Kiểm định hành vi lợi tức IPO

1



Tiểu luận

Kiểm định hành vi lợi tức IPO

2
Mục lục

A. Phần lý thuyết 1
1.Lý thuyết chung 1
1.1.Tài trợ doanh nghiệp 1
1.1.1.Lợi nhuận giữ lại 2
1.1.2. Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường 2
1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi 3
1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV 5
1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả 6
1.3.1.Ý tưởng 6
1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin 6
1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết TTHQ 7
1.3.4.Các dạng của TTHQ 8
1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ 10
1.4.Sáu bài học của TTHQ 11
1.4.1.Bài học 1 11
1.4.2.Bài học 2 12
1.4.3.Bài học 3 13
1.4.4.Bài học 4 14
1.4.5.Bài học 5 17

1.4.6.Bài học 6 17
2.TTHQ trong thực tiễn 18
2.1.Thế giới 18
2.2.Thị trường Việt Nam 20
2.2.1.Về mặt định tính 20
2.2.2.Về mặt định lượng 22
B.Phần bài tập 23
C.Paper nghiên cứu 29
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 1
PHẦN LÝ THUYẾT
1.Lý thuyết chung:
1.1.Tài trợ doanh nghiệp:
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ
lại; khi cần vốn bên ngoài, doanh nghiệp vay nợ (vay nợ trực tiếp, phát hành trái
phiếu, trái phiếu chuyển đổi), rồi mới phát hành cổ phiếu.
Nguồn tài trợ của doanh nghiệp chính là nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng để
tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp, hay còn gọi là nguồn hình thành nên tài sản
của doanh nghiệp.
1.1.1.Lợi nhuận giữ lại:
Là một phương thức tạo nguồn tài chính quan trọng và khá hấp dẫn đối với
doanh nghiệp.
 Ưu điểm
 Không phải chia sẻ quyền kiểm soát công ty với cổ đông mới nếu phát hành
thêm cổ phiếu;
 Không cần phải cung cấp thông tin về doanh nghiệp ra bên ngoài;
 Trì hoãn được việc đánh thuế thu nhập cá nhân khi công ty không chia cổ
tức;
 Ít tốn kém chi phí như phát hành cổ phần, phát hành trái phiếu hoặc vay nợ
ngân hàng.

 Nhược điểm
 Trường hợp doanh nghiệp không có những dự án đầu tư hứa hẹn mang lại tỷ
suất sinh lời mong đợi cho các cổ đông, việc giữ lại lợi nhuận đi ngược lại
với lợi ích cổ đông.

Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 2
Các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại:
 Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp: khi doanh nghiệp đi vào hoạt động
kinh doanh có lời và ổn định qua các năm, khi đó doanh nghiệp tính toán giữ lại
một phần lợi nhuận để tái đầu tư.
 Cơ hội đầu tư và hiệu quả của việc đầu tư: khi doanh nghiệp không có
những dự án tốt, không có cơ hội đầu tư thì các cổ đông đòi hỏi họ phải được
chi trả cổ tức nhiều hơn.
 Ảnh hưởng của thuế: thuế đánh trên cổ tức càng cao thì doanh nghiệp ít trả
cổ tức hơn và lợi nhuận thường được giữ lại để tái đầu tư.
 Chính sách cổ tức: doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức cao thì hạn chế
nguồn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại.
1.1.2.Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường:
 Tính đáo hạn
Nợ luôn có tính đáo hạn vì doanh nghiệp phải chi trả cho chủ nợ vào thời
điểm mà hai bên thỏa thuận.
Vốn cổ phần thường không có tính đáo hạn. Cổ đông muốn lấy lại phần vốn
góp thì bán cổ phần đó cho người khác, số tiền thu được phụ thuộc vào giá trị thị
trường.
 Trái quyền đối với lợi nhuận
Ưu tiên: chủ nợ được ưu tiên thanh toán lãi vay trước, sau đó doanh nghiệp mới
chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Tính chắc chắn: doanh nghiệp có nghĩa vụ trả lãi cho nợ vay, nếu không sẽ đối
mặt với các vấn đề pháp lý. Lãi vay là chi phí tài chính mà doanh nghiệp phải trả.

Chi trả cố tức phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh.
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 3
Chi trả lãi vay cho nợ vay là con số cố định, không phụ thuộc vào lợi nhuận. Cổ
đông nhận được cổ tức từ lợi nhuận, sau khi doanh nghiệp hoàn thành nghĩa vụ đối
với chủ nợ và cổ đông ưu đãi.
 Trái quyền đối với tài sản
Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, buộc phải phá sản thì chủ nợ
được ưu tiên trả nợ hơn so với phần vốn góp của cổ đông. Hiếm khi cổ đông nhận
được giá trị ban đầu sau khi doanh nghiệp thanh lý tài sản để thực hiện các nghĩa
vụ tài chính
 Quyền điều hành
Chủ nợ không có quyền trực tiếp điều hành doanh nghiệp. Họ có thể đưa ra các
điều khoản hạn chế trong thỏa thuận cho vay về hoạt động điều hành của doanh
nghiệp. Cổ đông phổ thông có quyền biểu quyết bầu hội đồng quản trị.
 Ảnh hưởng của ngành đối với nguồn tài trợ
Các ngành khác nhau có những lựa chọn nguồn tài trợ khác nhau. Ngành
thương mại, bán lẻ thường có nợ ngắn hạn cao. Tương tự, các ngành sản xuất cũng
dùng nợ ngắn hạn làm nguồn tài trợ. Đối với ngành xây dựng kinh doanh bất động
sản thường phải tìm tới nguồn nợ trung và dài hạn.
 Ảnh hưởng từ giai đoạn phát triển của doanh nghiệp đến nguồn tài trợ
- Mới thành lập: vốn chủ sở hữu
- Tăng trưởng: Vốn cổ phần, cổ tức thấp
- Bão hòa: tài trợ bằng nợ và cổ tức cao
- Suy thoái: tài trợ bằng nợ và cổ tức rất cao
1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường với
một mức giá xác định (tỷ lệ chuyển đổi, hoặc giá chuyển đổi) vào một thời điểm
được xác định trước trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là được trả
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh

Nhóm 5 NH1-K22 Trang 4
một mức lãi suất cố định nên có vẻ giống như trái phiếu nhưng mặt khác lại có thể
chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái
phiếu chuyển đổi, do được kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng vọt và thu được lợi lớn khi
chuyển đổi.
Về bản chất, trái phiếu chuyển đổi là kết hợp giữa trái phiếu thường và quyền
mua cổ phiếu. Quyền mua cổ phiếu là cho phép người nắm giữ mua cổ phần mức
giá xác định trong thời điểm tương lai xác định.
Giá trái phiếu chuyển đổi = giá trái phiếu thường + giá quyền mua cổ phiếu
Giá trị trái phiếu: hiện giá tất cả dòng tiền mang lại từ trái phiếu với lãi suất
chiết khấu là lãi suất thị trường. Giá quyền mua cổ phiếu: chêch lệch giá cổ phần
hiện tại với giá chuyển đổi. Từ đó có thể thấy rằng giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi
suất thị trường (như trái phiếu thường) và giá cổ phiếu hiện tại.
* Các yếu tố hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi:
 Trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn trái phiếu.
 Doanh nghiệp có thể loại trừ chi phí trả lãi cố định khi thực hiện chuyển đổi,
vì vậy sẽ giảm được nợ.
 Phát hành trái phiếu chuyển đổi thì doanh nghiệp sẽ tránh được tình trạng
pha loãng cổ phiếu.
 Bằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay cho phát hành cổ phần
thường, doanh nghiệp sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập
trên mỗi cổ phần trước đây bị giảm sút.
Việc chuyển đổi hay không phụ thuộc vào trái chủ. Nếu trái chủ không muốn
chuyển đổi thì doanh nghiệp phải mua lại trái phiếu chuyển đổi (thanh toán gốc
giống như trái phiếu thường).
Trái phiếu chuyển đổi bắt buộc: là trái phiếu chuyển đổi mà buộc trái chủ nhất
định phải chuyển thành cổ phiếu thường.
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 5
1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV

Chương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định đầu tư và quyết định
tài trợ:
Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể khó hơn do các thi
trường vốn rất hiệu quả
Cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đâu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi và
làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được địh giá một cách công bằng
Đó là lý do vì sao chúng ta dành chương này để giải thích và đáng giá giả
thuyết TTHQ
Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
 Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ: số lượng các
quyết định tài trợ khác nhau liên tục được mở rộng thêm.
 Các quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn các quyêt định đầu tư theo nhiều
cách:
 Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như các quyết
định đầu tư và rất dễ đảo ngược
 Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thong minh cũng
khó hơn
 Một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh NPV dương cho người bán và như
vậy nó sẽ phát sinh NPV âm cho người mua
Cơ may mà DN của bạn có thuyết phục các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh
NPV âm cho họ là bao nhiêu? Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương
này là: TTHQ
1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 6
1.3.1.Ý tưởng
Thị trường hiệu quả (về mặt thông tin) cho rằng, giá cả của loại hàng hóa
giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi nhiều loại thông tin
khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh
doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường…. Do

đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay
những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn
là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường.
Khái niệm thị trường hiệu quả được đưa ra dựa trên các giả định sau:
- Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành
viên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình.
- Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với
tất cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin.
- Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thông
tin mới được ngẫu nhiên đưa ra.
1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin
 Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trang
trải các chi phí (lợi nhuận hợp lý)
 Không thể suy luận hiệu quả hoạt động tương lai từ hiệu quả hoạt động quá
khứ
 Thị trường chỉ có thể hiệu quả nếu có đủ người tin rằng thị trường không
hiệu quả
 Thị trường vốn phản ứng nhanh và đầy đủ với thông tin mới.
 Các thành viên tham gia thị trường thường bỏ qua các thông tin không liên
quan.
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 7
 Các doanh nghiệp và các nhà đầu tư tham gia thị trường với mục đích tối đa
hóa lợi nhuận.
1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định cơ bản:
 Đầu tiên, nhà đầu tư là hợp lý nghĩa là nhà đầu tư định giá cổ phiếu trên
phương diện phân tích cơ bản khi nhà đầu tư phân tích cổ phiếu một cổ phiếu nào
đó thì những kiến thức đó sẽ được phản ánh vào giá cổ phiếu đó.
 Thứ hai, trên thị trường sẽ có một số nhà đầu tư không hợp lý tức là việc ra

quyết định mua bán không dựa vào việc phân tích cổ phiếu theo đó những quyết
định mua bán này sẽ bị loại bỏ ngay lập tức bởi những nhà đầu tư chênh lệch giá.
 Thứ ba, thông tin là miễn phí và mọi người tham gia trên thị trường điều có
thể tiếp cận và nhận được các thông tin này cùng lúc. Nhà đầu tư phản ứng nhanh
và đầy đủ đối với các thông tin mới dẫn đến giá cổ phiếu được điều chỉnh theo.
1.3.4.Các dạng của thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả ở dạng yếu: cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả
các thông tin về tỷ suất sinh lời, thông tin về thu nhập và những thông tin khác liên
qua đến chứng khoán đó trong quá khứ hay nói cách khác là tỷ suất sinh lợi trong
quá khứ và mọi thông tin liên quan đến cổ phiếu trong quá khứ không có mối liên
hệ với tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Do đó nếu 1 nhà đầu tư chỉ phân tích tỷ suất
sinh lời và thông tin liên quan của 1 cổ phiếu trong quá khứ thì không thể tạo ra
suất sinh lời vượt trội so với thị trường, tuy nhiên nếu 1 nhà đầu tư ra quyết định
mua bán cổ phiếu dựa trên thông tin vừa công bố hay thông tin nội bộ của 1 cổ
phiếu thì sẽ tạo ra một suất sinh lợi vượt trội so với suất sinh lợi của thị trường. Giá
cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
Thị trường hiệu quả ở dạng trung bình: giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá
khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay
lập tức trước các thông như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 8
D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị.
Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông
tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung
bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Thị trường hiệu quả ở dạng mạnh: Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng
giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin có được bằng cách phân tích tỉ
mỉ công ty và nền kinh tế. Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền
tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá. Do đó, sẽ không ai thu
được lợi nhuận vượt mức. Chúng ta có thể tìm thấy các nhà đầu tư may mắn và nhà

đầu tư không may mắn nhưng không thề tìm thấy bất khôngỳ siêu giám đốc đầu tư
nào có thể lien tục đánh bại thị trường.
Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệu
quả và giả thuyết bán hiệu quả. Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ra
giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo các
thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả các
thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm.
Những suy nghĩ sai lầm về giả thuyết thị trường hiệu quả:
Vì thị trường là hiệu quả nên các nhà đầu tư luôn đạt được một mức tỷ suất sinh
lợi ngang bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình bất chấp việc họ đầu tư vào
chứng khoán nào hoặc họ không bao giờ đạt được một tỷ suất sinh lợi vượt trội so
với các nhà đầu tư khác. Điều này sai lầm bởi vì chúng ta hoàn toàn có thể đạt
được một tỷ suất sinh lợi cao đi kèm với rủi ro tăng thêm tương ứng.
Giá cả biến đổi ngẫu nhiên và không có nguyên nhân bởi vì giá cả phản ánh
thông tin và được dẫn dắt bởi thông tin và thông tin xuất hiện ngẫu nhiên. Những
lập luận chống lại giả thuyết thị trường hiệu quả
 Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng không có cách nào đạt được
tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường nhưng thống kê cho thấy các
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 9
công ty nhỏ thường có mức sinh lợi cao trên mức bình thường so với các công ty
lớn. Có thể do 3 nguyên nhân :
+ Nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn vì rủi ro nhiều hơn
+ Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có thể đạt tỷ suất
sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp lớn
+ Một trường hợp ngoại lệ của thị trường hiệu quả: nhà đầu tư đạt được tỷ suất
sinh lợi cao nhờ các bất hiệu quả của thị trường.
 Hiệu ứng tháng giêng: tỷ suất sinh lọi có khuynh hướng tăng cao đột ngột
vào tháng giêng
 Mẫu hình biến động giá theo mùa

 Phản ứng quá mức của các nhà đầu tư và chúng có thể được lý giải bởi kinh
tế học hành vi. Khi công ty phát hành cổ phần lần đầu, nhà đầu tư có khuynh
hướng phản ứng quá bằng việc mua vào làm cho giá tăng mạnh. Hoặc nhà đầu tư
có thể có phản ứng dưới mức khi thờ ơ với các thông tin tốt về công bố tỷ suất sinh
lợi của công ty. Câu trả lời ở đây có thể là con người thường phản ứng thái quá
trước những thông tin trong quá khứ còn đối với thông tin hiện thời, họ cần một
khoảng thời gian để nhận biết khi họ có thêm thông tin.
Có 2 loại chuyên gia phân tích đầu tư có thể giúp làm cho TTHQ:
 Các nhà phân tích cơ bản: là những nhà phân tích nghiên cứu việc kinh
doanh của công ty cố gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lợi và giá trị của
cổ phần.
Các nỗ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynh
hướng đảm bảo rằng giá cả phản ánh tất cả thông tin có lien quan và các thay đổi
giá cả là không thểm dự đoán được.
 Nhà phân tích kỹ thuật; là những nhà phân tích nghiên cứu hồ sơ giá cả và
tìm kiếm các khuynh hướng và các chu kỳ biến động.
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 10
Các nỗ lực trong nghiêc cứu kỹ thuật thường sẽ đảm bảo rằng giá cả sẽ phản
ánh tất cả thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá cả tương lai
không thể dự báo được từ các giá cả quá khứ
1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ:
Sẽ không có gì ngạc nhiên nếu 1 giám đốc không khôn ngoan lại kiếm được tỷ
suất sih lợi cao hơn các giám đốc khác
Chứng cử về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ 1 cách thuyết phục rằng các
quỹ chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao hơn. Họ chỉ “mua chỉ
số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối thiểu hóa chi phí quản lý danh mục.
Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với các giám đốc tài chính
Các nhà nghiên cư đã không kết luận rằng giả thuyết TTHQ là một mô tả khá
tốt của thực tế

Chứng cứ TTHQ mạnh đến nỗi bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng đều bị
xem xét với một nghi ngờ
Tuy nhiên có những chứng cứ về các bất thường mà các nhà đầu tư rõ rang đã
không khai thác được
Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến một bài toán đố như vậy: tỷ suất sinh lợi
cao trên mức bình thường của chứng khoán 1 DN nhỏ. Có thể giải thich 1
trong 3 lý do:
 Có thể nhà đầu tư đã yêu cầu 1 TSSL mong đợi cao hơn từ các DN nhỏ để
đền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định giá tài
sản vốn CAPM
 Thành quả cao hơn của DN nhỏ có thề là trùng hợp ngẫu nhiên
 Một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết TTHQ,theo đó cung cấp cho nhà đầu
tư cơ hội tạo TSSL cao hơn. Nếu có các bất thường như vậy bạn sẽ tìm thấy các
nhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng.
Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với các thông tin mới không?
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 11
Các bài toán đố và các bất thường khác: TSSL trong tháng 1 có vẻ cao hơn các
tháng khác, trong ngày t2 có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần và hầu hết các
TSSl trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày.
Ví dụ:
Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi DN phát hành chứng khoán mới, DN có
thể xác định 1 mức giá hợp lý
Có 2 lý do việc này có thể không phải như vậy:
 Hình thức mạnh của TTQh có thể không đúng 100% vì vậy giám đốc tài
chính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có.
 Hoặc có nhà đầu tư có cùng thông tin như ban giam đốc tài chín nhưng phản
ứng chậm
1.4.Sáu bài học của TTHQ:
1.4.1.Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ

Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi trong
giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai.
Các nhà kinh tế đã diễn tả cùng ý kiến này một cách chính xác hơn khi nói rằng thị
trường không có trí nhớ. Đôi khi có vẻ như các giám đốc tài chính hành động như
là điều này không đúng. Thí dụ, các nghiên cứu của Taggart và các nhà kinh tế
khác ở Mỹ và của Marsh ở Anh cho thấy các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn
cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường. Ý kiến của họ là phải
chụp lấy thị trường khi giá đang cao. Tương tự, họ thường do dự không muốn phát
hành cổ phần khi giá sụt, họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng
chúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc
thường trông mong thì không hiện hữu. Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông
tin nội bộ cho thấy là cổ phần của doanh nghiệp được định giá cao hay giá thấp.
Thí dụ, giả dụ có một vài tin tức tốt mà bạn biết trong khi thị trường không biết.
Giá cổ phần sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phần
với giá hiện tại, công ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông mới với phần
thiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu.Tự nhiên là các giám đốc sẽ do dự không
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 12
muốn bán cổ phần mới khi họ có các thông tin nội bộ thuận lợi. Nhưng thông tin
này không liên quan đến lịch sử của giá cổ phần. Cổ phần của công ty bạn có thể
đang bán với giá bằng phân nửa giá cách đây một năm, tuy nhiên bạn có thể có
thông tin đặc biệt nào đó cho thấy là cổ phần của công ty mình vẫn được định giá
rất cao, hay nó có thể được định dưới giá gấp 2 lần năm vừa rồi
1.4.2.Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường
Một thị trường hiệu quả là nơi có một số lượng khổng lồ những nhà đầu tư tối
đa hóa lợi nhuận một cách khôn ngoan đang cạnh tranh hết sức sôi nổi với nhau và
luôn nỗ lực để dự đoán trước giá trị thị trường tương lai của từng loại chứng khoán.
Đó là nơi mà các thông tin hiện có được "phơi bày" tối đa đối với tất cả mọi người.
Trong một thị trường hiệu quả, cạnh tranh dẫn đến tình trạng giá cả các loại chứng
khoán phản ánh tất cả các loại thông tin: cả những thông tin về những sự kiện đã

xảy ra và cả những thông tin mà thị trường kì vọng sẽ xảy ra trong tương lai. Nói
một cách khác, trong một thị trường hiệu quả, ở bất kì thời điểm nào, giá cả thực tế
của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thật sự của nó.
Do đó trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả vì giá cả chứa
đựng tất cả thông tin sẵn có về giá trị của mỗi chứng khoán.
Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả không có cách nào để đạt
được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy bạn không chỉ cần
biết nhiều hơn bất cứ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người
khác.
Để giải thích cho điều này, chúng ta thấy rõ ràng hầu hết các nhà đầu tư hay
giao dịch cá nhân đều mua bán cổ phiếu với sự tự giả định rằng các chứng khoán
họ mua đều có giá trị hơn cái giá họ phải trả, trong khi các chứng khoán mà họ bán
lại không có giá trị bằng giá mà họ bán ra. Thế nhưng nếu các thị trường là hiệu
quả và giá cả hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin trên thị trường, thì việc
mua và bán cổ phiếu trong nỗ lực "vượt mặt" thị trường có vẻ giống như là một trò
chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kĩ năng. Ngược lại, hãy giả định rằng,
nếu thị trường luôn định giá các loại chứng khoán sai lầm một cách có hệ thống.
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 13
Một thị trường như vậy chắc chắn sẽ là một trò chơi quá dễ dàng đối với các nhà
đầu tư thông minh với khả năng phân tích thật sự. Do vậy, có đến hàng trăm, hàng
nghìn những chuyên gia phân tích đang lùng sục các loại cổ phiếu đang được định
giá quá cao hoặc quá thấp. Cơ hội thu các khoản lợi nhuận phụ thêm sẽ không còn
khi các chuyên gia này rút ngắn khoảng cách giữa giá cả và giá trị.
Nói một cách khác, một số tương đối ít thành viên của thị trường với một khối
lượng khá nhỏ thông tin đúng đắn sẽ là những người quyết định giá cả trên thị
trường.
1.4.3.Bài học 3: Hãy đọc sâu
Nếu TTHQ giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta
biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai.

Ví dụ:
Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp các
thông tin quan trọng về triển vọng của công ty. Nếu trái phiếu của công ty cung
cấp 1 tỷ suất sinh lời đáo hạn cao hơn trung bình bạn có thể suy diễn rằng công ty
có thể đang gặp vấn đề.
 Cuộc chiến giành quyền kiểm soát Paramount năm 1993. Tháng 9/1993
Công ty giải trí Viacom và công bố giá đặt mua lần đầu để sở hữu Công ty
Paramount. Công ty phải cạnh tranh với nhiều công ty khác tham gia cuộc chiến
giành quyền sở hữu Công ty Paramount. Sau 5 tháng kể từ thời điểm công bố đặt
mua đầu tiên thì Viacom đã mua được Paramount. Nhưng điều đáng chú ý ở đây
là tỷ suất sinh lợi không bình thường của Viacom đã giảm đáng kể theo như hình
… cho thấy nhà đầu tư xem việc thâu tóm này như 1 khoản đầu tư có NPV âm.
Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi
mong đợi có chú ý đến tỷ suất sinh lợi thị trường.
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 14

Kết luận: Trong thị trường hoàn hảo giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn
 Giá cổ phần cung cấp một tóm lượt có giá trị về ý kiến của nhà đầu tư. Như
trường hợp thâu tóm Paramount của Viacom cho thấy nhà đầu tư đánh giá thấp và
xem việc thâu tóm này như 1 khoản đầu tư có NPV âm.
 Giá cả của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp các
thông tin quan trọng về triển vọng của công ty nên CFO có thể dựa vào triển vọng
của công ty và mức độ hiệu quả của thị trường để xác định mức giá và thời điểm
phát hành chứng khoán để huy động vốn.
1.4.4.Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính
Trong thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Nhà đầu tư thực sự
chỉ quan tâm tới dòng tiền thực của doanh nghiệp và phần chia của dòng tiên thực
này mà họ có quyền hưởng. Tuy nhiên, có những lý do ngẫu nhiên mà mỗi nhà
quản trị khiến cho các nhà đầu tư có các ảo tưởng tài chính.

Ví dụ: chia tách cổ phiếu
Chúng ta có thể minh họa bài học 4 bằng cách xem ảnh hưởng của việc chia
tách cổ phiếu. Mỗi năm có hàng trăm doanh nghiệp tăng đáng kể số lượng cổ phiếu
bằng cách chia nhỏ các cổ phần hiện tại hoặc phân phát thêm cổ phần cùng với
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 15
việc chia cổ tức. Điều này không ảnh hưởng tới dòng tiền của doanh nghiệp trong
tương lai hay tỷ lệ của dòng tiền này có thể quy đổi cho mỗi cổ đông. Ví dụ, giả
định cổ phiếu của công ty A được bán với giá 210$/ cổ phiếu. Mỗi cổ phiếu cũ sẽ
được thay thế bằng 3 cổ phiếu mới tách. Công ty A sẽ in thêm 2 cổ phiếu nữa cho
mỗi cổ phiếu gốc và phân phối những cổ phiếu mới này cho cổ đông như quà miễn
phí. Sau khi tách, chúng ta kỳ vọng mỗi cổ phiếu được bán với giá 210$/3 = 70$.
Theo đó, cổ tức, EPS và những khoảng thu nhập khác trên mỗi cổ phần sẽ được
chia làm 3.

Hình 13.9 tổng hợp kết quả nghiên cứu của việc tách cổ phần trong các năm từ
1926 – 1960. Nó thể hiện sự tích lũy bất thường của giá cổ phiếu quanh giai đoạn
tách cổ phần sau khi điều chỉnh tăng về số lượng cổ phần. Chú ý là sự gia tăng về
giá trước khi tách. Thông báo tách sẽ được thấy trong tháng cuối hoặc hai tháng
cuối của giai đoạn này (trước khi công bố chia tách, 1 số nhà đầu tư có thông tin
nội gián  mua CP vào  giá chưa lên mạnh  khi công bố thông tin  nhiều
nhà đầu tư bắt đầu mua  giá tăng mạnh  1 số nhà đầu tư ngắn hạn cảm thấy
thỏa mãn  bán ra  giá giảm  cận ngày chia tách  các nhà đầu tư lao vào
mua  giá tăng mạnh  ngay sau chia tách  giá điều chỉnh thấp  nhiều nhà
đầu tư mới mua vào  giá tăng nhẹ  ổn định)
Điều này có nghĩa là quyết định tách là rất quan trọng đối với việc tăng giá lẫn
nguyên nhân của sự gia tăng sau này. Giả định như cổ đông không có thông tin sâu
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 16
bằng việc chúng ta ra quyết định. Họ dường như là quan tâm về cách thức cũng

như bản chất. Tuy nhiên, trong suốt năm gần đây, 2 phần 3 số lượng các công ty
chia tách thông báo cổ tức tiền mặt đã tăng trên mức trung bình. Thông thường,
một thông báo sẽ khiến cho giá cổ phiếu gia tăng bất thường, nhưng trong trường
hợp các công ty chia tách, điều này đã không diễn ra sau khi chia tách. Có thể giải
thích là sự chia tách được thực hiện bởi một lời hứa rõ ràng hoặc không rõ ràng
trong việc tăng cổ tức và tăng giá vào lúc chia tách đã không có tác động gì đến sự
yêu cầu chia tách.
Hành vi này không ngụ ý là nhà đầu tư thích tăng cổ tức cho mục đích của
riêng họ, cho công ty thực hiện tách cổ phần. Ví dụ, Asquith, Healy và Palepu
chứng minh việc tách cổ phần là được biết trước do sự gia tăng mạnh về thu nhập.
Mỗi sự gia tăng trong thu nhập thường là tạm thời, nhà đầu tư xem xét chúng với 1
sự ngờ vực. Tuy nhiên, việc tách cổ phần cung cấp cho nhà đầu tư 1 sự đảm bảo là
trong trường hợp này, sự gia tăng trong thu nhập là lâu dài.
Ví dụ: Những thay đổi về kế toán
Có các lý do trực tiếp khác mà nhà quản trị khiến cho nhà đầu tư bị ảo tưởng tài
chính. Ví dụ, doanh nghiệp dành hết khả năng cho việc báo cáo lãi cho các cổ
đông. Điều này được thực hiện bằng các “kế toán sáng tạo”, đó là chọn các phương
pháp kế toán nhằm ổn định và tăng các khoản lãi. Các doanh nghiệp gặp vấn đề
này do ban quản trị tin là các cổ đông chỉ có những con số trên giấy tờ mà thôi.
Một mặt các doanh nghiệp tác động lên báo cáo thu nhập của họ thông qua cách
họ tính toán chi phí hàng xuất kho. Doanh nghiệp có thể chọn 1 trong 2 cách là
nhập trước xuất trước và nhập sau xuất trước. Khi lạm phát cao, giá hàng hóa mua
trước thấp hơn giá mua sau rất nhiều. Vì vậy tính toán thu nhập theo phương pháp
nhập trước xuất trước cho lãi cao hơn phương pháp còn lại.
Bây giờ, nếu đó chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có hại trong việc chuyển từ
LIFO sang FIFO. Nhưng IRS nhấn mạnh rằng phải dùng thống nhất 1 phương
pháp trên báo cáo cổ đông cũng trên báo cáo thuế của doanh nghiệp. Vì vậy, thu
nhập thấp hơn khi sử dụng LIFO sẽ trả thuế ít hơn.
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 17

Nếu thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ thích thay đổi thành LIFO, mặc dù nó
làm giảm lợi nhuận. Theo Biddle và Lindahl, thực tế diễn ra giống như vậy, để
chuyển thành LIFO thì phải kết hợp với 1 sự gia tăng không bình thường về giá cổ
phiếu. Điều này có nghĩa là cổ đông tập trung vào khoảng kiếm được từ thuế
1.4.5. Bài học 5: phương án tự làm lấy
Trong 1 TTHQ, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc
mà họ cũng làm được tốt như vậy.
Các công ty thường biện minh các sáp nhập trên các cơ sở là mang đến 1 DN đa
dạng hóa hơn do đó ổn định hơn. Nhưng nếu nhà đầu tư có thể nắm giữ cồ phần
của cả 2 công ty thì tại sao họ lại phải cám ơn công ty về việc đa dạng hóa này?
Thường thì việc đa dạng hóa là dễ hơn và rẻ hơn cho nhà đầu tư hơn là cho các
công ty.
Góc độ 1 CFO có thể xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần
thường tốt hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ thì sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính, cổ
phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung cấp một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn.
Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp
phát hành nợ bằng cách là họ có thể vay tiền cho riêng họ.
Vì vậy, trong thị trường hiệu quả 1 CFO có thể quyết định việc sử dụng nợ hay
vốn cổ phần bằng cách quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là
các cổ đông hay không.
1.4.6 Bài học 6: Đã xem 1 cổ phần hãy xem tất cả:
Trước hết, cần xác định lại rằng tính co giãn của cầu đối với bất cứ một loại
hàng hóa nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm
thay đổi của giá cả. Cầu sẽ càng co giãn mạnh nếu hàng hóa đó càng có nhiều sản
phẩm thay thế, hay khi người tiêu dùng có nhiều sự lựa chọn.
Hoàn toàn tương tự đối với cổ phần, nhà đầu tư không mua cổ phần vì các tính
chất độc đáo của nó mà vì nó mang lại một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng với
rủi ro của nó. Nghĩa là nếu một cố phẩn có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao thì sẽ có rủi
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 18

ro cao và ngược lại, nói cách khác các cổ phần là sản phẩm thay thế hoàn toàn cho
nhau. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần của một công ty sẽ có tính co giãn cao.
Ứng dụng quan điểm này, giả sử, bạn đang muốn bán một số cổ phần đang nắm
giữ, nếu cầu co giãn cao, chỉ cần bạn giảm nhẹ giá bán thì lập tức lượng cầu sẽ
tăng lên. Trên thực tế, vì không có đủ thông tin, các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng bạn
muốn “vứt bỏ” cổ phần vì một lý do nào đó, điều này kéo giá sẵn sàng mua của
nhà đầu tư xuống đến mức có thể thấp hơn giá bạn sẵn sàng bán, và lúc này mặc dù
cầu co giãn mạnh nhưng bạn không thể bán cồ phần của mình với giá kỳ vọng.
Điều này hoàn toàn được khắc phục nếu thị trường hiệu quả.
Trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả cổ phần sẽ phản ánh đầy đủ các
thông tin liên quan, nhà đầu tư sẽ loại bỏ được nghi ngờ của mình do đó, thị trường
sẽ đi đúng hướng với giả thuyết được đặt ra. Và việc kích cầu bằng hình thức giảm
giá là hoàn toàn có thể thực hiện được.
Ý nghĩa của bài học “Đã xem 1 cố phần, hãy xem tất cả” có 2 ý nghĩa:
 Thứ nhất, khi xem xét chọn mua 1 cổ phần nhất định, nhà đầu tư cần xem
xét tất cả các thông tin liên quan đến cổ phần đó, nhằm đưa ra một mức giá phù
hợp, đặc biệt trong điều kiện thị trường là kém hiệu quả.
 Thứ hai, vì các cổ phần có khả năng thay thế hoàn toàn cho nhau, nên bạn
có thể xem xét tất cả các cổ phần đang được chào bán và có lựa chọn thích hợp cho
mình thay vì chỉ quan sát cồ phần của một công ty nhất định. Việc này vừa giúp
bạn có danh mục đầu tư đa dạng, hiệu quả, lại tránh bị động trong mọi trường hợp.
2.Thị trường hiệu quả trong thực tiễn: Thế giới và Việt Nam
2.1.Thế giới:
Trước hết, cần xác định lại rằng, mô hình thị trường hiệu quả được xây dựng
trên 3 giả định cơ bản, và khi mà các giả định không thể đáp ứng thì không thể áp
dụng mô hình.
Có nhiều nhà nghiên cứu đã đi tìm xem Thị trường thế giới có hiệu quả hay không,
và nếu hiệu quả thì ở dạng nào: yếu, trung bình hay mạnh. Tất nhiên rất khó để
nhận định việc hiệu quả hay không cho toàn thị trường, bởi mặc dù có sự liên hệ
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh

Nhóm 5 NH1-K22 Trang 19
giữa giá cả các tài sản đầu cơ và các yếu tố kinh tế cơ bản nhưng không thể phủ
nhận việc xuất hiện ngày càng nhiều các tình huống nằm ngoài dự tính của các học
thuyết và những bằng chứng cho thấy sự thay đổi quá mức trong thu nhập, nhất là
trong những năm 1980.
Một vài nghiên cứu gần đây cho thấy rằng mặc chỉ số của toàn thị trường chưa
phản ánh đúng bản chất lý thuyết thị trường hiệu quả, nhưng đối với các cổ phiếu
riêng lẻ thì có nhiều bằng chứng cho thấy có sự phù hợp với kết quả lý thuyết. Tiến
sỹ Paul Samuelson (đại biểu của trường phái vĩ mô tổng hợp) trước đây đã từng
thừa nhận thị trường chứng khoán là “hiệu quả ở tầm vi mô nhưng lại phi hiệu quả
ở tầm vĩ mô”, bởi vì người ta có thể dự báo được những thay đổi cổ tức trong
tương lai của một doanh nghiệp nhưng rất khó để dự đoán chính xác mức chi trả cổ
tức cho toàn bộ thị trường. Do vậy, ông cũng khẳng định thêm, chuyển động giá cả
của một cổ phiếu riêng lẻ, bước đi của mỗi cổ phiếu riêng lẻ thì có ý nghĩa nhiều
hơn chuyển động của toàn thị trường. Và người ta cũng đã tìm được một số bằng
chứng ủng hộ cho luận điểm này. Năm 2002, bằng cách sử dụng phương pháp Hồi
quy tuyến tính, tác giả Vuolteenaho đã công bố kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số
giá sổ sách trên giá thị trường có thể giải thích được phần lớn các thay đổi trong
thu nhập tương lai của chứng khoán. Vuolteenaho, cùng với Cohen và Polk đưa ra
kết luận rằng 75% - 80% mức độ khác biệt trong tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị
trường của doanh nghiệp có thể được giải thích bằng sự khác biệt thu nhập tương
lai gây ra. Như vậy xét trên một khía cạnh nào đó, thị trường vẫn hiệu quả.
Tại một số nghiên cứu chuyên sâu như nghiên cứu về việc IPO của các doanh
nghiệp, có 2 giả thuyết chính thường được tranh luận:
 Định giá thấp và hiệu quả cao trong ngắn hạn: 2 điều này gắn liền với nhau,
IPO định giá thấp hơn thị trường để tạo sức hút, khi giao dịch ở ngày đầu tiên giá
mở cửa cao hơn giá chào bàn vì quay trở lại giá trị đúng nên tạo ra hiệu quả cao ở
ngắn hạn. Lý do khác là hạn chế cung (người lao động, nhà quản trị, những người
bên trong công ty… có thỏa thuận phong tỏa cổ phần mà họ nắm giữa trong 1
khoảng thời gian, thường là 6 tháng sau khi IPO mới bán) nên cung trong ngắn hạn

Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 20
thấp. Thêm nữa, phản ứng lạc quan của thị trường trong ngắn hạn đẩy cầu cao.
 Hiệu quả thấp trong dài hạn: gỡ bỏ thỏa thuận phong tỏa nên cung tăng; thị
trường nhận thấy hiệu quả cao trong ngắn hạn, nên điều chỉnh lại;
Như vậy, việc thị trường có hiệu quả hay không cần được xem xét cẩn thận và
riêng biệt đối với từng loại chứng khoán, từng thị trường và từng thời điểm khác
nhau để có thể đưa ra kết luận chính xác nhất.
2.2. Thị trường Việt Nam:
Hiện nay, tại Việt Nam, có rất ít đề tài nghiên cứu về tính hiệu quả của thị
trường, các nghiên cứu này cũng không được công bố rộng rãi.
Phần tiếp theo của bài, chúng tôi cũng đã có kiểm định xem xét tính hiệu quả
của thị trường chứng khoán Việt Nam qua các đợt IPO, do đó ở phần này chúng tôi
tập trung vào kết quả nghiên cứu của một số tác giả nghiên cứu thị trường chứng
khoán Việt Nam hiệu quả ở dạng yếu và dạng trung bình. Các tác giả thường
không nghiên cứu thị trường ở dạng mạnh bởi trên thực tế, khi nhà đầu tư có được
thông tin nội bộ của doanh nghiệp thì thường thu được lợi tức khổng lồ từ nguồn
thông tin đó.
Để xem xét tính hiệu quả của thị trường các tác giả tiến hành xem xét ảnh
hưởng của xu hướng giá chứng khoán trong quá khứ và các thông tin công bố đến
biến động giá chứng khoán trong tương lai.
2.2.1. Về mặt định tính:
Theo nghiên cứu của các chuyên gia phân tích kinh tế, TTCK Việt Nam chỉ ở
mức thị trường hiệu quả dạng yếu. Xuất phát từ định nghĩa thị trường hiệu quả và
liên hệ với thực tế, ta có thể thấy ngay lí do:
Thứ nhất: hiệu ứng thời điểm trong năm. Chỉ số VN-Index có phản ứng giống
nhau trong 2 năm 2006 và 2007, được minh họa trong biểu đồ sau đây:
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 21

Nhìn vào biểu đồ ta thấy: thị trường có sự tăng mạnh vào thời điểm đầu năm,
đến tháng 4 bắt đầu có xu hướng đi xuống và kéo dài đến tháng 8,9; sau đó thị
trường bắt đầu khởi sắc vào tháng 10, 11. nhà đầu tư có thể dựa vào những diễn
biến giá trong quá khứ để đầu tư cho tương lai.
Thứ hai: phản ứng quá mức của thị trường. 3 tháng đầu năm 2006, thị trường
chứng khoán đã làm ngạc nhiên kể cả các nhà phân tích lạc quan nhất. Chỉ số VN
Index tăng 200 điểm và đóng cửa vào phiên giao dịch cuối cùng của tháng ba với
502 điểm (tăng 64%). Một ví dụ điển hình là phản ứng của thị trường với cổ phiếu
FPT. Từ khi chính thức niêm yết, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục. So với sự tăng
trưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như:
Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần,
lớn hơn cả Google chỉ có khoảng 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới
là 33,42 lần.
Chỉ tiêu FPT MSFT GOOG YHOO
Giá trị thị trường (M$)

2,199 305,630 152,790 39,360
Doanh thu (M$) 729 45,350 9,320 6,220
Diễn biến VN-Index qua hai năm 2006 và 2007
Diễn biến VNIndex năm 2006
Diễn biến VNIndex năm 2007
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 22
P/E 75 25 63 37
Thứ ba: thị trường phản ứng quá chậm với những thông tin tốt. ví dụ như việc
SSI sẽ phát hành cổ phiếu thýởng theo tỷ lệ 2:1 và HPG dự kiến sẽ chia lý tưởng
cổ phiếu theo tỷ lệ 10:4, đây là những thông tin tốt nhưng đã không được phản ánh
vào giá của cổ phiếu SSI và HPG ngay khi công bố. Phản ứng của thị trường: SSI
đứng giá, còn HPG tiếp tục giảm.
Thứ tư: ảnh hưởng bởi quản lí hành chính. Vẫn còn nhiều qui định của Nhà

Nước trực tiếp can thiệp vào thị trường, như: đối với sàn TPHCM, quy định biên
độ dao động là 5% (Thông báo số 903/TTGDHCM-HC ngày 20/12/2002). Đối với
sàn Hà Nội, biên độ dao động là 10% (QĐ245/QĐ-UBCK ngày 04/05/2005). Điều
này làm hạn chế những thay đổi lớn đối với giá CK.Với kết quả hồi quy, tác giả đã
khẳng định Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả ở dạng yếu, và chưa hiệu
quả ở dạng trung bình.
2.2.2.Về mặt định lượng:
Theo bài viết: “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” của Ths. Lê Đạt Chí, đã đưa ra kết luận: đa số các kiểm định trên
từng chứng khoán riêng rẽ ủng hộ cho giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việt
Nam, chưa có thị trường hiệu quả dạng vừa phải ở VN và tất nhiên sẽ không có
dạng mạnh vào thời điểm này. Đây cũng là một điều tất yếu đối với một thị trường
chứng khoán còn rất trẻ như thị trường Việt Nam .
Vậy: dựa vào những bằng chứng cụ thể có thể kết luận thị trường chứng khoán
Việt Nam là hiệu quả dạng yếu. Nhưng vì chỉ dựa vào một số bằng chứng cụ thể
chứ không bao quát toàn bộ diễn biến của thị trường nên sẽ vẫn có một vài ví dụ
thực tế chống lại nhận định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường Việt Nam . Đôi
khi ở các thị trường chứng khoán có mức độ hiệu quả mạnh hơn (như Mỹ) thì việc
vận dụng lý thuyết thị trường hiệu quả đôi khi vẫn thất bại.
Nguyên nhân có thể do:
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 23
Hệ thống công bố thông tin chưa đủ mạnh để chuyển tải thông tin từ các công
ty niêm yết đến người đầu tư một cách chuẩn xác, đây chính là điểm yếu về năng
lực cung cấp thông tin của toàn bộ hệ thống thông tin của các chủ thể tham gia trên
thị trường.
Thông tin công bố đưa ra không mang lại ích lợi cho người đầu tư, do nguồn tin
từ các báo cáo có thể không chuẩn, đây chính là lỗi của công ty niêm yết làm mất
lòng tin của người đầu tư.
Người đầu tư không nhận thức được tầm quan trọng của các thông tin cũng như

nguồn thông tin có sẵn trên thị trường mà họ cần quan tâm khi đánh giá về các cổ
phiếu ở các thời điểm quyết định giao dịch, đây chính là điểm yếu của một bộ phận
người đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam .
B. PHẦN BÀI TẬP
Bài 6/235: Các phân tích 60 tỷ suất lợi nhuận hàng tháng của cổ phần thường
United Futon cho thấy β = 1,45 và α = -0,2%/tháng. Sau 1 tháng tổng kết thấy thị
trường tăng 5% và United Futon tăng 6%. Tỷ suất lợi nhuận bất thường của United
Futon là bao nhiêu? Tỷ suất lợi nhuận bất thường này nói lên điều gì?
Tỷ suất lợi nhuận mong đợi = α + β

Tỷ suất lợi nhuận của thị trường
= -0,2% + 1,45 × 5%
= 7,05%.
Tỷ suất lợi nhuận bất thường = Tỷ suất lợi nhuận thực tế - Tỷ suất lợi nhuận mong
đợi
= 6% - 7,05%
= -1,05%
Bài 8/235: Công ty Geothermal vừa nhận được tin vui: Lợi nhuận của công ty tăng
20% so với lợi nhuận năm vừa qua. Hầu hết các nhà đầu tư đang sở hữu cổ phần