KIỂM ĐỊNH THỰC TẾ CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

- i -
TÓM TẮT CÔNG TRÌNH


1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu
tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu
dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của
việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì
theo một phương thức bị động. Vì thế nhóm nghiên cứu thực hiện đề tài “Tác động
của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam
trong giai đoạn 2007-2012” để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá
trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
 Nhận biết các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam
 Kiểm định sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp
 Xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp
 Đưa ra các khuyến nghị giúp doanh nghiệp điều chỉnh mức lợi nhuận giữ lại tối
ưu nhằm làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
 Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và
Pedro M. (2010) và sử dụng phương pháp luận của Harford (1999), Dittmar và
Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu tiến hành phân tích các
nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Việt Nam
bằng hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect), sau đó dùng phương pháp
- ii -
hồi quy GMM sai phân bậc nhất để phân tích tác động của việc giữ lại lợi
nhuận đến giá trị doanh nghiệp.

 Nguồn số liệu dự kiến: trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng dữ liệu dạng
bảng theo năm của 100 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2007-2012.
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Phần 1 trình bày các lý thuyết tổng quan.
Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề nghiên cứu.
Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu.
Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được.
Phần 5 chốt lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị.
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài đóng góp vào nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận
và mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp, từ đó rút ra các kết
luận và các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
Việt Nam.
6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Các nghiên cứu sau này có thể xem xét và đưa vào các nhân tố phù hợp hơn đặc
trưng riêng của thị trường Việt Nam, và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện cho
các nhân tố đã được xem xét trong bài nghiên cứu này. Ngoài ra, việc mở rộng
nghiên cứu các công ty tài chính cũng là một đề tài khá thú vị và đáng xem xét.
- iii -

MỤC LỤC CÔNG TRÌNH


TÓM TẮT CÔNG TRÌNH i

1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI i

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU i

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU i

4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ii

5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ii

6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ii

MỤC LỤC CÔNG TRÌNH iii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH vi

ĐẶT VẤN ĐỀ 1

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 4

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4

1.1. Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận 5

1.1.1. Lý thuyết đánh đổi 5

1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng 5

1.1.3. Lý thuyết đại diện 5

1.1.3.1. Giả thuyết dòng tiền tự do 7

1.1.3.2. Giả thuyết giảm thiểu rủi ro 8

1.2. Các động cơ giữ lại lợi nhuận 8

- iv -
1.2.1. Động cơ giao dịch 8

1.2.2. Động cơ phòng ngừa 9

1.2.3. Động cơ về thuế 10

1.3. Lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính 11

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1. Mô hình nghiên cứu 20

3.1.1. Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận 20

3.1.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 23

3.2. Dữ liệu 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 31

4.1. Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận 32

4.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 35

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 41

5.1. Kết luận 41

5.2. Khuyến nghị 42

5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu 45

5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo 45

PHỤ LỤC 46

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

- v -

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
Từ viết đầy đủ bằng
tiếng Anh
Từ viết đầy đủ bằng
tiếng Việt
HOSE Ho Chi Minh Stock
Exchange
Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh

HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội
GMM Generalized Method of
Moments
Phương Pháp Tổng Quát
Hóa Thời Điểm
- vi -
DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với việc giữ lại lợi nhuận…………23
Bảng 2: Thống kê mô tả………………………………………………………… 29
Bảng 3: Ma trận tương quan………………………………………………………30
Bảng 4: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận………32
Bảng 5: Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc giữ lại lợi nhuận…34
Bảng 6: Kết quả hồi quy giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp……35
Bảng 7: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị
doanh nghiệp (I)………………………………………………………………… 38
Bảng 8: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị
doanh nghiệp (II)………………………………………………………………….39
Bảng 9: Định nghĩa và tính toán các biến……………………………………… 51

DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH
Hình 1: Trung bình biến CASH qua các năm…………………………………….52
- 1 -
ĐẶT VẤN ĐỀ
Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu
tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu
dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của
việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì

theo một phương thức bị động. Vì thế bài nghiên cứu này được thực hiện để xem
xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị của các công ty cổ phần ở Việt
Nam.
Mối quan tâm đặc biệt này được thúc đẩy bởi vì các doanh nghiệp nắm giữ một
lượng tiền mặt đáng kể trên báo cáo tài chính. Chẳng hạn, Dittmar và Marth-Smith
(2007) phát biểu rằng trong năm 2003, tổng lượng tiền mặt và chứng khoán thương
mại của các công ty được giao dịch rộng rãi ở Mỹ lớn hơn 13% tổng lượng tài sản
của chúng. Ngoài ra theo Bates, Kahle và Stulz (2006), trung bình tỷ số tiền mặt
trên tổng tài sản của các công ty ở Mỹ tăng khoảng 0.45% mỗi năm trong giai
đoạn 1980-2004. Riêng trong mẫu nghiên cứu của đề tài này, các công ty niêm yết
ở Việt Nam tính bình quân nắm giữ tiền mặt hơn 11% tổng tài sản trong giai đoạn
2007-2012. Do đó, vấn đề đặt ra là tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ quá nhiều
tiền mặt như vậy? Các nhân tố nào đã tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của
doanh nghiệp? Và liệu có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp hay không?
Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề này như các nghiên cứu
của Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson
(1999); Ozkan A và Ozkan N (2004); Ferreira và Vilela (2004); Garcia-Teruel và
Martinez-Solano (2008). Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự
tồn tại của một mức tiền mặt mục tiêu và các quyết định về tiền mặt tuân theo một
mô hình hiệu chỉnh từng phần, trong đó lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp được
điều chỉnh định kỳ theo mức mục tiêu. Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử
dụng ba lý thuyết chính để giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý
thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về vấn đề đại diện. Đầu
- 2 -
tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là sự đánh đổi
giữa chi phí và lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận; thứ hai, lý thuyết trật tự phân
hạng cho rằng hệ thống thứ bậc tài trợ xếp hạng lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ
đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần; và thứ ba, lý thuyết đại diện
cho rằng mức độ tiền mặt trong một doanh nghiệp đến từ sự bảo thủ của nhà quản

trị, qua đó các nhà quản trị bảo thủ thích tích lũy tiền mặt khi thiếu vắng các cơ hội
đầu tư hơn là chi trả lại cho các cổ đông. Gần đây hơn, một số nghiên cứu cố gắng
giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách nghiên cứu các nhân tố tác động đến
việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp như các nghiên cứu của Hofmann (2006);
Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009); Megginson và Wei (2010); Kim J., Kim
H. và Woods (2011); Rizwan và Javed (2011); Ogundipe L., Ogundipe S., và Ajao
(2012).
Việc giữ lại lợi nhuận có cả hai mặt lợi ích và chi phí, do đó có thể có một mức tối
ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Lợi ích của lợi nhuận giữ lại xuất phát
từ một vài nguyên nhân như:
- Thứ nhất, đối với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp duy trì được tính thanh
khoản để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được.
- Thứ hai, đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận để đáp ứng các hoạt động
thường xuyên của doanh nghiệp.
- Thứ ba, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư
do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ
bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì
thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm
chi phí tài trợ bên ngoài.
- Thứ tư, đối với động cơ về thuế, các doanh nghiệp có thể thích giữ lại lợi nhuận
hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông để tránh phải nộp thuế trên cổ tức.
Ngược lại, việc giữ lại lợi nhuận cũng tạo ra các chi phí. Một mặt, nguồn dự trữ
tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện
giữa nhà quản trị và cổ đông. Dòng tiền tự do có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà
- 3 -
quản trị, thực hiện các hành động đi ngược lại ý muốn của cổ đông. Mặt khác, nắm
giữ tiền mặt hàm ý chi phí cơ hội, do tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể là nếu doanh
nghiệp từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi nhiều hơn để nắm giữ lượng
tiền mặt đó.
Vì vậy, mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi

phí và lợi ích. Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên.
Mặc dù có sự gia tăng số lượng nghiên cứu về việc giữ lại lợi nhuận của doanh
nghiệp nhưng tại Việt Nam, vấn đề này chưa thật sự được quan tâm. Do đó, bài
nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các vấn đề đã đặt ra ban đầu, xem xét
các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận và kiểm định thực nghiệm lý thuyết
vừa trình bày ở trên bằng cách chứng tỏ có sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối
ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Bên cạnh đó đề tài này cũng xem xét
tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp là như thế nào.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: Phần 1 trình bày các lý
thuyết tổng quan. Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề
nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ
liệu. Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Phần 5 chốt
lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị.
- 4 -

N
ỘI DUNG NGHI
ÊN C
ỨU


CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Trong chương này, bài nghiên cứu khái quát lên một cách nhìn
tổng quan nhất về các lý thuyết và các vấn đề liên quan đến việc
giữ lại lợi nhuận. Theo lý thuyết, khi thị trường vốn là hoàn hảo,
mức lợi nhuận giữ lại là không liên quan vì các doanh nghiệp có
thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Tuy nhiên, thực tế do có sự
tồn tại chi phí giao dịch, chi phí đại diện và bất cân xứng thông
tin, nên nói lợi nhuận giữ lại không tác động đến giá trị doanh

nghiệp là không đúng. Phần này bắt đầu bằng việc giải thích ba lý
thuyết chính về lợi nhuận giữ lại và các động cơ giữ lại lợi nhuận.
Cuối cùng thảo luận về mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và các
điều kiện tài chính.
- 5 -
1.1. Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận
Trong phần này, bài nghiên cứu giới thiệu ba lý thuyết chính thường được sử dụng
để giải thích việc giữ lại lợi nhuận: lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật
tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986).
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) về việc nắm giữ tiền mặt phát biểu rằng mức
tiền mặt nắm giữ tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của lợi nhuận giữ lại.
Lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm giảm độ nhạy cảm đối với rủi ro kiệt quệ tài
chính và không gây cản trở cho quyết định đầu tư, và tiền mặt làm giảm chi phí tài
trợ bên ngoài. Chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn
khi đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản (Ferreira và Vilela, 2004).
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) thừa nhận rằng cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp là kết quả trực tiếp được tạo nên từ khả năng sinh lợi,
nhu cầu đầu tư và chính sách chi trả của chính nó. Theo lý thuyết này, tiền mặt trở
nên sẵn có đối với một doanh nghiệp khi lợi nhuận vượt quá nhu cầu đầu tư. Nếu
tiền mặt sẵn có nhiều và doanh nghiệp tự tin về khả năng sinh lợi của các dự án
đầu tư, tiền mặt dư thừa có thể được chi trả dưới dạng cổ tức. Myers và Majluf
(1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu nhưng tiền mặt giữ vai trò như một
tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Lý thuyết trật tự phân hạng mô
tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài
gây ra như bất cân xứng thông tin và các vấn đề về phát tín hiệu. Trong hệ thống
này, tài trợ nội bộ như tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn
cổ phần ở vị trí sau cùng.
1.1.3. Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ
quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc
đó. Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám
đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải
- 6 -
đáp ứng các yêu cầu mà các cổ đông đề ra như: được đào tạo một cách chuyên
nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ
đông, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê
những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động
mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các
khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản
trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong
thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ
đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều
nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu,
gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – nhà quản trị của công ty lại có
những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các
lý do khiến cho các cổ đông không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất
sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không
đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho riêng họ, hay
thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ
có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi
nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong
lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong
công ty cổ phần. Nguyên nhân thứ hai phát sinh chi phí đại diện là sự tư lợi của
người đại diện.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không
hoàn hảo, người đại diện sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do cổ
đông gánh chịu. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản

thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng
thông tin (chẳng hạn nhà quản trị biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng
đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng
.Bằng chứng về sự tư lợi của nhà quản trị bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực
của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi
- 7 -
ro của họ, bằng cách đó các nhà quản trị không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua
các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư.
Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề xuất rằng những nhà quản trị bảo thủ khi
có ít các cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả lại cho cổ
đông. Các nhà quản trị tích lũy tiền mặt, gia tăng lượng tài sản kiểm soát dưới
quyền và gia tăng sự tùy ý của mình qua quyết định đầu tư, họ có thể thực hiện các
dự án đầu tư làm giảm giá trị cổ đông. Lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính
đối với vấn đề giữ lại lợi nhuận: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu
rủi ro.
1.1.3.1. Giả thuyết dòng tiền tự do
Theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc giữ lại lợi nhuận được xem như dòng tiền tự
do nhà quản trị có thể sử dụng để phục vụ cho ý muốn riêng của họ, dẫn đến mâu
thuẫn quyền lợi giữa nhà quản trị và cổ đông. Điều này đã tạo ra mối quan tâm lớn
cho giới nghiên cứu thực hiện kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do đối với việc
nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở
hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng
chứng thực nghiệm ủng hộ. Dittmar, Mahrt-Smith và Servae (2003) nghiên cứu
các doanh nghiệp ở 45 quốc gia và thấy rằng các doanh nghiệp ở quốc gia có sự
bảo vệ quyền lợi cổ đông kém hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.
Theo cùng tư tưởng và ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, Harford (1999) chứng tỏ
rằng nắm giữ tiền mặt vượt mức dễ dẫn đến việc thâu tóm giảm giá trị. Tuy nhiên,
ngược lại, Mikkelson và Partch (2003) lại cho rằng các doanh nghiệp với mức lợi
nhuận giữ lại cao không gây nên thành quả hoạt động thấp.
Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà

đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt. Mẫu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn
1988 đến 1999. Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận
thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền
mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ.

- 8 -
1.1.3.2. Giả thuyết giảm thiểu rủi ro
Còn giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc giữ lại lợi nhuận như là các đầu
tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ
tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ
các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro. Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết
giảm thiểu rủi ro của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của
CEO từ Executive Stock Options (ESO). Các động cơ rủi ro được xác định bằng
độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro
thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1.4%. Ngược lại với nghiên cứu của Tong
(2006), Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro
tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm
phòng ngừa. Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và
tốn kém hơn để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để
phục vụ cho nhu cầu trong tương lai.
1.2. Các động cơ giữ lại lợi nhuận
1.2.1. Động cơ giao dịch
Đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận nhằm để đáp ứng các hoạt động
thường xuyên của doanh nghiệp. Ngoài ra, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội
bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin
có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội
đầu tư có NPV dương. Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản
cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài.

Động cơ giao dịch được phát triển thành một mô hình đối với mức tiền mặt tối ưu
dựa trên chi phí giao dịch. Điều này được đề xuất lần đầu tiên bởi Baumol (1952),
và Miller và Orr (1966). Động cơ này giải thích rằng lợi ích chính của việc giữ lại
lợi nhuận là doanh nghiệp có thể giảm chi phí giao dịch bằng cách sử dụng tiền
mặt để chi trả cho các hoạt động. Theo chiều hướng này, các doanh nghiệp giữ lại
nhiều lợi nhuận khi chi phí giao dịch để chuyển đổi tài sản phi tiền mặt sang tiền
- 9 -
mặt cao hơn và giữ lại lợi nhuận ít hơn khi chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền
mặt là cao hơn.
1.2.2. Động cơ phòng ngừa
Theo động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp duy trì được tính thanh khoản để
phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được.
Kim, Mauer và Sherman (1998) nghiên cứu một mẫu gồm các doanh nghiệp ở Mỹ
và thấy rằng các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài cao, biến động lợi nhuận
lớn có khuynh hướng nắm giữ lượng lớn tiền mặt. Trong nghiên cứu này, họ phát
triển một mô hình mà trong đó mức lợi nhuận giữ lại tối ưu được mô tả là sự đánh
đổi giữa tỷ suất sinh lợi thấp của các tài sản có tính thanh khoản và lợi ích từ việc
tối thiểu hóa chi phí tài trợ bên ngoài.
Một mô hình khác về mức lợi nhuận giữ lại tối ưu cũng được phát triển bởi Opler
và các cộng sự (1999). Trong mô hình này, lợi nhuận giữ lại cho phép doanh
nghiệp giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức bằng cách nắm giữ đủ lượng tiền mặt.
Củng tư tưởng này, Almeida và các cộng sự (2004) nhận thấy rằng động cơ phòng
ngừa giữ vai trò chính đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính.
Để có thêm được cái nhìn rõ về động cơ phòng ngừa, Lins, Servaes và Tufano
(2010) thực hiện một nghiên cứu về tính thanh khoản bằng cách khảo sát các Giám
Đốc Tài Chính (CFO) của các doanh nghiệp ở 29 quốc gia khác nhau. Nghiên cứu
của họ khác với các nghiên cứu trước đây, bởi vì không giống như phần lớn các
nghiên cứu trước, nó không dựa trên báo cáo tài chính mà dựa trên các câu hỏi trực
tiếp đối với các CFO và điều này giúp nghiên cứu các phương diện về tính thanh
khoản mà việc sử dụng phân tích báo cáo tài chính khó có thể đạt được. Họ cũng

cố gắng liên kết mức độ nắm giữ các tài sản phi hoạt động với các nhân tố đặc
trưng cho từng quốc gia và từng doanh nghiệp. Khảo sát của họ cho thấy phần lớn
tiền mặt nắm giữ là dành cho mục đích hoạt động và do đó không thể phân loại là
tiền mặt vượt trội. Họ khẳng định rằng mặc dù tiền mặt nắm giữ khoảng 9% tổng
tài sản, phần tiền mặt không dành cho mục đích hoạt động chỉ có 40% lượng tiền
nắm giữ, do đó phản bác nhiều nghiên cứu khác rằng doanh nghiệp nắm giữ quá
nhiều tiền mặt. Cuối cùng, họ cũng phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt vượt mức
- 10 -
là một dạng bảo hiểm cho vấn đề kiệt quệ tài chính; các thảo luận của họ với các
CFO trên toàn thế giới cho thấy tiền mặt phi hoạt động được nắm giữ chủ yếu với
mục đích phòng ngừa, giống như một tấm chắn cho doanh nghiệp khỏi các vấn đề
thiếu hụt tiền mặt tiềm tàng.
Một nghiên cứu khác kiểm định động cơ phòng ngừa được thực hiện bởi Arena và
Julio (2010), họ cố gắng liên kết rủi ro tranh chấp với chính sách thanh khoản của
doanh nghiệp. Theo động cơ này, lợi nhuận giữ lại được xem như là một tấm đệm
phục vụ cho các nhu cầu tương lai. Trong tình huống này, các doanh nghiệp đối
mặt nhiều với rủi ro tranh chấp được xem là giữ lại lợi nhuận nhiều hơn đề phòng
cho các chi phí phát sinh trong tương lai. Họ cũng tìm thấy các bằng chứng mạnh
mẽ về hiệu ứng lây lan trong ngành: khi một doanh nghiệp bị vướng phải các vụ
kiện tranh chấp, các đối thủ cạnh tranh trong ngành sẽ chú ý gia tăng giữ lại lợi
nhuận để phòng ngừa cho rủi ro tranh chấp.
1.2.3. Động cơ về thuế
Mức lợi nhuận giữ lại có thể được giải thích bằng các động cơ về thuế. Động cơ về
thuế được nghiên cứu bởi Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007), họ đưa ra giả
thuyết cho rằng mức độ thanh khoản trong một doanh nghiệp một phần là do các
động cơ về thuế đối với các công ty đa quốc gia ở Mỹ. Giả thuyết này được thúc
đẩy vì Mỹ đánh thuế trên thu nhập nước ngoài đối với các công ty này, nhưng các
công ty có quyền trì hoãn nộp thuế cho đến khi thu nhập được chuyển về nước.
Chính vì điều luật này, các công ty đa quốc gia Mỹ có lý do để giữ lại lợi nhuận
dưới dạng tiền mặt khi thiếu các cơ hội đầu tư hấp dẫn. Các tác giả nhận thấy các

doanh nghiệp chịu thuế cao hơn khi chuyển thu nhập về nước nắm giữ tiền mặt
nhiều hơn. Họ cũng thấy rằng các doanh nghiệp chịu gánh nặng thuế chuyển lợi
nhuận về nước trên mức trung bình nắm giữ 47% tiền mặt ở nước ngoài trong khi
các doanh nghiệp chịu gánh nặng thuế chuyển lợi nhuận về nước dưới mức trung
bình nắm giữ chỉ có 26% tiền mặt ở nước ngoài. Cuối cùng, các tác giả cũng thấy
rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính ít có khuynh hướng có động cơ
về thuế để nắm giữ tiền mặt ở nước ngoài.
- 11 -
Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng có thể lo lắng về vấn đề đánh thuế trên cổ tức hai
lần. Khi tiền được chuyển từ doanh nghiệp cho cổ đông dưới dạng cổ tức, thu nhập
bị đánh thuế hai lần: đầu tiên, khi các doanh nghiệp chi trả thuế thu nhập và thứ
hai, khi lợi nhuận sau thuế được phân phối cho cổ đông, họ lại phải chịu thuế đánh
trên cổ tức. Để tránh các khoản thuế tăng thêm này, các doanh nghiệp có thể thích
giữ lại lợi nhuận hơn là chi trả nó cho cổ đông.
1.3. Lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính
Nhiều nghiên cứu cũng tiến hành xem xét mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận
và các điều kiện tài chính. Custodio, Ferreira và Raposo (2005) liên hệ việc giữ lại
lợi nhuận với các điều kiện kinh tế vĩ mô và các đặc điểm của doanh nghiệp. Họ cố
gắng xem xét xem liệu có sự khác nhau nào về mức tiền mặt giữa các doanh
nghiệp bị hạn chế và không hạn chế về mặt tài chính, với dự kiến rằng các doanh
nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính tích lũy tiền mặt trong thời gian kinh tế vĩ mô
gặp khó khăn. Họ nghiên cứu mẫu gồm các doanh nghiệp Mỹ đối với thời kì 1972-
2002. Kết quả của họ ủng hộ lý thuyết đánh đổi, động cơ phòng ngừa và lý thuyết
trật tự phân hạng về việc giữ lại lợi nhuận. Họ thấy rằng các doanh nghiệp bị hạn
chế về mặt tài chính với nhiều sự thay thế tiền mặt hơn, chi trả cổ tức nhiều hơn và
biến động dòng tiền lớn hơn thì giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Kết quả cũng cho thấy
các doanh nghiệp hạn chế tài chính nắm giữ nhiều tiền mặt trong giai đoạn kinh tế
bất ổn bởi vì rất khó khăn để tiếp cận thị trường vốn trong những điều kiện như thế
này. Ngoài ra, trong giai đoạn suy thoái, chi phí chuyển đổi tài sản phi tiền mặt
thành tiền mặt cũng rất cao, phù hợp với động cơ phòng ngừa và lý thuyết trật tự

phân hạng.
Baum, Caglayan, Ozkan và Talavera (2006) nghiên cứu tác động của biến động
kinh tế vĩ mô đến việc giữ lại lợi nhuận. Họ thấy rằng khi các điều kiện kinh tế vĩ
mô biến động, các nhà quản trị bảo thủ hơn và do đó làm tăng tính thanh khoản
của doanh nghiệp. Do đó, họ mô tả một mối tương quan ngược chiều giữa biến
động kinh tế và mức thanh khoản.
Lee và Song (2007) phát biểu rằng sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, giữa
những năm 1997 và 1998, lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp Đông Á tăng lên
- 12 -
đáng kể trong khi tỷ số nợ giảm đi. Các tác giả nghiên cứu một mẫu gồm các
doanh nghiệp châu Á từ các quốc gia như Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc,
Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan giữa những năm 1991 và 2005 để giải
thích tại sao các doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giữ lại sau khủng hoảng châu Á.
Với mục đích này, Lee và Song (2007) nghiên cứu chính sách lợi nhuận của các
doanh nghiệp trong mẫu trước và sau khủng hoảng đối với các nhân tố kinh tế vĩ
mô. Họ thấy rằng có mối tương quan giữa độ nhạy cảm của doanh nghiệp đối với
rủi ro dòng tiền cũng như biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán sau khủng hoảng.
Nghiên cứu của họ cho thấy lợi nhuận giữ lại gia tăng có mối liên quan với độ
nhạy cảm của dòng tiền mà họ chứng tỏ rằng phù hợp với động cơ phòng ngừa.

- 13 -
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY


Trong thế giới hoàn hảo của Miller và Modigillani, các quyết định tài chính sẽ
không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Trong tình huống lý thuyết này, tài trợ
bên ngoài có thể luôn luôn không có vấn đề. Việc nắm giữ các tài sản có tính thanh
khoản sẽ không liên quan và các quyết định đầu tư dựa trên các tài sản có tính
thanh khoản sẽ không làm tác động tới giá trị của cố đông (Opler, Pinkowitz, Stulz
và Williamson, 2001). Tuy nhiên, trong thực tế, cho rằng tiền mặt không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp là không đúng. Việc tồn tại các bất hoàn hảo của thị
trường như sự bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện, chi phí giao dịch và chi phí
kiệt quệ tài chính khiến cho các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt và hàm ý rằng có
thể tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm cân bằng chi phí và lợi ích, và làm
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Opler và các cộng sự, 1999). Về mặt lợi ích, các
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận nhằm duy trì được tính thanh khoản để phản
ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được và để đáp ứng các hoạt
động thường xuyên của doanh nghiệp. Hơn nữa, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi
nhuận để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông
tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ
hội đầu tư có NPV dương (Myers, 1984). Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản
có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài. Ngoài ra,
tính thanh khoản làm giảm khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu
các hoạt động của doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản

thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang, 2006).
Ngược lại, việc giữ lại lợi nhuận cũng tạo ra các chi phí. Một mặt, nguồn dự trữ
tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện
giữa nhà quản trị và cổ đông. Dòng tiền tự do có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà
quản trị, thực hiện các hành động đi ngược lại ý muốn của cổ đông. Mặt khác, nắm
giữ tiền mặt hàm ý chi phí cơ hội, do tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể là nếu doanh
nghiệp từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi nhiều hơn để nắm giữ lượng
- 14 -
tiền mặt đó. Vì vậy trong các nghiên cứu tài chính có hai quan điểm về số dư tiền
mặt. Myers và Majluf (1984) tranh luận rằng các doanh nghiệp nắm giữ một lượng
lớn tiền mặt để tránh phải huy động vốn bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra sự linh
hoạt tài chính nhưng lại không phải gánh chịu chi phí đại diện. Trong khi đó,
Jensen (1986) đề xuất rằng doanh nghiệp chỉ nên nắm giữ một số dư tiền mặt tối
thiểu bởi vì lượng tiền mặt dư thừa quá mức sẽ làm gánh chịu chi phí đại diện
nhưng không cung cấp một lợi ích từ linh hoạt tài chính nào. Với lý do này,
DeAngelo (2007) cho thấy rằng số dư tiền mặt đều tạo ra sự linh hoạt tài chính và
làm gánh chịu chi phí đại diện, và do đó tích lũy tiền mặt sẽ không còn mang lại
lợi ích nữa, nhà đầu tư sẽ gây áp lực lên doanh nghiệp để giới hạn số dư tiền mặt
nhằm giảm bớt chi phí đại diện và cũng khuyến khích nhà quản trị duy trì một
“tấm đệm” tiền mặt một cách hiệu quả để tài trợ cho các nhu cầu vốn không dự
đoán trước được có thể phát sinh.
Một số nghiên cứu gần đây cố gắng giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách
nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp.
Ferreira và Vilela (2004) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi
nhuận của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp ở 12 quốc
gia trong Liên Minh Kinh Tế và Tiền Tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000. Kết
quả của họ cho thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận chịu tác động tích cực bởi cơ hội
đầu tư và dòng tiền, và chịu tác động tiêu cực bởi tài sản có tính thanh khoản, đòn
bẩy và quy mô doanh nghiệp. Ngoài ra, khoản nợ ngân hàng và tiền mặt nắm giữ
có mối tương quan âm, điều này ủng hộ giả thuyết rằng mối quan hệ tốt với ngân

hàng cho phép doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận ít hơn. Ferreira và Vilela cũng thấy
rằng sự phát triển của thị trường vốn tương quan âm với mức độ tiền mặt nắm giữ.
Hofmann (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp phi tài chính ở New Zealand và
thấy rằng các nhân tố chính tác động đến lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp là cơ
hội tăng trưởng, độ biến động dòng tiền, đòn bẩy, chi trả cổ tức và sự sẵn có các tài
sản thanh khoản thay thế. Cơ hội tăng trưởng và biến động dòng tiền tương quan
dương với việc giữ lại lợi nhuận trong khi các nhân tố khác tương quan âm.
- 15 -
Saddour (2006) sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở
Pháp trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ
lại lợi nhuận. Ông thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng nắm giữ mức tiền mặt
nhiều hơn các doanh nghiệp trưởng thành. Đối với các doanh nghiệp tăng trưởng,
ông nhận thấy có một mối tương quan âm giữa tiền mặt và các đặc điểm của doanh
nghiệp như quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Mức độ lợi giữ
lại lợi nhuận ở các doanh nghiệp trưởng thành gia tăng cùng với quy mô, mức độ
đầu tư, chi trả cổ tức và giảm cùng với mức tín nhiệm thương mại và chi đầu tư
phát triển.
Afza và Adnan (2007) cũng nghiên cứu vấn đề này nhưng tập trung vào các doanh
nghiệp phi tài chính ở Pakistan trong giai đoạn 1998-2005. Họ tìm thấy mối tương
quan ngược chiều giữa lợi nhuận giữ lại và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, cổ tức. Bên cạnh đó quy mô doanh nghiệp,
dòng tiền lại có mối tương quan thuận chiều với lợi nhuận giữ lại.
Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009) sử dụng một mẫu gồm 1114 quan sát đối
với 194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 1998-2006.
Thông qua phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), họ
thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận của REITs tương quan ngược chiều với các nguồn
quỹ từ hoạt động và đòn bẩy, và tương quan thuận chiều với chi phí tài trợ bên
ngoài và cơ hội tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu của họ hàm ý rằng các nhà quản
trị của REIT thích nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện, bằng
cách ấy gia tăng sự minh bạch và giảm chi phí tài trợ bên ngoài trong tương lai.

Megginson và Wei (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi
nhuận và giá trị của tiền mặt đối với các doanh nghiệp ở Trung Quốc từ 2003 đến
2007. Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng
cao, khả năng sinh lợi cao hơn, và nhỏ hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Các khoản
nợ và vốn luân chuyển ròng tương quan âm với tiền mặt nắm giữ, trong khi sở hữu
nhà nước tương quan dương.
Kim J., Kim H. và Woods (2011) nghiên cứu một mẫu dữ liệu bảng gồm 125
doanh nghiệp niêm yết kinh doanh nhà hàng ở Mỹ trong giai đoạn 1997 đến 2008
- 16 -
và thấy rằng các doanh nghiệp với các cơ hội đầu tư lớn hơn có khuynh hướng giữ
lại lợi nhuận nhiều hơn. Các doanh nghiệp lớn hơn, nắm giữ nhiều tài sản thanh
khoản khác ngoài tiền mặt hơn, chi tiêu vốn nhiều hơn và chi trả cổ tức nhiều hơn
thì nắm giữ ít tiền mặt hơn. Kim và các cộng sự (2011) phát biểu rằng cả hai động
lực giao dịch và phòng ngừa giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích các nhân
tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp kinh doanh nhà
hàng.
Cũng đi theo hướng nghiên cứu này, Rizwan và Javed (2011) thu thập dữ liệu gồm
300 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) ở Pakistan
trong giai đoạn 1998 đến 2007. Các tác giả đã nhận thấy rằng lợi nhuận giữ lại gia
tăng khi gia tăng dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bên cạnh
đó, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy tương quan âm với lợi nhuận giữ lại.
Tương đồng với các nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Afza và Adnan
(2007), và Alam (2011), sử dụng mẫu gồm 54 doanh nghiệp niêm yết ở thị trường
chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 1995-2010, Ogundipe L., Ogundipe S., và
Ajao (2012) thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận có mối tương quan dương với dòng
tiền, đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi trên tài sản. Ngoài ra, họ cũng nhận thấy có một
mối tương quan âm giữa vốn luân chuyển ròng và việc nắm giữ tiền mặt, điều này
hàm ý rằng các doanh nghiệp có lượng vốn luân chuyển ròng lớn sẽ giữ lại lợi
nhuận ít hơn.
Tóm lại, các nghiên cứu trên cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ

sách, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, nợ ngân hàng, đòn bẩy, quy mô doanh
nghiệp, đầu tư là các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp.
Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào được thực hiện ở Việt Nam về vấn đề trên, do
đó tiếp nối những nghiên cứu đó, bài nghiên cứu này cũng tiến hành kiểm định các
nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Mặc dù có sự gia tăng số lượng nghiên cứu về việc giữ lại lợi nhuận của doanh
nghiệp, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu thực sự tập trung vào tác động trực tiếp
của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp. Chỉ mới có những nghiên cứu
phân tích giá trị của tiền mặt nắm giữ từ nhiều góc độ khác nhau. Một cách cụ thể,
- 17 -
Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) ước tính giá trị biên của tiền mặt và nhận
thấy rằng mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp yếu hơn
nhiều ở những quốc gia có sự bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư kém. Dittmar và Marth-
Smith (2007) nghiên cứu làm thế nào hệ thống quản trị doanh nghiệp tác động đến
giá trị doanh nghiệp bằng cách so sánh giá trị của việc nắm giữ tiền mặt trong các
doanh nghiệp quản trị tốt và các doanh nghiệp quản trị kém. Một số nghiên cứu
khác cũng xem xét quan hệ của giá trị tiền mặt đối với các cơ hội đầu tư của doanh
nghiệp (Pinkowitz và Williamson, 2007) hoặc đối với các chính sách tài chính của
doanh nghiệp (Faulkender và Wang, 2006). Kết quả cho thấy giá trị biên của tiền
mặt giảm khi nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn, đòn bẩy cao hơn và tiếp cận với thị
trường vốn tốt hơn. Gần đây hơn, Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2009) đã
nghiên cứu về giá trị biên của tiền mặt trong mối quan hệ với vấn đề bất cân xứng
thông tin thay đổi theo thời gian và đặc thù với doanh nghiệp, và chỉ ra rằng vấn đề
bất cân xứng thông tin làm giảm giá trị biên của tiền mặt. Bên cạnh đó, Tong
(2009) nghiên cứu tác động của đa dạng hóa đến giá trị của việc nắm giữ tiền mặt,
bằng cách sử dụng phương pháp luận của Faulkender và Wang (2006) để đo lường
giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt. Trong bài nghiên cứu đó, giá trị biên của
một đôla trong các doanh nghiệp đa dạng hóa thấp hơn các doanh nghiệp chỉ có
một phân khúc kinh doanh, hàm ý rằng việc đa dạng hóa làm giảm giá trị biên của
việc nắm giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện.

Tuy nhiên, không có nghiên cứu nào ở trên cho thấy việc giữ lại lợi nhuận tác
động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Để giải quyết vấn đề đó, bài
nghiên cứu này tiến hành trả lời câu hỏi: Liệu có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu
làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không? Căn cứ vào động lực giao dịch và
động lực phòng ngừa, lợi nhuận giữ lại có lợi đối với doanh nghiệp. Ngược lại, lý
thuyết dòng tiền tự do cho rằng giữ lại lợi nhuận gây ra bất lợi cho doanh nghiệp,
vì nắm giữ tiền mặt hàm ý chi phí đại diện (bởi vì nhà quản trị kiểm soát một
lượng tiền mặt lớn và họ có nhiều quyền lực hơn). Do đó nghiên cứu kiểm định hai
tác động khác nhau của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp. Một mặt, ở
mức lợi nhuận giữ lại thấp hơn, các động lực giao dịch và phòng ngừa sẽ chiếm ưu
thế, và do đó gia tăng sự gia tăng mức lợi nhuận giữ lại sẽ làm gia tăng giá trị
- 18 -
doanh nghiệp. Mặt khác, ở mức lợi nhuận giữ lại cao, dòng tiền tự do và chi phí cơ
hội sẽ nổi trội hơn, và do đó gia tăng mức lợi nhuận giữ lại sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp. Như vậy, mức lợi nhuận giữ lại tối ưu được xác định khi lợi ích và
chi phí cân bằng. Dựa trên nghiên cứu của Chistina M. và các cộng sự (2010), bài
nghiên cứu dự kiến một mối quan hệ phi tuyến (lõm) giữa lợi nhuận giữ lại và giá
trị doanh nghiệp. Điểm đảo chiều sẽ là giá trị tối đa của doanh nghiệp. Nếu mối
quan hệ lõm được xác nhận chứng tỏ sự tồn tại mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, bài
nghiên cứu tiếp tục cố gắng giải quyết vấn đề tiếp theo: giá trị doanh nghiệp có
giảm nếu lượng lợi nhuận giữ lại dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu, cả cao hơn và
thấp hơn? Theo phương pháp nghiên cứu của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-
Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu sử dụng một mô hình nhằm xác định
các phần dư từ hồi quy fixed-effect đo lường cho độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ
lại tối ưu để trả lời câu hỏi đó. Để tăng tính vững chắc của kết quả, bài nghiên cứu
này sử dụng 2 biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
Một cách tóm tắt lại, từ những vấn đề đã trình bày ở trên, bài nghiên cứu này lần
lượt tiến hành trả lời các câu hỏi như sau:
+ Các nhân tố nào tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam?

+ Liệu có tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp hay không?
+ Lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu (cả cao hơn và thấp hơn) có làm giảm giá
trị doanh nghiệp hay không?

- 19 -
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU


Trong phần này, bài nghiên cứu trình bày các phương pháp và mô
hình nghiên cứu cùng với quá trình chọn mẫu. Bài nghiên cứu được
thực hiện dựa trên nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro
M. (2010) và sử dụng phương pháp nghiên cứu của Harford (1999),
Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008). Harford (1999) sử
dụng mô hình hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn
để ước tính mức độ lợi nhuận giữ lại tối ưu. Ông định nghĩa giá trị
dự đoán từ mô hình dùng đo lường cho mức lợi nhuận giữ lại tối ưu
và sử dụng các phần dư ước lượng được từ hồi quy đo lường độ lệch
khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu. Dittmar và Mahrt-Smith (2007) sử
dụng phương pháp tương tự, xác định độ lệch khỏi mức lợi nhuận
giữ lại tối ưu là phần dư từ hồi quy fixed-effect. Ngoài ra, Tong
(2008) cũng sử dụng hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số
chuẩn của các nhân tố tác động đến mức sở hữu tối ưu của CEO và
sử dụng phần dư từ hồi quy đó để đo lường cho độ lệch khỏi mức sở
hữu tối ưu của CEO.
Bằng cách sử dụng phương pháp của các tác giả trên, dùng hồi quy
fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính mức độ
lợi nhuận giữ lại tối ưu, và các phần dư đo lường cho độ lệch khỏi
mức tối ưu.