PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU - TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH






NGUYN PHC HNG HNH


PHNG PHÁP TIP CN CU TRÚC VN TI U ậ
TRNG HP CÁC DOANH NGHIP NGÀNH THY
SN NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM



LUN VN THC S KINH T





TP. HChí Minh ậ Nm 2012

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

Nguyn Phc Hng Hnh


PHNG PHÁP TIP CN CU TRÚC VN TI U -
TRNG HP CÁC DOANH NGHIP NGÀNH THY
SN NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201



LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC: TS. NGUYN TN HOÀNG



TP. H Chí Minh ậ Nm 2012
LI CAM OAN
o0o


Tôi xin cam đoan lun vn “Phng pháp tip cn cu trúc vn ti u –
Trng hp các doanh nghip ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam” là công trình nghiên cu ca cá nhân và cha đc công b trc đây.
S liu s dng trong đ tài đc tôi tính toán, tng hp trung thc, chính
xác t các Báo cáo tài chính công khai. Ni dung lun vn có tham kho các tác

phm, tp chí, trang web theo danh mc tài liu ca lun vn, đm bo không sao
chép bt k công trình nào khác.


Ngi thc hin
NGUYN PHC HNG HNH
Hc viên cao hc lp TCDN êm 3 – Khóa 18

LI CM N
o0o

 hoàn thành lun vn “Phng pháp tip cn cu trúc vn ti u – Trng
hp các doanh nghip ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam” tôi đã nhn đc rt nhiu s quan tâm, giúp đ t phía nhà trng, gia đình,
bn bè và đng nghip.
Tôi xin chân thành cm n Quý thy cô Trng i hc kinh t TP. H Chí
Minh đã nhit tình truyn đt các kin thc b ích trong sut 3 nm hc ca niên
khóa 2008 – 2011.
c bit, tôi xin trân trng gi li cm n sâu sc đn TS. Nguyn Tn
Hoàng đã tn tình hng dn, ch bo trong sut quá trình nghiên cu và hoàn thành
lun vn này.
Xin cm n gia đình, bn bè, đng nghip đã đng viên chia s, giúp đ nhit
tình và đóng góp nhiu ý kin quý báu giúp cho lun vn.
Trong quá trình thc hin, mc dù đã c gng đ hoàn thin lun vn song
không tránh khi nhng sai sót. Rt mong nhn đc s đóng góp, phn hi t Quý
thy cô và các bn đc đ lun vn đc hoàn thin hn.
Xin chân thành cm n.

Ngi thc hin
NGUYN PHC HNG HNH
Hc viên cao hc lp TCDN êm 3 – Khóa 18
Trng i hc Kinh t TP. H Chí Minh

MC LC


DANH MC CÁC HỊNH, BNG

TịM TT 1

CHNG 1: GII THIU CHUNG

1.1 LỦ do chn đ tài 3
1.2 Mc tiêu nghiên cu 4
1.3 Phm vi nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 4
1.5 Kt cu lun vn 5

CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY

2.1 Nghiên cu v cu trúc vn và cu trúc vn ti u 7
2.2 Nghiên cu v ri ro ậ Ch s Z 12

CHNG 3: XÂY DNG MÔ HỊNH CU TRÚC VN TI U CHO CÁC
DOANH NGHIP NGÀNH THY SN NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

3.1 Các đc đim v cu trúc vn ca các doanh nghip ngành thy sn

niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 20
3.2 Xơy dng mô hình cu trúc vn ti u 24
3.2.1 Các gi đnh ca mô hình 24
3.2.2 Xây dng mô hình cu trúc vn ti u 25
3.2.2.1 Ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân 26
3.2.2.2 Ti thiu hóa ri ro 29
3.2.2.3 Ti đa hóa giá tr doanh nghip 31
3.2.3 Ngun d liu 31

CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU

4.1 Mô hình cu trúc vn ti u ca các doanh nghip ngành thy sn niêm
yt trên th trng chng khoán Vit Nam 33
4.2 ng dng mô hình nghiên cu đ phơn tích cu trúc vn thc t ca các
doanh nghip ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam 38
4.3 Mt s đ xut nhm hoàn thin cu trúc vn ca các doanh nghip
ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 43

CHNG 5: KT LUN
5.1 Tóm tt các kt qu nghiên cu 50
5.2 Nhng hn ch ca lun vn và hng nghiên cu tip theo 51

TÀI LIU THAM KHO

PH LC
DANH MC CÁC HỊNH, BNG

DANH MC CÁC HỊNH

Hình 2.1 Giá tr doanh nghip vi tm chn thu và chi phí kit qu tài chính
Hình 3.1 H s n ca các nhóm ngành niêm yt trên th trng chng khoán
Hình 3.2 H s vay ngn hn / tng n 2009 – 2011
Hình 4.1 Chi phí s dng vn bình quân
Hình 4.2  th hàm s Z trung bình ngành thy sn 2009 - 2011
Hình 4.3 Giá tr doanh nghip
Hình 4.4 H s n dài hn các công ty ngành thy sn niêm yt 2009 – 2011
Hình 4.5 Ch s Z thc t các công ty ngành thy sn niêm yt 2009 – 2011


DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1 Cu trúc vn ti u ca Boeing (triu đô la), tháng 3-1990
Bng 3.1 Cu trúc vn ca ngành thy sn
Bng 4.1 Xác đnh h s n dài hn đ ch s Z = 2,99
Bng 4.2 Các t s tài chính ngành thy sn t 2009 – 2011

-Trang 1-


TịM TT

ã có nhiu nghiên cu, tranh lun trong hành trình xây dng cu trúc vn cho
các doanh nghip. Các hc gi đã m x các vn đ liên quan đn cu trúc vn đ
nghiên cu, tip cn di nhiu góc đ khác nhau. Tuy nhiên, trong thc t, các
doanh nghip vn còn nhiu bi ri khi phi tr li câu hi “Cu trúc vn ca doanh
nghip mình có phi là cu trúc vn ti u cha?”. Vi thc trng ngành thy sn
Vit Nam đang gp nhiu khó khn, đc bit là “cn khát vn”, nhiu chuyên gia
cho rng ngành thy sn đang trong giai đon cn tái cu trúc li doanh nghip, vic

tìm ra mt cu trúc vn ti u, phù hp s là mt gii pháp quan trng đ đm bo
phát trin bn vng cho các doanh nghip ngành thy sn.
Trên c s mô hình cu trúc vn ti u đc xây dng theo 3 mc tiêu: (i) ti
thiu hóa chi phí s dng vn bình quân, (ii) ti thiu hóa ri ro và (iii) ti đa hóa
giá tr doanh nghip, tác gi c th hóa bng các phng trình c th. Mô hình đc
nghiên cu da trên d liu ca toàn b các doanh nghip thy sn niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2009 - 2011, kt qu cho thy vic
các doanh nghip ngành thy sn gia tng h s n dài hn/ tng ngun vn nhng
ti đa không vt mc h s n dài hn an toàn (x*) s đem đn mt cu trúc vn
tha mãn các mc tiêu đ ra.
Trong thc t, tht khó đ xây dng mt cu trúc vn gi là “ti u nht”, tuy
nhiên bài nghiên cu ca tác gi mun hng các doanh nghip thy sn nhìn nhn
li cu trúc vn hin ti, t đó có nhng điu chnh, thay đi nhm hoàn thin hn
cu trúc vn ca doanh nghip mình.


-Trang 2-





CHNG 1:
GII THIU CHUNG


-Trang 3-


1.1 LỦ do chn đ tài

Vi vic đóng góp gn 4% GDP và 6% tng kim ngch xut khu ca Vit
Nam, ngành thy sn đang ngày càng chim v trí quan trng trong s phát trin
kinh t ca nc nhà, góp phn gii quyt công n, vic làm cho xã hi, to s n
đnh  trong nc, ng phó vi bt n  bên ngoài.
Tuy nhiên, mt trong nhng khó khn ln mà các doanh nghip thy sn gp
phi chính là vn đ v vn.Vic n nn dn đn nguy c phá sn ca Công ty c
phn thy sn Bình An (Bianfishco) đã khin nhiu ngi lo ngi v s phát trin
bn vng ca các doanh nghip ngành thy sn. Vic phát trin v lng theo chiu
rng vi tc đ nhanh nh các nm qua s dn đn hu qu liên quan đn vn đ v
cht theo chiu sâu.
Theo báo cáo ca Hip hi ch bin và xut khu thy sn Vit Nam (Vasep)
hn 20% doanh nghip ngành thy sn có nguy c ngng hot đng, mt trong
nhng nguyên nhân có nh hng đáng k là các doanh nghip này có cu trúc vn
cha hp lý. Bt c doanh nghip nào khi vn hành cng đu có mt cu trúc
vn nht đnh dù h có ý thc xây dng nó hay không, tuy nhiên hành trình đi tìm
cu trúc vn ti u cho doanh nghip ca mình li là mt vn đ không đn gin.
Khi cn vn đ đáp ng hot đng kinh doanh, các nhà qun tr doanh nghip luôn
phi đi đu vi nhng câu hi nên vay n hay phát hành c phiu, nên vay bao
nhiêu, liu có ri ro gì không,
Xut phát t nhng vn đ trên, tác gi chn đ tài nghiên cu là “Phng
pháp tip cn cu trúc vn ti u – Trng hp các doanh nghip ngành thy sn
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam”.
-Trang 4-


1.2 Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là nhm xây dng mt cu trúc vn ti u cho
các doanh nghip ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam,
bao gm các mc tiêu c th:
- Vn dng các lý thuyt v cu trúc vn và cu trúc vn ti u, t đó xây

dng mô hình cu trúc vn ti u đi vi các doanh nghip ngành thy sn.
- Nghiên cu cu trúc vn thc t ca các doanh nghip ngành thy sn niêm
yt và so sánh, đi chiu vi mô hình đã xác đnh, phân tích nhng đim hp
lý, cha hp lý đ đ xut nhng gii pháp nhm hoàn thin cu trúc vn cho
các doanh nghip ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam.
1.3 Phm vi nghiên cu
 tài nghiên cu toàn b 22 doanh nghip ngành thy sn niêm yt trên S
giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) và S giao dch chng khoán TP. H Chí
Minh (HOSE) trong 3 nm liên tip t 2009 đn 2011. Ngành thy sn trong đ tài
đc hiu là trung bình ca 22 doanh nghip thy sn niêm yt này.
1.4 Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu ca đ tài bao gm các bc sau:
- Trên c s nghiên cu lý lun chung, c s lý thuyt v cu trúc vn, cu
trúc vn ti u và các mô hình nghiên cu trc đây đ xây dng mô hình
cu trúc vn ti u theo hng tip cn tìm nghim chung ca ba hàm mc
tiêu: ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân, ti thiu hóa ri ro, ti đa
hóa giá tr doanh nghip.
- Thu thp và x lý s liu ca các Báo cáo tài chính các doanh nghip ngành
thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam, t đó áp dng vào
mô hình cu trúc vn đã xây dng nhm làm rõ tìm ra cu trúc vn ti u
cho các doanh nghip ngành thy sn.
-Trang 5-


1.5 Kt cu lun vn
Ngoài phn tóm tt, danh mc hình, bng, tài liu tham kho và ph lc, ni
dung chính ca đ tài bao gm 5 chng:
- Chng 1: Gii thiu chung
- Chng 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây

- Chng 3: Xây dng mô hình cu trúc vn ti u cho các doanh nghip
ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
- Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
- Chng 5: Kt lun














-Trang 6-




CHNG 2:

TNG QUAN CÁC NGHIÊN
CU TRC ÂY

-Trang 7-

2.1 Nghiên cu v cu trúc vn và cu trúc vn ti u
Cu trúc vn là s kt hp ca n ngn hn thng xuyên, n dài hn, c phn
u đãi và vn c phn thng đc s dng đ tài tr cho quyt đnh đu t ca
doanh nghip. Cu trúc vn ti u xy ra  đim mà ti đó ti thiu hóa chi phí s
dng vn, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Hu ht các nghiên cu v cu trúc vn đu da trên nn tng gc ca lý
thuyt M&M. T đó, các nhà nghiên cu trin khai, vn dng di nhiu góc đ
khác nhau đ đa ra các mô hình riêng, các kt lun c th hn trong thc tin. 
tài “Phng pháp tip cn cu trúc vn ti u – Trng hp các doanh nghip
ngành thy sn niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” cng da trên lý
thuyt nn tng là lý thuyt M&M, tip cn di góc đ bám sát vào đnh ngha ca
cu trúc vn ti u nh trên.
LỦ thuyt M&M v c cu vn ca doanh nghip đc Modigliani và Miller
đa ra vào nm 1958. Vi các gi đnh v th trng vn hoàn ho, Modigliani và
Miller đã đa ra đnh đ I trong điu kin không có thu là: “Giá tr th trng ca
bt k mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn ca mình”.
Tuy nhiên, trên thc t phn ln các quc gia đu có đánh thu thu nhp doanh
nghip. ng thi lãi t chng khoán n mà doanh nghip chi tr là mt chi phí
đc khu tr thu, trong khi c tc và li nhun gi li thì không.
Lúc này, đnh đ I ca M&M s đc điu chnh li:
Giá tr doanh nghip = Giá tr doanh nghip nu đc + PV (tm chn thu)
tài tr hoàn toàn bng vn c phn

Ngha là, bng cách vay n, doanh nghip gim bt chi phí thu phi np cho
chính ph, t đó tng các dòng tin cho nhà đu t vào các khon n và vn c
phn. Giá tr sau thu ca doanh nghip tng lên mt khon bng hin giá ca tm
chn thu.
-Trang 8-

Tuy nhiên, cùng vi vic gia tng n vay, doanh nghip phi đi mt vi mt
vn đ quan trng đó là chi phí kit qu tài chính. Nó xy ra khi không th đáp ng
các ha hn vi các ch n hay đáp ng mt cách khó khn. ôi khi kit qu tài
chính đa đn phá sn. ôi khi nó ch có ngha là đang gp khó khn.
Giá tr =
Giá tr nu đc tài tr
+
PV
+
PV ( chi phí
doanh nghip
hoàn toàn bng vn c phn ( Tm chn thu) kit qu tài chính)

Chi phí ca kit qu tài chính tùy thuc vào xác sut kit qu và đ ln ca chi
phí phi gánh chu nu kit qu tài chính xy ra.











Hình 2.1 Giá tr doanh nghip vi tm chn thu và chi phí kit qu tài chính
(Ngun: Giáo trình Tài chính doanh nghip hin đi – Chng 15)
Hình trên cho thy đánh đi gia li ích thu và chi phí ca kit qu n đnh

cu trúc vn ti u nh th nào. PV (tm chn thu) ban đu tng khi doanh nghip
vay thêm n.  mc n trung bình, xác xut kit qu tài chính không đáng k và PV
(chi phí kit qu tài chính) cng nh và li th thu vt tri. Nhng ti mt đim
nào đó, xác sut kit qu tài chính tng nhanh vi vic vay n thêm, chi phí kit qu
PV (tm
chn thu)
PV
(Chi phí kit qu tài
chính)

Giá tr DN nu đc
tài tr hoàn toàn VCP

T l n
Giá tr
th trng
Giá tr DN
khi xét đn thu
nhng cha xét đn
kit qu tài chính

T l n ti
u

-Trang 9-


bt đu chim mt lng ln giá tr ca doanh nghip. Cng vy, nu doanh nghip
không th chc chn hng li t tm chn thu thu nhp doanh nghip, li th thu
ca n s gim đi và cui cùng bin mt.

Trên c s lý thuyt này, tác gi tip cn cu trúc vn ti u di góc đ là
mt cu trúc vn tha mãn các mc tiêu :
(i) Ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân
(ii) Ti thiu hóa ri ro
(iii) Ti đa hóa giá tr doanh nghip
i vi mi mc tiêu, tác gi s c th hóa bng mt hàm s có bin ph thuc
là h s n dài hn. H s n dài hn ti u là nghim chung ca ba hàm s này.
Nghiên cu thc nghim v cu trúc vn ti u
Da trên lý thuyt v cu trúc vn, các hc gi tài chính trên th gii đã đa ra
mt s ví d c th đ ch rõ cách tính toán cu trúc vn ti u hoc là cho mt
doanh nghip theo các s liu tng quát hoc là cho mt doanh nghip c th theo
các s liu tng hp t thc t. Tuy nhiên, vic tính toán cu trúc vn ti u trên
thc t là vô cùng khó và không tránh khi nhng sai lm, đc bit là vic tính toán
sut sinh li mong đi trên vn c phn hay là chi phí s dng vn c phn (Ke) và
sut sinh li mong đi trên vn vay hay là chi phí s dng vn vay (Kd) đ tìm ra
chi phí s dng vn ti u và ti đa hóa giá tr doanh nghip. Vì vy, thông qua bài
nghiên cu “Cu trúc vn ti u: Nhng vn đ trong hng tip cn ca
Harvard và Damodaran” (Optimal capital structure: Problems with the Harvard
and Damodaran approaches) s 454 xut bn nm 2002, Giáo s Pablo Fernandez
thuc chuyên ngành Qun tr tài chính đi hc Navarra, Tây Ban Nha đã ch ra
nhng điu bt hp lí trong cách tính toán c cu vn ti u ca trng i hc
kinh doanh Harvard trình bày trong “Chú gii v lý thuyt cu trúc vn ti u”
(Note on the Theory of Optimal Capital Structure) và ca Damodaran, giáo s tài
-Trang 10-


chính ca trng i hc New York trình bày trong giáo trình “Damodaran và đnh
giá” (Damodaran on Valuation) (1994).
Chú gii ca trng kinh doanh Harvard đã tính toán chi phí s dng vn
(WACC), giá tr doanh nghip ca mt doanh nghip A ti các mc t l vay khác

nhau đ tìm ra t l (D/D+E) ti u. Tuy nhiên vn đ đc tác gi phn bin đ cp
chính là mt s đim bt hp lí ca chi phí s dng vn vay (Kd) và chi phí s dng
vn c phn (Ke) do s “sáng to” ca ngi tính toán, dn đn s thiu chính xác
ca kt qu. Theo đó, trong bài nghiên cu, tác gi đã ch ra mi đim phi lí thông
qua vic phân tích các vn đ: hin giá dòng lu chuyn tin t vi t sut sinh li
ca tài sn, chi phí đòn by tài chính, chi phí n chênh lch tng, lãi sut yêu cu
trên dòng vn c phn chênh lch tng, hiu s gia chi phí s dng vn c phn và
chi phí s dng vn vay, giá tr mi c phn ti các mc t l n khác nhau, nh
hng ca kh nng phá sn đn mô hình, chi phí s dng vn c phn và vn vay
nu không có chi phí đòn by tài chính, chi phí s dng vn c phn và vn vay nu
có chi phí đòn by tài chính và nh hng ca tng trng đn cu trúc vn ti u.
Cùng mt hng tip cn vi ví d ca trng đi hc kinh doanh Havard,
giáo s Damodaran đã tính toán WACC và giá tr ca mt công ty c th là Boeing
nm 1990 ti các mc t l n khác nhau và đt mc ti u ti (D/D+E) là 30% .
Tuy nhiên, Bng 2.1 di đây đã ch ra vn đ bt hp lí là giá tr doanh nghip
(D+E)  mc t l n trên 70% theo cách tính toán ca Damodaran nh hn giá tr
vn vay, ngha là giá tr vn c phn có du âm (-). iu đó đng ngha vi vic kt
qu ca Damodaran không có giá tr. ng thi, ct chi phí n chnh lch tng cho
thy vn vay tng 1.646 t đô la t t l 30% lên 40% có chi phí rt ln lên đn
21,5%. Không nhng th, chi phí n chênh lch tng  mc tip theo li ch 19%
vi mc ri ro cao hn cho thy đ thiu chính xác ca các thông s Ke, Kd.



-Trang 11-

Bng 2.1 Cu trúc vn ti u ca Boeing (triu đô la), tháng 3-1990
Vic xác đnh nhng giá tr c th Ke, Kd đ xác đnh chính xác cu trúc vn
ti u ti mt mc vay là vô cùng khó khn và trên thc t là rt d mc sai lm,
đc bit khi xem xét đn các ch s phá sn, kit qu tài chính, khó có th đo
lng. c bit trong tình hình hin nay vi nhng hu qu t cuc khng hong
kinh t tài chính, các doanh nghip li càng tr nên “d v” nu không có s kim
soát và mt chin lc v vn linh hot.
Khng đnh thêm s nh hng ca đòn by tài chính đn giá tr doanh nghip
là bài nghiên cu “Cu trúc vn và giá tr th trng ca doanh nghip: Bng
chng thc nghim  Nigeria” (Corporate Capital Structure and Corporate
Market Value: Empirical Evidence from Nigeria) ca ObohSankay Collins, Isa
EnvuluFilibus & Adekoya Adeleke Clement, International Journal of Economics
and Finance; Vol. 4, No. 12, 2012. Kt qu hi quy t 39 công ty phi tài chính niêm
yt trong giai đon 2005 – 2009 cho thy h s n có nh hng tích cc đn giá tr
th trng ca các doanh nghip này.
Theo mt hng tip cn khác đ xác đnh cu trúc vn ti u ca các doanh
nghip, Jules H. van Binsbergen, John R. Graham and Jie Yang trong bài nghiên
cu “Cu trúc vn ti u” (Optimal Capital Structure) tháng 4 nm 2011 đã tính
toán chi phí và li ích thu đc ca doanh nghip khi s dng n đ tìm ra cu trúc
vn ti u. Li ích n có đng biu din dc xung, có ngha là giá tr gia tng ca
n gim khi t l n tng. ng thi, chi phí n có đng biu din dc lên, có
-Trang 12-


ngha là chi phí càng gia tng khi doanh nghip gia tng vic s dng n. ng chi
phí n này thay đi, th hin các đc đim ca doanh nghip nh là quy mô tài sn,
t l giá tr s sách so vi giá tr th trng, li nhun, doanh nghip có chia c tc

hay không
Theo quy lut cung cu, đim cân bng xy ra khi cung bng cu. Theo đó, cu
trúc vn ti u đc xác đinh ti đim mà li ích biên ca n bng chi phí biên ca
n. Các tác gi đã minh ha la chn cu trúc vn ti u ca mt s doanh nghip
c th nh Barnes & Noble, CocaCola, Six Flags, Performance Food Group và tính
toán chi phí ca doanh nghip s dng quá ít n, quá nhiu n và li ích ròng khi
la chn đúng mc ti u. T đó, đã khái quát hóa thành công thc đ có th tính
toán d dàng chi phí n cho bt k doanh nghip nào.
Các tác gi đã thc hin mô phng li ích biên t thu cho hàng ngàn công ty
niêm yt, sau đó, thay đi các đng li ích biên khác nhau đ suy ra chi phí n phù
hp vi các la chn cu trúc vn ca các doanh nghip không b phá sn và hn
ch v tài chính.
Giao đim ca đng li ích và chi phí n da trên các đc đim riêng bit ca
tng doanh nghip xác đnh cu trúc vn ti u. Hng tip cn này ch ra tình
trng ca doanh nghip: s dng quá ít n, nhiu n và cân bng. Kt qu li ích
ròng trung bình đt đc  mc cu trúc vn ti u là 4% ca giá tr doanh nghip,
đc bit mt s doanh nghip lên đn 13%. Chi phí ca vic s dng quá ít n
thng là thp hn vic s dng quá nhiu n. iu này lý gii vì sao nhiu doanh
nghip s dng n khá dè dt.
2.2 Nghiên cu v ri ro ậ ch s Z
Mt trong nhng yu t quan trng cn xem xét khi xác đnh c cu vn ti u
chính là ri ro. Ri ro  đây ch yu là ri ro tài chính, là loi ri ro gn lin vi
vic s dng đòn cân n trong cu trúc vn. Tuy nhiên, vic tính toán, lng hóa
đc nhng ri ro này không phi là điu d dàng. Nó bao hàm rt nhiu chi phí, có
chi phí lng hóa đc, có chi phí li không th lng hóa chính xác đc,…
-Trang 13-


S dng ch s Z là mt nhng phng pháp đo lng ri ro đc quc t
công nhn và s dng rng rãi trên th gii. Ch s Z đc đ xut bi Giáo s

Edward I.Altman (Atman 1968, 1983, 1993) trng kinh doanh Leorand. N. Sterm
thuc đi hc NewYork da trên vic nghiên cu mt s lng ln các công ty ti
M.
Ch s Z bao gm 5 ch s X
1
, X
2
, X
3
, X
4
, X
5
:
X
1
= T s vn lu đng trên tng tài sn (working capital / total assets)
X
2
= T s li nhun gi li trên tng tài sn (retain earnings / total assets)
X
3
= T s li nhun trc thu và lãi vay ( EBIT / total assets)
X
4
= giá tr th trng ca vn ch s hu trên giá tr s sách ca n
(market value of total equity / book value of total liabilities)
X
5
= t s doanh s trên tng tài sn (sales / total assets)

T mt ch s Z ban đu, Giáo s Edward I.Altma đã phát trin ra Z
’
và Z
’’
đ
có th áp dng theo tng loi hình và ngành ca doanh nghip.
i vi doanh nghip đã c phn hóa, ngành sn xut:
Z = 1,2X
1
+ 1,4X
2
+ 3,3X
3
+ 0,64X
4
+ 0,999X
5

Nu Z > 2,99 : Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy
c phá sn
Nu 1,80 <Z <2,99 : Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn
Nu Z < 1,80 : Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c
phá sn cao
i vi doanh nghip cha c phn hóa, ngành sn xut:
Z’ = 0,717X
1
+ 0,847X
2
+ 3,107X

3
+ 0,42X
4
+ 0,998X
5

-Trang 14-


Nu Z’ > 2,90 : Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy
phá sn
Nu 1,23 <Z’ <2,90 : Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn
Nu Z’ < 1,23 : Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c
phá sn
i vi các doanh nghip khác
Ch s Z’’ có th dung cho hu ht các ngành, các loi hình doanh nghip. Vì
s khác nhau khá ln ca X
5
gia các ngành nên X
5
đã đc đa ra.
Z’’ = 6,56X
1
+ 3,26X
2
+ 6,72X
3
+ 1,05X
4

Nu Z’’ > 2,6 : Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy
c phá sn
Nu 1,1 <Z’’ <2,6 : Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn
Nu Z’’ < 1,1 : Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c
phá sn cao
Tht vy, trong bài nghiên cu ắC cu vn và chin lc thay đi da trên
mô hình ch s Z ca Altman” (Capital Structure and Turnaround Strategies using
Altman’s Z-score models) xut bn tháng 7 nm 2012, Giáo s, Tin s Suyash
N.Bhatt thuc Vin nghiên cu phát trin và qun lí Welingkar, n  đã kim tra
kh nng d báo nguy c suy thoái ca các doanh nghip trên th trng mi ni n
 ca ba mô hình ch s Z. Và kt qu ch ra rng các mô hình này đã cho các kt
qu vi đ chính xác khá cao trong vic d đoán suy thoái bng cách s dng các
ch s tài chính tính t báo cáo tài chính ca các nm trc khi khng hong. Nhìn
chung, t l thành công là 81% khi s dng mô hình ch s Z. Nhng bng chng
ngoài mu s dng trong bài vit cng cho thy các mô hình ch s Z có kh nng
-Trang 15-


tt trong vic đánh giá nguy c suy thoái ca doanh nghip trong các th trng các
nc đang phát trin nh n .
Bài vit phân tích tng trng hp ca bn công ty trong cách h thc hin
chin lc thay đi hoàn toàn thông qua các báo cáo tài chính và các bc tip theo
trong qun lý tài chính công ty đ to ra s thay đi thành công.
Các công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán Bombay đc kim tra
k lng đ xác đnh các doanh nghip suy thoái và các cp doanh nghip đ kim
soát tình trng. Theo đó, bao gm c các công ty đã b hu b niêm yt do thanh lý,
kin tng, tn tht hoc các doanh nghip khác vi giá tr tài chính tiêu cc. Kt qu
cho ra mu gm 4 công ty suy thoái thuc các ngành: hóa cht và dc phm, sn

xut, đa ngành, giày dép. Tng mu này đc kt hp vi công ty khác cùng ngành
không suy thoái và có quy mô tng t. Nh vy có 8 công ty đc chn làm mu.
i vi các công ty thuc mu suy thoái, các ch s tài chính ca 2 nm trc khi
suy thoái đc tính toán đ xác đnh đc ch s Z. Sau đó, các dng ch s này
trong các nm tng t cng đc tính cho các công ty không suy thoái. Tip đó
da vào ch s Z, tin hành kim đnh đ chính xác khi phân loi các công ty theo 3
mc: c th là an toàn, màu xám và suy thoái, trên c s ca các đim ct cho mi
vùng đc cung cp bi Altman (1993).
Qua các trng hp đó, bài vit kt lun rng s suy thoái ca doanh nghip
thông thng đi qua 3 giai đon. Giai đon đu tiên là giai đon ngay trc khi li
nhun bt đu suy gim. Lúc này, doanh nghip vn đc coi có li nhun nhng
bt đu mt c s. Giai đon th hai đc gi là thi k khng hong. Ti thi đim
này, công ty cn đ ra chính sách thay đi đ đi phó vi s suy gim li nhun
(thm chí âm), gim th phn và khó khn v tin mt ca công ty. Giai đon th ba
là giai đon phc hi hoc bc ngot. ây là giai đon mà các quyt đnh thay đi
ln nht đc thc hin. Vì th, chin lc ca công ty lúc này tr nên rõ ràng hn.
Giai đon này lâu dài và có th lên ti nhiu nm.
-Trang 16-


Cùng đ cp đn ng dng ca ch s Z đ d báo v s phá sn ca các doanh
nghip là bài nghiên cu ca Giáo s Nicolaos Gerantonis thuc trng đi hc
Piraeus, Tin s Konstantinos Vergos, Giáo s Apotolos G. Christopoulos thuc
trng đi hc Hi Lp vi tiêu đ “Mô hình Z-score Altman có th d báo v phá
sn ca doanh nghip ti Hi Lp không?” (Can Altman Z-score Models Predict
Business Failure in Greece?) xut bn tháng 10/2009. Bài nghiên cu tin hành
phân tích mu gm 373 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Athens (loi b các
công ty niêm yt ít hn 3 nm và công ty sáp nhp) trong giai đon 1999 – 2006
trong đó 45 công ty đã b phá sn hoc c phiu đã b treo vô thi hn ca tt c các
ngành ngh (2 công ty thuc ngành thy sn) đ kho sát t l công ty phá sn thc

t so vi d báo.
Kt qu theo d liu phân tích có 15% công ty phá sn hoc c phiu b treo
vnh vin (t l thc t khong 12%). Theo đó, ch s Z là mt công c hu hiu đ
xác đnh các công ty có vn đ v tài chính 2 nm trc ngày có th phá sn. Tng
th mô hình không có kt qu thng kê tht chính xác nhng nó có th d báo 54%
s trng hp phá sn 1 nm trc đó. Kh nng d báo ca mô hình Altman phù
hp vi nhng nhà nghiên cu khác  Hi Lp và M. Giáo s Vergos và
Christopoulos cng ch ra rng nhng nghiên cu d báo này nh hng ln đn giá
tr th trng ca c phiu 18 tháng trc ngày thông báo nhng kt qu tài chính
không tt.
Mt cách c th hn trong lnh vc có liên quan đn ngành thy sn, bài
nghiên cu ca Giáo s Jan Susisky có tiêu đ “ng dng các mô hình d báo phá
sn vào các doanh nghip thuc ngành nông nghip” (Applicability of Bankruptcy
Models at Agricultural Companies) xut bn tháng 3/2011 đã tin hành kho sát 7
mô hình phá sn (Z-score, Z’’-score, ZETA, IN99, IN01, IN05, Taffler & Tisshaw)
đ d báo v kh nng phát trin ca cách doanh nghip thuc ngành nông nghip
ca Cng Hòa Séc. Các mô hình này đc đa ra bi Altman (M), Taffler &
Tisshaw (Anh) và Inka & Ivan Neumaier (Séc). Tng hp nghiên cu s liu ca
974 quan sát cho mi mô hình vi 2 nhóm công ty chính là công ty b phá sn và
-Trang 17-


công ty phát đt. Các công ty phá sn đc la chn da vào phân tích ca báo cáo
tài chính trong giai đon 5 nm trc khng hong (2008) và các công ty phát đt
da vào bng xp hng ngành nông nghip ca Cng Hòa Séc đ thu thp báo cáo
tài chính.
u tiên, tác gi tin hành kho sát vi nhng công ty b phá sn đ xác đnh t
l thành công ca tng mô hình phá sn. Mô hình tt nht là mô hình cho ra kt qu
có t l % ln nht các công ty nm trong vùng phá sn. Tip theo, tác gi kho sát
các công ty phát đt đ xác đnh mô hình nào tt nht, tng đng vi vic cho ra

kt qu có t l % ln nht các công ty nm trong vùng phát trin. Sau đó, tin hành
kho sát t l thành công tht s ca các mô hình phá sn da trên kt qu thu đc
ca các mô hình v xp hng các công ty phá sn và phát đt vi vic thêm vào các
trng s thích hp. Và mô hình có kh nng d báo s phá sn ca các doanh
nghip trong ngành nông nghip chính là ch s Z.
Tóm li, các bài nghiên cu đã đa ra nhng phân tích chng t tính chính xác
cao ca ch s Z v d báo kh nng suy thoái ca doanh nghip và theo đó tng kt
đc các giai đon, nhng khó khn cng nh chin lc thay đi phù hp ca
công ty hoc có các k hoch sáp nhp vi công ty khác. Nht là trong điu kin
hin nay khi khng hong tài chính vn đang đ li nhng hu qu nht đnh đi vi
mi nn kinh t th gii, trong đó có nn kinh t mi ni Vit Nam thì các doanh
nghip cn xem xét doanh nghip mình nm trong vùng an toàn hay không đ đa
ra các chin lc thay đi vn linh hot. Và ch s Z là mt công c đ tr li vn
đ này.
Qua vic tip cn các bài nghiên cu trên, tác gi rút ra nhng bài hc kinh
nghim đ áp dng vào đ tài:
Không tp trung vào vic xác đnh, tính toán bng con s c th chi phí s
dng vn ca tng ngun tài tr (K
d
,
, K
e
), chi phí s dng vn bình quân
(WACC) thp nht là bao nhiêu, cng nh không xác đnh giá tr doanh
nghip cao nht là bao nhiêu (còn nhiu tranh lun và tính chính xác không
-Trang 18-


cao) mà hng đn mc tiêu xác đnh h s n dài hn làm ti thiu hóa chi
phí s dng vn bình quân và ti đa hóa giá tr doanh nghip.

S dng ch s Z làm công c đo lng ri ro v nguy c phá sn vì mang tính
chính xác cao và kh thi, d áp dng trong thc tin.