tiểu luận hiệu quả phòng ngừa rủi ro của các công cụ phái sinh và hiệu suất ipo trong dài hạn

Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 1

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Bộ môn Tài Chính Quốc Tế
  



ĐỀ TÀI TIỂU LUẬN SỐ 1:

HIỆU QUẢ PHÒNG NGỪA RỦI RO CỦA CÁC CÔNG
CỤ PHÁI SINH VÀ HIỆU SUẤT IPO TRONG DÀI HẠN





Người hướng dẫn: Th.s Đinh Thị Thu Hồng
Người thực hiện: Nhóm 4 – môn Quản trị rủi ro
Lớp : TCDN Ngày 1 – Cao học Khóa 20



Tp.Hồ Chí Minh, ngày 24 tháng 08 năm 2012

Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 2

BÀI DỊCH BÀI NGHIÊN CỨU :
HIỆU QUẢ PHÒNG NGỪA RỦI RO CỦA CÁC CÔNG CỤ PHÁI
SINH VÀ HIỆU SUẤT IPO TRONG DÀI HẠN

Hoa Nguyen School of Accounting,
Economics and Finance Faculty of Business and Law Deakin
University 225 Burwood Highway Burwood VIC 3125 Australia
Ming-Hua Liu* Faculty of Business and Law Auckland
University of Technology Auckland New Zealand

Tóm tắt

Trong bài viết này chúng tôi nghiên cứu vai trò của quản trị rủi ro tài chính trong công ty thông
qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến hiệu quả dài hạn của mẫu được
chọn là các công ty khai khoáng của Australian bắt đầu phát hành cổ phiếu lần đầu trong giai đoạn
từ năm 1994 đến năm 2004. Chúng tôi tìm được bằng chứng rằng những công ty sử dụng các công
cụ phái sinh nhìn chung thường có kết quả tốt hơn những công ty không sử dụng công cụ phái sinh
trong giai đoạn 5 năm được niêm yết. Những công ty sử dụng công cụ phái sinh mà không có độ
nhạy cảm rủi ro cảm rủi ro luôn tốt hơn những công ty không sử dụng công cụ phái sinh, những
công ty này đã lựa chọn việc không phòng ngừa cho các rủi ro tỷ giá hối đoái dễ xảy ra. Hơn nữa,
trong số những công ty sử dụng các công cụ phái sinh, những công ty kiểm soát được việc loại trừ
những rủi ro tỷ giá hối đoái có xu hướng thực hiện tốt hơn những công ty có phòng ngừa rủi ro mà
từ bỏ những rủi ro tỷ giá. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi bổ sung những lý thuyết hiện hữu đang
tranh cãi về việc nâng cao vai trò của việc phòng ngừa rủi ro cho công ty thông qua việc sử dụng
các công cụ tài chính phái sinh.
Từ khóa: những công cụ tài chính phái sinh, IPO, hiệu quả dài hạn, các công ty khai khoáng

của Australian.
Lời cảm ơn: Chúng tôi muốn cảm ơn Bill Dimovski vì đã cung cấp các dữ liệu về IPO. H.
Nguyên cũng tỏ lòng biết ơn việc hỗ trợ tài chính từ Trung tâm nghiên cứu sát nhập thị trường
(China and Emerging Markets Reseach Centre – CEMRC).


Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 3


Tóm tắt
Chúng tôi nghiên cứu vai trò của quản trị rủi ro tài chính trong công ty thông qua việc sử dụng
các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến hiệu quả dài hạn của mẫu được chọn là các công ty
khai khoáng của Australian bắt đầu phát hành cổ phiếu lần đầu trong giai đoạn từ năm 1994 đến
năm 2004. Chúng tôi tìm được bằng chứng rằng những công ty sử dụng các công cụ phái sinh nhìn
chung thường có kết quả tốt hơn những công ty không sử dụng công cụ phái sinh trong giai đoạn 5
năm được niêm yết. Những công ty sử dụng công cụ phái sinh mà không có độ nhạy cảm rủi ro cảm
luôn tốt hơn những công ty không sử dụng công cụ phái sinh, mà những công ty này đã lựa chọn
việc không phòng ngừa cho các rủi ro tỷ giá hối đoái dễ xảy ra. Hơn nữa, trong số những công ty sử
dụng các công cụ phái sinh, những công ty được quản lý để loại trừ độ nhạy cảm rủi ro cảm của tỷ
giá hối đoái có xu hướng thực hiện tốt hơn những công ty có phòng ngừa rủi ro mà từ bỏ những rủi
ro tỷ giá khác. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi bổ sung những lý thuyết hiện hữu mà đang tranh
cãi về việc nâng cao vai trò giá trị của việc phòng ngừa rủi ro của công ty thông qua việc sử dụng
các công cụ tài chính phái sinh.

1. Giới thiệu:
Trong bài nghiên cứu này, bằng cách sử dụng mẫu là các công ty khai khoáng của Australia
mới phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), chúng tôi cung cấp những bằng chứng rằng
việc quản trị rủi ro tài chính trong doanh nghiệp thông qua hiệu quả của việc sử dụng các công cụ

tài chính phái sinh có thể là yếu tố tiềm năng của hiệu quả IPO trong dài hạn. Đặc biệt, chúng tôi
kiểm tra xem liệu những công ty sử dụng các công cụ phái sinh có đạt được tỷ suất sinh lợi từ
chứng khoán (stock returns) cao hơn so với các công ty không sử dụng các công cụ phái sinh trong
thời gian 5 năm sau khi niêm yết hay không. Chúng tôi không chỉ tập trung vào sự khác biệt giữa
những công ty sử dụng và không sử dụng các công cụ phái sinh, chúng tôi cũng nhận ra thị trường
sẽ thưởng cho các công ty sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả, không chỉ cho những
công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro. Chúng tôi khẳng định những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu
quả bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và làm giảm rủi ro tỷ giá hối đoái một cách thành
công đến một mức độ không phát hiện được. Mặt khác, những công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 4

không hiệu quả là các công ty cũng sử dụng các công cụ tài chính phái sinh, nhưng vẫn từ bỏ những
yếu tố rủi ro tỷ giá quan trọng khác.

Chúng tôi mạnh dạng phỏng đoán rằng hiệu quả của việc phòng ngừa rủi ro trong doanh
nghiệp có thể giải thích hiệu quả IPO dài hạn được bắt nguồn từ những lý thuyết phòng ngừa rủi ro
cơ bản. Trong khuôn khổ lý thuyết được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985) và Mayers and Smith
(1987), miễn là tồn tại các mâu thuẫn của thị trường như thuế và các chi phí khủng hoảng tài chính
hiện hữu, việc bảo hiểm rủi ro có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng việc cắt giảm các chi phí
biến đổi liên quan đến tính không ổn định trong thu nhập và dòng tiền của công ty. Điều cốt lõi của
những tranh cãi này là việc phòng ngừa rủi ro tài chính làm ổn định thu nhập và dòng tiền, do đó nó
làm giảm những rủi ro liên quan cho công ty lựa chọn việc phòng ngừa rủi ro cho các rủi ro tài
chính của họ.
Khả năng để tránh các rủi ro liên quan tiêu biểu cho một nguồn tài liệu quan trọng trong việc
làm tăng giá trị của công ty, khi một số kết quả không mong muốn có xu hướng xảy ra trong điều
kiện khủng hoảng tài chính. Đầu tiên, công ty gánh chịu những chi phí hợp đồng cao hơn đáng kể
trong quá trình hoạt động kinh doanh như duy trì đội ngũ lao động có tay nghề, thương lượng về tài
chính, hoặc thu hút khách hàng mới. Thứ hai, những công ty đang kệt quệ tài chính có khuynh

hướng từ bỏ những dự án có NPV tốt, thường được biết đến như vấn đề thiếu đầu tư, bởi vì thiếu
thanh khoản (Froot, Scharfstein, and Stein 1993) hoặc việc đầu tư miễn cưỡng khi lợi ích thu được
từ những dự án đang thực hiện gần như đổ dồn về trái chủ trái ngược với lợi của ích cổ đông, một
biểu hiện của vấn đề của chi phí đai diện Smith (1995). Cuối cùng, tình trạng kiệt quệ tài chính có
thể dẫn tới phá sản bởi các chi phí trực tiếp như các loại phí pháp lý, hành chính và phí kế toán.

Tuy nhiên, giá trị doanh nghiệp tăng lên từ phòng ngừa rủi ro tài chính phụ thuộc vào đặc điểm
tài chính và việc phòng ngừa rủi ro. Ở một phía cạnh khác, Mackay và Moeller (2007) đã giải thích
một cách thông minh rằng “đánh giá hiệu quả của việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp phải được
hiệu chỉnh về so với mức chuẩn thì giá trị của các hoạt động để phòng ngừa rủi ro có khả năng tăng
thêm bao nhiêu?”. Cụ thể hơn, giá trị của việc phòng ngừa rủi ro tài chính được xác định bởi sự
tương tác giữa mức độ phòng ngừa rủi ro và giá trị tiềm ẩn tăng thêm nếu công ty có biện pháp
phòng ngừa đầy đủ những rủi ro của họ. Dưới những giả thiết ngây thơ cho rằng tất cả công ty chấp
nhận cùng một mức độ phòng ngừa rủi ro, họ phòng ngừa cùng một tỷ lệ rủi ro tổng thể, tiếp theo
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 5

những lập luận ở trên cho rằng công ty có những xác suất rủi ro cao hơn có thể hưởng lợi nhiều hơn
từ việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro. Những công ty này có đặc điểm tiêu biểu bởi quy
mô nhỏ, thanh khoản thấp và rủi ro kinh doanh cao hơn
1
.

Những kết luận trên thúc đẩy chúng tôi tập trung vào mẫu là các công ty IPO để tìm ra điểm
quan trọng của các câu hỏi nghiên cứu là liệu việc phòng ngừa rủi ro tài chính có làm tăng giá trị
của công ty. Mặc dù sự thật là các công ty IPO theo lý thuyết được dự đoán là ứng cử viên sáng giá
để hưởng lợi từ các việc phòng ngừa rủi ro tài chính do các đặc điểm tài chính của họ, bằng chứng
thực nghiệm đã loại trừ mối quan hệ giữa các công ty với các công ty được thành lập (xem ví dụ
Allayannis and Weston 2005; Carter, Rogers, and Simkins 2006; va Hin and Jorion 2006). Tuy

nhiên, bằng chứng thực nghiệm liên quan đến giá trị công ty và phòng ngừa rủi ro tài chính không
đem lại kết quả thuyết phục. Một số nghiên cứu đã báo cáo về sự thành công của việc phòng ngừa
rủi ro (Allayannis and Weston 2001; Kim; Mathur, va Nam 2006; và Carter, Rogers, and Simkins
2006), trong khi những bài nghiên cứu khác đã có được thành công giới hạn trong việc đưa ra bằng
chứng về mối quan hệ tích cực giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp (Jin and Jorion 2006,
2007; Bartram, Brown, and Conrad 2011). Mackay và Moeller (2007) đã chứng minh rằng phòng
ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị, nhưng giá trị tăng thêm phụ thuộc vào việc các công ty phòng
ngừa những rủi ro chắc chắn và bỏ lại những rủi ro khác không được phòng ngừa. Sự khác biệt
trong những kết quả thực nghiệm này có thể được điều hòa bằng việc thừa nhận rằng giá trị tăng
thêm cuối cùng là một chức năng của cả mức độ phòng ngừa rủi ro và giá trị tối đa đạt được từ
phòng ngừa rủi ro. Đối với yếu tố đầu tiên, công ty có thể hoặc không thể phòng ngừa rủi ro với
mức độ tốt nhất của họ, trong khi giá trị phòng ngừa rủi ro tối đa phụ thuộc vào cả hai yếu tố là đặc
điểm công ty và sự biến động (tính không ổn định) của nguồn rủi ro cơ bản mà nó được phòng ngừa
một cách hiệu quả.

1
Việc phòng ngừa rủi ro tài chính có thể làm giảm rủi ro có hệ thống hoặc riêng biệt của một công ty đã là đề tài tranh
luận. Tuy nhiên, bằng chứng mới gần đây được giới thiệu bởi Gay, Lin, và Smith (2011) cho thấy rằng việc phòng ngừa
rủi ro tài chính làm giảm rủi ro mất khả năng thanh toán mà nó được xác định trong phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi.
Sau đó việc phòng ngừa rủi ro tài chính có thể và làm giảm chi phí vốn những công ty có phòng ngừa rủi ro. Phát hiện
này củng cố các trường hợp bảo hiểm rủi ro tài chính làm tăng giá trị của công ty.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 6

Thay vì sử dụng mẫu là các công ty IPO trong lĩnh vực công nghiệp, chúng tôi lựa chọn tập
trung vào các công ty IPO trong lĩnh vực khai khoảng. Những công ty được lựa chọn trong mẫu dựa
vào những mối quan tâm liên quan tới vấn đề nội sing được nhấn mạnh bởi Arest và Bartram (2010)
và Bartram, Brown, và Conrad (2011). Có hai khía cạnh nội sinh có thể ảnh hưởng đến việc giải
thích các kết quả. Đầu tiên, công ty sử dụng các công cụ tài chính phái sinh có thể là yếu tố thúc

đẩy, hơn là yếu tố quyết định đến giá trị công ty và/hoặc thành quả công ty. Thứ hai, bằng việc xử
lý các dữ liệu hồi quy chéo (đa biến), cho thấy rằng bất kỳ sự khác biệt nào trong giá trị công ty có
thể do sự khác biệt trong các đặc điểm tài chính của những công ty mà nó thuộc vào những ngành
công nghiệp khác nhau trái ngược với việc các công ty có hoặc không sử dụng các công cụ phái
sinh.
Bằng cách tập trung vào một ngành công nghiệp đơn lẻ, chúng tôi đã tiếp cận những nghiên
cứu của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu có mức độ rủi ro giống
nhau, cũng như hoạt động và các đặc điểm tài chính của các ngành liên quan. Kết quả là bất kỳ sự
khác biệt nào trong giá trị công ty và thành quả công ty sau khi kiểm soát các đặc điểm cụ thể của
công ty, có thể thể hiện được sự khác nhau trong việc thực hiện quản trị rủi ro, trái ngược với sự
khác biệt trong các đặc điểm tài chính được dự kiến.
Chúng tôi lựa chọn mẫu là các công ty khai khoáng IPO một phần do thực tế rằng rủi ro tài
chính từ các công ty khai khoáng của Australia là khá minh bạch và được xác định rõ. Đặc biệt, các
công ty khai khoáng của Úc có những rủi ro về doanh thu làm biến động về giá hàng hóa
2
. Ngoài ra,
khi giá cả hàng hóa được niêm yết bằng đô la Mỹ, các doanh nghiệp cũng nhạy cảm với sự biến
động của tỷ giá đồng đô la Úc / đô la Mỹ (AUD / USD ). Mặc dù có sự tương tự trong hoạt động
của mình và tập hợp những rủi ro đồng bộ liên quan, nhưng không có sự đảm bảo rằng tất cả các
công ty trong mẫu của chúng tôi nhạy cảm với những rủi ro trong giá cả hàng hóa, bởi vì phần lớn
các công ty khai khoáng IPO vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và có xu hướng làm tối thiểu những
rủi ro về giá hàng hoá.
Ở một khía cạnh khách, rủi ro tỷ giá là một nguồn nguy cơ phổ biến hơn. Ngay cả trong trường
hợp không có những rủi ro về doanh thu, các công ty vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi sự biến động tỷ

2
Australia là nhà cung cấp hàng đầu thế giới về một số loại hàng hóa, bao gồm than đá, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc,
đồng đỏ, kim cương và khí gas tự nhiên. Xem Maslen (2006) để biết chi tiết.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 7

giá hối đoái thông qua những rủi ro về chi phí hoặc cạnh tranh. Cũng cần phải chú ý rằng rằng tỷ
giá hối đoái đã biến động lớn hơn giá cả hàng hóa niêm yết trong quá trình lấy mẫu của chúng tôi
3
.
Vì vậy, chúng tôi tập trung vào việc kiểm định hiệu quả của việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá như là
một yếu tố tiềm năng quyết định tỷ suất sinh lợi của IPO trong dài hạn.
Nếu các công ty không dự kiến những rủi to tài chính dễ xảy ra thì không có lý do gì để mong
đợi rằng việc phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng thêm giá trị công ty. Do đó, tất cả các công ty này
có thể làm giảm ý nghĩa các giải thích của chúng tôi về các kết quả. Theo đó, chúng tôi áp dụng một
mô hình thị trường gia tăng đã được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu (Adler và Dumas 1984;
Allayannis và Ofek năm 2001; Bartram, Brown, và Minton 2010) để xác định sai số có ý nghĩa về
những rủi ro tỷ giá hối đoái cho các công ty trong mẫu của chúng tôi. Dựa trên những thông tin về
rủi ro và việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh, chúng tôi phân loại mẫu nghiên cứu thành
bốn nhóm khác nhau:
 Những công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro có hiệu quả: những công ty sử dụng các
công cụ phái sinh và không các độ nhạy cảm rủi ro (nhóm 1);
 Những công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro không hiệu quả: những công ty sử dụng
các công cụ phái sinh và có độ nhạy cảm rủi ro (nhóm 2);
 Những công ty không thực hiện phòng ngừa rủi ro: những công ty không sử dụng
các công cụ phái sinh và có độ nhạy cảm rủi ro (Nhóm 3); và cuối cùng
 Những công ty không có rủi ro do không kỳ vọng trong quá khứ: là những công ty
không sử dụng các công cụ phái sinh và không độ nhạy cảm rủi ro. (Nhóm 4).


3
Liên quan đến các cuộc thảo luận hiện nay là một nhận xét rằng hầu hết sự biến động trong chỉ số giá cả
hàng hóa đều theo chiều hướng tăng. Đó là, giá cả hàng hóa chủ yếu là theo xu hướng tăng trong suốt giai
đoạn 1994-2009, ngoại trừ điểm đặc biệt của giai đoạn này là được đặc trưng bởi các cuộc khủng hoảng tài

chính toàn cầu. Đối với những công ty xuất khẩu, việc phòng ngừa rủi ro được hi vọng sẽ có lợi ích hơn
trong việc đưa ra những rủi ro giảm giá để chống lại rủi ro tăng giá.

Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 8

Phân tích của chúng tôi chủ yếu tập trung vào ba loại công ty đầu tiên, chúng tôi tin rằng thất
bại của việc sử dụng các công cụ phái sinh trong nhóm không có rủi ro là bởi vì họ thiếu việc dự
kiến trước những rủi ro có thể xảy ra trong lương lai
4
.
Việc sử dụng mô hình ba nhân tố Fama - French để kiểm định quy mô doanh nghiệp và hệ số
giữa giá thị trường và giá sổ sách, chúng tôi tìm thấy bằng chứng rất mạnh mẽ rằng những công ty
phòng ngừa rủi ro hiệu quả (Nhóm 1) có kết quả tốt hơn những công ty không phòng ngừa rủi ro
(Nhóm 3). Kết quả có thể áp dụng trong những mô hình có thể lựa chọn sử dụng phương pháp tỷ
trọng bằng nhau và giá trị tăng thêm. Kết quả của chúng tôi tiếp tục tiết lộ rằng các công ty có
phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái hiệu quả (Nhóm 1) sử dụng các công cụ phái sinh và loại trừ
những rủi ro với một mức độ thống kê không đáng kể tốt hơn những công ty phòng ngừa rủi ro tỷ
giá không hiệu quả, tuy cũng sử dụng các công cụ phái sinh, nhưng vẫn thiệt hại từ những độ nhạy
cảm rủi ro khác (nhóm 2). Những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả (nhóm 2) có hiệu quả
hoạt động tốt hơn so với công ty không phòng ngừa rủi ro (Nhóm 3), nhưng sự khác biệt trong hiệu
quả hoạt động sẽ biến mất khi mà quy mô công ty và hệ số giá thị trường so với giá sổ sách được
kiểm soát.
Kết quả phân tích hồi quy đa biến của chúng tôi khẳng định vai trò gia tăng giá trị của các công
cụ tài chính phái sinh cụ thể cho mẫu IPO này. Nhìn chung, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng
việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong việc phòng ngừa rủi ro tài chính được kết hợp
với hiệu quả dài hạn tốt hơn cho các công ty IPO. Ngoài ra, thị trường không thưởng cho việc
phòng ngừa rủi ro, mà chỉ thưởng cho những công ty loại bỏ được những rủi ro tài chính có hiệu
quả. Với tập hợp các kết quả này, chúng tôi làm phong phú thêm nền tảng kiến thức xung quanh

việc tăng cường khả năng phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng các công cụ tài chính phái sinh áp
dụng cho một loại công ty mới, hay gọi là các công ty IPO. Rào cản lý thuyết được dự đoán rằng
các công ty IPO có một xu hướng mạnh mẽ là các công ty này hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài

4
Tuy nhiên, chúng tôi thừa nhận rằng những người dùng không sử dụng các công cụ phái sinh vẫn có thể phòng ngừa,
nghĩa là họ tham gia vào các hình thức phòng ngừa rủi ro khác, chẳng hạn như phòng ngừa rủi ro trong hoạt động hoặc
thông qua đó để làm giảm những rủi ro dễ xảy ra. Tuy nhiên, nó không ảnh hưởng đến phân tích thực nghiệm của chúng
tôi khi chúng tôi tập trung vào việc xem xét của những công ty sử dụng thực hiện phòng ngừa rủi ro hiệu quả đạt thành
quả cao hơn so với nhóm khác. Chúng tôi cũng thường giả định ngầm rằng các công ty sử dụng tài chính phái sinh để
phòng ngừa rủi ro.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 9

chính là do đặc điểm tài chính của họ. Và chúng tôi đã kiểm định bằng thực nghiệm rằng những
công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả thực sự được hưởng lợi từ việc phòng ngừa rủi ro tài chính.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 trình bày một cái nhìn tổng
quan về các tài liệu liên quan đến hiệu quả IPO trong dài hạn và mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi
ro tài chính và giá trị của cổ đông. Phần 3 là mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu của chúng
tôi. Phần 4 trình bày những kết quả nghiên cứu của chúng tôi, và mục 5 kết luận bài nghiên cứu.
2. Cơ sở lý luận nền tảng:
2.1 Bằng chứng về hiệu quả IPO dài hạn:
Hơn hai thập kỷ qua, các nhà nghiên cứu đã bị hấp dẫn bởi hiệu quả dài hạn của các đợt
IPO, được chứng minh bằng tài liệu nghiên cứu đầu tiên của Ritter (1991) và Loughran and Ritter
(1995). Mặc dù mức độ của hiệu quả IPO trong dài hạn thay đổi tùy thuộc vào thời gian lấy mẫu,
những kiểu IPO (Brav and Gompers năm 1997; Wu and Kwok 2007), và quan trọng hơn là cách xác
định tỷ suất sinh lợi sau khi phát hành (Schultz 2003; Gregory, Guermat, and Al-Shawawreh 2011),
sự kém hiệu quả trong dài hạn của các công ty liên quan đến việc phát hành cổ phiếu rộng rãi ra
công chúng lần đầu - IPO. Tuy nhiên, có một sự không chắc chắn về các yếu tố nội sinh và ngoại

sinh trong việc dự đoán hiệu quả IPO trong dài hạn. Loughran and Ritter (2000) đã đưa ra một lời
giải thích về sự kém hiệu quả được nhận ra từ hành vi, theo đó các nhà quản lý có thể tận dụng lợi
thế lạc quan quá mức của nhà đầu tư về triển vọng trong tương lai của các công ty IPO và chọn lựa
để phát hành cổ phiếu khi những cổ phiếu ban đầu được bán giá quá cao. Giá cổ phiếu bằng với giá
trị thị trường là kết quả của sự kém hiệu quả trong dài hạn của các công ty gia nhập thị trường
chứng khoán. Trong khi một số nghiên cứu đã tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất
sinh lợi IPO ban đầu và hiệu quả trong dài hạn của nó (Paudyal, Saadouni, and Briston 1998; Jelic
and Briston 2001), thì những nghiên cứu khác đã cho thấy những mối tương quan chắc chắn và
thậm chí không tuyến tính giữa chúng (Ahmad-Zaluki, Campbell, Goodacre 2007; Lee, Taylor, and
Walter 1996).
Một số yếu tố được xác định như là những yếu tố quyết định quan trọng của hiệu quả IPO
trong dài hạn, ví dụ như, sự đảm bảo bằng tài sản, uy tín bảo lãnh phát hành và điều chỉnh kế toán
(còn được gọi là điều chỉnh lợi nhuận dồn tích). Trong Brav and Gompers (1997) cho thấy rằng các
đợt phát hành IPO mạo hiểm được tài trợ tốt hơn những đối tác phát hành IPO mà không được tài
trợ bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi tương đương. Gần đây, Levis (2011) cũng đã chứng minh
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 10

hiệu quả của IPO dài hạn được tài trợ bằng vốn cổ phần tư nhân cao hơn so với các loại phát hành
IPO khác, bao gồm cả các đợt phát hành IPO mạo hiểm được tài trợ. Trong mối liên quan đến uy tín
bảo lãnh, Carter, Dark, and Singh (1998) khẳng định vai trò quan trọng của uy tín bảo lãnh trong
việc dự báo tỷ suất sinh lợi trong dài hạn. Nói một cách cụ thể, việc phát hành cổ phiếu được bảo
lãnh bởi những tổ chức bảo lãnh phát hành có uy tín thì giá phát hành sẽ tốt hơn nhiều so với những
tổ chức bảo lãnh phát hành IPO được xếp hạng thấp hơn.

Các doanh nghiệp lựa chọn công bố điều chỉnh kế toán để nâng cao thu nhập đã được báo
cáo cũng như nâng cao hiệu quả lâu dài mang lại
5
. Teoh, Welch, and Wong (1998) cho thấy điều

chỉnh kế toán càng chiếm ưu thế thì hiệu quả dài hạn sẽ càng kém hơn.

Chan, Cooney, Kim, and Singh (2008) xem xét các yếu tố này đồng thời và cung cấp các
bằng chứng cho rằng "người chiến thắng" trong IPO là những người có tích lũy kế toán thấp, được
hỗ trợ bởi nguồn vốn đầu tư mạo hiểm và được bảo lãnh của các tổ chức tài chính có uy tín. Mức độ
quốc tế hóa vấn đề này cũng xuất hiện đã đóng một vai trò quan trọng trong việc dự đoán kết quả
IPO trong tương lai. Trong Wu and Kwok (2007) đã cung cấp bằng chứng rằng hiệu quả phát hành
IPO ra thị trường toàn cầu còn thấp, mà còn kém hơn các đối tác của họ trong thị trường nước Mỹ.
Mặt khác, trong Gao, Mao, and Zhong (2006) đã trình bày một quan điểm khác, việc đo lường sự
biến động của giá cổ phiếu trong vòng 25 ngày kể từ ngày phát hành cũng liên quan đến sự kém
hiệu quả của IPO dài hạn.
Trọng tâm của tài liệu về hiệu quả các đợt phát hành IPO dài hạn là vấn đề về hiệu quả nó
được đo lường như thế nào. Tài liệu đã chỉ ra rằng mức độ hiệu quả thấp hoặc cao là khá nhạy cảm
với phương pháp được sử dụng trong khi đo lường tỷ suất sinh lợi. Rõ ràng, việc sử dụng phương
pháp tính tỷ suất sinh lợi nhau tạo ra một mức độ biến đổi trong việc đo lường hiệu quả các đợt phát
hành IPO liên quan. Ngoài ra, việc sử dụng phương pháp tỷ trọng bằng nhau đối lập với phương
pháp tỷ trọng giá trị cũng mang lại kết quả khác nhau đáng kể. Trong một vài nghiên cứu (Brav và
Gompers 1997; Levis 2011, Gregory et al 2010) đã chỉ ra rằng tỷ trọng bằng nhau có liên quan đến

5
Thu nhập đã được báo cáo là thu nhập được tạo ra từ lưu lượng tiền mặt vận hành và điều chỉnh kế toán. Ví dụ về
điều chỉnh kế toán là sự công nhận của các khoản thu có doanh số bán hàng trước khi nhận được tiền mặt, kéo dài thời
gian ghi nhận chi phí khi mà tiền mặt đã tạm ứng cho các nhà cung cấp, và giảm tốc độ khấu hao. Xem Teoh, Welch, và
Wong (1998) để biết thêm chi tiết”.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 11

hiệu quả IPO so với phương pháp tỷ trọng giá trị. Kết quả này là khá trực quan, việc xem xét hiệu
quả IPO thường được tập trung giữa các công ty nhỏ hơn. Brav and Gompers (1997) chứng minh

rằng kém hiệu quả là biểu hiện của các công ty nhỏ, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị ghi sổ thấp bất
kể là các công ty này có phát hành cổ phiếu rộng rãi ra công chúng lần đầu hay không.

Tài liệu gần đây có xu hướng phân biệt giữa tỷ suất sinh lợi theo phát hành đột xuất và tỷ
suất sinh lợi phát hành theo định kỳ khi đo lường hiệu quả phát hành IPO. Tỷ suất sinh lợi khi phát
hành đột xuất là tỷ suất sinh lợi trong một chiến lược đầu tư mà ở đó số tiền bằng nhau được đầu tư
vào mỗi một lần phát hành IPO ra công chúng. Ngược lại, tỷ suất sinh lợi theo định kỳ là tỷ suất
sinh lợi được đo lường trong một chiến lược mà số tiền bằng nhau được đầu tư mỗi tháng trong một
danh mục đầu tư của các đợt IPO mới.

Schultz (2003) lập luận rằng tỷ suất sinh lợi theo đột xuất là sai lệch, kể từ khi IPO có xu
hướng tập trung trong thời gian những thị trường phát hành nóng khi giá cổ phiếu đặc biệt cao.
Schultz (2003) đã chỉ ra nhóm những đợt phát hành IPO đúng lúc "thời điểm thị trường giả tạo" và
đề cập đến thực trạng là nhiều công ty phát hành ra công chúng khi họ có thể nhận được một mức
giá cao hơn cho cổ phiếu của họ, và nếu giá tiếp tục tăng, nhiều công ty sẽ đưa ra thị trường cho đến
khi giá bắt đầu giảm xuống
6
. Kết quả là, đo lường tỷ suất sinh lợi bằng cách sử dụng phương pháp
phát hành đột xuất có thể dẫn đến hiệu quả lâu dài xấu đi.

Tỷ suất sinh lợi được tạo ra bằng cách dùng phương pháp phát hành định kỳ khắc phục
những vấn đề "vụt sáng" và tốt hơn so với tỷ suất sinh lợi theo phát hành đột xuất. Sử dụng một
mẫu lớn các đợt phát hành IPO trước khi sự hình thành sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ
(NASDAQ), Gompersand Lerner (2003) đã chỉ ra rằng mặc dù có một vài bằng chứng cho thấy

6
Những tiền đề cơ bản "thời điểm thị trường giả tạo" là hoàn toàn khác biệt trước "thời điểm ứng xử với thị trường"
Loughran và Ritter (2000). Giả thuyết thời điểm thị trường giả tạo cho thấy rằng những nhà quản lý không có khả năng
quản lý thời điểm thị trường, họ chỉ chọn phát hành ra công chúng khi giá được quan sát thấy cao, trong khi thời điểm
thị trường nóng ngụ ý một thị trường không hiệu quả, những nhà quản lý có thể xác định khi chứng khoán của họ về cơ

bản có giá quá cao và lựa chọn phát hành ra thị trường khi điều này xảy ra. Mặt khác, "Thời điểm thị trường giả tạo”
hiện hữu một thị trường vốn hiệu quả.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 12

hiệu quả IPO thấp khi phát hành đột xuất, một phân tích về phát hành định kỳ đã cho thấy một hiệu
quả bình thường.

Việc dùng phát hành định kỳ là tốt nhưng không phải lúc nào cũng nhận được kết quả tốt
hơn phát hành đột xuất. Ví dụ, trong Gregory et al. (2010), đã nhấn mạnh đến một số vấn đề liên
quan đến những phân tích phát hành định kỳ, bao gồm, trong số những vấn đề khác, các thử nghiệm
có tính thống kê yếu, hiệp phương sai không đồng nhất số dư và những yếu kém phản ánh kinh
nghiệm của nhà đầu tư. Vì lý do này, tỷ suất sinh lợi từ phát hành đột xuất và định kỳ đã được xem
xét để bổ sung cho nhau chứ không thay thế trong các bài nghiên cứu để giải quyết hiệu quả phát
hành IPO dài hạn.

2.2 Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp
Những lý thuyết phòng ngừa rủi ro tài chính có nguồn gốc từ lý thuyết của Modigliani and
Miller (1958) trong một thị trường vốn hoàn hảo thì việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp không thể
làm tăng giá trị công ty, vì thế những cổ đông có thể dễ dàng sao chép phòng ngừa rủi ro doanh
nghiệp theo một mức độ cá nhân. Tuy nhiên, khi giả định về một thị trường vốn hoàn hảo được loại
bỏ, phòng ngừa rui ro doanh nghiệp được lập luận là để nâng cao giá trị bằng cách giảm các chi phí
liên quan với một dòng tiền rất dễ bay hơi, chẳng hạn như thuế kỳ vọng, chi phí đầu tư thấp, và chi
phí khủng hoảng tài chính.

Các tài liệu trước đó đã kiểm nghiệm gián tiếp giá trị phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp
bằng cách kiểm định xem các quyết định để tự phòng ngừa và tự phòng ngừa bao nhiêu là phụ
thuộc vào những đặc điểm của doanh nghiệp tạo ra khuynh hướng để phòng ngừa rủi ro của một
doanh nghiệp như tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản, những cơ hội phát triển, qui mô doanh

nghiệp.

Một số lượng lớn bằng chứng được cung cấp cho những động cơ làm tăng giá trị doanh
nghiệp là nền tảng cho những quyết định phòng ngừa rủi ro thông qua việc sử dụng các công cụ tài
chính phái sinh chống lại những rủi ro do phải trả thuế cao hơn, đầu tư thấp do thiếu tính thanh
khoản và khủng hoảng tài chính (Nance, Smith Smithson 1993; Mian 1996; Haushalter 2000,
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 13

Graham và Rogers 2002; Bartram, Brown, và Fehle 2009)
7
. Tuy nhiên, Tufano (1996) lại đưa ra
quan điểm đối lập với những quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp được định hướng bởi các nhà
quản trị sợ rủi ro, mục đích của họ nhằm tối đa hóa các hữu ích cá nhân đối lập với giá trị cổ đông.
Về vấn đề này, Tufano (1996) đã trình bày bằng chứng cổ đông có tổ chức quản lý thì có một mức
độ phòng ngừa rủi ro cao hơn, trong khi cổ đông lựa chọn tự quản lý thì có một mức độ phòng ngừa
rủi ro thấp hơn.

Trong các tài liệu mới đây đã đi sâu vào xem xét các mối quan hệ trực tiếp giữa các doanh
nghiệp sử dụng những công cụ tài chính phái sinh và giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một
bài nghiên cứu về xu hướng mới, Allayannis and Ofek (2001) đã chứng minh rằng những người sử
dụng công cụ phái sinh ngoại tệ có giá trị doanh nghiệp cao hơn 4,9% so với những người không sử
dụng này. Phát hiện này được hỗ trợ bởi Kim, Mathur, and Nam (2001), đã trình bày là một khoảng
phí 5,4% cho phòng ngừa rủi ro kết quả từ việc sử dụng các công cụ phái sinh ngoại tệ. Hơn nữa,
bằng chứng của một phí bảo hiểm rủi ro đã được mở rộng trong ngành công nghiệp hàng không khi
Carter, Rogers, and Simkins (2006) đã chứng minh rằng bảo hiểm rủi ro nhiên liệu là một nguồn tạo
ra giá trị doanh nghiệp. Một mức tăng trung bình 1,1% trong giá trị doanh nghiệp cũng được công
bố trong Graham và Rogers (2002) là kết quả từ sự gia tăng về khả năng nợ do sử dụng công cụ
phái sinh. Tuy nhiên, những nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng công cụ phái sinh không

liên quan đến giá trị doanh nghiệp (Jin and Jorion 2006) hoặc thậm chí ảnh hưởng tiêu cực đến giá
trị công ty (Jin and Jorion 2007). Trong khi nhiều kết quả cụ thể trong ngành công nghiệp, Bartram,
Brown, and Conrad (2011) đã kiểm định mối quan hệ này bằng cách sử dụng một mẫu quốc tế lớn
và chỉ tìm thấy một mối quan hệ yếu giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Đáng chú ý
hơn, mối quan hệ này dường như biến đổi theo thời gian.

Mackay và Moeller (2007) đã đưa ra một lời giải thích hợp lý cho sự khác biệt trong những
phát hiện trước đó là giá trị phòng ngừa rủi ro là một sự tương tác giữa các mức độ phòng ngừa rủi
ro và lợi ích từ phòng ngừa rủi ro. Kết quả là, thị trường sẽ thưởng cho các doanh nghiệp phòng

7
Những nghiên cứu khác nhau một vài khía cạnh: những giải pháp sử dụng các công cụ phái sinh (tỷ lệ sử dụng so với mức độ sử
dụng), công cụ phái sinh (ngoại tệ, lãi suất, và hàng hóa), và ngành công nghiệp tập trung (cắt giảm, so với một ngành công nghiệp
tập trung). Tuy nhiên, những nghiên cứu này chia sẻ một liên kết phổ biến, ví dụ, giả định ngầm mà sử dụng phái sinh là một người
đại diện cho doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro.”
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 14

ngừa rủi ro khi mà phòng ngừa rủi ro tạo ra giá trị và trừng phạt các doanh nghiệp phòng ngừa rủi
ro khi mà phòng ngừa rủi ro phá hủy giá trị của doanh nghiệp. Họ cũng trình bày rằng trong một
mẫu của nhà máy tinh chế dầu, phòng ngừa rủi ro có thể thêm 2% đến 3% giá trị doanh nghiệp nếu
các doanh nghiệp lựa chọn phòng ngừa rủi ro khi công cụ có độ nhạy cảm rủi ro và không phòng
ngừa khi các công cụ có độ nhạy cảm rủi ro kém, tùy thuộc vào khe hỏng của độ nhạy cảm rủi ro.
Trong một nghiên cứu liên quan, Gay, Lin, and Smith (2011) đã chứng minh rằng không chỉ phòng
ngừa rủi ro doanh nghiệp có thể có một tác động tích cực đến các dòng tiền, mà còn có thể làm
giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Họ chỉ ra rằng nguồn gốc của việc giảm chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu có được từ rủi ro phá sản thấp hơn, một rủi ro hệ thống được định giá
trong khi cắt giảm tỷ suất sinh lợi.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi cho rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp thông qua việc sử

dụng hiệu quả các công cụ tài chính phái sinh có thể là một yếu tố quyết định đến hiện quả phát
hành IPO trong dài hạn. Việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh cho không ảnh hưởng đáng kể
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng hiệu quả phòng ngừa rủi ro có thể tạo ra giá trị cho cổ đông.

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu và thống kê mô tả
Mẫu của chúng tôi bao gồm 180 công ty khai khoáng cổ phần hóa được niêm yết ở Australia
từ năm 1994 đến 2004. Ngày cuối cùng của quan sát là 2004 cho phép chúng tôi theo dõi tỷ suất
sinh lợi trên cổ phiếu của các công ty cổ phần hóa trong năm năm sau khi niêm yết. Trong thời gian
này, 260 công ty khai khoáng cổ phần hóa. Thành phần của các công ty này bao gồm các ngành
nghề như sau: vàng (90 công ty), các kim loại khác (119), các công ty khai thác nguồn tài nguyên
đa dạng (2), và năng lượng (49). Thông tin chi tiết về các đợt cổ phần hóa đã được xem xét bằng
cách sử dụng Bảng cáo bạch theo ghi nhận bởi Connect4. Dữ liệu về giá thị trường, chẳng hạn như
giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, giá cổ phiếu sau khi niêm yết trên thị trường, và chỉ số thị
trường đã được lấy từ Bloomberg.

Để đo lường hiệu quả dài hạn của các công ty IPO, chúng tôi theo dõi giá cổ phiếu của các
công ty trong năm năm sau khi niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Australia (ASX). Trong
thời gian năm năm sau khi niêm yết, nhiều kết quả được quan sát cho các công ty trong mẫu mà dẫn
đến việc loại trừ chúng ra khỏi mẫu: danh sách các công ty do sáp nhập và mua lại (33 công ty), các
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 15

công ty do phá sản (10), các công ty thay đổi họ tên để phản ánh ngành nghề kinh doanh chính
không liên quan đến những gì đã được trình bày chi tiết trong Bản cáo bạch (25), và các công ty
không có sẵn báo cáo tài chính và được lấy thông qua Connect4 FinAnalysis (12). Do sự loại trừ của
các công ty trong mẫu nghiên cứu, nên mẫu cuối cùng của chúng tôi bao gồm 180 công ty được cổ
phần hóa IPO trong thời gian 1994-
2004.

8

Loại trừ các công ty từ mẫu của chúng tôi là một bước cần thiết, nội dung chính trong
nghiên cứu của chúng tôi không phải là nghiên cứu mức độ hiệu quả hay không hiệu quả của các
công ty IPO. Mà thay vào đó, việc loại trừ các mẫu của chúng tôi nhằm mục đích để kiểm định rằng
các công ty sử dụng công cụ phái sinh mong muốn có một hiệu suất cao hơn khi sử dụng các công
cụ này. Theo đó, chúng tôi yêu cầu các công ty phải có báo cáo tài chính công bố mỗi năm trong
năm năm trong danh sách để cho phép chúng ta xác định xem công ty có phải là công ty sử dụng
công cụ phái sinh hay không trong mỗi năm tài chính. Ngoài ra, khi một công ty thay đổi ngành
nghề kinh doanh chính của nó chuyển đến một khu vực phi tài nguyên, yêu cầu loại trừ được thực
hiện để tránh các vấn đề nội sinh đã được nhấn mạnh trước đây tăng lên từ nhiều thành phần công
ty trong mẫu.

Trong bảng 1 chúng tôi trình bày sự phân bố mẫu. Bảng 1 cho thấy rằng các công ty IPO
ngành khai thác tài nguyên có xu hướng tập trung ở phần cuối của thời kỳ lấy mẫu của chúng tôi
(tức là từ năm 2001-2004), với các công ty IPO giai đoạn 2001-2004 được tính toán cho khoảng
75% mẫu. các công ty IPO trong các ngành công nghiệp kim loại phụ cũng chiếm một số lượng lớn
trong các đợt IPO (55%), tiếp theo là vàng (22,78%) và năng lượng (22,22%).

8
Nghiên cứu các tài liệu dưới hiệu ứng dài hạn của các công ty IPO thường không hủy bỏ niêm yết để tránh hình thành
những xu hướng. Các công ty trong danh sách quan sát được xử lý theo nhiều cách: hủy bỏ niêm yết của các công ty và
tỷ lệ rủi ro gần như bằng không (Liu & Strong 2008), sự trở lại điểm chuẩn (Mitchell và Stafford 2000), và sự trở lại
của sự xuất hiện cổ phần hóa - IPO trong danh mục đầu tư (Gompers và Lerner 2003). Gregory và các cộng sự (2010)
và Gompers và Lerner (2003) cũng đã sự phân biệt sự khác nhau giữa các công ty tái cấu trúc do sáp nhập và mua lại
(M & A) và những công ty tái cấu trúc do phá sản. Đối với M & A các công ty hủy bỏ niêm yết, trở về điểm chuẩn được
sử dụng sau ngày tái cấu trúc (Gregory et al 2010), trong khi Gompers và Lerner (2003) tính toán định giá lại cổ phiếu
niêm yết dựa vào giá bán trên thị trường. Trong trường hợp phá sản, huỷ bỏ niêm yết, giả định giá trở lại -100%.

Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 16

Phần B cho thấy những đặc điểm của các đợt IPO trong mẫu. Nhìn chung, tỷ suất sinh lợi ban đầu
phát hành 16,59% (dưới giá). Các công ty thực hiện IPO này là các công ty nhỏ, với một kích thước
trung bình là 15.330.000 AUD, và phần lớn trong số họ không được bảo lãnh.

Bảng 1: Dữ liệu các công ty khai thác tài nguyên thực hiện IPO ở Australia
Bảng 1 trình bày sự phân bổ mẫu các công ty khai thác tài nguyên thực hiện IPO tốt bằng các đặc
trưng của các công ty đó. Tỷ suất sinh lợi cơ bản được tính bằng giá đóng cửa của ngày niêm yết
đầu tiên được phát hành. Giá phát hành là giá được thông qua và trình bày trên bảng cáo bạch.
Amount sought là tổng số tiền tăng thêm trong suốt quá trình IPO. Thời gian niêm yết là thời gian từ
khi kết thúc quá trình IPO cho đến khi nó được niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia
(ASX). Hệ số bảo lãnh là biến giả và có giá trị bằng 1 nếu việc phát hành được bảo lãnh và có giá
trị khác không


Trong bước tiếp theo, chúng tôi kiểm tra các Thuyết minh Báo cáo tài chính trong báo cáo hàng
năm của mỗi công ty để xác định liệu các công ty sử dụng công cụ phái sinh tài chính trong năm
hay không. Báo cáo tài chính hàng năm được lấy chủ yếu từ Connect4. Khi một báo cáo hàng năm
không có sẵn trên Connect4, chúng tôi sử dụng dữ liệu trên FinAnalysis như là một cơ sở dữ liệu
thứ cấp. Chúng tôi sử dụng một biến giả để nắm bắt được tần suất sử dụng các công cụ phái sinh.
Một công ty được xem như là công ty sử dụng công cụ phái sinh trong một năm nào đó trong năm
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 17

tài chính, sử dụng bất kỳ 1 loại hợp đồng phái sinh nào
9
. Tất cả các công ty khác được phân loại

như là không sử dụng công cụ phái sinh.

Do có những biến đổi trong cách các công ty này báo cáo việc sử dụng công cụ phái sinh của họ,
nên chúng tôi không thể có tính được những mức độ mà các công cụ phái sinh này được sử dụng.
Ví dụ, mặc dù một số công ty cho thấy việc sử dụng công cụ phái sinh, nhưng họ không tiết lộ số
tiền ước tính liên quan đến việc sử dụng đó. Đáng chú ý, báo cáo hàng năm trong những năm trước
năm 2000 có ít thông tin liên quan đến việc công ty sử dụng các công cụ phái sinh hơn so với những
năm sau đó.

Các số liệu thống kê mô tả về việc sử dụng công cụ phái sinh của các công ty trong mẫu của chúng
tôi được báo cáo trong bảng 2. Không có gì ngạc nhiên, đa số các công ty IPO không sử dụng công
cụ phái sinh trong thời gian sau niêm yết. Đặc biệt, 75,56% của các công ty trong mẫu không sử
dụng các công cụ tài chính phái sinh. Trong các bài nghiên cứu hoàn chỉnh được công bố, công cụ
phái sinh được sử dụng như là một chức năng của qui mô công ty, các công ty lớn hơn có nguồn lực
tài chính và nhân lực tốt hơn để sử dụng các công cụ tài chính phái sinh hiệu quả hơn.

Bảng 2: Phòng ngừa rủi ro hoạt động và các chỉ tiêu tài chính của các công ty khai thác tài
nguyên IPO
Bảng này trình bày dữ liệu thống kê mô tả về rủi ro hoạt động và các chỉ tiêu tài chính của các công
ty trong mẫu. Phần A trình bày số lượng và tỷ lệ phần trăm của các công ty không sử dụng các công
cụ phái sinh và các công ty sử dụng công cụ này trong 1 năm, hai năm…đến năm năm trong thời
gian niêm yết. Phần B trình bày tổng số các công ty sử dụng và không sử dụng công cụ phái sinh
trong thời gian niêm yết. Phần C trình bày các chỉ tiêu tài chính của các công ty sử dụng và không
sử dụng các công cụ phái sinh, các công ty sử dụng công cụ phái sinh là các công ty sử dụng các
công cụ này ít nhất là trong 1 năm tài chính trong năm năm niêm yết. Sự thay đổi trong tỷ suất sinh

9
Có một mức độ tương quan cao trong việc sử dụng các loại khác nhau của các công cụ phái sinh. Kết quả
là, trong khi giải pháp của chúng tôi sử dụng công cụ đặc biệt không liên quan đến rủi ro tỷ giá, thì các công
ty có khả năng sử dụng các công cụ phái sinh để tự bảo hiểm cho rủi ro tỷ giá hoặc kết hợp với các loại rủi ro

khác.

Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 18

lợi được tính bằng tỷ suất sinh lợi 1 tháng bình quân trong năm năm niêm yết. Tổng tài sản là giá trị
sổ sách của tổng tài sản. Đòn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản.
ROE là tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn chủ sở hữu. Tính thanh khoản được tính bằng tiền và các
khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản. MTBV là tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách của cổ phiếu. Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ lệ phần trăm của thu nhập được trả trên cổ tức.


Phần A của Bảng 2 cho thấy các công ty không sử dụng công cụ phái sinh một cách liên tục. Cụ thể,
6,67% của các công ty sử dụng các công cụ này chỉ có 1 năm trong 5 năm. Hơn nữa, 5,56% sử dụng
chúng trong 2 năm, và cùng một tỷ lệ phần trăm sử dụng các công cụ trong 3 năm. Chỉ có 3 công ty
(1,67%) sử dụng chúng trong 4 năm liên tiếp, trong khi 5% mẫu sử dụng các công cụ nhất quán
trong suốt 5 năm.
Mặc dù tỷ lệ sử dụng vẫn còn thấp so với các công ty niêm yết
10
, các công ty có nhiều khả
năng sử dụng công cụ tài chính phái sinh khi họ dần phát triển. Theo số liệu trong phần B, danh
sách các công ty sử dụng công cụ tài chính phái sinh sau năm đầu tiên, 5% các công ty công bố việc

10
Ví dụ, trong Nguyễn và Faff (2002), báo cáo rằng 74,2% trong số 500 công ty hàng đầu tại Úc sử dụng các
công cụ phái sinh. Heaney và Winata (2005) đồng tình với đánh giá đó và báo cáo một tỷ lệ sử dụng là 65%.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 19

sử dụng phái sinh. Con số này tăng 8,89% trong năm thứ hai, 13,33% trong năm thứ ba, 18,89%
trong năm thứ tư, và 20% trong năm thứ năm.
Phần C tiếp tục cho thấy sự khác biệt về các chỉ tiêu tài chính giữa công ty sử dụng và
không sử dụng các công cụ tài chính phái sinh. Mục đích nghiên cứu của bài viết này, chúng tôi
định nghĩa một công ty là công ty sử dụng công cụ phái sinh tổng thể nếu nó sử dụng các công cụ
này trong ít nhất một năm trong năm năm liên tiếp sau khi niêm yết. Theo định nghĩa này, 44 công
ty được phân loại là công ty sử dụng công cụ phái sinh và còn lại là không sử dụng. Kết quả trong
phần C cho thấy một phát hiện thú vị là theo thống kê các công ty sử dụng công cụ phái sinh có
mức độ biến động tỷ suất sinh lợi thấp hơn công ty không sử dụng các công cụ này. Phát hiện này là
phù hợp với quan điểm cho rằng việc sử dụng công cụ phái sinh không thực sự làm giảm nguy cơ
rủi ro cho công ty (Guay 2001; Jin và Jorion 2006). Hơn nữa, chúng tôi tìm thấy bằng chứng cho
thấy rằng khả năng phòng ngừa rủi ro cho công ty biểu hiện quy mô kinh tế mà các công ty lớn hơn
có nhiều khả năng để sử dụng các công cụ phái sinh hơn so với các công ty nhỏ.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) dương (>0) chiếm 25,51% là một dấu hiệu ban
đầu về hiệu quả của công ty sử dụng công cụ phái sinh, trong khi công ty không sử dụng các công
cụ phát sinh có ROE âm (<0) hiển thị hiệu quả kém hơn nhiều. Kết quả liên quan đến việc thanh
toán cổ tức là phần nào trái với những gì được tiên đoán bởi lý thuyết phòng ngừa rủi ro. Về mặt lý
thuyết, các công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức cao sẽ có nhu cầu cao hơn để tự phòng ngừa. Tuy
nhiên, kết quả của chúng tôi cho thấy điều ngược lại. Ngoài ra, các bằng chứng kiểm tra cho thấy
công ty sử dụng công cụ phái sinh và công ty không dùng khác nhau từ các mối tương quan của đòn
bẩy, đến tính thanh khoản, và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá ghi sổ.

3.2. Đo lường tỷ suất sinh lợi từ IPO
Phù hợp với các tài liệu về việc hiệu quả IPO dài hạn, chúng tôi đo lường hiệu quả thực hiện
IPO bằng cách sử dụng hai phương pháp phổ biến: tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ
(BHAR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR), điểm chuẩn là các chỉ số trên thị trường
chứng khoán của các công ty khai thác tài nguyên nhỏ - ASX Small Resources Index
11
. Chúng tôi

chọn ASX Small Resources Index là dựa trên quan điểm của Lyon et al. (1999), có nghĩa là điểm

11
Nó không rõ ràng là việc đo lường là biện pháp cung cấp một dấu hiệu đáng tin cậy của hiệu suất trong dài
hạn. Xem Fama (1998) và Mitchell và Stafford (2000) cho một đối số vào giá trị của đo lường lợi nhuận. Các
tài liệu có liên quan thậm chí trình bày việc đo lường thời gian một cách hoàn hảo. Chúng tôi theo lối thực
hành này trong bài viết này.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 20

chuẩn phù hợp với đặc điểm của các công ty trong mẫu một cách chặt chẽ nhất có thể. Chúng tôi tin
rằng các chỉ số trên ASX Small Resources Index sẽ cho các công ty mẫu của chúng tôi một điểm
chuẩn có mối tương quan hơn nhiều so với chỉ số của toàn thể thị trường cho mẫu công ty của
chúng tôi.

Nhìn chung, ASX đã được sử dụng trong một bài nghiên cứu sử dụng một số tiêu chuẩn để tính
toán tỷ suất sinh lợi bất thường cho các công ty IPO. Ngoài chỉ số trên thị trường, một tiêu chuẩn
phổ biến được dùng để tính tỷ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tư IPO dựa trên cơ sở quy mô và
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty được nghiên cứu. Như đã nhấn mạnh trong các
phần trước, vấn đề của chúng tôi là không có nghiên cứu về mức độ hiệu quả hay không hiệu quả
của IPO, do đó, việc sử dụng của Chỉ số ASX Small Resources Index có thể phục vụ đầy đủ cho
mục đích của chúng tôi.

Theo Loughran and Ritter (1995) và Gompers and Lerner (2003), Bhar và CAR được tính như sau:

Trong đó : R
it
là tỷ suất sinh lợi hàng tháng cho công ty i trong tháng t và R
mt

là tỷ suất
sinh lợi hàng tháng trên Chỉ số trên thị trường chứng khoán ASX Small Resources Index. AR
i
là tỷ
suất sinh lợi bất thường của công ty i được tính bằng tỷ suất sinh lợi dư thừa của công ty i được dự
đoán bởi mô hình thị trường ước tính trong giai đoạn năm năm
12
(T1, T2) là giới hạn mà Bhar và
CAR được tính toán. Để duy trì tính thống nhất trong bài nghiên cứu, thời gian nắm giữ bắt đầu vào
ngày đầu tiên của sau tháng. Lý do cho việc xác định này là để tránh những tác động của việc định
giá ban đầu hoặc giá bảo lãnh phát hành hay bất kỳ hỗ trợ trong những ngày đầu kinh doanh. Ngoài
ra, tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên sẽ chỉ phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu tư là công ty hoàn
toàn thành công trong việc đăng ký để IPO. Chúng tôi cũng tính toán cả hai tỷ suất sinh lợi của tỷ

12
Cụ thể, ARI được tính như sau:
AR
it

R
it

(

i
+

i

R

mt
)
,

i ,


i
là hệ số thu được từ một mô hình thị
trường ước tính trong giai đoạn năm năm sau khi niêm yết của một IPO cụ thể.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 21

trọng bằng nhau tỷ suất sinh lợi và tỷ trọng giá trị tỷ suất sinh lợi, tác động được xác định bằng giá
trị vốn hóa thị trường của công ty trong tháng mà tỷ suất sinh lợi được tính toán.

Những phát hiện của chúng tôi về hiệu suất dài hạn của các đợt IPO này được trình bày
trong Bảng 3. Sử dụng tỷ trọng bằng nhau Bhar như là một thước đo hiệu quả, có thể thấy rằng các
công ty khai thác tài nguyên ở Australia thực hiện IPO hiện kém hiệu quả nghiêm trọng so với thị
trường. Mức độ kém hiệu quả sau năm đầu tiên là 23,07%, 24,43% sau 2 năm, và tăng đáng kể
46,75% so với 5 năm.

Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của IPO
Bảng 3 trình bày số liệu 2 chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi bất thường của việc mua và nắm giữ (BHAR) và
tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) trên một số thời gian nắm giữ của các công ty trong mẫu
của chúng tôi. BHAR and CAR được tính bằng công thức như sau:

Trong đó, Rit là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của công ty i trong tháng t và Rmt là tỷ suất sinh lợi
hàng tháng của các công ty trên sàn chứng khoán ASX Small Resources Index. ARi là tỷ suất sinh

lợi bất thường của công ty i được tính tỷ suất sinh lợi dư thừa của công ty i được dự đoán bởi mô
hình thị trường ước tính trong giai đoạn năm năm. Cả hai tỷ trọng bằng nhau và tỷ trọng giá trị của
BHAR và CAR cũng được trình bày.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 22


Một kiểm định tỷ suất sinh lợi tương ứng được thực hiện bằng cách sử dụng tỷ trọng giá trị.
Tuy nhiên, việc kém hiệu quả xuất hiện tập trung cao trong đợt IPO của các công ty nhỏ. Khi
BHARs được tính theo tỷ trọng giá trị, tỷ suất sinh lợi 1 năm là -9,06%, tăng -2,96% sau 2 năm, và
đảo đồng biến là 14,13% sau 3 năm. Đo lường BHARs bằng tỷ trọng giá trị cho thời gian nắm giữ
dài hạn, tuy nhiên, nó lại tồi tệ hơn trong ngắn hạn. Đặc biệt, Bhar 5 năm đứng ở -19,62% so với
Bhar 3 năm 14,13%, và Bhar 1 năm -9,06%. Đáng chú ý, bằng cách sử dụng tỷ trọng giá trị trong
tính tỷ suất suất sinh lợi mua và nắm giữ cho ra kết quả có ý nghĩa kinh tế. Cụ thể, mặc dù BHARs
theo tỷ trọng giá trị cho thấy kém hiệu quả hơn trong 5 năm, các công ty IPO thực sự hiệu quả hơn
Chỉ số ASX Small Resource trong thời gian nắm giữ là 30, 36 và 42 tháng. Mức độ của kém hiệu
quả trong thời gian nắm giữ khác là đáng kể ít hơn với những gì được đề xuất bởi tỷ trọng bằng
nhau của BHARs.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 23


Các biện pháp đo lường CAR bằng tỷ trọng bằng nhau cho thấy một câu chuyện khác, trong
đó các công ty khai khoáng thực hiện IPO khá kém trong ba năm đầu, nhưng hiệu quả của họ được
cải thiện đáng kể sau ba năm. Tỷ trọng bằng nhau CAR còn cho thấy rằng đợt IPO thực sự hiệu quả
từ tháng 42 trở đi. Phạm vi kém hiệu quả trong những năm trước đó ít nghiêm trọng hơn những gì
được đề xuất bởi các phương pháp Bhar. Ví dụ, CAR 1 năm và 2 năm là -9,31% và -4,89%, tương
ứng. Khi tỷ trọng giá trị được sử dụng, tỷ suất sinh lợi nói chung là cao hơn, một lần nữa cho thấy

việc kém hiệu quả được tập trung các công ty IPO nhỏ hơn. Như một vấn đề của thực tế, kém hiệu
quả biến mất khi hiệu quả dài hạn được tính bởi tỷ trọng giá trị CAR. Mặc dù, các công ty IPO hiệu
quả hệ đối với CAR năm năm không có ý nghĩa kinh tế. Có một độ lệch cao trong tỷ suất sinh lợi
của mỗi công ty IPO có thể là đóng góp cho sự khác biệt trong kết quả của Bhar và CAR.

Mặc dù kết quả của chúng tôi không trực tiếp so sánh với những phát hiện trước đây về hiệu
quả IPO dài hạn tại thị trường Australia, do sự khác biệt trong thành phần mẫu, thời gian lấy mẫu,
và các phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi, chúng tôi lưu ý rằng phát hiện trước đây trong bài
nghiên cứu này dùng để tham khảo. Lee et al. (1996) đã kiểm tra hiệu suất dài hạn của các đợt IPO
công nghiệp tại Australia trong giai đoạn 1976-1989 và công bố một tỷ trọng bằng nhau CAR -
51,23% sau 3 năm sau niêm yết
13
. Các tác giả sử dụng một phương pháp đơn giản để tính toán CAR
, trong đó hệ số alpha và beta của mỗi công ty được giả định là 0 và 1 tương ứng. How (2000) đã áp
dụng phương pháp tiếp cận của Lee et al. (1996) với một mẫu là 130 công ty IPO trong giai đoạn từ
1979-1990 và không tìm thấy bằng chứng của sự dưới giá. Tỷ trọng bằng nhau CAR 3 năm đã được
báo cáo là -0,28%, trong khi tỷ suất sinh lợi của việc mua và nắm giữ được điều chỉnh 3 năm, tương
ứng là -7,6% và 2,48% bằng cách sử dụng tỷ trọng bằng nhau và tỷ trọng giá trị. Tương tự như vậy,
Da Silva Rosa, Velayuthen, và Walter (2003) đã kiểm định hiệu quả của các công ty liên doanh
công nghiệp Australia và các đợt IPO của các công ty không có bảo lãnh từ năm 1991 đến năm
1999 và không tìm thấy bằng chứng của việc sử dụng kém hiệu quả.

3.3. Mô hình ba nhân tố Fama - French

13
Tuy nhiên trong Lee et al. (1996), không tính toán Bhar theo các đặc điểm kỹ thuật trong phương trình (1).
Ngoài ra, họ đã không báo cáo giá trị trọng số CAR.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 24

Mục đích nghiên cứu của chúng tôi là để kiểm định việc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính
trong phòng ngừa rủi ro tiền tệ có liên quan đến hiệu quả dài hạn cao hơn cho các công ty IPO. Một
trong những mối quan tâm trong việc thực hiện các kiểm định này là vấn đề độ nhạy cảm rủi ro kỳ
vọng đã đề cập trước đó trong bài nghiên cứu. Đặc biệt, không có lý do để kỳ vọng rằng phòng
ngừa rủi ro tài chính là nâng cao giá trị nếu công ty không có độ nhạy cảm rủi ro cảm ban đầu.
Trong trường hợp không có độ nhạy cảm rủi ro cảm kỳ vọng, phòng ngừa rủi ro tài chính có thể là
tốn kém, và cho thấy nhiều công ty không có mức độ rủi ro. Vấn đề này nhấn mạnh tầm quan trọng
của việc phân biệt giữa các công ty có độ nhạy cảm rủi ro và lựa chọn không phòng ngừa rủi ro và
những công ty không có bất kỳ độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng và không cần tự phòng ngừa. Để xác
định và định lượng độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng là vô cùng khó khăn do thiếu thông tin hoạt động và
thông tin tài chính của các công ty
14
, chúng tôi dựa trên một mô hình thị trường để xác định độ nhạy
cảm rủi ro quá khứ . Đặc biệt, theo bài nghiên cứu này
15
, chúng tôi ước lượng độ nhạy cảm rủi ro
theo phương trình sau đây:

R
it
là tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng tháng của công ty,
R
mt
là sự tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên Chỉ số ASX của các công ty khai thác tài nguyên nhỏ
Rxt là sự biến động của tỷ giá AUD / USD hàng tháng.
Các dữ liệu được sử dụng trong ước tính này là số liệu của các công ty IPO niêm yết trong thời gian
năm năm.
β
2

: hệ số trong phương trình (3) là một tỷ lệ đo lường độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái của công
ty.

Bảng 4 trình bày các số liệu thống kê mô tả để ước lượng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái
bằng cách sử dụng phương trình (3). Kết quả cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái của

14
Độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng và chương trình phòng ngừa rủi ro tương ứng của công ty được lập luận bởi
Nguyen, Faff, và Hodgson (2010) là một nguồn thông tin cá nhân. Họ báo cáo rằng trong nội bộ trong các
công ty sử dụng các công cụ phái sinh để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn bất thường so với các công ty
không sử dụng công cụ tài chính phái sinh.
15
Xem, Jorion (1990), Loudon (1993), Allayannis và Ofek (2001), và Bartram et al. (2010).
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 25

39,44% trong các công ty mẫu của chúng tôi và có ý nghĩa thống kê khi biến động tỷ giá AUD /
USD. Điều này là hơi cao hơn so với những gì đã được báo cáo trong các nghiên cứu trước đó. Ví
dụ, Jorion (1990) thấy rằng 5,2% mẫu có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể, trong khi Loudon (1993),
bằng cách sử dụng một mẫu trên 141 công ty niêm yết trên ASX, công bố rằng chỉ có 6,4% số mẫu
của ông có độ nhạy cảm rủi ro với rủi ro tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, phát hiện này là không bất ngờ
cho các công ty IPO. Nó đã được đưa ra trong các nghiêm cứu trước rằng các công ty lớn hơn có
nhiều khả năng sử dụng kỹ thuật phòng ngừa rủi ro khác nhau để làm giảm độ nhạy cảm rủi ro tỷ
giá hối đoái của họ đến một mức độ không thể phát hiện. Đối với các công ty nhỏ hơn thực hiện
IPO, trong thực tế phòng ngừa rủi ro của họ ít phức tạp hơn và có nhiều khả năng có độ nhạy cảm
rủi ro đáng kể. Phần lớn các công ty đã thể hiện có ý nghĩa thống kê đồng biến với thị trường.

BẢNG 4: Rủi ro tỷ giá hối đoái
Bảng này trình bày kết quả của mối tương quan giữa rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty trong

mẫu. Giá trị tỷ giá hối đoái hồi qui được tính theo công thức sau


Bước tiếp theo là việc xác định các công ty có độ nhạy cảm rủi ro với rủi ro tỷ giá, chúng tôi có thể
phân loại các công ty thành bốn loại khác nhau dựa vào cách sử dụng công cụ phái sinh (i) và độ
nhạy cảm rủi ro (ii). Như đã đề cập trước đây, bốn loại này như sau:
• Nhóm 1: những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả (EHEDGERS), tức là, các công ty sử dụng
các công cụ phái sinh và không có độ nhạy cảm rủi ro
16
;

16
Nó có thể được lập luận rằng các công ty sử dụng các công cụ phái sinh và không có kỳ vọng phù hợp với
của các nhà đầu cơ. Tuy nhiên, chúng tôi tự tin rằng đây không phải là trường hợp, do một số lý do. Đầu tiên,
phần lớn các doanh nghiệp đã nêu trong báo cáo tài chính của họ rằng họ không sử dụng công cụ tài chính