Việt Nam với Mỹ, EU, Nhật Bản 40

Trang 1

PHẦN
Toàn cầu hóa kinh tế đã trở thành xu thế chung của thời đại mà không quố
ợ ộng sâu sắc đến nền kinh tế của tất cả
ội nhập kinh tế quốc tế mang lại những cơ hội phát triển to
lớn cho các doanh nghiệp Việt Nam, nhưng cũng đặt các doanh nghiệp trước những
thách thức, khó khăn không nhỏ. Tham gia tự do hóa thương mạ ấp
nhận tự do cạnh tranh, mở cửa thị trườ

cách sử dụng mô hình OLS kết hợp với các phương pháp
kiểm định khác nhau để đánh giá tác động của độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá đến
tỷ suất sinh lợi của chứ ở Việ -
–
Trang 2
























Trang 3

PHẦ
Trong thập kỉ qua, có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với
rủi ro tỷ giá. Bởi họ tin rằng những thay đổi trong tỷ giá có ý nghĩa rất quan trọng
đối với các quyết định tài chính cũng như lợi nhuận của công ty. Cũng như ta có thể
thấy, động lực chính trong việc tạo ra đồng tiền chung Châu Âu là nhằm loại bỏ rủi
ro tỷ giá để cho các công ty trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu có thể hoạt
động bình thường mà không chịu ảnh hưởng bởi sự không chắc chắn trong các thay
đổi tỷ giá đối với dòng tiền và tình hình hoạt động của công ty. Chính vì thế các
nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm xuất hiện ngày càng nhiều là hoàn toàn
phù hợp. Các nghiên cứu này cũng cho rất nhiều kết quả khác nhau. Như nghiên
cứu của Choi và Prasad (1995), Jorion (1990), Amihud (1994), Bodnar và Gentry
(1993), cũng như Bartov và Bodnar (1994) cho rằng các công ty đa quốc gia, các
nhà xuất khẩu lớn cũng như các ngành công nghiệp sản xuất của Mỹ phần lớn đều
không chịu ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá. Điều này có thể được giải thích bởi
thực tế là các tập đoàn này sử dụng rộng rãi các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá
nên đã làm giảm khả năng xác định mới quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán với những biến động của rủi ro tỷ giá.
Mở đầu là nghiên cứu mang tính lý thuyết của Adler và Dumas (1984), các nghiên
cứu này đo lường độ nhạy cảm thông qua những thay đổi trong giá trị công ty đối
với biến động tỷ giá. Các nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo bắt đầu phân tích mức
độ và các yếu tố của độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá. Đầu tiên nổi tiếng với nghiên cứu
thực nghiệm được tiến hành bởi Jorion (1990), Jorion đã chỉnh sữa cách thức tiếp
cận của Adler và Dumas (1984) bằng cách bao gồm một danh mục tỷ suất sinh lợi
thị trường. Ông đã tìm thấy chỉ có 5% các công ty đa quốc gia Mỹ có lợi nhuận
nhạy cảm đáng kể với những thay đổi tỷ giá. Sau đó, nhiều nghiên cứu đã cố gắng
cải thiện các phương pháp được sử dụng để ước tính cũng như phát hiện độ nhạy
cảm. Chow (1997) khẳng định rằng hồi quy ở phạm vi dài dễ dàng xác định độ nhạy
cảm đáng kể, dựa trên quan điểm cho rằng những người tham gia thị trường có khả
năng sai sót trong việc đánh giá những kết quả rủi ro tỷ giá trong dài hạn. Do hành

Trang 4

vi định giá bất đối xứng, chậm trễ, và phòng ngừa rủi ro bất đối xứng, Koutmos và
Martin (2003a, b), Bartram (2004), Carter et al. (2005), và Tai (2005) đánh giá phản
ứng bất đối xứng trong việc định giá cao, định giá thấp khi phát hiện độ nhạy cảm.
Choi và Prasad (1995) và Di Iorio và Faff (2000) cũng cung cấp một số bằng chứng
về phản ứng bất đối xứng của việc đồng tiền được định giá cao và định giá thấp.
Một công ty có độ nhạy cảm kinh tế nếu những thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng đến
giá trị công ty và được đo lường bởi giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai.
Một chiến lược phòng ngừa đơn giản là bán một lượng ngoại tệ thu được trong
tương lai đúng bằng với giá trị của thu nhập ròng bằng ngoại tệ đó. Một chiến lược
phòng ngừa đòi hỏi các hiểu biết rất sâu rộng về nhu cầu và chi phí của việc phòng
ngừa. Nhân tố chính xác định độ nhạy cảm kinh tế đó là cấu trúc cạnh tranh trong
một ngành công nghiệp mà các công ty đang hoạt động. Các nghiên cứu trước đây
như Alder và Dumas (1984), Hekman (1985), Shapiro (1975), Flood và Lessard
(1986), Ungern – Sternberg và Weizsacker (1990) và Levi (1994) đã nghiên cứu rất
nhiều các xác định độ nhạy cảm khác nhau cũng như các chính sách phòng ngừa.
Richard C.Marston (1996) đã cho thấy làm thế nào mà cấu trúc kinh tế của một
ngành công nghiệp lại có thể giúp xác định độ nhạy cảm của một công ty đối với rủi
ro tỷ giá. Giá trị của công ty được ước tính bởi giá trị hiện tại của dòng tiền trong
tương lai. Theo các ông, kết quả chính là việc các công ty thuần tuý nội địa nhạy
cảm đối với các cú sốc tỷ giá miễn là nhu cầu sử dụng sản phẩm có thể được thay
thế bởi các công ty khác. Độ nhạy cảm vẫn xuất hiện mặc dù trên thực tế các công
ty thuần tuý nội địa không có doanh thu hoặc chi phí bằng ngoại tệ.
Để hiểu rõ hơn về mối liên hệ giữa độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và việc sử
dụng các công cụ phòng ngừa, George Allayannis, Eli Ofek (1997) đã tiến hành
nghiên cứu bằng cách sử dụng một mẫu các công ty phi tài chính và nhận thấy các
công ty sử dụng các công cụ phái sinh tiền tệ để phòng ngừa đã làm giảm đáng kể
độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá mà các công ty này phải đối mặt. Các tác giả cũng
nhận thấy rằng, trong khi quyết định chọn công cụ phái sinh phụ thuộc vào các nhân

tố của độ nhạy cảm như doanh số bằng ngoại tệ và các biến liên quan đến lý thuyết
Trang 5

phòng ngừa tối ưu như quy mô công ty, chi phí nghiên cứu và phát triển thì kết quả
thu được là việc sử dụng các công cụ phái sinh chỉ phụ thuộc vào doanh số thu được
bằng ngoại tệ. Các công ty có thể sử dụng nợ nước ngoài để bảo vệ họ khỏi những
biến động tỷ giá và dựa vào doanh số thu được bằng ngoại tệ các công ty có thể
quyết định nên sử dụng vay nợ nước ngoài cũng như vay bao nhiêu là thích hợp.
Hay theo nghiên cứu của Rohan Williamson (1998) nghiên cứu ảnh hưởng của
những thay đổi trong tỷ giá thực của các công ty đa quốc gia, các đối thủ cạnh tranh
toàn cầu, cạnh tranh ngành công nghiệp đến giá trị doanh nghiệp. Để kiểm định giả
thiết và những sai sót trong các nghiên cứu trước đây, tác giả đã tiến hành nghiên
cứu thực nghiệm bằng cách sử dụng một mẫu các công ty tự động hoá của Mỹ, Nhật
Bản và Đức trong khoảng thời gian từ 1973-1995. Các phân tích được thực hiện
theo danh mục từng quốc gia và danh mục ngành công nghiệp. Các kết quả mà tác
giả thu được hoàn toàn phù hợp với giả thiết, độ nhạy cảm có ý nghĩa đáng kể đối
với những cú sốc trong tỷ giá. Hơn nữa, biến thời gian cũng phù hợp với sự thay đổi
môi trường cạnh tranh trong các ngành công nghiệp. Kết quả là các công ty Mỹ có
độ nhạy cảm đối với đồng Yên là lớn nhất và các công ty Nhật nhạy cảm với đồng
đô la nhất. Đặc biệt những phát hiện này cho các công ty Nhật lại hoàn toàn phù
hợp với những phát hiện của He và Ng (1997) đặc biệt là các công ty Nhật Bản
trong lĩnh vực giao thông vận tải. Hơn nữa, kiểm định F để kiểm tra sự khác biệt độ
nhạy cảm của các công ty cho thấy có sự khác biệt đáng kể về mức độ tác động của
các doanh nghiệp trong cùng một nước với những biến đổi trong tỷ giá.
Jorion (1990) đã tìm thấy bằng chứng về độ nhạy cảm đáng kể của tỷ giá hối đoái
và cho rằng doanh số bán hàng nước ngoài là yếu tố quyết định chính của độ nhạy
cảm đối với rủi ro tỷ giá các công ty đa quốc gia Mỹ. Tuy nhiên, Amihud (1994) và
Bartov và Bodnar (1994) lại không tìm thấy các bằng chứng về độ nhạy cảm đối với
các công ty đa quốc gia Mỹ, mặc dù Bartov và Bodnar đã cho thấy các công ty Mỹ
đã ứng phó với những biến động tỷ giá hàng quý. Sử dụng một mẫu của các công ty

Nhật Bản, He và Ng (1998) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh mẽ đồng thời giữa
doanh số bán hàng với nước ngoài và độ nhạy cảm nhưng không tìm thấy bằng
Trang 6

chứng về độ trễ của mối liên quan này. Dominguez và Tesar (2001, 2005) cũng đã
tìm thấy mối liên kết giữa hoạt động đối ngoại và độ nhạy cảm trong một mẫu của
các công ty từ tám quốc gia ngoài nước Mỹ, bao gồm cả Nhật Bản. Craig Doidge,
John Griffin, and Rohan Williamson (2005) cũng đã xem xét bản chất và ý nghĩa
kinh tế của tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng một cơ sở dữ liệu các
công ty phi tài chính từ hơn 18 quốc gia. Các tác giả thấy rằng các công ty có doanh
số bán hàng quốc tế cao hoạt động tốt hơn các công ty không có doanh thu quốc tế
trong thời kỳ đồng tiền mất giá 0.72% mỗi tháng, trong khi lại hoạt động kém hiệu
quả hơn 1,1% mỗi tháng trong thời gian đồng tiền được định giá cao. Ngược lại với
các tài liệu trước đây, bằng chứng của tác giả cho thấy tác động của tỷ giá hối đoái
ảnh hưởng đáng kể đến nền kinh tế và giá trị doanh nghiệp. Tỷ giá đóng một vai trò
quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Tuy nhiên, điều
này lại không được đánh giá cao trong nghiên cứu của Jorion (1990) và Bartov và
Bodnar (1994) thấy rằng, tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có mối
liên hệ rất thấp (đo bằng R
2
). Griffin và Stulz (2001) chứng minh rằng một trong
nhiều biến động của tỷ giá chỉ giải thích được một phần nhỏ tỷ suất sinh lợi của các
ngành công nghiệp quốc tế Mỹ.
Ta có thể thấy, các công ty khác nhau sẽ có mức độ pass-through những thay đổi
trong tỷ giá vào giá mà họ phải trả ở thị trường quốc tế và họ cũng khác nhau về độ
nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá bởi giá có ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của một
công ty. Gordon M. Bodnar, Bernard Dumas và Richard C. Marston (2000) đã xem
xét trong một thị trường không hoàn hảo (Nhật Bản), nơi mà các nhà xuất khẩu nội
địa phải cạnh tranh với những nhà nhập khẩu nước ngoài. Các nghiên cứu trước đây
hoặc là nghiên cứu pass-through hoặc là độ nhạy cảm nhưng không có ai nghiên

cứu cùng lúc hai hiện tượng này. Pass-through được nghiên cứu rộng rãi bằng cách
sử dụng dữ liệu giá xuất nhập khẩu từ Hoa Kỳ, Nhật Bản, Đức và một số nước
khác. Một số nghiên cứu như của Mann (1986), Feenstra (1989), và Ohno (1989)
xem xét việc điều chỉnh giá xuất khẩu hoặc nhập khẩu với những thay đổi tỷ sau khi
nhận thấy bất kỳ thay đổi nào trong chi phí biên. Những nghiên cứu khác như
Trang 7

Krugman (1987), Marston (1990), và Knetter (1989, 1993) đã kiểm tra sự biến động
của giá xuất khẩu so với giá trong nước của cùng một nhà sản xuất. Hầu hết các
nghiên cứu này dựa trên mô hình của một công ty độc quyền, không có các hành vi
chiến lược liên quan đến các đối thủ cạnh tranh của nó. Dornbusch (1987),
Krugman (1987), Froot và Klemperer (1989), Feenstra, Gagnon và Knetter (1996)
và Yang (1997), lại phân tích cách định giá theo các loại độc quyền khác nhau.
Nhìn chung, mô hình của tác giả không chỉ đưa đến kết luận mà còn vượt trội hơn
các nghiên cứu khác ở chỗ cho rằng việc đo lường độ nhạy cảm trong thị trường
chứng khoán có xu hướng đánh giá thấp mức độ tham gia của các công ty trong
mức độ nhạy cảm đối với tỷ giá của ngành công nghiệp.
Raj Aggarwal cũng đã nghiên cứu về tỷ giá và giá chứng khoán trong thị trường
vốn của Mỹ khi tỷ giá thả nổi bằng cách sử dụng dữ liệu tháng từ năm 1974 đến
1978 để theo dõi mối liên hệ giữa những thay đổi giá trị đồng đô la Mỹ với 3 lại chỉ
số giá chứng khoán Mỹ (NYSE, S&P500, DC 500). Trong khoảng thời gian này,
giá chứng khoán và tỷ giá có mối quan hệ đồng biến, sự sụt giảm trong giá trị đồng
đô la có liên quan đến sự sụt giảm trong giá chứng khoán. Mối quan hệ đồng biến
này chỉ ra rằng việc mong đợi một kết quả tốt trong dài hạn của việc mất giá giá
chứng khoán không được định giá trong thị trường chứng khoán Mỹ miễn là việc
mất giá trong ngắn hạn tác động đến sự sụt giá đồng đô la Mỹ. Hơn nữa mối liên hệ
này còn được tìm thấy trùng khớp với các dự đoán đã chứng minh rằng, thị trường
chứng khoán Mỹ có khả năng phản ánh đầy đủ các thông tin kết hợp hơn là các biến
số kinh tế khác.
Trong cách tiếp cận ban đầu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, Adler và Dumas

(1984), đã không đánh giá đúng vai trò của một danh mục đầu tư thị trường cũng
như không chú ý đến việc mở rộng phạm vi nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi. Chính vì
thế Gordon M Bodnar và M.H Franco Wong (2000) đã khắc phục những hạn chế
trên và tiến hành điều tra tầm quan trọng của việc sử dụng cấu trúc mô hình trong
việc ước lượng độ nhạy cảm trong thực nghiệm bằng cách sử dụng một mẫu khá lớn
các công ty Mỹ trong vòng 20 năm từ 1977-1996. Kết quả thu được mâu thuẫn với
Trang 8

các nghiên cứu trước đây chứng minh rằng lợi nhuận hàng năm của các công ty Mỹ
liên quan đồng biến với khấu hao bằng đồng đô la (ví dụ như: Clarida (1992), Hung
(1992), Uctum (1996)). Mặc dù tác giả không loại bỏ hoàn toàn mối liên hệ giữa độ
nhạy cảm với quy mô công ty ở tất cả các phạm vi nghiên cứu nhưng bằng cách tiếp
cận mới tác giả đã chứng minh được rằng độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá liên
quan chặt chẽ đến chỉ số doanh thu bằng ngoại tệ vì nó được dự đoán ước lượng
bằng mô hình lưu chuyển dòng tiền của doanh nghiệp.
Chủ yếu sử dụng dữ liệu theo ngày, các tác giả thực hiện mô hình định giá tài sản
hai nhân tố (kết hợp một yếu tố thị trường và một yếu tố tỷ giá) và hướng tiếp cận
hệ thống GMM để phân tích, Amalia Di Iorio và Robert Faff (2001) đã cung cấp
một cái nhìn sâu sắc về việc định giá rủi ro tỷ giá trong thị trường chứng khoán Úc
trong giai đoạn 1988-1998. Với các kiểm định cơ bản ban đầu, tác giả thấy rằng rủi
ro tỷ giá trong thị trường chứng khoán Úc xảy ra trong suốt khoảng thời gian nghiên
cứu. Hơn nữa, khi tác giả chia thời gian nghiên cứu thành bốn khoảng thời gian
chính đã chỉ ra rằng việc định giá xảy ra trong thời kỳ kinh tế suy giảm và đồng đô
la Úc suy yếu (cụ thể là từ 1990-1993 và 1997-1998). Ngoài ra, các tác giả cũng mở
rộng nghiên cứu bằng cách kiểm định phiên bản beta 0, cũng như hồi quy trực tiếp
cùng một mô hình. Bất kể mô hình được sử dụng thì kết quả kiểm định GMM đều
có ý nghĩa ở mức 5%. Mặc dù tác giả đã đưa ra một cái nhìn sâu sắc đối với việc
định giá rủi ro tỷ giá ở thị trường chứng khoán Úc nhưng họ nhận thấy cần phải có
nhiều nghiên cứu hơn nữa và có thể sử dụng mô hình đa nhân tố toàn diện hơn như
Fama và French (1996).

Theo nghiên cứu của John A. Doukas, Patricia H. Hall và Larry H. P. Lang (2001)
cho rằng các nghiên cứu trước đây về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá thường chủ
yếu tập trung vào các công ty Mỹ, nhưng kết quả thật ngạc nhiên là tỷ suất sinh lợi
của các công ty này không bị ảnh hưởng bởi những biến động tỷ giá. Vì thế nhóm
tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nhật với
những biến động tỷ giá trong giai đoạn từ 1975-1995 cùng với tiến trình kiểm định
định giá tài sản đa nhân tố có điều kiện và vô điều kiện. Tác giả đã tìm thấy mối liên
Trang 9

hệ đáng kể giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nhật với những biến động không
lường trước của tỷ giá. Các công ty đa quốc gia và các công ty có hoạt động xuất
khẩu mạnh chịu tác động của độ nhạy cảm mạnh mẽ hơn đối với các công ty nội địa
và các công ty ít xuất khẩu. Mối liên hệ này là đồng biến với mức độ đầu tư của
nước ngoài vào công ty và nghịch biến với quy mô cũng như tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản của công ty. Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian. Các tác
giả ủng hộ việc sử dụng mô hình định giá tài sản đa nhân tố vì nó phù hợp với phiên
bản mô hình định giá tài sản vốn 4 yếu tố của Merton(1973), mô hình kinh doanh
chênh lệch giá của Ross (1976). Hơn nữa, những bằng chứng thực nghiệm của tác
giả không ủng hộ quan điểm độ trễ của những thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến giá trị
của doanh nghiệp và rủi ro tiền tệ được định giá trong thị trường vốn Nhật Bản bất
chấp thời gian và ước số tiền tệ được sử dụng.
Nhiều nghiên cứu đã không tìm thấy một mối quan hệ giữa sự thay đổi giá trị thị
trường của công ty đối với những biến động tỷ giá hối đoái. Những nghiên cứu này
có thể kể đến bao gồm Bodnar và Gentry (1993), Amihud (1994), Bartov và Bodnar
(1994), Bartov, Bodnar, và Kaul (1996), Cham-berlain, Howe, và Popper (1997), và
Chow, Lee, và Solt (1997), và một số nghiên cứu khác. Trong nghiên cứu của
Jorion (1990), chỉ có 10% các công ty đa quốc gia Mỹ có độ nhạy cảm có ý nghĩa
thống kê ở mức 10%. He và Ng (1998) tìm thấy một liên kết mạnh mẽ hơn giữa tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán với những thay đổi tỷ giá cho các công ty đa quốc gia
Nhật Bản (khoảng 25% các công ty).Việc không tìm thấy bất kỳ độ nhạy cảm đối

với các công ty có thể được giải thích là do các biện pháp kinh tế mà các công ty
cũng như các quốc gia sử dụng. Trong thực tế, nghiên cứu của Magnus Dahlquist
and G¨ran Robertsson (2001) lại cho thấy 40-70% các công ty trong mẫu của tác giả
có độ nhạy cảm đáng kể và chúng phụ thuộc vào dữ liệu được hồi quy theo tuần,
tháng hay năm. Tác giả cũng cho rằng các công ty lớn, các công ty có hoạt động
xuất khẩu mạnh cũng như các công ty có sở hữu nước ngoài lớn thường có độ nhạy
cảm đối với các cú sốc tỷ giá lớn hơn các công ty khác. Hơn nữa tác giả cũng cho
thấy rằng nhà đầu tư không thể hưởng lợi từ rủi ro tỷ giá và cuối cùng tác giả kết
Trang 10

luận rằng, độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thể được loại bỏ thông qua đa dạng
hoá. Ngoài ra các kết luận về độ nhạy cảm yếu trong các nghiên cứu trước đây chủ
yếu là do việc sử dụng biến số kinh tế quá tổng hợp.
Không những các công ty đa quốc gia, các doanh nghiệp chủ yếu xuất khẩu mà
Laurence J. Mauer và Anna D. Martin (2001) còn cho thấy rằng các ngân hàng cũng
chịu ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá. Bằng cách sử dụng mẫu là các ngân hàng tư
nhân của Mỹ trong khoảng thời gian 1988-1998. Tác giả nhận thấy trong dài hạn độ
nhạy cảm có ý nghĩa đáng kể hơn là trong ngắn hạn, điều này phản ánh tác động
mang tính chất lâu dài của tỷ giá. Phân tích của tác giả cho thấy 72% các ngân hàng
quốc tế và 88% ngân hàng nội địa có độ nhạy cảm với ít nhất 1 trong 5 cặp tiền tệ
(GBP, CAD, JPY, MXP và DEM). Hầu hết các tác giả khác khi đánh giá tác động
của rủi ro tỷ giá đều sử dụng mô hình đa nhân (ví dụ, Choi (1992); Wetmore và
Brick (1994); Chamberlain (1997); Choi và Elyasiani (1997); Elyasiani và Mansur
(1999). Hướng phát triển của các bài nghiên cứu này là mở rộng mô hình thị trường
dựa trên mô hình CAPM để xem xét tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có ảnh hưởng
bởi rủi ro tỷ giá. Trái ngược với các nghiên cứu trước đây Mauer và Martin lại tập
trung đo lường lưu lượng tiền mặt để xem tác động của rủi ro tỷ giá đến các ngân
hàng này Mỹ trong ngắn hạn và dài hạn. Theo lý thuyết, các ngân hàng trong nước
chủ yếu có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trong dài hạn. Tuy nhiên, các ngân
hàng quốc tế lại có độ nhạy cảm trong dài hạn vì các ngân hàng này có thể tập trung

vào phòng ngừa trong ngắn hạn, phòng ngừa trong ngắn hạn thì dễ thực hiện, đo
lường cũng như phòng ngừa.
Tiếp theo bài nghiên cứu của Gordon M. Bodnar và M. H. Franco Wong (2000) thì
đến năm 2002, các ông tiếp tục đưa ra một nghiên cứu khác nghiên cứu độ nhạy
cảm của các công ty Mỹ trong vòng 20 năm từ năm 1977 đến năm 1996. Các tác giả
thấy rằng phạm vi đo lường tỷ suất sinh lợi và các đặc điểm kỹ thuật của mô hình có
tác động đáng kể đến việc ước lượng độ nhạy cảm từ giá cổ phiếu của các công ty
Mỹ. Mặc dù việc tăng phạm vi đo lường sẽ làm tăng độ chính xác của dự đoán, bao
gồm cả việc biến tỷ suất sinh lợi thị trường có tác động đáng kể ước lượng độ nhạy
Trang 11

cảm. Việc xây dựng biến thị trường có ảnh hưởng đáng kể đến việc xác định dấu
hiêu cũng như quy mô của độ nhạy cảm do mối quan hệ mạnh mẽ giữa quy mô
doanh nghiệp và độ nhạy cảm của các công ty Mỹ. Các cấu trúc khác nhau của một
danh mục đầu tư thị trường có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá khác nhau vì tác
động quy mô đáng kể của độ nhạy cảm đối với rủ ro tỷ giá. Có một mối liên hệ
nghịch đảo giữa quy mô công ty và độ nhạy cảm. Các công ty lớn thường có xu
hướng quốc tế hoá nhiều hơn và có độ nhạy cảm âm đối với giá trị của đồng đô la
Mỹ. Ảnh hưởng của quy mô vẫn có tác động ngay cả sau khi tác giả kiểm soát
phạm vi các công ty tham gia vào hoạt động nhạy cảm với tỷ giá. Hiệu ứng quy mô
này được dịch sang các cấu trúc khác nhau của danh mục đầu tư thị trường. Danh
mục đầu tư theo giá trị có độ nhạy cảm âm nhiều hơn và các danh mục đầu tư theo
tỷ trọng có độ nhạy cảm dương nhiều hơn. Như vậy việc lựa chọn danh mục thị
trường để xác định độ nhạy cảm có tác động mạnh mẽ đến kết quả ước lượng độ
nhạy cảm của các công ty. Mặc dù, không loại bỏ hết mối liên hệ giữa quy mô và độ
nhạy cảm ở tất cả phạm vi dữ liệu nhưng bằng cách tiếp cận mới này, tác giả đã
chứng minh rằng độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá liên quan chặt chẽ hơn với tỷ lệ
doanh thu bán hàng nước ngoài, điều này như được dự đoán bằng mô hình lưu
chuyển tiền tệ cơ bản của công ty.
Các nhà quản lý và các nhà đầu tư rất quan tâm đến độ tin cậy và ý nghĩa kinh tế

của các đo lường độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá của các công ty để thực hiện
phòng ngừa cũng như các quyết định quản lý rủi ro. Mahesh D. Pritamani, Dilip K,
Shome Vijay Singal (2003) đã đề xuất giả thiết tác động kép để cho rằng việc mong
đợi độ nhạy cảm âm của các nhà xuất khẩu ở các nghiên cứu trước đây không phù
hợp là một thiếu sót. Giả thiết của tác giả cho rằng các doanh nghiệp xuất khẩu ít
nhất cũng tự phòng ngừa được phần nào đối với tác động của độ nhạy cảm khi tham
gia vào thị trường trong nước và quốc tế làm ảnh hưởng đến giá trị công ty. Kết quả
mà các tác giả thu được là phù hợp với giả thiết, các nhà xuất khẩu có độ nhạy cảm
không đáng kể và các nhà nhập khẩu có độ nhạy cảm dương đáng kể. Tuy nhiên,
khi các tác giả thay đổi danh mục đầu tư theo tỷ trọng giá trị thị trường với một
Trang 12

danh mục tỷ trọng bằng nhau của các công ty thuần tuý nội địa mà độ nhạy cảm của
dòng tiền không đáng kể thì khi đó các công ty xuất khẩu lại có độ nhạy cảm âm và
các công ty nhập khẩu có độ nhạy cảm dương đáng kể và điều này là phù hợp với
dự đoán.
Timothy K. Chue and David Cook (2003) lại cho rằng nợ nước ngoài là một nhân tố
quan trọng quyết định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Bằng cách nghiên cứu một
mẫu dữ liệu ở các nước thị trường mới nổi và các quốc gia phát triển bởi vì các
nghiên cứu trước đây ở 2 thị trường này là rất khác nhau. Ví dụ như Calvo và
Reinhart (2000) tìm thấy rằng việc phá giá tiền tệ được thắt chặt ở thị trường mới
nổi. Phát hiện này trái ngược với việc mở rộng tiêu chuẩn phá giá đồng tiền trong
các quan sát ở các nền kinh tế phát triển (Gordon 2000). Trong mẫu của tác giả, thì
có đến 2/3 số độ nhạy cảm là âm điều đó có nghĩa là việc phá giá đồng nội tệ có tác
động tiêu cực đến lợi nhuận của công ty. Phần lớn các công ty có độ nhạy cảm có ý
nghĩa thống kê ở mức 5%. Các kết quả cho thấy rằng độ nhạy cảm có ý nghĩa
thường tập trung ở các nước Đông Á và Mỹ Latinh. Các công ty có doanh thu cao
có độ nhạy cảm âm nhiều hơn. Mặt khác các công ty tạo ra phần lớn doanh thu ở
nước ngoài lại có độ nhạy cảm ít tiêu cực hơn.
Bài nghiên cứu của Aline Muller và Willem F.C Veschoor (2004) lại nghiên cứu

mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán các công ty Châu Á với những
biến động trong tỷ giá. Bằng cách sử dụng một mẫu các công ty đa quốc gia ở Hồng
Kông, In-đô-nê-xi-a, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan trong
khoảng thời gian từ 1993 - 2003. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn mở rộng một số vấn
đề: thứ nhất, liệu giá trị thị trường của các công ty đa quốc gia Châu Á có bị ảnh
hưởng bởi những thay đổi trong tỷ giá hay không? Thứ hai, liệu những mô hình độ
nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tìm thấy có đặc trưng theo ngành hay không?
Và độ nhạy cảm chuyển đổi của công ty có thể hiện rõ ràng hơn qua việc mở rộng
phạm vi thời gian phân tích hay không? Từ các kết quả thu được tác giả đã nhận
thấy rằng khoảng 25% các công ty trong mẫu có độ nhạy cảm với đồng đô la Mỹ,
và 22,5% công ty có độ nhạy cảm với đồng yên Nhật. Ngoài ra, các tác giả cũng chỉ
Trang 13

ra được một số đặc điểm như các công ty có đòn bẩy cao, hoặc có hệ số thanh toán
nhanh thấp có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá cao hơn. Các công ty có nhiều lợi
nhuận nhạy cảm đối với biến động tỷ giá hơn các công ty ít lợi nhuận và cuối cùng,
công ty đa quốc gia ở Châu Á với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có ít động lực để phòng
ngừa và do đó độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá sẽ cao hơn cao hơn.
Sau sự sụp đổ của hệ thông Bretton Woods vào những năm 1970, các biến động của
tỷ giá hối đoái là mối quan tâm lớn của các nhà phân tích, nhà quản lý và các cổ
đông. Trái với mong đợi, rủi ro tỷ giá được đo bằng độ biến động đã tăng lên rất
nhiều ảnh hưởng đến lưu lượng tiền mặt và giá cổ phiếu của các công ty. Mehmet
Nihat Solakoglu (2005) xem xét mối liên hệ giữa độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá
và các đặc điểm của một công ty như quy mô doanh nghiệp, thời gian tăng trưởng,
mức độ hoạt động quốc tế và các biện pháp phòng ngừa bằng cách sử dụng một tập
dữ liệu panel. Độ nhạy cảm của các công ty Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 2001-2003 được
ước tính bằng cách tiếp cận thị trường vốn. Kết quả cho thấy rằng quy mô các công
ty và mức độ hoạt động quốc tế có ý nghĩa làm giảm độ nhạy cảm. Mức độ hoạt
động quốc tế được tính bằng doanh thu xuất khẩu trên tổng doanh thu và chi phí
nhập khẩu trên tổng chi phí. Thêm vào đó, các công ty được xem là xuất khẩu ròng

hay nhập khẩu ròng có độ nhạy cảm đáng kể với những thay đổi trong tỷ giá. Phát
hiện này có thể chỉ ra sự khác biệt trong cấu trúc ngành công nghiệp mà các nhà
xuất nhập khẩu phải đối mặt. Mặc dù tác giả không tìm thấy biến phòng ngừa như là
một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến độ nhạy cảm, nhưng nó lại làm tăng khả
năng có độ nhạy cảm đáng kể đối với những biến động tỷ giá.
Kathryn M.E. Dominguez và Linda L. Tesar (2006) cũng xem xét mối quan hệ giữa
rủi ro tỷ giá và tỷ suất sinh lợi của các công ty bằng cách sử dụng mẫu các công ty
phi tài chính ở các thị trường mới nổi gồm 8 nước gồm Chile, Pháp, Nhật Bản, Anh
Ý, Netherland, Đức và Thái Lan và sử dụng mô hình 2 nhân tố để đo lường độ nhạy
cảm. Tác giả nhận thấy độ nhạy cảm tương quan với quy mô doanh nghiệp, thực
trạng các công ty đa quốc gia, doanh số bằng ngoại tệ, tài sản nước ngoài, khả năng
cạnh tranh và giao thương ở cấp độ ngành công nghiệp. Năm trong số 8 quốc gia
Trang 14

trong mẫu của tác giả thì có hơn 20% doanh nghiệp có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ
giá theo tuần và độ nhạy theo ngành công nghiệp nói chung là cao hơn nhiều với
hơn 40% các ngành công nghiệp nhạy cảm ở Đức, Nhật Bản, Hà Lan và UK. Ngoài
ra độ nhạy cảm là không đồng nhất giữa các quốc gia trong mẫu về cả sự thay đổi
theo hướng ảnh hưởng là đồng biến hay nghịch biến và về độ lớn của độ nhạy cảm.
Ở bước hồi quy thứ 2 của tác giả cũng xác định rằng độ nhạy cảm phổ biến hơn đối
với các công ty nhỏ (chứ không phải là các công ty có quy mô lớn hay trung bình)
và tình hình tham gia vào các hoạt động quốc tế (được đo lường bằng tình trạng
quốc gia, việc nắm giữ các tài sản quốc tế và doanh thu bằng ngoại tệ).
Nhiều nghiên cứu gần đây lại cho thấy độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá không ổn
định theo thời gian trong thời kỳ đồng tiền được định giá cao hoặc định giá thấp.
Tuy nhiên, trong các nghiên cứu gần đây đã cho phép những biến động thời gian
trong việc định giá rủi ro tỷ giá đã tìm thấy như Dumas và Solnik (1995); De Santis
và Gerard (1998). Gregory Koutmos và Anna D Martin (2006) đã sử dụng danh
mục đầu tư theo quy mô để so sánh với các kết quả của Koutmos và Martin (2003a).
Tác giả thấy rằng độ nhạy cảm dựa trên danh mục đầu tư theo quy mô và theo

ngành biến đổi theo thời gian khác nhau. Hơn nữa, kết quả cho thấy rằng những
biến đổi của độ nhạy cảm trong các khoảng thời gian khác nhau là nhỏ hơn đối với
các công ty lớn, các công ty công nghiệp (các công ty công nghệ) và ngược lại.
Để nghiên cứu sâu hơn về việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá ở khu vực Euro khi tỷ giá
của đồng Euro với đô la Mỹ tăng mức kỷ lục vào giữa năm 2007, Björn Döhring
(2008) đã cho thấy rõ hơn về việc sử dụng phương thức thanh toán bằng đồng nội tệ
và các biện pháp phòng ngừa giúp giảm thiểu tối đã thiệt hại do các cú sốc tỷ giá
mang đến. Ở đây tác giả cho rằng rủi ro đối với dòng tiền trong tương lai cũng như
các tài sản và nợ nước ngoài có thể dễ dàng được kiểm soát khi các nhà quản lý biết
cách phòng ngừa một cách tối ưu. Tuy nhiên rủi ro về kinh tế lại không dễ dàng để
quản lý như vậy, nó là rủi ro mang tính cạnh tranh toàn cầu, chính vì thế chỉ cần
một cú sốc trong tỷ giá có thể làm xáo trộn môi trường cạnh tranh giữa các nước.
Dựa trên dữ liệu là việc thanh toán các hoá đơn xuất khẩu ở khu vực Euro và các dữ
Trang 15

liệu về cách thức sử dụng các công cụ phòng ngừa chủ yếu tập trung ở một số công
ty Mỹ và một số ít các công ty trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu. Một điểm
mới trong nghiên cứu của tác giả là việc khảo sát các chiến lược và kỹ thuật phòng
ngừa của các tập đoàn trong khu vực đồng Euro. Tác giả cho rắng các nhà xuất khẩu
trong khu vực đồng Euro có các phương tiện để hạn chế tác động xấu của việc định
giá cao đồng Euro. Kết quả thu được tương phản phần nào với các nghiên cứu trước
đây ở Mỹ vì khu vực Euro là khu vực có nền kinh tế mở do đó dễ bị biến động với
những rủi ro tỷ giá hơn là Mỹ. Gần 50% việc xuất khẩu từ Châu Âu sang các nước
đều được thanh toán bằng đồng Euro từ đó lựa chọn tối ưu trong việc sử dụng đồng
tiền trong thanh toán được xem là rất có hiệu quả trong tình hình kinh tế Châu Âu
lúc đó.
Các nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu những tác động đáng kể của các cú sốc tỷ
giá đến dòng tiền của doanh nghiệp, doanh số bán hàng, thị phần của công ty trong
thị trường sản phẩm như Hung (1992); Williamson (2001) hay các nghiên cứu bằng
mô hình lý thuyết như Bodnar, Dumas, và Marston (2002) đã dự đoán rằng các

công ty cần phải có độ nhạy cảm đáng kể, tuy nhiên các nghiên cứu thực nghiệm lại
chứng minh mối liên hệ rất thấp giữa những thay đổi trong tỷ giá với tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán. Và Söhnke M. Bartram, Gregory W. Brown, Bernadette A.
Minton (2009) đã tiến hành nghiên cứu để kiểm tra sự khác biệt giữa các dự đoán lý
thuyết và các quan sát thực nghiệm để xem xét độ nhạy cảm trên toàn cầu. Đây là
một nghiên cứu quan trọng vì nó đóng góp rất nhiều cho các nghiên cứu trước đây.
Thứ nhất, nhóm tác giả đã có một hướng tiếp cận toàn diện hơn để nghiên cứu về độ
nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá bằng cách sử dụng một mô hình áp dụng cho tất cả
các công ty toàn cầu trong một thị trường cạnh tranh không hoàn hảo. Thứ hai, mẫu
các công ty sử dụng công cụ quản lý rủi ro tài chính của nhóm tác giả là một mẫu
lớn nhất từ trước đến thời điểm nghiên cứu. Cuối cùng nhóm tác giả đã làm sáng tỏ
được mối liên hệ giữa các nghiên cứu mang tính lý thuyết và các nghiên cứu mang
tính thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Nhóm tác giả đã phân tích
xem các công ty làm thế nào kết hợp ba cơ chế khác nhau trong việc điều hành để
Trang 16

làm giảm rủi ro tỷ giá. Kết quả là việc dẫn truyền tỷ giá và hoạt động phòng ngừa
đã làm giảm từ 10-15% độ nhạy cảm. Việc quản lý rủi ro tài chính đã làm giảm
37% đến 43% độ nhạy cảm. Nhìn chung, thông qua ba cơ chế điều hành trên, các
công ty đã làm giảm khoảng 70% độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá.
Có rất ít các ngiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở các nước
thuộc khu vực Mỹ Latinh, thì trong một nghiên cứu của Erwin Hansen S và Stuart
Hyde (2010) đã đưa ra các bằng chứng về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá bằng
cách sử một mẫu các công ty phi tài chính ở Chi lê. Các tác giả nhận định rằng độ
nhạy cảm của tỷ giá phụ thuộc vào mức độ nợ bằng ngoại tệ và tài sản bằng ngoại
tệ. Trong khi phạm vi, mức độ xuất khẩu hay nhập khẩu lại không giải thích được
độ nhạy cảm này. Các công ty Chile cố gắng phòng ngừa thông qua điều chỉnh thu
nhập và tài sản bằng ngoại tệ với nợ bằng ngoại tê. Ngoài ra, các công ty còn sử
dụng nợ và tính thanh khoản để làm giảm độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hơn là
sử bất kỳ công cụ phái sinh nào. Hầu hết các độ nhạy cảm trong mẫu đều mang dấu

âm, có nghĩa là các công ty Chile đang chịu ảnh hưởng bởi quá trình phá giá đồng
nội tệ. Điều này là phù hợp với các kết quả báo cáo của Dominguez và Tesar (2006)
nhưng trái ngược với báo cáo của Doidge et al. (2006) là phần lớn các độ nhạy cảm
là dương và độ nhạy cảm thấp Chue và Cook (2003). Các kết quả cho thấy, các
công ty có độ nhạy cảm cao hoạt động hiệu quả hơn các công ty có độ nhạy cảm
thấp trong suốt thời kỳ đồng nội tệ được định giá thấp khoảng 2-3% mỗi tháng và
ngược lại.
Không giống như các nghiên cứu trước đây về rủi ro tỷ giá chủ yếu tập trung vào
các công ty đa quốc gia. Bài nghiên cứu của hai tác giả Rai Aggarwal và Joel T.
Harper (2010) lại nghiên cứu ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá đối với các công ty nội
địa. Bằng việc sử dụng lần lượt từng mô hình một nhân tố, hai nhân tố và mô hình 3
nhân tố Fama-French cùng với việc thêm vào các biến tiền tệ như rỗ tiền tệ,
Mark/Euro, Japanese yen, Canadian đô la tác giả đã ước lượng độ nhạy cảm đối với
rủi ro tỷ giá của các công ty nội địa, phi tài chính của Mỹ trong khoảng thời gian từ
tháng 1/1990 đến tháng 12/2003. Dữ liệu được thu thập theo phạm vi 1, 3 và 12
Trang 17

tháng. Đây được xem là bài nghiên cứu đầu tiên sử dụng một mẫu nghiên cứu như
thế này. Các kết quả thu được đã cho thấy các công ty nội địa cũng giống như các
công ty đa quốc gia đều chịu ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá. Điều này có thể được lý
giải rằng, các công ty này phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ việc thương mại
hoá toàn cầu ở Mỹ, các nhà cung ứng hoặc các đối thủ cạnh tranh và bởi vì lãi suất
cũng như các yếu tố vĩ mô khác cũng liên quan đến việc thay đổi tỷ giá. Hơn thế
nữa, số lượng các công ty nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá càng gia tăng khi tác giả
mở rộng phạm vi nghiên cứu. Tác giả cũng chứng tỏ rằng, độ nhạy cảm của các
công ty nội địa tỷ lệ nghịch với quy mô công ty, tương quan dương với chi phí
nghiên cứu và phát triển cũng như đòn bẩy tài chính và giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, tương quan âm với các chỉ tiêu như doanh thu trên tổng tài sản, tài sản vô
hình trên tổng tài sản và mức độ tập trung ngành công nghiệp. Đây là một bài
nghiên cứu có ý nghĩa rất lớn đối với việc hoạch định chính sách và phòng ngừa rủi

ro của các công ty nội địa.