Thị trường tiền tệ và "bộ ba bất khả thi"

Thị trường tiền tệ và "bộ ba bất khả thi"
Nếu quan sát những diễn biến của thị trường tiền tệ trong thời gian qua
sẽ thấy hai sự can thiệp trái chiều rất đáng chú ý của Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam.
Một mặt, tung tiền đồng ra để mua vào đôla; nhưng mặt khác, tăng gấp
đôi tỷ lệ dữ trữ bắt buộc để thu hồi lại lượng tiền đã tung ra.
Tại sao Ngân hàng Nhà nước lại có những động thái như vậy và điều
này tác động như thế nào đến nền kinh tế là vấn đề mà bài viết muốn lý
giải phần nào.
Mua vào đôla, việc phải làm!
Khác với những năm trước đây, trong năm 2007, mục tiêu duy trì mức giảm giá đồng tiền một vài
phần trăm, tạo điều kiện thuận lợi cho xuất khẩu trở nên khó khăn hơn khi mà lượng ngoại tệ chảy
vào Việt Nam gia tăng mạnh mẽ do sự bùng nổ của thị trường chứng khoán và các dòng vốn khác
được khai thông tốt hơn.
Đồng Việt Nam không những không giảm mà còn có dấu hiệu tăng giá so với đồng đôla, gây bất
lợi cho xuất khẩu. Thêm vào đó, nhập khẩu trong quí 1 lại tăng đột biến (cho dù chủ yếu là nhập
khẩu máy móc thiết bị và nguyên vật liệu cho sản xuất) đã làm cho thâm hụt cán cân ngoại thương
trở nên trầm trọng hơn.
Đứng trước áp lực nêu trên, cộng với việc mong muốn gia tăng số lượng ngoại tệ dự trữ phòng khi
bất trắc xảy ra, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã tung tiền đồng để mua vào một lượng lớn ngoại
tệ mà theo ước tính của Ngân hàng Thế giới, chỉ trong quí 1, dự trữ ngoại hối của Việt Nam tăng
khoảng 3 tỉ Đôla, tương đương với gần 50.000 tỉ đồng được đưa vào lưu thông.
Có lẽ nhờ việc mua vào ngoại tệ mà trong những ngày đầu tháng 6/2007, tỷ giá đồng Việt Nam so
với đồng Đôla đã tăng trở lại lên mức trên 16.100, thay vì chỉ quanh con số 16.000 như thời gian
trước.
Tăng dự trữ bắt buộc, việc nên làm?
Việc gia tăng ngoại tệ cho dự trữ quốc gia là điều cần thiết, nhưng việc bơm thêm một lượng lớn
tiền đồng vào nền kinh tế sẽ làm áp lực lạm phát gia tăng, khi mà mới năm tháng đầu năm chỉ số
giá tiêu dùng trong nước đã tăng 7,3% so với cùng kỳ năm ngoái (WB 2007).
Điều này làm cho mục tiêu khống chế mức tăng giá trong năm 2007 ở con số 6,5% trở nên khó
khăn hơn. Một trong những nhiệm vụ quan trọng nhất của Ngân hàng Nhà nước đang gặp thử

thách.
Để giảm bớt áp lực gia tăng của chỉ số giá trong thời gian còn lại của năm 2007, chỉ có cách rút
bớt tiền ra khỏi nền kinh tế. Tăng dự trữ bắt buộc là giải pháp được lựa chọn.
Với việc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ 5% lên 10% thì theo ước tính
sẽ có khoảng 40.000-50.000 tỉ đồng, tương đương với số tiền bỏ ra để mua 3 tỉ đôla nêu trên,
quay trở lại kho của Ngân hàng Nhà nước.
Như vậy, với hai biện pháp can thiệp được đưa ra, ít nhất ba mục tiêu đã đạt được gồm: đảm bảo
mục tiêu ổn định tỷ giá, tăng được lượng dự trữ ngoại hối quốc gia nhưng lại không gây áp lực
lạm phát vì tiền chảy vào đã được đem cất trong “két” nên chẳng có điều gì xảy ra cả!
Có lẽ nhờ việc mua vào
ngoại tệ mà trong những
ngày đầu tháng 6/2007,
tỷ giá đồng Việt Nam so
với đồng đôla đã tļ/td>
Gói chính sách vẹn toàn?
Để đảm bảo mục tiêu của mình, Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện giải pháp tương đối đơn giản
là đem cất bớt tiền. Tuy nhiên, việc cất bớt tiền ở thời điểm hiện nay có vẻ không hợp lý lắm. Điều
này có thể giải thích bởi những do dưới đây.
Thứ nhất, tuy các ngân hàng có vẻ dư thừa nguồn vốn trong những tháng đầu năm 2007, nhưng
có lẽ bây giờ là thời điểm nền kinh tế sẽ hấp thụ một lượng vốn lớn khi mà những thuận lợi có
được từ việc Việt Nam trở thành thành viên chính thức của WTO bắt đầu được phát huy.
Nhiều dự án, công trình đang chờ vốn, nhiều doanh nghiệp đang cần vốn để gia tăng hoạt động
kinh doanh. Nếu tăng dự trữ bắt buộc lúc này, không những làm cho chi phí đầu ra của ngân hàng
và doanh nghiệp gia tăng mà sự khan hiếm vốn cũng có thể xảy ra và sẽ đẩy các ngân hàng vào
một cuộc đua lãi suất mới gây bất lợi cho nền kinh tế.
Thứ hai, nếu Việt Nam đang thừa tiền như vậy thì liệu có cần triển khai kế hoạch phát hành thêm 1
tỉ Đôla trái phiếu quốc tế trong thời gian tới và trong trường hợp phát hành thì Ngân hàng Nhà
nước sẽ làm gì với số tiền này? Phải chăng là tiếp tục đem cất? Liệu có xảy ra sự không ăn ý giữa
cơ quan điều hành chính sách tài khóa và cơ quan điều hành chính sách tiền tệ?
Thứ ba, mục tiêu đưa tiền vào Việt Nam của các nhà đầu tư nước ngoài là để tạo ra lợi nhuận mà

theo Giáo sư Ari Kokko, thuộc trường Kinh tế Stockholm thì suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu của các
khoản đầu tư phải là 15%.
Để có được suất sinh lợi nêu trên, chỉ có cách duy nhất là đem tiền đầu tư tạo ra giá trị gia tăng
cho nền kinh tế. Trường hợp đem tiền cất vào trong két làm dự trữ hoặc đầu tư vào những loại
chứng khoán ít rủi ro sẽ tạo ra suất sinh lợi thấp hơn 15% rất nhiều. Khi đó, khoảng cách giữa chi
phí vốn và suất sinh lợi sẽ rất lớn.
Như vậy, thoạt nhìn thì thấy rằng việc can thiệp của Ngân hàng Nhà nước rất hay, nhưng phân
tích kỹ một chút sẽ thấy những bất ổn từ chính sách này.
Đâu là nghịch lý?
Trong nền kinh tế mở cửa với thế giới bên ngoài, ba yếu tố gồm: (1) dòng vốn chảy vào và chảy
ra; (2) tỷ giá hối đoái; và (3) lạm phát luôn có liên hệ mật thiết với nhau.
Khi dòng vốn ra vào (tài khoản vốn) được tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì ngân
hàng trung ương buộc phải tung đồng nội tệ mua đồng ngoại tệ trong trường hợp dòng tiền đi vào
quá nhiều; ngược lại, một lượng ngoại tệ dự trữ sẽ phải bán bớt ra để thu về đồng nội tệ khi dòng
vốn đảo chiều.
Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính
sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền không phải dựa vào diễn biến
giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định.
Ngược lại, nếu ngân hàng trung ương muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát
thì buộc phải từ bỏ mục tiêu cố định tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.
Trong kinh tế học, tình huống này được gọi là "bộ ba bất khả thi" (impossible trinity). Không thể có
chính sách tiền tệ độc lập trong điều kiện cố định hay coi như cố định tỷ giá hối đoái và tài khoản
vốn được tự do. Hay nói cách khác, không thể giữ được ba góc của một chiếc khăn khỏi bung lên
trong một chiều lộng gió chỉ bằng hai hòn đá.
Nhìn vào việc vận hành chính sách tiền ở Việt Nam có vẻ như cơ quan điều hành chính sách tiền
tệ đang cố chứng minh tính khả thi của bộ ba nêu trên. Dòng vốn ra vào tương đối tự do, lạm phát
vẫn được khống chế và tỷ giá thì ổn định.
Thực ra đây chính là nghịch lý mà Ngân hàng Nhà nước đã tạo ra. Khi làm như vậy, như đã phân
tích ở trên, đồng tiền chảy vào không được đưa vào đầu tư mà lại cất trong két không tạo ra giá trị
gia tăng cho nền kinh tế và theo thời gian sẽ không lấy gì trả được cho các nhà đầu tư nước

ngoài. Về dài hạn chính sách như vậy sẽ ảnh hưởng đến cả nền kinh tế.
Nguồn : TBKT SG