tiểu luận dòng vốn và bộ ba bất khả thi ở trung quốc

Danh sách nhóm:
Lâm Đặng Xuân Hoa
Đỗ Thị Thanh Nhàn
Nguyễn Thị Thơm
Nguyễn Đồng Diễm Trâm
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH
TÀI CHÍNH QUỐC TẾ


BÀI NGHIÊN CỨU:
DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở
TRUNG QUỐC
Han Jian, Cheng Shaoyi và Shen Yanzhi
Nanjing University, Nanjing
The Johns Hopkins University - Nanjing University Center, Nanjing


GVHD: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ
LỚP: NH Đêm 1 – Khóa 22 –Nhóm 17





Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 1

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………

………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………



Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 2

MỤC LỤC
ĐẶT VẤN ĐỀ 4

Vấn đề nghiên cứu: 4
Mục tiêu nghiên cứu: 4
Đối tượng nghiên cứu: 4
Phạm vi nghiên cứu 4
CHƯƠNG I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 5
1.1 Bộ ba bất khả thi 5
1.2 Xây dựng thước đo bộ ba bất khả thi: 7
CHƯƠNG II. QUI MÔ CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC . 10
2.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc 10
2.2 Đo lường mở cửa thị trường vốn 12
CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI
TRUNG QUỐC 15
3.1 Các yếu tố của bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc: 15
3.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của Bộ ba bất khả thi 21
3.3. Bài học kinh nghiệm: 26
KẾT LUẬN 29

Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 3

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FDI Đầu tư trực tiếp
NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTW Ngân hàng Trung ương
RMB Nhân dân tệ
TQ Trung Quốc
TTCK Thị trường chứng khoán
WTO Tổ chức thương mại thế giới

Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 4

ĐẶT VẤN ĐỀ
Vấn đề nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này đánh giá mức độ mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc
trong thực tế và so sánh kết quả với thước đo theo lý thuyết. Đồng thời, các tác giả
cũng nghiên cứu tác động của dòng vốn này lên các mục tiêu chính sách vĩ mô của
Trung Quốc. Từ đó, thu thập số liệu để đánh giá ba khía cạnh của bộ ba bất khả thi:
ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính; cách thức sử dụng và chi phí
của chính sách vô hiệu hóa để đồng thời đạt được 3 mục tiêu trên.
Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu này là:
 Đánh giá tổng quan dòng vốn quốc tế chảy vào Trung Quốc.
 Phân tích thực nghiệm ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi và mối quan
hệ tuyến tính giữa chúng. Đánh giá hiệu quả sử dụng chính sách vô hiệu hóa.
Đối tượng nghiên cứu:
Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu các số liệu thực nghiệm về dòng vốn
quốc tế, các chỉ tiêu của bộ ba bất khả thi và các số liệu liên quan đến chính sách vô
hiệu hóa.
Phạm vi nghiên cứu
Các số liệu được lấy trong giai đoạn 14 năm từ 1996 đến 2009 tại thị trường
Trung Quốc.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 5

CHƯƠNG I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1.1 Bộ ba bất khả thi
Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã
chỉ ra rằng chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố
định trong khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi.
Ngược lại, chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và
chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này có nghĩa,
nếu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực
nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính
phủ thả nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979)
và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ
ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời
đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Trong đó:
Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện
mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung tiền và
giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh
tế phát triển quá nóng.
Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này
cho phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài.
Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh
nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó.
Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành
các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với
rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội
tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn.
Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một quốc gia chỉ
có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu
nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục
tiêu chính sách còn lại.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ

Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 6

Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ
tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất
đi một công cụ để điểu chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
Như đã phân tích trong mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn ra vào được tự do,
nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua
vào đồng ngoại tệ hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều;
ngược lại, NHTW sẽ phải bán bớt ra một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội
tệ hoặc gia tăng lãi suất trong nước khi dòng vốn đảo chiều. Trong bối cảnh như
vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền
tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền và
lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng
tiền vào ra quyết định.
Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ
tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ
(NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo
những nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW
muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế
thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.
Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm
soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.

Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 7



1.2 Xây dựng thước đo bộ ba bất khả thi:

1.2.1 Độc lập tiền tệ:
Theo truyền thống, tỷ lệ lãi suất và tỷ lệ lạm phát thường được chọn làm biến
đại diện cho độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát có thể phức tạp
vì việc tính toán chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số giá sản xuất (PPI) khác nhau
rất nhiều giữa các quốc gia vì thế không thể so sánh các chỉ số này giữa các quốc
gia với nhau. Sự khác nhau trong tỷ lệ lãi suất ngắn hạn ở các quốc gia khác nhau là
biến đại diện tốt hơn để phản ánh sự độc lập tiền tệ. Bài nghiên cứu này áp dụng
một phương pháp được sử dụng bởi Aizenmam và các cộng sự (2009) để đo lường
chỉ số độc lập tiền tệ. Nó được định nghĩa là:
(1)
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 8

Trong đó: i là lãi suất thị trường tiền tệ của quốc gia sở tại (trong bài nghiên
cứu này là Trung Quốc).
i
*
là lãi suất thị trường tiền tệ của quốc gia cơ sở (trong bài nghiên cứu này là
Mỹ).
Chỉ số này giao động giữa 0 và 1. Một chỉ số có giá trị cao hơn cho thấy mức
độ cao hơn của chính sách tiền tệ độc lập. Ở đây, chúng tôi chọn bình quân lãi suất
qua đêm liên ngân hàng (hằng tháng) và lãi suất qua đêm của các quỹ liên bang
(hằng tháng) tương ứng với giá thị trường tiền tệ của Trung Quốc và Mỹ.
1.2.2 Tỷ giá hối đoái ổn định:
Được sử dụng bởi Alzenmal và các cộng sự (2009) để đo lường sự ổn định tỷ
giá hối đoái, công thức (2) là sự tiêu chuẩn hóa “độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá
hối đoái hằng tháng giữa nước chủ nhà và nước cơ sở”. Chỉ số sẽ ở giữa 0 và 1:
(2)
là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ trượt giá so với cùng kỳ năm bằng
cách sử dụng tỷ giá hối đoái của tháng 12 của cùng năm. Giá trị cao hơn của chỉ số

ERS cho thấy một sự thay đổi ổn định hơn của tỷ giá hối đoái so với đồng tiền của
nước cơ sở. Chúng tôi sử dụng trung điểm trung bình hằng tháng của RMB so với
USD.
1.2.3 Tự do hóa dòng vốn:
Tự do hóa dòng vốn của Trung Quốc được tính bằng:
(3)
Trong đó: FA đề cập đến tổng dự trữ hằng năm của tài sản nước ngoài
FL là tổng dự trữ hằng năm của nợ nước ngoài.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 9

Công thức cho phép chúng tôi phân tích sự thay đổi của sự mở cửa thị trường
vốn của Trung Quốc theo thời gian. Để cách tính này có thể so sánh với các cách
khác, chúng tôi chuyển hóa chỉ số này nằm giữa 0 và 1. Giá trị cao hơn của chỉ số
này cho thấy một mức độ cao hơn trong sự tự do của thị trường vốn của Trung
Quốc.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 10

CHƯƠNG II. QUI MÔ CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC
2.1 Tổng quan về dòng vốn quốc tế tại Trung Quốc
Sau năm 2002, cuộc suy thoái kinh tế theo chu kỳ tấn công nước Mỹ trong khi
Trung Quốc vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng cao, dòng vốn vào Trung Quốc tăng
mạnh. Theo báo cáo của IMF, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của dòng
vốn đầu tư vào Trung Quốc trong thời gian 2002-2007 vượt quá 35%. Nhưng, với
sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu trong năm 2008, luồng vốn vào
Trung Quốc đã giảm mạnh 40%. Dòng vốn tín dụng ngân hàng thậm chí đảo chiều
mạnh. Tuy nhiên, với sự phục hồi kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc trong năm
2009, dòng vốn đầu tư quốc tế đã quay lại một cách nhanh chóng, và thể hiện một
xu hướng tăng mạnh. Chính sách tiền tệ của “nới lỏng định lượng” được đưa ra bởi

Cục Dự trữ Liên bang tăng các luồng vốn từ Hoa Kỳ vào Trung Quốc, đẩy mạnh áp
lực lạm phát và giá trị tài sản tại các thị trường Trung Quốc.

Dựa vào chương trình tính toán về cán cân thanh toán, đầu tư quốc tế có thể
được chia thành ba loại: đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư theo danh mục đầu tư
và đầu tư khác. Như được thể hiện rõ trong hình 1, cả ba luồng vốn đầu tư trên rất
thấp ở Trung Quốc trước những năm 1990. Và dòng vốn đầu tư khác thì nhỉnh hơn
so với hai hình thức còn lại. Trong năm 1992, dòng vốn đầu tư, đặc biệt là đầu tư
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 11

trực tiếp nước ngoài (FDI), bắt đầu gia tăng. Tổng dòng vốn FDI có mức tăng
trưởng ổn định và không có biến động lớn. Xu hướng này đã được quy cho các
chính sách giảm thuế ưu đãi của chính phủ Trung Quốc và các ưu đãi khác. Chi phí
lao động thấp một cách tương đối, thị trường trong nước tiềm năng và tăng trưởng
kinh tế ổn định cũng làm cho Trung Quốc trở thành điểm đến hấp dẫn đối với
FDI. Trong năm 2002, khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới
(WTO), dòng vốn FDI của Trung Quốc tăng hơn nữa. Tăng trưởng FDI nhanh nhất
xảy ra trong năm 2007 và đạt mức cao nhất trong năm 2008 là 147.8tỷ USD. Sau đó
đã bị cắt giảm một nửa, xuống còn khoảng 78.2tỷ USD trong năm 2009, khi cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ.
Tương tự như vậy, danh mục đầu tư và đầu tư khác cũng chứng kiến sự tăng
trưởng nhanh chóng. Hình 1 cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp và đầu tư khác bị
hạn chế và dễ bị biến động trước năm 2002. Theo sau việc Trung Quốc gia nhập
WTO, các danh mục đầu tư và các khoản đầu tư khác bắt đầu gia tăng để thực hiện
cam kết dần dần mở cửa thị trường vốn. Đặc biệt, sự phát triển của dòng vốn đầu tư
gián tiếp đã được thúc đẩy bởi các cải cách của thị trường chứng khoán Trung
Quốc. Thực hiện đủ điều kiện đầu tư tổ chức nước ngoài (QFIIs) đã làm giảm
những rào cản của kiểm soát vốn ở Trung Quốc, và là một kênh cho đầu tư nước
ngoài tới thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tuy nhiên, thị trường danh mục đầu

tư của Trung Quốc luôn phát triển từng bước một, một phần vì các bài học kinh
nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997, khi các nước mở cửa
thị trường vốn của họ quá nhanh chóng để ngăn chặn những tác động tiêu cực của
đầu cơ tiền tệ quốc tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của các khoản "đầu tư khác" kết quả
từ cả hai việc giảm kiểm soát vốn và sự dự đoán về việc đánh giá cao đồng Nhân
dân tệ ngày càng tăng.
Khi so sánh với danh mục đầu tư và FDI, các thể loại "đầu tư khác", trong đó
cho vay ngân hàng và tín dụng thương mại là 2 khoản cho vay bất ổn nhất. Đó là
bởi vì có một lượng lớn "tiền nóng" lọt vào Trung Quốc thông qua kênh này, do có
thể tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ chênh lệch lãi suất giữa Trung Quốc và Mỹ và
sự mong đợi đồng Nhân dân tệ (RMB) được đánh giá cao. Những việc đầu cơ "tiền
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 12

nóng" có thể di chuyển ra vào rất nhanh thị trường Trung Quốc dẫn đến khả năng
gây ra sự mất ổn định thị trường. Các dòng vốn "đầu tư khác" tăng đáng kể trong
thời gian 2002 - 2007, nhưng đột ngột giảm xuống, thậm chí là xuống tới con số
tiêu cực trong năm 2008. Tuy nhiên, trong năm 2009 đã tăng trở lại mức khoảng 3/4
so với năm 2007. Dù vậy, dòng vốn danh mục đầu tư vẫn là nhạy cảm nhất đối với
những cú sốc bên ngoài. Nó bắt đầu giảm ngay sau khi các cuộc khủng hoảng thế
chấp dưới chuẩn xảy ra trong năm 2007. Một trong những luồng vốn ít nhạy cảm
nhất là dòng vốn FDI - không giảm cho đến năm 2009, có lẽ vì FDI thường là dài
hạn, không thể đảo ngược và khó di chuyển.
2.2 Đo lường mở cửa thị trường vốn
Làm thế nào để đo lường mức độ mở của tài khoản vốn từ lâu đã là một thách
thức đối với các nhà nghiên cứu. Cho đến bây giờ, nền khoa học hiện cung cấp hai
phương pháp chính để đo lường mở cửa thị trường vốn: đo lường theo tiêu chuẩn de
jure và đo lường theo tiêu chẩn de facto.
Đo lường de jure (đo lường theo luật định)
Đo lường De juredựa trên Báo cáo thường niên của IMF về thoả thuận trao đổi

và Hạn chế giao dịch (AREAER). Những biện pháp này cố gắng xây dựng "cổ
phần" để phản ánh phần nhỏ của các năm trong mẫu trong đó tài khoản vốn của một
quốc gia là di động (xem Kose et al. 2006). Đó là chỉ số KAOPEN một trong
những phương pháp đo lường de jure, được phát triển bởi Chinn và Ito (2008), được
sử dụng thường xuyên hơn trong những năm gần đây do lợi thế về sự toàn diện và
khả thi.
Ưu điểm chung của đo lường de jure là sự tiện lợi trong so sánh việc mở cửa
tài khoản vốn giữa các quốc gia khác nhau. Tuy nhiên, phương pháp này cũng bị
nhiều thiếu sót. Đầu tiên, chúng không phản ánh chính xác mức độ mở của tài
khoản vốn bởi vì những phương pháp này chỉ tiếp cận được một phần dựa trên
những hạn chế khác nhau liên quan đến giao dịch ngoại tệ nước ngoài.
Thứ hai, chúng không phản ánh hiệu quả của việc thực thi kiểm soát vốn, bởi
vì ở một số nước, quy định có thể không thay đổi, trong khi việc thực thi có thể thay
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 13

đổi theo thời gian. Tại một số quốc gia khác, bất chấp những hạn chế nghiêm ngặt
trên thị trường vốn, quan chức chính phủ đã không thể kiểm soát dòng vốn đầu tư
hiệu quả, như Trung Quốc. Cuối cùng, đó là không thể tránh khỏi rằng AREAER,
cơ sở của đo lường de jure, thất bại bao gồm cả sự tồn tại của kiểm soát vốn nhất
định mà thực sự có ảnh hưởng nhất ở một số nước (Xem Kose et al. 2006). Để giải
quyết vấn đề này, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang đo lường de facto.
Đo lường theo tiêu chuẩn de facto (đo lường trên thực tế)
Tương tự như đo lường mở cửa thương mại, đo lường de facto (Lane và
Milessi-Ferreti, 2007) tính toán mở cửa thị trường vốn của một quốc gia bằng cách
sử dụng các tỷ lệ của tổng các tổng luồng vào và ra của GDP quốc gia, dựa trên
dòng chảy thực tế. Tuy nhiên, phương pháp này lại dễ bị lỗi đo lường, khi dòng vốn
hàng năm có xu hướng khá ổn định. Nhiều nhà nghiên cứu phản đối đo lường này
cũng bởi vì họ tin rằng dòng vốn là nội sinh, và một số dòng vốn đầu tư theo danh
mục đã không được thúc đẩy bởi sự mở cửa thị trường, nhưng bằng các yếu tố khác,

như việc lây lan lãi suất hoặc dự đoán của giá tiền tệ (Chen, 2006). Để giảm thiểu
những vấn đề này, (2006) Kose et al. giới thiệu một cách tiếp cận thay đổi, trong đó
sử dụng tổng số cổ phiếu của tổng tài sản và nợ phải trả nước ngoài như một tỷ lệ so
với GDP.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 14


Hình 2 mô tả việc mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc bằng cách sử
dụng đo lường de jure (phía bên phải) và đo lường de facto (bên trái). Trong
phương pháp đo lường de facto, chỉ số dao động trong khoảng 0 và 1. Giá trị cao
hơn chỉ số này cho thấy mức độ cao của sự mở cửa thị trường vốn của Trung Quốc
(Xem đoạn của "Mở cửa thị trường vốn" trong chương tiếp theo mục tính chi tiết
chỉ số này). Ở bên phải của hình 2, cho thấy các kết quả của phương pháp đo
lường de jure của việc sử dụng chỉ số KAOPEN. Chỉ số này có thể là trên hoặc dưới
số không. Đối với các nước có chỉ số KAOPEN dưới số không, việc mở cửa thị
trường vốn của họ sẽ là tương đối thấp. Tương tự như biện pháp de facto, giá trị cao
hơn của chỉ số KAOPEN chỉ ra độ cao hơn mở cửa thị trường vốn, và ngược
lại. Việc mở cửa thị trường vốn vẫn không thay đổi ở -1.2 từ năm 1993 đến năm
2009 tại phương pháp đo lường de jure, mà chỉ ra một mức độ tương đối thấp của
thị trường vốn mở của Trung Quốc. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng các biện pháp de
facto, các chuyên gia thấy một mức độ ngày càng tăng của mở cửa thị trường vốn
của Trung Quốc, và xu hướng này tăng cường sau năm 2003.
Đo lường de jure không phản ánh sự thay đổi của hội nhập thị trường vốn của
Trung Quốc trong những năm gần đây. Vì nghiên cứu này có ý định phân tích vấn
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 15

đề mở cửa thị trường vốn Trung Quốc theo thời gian mà không cần so sánh với các
nước khác, các chuyên gia áp dụng đo lường de facto, cụ thể, tổng số cổ phiếu tổng

tài sản và nợ phải trả nước ngoài như một tỷ lệ so với GDP.
CHƯƠNG 3. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI
TRUNG QUỐC
Như đã đề cập ở trên, dòng vốn đầu tư quốc tế là dòng vốn không ổn định và
nó mang đến nhiều rủi ro tiềm ẩn cho các thị trường mới nổi có hệ thống tài chính
quốc gia chưa được thiết lập tốt. Vì thế, thách thức lớn nhất của các thị trường mới
nổi, bao gồm Trung Quốc, là làm thế nào để cân bằng các chính sách kinh tế vĩ mô
khác nhau khi đối mặt với dòng vốn đầu tư quốc tế lớn hơn và phức tạp hơn. Một
cách để khám phá điều này là sử dụng khuôn khổ của bộ 3 bất khả thi. Bộ 3 bất khả
thi, được giới thiệu bởi Mundell (1963), đề cập đến thực tế rằng bất cứ quốc gia nào
cũng không thể đồng thời có tự do tài chính (hội nhập tài chính), chính sách tiền tệ
độc lập và tỷ giá hối đoái cố định. Thay vào đó, nó có thể đồng thời đạt được tối đa
2 trong 3 mục tiêu trên.
Phần đầu tiên của mục này sẽ đo lường để tính toán 3 chỉ số của bộ 3 bất khả
thi, sau đó sẽ kiểm tra xem ba chỉ số của bộ 3 bất khả thi có “ràng buộc” với nhau
hay không bằng cách sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính.
3.1 Các yếu tố của bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc:

Bảng 1 biểu hiện mức độ biến thiên của cả 3 chỉ tiêu trong giai đoạn 14 năm
từ 1996 đến 2009 trong nghiên cứu của chúng tôi. Kết quả cho thấy rằng giá trị
trung bình của ERS khoảng 0.673, lớn hơn 2 chỉ tiêu còn lại. Tất cả những giá trị
lớn nhất của 3 chỉ tiêu gần bằng 1, và giá trị nhỏ nhất gần bằng 0. Độ lệch chuẩn
của 3 chỉ tiêu, giá trị này phản ánh các chỉ tiêu lệch bao nhiêu so với giá trị trung
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 16

bình của nó, nằm giữa 0.2 và 0.4, và độ lệch chuẩn của MI nhỏ nhất, chỉ bằng
0.208.

Hình 3 diễn tả sự thay đổi chỉ số của bộ 3 bất khả thi của Trung Quốc theo

thời gian. Có một số đặc điểm nổi bật của 3 chỉ tiêu này. Thứ nhất, chỉ số về tự do
hóa thị trường vốn của Trung Quốc tăng dần dần từ năm 1996 đến năm 2009. Thứ
2, mặc dù chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái tăng từ 0.5 lên xấp xỉ 0.9 trong giai đoạn
1996 – 1998, và tiếp tục ổn định đến năm 2004. Nhưng sau đó chỉ số này đột ngột
rơi xuống mức rất thấp là khoảng 0.2 trong năm 2005, tình trạng này tiếp diễn đến
năm 2009. Sự lao dốc trong năm 2005 là do sự cải cách chế độ tỷ giá của Trung
Quốc, nó đã phá vỡ chốt cố định của tiền Trung Quốc với USD, và đã chuyển đến
một hệ thống tỷ giá linh hoạt hơn. RMB đã được chốt với một rổ các đồng tiền, thay
vì chỉ chốt với USD. Kể từ đó, đồng RMB của Trung Quốc đã dần dần được định
giá ổn định cho tới khi khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra vào tháng 8 năm
2008. Chính phủ Trung Quốc chọn cách tái can thiệp vào thị trường hối đoái nhằm
bảo tồn giá trị của RMB để ngăn chặn ảnh hưởng xấu trong thị trường nội địa thông
qua các kênh ngoại hối. Cuối cùng, chỉ số độc lập tiền tệ nhìn chung đã duy trì được
1 xu thế; chỉ số này đã biến động trong khoảng thời gian được quan sát. Hình 3 cho
thấy rằng trừ năm 1997, 2003 và 2005, chỉ số độc lập tiền tệ của các năm khác về
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 17

cơ bản thấp hơn 0.6. Đặc biệt năm 2006, có vẻ như sự độc lập tiền tệ của Trung
Quốc giảm đi nhanh chóng. Nguyên nhân chủ yếu là do sự tăng trưởng nóng của
nền kinh tế trong nước. Để ngăn chặn lãi suất ngược, ngân hàng trung ương đã can
thiệp bằng cách tăng lãi suất. Cùng lúc đó, các quốc gia khác cũng phải đối mặt với
lạm phát toàn cầu, và phải tăng lãi suất của họ, bao gồm cả Mỹ. Điều này đã dẫn tới
một sự liên kết về lãi suất giữa Mỹ và Trung Quốc, do đó làm giảm chỉ số độc lập
tiền tệ của Trung Quốc.
Để đánh giá tốt hơn sự vận động của những chỉ tiêu này theo thời gian,
Aizenmam và các cộng sự (2008) đã xây dựng “biểu đồ kim cương”, trong biểu đồ
này họ đã thêm vào ba chiều của bộ 3 bất khả thi một phép đo về quỹ dự trữ ngoại
hối (IR/GDP), chỉ số để mô tả xu hướng làm giảm bộ ba bất khả thi bằng tích lũy dự
trữ ngoại hối. Gupta và Abhijit (2010) đã áp dụng phương pháp tương tự cho Ấn Độ

và xác nhận rằng những nhà hoạch định chính sách của Ấn Độ đã cố gắng sử dụng
dự trữ ngoại hối để giảm thiểu bộ ba bất khả thi. Lý do đằng sau việc này là một
quốc gia muốn duy trì giá trị của đồng nội tệ thì nên tích lũy dự trữ ngoại hối khi
dòng vốn quốc tế chảy vào nước này lớn. Tuy nhiên, đây không phải là sự kết thúc
của sự nỗ lực của các quốc gia để giải quyết bộ ba bất khả thi; thay vào đó, trong
trường hợp của Trung Quốc có thể tiếp tục sử dụng các nghiệp vụ của thị trường
mở, dự trữ bắt buộc và định hướng để giải quyết các vấn đề thanh khoản trong nước
là kết quả của tích lũy dự trữ ngoại hối. Mặc dù chỉ số IR/GDP có thể có nhiều ý
nghĩa, nhưng nó được giới hạn lại để giải thích thêm cho mức độ của can thiệp vô
hiệu hóa. Do đó, chúng tôi đo lường mức độ can thiệp vô hiệu hóa (như một phần
của GDP) tại đỉnh thứ 4 của “biểu đồ kim cương”. Để làm cho các chỉ số này có thể
so sánh được với nhau, chúng tôi tiêu chuẩn hóa mức độ vô hiệu hóa nằm giữa 0 và
1. Giá trị cao hơn của sự can thiệp vô hiệu hóa phản ánh những nỗ lực lớn hơn của
ngân hàng trung ương nhằm vô hiệu hóa sự tác động của các thay đổi trong thị
trường tiền tệ.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 18


Như mô tả trong hình 4(b), mặc dù sự tự do hóa thị trường vốn của Trung
Quốc tăng dần trong khoảng giữa 2 năm 1998 và 2004, nhưng tổng thể sự tự do của
thị trường vốn vẫn bị giới hạn. Tuy nhiên, cũng trong giai đoạn này, sự ổn định tỷ
giá hối đoái vẫn duy trì ở mức cao gần 1. Chỉ số độc lập tiền tệ đã dao động, nhưng
nhìn chung mức độ của nó vẫn tương đối cao. Mức độ can thiệp vô hiệu hóa bằng
chính sách tiền tệ tăng nhẹ, cho thấy vấn đề thanh khoản đã được kiểm soát. Vì vậy,
các nhà lập chính sách vẫn duy trì sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái trong
giai đoạn này.
Từ năm 2005 đến 2008, cấu hình của bộ 3 bất khả thi và mức độ can thiệp vô
hiệu hóa bắt đầu thay đổi rõ ràng. Hình 4 (c) cho thấy một sự gia tăng đáng kể của
sự tự do hóa thị trường vốn trong giai đoạn này đi cùng với tốc độ tăng trưởng

giống nhau của mức độ can thiệp vô hiệu hóa bằng chính sách tiền tệ. Sự tự do hóa
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 19

cao độ của thị trường vốn Trung Quốc đã buộc các nhà xây dựng chính sách điều
chỉnh lại các mục tiêu trong bộ 3 bất khả thi. Do đó, ở một mức độ, các nhà xây
dựng chính sách đã từ bỏ sự ổn định tỷ giá để tăng sự mở cửa của thị trường vốn.
Trong năm 2005, Trung Quốc đã chấm dứt chế độ tỷ giá hối đoái cố định và chuyển
dần sang hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý linh hoạt hơn. Tuy nhiên, dưới
chế độ mới, đồng RMB dường như chỉ có 1 hướng. Sự kỳ vọng xung quanh sự tăng
giá của đồng RMB thúc đẩy số lượng ngày càng tăng các dòng vốn chảy vào Trung
Quốc thông qua nhiều cách. Để tránh các vấn đề liên quan đến biến động tỷ giá
ngoài tầm kiểm soát, chính phủ tiếp tục can thiệp vào thị trường ngoại hối. Dự trữ
ngoại hối của ngân hàng trung ương đã buộc phải mở rộng do sự can thiệp vào tỷ
giá. Sự tích trữ dự trữ ngoại hối lại dẫn đến sự gia tăng lạm phát. Để giảm lạm phát,
ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, nó đã tác động thụ động đến sự độc lập
tiền tệ. Ví dụ từ hình 4 (c), sự độc lập tiền tệ đã xấu đi trong năm 2006. Thêm vào
đó, tăng lãi suất sẽ tạo ra các dòng vốn chảy vào lớn hơn và nhu cầu RMB tăng. Để
giảm ảnh hưởng của các mặt này, ngân hàng trung ương đã tăng cường thêm can
thiệp vô hiệu hóa.
Hình 4 (d) cho thấy rằng mức độ tự do hóa thị trường vốn đạt cao nhất vào
năm 2009. Cùng lúc đó, chính phủ Trung Quốc bắt đầu giữ ổn định tỷ giá lại. Từ
khi nhiều nền kinh tế phát triển thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, đặc biệt là
Mỹ, đã làm đồng USD yếu đi và làm đồng RMB mạnh lên, Trung Quốc lại một lần
nữa bắt đầu nhận nhiều dòng vốn lớn chảy vào do sự khác biệt lớn về lãi suất và kỳ
vọng đồng RMB tăng giá. Để tránh những biến động quá mức của giá trị đồng
RMB, chính phủ Trung Quốc đã tái can thiệp vào thị trường ngoại hối bằng cách
tăng dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, áp lực lạm phát đã trở nên nghiêm trọng, điều đó
gọi là chính sách tiền tệ hiệu quả để kiểm soát tình hình. Trong các trường hợp này,
tăng lãi suất có vẻ hiệu quả và thuận tiện nhất, nhưng nó sẽ làm gia tăng các dòng

vốn vào bằng sự gia tăng chênh lệch lãi suất. Do đó, các nhà làm chính sách thích
tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hơn là tăng lãi suất. Bên cạnh đó, các cơ quan tiền tệ cũng
ban hành kỳ phiếu ngân hàng nhân dân Trung Hoa để ngăn chặn dư thừa thanh
khoản. Tất cả 4 chỉ số đều gần như đạt đỉnh điểm trong hình 4 (d), điều này cho
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 20

thấy chính quyền Trung Quốc đã tìm cách duy trì cả 3 mục tiêu cùng 1 lúc bằng
cách sử dụng chính sách can thiệp vô hiệu hóa.
Tuy nhiên, liệu can thiệp vô hiệu hóa có phải là biện pháp hoàn hảo để giải
quyết xung đột giữa sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá vẫn đang là một câu hỏi. Để
làm sáng tỏ vấn đề này, chúng tôi xem xét 2 khía cạnh của biện pháp này: hiệu quả
và chi phí. Sự xem xét đầu tiên về hiệu quả là liệu tất cả các hoạt động vô hiệu hóa
có thể bù đắp một cách hiệu quả nguồn cung tiền quá mức được tạo bởi sự can thiệp
vào tỷ giá và tích lũy dự trữ quốc tế. Tuy nhiên, đây không phải là toàn bộ câu
chuyện, bởi vì kể cả khi các hoạt động vô hiệu hóa có hiệu quả, chi phí của nó có
thể quá cao để ngân hàng trung ương thực hiện vô hiệu hóa. Nếu vậy, biện pháp vô
hiệu hóa vẫn không bền vững, và không thể là phương pháp lý tưởng để giải quyết
xung đột.
Chi phí can thiệp vô hiệu hóa của ngân hàng nhân dân Trung Quốc chủ yếu
đến từ việc thanh toán lãi. Bảng 2 minh họa chi phí lãi vay của ngân hàng nhân dân
Trung Quốc bằng cách phát hành 3 loại: dự trữ bắt buộc, kỳ phiếu ngân hàng, và
bán hợp đồng mua lại. Hai loại sau là công cụ của hoạt động thị trường mở. Tổng
chi phí lãi vay tăng đáng kể từ năm 2000 đến 2008. Mặc dù nó giảm mạnh trong
năm 2009 do chi phí lãi vay giảm trên hoạt động thị trường mở, nhưng vẫn còn khá
lớn và tăng trong năm 2010. Liệu biện pháp vô hiệu hóa có bền vững trở thành một
câu hỏi khó. Chi phí tăng cao của vô hiệu hóa sẽ làm nó ngày càng không bền vững,
có nghĩa là sự độc lập tiền tệ vẫn mang theo những thách thức. Do đó, từ quan điểm
của bộ ba bất khả thi, sự linh hoạt tỷ giá sẽ là một giải pháp khả thi.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ

Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 21


3.2 Mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của Bộ ba bất khả thi
Mặc dù những phân tích trước đó đã đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi
trong phương hướng của các định hướng chính sách kinh tế vĩ mô theo thời gian,
tuy nhiên vẫn chưa thể hiện được quy luật của nó, quy luật về sự đánh đổi giữa các
biến số vĩ mô. Sự lựa chọn một trong số những mục tiêu của chính sách Bộ ba bất
khả thi có nghĩa là chỉ gia tăng một biến hay thẳng thắn mà nói hội nhập tài chính
cao hơn, đổi lại độc lập về tiền tệ ít hơn, hay một sự ổn định tỷ giá hối đoái thấp
hơn hoặc là kết hợp gỉam cả hai. Kể cả trong các lý thuyết kinh điển về bộ ba bất
khả thi cũng không thể hiện một cách rõ ràng về mối quan hệ này. Do đó, chúng tôi
đã thực hiện một kiểm định đầy đủ về sự đánh đổi bằng cách hồi quy mối quan hệ
tuyến tính giữa ba biến chính sách và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một
hằng số. Điều này sẽ cho phép chúng tôi kiểm tra sự tồn tại của Bộ ba bất khả thi
bằng việc khảo sát sự phù hợp của hồi quy tuyến tính. Mô hình hồi quy tuyến tính
như sau:
1 = aMI
t
+ bERS
t
+ cCMO
t
+ (4)
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 22

Nếu mức độ phù hợp của mô hình hồi quy cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế
đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa các chỉ số. Và nếu là tương quan tuyến tính, các giá
trị ước lượng sẽ giao động quanh giá trị 1. Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ

đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi sai hoặc là quan hệ phi tuyến. Chúng
tôi đã sử dụng dữ liệu từ năm 1996 đến năm 2009 do số liệu chính thức đầu tiên của
Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân tại Trung Quốc - được sử dụng để
xác định chỉ số MI, chỉ có thể được thu thập từ năm 1996. Kết quả kiểm tra bằng
Stata được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 3: Kết quả hồi quy
MI ERS CMO
Coefficient
0.534935 0.67781 0.56417
[0.1898] [0.1794]*** [0.3070]**
R - squared 0.9478
Adjusted R -
squared
0.9335

Ghi chú:
Mẫu: 1996-2009, với 14 quan sát sau khi điều chỉnh.
Do số liệu chính thức đầu tiên của Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân
tại Trung Quốc - được sử dụng để xác định chỉ số MI, chỉ có thể được thu thập từ
năm 1996 nên kết quả đầu ra trước khoảng thời gian này sẽ không được bao gồm
trong bảng này.
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Mức độ phù hợp cho các mô hình hồi quy ở trên là 94,78%, và mức độ phù
hợp được điều chỉnh là 93,35%. Hiển nhiên từ những kết quả ở trên, mức độ phù
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 23

hợp là đủ mạnh để giải thích sự đánh đổi giữa ba mục tiêu của chính sách ở Trung
Quốc.
Tuy nhiên, các hệ số trong mô hình hồi quy ở trên chỉ có thể cung cấp khối

lượng ước tính cho ba mục tiêu chính sách và một mình chúng không thể cung cấp
đầy đủ thông tin về mức độ của những mục tiêu chính sách mà Trung Quốc đã thực
sự đạt được. Lý do căn bản đằng sau việc nghiên cứu này là các nhà hoạch định
chính sách của một nước phải chọn một trung bình tỷ trọng của ba chính sách để đạt
được sự kết hợp tốt nhất. Do đó, để biết được số lượng các mục tiêu chính sách mà
Trung Quốc muốn đạt được, chúng tôi sử dụng các sản phẩm của các hệ số ước tính
và giá trị thực tế cho các biến như

Hiển nhiên, từ lý thuyết của bộ ba bất khả thi, bất cứ nước nào đều sẽ phải
đối mặt với ba sự kết hợp của ba mục tiêu chính sách. Chúng là sự kết hợp giữa độc
lập về tiền tệ và sự ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS), sự kết hợp giữa ổn định tỷ
giá hối đoái và việc mở cửa thị trường vốn (bERS + cCMO) cũng như sự kết hợp
của độc lập về tiền tệ và việc mở cửa thị trường vốn (aMI + cCMO). Hình 5(a) mô
tả "hiệu ứng tích lũy", đó là sự đóng góp hay tầm quan trọng của một sự kết hợp cụ
thể trong việc lựa chọn chính sách. Tương tự như vậy, hình 5(b) mô tả "Hiệu ứng cá
nhân", đó là ý nghĩa của sự lựa chọn một chính sách riêng biêt.
Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ
Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 24


Trong hình trên, chúng ta thấy rằng trước năm 2003, sự kết hợp giữa độc lập
tiền tệ và sự ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS) là quan trọng hơn sự đóng góp
của hai kết hợp chính sách còn lại. Trong khoảng thời gian 2004-2009, tình hình trở
nên phức tạp, như là ba đường chéo. Đặc biệt là trong năm 2009, sự kết hợp ba
chính sách lại với nhau là đáng kể nhất, vượt hơn 1.
Bên cạnh đó, những tác động riêng lẻ được mô tả bởi hình 5(b) cho thấy tầm
quan trọng của sự ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn so với hai mục tiêu chính sách
khác trước năm 2004.