Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
KHOA: NGÂN HÀNG
*



BÀI THUYẾT TRÌNH



Chương 16
QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TRONG THỰC TIỄN


GVHD : PGS.TS Lê Thị Lanh
Nhóm thuyết trình: Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 1_1 – K20



TPHCM, tháng 07/2013
MỤC LỤC


I. DẪN NHẬP 4
II. CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN7
1. Đặc điểm kinh tế 7
1.1. Mức độ tự do hóa tài chính 8
1.2. Thể chế 8
1.3. Mức độ hoạt động kinh doanh 8

1.4. Triển vọng của thị trường vốn 9
1.5. Thuế suất 10
1.6. Chu kỳ kinh tế 11
2. Các đặc tính của ngành 15
2.1. Cấu trúc tài sản 16
2.2. Tính chất ổn định của dòng tiền 16
2.3. Điều tiết 17
2.4. Thông lệ 17
3. Các đặc tính của doanh nghiệp 18
3.1. Hình thức tổ chức 18
3.2. Quy mô 18
3.3. Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp 18
3.4. Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ 20
3.5. Tâm lý hành vi 22
II. THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN 26
1. Quy trình hoạch định quản trị cấu trúc vốn 26
1.1. Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến của công ty 27
1.2. Bước 2: Tính toán biên độ dao động của EBIT dự kiến 27
1.3. Bước 3: Tìm ra, xác lập một cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa
thu nhập của cổ đông 27
1.4. Bước 4: Tối thiểu hóa rủi ro 28
1.5. Bước 5: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn 30
2. Mở rộng vấn đề 31
3. Tính toán mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính 32
III. CÁC VẤN ĐỀ CẤU TRÚC VỐN QUỐC TẾ 33
1. Vấn đề cổ phần sở hữu của công ty đa quốc gia 34
2. Cấu trúc vốn trong công ty đa quốc gia khác biệt gì so với công ty trong nước . 35

I. DẪN NHẬP
Trước khi đi vào nghiên cứu quyết định thực hành cấu trúc vốn trong thực tiễn,
chúng ta cần nhắc lại khái niệm cấu trúc vốn là gì?
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên,
nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.Ngược lại cấu trúc tài chính là sự kết hợp
nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để
tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp.Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một
phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn tài trợ thường xuyên một doanh
nghiệp.
Và một cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là cấu trúc vốn thỏa mãn 03
mục tiêu sau:
- Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu
- Tối thiểu hóa rủi ro
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Rủi ro kinh doanh là một yếu tố quan trọng xác định cấu trúc vốn tối ưu và các
công ty trong các ngành khác nhau sẽ có rủi ro kinh doanh khác nhau, do đó chúng
ta sẽ dự đoán rằng cấu trúc vốn của các ngành sẽ khác nhau, điều này hoàn toàn
đúng. Ví dụ, các công ty ngành dược phẩm nhìn chung là có cấu trúc vốn khác với
các công ty trong ngành hàng không. Ngoài ra, cấu trúc vốn của các công ty trong
cùng một ngành cũng khác nhau, điều này khó mà giải thích được.Các yếu tố nào có
thể giải thích được sự khác biệt này?Để giải thích cho câu hỏi này, các nhà nghiên

cứu và những nhà làm thực tế đã phát triển nhiều lý thuyết.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco
Modigliani và Merton Miller (chúng ta thường gọi lại MM) công bố bài báo có ảnh
hưởng lớn nhất đến ngành tài chính (bài báo mang tên: “chi phí vốn, tài chính công
ty và lý thuyết đầu tư” trên tờ American Economic Review vào tháng 6/1958. Cả hai
ông đều cùng đạt giải Nobel cho công trình này). Với các giả định của mình, cụ thể:
- Không có chi phí hoa hồng trong các giao dịch
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản
- Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty
- Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về
các cơ hội đầu tư của công ty
- EBIT không bị ảnh hưởng bởi vay nợ
MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc
vốn của công ty. Nói cách khác, kết quả nghiên cứu của MM chỉ ra rằng công ty tài
trợ cho hoạt động như thế nào là không quan trọng, do vậy cấu trúc vốn của công ty
không ảnh hưởng đếngiá trị công ty.
GTDN
(không sử dụng nợ)
= GTDN
(có sử dụng nợ)
Tuy nhiên, những giả định trong nghiên cứu của MM là không thực tế, do vậy
kết quả nghiên cứu này cũng còn những tranh cãi.
Nhưng cũng cần nói một điều rằng, mặc dù một số giả định của MM là không
thực tế, nhưng kết quả nghiên cứu của MM rất quan trọng.Bằng cách chỉ ra các điều
kiện mà cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty, MM đã cung cấp cho
chúng ta những minh chứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cấu trúc vốn ảnh hưởng
đến giá trị công ty.Nghiên cứu của MM đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu về
cấu trúc vốn hiện đại và các nghiên cứu sau đó đã tập trung nới lỏng các giả định của
MM để phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn mang tính thực tế hơn.

Bài viết nguyên thủy của MM bị phê phán rất nhiều, do đó hai ông đã công bố
thêm một bài nghiên cứu vào năm 1963 (bài nghiên cứu mang tên: “thuế thu nhập
doanh nghiệp và chi phí vốn: một sự hiệu chỉnh” đăng trên tờ American Economic
Review tháng 6/1963), trong đó hai ông đã nới lỏng giả định về môi trường không
có thuế thu nhập doanh nghiệp. Ở đây, hai ông đã nhận thấy rằng luật thuế cho phép
công ty được khấu trừ lãi vay như một chi phí hoạt động hợp lý, được khấu trừ ra
khỏi thu nhập hoạt động (EBIT) trước khi đóng thuế thu nhập doanh nghiệp cho nhà
nước trong khi cổ tức chi trả cho các cổ đông không được khấu trừ, điều này có
nghĩa là so với vốn cổ phần, vay nợ sẽ cho một khoản sinh lời từ tấm chắn thuế từ lãi
vay. Lúc này ta có:
GTDN
(có sử dụng nợ)
= GTDN
(không sử dụng nợ)
+ PV
(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)

Nghiên cứu của MM ở năm 1963 đã được Merton Miller chỉnh sửa lại sau đó
với bài viết “Nợ và thuế” đăng trên tờ Journal of finance số 32 tháng 5/1977 (lúc này
không còn Mogdiliani), khi Miller đưa ra tác động của thuế thu nhập cá nhân. Bài
nghiên cứu này cho thấy sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là lãi mà trái chủ nhận
được không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ chịu thuế thu nhập cá nhân trong
khi lãi mà cổ đông nhận được vừa chịu thuế thu nhập doanh nghiệp vừa chịu thuế
thu nhập cá nhân nên nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp trong mối
quan hệ với thuế thu nhập cá nhân thì tài trợ bằng nợ có lợi hơn bằng vốn cổ phần,
chỉ trừ trường hợp thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn thuế suất thuế thu
nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và thuế suất thuế thu nhập cá nhân
trên vốn cổ phần thường là rất thấp. Nhưng điều này khó xảy ra trong thực tế. Do đó,
nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân thì ta vẫn
có:

GTDN
(có sử dụng nợ)
= GTDN
(không sử dụng nợ)
+ PV
(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)
Thật ra, MM cho thấy rằng nếu tất cả các giả định của họ giữ nguyên thì sự
phân biệt này sẽ dẫn đến một cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ vay.
Như vậy, nghiên cứu của MM cần nới lỏng thêm giả định.
Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không phá sản, do vậy, chi
phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trong thực tế, việc phá
sản là có thực. Các chi phí liên quan đến mối đe dọa phá sản do công ty sử dụng quá
nhiều nợ nhưng không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách
khó khăn gọi là chi phí kiệt quệ tài chính.
Như chúng ta đã biết, kiệt quệ tài chính rất tốn kém.Các nhà đầu tư biết rằng
các doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất
lo về điều này. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng
khoán của các doanh nghiệp có vay nợ. Như vậy, giá trị doanh nghiệp có thể được
phân thành ba phần:
GTDN
(có sử dụng nợ)
= GTDN
(không sử dụng nợ)

+ PV
(khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế)

– PV
(Chi phí kiệt quệ tài chính)

Như vậy, kết thúc chương 14 và 15, chúng ta đã tìm hiểu về Lý thuyết MM
cũng như nới lỏng hai giả định của MM về môi trường có thuế thu nhập doanh
nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và tồn tại chi phí phá sản. Và chương 16 chúng ta
chuẩn bị xem xét ở đây sẽ tiếp nối hai chương trên, tiếp tục nới lỏng lý thuyết MM
để lý thuyết MM gần với thực tế hơn bằng cách xem xét thêm một số yếu tố có tác
động đối với việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu và tìm hiểu các phương pháp mà
các giám đốc tài chính sử dụng đề tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp mình trong nội dung thực hành quản trị cấu trúc vốn.

II. CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN
1. Đặc điểm kinh tế
Khi chúng ta xác định một cấu trúc tài chính hôm ngay, cấu trúc tài chính đó sẽ
được duy trì trong một thời gian dài, do đó khi hoạch định một cấu trúc tài chính
chúng ta nên dự báo về triển vọng của nền kinh tế, không nên giả định rằng tình
hình kinh tế hôm nay sẽ giữ nguyên vào ngày mai.
Qua các nghiên cứu của Choe và cộng sự (1993); Gertler và Gilchrist (1993);
Korajczyk và Levy (2003)cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô là một trong những nhân
tố quan trọng trong phân tích lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp. Với việc mở rộng
vấn đề trên, Banjeree và cộng sự (2004) và Lööf (2003) đưa ra vấn đề các nhân tố
vĩ mô có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Nghiên cứu của
Douglas O. Cook và Tian Tang (2009) cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng điều
chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn trong tình trạng kinh tế vĩ mô tốt.
Các đặc điểm kinh tế có thể kể đến như sau:
1.1. Mức độ tự do hóa tài chính
Theo Domowitz và cộng sự (2000), các quốc gia có chuẩn mực kế toán, mức bảo
vệ nhà đầu tư tốt hơn và thị trường chứng khoán mở có xu hướng phụ thuộc nhiều
vào thị trường trái phiếu trong nước và thị trường vốn quốc tế. Nghiên cứu của
Schmukler và Vesperoni (2000) cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ - vốn
cổ phần dài hạn và tự do hóa tài chính tại các nước Đông Nam Á. Rashid

Ameer(2010) sau khi tự do hóa hoàn toàn, những quốc gia mà các quy định pháp
luật và quyền của chủ nợ được thực thi nghiêm túc, các doanh nghiệp có tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn cao hơn so với các nước không thực hiện cưỡng chế/ không tuân
thủ.
1.2. Thể chế
Một số nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Bancel và Mittoo(2004) cho
thấy môi trường thể chế có ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp.
Ozde Oztekin và Mark J. Flannery (2011) cho thấy các truyền thống tài chính
(financial traditions)và pháp lý có tương quan với tốc độ điều chỉnh của doanh
nghiệp. Cụ thể hơn, đặc điểm thể chế cũng liên quan đến tốc độ điều chỉnh, nhất
quán với giả thuyết: thể chế tốt hơn, chi phí giao dịch thấp hơn - liên quan đến điều
chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp. Sự liên kết giữa thõa thuận thể chế (institutional
arrangement) và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy là nhất quán với lý thuyết đánh đổi động
(dynamic trade-off theory) về lựa chọn cấu trúc vốn.
1.3. Mức độ hoạt động kinh doanh
Nếu chúng ta dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh tăng, khi đó doanh nghiệp
sẽ cần mở rộng sản xuất dẫn đến việc gia tăng quy mô sản xuất. Để phục vụ cho
việc này, nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản này của doanh
nghiệp cũng sẽ gia tăng.Vì vậy đánh giá mức độ hoạt động kinh doanh giúp cho
giám đốc tài chính chú trọng đến khả năng điều động trong tương lai nếu doanh
nghiệp muốn mở rộng quy mô sản xuất khi hoạch định cấu trúc tài chính.
1.4. Triển vọng của thị trường vốn
Điều kiện của thị trường vốn gặp khó khăn hay thuận lợi trong cả ngắn hạn hay
dài hạn sẽ có tác động quan trọng lên cơ cấu vốn tối ưu. Cụ thể:
- Nếu dự báo trong tương lai lãi suất sẽ tăng hay khả năng vay vốn giảm, sẽ dẫn
đến việc doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc tài chính ngay tức khắc.
- Và ngược lại, nếu dự báo lãi suất giảm thì doanh nghiệp có thể hướng đến việc
tạm hoãn vay tiền và xây dựng một cấu trúc tài chính với tỷ lệ nợ thấp hơn ở hiện
tại và tăng tỷ lệ nợ trong tương lai.
Yếu tố thời gian liên quan mật thiết đến việc xác định loại vốn sử dụng để nắm bắt

cơ hội tối đa hóa khoản thu và tối thiểu hóa tổng chi phí của nợ và cổ phần thường.
+ Tại thời điểm loại chứng khoán nào có chi phí thấp thì nên phát hành chứng khoán
đó để tiết kiệm chi phí.
Ví dụ: Khoảng thời gian từ giữa năm 1979 đến đầu năm 1980, trên thị trường
chứng khoán Mỹ lãi suất huy động bình quân của trái phiếu công nghiệp chất lượng cao
tăng trên 3%. Bằng cách phát hành 300 triệu đồng trái phiếu mới trong năm 1979 thay vì
trong năm 1980, một doanh nghiệp có thể kiếm được 9 triệu hay nhiều hơn mỗi năm
trong suốt tuổi thọ của trái phiếu.
+ Trong thời điểm ở giai đoạn đầu của kỳ phục hồi sau suy thoái nên tìm cách
chuyển từ nợ ngắn hạn sang dài hạn bởi vì tại thời điểm này, lãi suất dài hạn có thể thấp
(trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao)
Ví dụ: Tính đến 31/12/2011, tổng dư nợ của công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị
và Khu Công nghiệp Sông Đà Sudico (SJS) lên đến 1.700 tỷ đồng, trong đó, công ty buộc
phải cơ cấu lại khoản vay ngắn hạn chuyển sang dài hạn. Cụ thể, khoản nợ ngắn hạn có
giá trị 1.150 tỷ đồng từ các NHTM như SHB, Maritimebank được tất toán hết. Thay vào
đó, công ty sử dụng nguồn vay dài hạn từ phía Techcombank, Quản lý quỹ SME nhưng
vẫn duy trì 500 tỷ đồng trái phiếu phát hành cho Maritimebank.
Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Dầu khí Sài Gòn (PSG) cơ cấu nợ 150 tỷ đồng
từ ngắn hạn sang dài hạn, đồng thời bán một phần vốn và tài sản trị giá 150 tỷ đồng để
giải quyết những khó khăn về dòng tiền của công ty.
+ Thời điểm tăng trưởng nên phát hành thêm cổ phần thường
Ví dụ: Vietcombank chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) vào tháng
12/2007 khi thị trường chứng khoán Việt Nam đang sốt, cổ phiếu ngân hàng được xem là
cổ phiếu vua. Hơn 97,5 triệu cổ phiếu VCB đã được bán sạch trong phiên IPO với giá
trung bình quân 107.860 đồng, giá cao nhất tới 250.000 đồng và thấp nhất 102.000 đồng,
cao hơn giá giá khởi điểm 2.000 đồng. Phần thặng dư sau đợt phát hành này lên tới gần
11.000 tỷ đồng, trong đó trả lại Nhà nước gần 10.000 tỷ, con số mơ ước của tất cả các đợt
cổ phần hóa doanh nghiệp quốc doanh nhiều năm qua.
Hay Vietinbank IPO (mã chứng khoán CTG) hôm 25/12/2008, giá trúng bình quân
20.256 đồng cao hơn khởi điểm 256 đồng. Đến khi chào sàn, CTG được đặt ở mức

50.000 đồng, mang lại khoản hời không nhỏ cho các nhà đầu tư.
+ Thời điểm huy động vốn có thể bị giới hạn bởi thời điểm đáo hạn của hợp đồng
trước và thời điểm nhận vốn do phụ thuộc vào khả năng thương lượng với chủ nợ và nhà
quản lý.
1.5. Thuế suất
Như đã được trình bày tại chương 15, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập
cá nhân có tác động đến cấu trúc vốn, do đó cân đối giữa nợ và vốn cổ phần sẽ tùy
thuộc một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế suất thu nhập doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cụ thể là:
- Do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên việc gia tăng thuế thu nhập doanh
nghiệp sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần nhằm lợi
dụng lá chắn thuế.
- Thuế thu nhập cá nhân
tác động đến việc chi trả cổ tức
hay nói cách khác là tác động
đến lợi ích của cổ động, họ phải nộp thuế khi nhận được cổ tức. Do đó, việc gia tăng
thuế thu nhập cá nhân sẽ khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại.
1.6. Chu kỳ kinh tế





*Trong bối cảnh suy thoái kinh tế, không ít những doanh nghiệp do yếu kém
trong công tác quản lý hay do các nguyên nhân khách quan đã dẫn đến tình trạng bị
thua lỗ nặng nề. Những khoản tổn thất do thua lỗ trước hết chủ sở hữu phải gánh
chịu. Xét về mặt tài chính, sự thua lỗ khiến cho giá trị tài sản của doanh nghiệp bị
giảm đi và tất yếu vốn chủ sở hữu cũng bị giảm theo. Nếu tình trạng đó tiếp tục diễn
ra, vốn chủ sở hữu sẽ bị hao hụt nhanh chóng, vô hình chung khiến hệ số nợ ngày

càng tăng lên và rủi ro tài chính cũng càng đe dọa sự tồn tại của doanh nghiệp
Với tình trạng này, một mặt đòi hỏi doanh nghiệp phải tổ chức lại sản xuất, kinh
doanh, mặt khác phải tái cấu trúc nguồn vốn để cải thiện tình hình tài chính. Để
giảm lỗ, doanh nghiệp cần cắt bớt những chi phí không cần thiết, hạn chế khoản vay
đầu tư vào những dự án chưa thu lời được ngay, chấp nhận thu gọn ngành nghề, rút
bớt chi nhánh, đại lý thiếu hiệu quả, tìm mọi cách đẩy mạnh doanh thu bằng tăng
khả năng tiêu thụ sản phẩm, giảm giá thành đầu vào từng bước đưa cấu trúc nguồn
vốn dần trở lại cân bằng.
* Trong giai đoạn hậu suy thoái, tại thời điểm này lãi suất dài hạn có thể thấp
(trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao), và chúng ta sẽ cần các nguồn vốn này sau
này để tài trợ thêm cho tài sản cố định và lưu động thường xuyên. Tốt nhất là nên
thực hiện chuyển đổi này sớm và phong tỏa số nợ dài hạn chi phí thấp trong cấu trúc
vốn.
Ngoài ra trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với doanh
nghiệp mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập: cấu trúc kinh
doanh thay đổi khiến cho rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cũng có sự biến động.
Mỗi một ngành kinh doanh có đặc điểm kinh tế - kỹ thuật khác nhau và từ đó mức
độ rủi ro kinh doanh cũng khác nhau.Một khi có sự thay đổi cấu trúc kinh doanh thì
doanh nghiệp phải tính đến mức độ rủi ro kinh doanh trong rủi ro tổng thể của doanh
nghiệp.Điều đó cũng đòi hỏi doanh nghiệp phải lựa chọn cấu trúc nguồn vốn làm
cho cấu trúc nguồn vốn phù hợp hơn trước sự thay đổi của cấu trúc sản xuất kinh
doanh.
Trong điều kiện kinh doanh hiện nay, việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất doanh
nghiệp xảy ra ngày càng nhiều. Sau khi sáp nhập hay hợp nhất doanh nghiệp, hoạt
động tái cấu trúc đòi hỏi nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn hợp lý hơn nhằm
đạt tới sự gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập một cổ phần cũng
như sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong trường hợp này, ban lãnh đạo doanh
nghiệp phải rà soát thật kỹ cấu trúc nguồn vốn của từng bộ phận, đánh giá các rủi ro
tài chính từ riêng lẻ đến tổng thể và có phương án tăng cường năng lực tài chính cho
những bộ phận trọng yếu, quyết định đến doanh thu và lợi nhuận

* Nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần
thường có thể tăng, vì thế cuối cùng ta có thể muốn phát hành thêm cổ phần
thường.Tuy nhiên, trong giai đoạn tăng trưởng một số doanh nghiệp không quản lý
được tốc độ tăng trưởng của mình dẫn đến sự tăng trưởng quá nhanh thậm chí rơi
vào tình trạng quá "nóng". Điều này trước mắt dễ làm cạn kiệt các nguồn lực tài
chính cũng như khiến cho cấu trúc nguồn vốn mất cân đối nghiêm trọng. Khi tăng
trưởng quá nhanh, nhu cầu vốn cho đầu tư là rất lớn.
Trong trường hợp này, mặc dù đã huy động tối đa nguồn vốn bên trong nhưng
không thể đáp ứng được yêu cầu doanh nghiệp buộc phải gia tăng huy động vốn từ
bên ngoài và thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp đã đi vay khối lượng lớn để đầu tư
vào tài sản cố định và mở rộng quá mức sử dụng tín dụng thương mại từ các nhà
cung cấp. Để tránh hệ số nợ quá cao, có thể làm doanh nghiệp mất kiểm soát trong
trường hợp rủi ro xảy ra, doanh nghiệp phải kiểm soát chặt các dự án, chương trình
đầu tư, có kế hoạch thu hồi vốn và trả nợ đúng hạn định hoặc tối thiểu cũng có các
phương án dự phòng khi yếu tố không thuận lợi xảy ra.
Bộ phận tài chính của doanh nghiệp phải thường xuyên theo dõi, báo cáo sự luân
chuyển của dòng tiền trong doanh nghiệp, dự báo những khó khăn phát sinh và tham
mưu cho ban lãnh đạo doanh nghiệp các phương án tránh rủi ro tài chính. Dần dần,
doanh nghiệp phải bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua tìm kiếm cổ đông chiến lược
để cân bằng vốn chủ sở hữu và vốn nợ hoặc giảm dần các khoản nợ vay về giới hạn
an toàn.



Bài nghiên cứu Capital Structure over the Business Cycle
Tác giả David Amdur
Georgetown Universityy
This Version: July 2009
Ông đã chỉ ra rằng mô hình RBC (Standard real business cycle) với một quyết
định cơ cấu vốn rõ ràng có thể giải thích số lượng yếu tố ảnh hưởng về mối quan hệ

giữa nợ và vốn cổ phần theo dữ liệu của Mỹ. Ông đã tìm ra RBC, mô hình đặc trưng
bởi ba yếu tố tài chính: lá chắn thuế , chi phí sử dụng nợ, và chi phí sử dụng vốn.
Sử dụng lá chắn thuế hiệu quả và giảm chi phí sử dụng nợ đến mức tối thiểu là ưu
điểm của việc tài trợ bằng nợ. Các chi phí sử dụng vốn cổ phần trên thực tế có nhiều
biến động hơn tùy theo tín hiệu thị trường. Trong mô phỏng có tính hiệu chuẩn, mô
hình cho thấy một cách chính xác rằng tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần có tương quan
với GDP, đầu tư và tương quan lẫn nhau giữa chúng
Mô hình này có ý nghĩa cho các quyết định cơ cấu vốn riêng của các doanh
nghiệp. Ví dụ, các doanh nghiệp bị đánh thuế thu nhập cao hơn có thể tài trợ bằng
nợ nhiều hơn so với các công ty khác.
Hơn nữa, việc bị đánh thuế cao và các yếu tố khác thay đổi khiến cho công ty
cũng thay đổi cấu trúc nợ theo. Hai công ty với mô hình cấu trúc vốn và tài sản khác
nhau sẽ có quyết định khác nhau về cấu trúc nợ và vốn cổ phần.
Kết quả sau khi chạy mô hình:


Bảng 1. Thống kê sự thay đổi trong chu kỳ kinh tế của khu vực phi nông
nghiệp tương quan giữa các yếu tố vốn cổ phần, tài trợ bằng nợ với GDP giai
đoạn 1952 – 1983 và giai đoạn từ năm 1984 đến 2007.


Bảng 2: Mối liên hệ tương quan giữa vốn cổ phần, nợ và đầu tư

Bảng 3: Sự thay đổi các yếu tố vốn cổ phần, nợ vay, đầu tư, chi tiêu trong chu
kỳ kinh tế giai đoạn 1952-1983 và 1984-2007.



2. Các đặc tính của ngành
Các công ty hoạt động trong cùng ngành sẽ đối mặt với các nhân tố gây ra rủi ro

kinh doanh là giống nhau nên cơ cấu vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào
đặc điểm của từng ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động như khả năng phá sản,
khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng.
Theo khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
nhóm sử dụng nhiều nợ vay nhất phải kể đến ngành vận tải, xây dựng và bất động
sản. Tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của một số công ty tiêu biểu thuộc nhóm này là Công ty
cổ phần vận tải xăng dầu Vitaco (3,38), Tổng Công ty cổ phần vận tải dầu khí
(5,73),Tổng Công ty cổ phần xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (22,26). Tỉ lệ
này trong các ngành chế biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để
nhập khẩu và mua nguyên liệu phục vụ cho quá trình chế biến: Công ty cổ phần Tập
đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành TTF (1,58), Công ty Cổ phần Vinafco VHC (2,05).
Ngược lại, ngành cao su tự nhiên lại có tỉ lệ nợ trên vốn thấp: Công ty Cổ phần Cao
Su Tây Ninh TRC (0,31), Công ty Cổ phần cao su Đồng Phú DPR (0,53).
Do đó, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn cần xem xét các đặc tính của
doanh nghiệp.
2.1. Cấu trúc tài sản
Các công ty trong cùng ngành sẽ có một cơ cấu tài sản tương đồng nhau, như là
một “form chuẩn” để các doanh nghiệp trong ngành tuân theo, chính vì vậy cơ cấu
vốn cũng sẽ bị ảnh hưởng theo “form chuẩn” này. Các công ty hoạt động trong
ngành có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử
dụng nhiều nợ vay hơn.Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thế
chấp tốt, trong khi đó các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy. Do đó, các
công ty bất động sản thường có đòn bẩy tài chính cao, trong khi đó các công ty trong
lĩnh vực nghiên cứu công nghệ thì lại không.
2.2. Tính chất ổn định của dòng tiền
- Các doanh nghiệp trong ngành có rủi ro kinh doanh thấp: có dòng tiền ổn
định thường sử dụng nợ nhiều hơn là các doanh nghiệp trong các ngành nhiều rủi ro
hơn.
- Các biến động theo mùa vụ: các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ
trong doanh số thường cần các tỷ lệ tương đối lớn vay ngắn hạn linh động. Việc xem

xét tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ sẽ có thể rất quan trọng
đối với các doanh nghiệp như các cửa hàng bách hóa bán lẻ và các nhà sản xuất đồ
chơi, phân bón và quần áo nam, nữ.
- Các ngành có biến động theo chu kỳ: doanh số sẽ có biến động lớn qua từng
giai đoạn của chu kỳ, do đó các công ty trong ngành có đăc tính này thường sử dụng
rất ít nợ vay để bành trướng hay thu hẹp dễ dàng các khoản vốn sử dụng.
- Tính chất cạnh tranh trong ngành cũng có tác động rất lớn đến quyết định
cấu trúc vốn. Đối với ngành có tính cạnh tranh cao thì doanh thu của các công ty
trong ngành đó chỉ mang tính tạm thời và khó dự báo trước nên các công ty này chủ
yếu sử dụng vốn cổ phần thường hơn là nợ vay. Ngược lại, các công ty trong ngành
có tính cạnh tranh thấp, doanh thu sẽ ổn định và dự báo được nên thông thường sẽ sử
dụng nhiều nợ vay hơn.
- Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ. Các ngành kinh doanh được sinh ra, phát
triển, trưởng thành và cuối cùng thường suy tàn. Do đó, ở giai đoạn đầu mới sinh ra
và giai đoạn cuối chuẩn bị bước vào thời kỳ suy tàn thì doanh nghiệp đang đối diện
với rủi ro rất lớn nên thường sử dụng rất ít nợ vay. Và ở giai đoạn phát triển, các
doanh nghiệp thường sử dụng nhiều nợ vay để đảm bảo nguồn vốn đáp ứng cho nhu
cầu đang bành trướng về quy mô của công ty.
Như vậy, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn, giám đốc tài chính cũng
nên xem xét yếu tố ngành nghề để đưa ra quyết định cuối cùng.
Tuy nhiên, vẫn có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể không
giống với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cùng ngành, các doanh nghiệp có thể
“phá cách”, vượt ra ngoài “form chuẩn” của ngành. Do đó, một doanh nghiệp chấp
nhận một cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục cả
thị trường tài chính về rủi ro kinh doanh của công ty mình cũng khác biệt lớn với rủi
ro kinh doanh của các doanh nghiệp cùng ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác
biệt này. Thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn
này.
2.3. Điều tiết
Các loại vốn do các doanh nghiệp thuộc ngành công ích (như giáo dục, đường sắt) sử

dụng thường bị cơ quan luật định giám sát chặt chẽ. Do đó, cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều
vào các quy định
2.4. Thông lệ
Một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp theo nhiều lĩnh vực các tiên chuẩn cụ thể liên quan đến sản xuất, bán
sỉ và bán lẻ đã phát triển một phần từ việc công bố các tỷ số bình quân chp nhiều ngành
khác nhau, nếu không đáp ứng được các tiêu chuẩn này thì sẽ khó huy động vốn hoặc
phải huy động với một mức chi phí cao hơn
3. Các đặc tính của doanh nghiệp
3.1. Hình thức tổ chức
Mỗi hình thức tổ chức doanh nghiệp có những đặc điểm khác nhau, do đó nó sẽ ảnh
hưởng đến cách thức huy động vốn cũng như trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ
của doanh nghiệp. Do đó, hình thức tổ chức doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến quyết định
cấu trúc vốn. Ví dụ: Các công ty cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh
doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi ro
cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình. Hơn nữa, thường họ có thể bán cổ phần của mình
cho người khác một cách dễ dàng.
3.2. Quy mô
Việc huy động các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi quy
mô của doanh nghiệp. Cụ thể:
- Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở
hữu để tài trợ tài sản của mình vì doanh nghiệp này khó có thể tiếp cận các nguồn
vốn vay dài hạn.Ngoài ra, các doanh nghiệp nhỏ thường hạn chế trong việc đa dạng
nguồn tài trợ vì xét đến chi phí phát hành chứng khoán có thể lớn hơn so với lợi ích
có thể có.
- Các doanh nghiệp rất lớn thường phải sử dụng nhiều loại vốn. Vì cần quá
nhiều tiền, các doanh nghiệp này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu vốn của mình với
một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn.
3.3. Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp
Đặc điểm tài sản của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên nguyên tắc

tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn mà các giám đốc tài chính luôn cân nhắc trong
việc đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn. Cụ thể như sau:
Tính chất từng loại nguồn vốn phải phù hợp với tính chất của từng loại tài sản. Tính
tương thích này được thể hiện qua hình vẽ sau:


Qua đó cho ta thấy:
- Dùng nợ ngắn hạn tạm thời để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời
- Dùng nợ ngắn hạn thường xuyên tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên
- Dùng nợ dài hạn và vốn cổ phần tài trợ cho tài sản cố định
Chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sao lại có sự tương thích đó. Trước hết cần xem xét một
số tính chất của từng loại vốn và từng loại tài sản.
Tài sản Nguồn vốn
Tài s
ản l
ưu đ
ộng
: là loại tài sản có thời
hạn sử dụng dưới 1 năm. Bao gồm tiền
mặt, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn,
khoản phải thu, tồn kho, tài sản lưu động
khác. Tài sản lưu động được chia làm 02
loại sau:
- Tài sản lưu động tạm thời: là tài
sản lưu động chỉ xuất hiện trong 1
khoảng thời gian nhất định
- Tài sản lưu động thường xuyên:
là loại tài sản lưu động thường
N
ợ ngắn hạn

: là khoản nợ có thời gian
đáo hạn dưới 1 năm. Nợ ngắn hạn chia
làm 02 loại sau:
- Nợ ngắn hạn tạm thời: là khoản
nợ ngắn hạn chỉ xuất hiện trong 1
khoảng thời gian nhất định
- Nợ ngắn hạn thường xuyên: là
khoản nợ ngắn hạn thường xuyên
xuất hiện trong bảng cân đối kế
toán từ năm này qua năm khác
Nợ dài hạn: là khoản nợ có thời gian đáo
xuyên xuất hiện trên bảng cân đối
kế toán từ năm này qua năm khác
hạn trên 1 năm
Tài s
ản cố định
: là loại tài sản có thời hạn
sử dụng trên 1 năm. Bao gồm tài sản cố
định hữu hình, tài sản cố định vô hình và
tài sản cố định thuê tài chính
V
ốn cổ phần
: là nguồn vốn dài hạn có
được nhờ vào bán cổ phiếu của công ty

Việc dùng các nguồn vốn dài hạn (vốn cổ phần, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường
xuyên) tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời sẽ là không khôn ngoan, do việc chỉ sử dụng
nguồn vốn này trong ngắn hạn rồi để nó nhàn rỗi trong khoảng thời gian còn lại sẽ vô
cùng lãng phí. Vì vậy nguồn vốn dài hạn này nên dành để tài trợ cho tài sản cố định và tài
sản lưu động thường xuyên để khai thác tối đa hiệu quả sử dụng vốn. Và do đó, nguồn

vốn để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời nên là nợ ngắn hạn tạm thời.
Các tài sản ngắn hạn thường xuyên thì việc sử dụng vốn cổ phần hay nợ dài hạn cũng
tốt, nhưng trong trường hợp không đủ vốn thì việc sử dụng nợ ngắn hạn thường xuyên sẽ
là hành động khôn ngoan vì nó giúp công ty có nguồn vốn ổn định để phát triển sản xuất
kinh doanh
Tài sản cố định nếu được tài trợ bằng vốn cổ phần và nợ dài hạn sẽ giúp công ty
không phải chịu áp lực trả lãi và vốn vay, giúp công ty ổn định phát triển sản xuất kinh
doanh.
3.4. Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ
Việc đưa ra quyết định cấu trúc vốn còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đang ở giai
đoạn nào của chu kỳ tuổi thọ vì tùy vào từng giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ, doanh
nghiệp sẽ có một số đặc điểm khác nhau:
Giai đoạn ngành

Đặc điểm Nguốn tài trợ
Sinh ra
(Khởi sự kinh
doanh)
Giai đoạn khởi đầu của chu kỳ kinh
doanh tiêu biểu rõ ràng mức độ cao
nhất của rủi ro kinh doanh. Các rủi ro
Mức độ rủi ro kinh doanh
cao có nghĩa là rủi ro tài
chính đi kèm nên được giữ
đó chính là khả năng sản xuất sản
phẩm mới có hiệu quả hay không; nếu
có hiệu quả, thì sản phẩm có được các
khách hàng tương lai chấp nhận hay
không; nếu được chấp nhận, thì
trường có tăng trưởng đến một quy

mô hiệu quả đủ cho các chi phí triển
khai và đưa sản phẩm ra thị trường
không; và nếu tất cả những điều này
đều đạt được, thì công ty có chiến
lược thị phần hay không?
càng thấp càng tốt trong
suốt giai đoạn này. Như
vậy, tài trợ bằng vốn cổ
phần là thích hợp nhất,
nhưng do mức độ của rủi
ro tổng thể trong giai đoạn
này rất cao, do đó chỉ có
các nhà đầu tư vốn mạo
hiểm mới dám chấp nhận
đầu tư và công ty mà thôi.
Đương nhiên, các nhà đầu
tư mạo hiểm này sẽ yêu
cầu một tỷ suất sinh lời cao
để bù đáp cho rủi ro.
Phát triển
Một khi sản phẩm mới được tung ra
trên thị trường một cách thành công,
doanh số sẽ bắt đầu tăng nhanh
chống, công ty bước vào giai đoạn
phát triển. Ở giai đoạn này, rủi ro kinh
doanh của công ty vẫn cao. Đó chính
là vì do giai đoạn chuyển tiếp từ khởi
đầu sang phát triển đòi hỏi công ty
phải thực hiện một số thay đổi. Thay
đổi luôn luôn bao hàm rủi ro, vì nếu

không quản lý thay đổi đúng, nó có
thể đưa đến một chiều hướng đi
xuống trong thành quả tương lai của
doanh nghiệp.
Với mức độ rủi ro trong
kinh doanh còn khá cao
nên giai đoạn này cần phải
xác định được nguồn tài
trợ thích hợp để giữ mức
độ rủi ro tài chính thấp, tức
là tiếp tục dùng vốn cổ
phần. Tuy nhiên, một khía
cạnh quan trọng trong việc
quản lý giai đoạn chuyển
tiếp này là các nhà đầu tư
vốn mạo hiểm ban đầu chỉ
quan tâm đến việc đạt
được lãi vốn để có thể tái
đầu tư vào nhiều doanh
nghiệp mới khởi sự khác.
Điều đó có nghĩa là cần
tìm kiếm thêm các nhà đầu
tư vốn cổ phần mới bằng
cách phát hành rộng rãi
chứng khoán của công ty.
Trưởng thành
Trong giai đoạn này rủi ro kinh doanh
của công ty ở mức trung bình vì công
ty đã ổn định với một thị phần tương
đối tốt.

Công ty huy động vốn
bằng lợi nhuận giữ lại và
lãi vay
Suy tàn
Giai đoạn này có mức rủi ro kinh
doanh thấp
Rủi ro kinh doanh thấp này
sẽ được bổ sung bởi một
nguồn vốn có rủi ro tài
chính tương đối cao. Như
vậy, nguồn vốn trong giai
đoạn này là nợ vay

3.5. Tâm lý hành vi
3.5.1. Tác động của tín hiệu
Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát chứng khoán
mới làm giá chứng khoán giảm (nghiên cứu thực nghiệm của Paul Asquith và David
W.Mullins trong bài nghiên cứu “Tác động của việc bắt đầu chi trả cổ tức đến của
cải của nhà đầu tư” được đăng trên tờ Journal of Bussiness, tháng 1/1983). Điều này
có nghĩa là trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu
hơn và ít vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường
hợp có cơ hội đầu tư tốt.
Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn,
doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai
và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch
đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
Tóm lại, nói một cách dễ hiểu hơn:
- Trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn
và ít vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường hợp
có cơ hội đầu tư tốt.

- Trong trường hợp công ty cần huy động vốn cho các dự án đầu tư, công ty sẽ
chọn hướng vay nợ vì như vậy sẽ gửi thông điệp tới cho các cổ đông rằng họ đang
hoạt động tốt thay vì phát hành cổ phiếu vì phát hành cổ phiếu sẽ làm các cổ đông
cho rằng công ty đang hoạt động kém hiệu quả.
- Giả sử công ty hoạt động tại một thị trường đang có xảy ra những vụ vỡ nợ, phá
sản lớn như Việt Nam thì việc vay nợ thêm lại gửi đến cho các cổ đông một thông
điệp rằng "chúng tôi đang thiếu vốn" và tạo ra một tâm lý e dè cho rằng rủi ro của
công ty đang gia tăng, dẫn đến các nhà đầu tư sẽ chuyển sự đầu tư sang một công ty
có cùng hiệu quả hoạt động nhưng vay nợ ít hơn (ít rủi ro hơn) hoặc có cùng mức rủi
ro nhưng thu nhập đem lại cao hơn.
Ví dụ: Việc sử dụng một cấu trúc nợ vay lớn trong điều kiện thị trường bất
động sản ảm đạm như hiện nay của công ty Quốc Cường Gia Lai sẽ đem đến những
phản ứng bất lợi cho cổ đông. Cụ thể là giá cổ phiếu của công ty Quốc Cường Gia
Lai đã giảm 37,12% từ 11.300đ (ngày 11/06/2012) xuống còn 7.100đ (ngày
28/09/2012).
3.5.2. Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng như đã đề cập trong chương 15 thì thứ tự ưu
tiên trong quyết định cấu trúc vốn như sau:
- Thu nhập giữ lại
- Vay nợ
- Cổ phần ưu đãi
- Cổ phần thường
Như vậy, với ưu tiên quản trị này thì các doanh nghiệp có đủ lý do cố gắng
tránh tài trợ bằng cách phát hành cổ phiếu thông thường hoặc các chứng khoán rủi ro
khác. Nếu một giám đốc tài chính có hành vi ra quyết định theo trật tự phân hàng
này thì:
Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ
thấp, vì các doanh nghiệp này sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mà không cần
phải đi vay nợ nhiều.Và ngược lại, các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ
vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ để tái đầu tư nên vay nợ sẽ đứng đầu trong danh

sách tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp này.Trong trường hợp doanh nghiệp
không thể nào vay nợ được nữa thì phát hành cổ phiếu thường sẽ được lựa chọn.
Tuy nhiên, điều này cũng chưa hẳn là đúng hoàn toàn.Có rất nhiều ví dụ về các
công ty đã phát hành cổ phiếu trong khi họ hoàn toàn có thể vay nợ. Nhưng khi nhìn
chung vào tổng thể, rõ ràng các doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn
bên trong và các khoản vay nợ, cho thấy đây là một hành vi có tính điển hình cao.
Do đó, nếu một doanh nghiệp trong trạng thái bình thường, khi ra quyết định cấu
trúc vốn nên tuân theo ưu tiên quản trị này.
3.5.3. Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông
Mua lại bằng vốn vay (LBO - Leveraged buyout) được hiểu là hoạt động mua lại
hay sát nhập được thực hiện thông qua việc một nhóm các nhà đầu tư sử dụng phần
lớn nợ vay để mua lại phần lớn cổ phần của công ty, tức là mua lại quyền kiểm soát
và sỡ hữu công ty lớn chỉ bằng một đầu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ.
Các mua lại bằng vốn vay đưa đến các gia tăng lớn hơn trong số lượng nợ dùng
để tài trợ một doanh nghiệp – trong vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn. Việc
sử dụng số lượng lớn nợ này cho phép một nhóm nhỏ các nhà đầu tưchỉ với một đầu
tư vốn cổ phần tương đối nhỏ có thể mua lại quyền sở hữu và kiểm soát một doanh
nghiệp lớn hoặc làm cho doanh nghiệp đó bị rơi vào tình trạng bị ngân hàng phát
mãi tài sản khi nhà đầu tư không đủ khả năng chi trả cho các nghĩa vụ liên quan đến
việc vay nợ của họ.
Nhưng trong trường hợp này đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọngcần được các
giám đốc tài chính xem xét khi thực hiện một cơ cấu về vốn.
3.5.4. Sự không thích rủi ro của cấp quản lý
Không ai chứng minh được rằng một cơ cấu vốn nào sẽ làm cho giá cổ phiếu cao
hơn cơ cấu vốn kia. Khi đó, cấp quản lý có thể thực hiện các điều chỉnh của mình về
cơ cấu vốn thích hợp.
Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn
đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Nếu nhà quản lý không thích rủi ro sẽ
sử dụng ít nợ vay hơn một công ty trung bình trong ngành, trong khi các nhà quản lý
thích rủi ro hơn sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để lợi dụng tác dụng khuếch đại thu

nhập của đòn bẩy tài chính.
3.5.5. Bảo đảm quyền kiểm soát
Do tác động của rủi ro mất quyền kiểm soát nên các chủ sở hữu đều muốn nắm giữ
cổ phần của mình mà không muốn phát hành thêm cổ phần thương, thay vào đó là ưu tiên
tài trợ bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại, ngay cả khi doanh nghiệp tăng
trưởng chậm.
Như chúng ta đã biết, các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn ban điều
hành, các chủ sở hữu ưu đãi cũng không hoặc nếu có thì rất ít.Nếu chúng ta vay tiền từ
chủ nợ hoặc chủ sở hữu ưu đãi, chúng ta hy sinh một ít hoặc không hy sinh quyền kiểm
soát ban điều hành của chúng ta. Nhưng cần lưu ý rằng vốn vay và vốn cổ phần đều có
những ưu và khuyết điểm riêng: cho vay thì giữ được quyền kiểm soát nhưng đối mặt với
rủi ro không trả được nợ, còn phát hành cổ phiếu thì không phải lo về nợ nhưng lại đối
mặt với rủi ro mất quyền kiểm soát. Nên tùy vào hoàn cảnh cụ thể để có những quyết
định tối ưu.
- Nếu mục tiêu chính của các chủ sở hữu hiện tại là nắm quyền kiểm soát quyền
biểu quyết (nhiều hơn 50% số cổ phiếu) nhưng họ không ở vị trí mua để mua thêm cổ
phiếu, có vẻ như họ nên huy động thêm vốn từ các chủ nợ hay các cổ đông ưu đãi. Nhưng
nếu tình trạng tài chính của công ty quá kém, việc vay nhiều hơn mức có thể trả, các chủ
nợ có thể tịch biên tài sản để thỏa mãn trái quyền của họ, trong trường hợp này các chủ