tiểu luận chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

1 | T r a n g

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
LỚP CAO HỌC KHÓA 19


Đề tài:

CHÍNH SÁCH NỢ
TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP






GVHD : TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện : Nhóm 12
Lớp : K19 - Đêm 2









2 | T r a n g

CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Mục Lục
I. Giá trị doanh nghiệp 3
1.Khái niệm giá trị doanh nghiệp 3
2.Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 3

2.1.Các nhân tố bên ngoài bao gồm: 3
2.2.Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp gồm có: 6
3.Những phương pháp định giá doanh nghiệp 8
3.1. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp 8
3.2.Những phương pháp xác định giá trị doanh n ghiệp p hổ 9
II. Chính sách Nợ (Chính sách tài trợ) 13
II. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế (Lý thuyết của
M &M - Modigliani & M iller) 16
1. Các giả định của MM 16
2. Định đề I của MM 17
2.1. Nội dung của định đề I: 17
2.2. Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế 17
2.3. Lập luận chứng minh của Modigliani và Miller 18
3. Quy luật bảo tồn giá trị 20
4. Lập luận mua bán song hành. 20
Một thí dụ của định đề I 20
5. Ý nghĩa của định đề I 23
III. Định đề II của M&M 23
1. Nội dung định đề II: 23
2. Tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi 23
3. Ý nghĩa tổng quát của định đề II: 24
4. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: 25
IV. Quan điểm truyền thống 26
1. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: 26
2. Hai điều cảnh báo 27
3. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ p hần có đòn bẩy tài chính 27
4. Các vi phạm của định đề M &M 28
5. Hạn chế Định đề II: 29

CHƯƠNG 14
CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
















I. Giá trị doanh nghiệp

1. Khái niệm gi á trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đặc biệt. Đối với người đầu tư mua
doanh nghiệp thì giá trị sử dụng của hàng hóa này là nó có khả năng cung ứng một
lượng hàng hóa cho xã hội và thông qua đó người đầu tư thu được khoảng lợi. Tuy
nhiên mỗi doanh nghiệp có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về điều kiện
và vị thế kinh doanh. Do vậy, mỗi doanh nghiệp đưa ra xác định giá trị là một hàng
hóa đơn chiếc, cá biệt, không giống nhau giữa các doanh nghiệp. Vì thế, đòi hỏi
trong việc xác định giá trị doanh nghiệp cần xem xét thận trọng và lựa chọn
phương pháp phù hợp.
Kết quả định giá doanh nghiệp không phải là giá cả của doanh nghiệp. Cũng
giống như các loại hàng hóa khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi
phối của các quy luật kinh tế khách quan như quy luật giá trị, quy luật cungcầu,
nên kết quả xác định giá trị doanh nghiệp chỉ là một căn cứ cơ sở để xem xét
thương lượng.
2. Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
2.1. Các nhân tố bên ngoài bao gồm:
- Thứ nhất, môi trường kinh doanh tổng quát
+ Môi trường kinh tế: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, mức độ ổn định của đồng
tiền, của tỷ giá ngoại tệ, của tỷ suất đầu tư các chỉ số trên thị trường chứng khoán
đều có tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, sự suy thoái kinh tế,
lạm phát phi mã là biểu hiện môi trường tồn tại của doanh nghiệp đang bị lung lay,
mọi sự đánh giá về doanh nghiệp trong lúc này kể cả đánh giá về giá trị doanh
nghiệp đều bị đảo lộn hoàn toàn.
+ Môi trường chính trị: Sự phát triển kinh tế chỉ có thể ổn định trong một
môi trường ổn định về chính trị, các yếu tố của môi trường chính trị có sự gắn bó
chặt chẽ tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồm:
 Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng và chi tiết của hệ thống luật pháp.
 Quan điểm, chủ trương của Nhà nước đối với sản xuất kinh doanh
thông qua hệ thống luật pháp, các văn bản pháp quy.
 Quan điểm bảo vệ sản xuất, bảo vệ các nhà đầu tư, bảo vệ người tiêu

dùng.
 Quan điểm khuyến khích đầu tư trong nước và nước ngoài.

 Quan điểm phân biệt đối xử thể hiện qua các quy định pháp luật về
thuế, cạnh tranh, sở hữu trí tuệ.
 Năng lực hành pháp của chính phủ và ý thức chấp hành pháp luật của
công dân, các doanh nghiệp.
 Xu hướng, quan điểm trong quan hệ ngoại giao và hợp tác kinh tế của
chính phủ với các quốc gia khác; quan điểm cá nhân của người đứng
đầu chính phủ cũng tác động tới quá trình sản xuất kinh doanh.

+ Môi trường văn hóa xã hội: Mỗi doanh nghiệp tồn tại trong một môi
trường văn hóa nhất định: lối sống, văn hóa, tác phong, quan niệm về chân thiện
mỹ, quan niệm về nhân cách; về văn minh xã hội thể hiện trong tập quán sinh hoạt
và tiêu dùng. Môi trường xã hội thể hiện ở môi trường số lượng cơ cấu dân cư, giới
tính, độ tuổi, mật độ dân số, thu nhập bình quân đầu người.
+ Môi trường kỹ thuật công nghệ: Các sản phẩm ngày càng đa dạng và
phong phú, đáp ứng nhu cầu ngày càng cao trong đời sống vật chất, đời sống
tinh thần của con ng ười, h àm lượng tri thức có khuynh hướng gia tăng trong g iá
thành sản phẩm. Ở góc độ doanh nghiệp đó không chỉ là cơ hội mà còn là thách
thức đối với sự tồn tại của doanh nghiệp, sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm
lĩnh những thành tựu khoa học mới nh ất có thể là nguyên nhân đưa doanh
nghiệp đến chỗ phá sản.
- Thứ hai, môi trường kinh doanh đặc thù
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng: Thị trường là yếu tố quyết
định đến đầu ra đối với sản phẩm của doanh nghiệp, thị trường đối với một doanh
nghiệp thể hiện bằng yếu tố khách hàng, khách hàng của doanh nghiệp có thể là tổ
chức, cá nhân; có thể là khách hàng hiện tại hoặc trong tương lai; thông thường
khách hàng sẽ chi phối hoạt động của do anh nghiệp nhưng cũng có trường hợp
khách hàng bị lệ thuộc vào khả năng kinh doanh của doanh nghiệp. Do vậy, muốn

đánh giá đúng doanh nghiệp cần phải xác định tính chất, mức độ bền vững và uy
tín của doanh nghiệp trong quan hệ với khách hàng.
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với các nhà cung cấp: Trong quan hệ giữa
các nhà cung cấp, doanh nghiệp đóng vai trò như là thượng đế. Tuy nhiên, có thể
do tính khan hiếm của nguyên vật liệu, do số lượng nhà cung cấp không đủ lớn làm
cho các nguồn cung cấp của doanh nghiệp không ổn định. Khi đánh giá doanh
nghiệp ta phải xét đến sự phong phú của các nguồn cung cấp, số lượng, chủng loại
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh: mức độ cạnh
tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng trở nên quyết liệt, điều này vừa là cơ hội
song cũng vừa là thách thức đối với doanh nghiệp. Do vậy, khi đánh giá năng lực

cạnh tranh, chúng ta phải xem xét trên các mặt về giá cả, chất lượng, dịch vụ bảo
hành sửa chữa. Ngoài ra, cần xem xét số lượng doanh nghiệp tham gia cạnh t ranh,
năng lực thực sự và thế mạnh của họ là gì, chỉ ra các yếu tố mầm mống có thể làm
xuất hiện các đối thủ mới. Có như vậy mới kết luận đúng vị thế và khả năng cạnh
tranh của doanh nghiệp.
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với cơ quan Nhà nước: Trong cơ chế thị
trường, doanh nghiệp nói chung được quyền chủ động hoàn toàn trong sản xuất
kinh doanh, tuy nhiên sự hoạt động của doanh nghiệp luôn được đặt với sự kiểm
tra của cơ quan Nhà nước. Các tổ chức này giám sát doanh nghiệp, đảm bảo việc
hoạt động của các doanh nghiệp không được vượt quá những quy ước xã hội, luật
pháp của Nhà nước

2.2. Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp gồm có:
- Một là, hiện trạng về tài sản doanh nghiệp
Tài sản trong doanh nghiệp bao gồm tài sản cố định và tài sản lưu động.
Tùy thuộc vào loại hình sản xuất hay kinh doanh thương mại-dịch vụ mà cơ cấu tài
sản trong các doanh ngh iệp sẽ khác nhau.
Hiện trạng tài sản cố định (bao gồm cả số lượng và trình độ công nghệ) có
ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ

đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tài sản cố định càng lớn, càng hiện đại,
càng làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, tài sản cố định càng lạc hậu,
không đồng bộ, càng làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Mặt khác, trong một số trường hợp, người mua không quan tâm ngay đến
kết quả sản xuất kinh doanh và khả năng phát triển của doanh nghiệp mà họ lại
quan tâm vào hiện trạng của tài sản vì rủi ro có thể xảy ra, liên quan đến việc phải
thay thế tài sản cố định mới hoặc phải tốn thêm chi phí để bổ sung thêm trang thiết
bị đảm bảo cho sự đồng bộ của dây chuyền sản xuất. Vì vậy, giá trị và tình trạng
hiện thời của tài sản cố định luôn là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp.
- Hai là, trình độ quản lý
Một yếu tố khác ảnh hưởng khá quan trọng đến kết quả hoạt động của
doanh nghiệp là bộ máy quản lý. Một doanh nghiệp với đội ngũ cán bộ quản lý
giỏi, được sự hỗ trợ tích cực của bộ máy điều hành năng động chắc chắn sẽ mang
lại hiệu quả kinh tế cao và ngược lại. Ở các nước phát triển, khi nhà đầu tư dự định
tài trợ hoặc đầu tư vào một doanh nghiệp nào đó, họ rất quan tâm đến vấn đề này.
Khi đã tin tưởng vào đội ngũ quản lý giỏi đặt dưới sự điều hành của một giám đốc
năng động, có trình độ, họ sẵn sàng đầu tư và có thể chấp nhận trả giá cao.

Một bộ máy quản lý tốt, đồng bộ sẽ tạo điều kiện sử dụng tốt nhất, có hiệu
quả nhất tài sản tiền vốn của doanh nghiệp, từ đó sẽ gia tăng thu nhập từ kết quả
của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Không chỉ có vậy, trình độ quản lý
giỏi của lãnh đạo doanh nghiệp còn tạo điều kiện ổn định và không ngừng nâng
cao giá trị của doanh nghiệp
- Ba là, vị trí ngành nghề kinh doanh
Trong nền kinh tế thị trường , vị trí ngành nghề kinh doanh có ảnh hưởng
quan trọng đến giá trị doanh nghiệp. Một ngành nghề kinh doanh có tỷ suất lợi
nhuận cao, ổn định và đang có xu hướng phát triển, mở rộng thì các doanh nghiệp
thuộc ngành nghề kinh doanh đó sẽ được quan tâm hơn và như vậy, các doanh
nghiệp đó sẽ có giá trị lớn hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp ở những ngành nghề

kinh doanh đang có xu hướng co lại, tỷ suất lợi nhuận thấp và rủi ro cao thì giá trị
cũng bị giảm đi.
- Bốn là, vị trí địa lý
Một doanh nghiệp có vị trí thuận tiện, gần các trung tâm kinh doanh thương
mại sầm uất, thuận tiện trong việc vận chuyển thì kinh doanh có rất nhiều thuận lợi
trong việc quan hệ, giao dịch với khách hàng; nhanh nhạy với nhu cầu thị hiếu của
khách hàng để điều chỉnh kế hoạch sản xuất kinh doanh của mình Ngoài ra, một
vị trí địa lý tốt sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp giảm được chi phí vận chuyển
thành phẩm đi tiêu thụ, từ đó doanh nghiệp giảm giá vốn hàng hóa, tăng tỷ suất lợi
nhuận, tăng cường khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Vị trí địa lý tốt sẽ là lợi thế của doanh nghiệp và chắc chắn sẽ được nhà đầu
tư đánh giá cao, từ đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
- Năm là, trình độ tay nghề của người lao động
Trong các doanh nghiệp, trình độ tay nghề của người lao động càng cao
càng tạo điều kiện cho việc sản xuất ra các sản phẩm đạt chất lượng cao. Hơn thế
nữa, trình độ lành nghề của người lao động sẽ tạo ra năng suất lao động cao, sản
phẩm sản xuất ra nhiều với giá thành thấp do sử dụng tiết kiệm nhiên vật liệu và
giảm chi phí quản lý trên một đơn vị sản phẩm. Vì vậy, người ta luôn cho rằng:
+ Một đội ngũ những người lao động lành nghề, làm việc với năng suất,
chất lượng và hiệu quả kinh tế cao sẽ giúp cho các nhà đầu tư giảm được chi phí
đào tạo, bồi dưỡng nâng cao tay nghề của người lao động.
+ Ngược lại, nếu doanh nghiệp không có đội ngũ lao động lành nghề thì
năng suất, chất lượng và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đó sẽ thấp từ đó
giá trị của doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống. Mặt khác, v ì người mua sẽ phải tốn

thêm chi phí để đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ công nhân nên tất yếu trong sự trù tính
của họ sẽ trừ khoản chi phí đó vào giá trị doanh nghiệp.
- Sáu là, các báo cáo chứng từ tài chính của doanh nghiệp
Báo cáo tài chính của doanh nghiệp gồm nhiều loại báo cáo nhằm phản ánh
tình hình tài chính và kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong thời gian nhất định

nhưng quan trọng nhất vẫn là bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và
báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh .
- Bảy là, Chiến lược, sách lược trong kinh doanh của doanh nghiệp
Chiến lược kinh doanh giữ vai trò vô cùng quan trọng trong việc quyết định
thành công của doanh nghiệp trong tương lai. Một chiến lược hiệu quả kèm theo
việc thực hiện xuất sắc là sự đảm bảo tốt nhất cho thành công của mọi tổ chức. Vì
vậy, một doanh nghiệp có tầm nh ìn chiến lược, sách lược tốt, phù hợp sẽ đảm bảo
được thành công trong tương lai, qua đó đảm bảo sự tăng trưởng phát triển cũng
như việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
3. Những phương pháp định giá doanh nghiệp
3.1. Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp
Xác định giá trị doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nghệ thuật và khoa học.
Mục tiêu cuối cùng là doanh nghiệp sẽ có giá trị sao cho người mua sẵn lòng trả
tiền để có nó. Tuy vậy, có rất nhiều cách thức để xác định giá trị doanh nghiệp.
Thông thường người ta sẽ tính giá trị doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau, và
được nhiều kết quả khác nhau, sau đó họ sẽ lấy giá trị trung bình của các kết quả
khác nhau này.
Việc đánh giá về mặt tài chính có quan hệ tới doanh nghiệp như vật trao đổi
giữa người mua và người bán dựa trên một thị trường có tổ chức (ví dụ thị trường
chứng khoán) mà giá cả tuỳ thuộc vào khả năng kiếm đ ược lợi nhuận trong việc
sản xuất sản phẩm và cung cấp dịch vụ của bản thân doanh nghiệp.
Xác định giá trị có thể liên quan đến doanh nghiệp trong nhiều thời điểm
khác nhau của chính đời sống của doanh nghiệp: Từ giai đoạn lập dự án, thành lập
doanh nghiệp; giai đoạn hoạt động; giai đoạn thanh lý, giải thể. Tuy nhiên, thường
thì việc định giá xảy ra vào lúc có chuyển nhượng quyền sở hữu của một doanh
nghiệp đang hoạt động, nghĩa là một doanh nghiệp đã có một quá khứ cụ thể hóa
bằng một sở hữu tài sản, nhưng cũng đảm bảo được một tương lai.

3.2. Những phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phổ
3.2.1. Phương pháp vốn hóa thu nhập

Một phương pháp thường được dùng để định giá một doanh nghiệp là
phương pháp vốn hoá thu nhập, phương pháp này đề cập đến khoản thu nhập trên
số vốn đầu tư đang được nhà đầu tư mong đợi. Có rất nhiều sự đa dạng trong cách
áp dụng phương pháp này. Tuy nhiên, bản chất logic là giống nhau.
BV =
Trong đó:
BV: giá trị doanh nghiệp (Business Valuation )
CF: thu nhập trong một năm, kéo dài mãi hay còn gọi là dòng tiền (Cash
Flow)
r: lãi suất một năm của khoản đầu tư không rủi ro; tỷ lệ vốn hóa (interest)
3.2.2. Phương pháp số dôi thu nhập – EE (Excess Earning)
Phương pháp này giống như phương pháp vốn hóa thu nhập được đề cập ở
trên. Điểm khác là nó tách rời phần thu nhập từ tài sản ra khỏi tổng thu nhập.
Phương pháp vốn hóa thu nhập trình bày ở trên thường phù hợp với các
doanh nghiệp mà thu nhập của họ chủ yếu có từ tài sản cố định (Ví dụ các công ty
kinh doanh gas hay điện). Trong trường hợp đa số các doanh nghiệp nhỏ có thu
nhập dựa vào tài sản cố định của họ rất ít, thì phương pháp số đôi thu nhập tỏ ra
hợp lý hơn.
Công thức chung
BV = EE x k + AV
Với: EE = TE - AE
Trong đó:
BV: giá trị doanh nghiệp (Business Value)
AV: giá trị tài sản cố định (Asset Value)
EE: số dôi thu nhập (Excess Earning)
TE: tổng thu nhập (Total Earning)
AE: thu nhập từ tài sản cố định (Earning from Assets)
k: số nhân
3.2.3. Phương pháp dòng tiền chiết khấu – DCF (Discounted Cash Flow)

Người mua thường xem xét doanh nghiệp và định giá nó bằng cách xác
định xem dòng tiền thu về sẽ bù đắp cho khoản đầu tư (vay) này như thế nào.
Công thức chung:



Trong đó:
NPV: hiện giá thuần của các khoản thu nhập trong tương lai
CF
t
: dòng tiền thu nhập của năm t
r : lãi suất chiết khấu hiện hành
t: năm thứ t của dòng tiền (t từ năm 1 đến năm n)
3.2.4. Phương pháp tài sản – NA V (Net Asset Value)
Phương pháp tài sản ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá thị
trường của các loại tài sản của doanh nghiệp.
Công thức tính

Trong đó:
V: giá trị th ị trường của doanh nghiệp (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)
V
A
: giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
V
D
: giá trị thị trường của nợ
3.3.5. Phương pháp tính theo giá tài sản vô hình hiện hữu – VSIA (Value of
Specific Intangible Assets)
Đây là cách định giá thường bị bỏ sót. Trong một số trường hợp chúng ta
cần phải sử dụng cách định giá này trong việc bán một doanh nghiệp. Phương pháp

này dựa vào nhu cầu của người mua muốn có một tài sản cố định vô hình nào đó
nhưng không cần phải xây dựng tài sản này. Vì đi mua tiết kiệm về thời gian rất
lớn và hiệu quả hơn nhiều lần so với xây dựng nó.
Thông thường, cách định giá này thường được áp dụng đối với các doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, phục vụ khách hàng. Khách hàng thân
thuộc (''mối'') thường được xem là có giá trị trong nhiều ngành. Rất nhiều doanh
nghiệp được định giá để mua và bán có tính đến giá trị khách hàng, bao gồm đại lý
bảo hiểm (tổng đại lý, hay đại lý độc lập), đại lý quảng cáo, dịch vụ vệ sinh văn
phòng, dịch vụ kế toán

Trong thực tế, khi áp dụng phương pháp này, người mua thường đòi hỏi
một khoản bồi hoàn trong trường hợp những khách hàng này không còn sau một
khoản thời gian được giao kèo trước.
Ví dụ: một công ty được định giá là $100 cho mỗi khách hàng, kèm với một
tỷ lệ bồi hoàn đối với mỗi khách hàng bị mất trong khoản thời gian 12 tháng. Tỷ lệ
bồi hoàn được căn cứ vào khoản thời gian bị mất khách hàng. Chẳng hạn trong ví
dụ trên, nếu khách hàng không tiếp tục mua hàng sau 6 tháng, thì người bán phải
hoàn trả lại $50 cho người mua.
3.3.6. Phương pháp so sánh
Để sử dụng phương pháp này, cần phải thu thập dữ liệu của một số các
công ty tương tự, là những công ty đang được niêm yết trên thị trường chứng
khoán, hoạt động trong cùng ngành nghề và có quy mô tương đương để phân tích
và từ đó đưa ra một mức giá so sánh phù hợp.
3.3.7. Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng – EVA (Economic Value Added)
Phương pháp này dựa vào cách tính giá trị chiết khấu dòng tiền, nghĩa là
giá trị doanh ngh iệp được tính từ hiện giá của các khoản thu nhập trong tương lai
của những người chủ doanh nghiệp này. Điểm chính của các phương pháp chiết
khấu là tính toán giá trị theo thời gian của các khoản thu nhập tương lai mà nhà
đầu tư nhân được trong trường hợp thực hiện một sự đầu tư, đây là phương pháp
tính đang được sử dụng ngày càng nhiều của các nhà đầu tư ở các nước có nền

kinh tế phát triển.
Công thức:
Trong đó:
EVA
t
(economic value added): giá trị kinh tế gia tăng
NOPAT
t
(net operating profit after tax): lợi nhuận thuần sau thuế. Được tính
bằng công thức sau:
Với:
EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
C
t
: vốn đầu tư dài hạn, là tổng của vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư
WACC
t
(weighted average cost of capital): chi phí sử dụng vốn bình quân,
được tính bằng công thức:


Với: r
e
= r
r
+ β(r
m
– r
f

) (1.8)
r
e
: lãi suất thị trường bên ngoài
t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D : nợ phải trả
E : vốn chủ sở hữu
C : là tổng tài sản doanh nghiệp (= D + E)
r
r
: chi phí sử dụng vốn vay
r
f
: lãi suất phi rủi ro
β : hệ số bêta cổ phiếu
(r
m
– r
f
) : phí lãi suất thị trường (risk market premium – RMP)
Từ công thức trên, phương pháp giá trị kinh tế gia tăng đã quan tâm đến các
khía cạnh quan trọng qu an trọng của kinh doanh như:
- Quy mô vốn đầu tư vào kinh doanh và cấu trúc nội tại của nó (tỷ lệ nợ phải
trả/tổng nguồn vốn; vốn sở hữu/tổng nguồn vốn).
- Chi phí sử dụng vốn (vốn vay và vốn cổ phần), đây là giá công ty phải trả để
sử dụng các nguồn lực này (WACC).
- Hiệu quả của việc đầu tư các nguồn lực (NOPAT).
* Công thức xác định giá trị doanh nghiệp:

Với n là số kỳ hoạt động dự kiến
Phần [1]: thể hiện giá trị có thể nhận được trong ngắn hạn giống như trong
kế hoạch tài chính chiến lược.
Phần [2]: thể hiện tổng giá trị mong đợi có thể nhận mãi. Có nhiều cách
tính để xác định được giá trị của phần này, vì còn tùy thuộc vào tốc độ phát triển
của doanh nghiệp.

Sau khi có kết quả toàn bộ giá trị doanh nghiệp, trừ đi phần nợ, khi đó ta sẽ
được giá trị phần vốn chủ sở hữu. Nếu chia giá trị vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ
phần thì sẽ được giá trị một cổ phần.
II. Chính sách Nợ (Chính sách tài trợ)
1. Khái niệm:
Nợ là một phần của tổng tiêu sản mà người mượn phải trả, hoặc là trả vốn
hoặc trả cả vốn và lãi, hoặc bằng hàng hóa và dịch vụ cho người cho mượn ở một
hay nhiều thời điểm trong tương lai. Nợ như vậy bao gồm:
- Nợ vay như nợ ngân hàng.
- Nợ qua việc bán trái phiếu.
- Tiền trả trước của khách hàng.
- Bổn phận phải chi trả khác (thí dụ nhà nước nợ công chức tiền hưu trí
hứa hẹn sau khi về hưu).
Nợ như vậy không bao gồ m cổ phiếu hay phần hùn, thí dụ cổ phiếu hoặc
phần hùn do công ty phát hành không phải là nợ của công ty đó với người sở hữu
cổ phiếu hoặc phần hùn.
Ngoài phần vốn tự có của doanh nghiệp (vốn góp) thì nợ có vị trí đặc biệt
quan trọng trong hoạt động
sản xuất
kinh doanh của
doanh nghiệp
. Nó có thể đáp ứng

các nhu cầu về vốn trong ngắn hạn hoặc dài hạn, có thể huy động được số vốn lớn,
tức thời. Tuy nhiên, sử dụng nợ phải hết sức chú ý đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp, kế hoạch sử dụng vốn phải đảm bảo hợp lý, đúng mục đích; quản lý tốt quỹ
tiền mặt, kỳ trả nợ và kỳ thu tiền, kế hoạch sản xuất
kinh doanh
phải được lập bám
sát thực tế nếu không nợ sẽ trở thành một gánh nặng đối với doanh nghiệp.
2. Phân loại nợ:
Thông thường căn cứ vào thời gian chấm dứt nghĩa vụ thanh toán mà phân chia nợ
thành hai loại chính: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn
Giống nhau
Đều có tính chất đáo hạn
Khoảng chiếm dụng tốn chi phí
Khác nhau
Nợ ngắn hạn có tính đáo hạn
trong 01 năm, không được sử
dụng làm đòn bẩy. Tuy nhiên nợ
ngắn hạn lại có tính linh hoạt khi
cần thì Doanh Nghiệp có thể
Nợ dài hạn có tính đáo hạn trên
01 năm, do đó nó được sử dụng
làm đòn bẩy để khuyếch đại thu
nhập cho chủ sở hữu. Nợ dài hạn
có tính ổn định do đó Doanh

vay, khi không cần thì có thể trả,
do đó khi sử dụng nợ ngắn hạn
chi phí sử dụng vốn của Doanh
Nghiệp thấp

Nghiệp có thể chủ động để sử
dụng, tuy nhiên nợ dài hạn lại có
chi phí sử dụng vốn cao hơn so
với chi phí sử dụng nợ ngắn hạn
3. Chính sách nợ
:
Quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp.
Có 02 hình thức huy động vốn cơ bản:
o Vay nợ (Phát hành trái phiếu, ) => Doanh nghiệp sẽ có vốn nợ
o Phát hành cổ phiếu => Doanh nghiệp sẽ có vốn cổ phần.
Để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp Việt Nam thường dựa
vào hai nguồn vốn chính là vốn tự có và vốn vay. Vốn tự có bao gồm vốn cổ phần
thường, thặng dư vốn từ việc phát hành thêm cổ phiếu và lợi nhuận sau thuế. Còn
vốn vay, bao gồm vốn vay ngân hàng (ngắn hạn và dài hạn) và trái phiếu. Công ty
khi sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh có thể làm gia tăng hoặc giảm sút tỷ
suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài chính
hoặc trái phiếu là chi phí sử dụng vốn mang t ính cố định, không phụ thuộc vào kết
quả kinh doanh. Trong khi đó, việc sử dụng vốn chủ sở hữu công ty không phải
đáo hạn vốn gốc, giảm khả năng rủi ro về nợ.
Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp
(kết hợp cả 02 hình thức huy động vốn). Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu
vốn và dựa vào những đặc tính cơ bản của nợ và vốn cổ phần :
 Tính đáo h ạn : Liên quan đến số tiền mà nhà đầu tư vốn bỏ ra, trong đó
Nợ có tính đáo hạn : tức là khi đến hạn , th ì phải hoàn trả cho nhà đầu tư
còn Vốn cổ phần thì không có tính đáo hạn : Không có hợp đồng ràng
buộc, không quy định phải hoàn trả, do đó chủ nợ ít rủi ro hơn cổ đông.
 Tính trái quyền đối với lợi nhuận: Liên quan đến tiền lãi của chủ nợ và
của cổ đông đối với EBIT của Doanh Nghiệp bao gồm:
 Tính ưu tiên : Chủ nợ được ưu tiên và là người thứ hai sau nhà nước

được nhận lãi của mình từ EBIT của Doanh Nghiệp
 Tính chắc chắn : Dù EBIT có bao nhiêu thì chủ nợ luôn nhân được tiền
lãi của mình từ EBIT của Doanh Nghiệp, bất chấp EBIT của Doanh
Nghiệp như thế nào, còn cổ đông là người cuối cùng được nhận tiền lãi
từ EBIT còn lại của Doanh Nghiệp.
 Số lượng : Chủ nợ được nhận tiền lãi theo một mức cố định đã thỏa thuận
trước, còn cổ đông là người cuối cùng, không chắc chắn do đó cổ đông
có thể nhận được nh iều ít tùy thuộc vào kết quả kinh doanh của Doanh
Nghiệp.
 Tính trái quyền đối với tài sản: Liên quan đến giá trị thanh lý tài sản của
Doanh Nghiệp, khi Doanh Nghiệp bị phá sản thì chủ nợ được ưu tiên

được thanh toán trước so với cổ đông do đó chủ nợ ít phải chịu rủi ro hơn
so với cổ đông.
 Quyền kiểm soát điều hành Doanh Nghiệp: Chỉ có cổ đông mới có quyền
kiểm soát và điều hành Doanh Nghiệp.
Nếu làm phép so sánh giữa việc sử dụng vốn vay với vốn tự có thì rõ ràng mỗi
loại nguồn vốn đều có những ưu và nhược riêng mang lại lợi ích và rủi ro khác
nhau cho doanh nghiệp. Vì vậy, doanh nghiệp luôn có cơ cấu vốn gồm nợ và vốn
cổ phần hợp lý.
II. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế (Lý
thuyết của M&M - Modigliani & Miller)
1. Các giả định của MM
Trên thực tế, bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng hướng đến mục tiêu tối đa hóa
thu nhập cho chủ sở hữu, điều đó đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp luôn đi tìm
một cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, để tìm hiểu nội dung l ý thuyết MM, ph ải đặt ra
các điều kiện về một th ị trường cạnh tranh hoàn hảo. L ý thuyết MM chỉ đúng trong
thị trường bao gồm các điều kiện như sau:
- Quyết định đầu tư
 Không có các chi phí giao dịch trong mua bán chứng khoán: điều này có

nghĩa là các nhà đầu tư không phải tốn bất kỳ một khoản chi phí nào khi
tham gia mua cổ phần của một doanh nghiệp.
 Không có các chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành
 Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một
nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán
 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất
tiền
 Các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất
 Các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp.
 Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng một
mức độ rủi ro kinh doanh.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp: doanh nghiệp không có được tác
dụng lá chắn thuế từ việc sử dụng nợ nên việc sử dụng nợ hay vốn cổ
phần trong cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Với các điều kiện như trên, MM cho rằng chính sách cổ tức và các quyết định
tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong các thị trường vốn hoàn
hảo. Như vậy, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.
Vì đây là những giả định trong thị trường hoàn hảo nhưng trong thực tế thị
trường không bao giờ là hoàn hảo. Việc hiểu rõ vì sao phải có các điều kiện trên thì
l ý thuyết MM mới đúng sẽ giúp các giám đốc tài chính so sánh được tại sao một
cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn khác.
2. Định đề I của MM
2.1. Nội dung của định đề I:
Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khóan của mình
bằng cách phân chia dòng tiền thành các dòng khác nhau, nghĩa là giá trị của
doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực chứ không phải bằng các chứng
khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá
trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.

Định đề I của MM cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết
định tài trợ.
Nói một cách ngắn gọn khác thì định đề I của Modigliani và Miller cho rằng:
 Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn
của mình.
 Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu
nhập doanh nghiệp
2.2. Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế
Xem xét tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế thông
qua ví dụ 1: Một doanh nghiệp có cấu trúc vốn gồm nợ: 25.000$ (D) và vốn cổ
phần (E) với 1.000 cổ phần đang lưu hành trên thị trường với giá 50$/cổ phần.
Gọi V là giá trị doanh nghiệp:
V = D + E
= 25.000 + 1.000 x 50 = 75.000$
Giả sử doanh nghiệp vay thêm 10.000$ để trả cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần cho
cổ đông. Lúc đó vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ là bao nhiêu sau khi chi trả cổ
tức đặc biệt?
Ta có: Nợ cũ = 25.000$
Nợ mới = 10.000$

=> D’ = 25.000 + 10.000 = 35.000$
Giá trị doanh nghiệp (V’) = D’ + E’ = 35.000 + E’
Vốn cổ phần (E’) = ?
Giả định:
 Doanh nghiệp này bỏ qua chính sách cổ tức và sau khi thay đổi trong cấu
trúc vốn, nợ cũ và nợ mới có trị giá 35.000$.
 Khoản nợ mới làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ. Nếu các trái chủ cũ
không thể đòi được một lãi suất cao hơn, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm.
 Do vậy, trong chương này, giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không

có tác động trên giá trị thị trường của nợ hiện hữu.

Trường hợp 1: V = V’ = 75.000$ Trường hợp 2: V’ = 80.000$
E’ = V’ – D’
= 75.000 - 35.000
= 40.000$.
E’ = V’ – D’
= 80.000 - 35.000
= 45.000$.
Mức lỗ bù trừ bằng đúng 10.000$ cổ tức đặc
biệt mà doanh nghiệp đã chi trả cho cổ đông
Mức lỗ vẫn còn là 5.000$
Kết luận
 Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp do một thay đổi
trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ đông của doanh nghiệp.
 Chính sách tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp chính là tối đa
hóa giá trị lợi ích của cổ đông.
2.3. Lập luận chứng minh của Modigliani và Miller
Trong một thị trường hoàn hảo, bất kỳ một kết hợp chứng khoán như thế nào
cũng tốt như nhau.
Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của cấu trúc vốn.
Để diễn tả lập trên, ta xét đến ví dụ 2 như sau: Giả sử có doanh nghiệp phát sinh
cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.

Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính. E
U
= V
U

Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính. E

L
= V
L
– D
L


* Đối với nhà đầu tư không thích rủi ro
Trường hợp 1 : Mua 1% cổ phần của U
Đầu tư Thu nhập
0,01V
U
0,01 EBIT
Trường hợp 2: Mua 1% cổ phần của L
Đầu tư Thu nhập
Nợ
Vốn cổ phần
0,01D
L

0,01E
L

0,01 Lãi
0,01 (EBIT - Lãi)
Tổng cộng 0,01(D
L
+ E
L
) = 0,01V

L
0,01 EBIT
 Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập 1% lợi nhuận của doanh nghiệp.
Ở các thị trường vận hành tốt, cả hai chiến lược đầu tư cung cấp các thu nhập
giống nhau phải có chí phí giống nhau, vì vậy 0,01 V
U
= 0,01 V
L
Như vậy: Giá trị của doanh nghiệp không có nợ vay phải bằng với giá trị của
doanh nghiệp có nợ vay.
* Đối với nhà đầu tư thích rủi ro
Mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có nợ vay.
Đầu tư Thu nhập
0,01E
L
= 0,01 (V
L
– D
L
) 0,01 (EBIT–Lãi)
Vay 0,01DL để mua 1% cổ phần của do anh nghiệp không vay nợ.
Đầu tư Thu nhập
Nợ vay
Vốn cổ phần
-0,01D
L
0,01V
U
-0,01 Lãi
0,01 (EBIT)

Tổng cộng 0,01(V
U
- D
L
) 0,01 (EBIT - lãi)
 Cả 2 chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 0,01 (EBIT – lãi), cả 02 nhà đầu tư
phải có cùng chi phí. Số lượng 0,01 (VU-DL) phải bằng 0,01 (VL-DL) và VU phải
bằng VL.

Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro thì không
thành vấn đề. Tất cả đều đồng ý rằng, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi
doanh nghiệp có hay không có sử dụng nợ vay, miễn là nhà đầu tư có thể vay riêng
cho mình với cùng điều kiện như doanh nghiệp
3. Quy luật bảo tồn giá trị
 Trong thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá kết hợp hai tài sản bằng tổng số
hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ (Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá
của A+B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B).
 Chúng ta có thể chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần
này sẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần.
 Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của
Bảng cân đối kế toán - chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
4. Lập luận mua bán song hành.
 MM hỗ trợ lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song
hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị
trường khác nhau chỉ bởi vì có cầu trúc vốn khác nhau.
 Mua bán song hành (arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các
chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh
lệch giá.
 Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài

chính cá nhân (personal financial leverage) thay cho đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp.
 Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị th ị trường
của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau
Một thí dụ của định đề I
Macbeth Spot Removers được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần. Công ty dự kiến có
lợi nhuận 1.500$/năm niên kim vĩnh viễn. Chúng ta giả dụ không có thuế.
Dữ liệu
Số cổ phần
Giá một cổ phần
Giá trị thị trường của cổ phần
1.000
$10
$10.000

Kết quả
Lợi nhuận hoạt động (đô la)
Thu nhập một cổ phần (đô la)
Thu nhập từ cổ phần, %
500
0,50
5
1.000
1,00
10
1.500
1.50
15
2.000
2,00

20
Kết quả dự kiến
Macbeth Spot Removers đang xem xét việc phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10%
và mua lại 500 cổ phần.
Dữ liệu
Số cổ phần
Giá mỗi cổ phần
Giá trị thị trường của cổ phần
Giá trị thị trường của nợ
Lãi vay với lãi suất 10%
500
$10
$5.000
$5.000
$500
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động, đô la
Lãi vay, đô la
Lợi nhuận của vốn cổ phần, đô la
Thu nhập mỗi cổ phần, đô la
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần, %
500
500
0
0
0
1.000
500
500
1

10
1.500
500
1.000
2
20
2.000
500
1.500
3
30
Kết quả dự kiến
Nợ vay làm tăng EPS khi EBIT > 1.000$ và làm giảm EPS khi EBIT < 1.000$.
EPS dự kiến tăng từ 1,50$ lên 2$.


Các nhà đầu tư cá thể có thể tái tạo (bắt chước) đòn bẩy tài chính của Macbeth
Lợi nhuận hoạt động, đô la
500 1.000 1.500 2.000
Lợi nhuận hoạt động từ 2 cổ phần (đô la)
Trừ lãi suất 10% (đô la)
Lợi nhuận ròng từ đầu tư, đô la
Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu từ, %
1
1
0
0
2
1
1

10
3
1
2
20
4
1
3
30
Kết quả dự kiến
5. Ý nghĩa của định đề I

– Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán bằng
cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau.
Tỷ suất sinh lợi dự
kiến từ tài sản
Giá trị thị trường của tất
chứng khoán


=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
T
ỷ lệ nợ v
à v
ốn cổ
phần bằng nhau
Toàn b
ộ vốn cổ
phần

– Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không
phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.
– Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các
quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
Việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích cho cổ đông.
III. Định đề II của M&M
1. Nội dung định đề II:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ
tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E) được đo lường bằng giá trị thị
trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa (r
A
- tỷ suất sinh lợi dự kiến
từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp) và (r
D
– tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ nợ).
2. Tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi
Theo định đề I ta có:
Khi doanh nghiệp không có nợ:
E A
L o i n h u a n h o a t d o n g d u k i e n
r r
G i a t r i th i tr u o n g cu a t a t c a c h u n g k h o a n
 

Khi doanh nghiệp có vay nợ
 
E A A D
D

r r r r
E
  
(1)
Trong đó:
- r
A
: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục tất cả các chứng khóan của doanh
nghiệp
- r
D
: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ
- r
E
: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần
* Xét lại ví dụ của định đề I, ta có:
Khi doanh nghiệp không có nợ:
r
E
= r
A
= 1.500 / 10.000 = 0.15 (hay 15%)
Khi doanh nghiệp tiến hành vay nợ, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản r
A
vẫn bằng
15%, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần (r
E
) là:
   
5000

0.15 0.15 0.10
5000
E A A D
D
r r r r
E
     
= 0.2 hay 20%

Kết luận: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r
E
tăng theo tuyến tính với tỷ lệ
nợ / vốn cổ phần khi nợ không có rủi ro. Nếu đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của
nợ, các cổ đông sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ nợ.
3. Ý nghĩa tổng quát của định đề II:
Hình này cho thấy ý nghĩa tổng quát của định đề II của M&M. Hình này giả định
là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp. Như vậy r
D
độc
lập với D/E và r
E
tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh ngh iệp vay nợ
nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải
chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra tỷ lệ gia
tăng trong r
E
sẽ chậm lại. Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, r
E
càng ít nhạy cảm với
các khoản nợ vay thêm. Những người nắm giữ nợ sẽ phải gánh chịu một phần rủi

ro của doanh nghiệp như vậy họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ nợ.
Voán

E
D

4. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận:
Theo định đề I, đòn bẩy tài chính không có tác động đến tài sản của cổ đông. Còn
theo định đề II, tỷ suất sinh lợi mà họ có thể dự kiến nhận từ các cổ phần của mình
sẽ gia tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh nghiệp gia tăng. Tuy nhiên bất
kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bù trừ bằng đúng với sự gia tăng
trong rủi ro và trong tỷ suất s inh lợi đòi hỏi của cổ đông.
Ví dụ: Công ty Macbeth có 2 phương án tài trợ:
- Tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (1.000 cổ phần)
- Tài trợ 50% nợ

Giả sử lợi nhuận hoạt động của công ty sụt giảm từ 1.500$ xuống 500$ sẽ tác
động đến cổ đông như thế nào với hai hình thức tài trợ như trên:
Hình thức tài trợ
Lợi nhu ận hoạt
động
Chênh
lệch
1.500$ 500$
Toàn bộ vốn cổ
phần
Thu nhập mỗi cổ phần ($) 1.50 0.5 -1
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 5 15 -10
50% nợ
50% vốn cổ

phần
Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0 2 -2
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 20 -20
 Tổng lợi nhuận vốn cổ phần trong cả hai hình thức tài trợ đều sụt giảm như
nhau [1.000 x (-1) = 500 x (-2)]. Tuy nh iên lựa chọn nợ - vốn cổ phần làm
phóng đại chênh lệch các tỷ lệ phần trăm lợi nhuận, nói cách khác tác động của
đòn bẩy tài chính làm tăng gấp đôi độ dao động của cổ ph ần Macbeth. Cho dù
beta của cổ phần doanh nghiệp trước khi tài trợ là bao nhiêu, nó sẽ tăng gấp đôi
sau đó.
Cũng giống như tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản là một bình quân gia quyền của
tỷ suất sinh lợi dự kiến của các loại chứng khoán thì beta của tài sản doanh nghiệp
là bình quân gia quyền của các beta của các loại chứng khoán.
Beta của tài sản = (tỷ lệ nợ x beta của nợ) + (tỷ lệ vốn cổ phần x beta của vốn cổ
phần)
( )
A D E
E A A D
D E
x x
D E D E
D
E
  
   
   
 
   
 
   
   

IV. Quan điểm truyền thống
1. Chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền:
Quan điểm của các nhà kinh tế truyền thống cho rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ
một danh mục tất cả chứng khốn của doanh nghiệp gọi là chi ph í sử dụng vốn
bình qn
WACC = r
A
Các chun gia tài chính nghĩ gì về chính sách nợ trước thuế của M&M? Để có thể
hiểu được, chúng ta phải đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền


Ví dụ :
Một doanh nghiệp có 2 triệu đơ la nợ đang lưu hành và 100.000 cổ phần bán với
giá 30$/cổ phần. Lãi suất hiện tại là 8%, Cổ phần được định giá nhằm cung cấp
một lợi nhuận 15%. r
D
= 0,08 và r
E
= 0,15.




Lưu ý rằng chúng ta vẫn giả định định đề I là đúng.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến
Nợ

Rủi ro

r
E
= 0,2
r
A
= 0,15
r
D
= 0,10
Tất cả tài sản
của doanh
nghiệp

Vốn
cổ
phần


D

A

E
















EDA
rx
V
E
rx
V
D
r
quyền gia quân bìnhv ốndụng sử phí Chi














EDA
rx
V
E
rx
V
D
r
12,2% hay 0,122
15,0x
5
3
08,0x
5
2
r
A














