tiểu luận dòng vốn và bộ ba bất khả thi ở trung quốc – liên hệ việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

TIỂU LUẬN

DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở
TRUNG QUỐC – LIÊN HỆ VIỆT NAM

GVHD

: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

Học phần

: Tài Chính Quốc Tế

Nhóm 8- Lớp: NH ĐÊM 1 – K22
DANH SÁCH NHĨM
1. Phạm Cơng Doanh (0973881244)
2. Nguyễn Thị Thùy Dƣơng
3. Nguyễn Ngọc Hàn
4. Võ Thị Thùy

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2013


MỤC LỤC
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƢỚNG DẪN ......................................................................... iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ...............................................................................................iv
DANH MỤC HÌNH VẼ BIỂU ĐỒ ................................................................................................ v

PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA TRUNG QUỐC............................... 1
1. Bộ ba bất khả thi ..................................................................................................................... 1
1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi ................................................................................................. 1
1.2. Thuyết tam giác mở rộng ................................................................................................... 2
1.3. Thuyết tứ diện .................................................................................................................... 4
1.4. Mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi ........................................................................ 6
2. Sơ lƣợc về bộ ba bất khả thi của Trung Quốc ...................................................................... 8
3. Mức độ dòng vốn quốc tế của Trung Quốc......................................................................... 10
3.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc ............................................................... 10
3.2. Đo lƣờng CMO ................................................................................................................ 12
3.2.1 Thướt đo De jure ........................................................................................................ 12
3.2.2 Thướt đo de facto ....................................................................................................... 13
4. Phân tích thực nghiệm về Bộ Ba bất khả thi tại Trung Quốc ........................................... 15
4.1 Thƣớc đo bộ ba bất khả thi................................................................................................ 15
4.1.1 Độc lập tiền tệ (MI) .................................................................................................... 15
4.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS) .................................................................................................. 16
4.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN) .................................................................................. 16
4.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số Bộ ba bất khả thi ................................................ 22
5. Kết luận về bài nghiên cứu ................................................................................................... 25
PHẦN 2: BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ...................................................................... 27
1 Mức độ ổn định tỷ giá (ERS) ................................................................................................. 27
2 Mức độ độc lập tiền tệ (MI) ................................................................................................... 28
3 Mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN) ................................................................................ 29
4 Chính sách vơ hiệu hóa của NHNN Việt Nam ..................................................................... 30
5. Kết luận .................................................................................................................................. 31

i


ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ THAM GIA NHĨM

STT
1
2
3
4

Họ Tên
PHẠM CƠNG DOANH
NGUYỄN THỊ THÙY DƢƠNG
NGUYỄN NGỌC HÀN
VÕ THỊ THÙY

Mức độ hoàn thành cơng việc
Hồn thành 100%
Hồn thành 100%
Hồn thành 100%
Hồn thành 100%

ii


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƢỚNG DẪN

............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................

............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................
............................................................................................................

iii


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
GDP

Tổng thu nhập quốc dân

NHTW

Ngân hàng Trung Ƣơng

NHNN

Ngân hàng nhà nƣớc

TQ

Trung Quốc

DNNN

Doanh nghiệp nhà nƣớc

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tê

FDI

Đầu tƣ trực tiếp

WTO

Tổ chức thƣơng mại thế giới

RMB

Đồng nhân dân tệ

iv


DANH MỤC HÌNH VẼ BIỂU ĐỒ
HÌNH VẼ
Hình 1: Bộ ba bất khả thi
Hình 2: Tam giác bất khả thi mở rộng
Hình 3. Thuyết tứ diện

Hình 4: Tam giác bất khả thi – Trƣờng hợp đặc biệt của thuyết tứ diện
Hình 5: Mẫu hình kim cƣơng

BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1: Level and Composition of Gross Capital Inflows in China, 1982-2009
Biểu đồ 2: Capital Market Openness in China, 1993-2009
Biểu đồ 3: Mức độ của các chỉ số bộ ba bất thời gian 14 năm 1996-20khả thi ở
Trung Quốc từ 1996 -2009
Biểu đồ 4 : Configurations of the Impossible Trinity and Sterilization
Biểu đồ 5: Policy Orientation
Biểu đồ 6: Mức độ ổn định tỷ giá (ERS)
Biều đồ 7: Mức độ độc lập tiền tệ (MI)
Biểu đồ 8: Mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN)

v


-1-

PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA
TRUNG QUỐC
1. Bộ ba bất khả thi
1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Bộ ba bất khả thi là một trong những lý thuyết rất quan trọng của tài chính
quốc tế, đƣợc phát triển dựa trên những ý tƣởng của Robert Mundell và Marcus
Fleming vào thập niên 1960. Cho tới những năm 1980, khi vấn đề kiểm soát vốn bị
thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính
sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì lý thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành
nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở. Những nghiên cứu lý thuyết
này cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khố phụ thuộc vào

cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn. Chẳng hạn, một quốc gia nếu cho
phép dòng vốn chuyển dịch tự do và giữ tỷ giá cố định, thì các nhà quản lý khơng
thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập.Từ những phát hiện trên, Krugman
(1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mơ hình Mundell-Fleming thành “mơ hình
bất khả thi”. Frankel cho rằng một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính
sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính.

Thị trƣờng vốn
đóng

Chính sách tiền
tệ độc lập

Tỷ giá
thả nổi

Ổn định
tỷ giá

Tỷ giá
cố

Hội nhập tài chính
Hình 1: Bộ ba bất khả thi

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ

-2-

Hình 1 bên trên minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi
cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lƣợt là: chính sách tiền tệ độc lập, ổn
định tỷ giá và hội nhập tài chính hồn tồn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục
tiêu) là các cơng cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngƣợc
với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngƣợc với đỉnh thả nổi hồn
tồn, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngƣợc với đỉnh liên minh tiền tệ. Bất
kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt đƣợc bởi một đỉnh nằm giữa và một quốc gia
hồn tồn khơng khả thi để đạt đƣợc đồng thời cả ba mục tiêu. Cụ thể:
- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính đƣợc kết hợp bằng cách lựa chọn chế
độ tỷ giá cố định nhƣng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã
mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nƣớc độc lập với lãi suất nƣớc
ngoài (độc lập tiền tệ tức là lãi suất trong nƣớc và các quốc gia khác độc lập thì
Ngân hàng Trung ƣơng đó độc lập tiền tệ)
- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính đƣợc kết hợp bằng cách lựa chọn chế
độ tỷ giá thả nổi. Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW) đƣợc quyền tự do ấn định
lãi suất nhƣng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trƣờng.
- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đƣợc kết hợp bằng cách lựa chọn thị trƣờng
vốn đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm sốt vốn hồn tồn.
1.2. Thuyết tam giác mở rộng
Tồn cầu hóa đang trở thành xu hƣớng chung của thế giới. Điều này càng gia
tăng áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn
định tỷ giá hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một
quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính
sách tiền tệ bán độc lập (half-independence). Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không
thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ
giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào. Hơn
nữa, ông đã nhấn mạnh rằng khơng có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất
cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng khơng có

một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại.
Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của
Mundell-Fleming và đƣa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Mối quan hệ giữa ba
Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-3-

mục tiêu chính sách đã đƣợc giải thích rất rõ ràng trong mơ hình tam giác bất khả
thi của Mundell-Fleming nhƣng hiệu quả của cơ chế trung gian vẫn chƣa đƣợc đề
cập. Nghĩa là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các
cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh của tam giác mà chƣa đề cập đến một cơ chế tỷ giá
trung gian nằm đâu đó bên trong tam giác bất khả thi. Yigang và Tangxian đã mở
rộng mơ hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu
khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hồn tồn nhƣ tam giác của
Mundell-Fleming.
Thị trƣờng vốn
đóng

Chính sách
tiền tệ độc lập

Ổn
định tỷ
O

Tỷ giá
thả nổi

Hội nhập tài chính

Tỷ
giá cố

Hình 2: Tam giác bất khả thi mở rộng
Tƣơng tự nhƣ tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng (Hình 2) của
Yigang và Tangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tƣơng ứng với ba mục
tiêu chính sách: độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá.
Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn
cho mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những
mục tiêu chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi. Mỗi điểm bên trong tam giác
thể hiện một sự kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm sốt
vốn ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái
biến động trong một biên độ cho phép. Tùy vào tình hình vĩ mơ và mục tiêu hƣớng
đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định
chính sách sẽ quyết định một mức độ thích hợp cho mỗi mục tiêu chính sách. Do

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-4-

đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng mình mà khơng nhất thiết phải đánh
đổi hồn tồn theo nhƣ tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming.
1.3. Thuyết tứ diện
Mơ hình tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian thực sự đã chính thức

hóa mơ hình tam giác khả thi của Mundell-Fleming. Tuy nhiên, cũng giống nhƣ
mơ hình của Mundell-Fleming, lý thuyết này không xem xét rằng sự khác nhau
trong khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ trong những nền kinh tế khác
nhau sẽ ảnh hƣởng không giống nhau lên mức biến động tỷ giá hối đoái.
Hausmann (2000) đã chỉ ra rằng những quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi
hoặc dải băng tỷ giá rộng có cách thức quản lý chính sách tỷ giá rất khác biệt.
Những nƣớc này nắm giữ những mức dự trữ ngoại hối rất khác nhau cho thấy
những sự can thiệp rất khác nhau vào thị trƣờng ngoại hối và mức độ biến động tỷ
giá hối đoái cho phép trƣớc ảnh hƣởng của các cú sốc là rất khác nhau. Hausmann
(2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ
giá của một quốc gia với khả năng vay mƣợn quốc tế bằng đồng nội tệ của nó. Cụ
thể, quốc gia nào có khả năng vay mƣợn nƣớc ngồi bằng nội tệ (the ability to
borrow abroad) nhiều hơn có khuynh hƣớng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ
hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn so với mức biến động trong dự trữ
ngoại hối hoặc lãi suất.
Dựa trên nghiên cứu của Hausmann, chúng tôi cho rằng mức độ biến động
của tỷ giá chịu ảnh hƣởng trực tiếp của khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng
ngoại tệ. Khả năng vay mƣợn quốc tế bằng đồng nội tệ của quốc gia nào càng cao
thì mức độ biến động cho phép của tỷ giá hối đối ở quốc gia đó càng lớn. Tuy
nhiên, liên minh tiền tệ châu Âu là một trƣờng hợp ngoại lệ do có khả năng vay
nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ rất cao nhƣng lại theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định.
Nhìn chung thì khả năng vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ quyết định đến sự
lựa chọn cơ chế tỷ giá của một quốc gia. Từ đây, thông qua việc đƣa thêm biến khả
năng vay nƣớc ngồi bằng đồng nội tệ vào mơ hình,
Guobing Shen (2004) đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming thành
thuyết tứ diện.

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ

-5-

Thuyết tứ diện giả định rằng khơng có mối quan hệ nội sinh giữa biến khả
năng vay mƣợn nƣớc ngoài bằng nơi tệ và ba biến cịn lại trong tam giác bất khả
thi. Theo nghiên cứu của Hausmann (2000), khả năng vay mƣợn nƣớc ngồi bằng
nội tệ có quan hệ đồng biến với mức độ biến động tỷ giá hối đối. Tuy nhiên, đây
khơng chỉ đơn thuần là mối quan hệ đồng biến mà còn liên quan đến nhiều mối
quan hệ khác nữa. Vì vậy ta cần phải loại bỏ mối quan nội sinh giữa chúng. Tƣơng
tự, khả năng vay nƣớc ngồi bằng đồng nội tệ cũng có mối quan hệ khá chặt chẽ
với mức độ độc lập tiền tệ và kiểm soát vốn. Khi đồng nội tệ của một quốc gia
hồn tồn có khả năng vay nợ nƣớc ngồi thì mức độ độc lập tiền tệ và kiểm sốt
vốn của quốc gia đó là thấp nhất. Nhƣ vậy thì mối quan hệ giữa các biến này càng
trở nên phức tạp hơn. Do đó mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa các biến này
đƣợc loại bỏ và bốn biến độc lập có thể xây dựng thành một khối tứ diện.
A4

E

M
O

K
A1
C

A3
A2
Hình 3. Thuyết tứ diện

Trong hình 3, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dƣới C tƣợng trƣng cho
khả năng vay mƣợn nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tƣợng trƣng cho
chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện K tƣợng trƣng cho dịng vốn lƣu
động hồn tồn; mặt phải E tƣợng trƣng cho sự ổn định tỷ giá. Đỉnh A1 là thị
trƣờng vốn đóng, A2 là tỷ giá thả nổi, A3 là tỷ giá cố định và A4 thể hiện khả năng
cao nhất vay mƣợn nƣớc ngoải bằng đồng nội tệ.

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-6-

Tƣơng tự nhƣ lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia có thể
lựa chọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng
vay nợ nƣớc ngoài bằng đồng nội tệ của quốc gia và chính sách mục tiêu mà quốc
gia đó đang theo đuổi. Theo đó, khi một quốc gia có khả năng vay nợ bằng đồng
nội tệ là cao nhất thì nó có thể theo đuổi đồng thời ba chính sách mục tiêu: hội
nhập tài chính, độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá. Thực tế, cơ chế tỷ giá dƣới chế độ
chuẩn vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này. Cơ chế
tỷ giá bản vị đồng đô la Mỹ dƣới hệ thống Bretton Wood cũng gần tƣơng tự với
cách kết hợp trên. Ngƣợc lại, một sự kết hợp thƣờng thấy ở các quốc gia đang phát
triển với thị trƣờng tài chính yếu kém là khơng có khả năng vay nợ bằng đồng nội
tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn.
Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C
của tứ diện sẽ không tồn tại. Lúc này, tứ diện sẽ trở thành tam giác đều. Nhƣ vậy,
rõ ràng là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ là một trƣờng hợp đặt biệt
của thuyết tứ diện khi một quốc gia khơng có khả năng vay nợ nƣớc ngồi bằng
đồng nội tệ.

A4

A1

E

M
O

K

A
C

A2

A3 A2

A3

Hình 4: Tam giác bất khả thi – Trƣờng hợp đặc biệt của thuyết tứ diện
1.4. Mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi
Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học
lại tìm tịi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu
hình bộ ba bất khả thi. Khơng nằm ngồi xu hƣớng đó, Aizenman, Chinn, Ito

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ

-7-

(2008) đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tƣơng quan
với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP). Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập
niên 2000, các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu
hƣớng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối cùng với xu hƣớng hội tụ về mức trung
bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi. Nhóm tác giả nghiên cứu đƣa ra các lập luận
hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian – khơng nhóm quốc gia nào đạt
đƣợc. Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các can
thiệp vơ hiệu hóa vào thị trƣờng ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấm hỏi lớn
cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nƣớc mới nổi, cũng chính là, tính bền
vững của mẫu hình kim cƣơng của bộ ba bất khả thi.
Hình 5: Mẫu hình kim cƣơng

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và Fleming ngày càng đƣợc hoàn
thiện dần từ mơ hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming,
phát triển thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là
thuyết tứ diện của Hausmann (2000). Đây là những nền tảng lý thuyết vững chắc
của bộ ba bất khả thi, tạo điều kiện cho chúng tơi tiến hành phân tích sâu hơn về
tình hình bộ ba bất khả thi ở các nƣớc hiện nay, đặc biệt là Trung Quốc và Việt
Nam.

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ

-8-

2. Sơ lƣợc về bộ ba bất khả thi của Trung Quốc
Trong 30 năm qua, tốc độ tăng trƣởng nhanh chóng của các dịng vốn quốc tế
đã trở thành một đặc tính nổi bật trong một nền kinh tế ngày càng tồn cầu hóa.
Tuy nhiên những dịng vốn này khơng ổn định trong những năm gần đây. Dòng
chảy vốn quốc tế giảm mạnh đáng kể ở cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008,
nhƣng hồi phục nhanh chóng trong vịng chƣa đầy một năm. Những nền kinh tế thị
O
trƣờng mới nổi đã chứng kiến nhiều biến động của dòng vốn hơn ở các nƣớc phát

triển.
Là một trong những nền kinh tế thị trƣờng mới nổi lớn nhất, Trung Quốc
đang chứng kiến sự tăng trƣởng của dịng vốn, dẫn đến có những khó khăn trong
việc lựa chọn giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái. Một mặt, chính
quyền Trung Quốc duy trì ổn định tỷ giá hối đối bằng việc tích lũy dự trữ ngoại
hối. Trong thời gian 2002-2010 ngoại hối của Trung Quốc dự trữ lên tới 280 tỷ
đôla đến 2.84 ngàn tỷ đôla, và kết quả là cung của đồng Nhân dân tăng lên 2.3
ngàn tỷ đến 22.58 ngàn tỷ, mà chủ yếu là từ dòng vốn ròng (Prasad, Eswar và Wei,
2007). Mặt khác, để giữ sự độc lập của chính sách tiền tệ và tránh những tác động
tiêu cực của dòng vốn quốc tế và kết quả là lƣợng tiền mặt trong nƣớc quá thừa,
nhà hoạch định chính sách phải cải thiện bằng cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và
tham gia vào các hoạt động thị trƣờng mở. Hu (2011) trong nghiên cứu của ơng
cho thấy rằng Trung Quốc vẫn cịn quyền tự chủ nhất định của cung tiền, nhƣng
trong thực tế bằng cách nào để duy trì việc cung tiền tệ và ở mức nào vẫn dƣờng
nhƣ là một vấn đề khó khăn cho các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc. Kể từ
09/2003, NHTW đã yêu cầu nâng tỷ lệ dự trữ từ 6% lên 21,5% trong năm 2011, và
tổng số tiền của NHTW (tiền mặt, hối phiếu ngân hàng) đạt 4,2 nghìn tỷ nhân dân
tệ trong năm 2010. Theo China Business News, chi phí tài chính của việc thực

hiện các biện pháp kiểm sốt trên là hơn 1 nghìn tỷ nhân dân tệ, và đó là một gánh
nặng cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc. Phải đối mặt với dòng chảy liên tục
của dòng vốn quốc tế, nhà hoạch định chính sách Trung Quốc đang ngày càng khó
khăn để duy trì giá trị của Đồng nhân dân tệ, mặt khác giữ độc lập tiền tệ.

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-9-

Những tác động của dòng vốn đầu tƣ quốc tế vào kinh tế trong nƣớc và hoạch
định chính sách vĩ mô đang gây tranh cãi sôi nổi. Một số nhà nghiên cứu nghi ngờ
về lợi ích lâu dài của dịng vốn kể từ khi sự mất ổn định tăng thêm rủi ro cho cả
nền kinh tế trong nƣớc và toàn cầu. Những tác động tiêu cực khác bao gồm tác
động lấn át, rủi ro ngành tài chính và các mối đe dọa quốc gia quyền tự chủ của các
chính phủ trong lĩnh vực chính sách kinh tế vĩ mơ (Ghose, 2004; Buigut và Rao,
2011). Một khi phải đối mặt với sự gia tăng các dòng vốn lớn, NHTW của một
quốc gia sẽ gặp khó khăn trong việc duy trì sự độc lập về chính sách tiền tệ và ổn
định tỷ giá hối đoái. Reinhart và Reinhart (2008) cho rằng các dịng vốn tồn cầu
là khơng thể tránh khỏi, tích lũy dự trữ là một cách để giảm thiểu Bộ ba bất khả
thi. Altinkemer (1998) tin rằng "sự tích tuỹ dự trữ ngoại hối để can thiệp vào thị
trƣờng vốn sẽ dẫn đến việc mở rộng tiền tệ và lạm phát nếu khơng kiểm sốt đƣợc.
Tuy nhiên, sự kiểm sốt bằng can thiệp vơ hiệu hóa có thể tốn kém, vì nó kéo theo
nguy cơ tăng lãi suất, làm cho dịng vốn càng tăng lên, do đó gây ra thiệt hại tài
chính cho Ngân hàng Trung Ƣơng”. Bên cạnh đó, việc kiểm sốt nhƣ vậy có thể
làm gia tăng rủi ro đạo đức ở tầm vĩ mô và vi mô, các lĩnh vực tài chính sẽ hƣớng
theo khơng đúng quỹ đạo đƣợc đƣa ra. Vì vậy, việc kiểm sốt bằng cách can thiệp
sẽ không bền vững trong dài hạn. (Aizenman và Glick, 2008; Taguchi, 2011).

Chúng tơi sẽ phân tích tác động của dòng vốn quốc tế về những sự lựa chọn
giữa hai mục tiêu chính sách quan trọng: tỷ giá hối đối ổn định và tiền tệ độc lập,
có sự cân nhắc về sự phức tạp trong nguồn vốn nhằm đối mặt với thị trƣờng vốn
mở của Trung Quốc mặc dù các quy định vốn chính phủ áp dụng nghiêm ngặt.
Chúng tôi áp dụng phƣơng pháp "biểu đồ Diamond" (Aizenman và cộng sự, 2008)
để xem xét tác động của dòng vốn trên các cấu hình của Bộ Ba bất khả thi của
Trung Quốc qua thời gian. Tuy nhiên, thay vì sử dụng thêm chỉ số Aizenman của
IR / GDP để đo dự trữ quốc tế (IR) tích trữ nhƣ một cách để giảm thiểu Bộ ba bất
khả thi (khó khăn trong việc lựa chon 2 trong 3 chính sách), chúng tơi sử dụng
sáng tạo một chỉ số mới, mức độ vô hiệu hóa, hơn nữa tiết lộ của những nhà hoạch
định chính sách Trung Quốc đang nổ lực để hịa giải bộ 3 bất khả thi. Chúng tôi
thấy rằng để giữ lại một mức độ tự chủ tiền tệ, mức độ kiểm sốt liên tục tăng. Tuy
nhiên, tính bền vững của việc kiểm soát bằng cách can thiệp vào thị trƣờng là một
Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-10-

câu hỏi đƣợc khảo sát trong tƣơng lai, và nó ảnh hƣởng đến Bộ Ba bất khả thi nhƣ
thế nào cũng là một câu hỏi đặt ra. Vì vậy, chúng tôi đề nghị linh hoạt hơn về tỷ
giá và kiểm sốt vốn thích hợp nên đƣợc áp dụng trong dài hạn.
Các phần tiếp theo: Phần II đánh giá mức độ dòng vốn đầu tƣ quốc tế của Trung
Quốc và các biện pháp mở cửa thị trƣờng vốn. Trong phần III, chúng tôi đo Bộ 3
bất khả thi của Trung Quốc bằng cách xây dựng chỉ số tính tốn đƣợc của tiền tệ
Độc lập (MI), tỷ giá ổn định (ERS) và mức độ cởi mở của nguồn vốn đến thị
trƣờng mở (CMO). Sau đó, chúng tơi kiểm tra các mối quan hệ tuyến tính trong ba
mục tiêu chính sách trong Bộ Ba Bất Khả Thi và tìm hiểu xem ba chỉ số là "ràng
buộc". Phần IV là kết luận.

3. Mức độ dòng vốn quốc tế của Trung Quốc
3.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc
Sau năm 2002, khi chu kỳ suy thoái diễn ra liên tiếp tại nƣớc Mỹ trong khi
đó, Trung Quốc lại duy trì cao tốc độ tăng trƣởng cao, dòng chảy của các dòng vốn
vào Trung Quốc tăng mạnh. Nhƣ báo cáo của IMF, tốc độ tăng trƣởng trung bình
hàng năm của dịng vốn đầu tƣ vào Trung Quốc trong thời gian 2002-2007 hơn
35%.

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-11-

Tuy nhiên, với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu trong
năm 2008, dịng vốn Trung Quốc giảm mạnh 40%. Dịng vốn tín dụng ngân hàng
thậm chí đảo chiều. Tuy nhiên, nền kinh tế Trung Quốc phục hồi mạnh mẽ trong
năm 2009, dòng vốn đầu tƣ quốc tế phục hồi một cách nhanh chóng, và thể hiện
một xu hƣớng tăng tốc của dòng chảy vào trong nƣớc. Chính sách tiền tệ QE (gói
kích cầu) đƣa ra bởi Cục Dự trữ Liên bang đã làm gia tăng các luồng vốn từ Hoa
Kỳ vào Trung Quốc, đẩy mạnh áp lực lạm phát và giá tài sản của thị trƣờng Trung
Quốc.
Theo cán cân thanh tốn, đầu tƣ quốc tế có thể đƣợc chia thành ba loại: Đầu
tƣ trực tiếp nƣớc ngồi, đầu tƣ gián tiếp (đầu tư thơng qua thị trường chứng khốn
và khơng trực tiếp điều hành cơng ty) và đầu tƣ khác. Nhƣ đƣợc thể hiện rõ trong
hình 1, tất cả ba loại luồng vốn đầu tƣ rất thấp ở Trung Quốc trƣớc những năm
1990. Dòng vốn đầu tƣ khác đã lớn hơn một chút so với hai thể loại khác. Trong
năm 1992, dòng vốn đầu tƣ, đầu tƣ (FDI) trực tiếp đặc biệt là nƣớc ngoài, bắt đầu
gia tăng dần dần. Tổng dịng vốn FDI có mức tăng trƣởng ổn định mà không biến

động lớn. Xu hƣớng này là do các chính sách giảm thuế ƣu đãi của chính phủ
Trung Quốc và các ƣu đãi khác. Chi phí lao động của Trung Quốc tƣơng đối thấp,
thị trƣờng tiềm năng trong nƣớc và kinh tế tăng trƣởng ổn định cũng làm cho
Trung Quốc là một điểm hấp dẫn thu hút vốn FDI. Trong năm 2002, khi Trung
Quốc gia nhập Tổ chức Thƣơng mại Thế giới (WTO), dòng vốn FDI của Trung
Quốc tăng hơn nữa. Dòng vốn FDI tăng trƣởng nhanh nhất vào năm 2007 và đạt
mức cao nhất trong năm 2008 với 147.8 tỷ $. Sau đó đã đã giảm một nửa, xuống
còn khoảng 78.2 tỷ $. Trong năm 2009, cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu đang
ở giai đoạn đỉnh cao.
Tƣơng tự nhƣ vậy, vốn đầu tƣ gián tiếp và vốn đầu tƣ khác cũng chứng kiến
sự tăng trƣởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dịng vốn đầu tƣ gián tiếp và đầu tƣ
khác đã đƣợc hạn chế và tăng giảm thất thƣờng trƣớc năm 2002. Theo sau việc
Trung Quốc gia nhập WTO, đầu tƣ gián tiếp và các khoản đầu tƣ khác bắt đầu gia
tăng để thực hiện cam kết mở cửa thị trƣờng vốn. Đặc biệt, sự phát triển của dòng
vốn đầu tƣ gián tiếp đã đƣợc thúc đẩy bởi các cải cách của thị trƣờng chứng khốn

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-12-

Trung Quốc. Thực hiện chƣơng trình QFIIs đã giảm những rào cản của kiểm sốt
vốn ở Trung Quốc, và nó đã cung cấp một kênh cho đầu tƣ nƣớc ngoài cho thị
trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, sự phát triển của thị trƣờng đầu tƣ
gián tiếp của Trung Quốc đã dần cải thiện, một phần vì các bài học kinh nghiệm từ
cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997 khi các nƣớc mở cửa thị trƣờng
vốn của họ quá nhanh chóng để ngăn chặn những tác động tiêu cực của đầu cơ tiền
tệ quốc tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của các nguồn vốn "đầu tƣ khác” đến từ cả hai

việc giảm kiểm soát vốn và dự đoán sự tăng giá của đồng Nhân dân tệ.
Khi so sánh “đầu tƣ khác” với FDI và đầu tƣ gián tiếp, trong đó bao gồm cho
vay ngân hàng và tín dụng thƣơng mại, là một trong những bất ổn nhất. Đó là bởi
vì lƣợng lớn "tiền nóng" lọt vào Trung Quốc thơng qua kênh này, tìm kiếm lợi
nhuận ngắn hạn từ chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và mong đợi của
một đồng Nhân dân tệ (RMB) đánh giá cao. Những đầu cơ "tiền nóng" có thể di
chuyển rất nhanh vào và ra khỏi thị trƣờng Trung Quốc, có khả năng dẫn đến sự
bất ổn định của thị trƣờng. Các "đầu tƣ khác" dòng vốn tăng đáng kể trong thời
gian 2002 - 2007, nhƣng đột ngột giảm xuống thể hiện ở các con số không đẹp
trong năm 2008; Tuy nhiên, trong năm 2009 số lƣợng tăng trở lại đạt mức khoảng
3/4 năm 2007. Tuy nhiên, dòng vốn đầu tƣ gián tiếp khá nhạy cảm nhất đối với
những cú sốc bên ngồi. Nó bắt đầu giảm ngay sau khi các cuộc khủng hoảng thế
chấp dƣới chuẩn xảy ra trong năm 2007. Một trong những dịng vốn khó biến động
nhất là dịng vốn FDI, nó khơng giảm cho đến năm 2009, có lẽ vì FDI có tính chất
dài hạn, khó có thể đảo ngƣợc và di chuyển tức thì.
3.2. Đo lƣờng CMO
Làm thế nào để đo lƣờng mức độ mở tài khoản vốn từ lâu đã là một thách
thức đối với các nhà nghiên cứu. Cho đến bây giờ, các tài liệu hiện cung cấp hai
phƣơng pháp chính để đo mức độ mở cửa thị trƣờng vốn: Thướt đo De jure và
Thướt đo De Facto
3.2.1 Thướt đo De jure
Thƣớt đo De jure dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá
và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange
Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-13-

Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER). Những biện pháp này cố
gắng xây dựng "các yếu tố đóng góp" để phản ánh các khoản thời gian trong năm ở
với các quốc gia có tài khoản vốn mở cửa (xem Kose et al.2006). Chỉ số
KAOPEN, đó là một trong thƣớc đo De jure, đƣợc phát triển bởi Chinn và Ito
(2008), chỉ số này đƣợc sử dụng thƣờng xuyên hơn trong những năm gần đây do
lợi thế về toàn diện và khả thi.
Ưu điểm chung của thƣớc đo De jure là sự tiện lợi so sánh tài khoản vốn mở
cửa giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, nó cũng có nhiều hạn chế. Đầu tiên,
nó khơng phản ánh chính xác mức độ mở của tài khoản vốn kể từ khi các phƣơng
pháp tiếp cận đƣợc một phần dựa trên những hạn chế khác nhau liên quan đến sự
giao dịch ngoại tệ của các nứơc rằng nó có thể khơng nhất thiết cản trở các dịng
vốn. Thứ hai, nó khơng phản ánh hiệu quả việc thực hiện kiểm sốt nguồn vốn,
bởi vì ở một vài nƣớc, lƣợng dữ trữ có thể khơng thay đổi, trong khi việc thực thi
có thể thay đổi theo thời gian. Một số quốc gia khác, bất chấp những giới hạn
nghiêm ngặt trên thị trƣờng vốn, chính phủ vẫn khơng thể kiểm sốt hiệu quả các
dịng vốn nhƣ Trung Quốc. Cuối cùng, nó khơng thể tránh khỏi AREAER, cơ sở
của thƣớc đo De jure, những điều thất bại bao gồm sự tồn tại của việc kiểm soát
vốn hiện tại, mà thực sự có ảnh hƣởng nhiều nhất ở một số nƣớc (Xem Kose et al.
2006). Để giải quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang thƣớt đo De
Facto (đo lƣờng thực tế).
3.2.2 Thướt đo de facto
Tƣơng tự nhƣ đo lƣờng sự mở cửa thƣơng mại, Thƣớt đo de facto (Lane và
Milessi-Ferreti, 2007) đo lƣờng việc mở cửa thị trƣờng vốn của một quốc gia bằng
cách sử dụng các tỷ lệ của tổng luồng vào và luồng ra đến GDP quốc gia, dựa trên
dòng chảy thực tế. Tuy nhiên, phƣơng pháp này là dễ bị lỗi đo lƣờng, kể từ khi
dịng chảy vốn hàng năm có xu hƣớng thay đổi nhanh chóng (dễ bay hơi). Nhiều
nhà nghiên cứu phản đối đo lƣờng này cũng bởi vì họ tin rằng dịng vốn là nội sinh
(chỉ mang tính chất đầu tƣ lâu dài), và một số dòng vốn đầu tƣ gián tiếp đã không
đƣợc thúc đẩy sự mở cửa của thị trƣờng, nhƣng bằng các yếu tố khác, nhƣ lây lan
lãi suất hoặc dự đoán giá tiền tệ. (Chen, 2006) Để giảm thiểu những vấn đề này,

Kose et al. (2006) đã giới thiệu một cách tiếp cận thay đổi, trong đó sử dụng tổng
Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-14-

số cổ phiếu (vốn) của tổng tài sản nứơc đó và nợ phải trả nhƣ một tỷ lệ so với
GDP.

Biểu đồ 2 mô tả mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc từ năm 1993 – 2009
bằng cách sử dụng thƣớc đo de jure (phía bên phải) và thƣớc đó de facto (bên trái).
Đối với thƣớc đo de jure, chỉ số dao động trong khoảng 0 và 1. Giá trị cao hơn của
chỉ số này cho thấy mức độ cao của sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc
(Xem đoạn của "Mở cửa thị trƣờng vốn" trong chƣơng tiếp theo đƣợc tính tốn chi
tiết của các chỉ số). Ở bên phải, bên trái của hình 2, chúng tơi thấy các kết quả của
thang đó De jure bẳng cách sử dụng chỉ số KAOPEN. Chỉ số này có thể là trên
hoặc dƣới 0. Đối với các nƣớc có chỉ số KAOPEN dƣới số 0, sự mở cửa thị trƣờng
vốn của họ sẽ là tƣơng đối thấp. Giống với thang đo de facto, giá trị cao của chỉ số
KAOPEN chỉ ra độ mở cửa thị trƣờng vốn càng cao, và ngƣợc lại. Việc mở cửa thị
trƣờng vốn vẫn không thay đổi ở -1.2 từ năm 1993 đến năm 2009 theo thƣớc đó de
jure, điều này chỉ ra sự mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc là rất thấp. Tuy
nhiên, bằng cách sử dụng thang đo de facto, chúng tôi thấy sự mở cửa thị trƣờng
vốn của Trung Quốc ngày càng tăng lên, và xu hƣớng này tăng sau năm 2003.
Thƣớt đo de facto không phản ánh mức thay đổi của sự hội nhập trƣờng vốn
của Trung Quốc trong những năm gần đây. Vì đề tài này có ý định phân tích Trung

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-15-

Quốc mở cửa thị trƣờng vốn theo thời gian mà không cần so sánh với các nƣớc
khác, chúng tôi áp dụng thƣớt đo de facto, đặc biệt tổng của cổ phiếu tổng tài sản
và nợ phải trả nhƣ một tỷ lệ so với GDP.
4. Phân tích thực nghiệm về Bộ Ba bất khả thi tại Trung Quốc
Nhƣ đã đề cập ở trên, dòng vốn đầu tƣ quốc tế vẫn thay đổi nhanh và nguy cơ
mang lại rủi ro đối với nhiều thị trƣờng mới nổi có hệ thống tài chính trong nƣớc
yếu. Do đó, tạo những thách thức lớn đối với nhiều thị trƣờng mới nổi cụ thể nhƣ
Trung Quốc, cần có nhiều cách khác nhau để cân bằng các chính sách kinh tế vĩ
mơ khi đối mặt với nhiều hơn nữa sự rắc rối dòng vốn quốc tế. Một cách để khám
phá điều này là sử dụng khuôn khổ Bộ Ba bất khả thi. Bộ Ba bất khả thi, đƣợc giới
thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến thực tế là bất cứ nƣớc nào khơng thể có đồng
thời dịng vốn tự do, chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đối cố định. Thay vào
đó, nó có thể tối đa đạt đƣợc hai trong ba mục tiêu cùng một lúc.
Phần này đầu tiên sẽ xây dựng thƣớc đo bộ ba bất khả thi, và sau đó kiểm tra
xem ba chỉ số của Bộ Ba bất khả thi "Ràng buộc" bằng cách sử dụng công thức hồi
quy tuyến tính.
4.1 Thƣớc đo bộ ba bất khả thi
4.1.1 Độc lập tiền tệ (MI)
Theo truyền thống, lãi suất và tỷ lệ lạm phát thƣờng đƣợc chọn là đại diện
cho các biến độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể gây
nhầm lẫn vì tính chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ số giá sản xuất (PPI) khác
nhau rất nhiều và không thể so sánh giữa các quốc gia khác nhau. Sự khác biệt
trong lãi suất ngắn hạn ở các quốc gia khác nhau là một biến chủ proxy tốt hơn để
phản ánh tiền tệ độc lập. Ở đây sử dụng một phƣơng pháp của Aizenman et al.
(2009) để đo chỉ số độc lập tiền tệ. Nó đƣợc định nghĩa là:

(

) (
(

)

)

(1)

Trong đó i: đề cập đến lãi suất thị trƣờng tiền tệ của Trung Quốc, và i* đề
cập đến lãi suất thị trƣờng tiền tệ Mỹ.
Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-16-

Chỉ số MI dao động giữa 0 và 1. Một giá trị chỉ số cao hơn cho thấy một
mức độ cao hơn của chính sách tiền tệ độc lập. Ở đây, chúng tơi chọn lãi suất bình
qn liên ngân hàng qua đêm (hàng tháng) và các quỹ liên bang qua đêm (hàng
tháng) nhƣ Trung Quốc và thị trƣờng tiền của Mỹ tƣơng ứng.
4.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS)
Đƣợc sử dụng bởi Aizenman và cộng sự (2009), để đo lƣờng sự ổn định tỷ
giá, cơng thức (2) là bình thƣờng hóa "độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đối, đƣợc tính
theo năm dựa trên dữ liệu hàng tháng giữa quốc gia sở tại và các quốc gia cơ sở
"Chỉ số này sẽ đƣợc giữa 0 và 1:

(
|

)

(2)

|

|dlogE/dt| là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ khấu hao so với cùng kỳ năm sử dụng tỷ giá
tháng mƣời hai của năm đó. Giá trị cao hơn của chỉ số ERS cho thấy mức độ tỷ giá
ổn định hơn. Tác giả sử dụng trung bình trung điểm hàng tháng của đồng Nhân dân
tệ so với dollar.
4.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN)
Hội nhập tài chính ở Trung Quốc đƣợc tính bằng cơng thức:

Trong đó FA đề cập tài sản nƣớc ngoài hàng năm, và FL đề cập khoản nợ
nƣớc ngồi hàng năm. Cơng thức cho phép chúng ta phân tích sự thay đổi của độ
mở cửa của thị trƣờng vốn Trung Quốc theo thời gian. Để thực hiện phép đo này
có thể so sánh với những phép đo khác, chỉ số này nằm trong khoàn từ 0 đến 1. Giá
trị cao hơn của chỉ số này cho thấy một mức độ hội nhập tài chính cao hơn ở Trung
Quốc.

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-17-

Biểu đồ 3 Mức độ của các chỉ số bộ ba bất thời gian 14 năm 1996-20khả
thi ở Trung Quốc từ 1996 -2009.

Nguồn: Tính tốn của tác giả
Kết quả cho thấy giá của ERS vào khoảng 0,673, vẫn ở mức cao hơn so với
hai chỉ số kia. Tất cả các giá trị tối đa của ba chỉ số đều gần bằng 1, và các giá trị
tối thiểu là gần 0. Độ lệch chuẩn của ba chỉ số, phản ánh các chỉ số chệch khỏi giá
trị trung bình bao nhiêu, dao động trong khoảng 0,2-0,4, và độ lệch chuẩn của MI
nhỏ nhất, chỉ là 0.208.
Biểu đồ 3 mô tả sự vận động của các thành phần Bộ Ba bất khả thi ở Trung
Quốc từ năm 1996 đến 2008. Có một số đặc điểm nổi bật của ba chỉ số trên nhƣ
sau. Đầu tiên, chỉ số mở cửa thị trƣờng vốn của Trung Quốc tăng dần 1996-2009.
Thứ hai, mặc dù tỷ giá hối đoái tăng ổn định từ 0,5 đến xấp xỉ 0.9 trong thời gian
1996-1998, nó vẫn duy trì ở mức cao khoảng 0,9 cho đến năm 2004. Sau đó nó đột
ngột giảm xuống mức rất thấp khoảng 0,2 trong năm 2005, và duy trì ổn định cho
đến năm 2009. Để bảo vệ đồng NDT trƣớc tác động của cuộc khủng hoảng tài
chính khu vực châu Á năm 1997,trong năm 1998 Trung Quốc đã quay trở lại kiểm
soát chặt chẽ thị trƣờng ngoại hối, giảm nguy cơ đầu cơ và găm ngoại tệ, tăng dự
trữ ngoại tệ. Thu nhập ngoại tệ của các doanh nghiệp bắt buộc phải bán cho những
ngân hàng đã đƣợc chỉ định trƣớc, thậm chí các nhà đầu tƣ định sử nƣớc ngoài
cũng phải bán ngoại tệ cho các ngân hàng Trung Quốc để đổi lấy một lƣợng NDT

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-18-

nhất định sử dụng trong lãnh thổ nƣớc này. Song song với việc quản lý chắc chẽ

thị trƣờng ngoại hoái, để giảm bớt sức ép đối với xuất khẩu và sự tăng trƣởng của
nền kinh tế, Trung Quốc còn phối hợp với các chính sách kinh tế nhƣ: Nới lỏng
tiền tệ và kích cầu. Trong năm này, Trung Quốc đã liên tiếp 3 lần hạ lãi suất cho
vay và tiền gởi bằng NDT, sai suất chiết khấu cũng giảm 1.91%, đồng thời với việc
giảm lãi suất tiền với các loại tiền gửi bằng ngoại tệ, hỗ trợ vốn cho các doanh
nghiệp, kích thích tiêu dùng ở các tầng lớp dân cƣ. Với cơ chế quản lý rất chặt chẽ
nhƣ vậy tỷ giác giữa NDT và USD vẫn đƣợc giữ gần nhƣ cố định trong khoản
8,3NDT/USD cho tới 2004. Sự sụt giảm trong năm 2005 là do chế độ tỷ giá hối
đối của Trung Quốc đƣợc sửa đổi, trong đó đã phá vỡ sự cố định của Trung Quốc
với đồng đô la, và chuyển sang một hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn . Đồng nhân dân
tệ đã đƣợc ổn định so với một “rổ” tiền tệ, thay vì chỉ dùng đồng đơ la Mỹ. Kể từ
đó, đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc tƣơng đối ổn định cho đến tháng 8 năm
2008, khi khủng hoảng tài chính tồn cầu xảy ra. Chính phủ Trung Quốc đã can
thiệp vào thị trƣờng ngoại hối để bảo toàn giá trị của đồng Nhân dân tệ mục đích
ngăn chặn sự tác động tiêu cực đối với thị trƣờng trong nƣớc thông qua các kênh
ngoại hối. Cuối cùng, chỉ số tiền tệ độc lập đã khơng có một xu hƣớng rõ ràng, chỉ
số này dao động trong suốt thời gian quan sát. Hình 3 chỉ ra rằng ngoại trừ các năm
1997, 2003 và 2005, các chỉ tiêu khác về cơ bản dƣới dƣới 0.6. Đặc biệt là trong
năm 2006, có vẻ nhƣ là độc lập tiền tệ của Trung Quốc giảm đi nhanh chóng. Điều
này chủ yếu là do nền kinh tế trong nƣớc quá nóng. Để ngăn chặn lãi suất đảo
ngƣợc, NHTW đã can thiệp bằng cách tăng lãi suất. Đồng thời, các nƣớc khác
cũng phải đối mặt với lạm phát toàn cầu, và phải tăng lãi suất của họ, trong đó có
Hoa Kỳ. Điều này dẫn đến sự liên kết lãi suất giữa Mỹ và Trung Quốc, do đó làm
suy yếu các chỉ số độc lập tiền tệ của Trung Quốc.
Để đánh giá tốt hơn sự vận động của các chỉ số theo thời gian, Aizenman et
al. (2008) xây dựng một "biểu đồ kim cƣơng", trong đó họ thêm vào biểu đồ Bộ ba
bất khả thi một phép đo dự trữ ngoại hối (IR / GDP), một chỉ số để mô tả xu hƣớng
giảm nhẹ Bộ Ba bất khả thi bằng việc tích lũy dự trữ quốc tế. Gupta và Abhijit
(2010) áp dụng phƣơng pháp tƣơng tự nhƣ Ấn Độ và khẳng định rằng các nhà

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ


-19-

hoạch định chính sách của Ấn Độ cố gắng sử dụng tích dự trữ ngoại hối để giảm
thiểu Bộ ba bất khả thi.
Figure 4: Configurations of the Impossible Trinity and Sterilization

.

Nguồn: IMF IFS (2010), PBOC (), tính tốn của tác giả

Lý do đằng sau, là một quốc gia muốn duy trì giá trị đồng tiền của mình có để
tích lũy dự trữ quốc tế khi số lƣợng lớn các dòng vốn quốc tế đổ vào đất nƣớc này.
Tuy nhiên, đây không phải là cách duy nhất của 1 đất nƣớc để hịa giải Bộ ba bất
khả thi. Thay vào đó, trong trƣờng hợp của Trung Quốc, phải sử dụng thêm các
hoạt động thị trƣờng mở, dự trữ bắt buộc và các hƣớng dẫn để kiểm soát các vấn
đề thanh khoản trong nƣớc kết quả đến từ của sự tích luỹ dự trữ quốc tế.
Mặc dù các chỉ số IR / GDP có thể có ý nghĩa, nó đƣợc giới hạn để giải thích
hơn nữa mức độ kiểm sốt của chính phủ. Vì vậy, chúng tơi đo lƣờng mức độ kiểm

Nhóm 8 – CHNH Đêm 1 – K22

GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ