tiểu luận sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái thả nổi, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại các quốc gia châu á một góc nhìn từ “bộ ba bất khả thi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

------------------------------Đề tài:

SỰ LỰA CH ỌN GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TH Ả NỔI,
KIỂM SOÁT VỐN VÀ CHUẨN TIỀN TỆ TẠI CÁC
QUỐC GIA CHÂU Á : MỘT G ĨC NHÌN TỪ “ BỘ BA
BẤT KHẢ TH I”

GVHD

: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa

Lớp

: Ngân hàng Đêm 1 – K21

Thực hiện

: N hóm 5

TP. Hồ Chí Minh, năm 2012


MỤC LỤC
Phần 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................................... 1
I.

Bộ ba bất khả thi: ......................................................................................................... 1
1.

Khái niệm:............................................................................................................... 1

2.

Lự a chọn cặp mục t iêu: ......................................................................................... 1

3.

Thước đo bộ ba bất khả thi: .................................................................................. 1

II. Chế độ tỷ giá hối đoái: ................................................................................................ 2
1.

Chế độ tỷ giá hối đoái cố định: ............................................................................ 2

2.

Chế độ tỷ giá hối đoái t hả nổi: ............................................................................. 2

3.

Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp: ........................................................................... 2

Phần 2: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU......................................................................... 3
I.

Giới thiệu nghiên cứ u: ................................................................................................ 3

1.

Tên bài nghiên cứ u: ............................................................................................... 3

2.

Đặt vấn đề nghiên cứ u:.......................................................................................... 3

3.

Câu hỏi nghiên cứu:............................................................................................... 4

4.

Phạm vi nghiên cứu: .............................................................................................. 4

5.

Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................................. 5

II. Một số nghiên cứ u trước đây: .................................................................................... 5
1.

Graciela L. Kaminsky và Carm en M. Reinhart (1999):.................................... 5

2.

Hamada K. (2000): ................................................................................................ 8

3.

Frankel J.A. (1999): ............................................................................................... 9

4.

Frankel J.A. (1999): ............................................................................................. 10

5.

Edward S. (1999): ................................................................................................ 10

6.

Kouri, P.J.K. (1976): ........................................................................................... 12

III. Phương pháp nghiên cứu: ......................................................................................... 13
1.

Mức độ biến động đột n gột của tỷ giá hối đoái: .............................................. 15


2.

Rủi ro quốc gia: .................................................................................................... 19

3.

Mức độ thắt chặt củ a chính sách t iền tệ: ........................................................... 26

4.

Sự mất mát sản lư ợng và tiến trình phục hồi:................................................... 30

IV. Kết luận:...................................................................................................................... 33
TÀI LIỆU THAM KH ẢO ................................................................................................ 35


DANH S ÁCH BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ
Bảng 1: Cơ chế tỷ giá hối đoái trong thời kỳ khủng hoảng tiền t ệ................................4
Bảng 2: Bảng liệt kê t ác động ban đầu và tác động lan truyền ....................................14
Hình 3: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa ở M ỹ Latinh, 1994 – 1996 ..................................17
Hình 4: Tỷ giá hối đối danh nghĩa ở Đơng Á, 1997 – 1999.......................................17
Hình 5: Tỷ giá hối đối thự c tế ở Mỹ Latinh, 1994-1996 ............................................19
Hình 7. Sự điều chỉnh giả m c ủa phần bù rủi ro, Mỹ Latinh, 1994 - 1996..................24
Hình 9: Chênh lệch lãi suất, M ỹ Latinh, 1994 – 1996 ..................................................26
Hình 10: Chênh lệch lãi suất, Đơng Á, 1997 – 1999 ....................................................26
Hình 11: Tốc độ tăng cung tiền, Mỹ Latinh, 1994 – 1996 ...........................................28
Hình 13: Sản lượng thực tế, M ỹ Latinh, 1994 – 1996 ..................................................31


Phần 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
I. Bộ ba bất khả thi:
1. Khái niệm:
Bộ ba bất khả thi có thể phát biểu như một định đề: m ột quốc gia không thể
đồng thời đạt đư ợc tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Một quốc
gia có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ,
ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính
2. Lựa chọn cặp mục tiêu:
Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt đư ợc bằng m ột chế độ tỷ giá tương
ứng nhưng phải từ bỏ m ục tiêu chính sách còn lại:

 Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế
độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ.
 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được k ết hợp bằng cách lựa chọn
chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ m ục tiêu ổn định tỷ giá.
 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền t ệ đư ợc kết hợp bằng cách lựa chọn thị
trường vốn đóng.
3. Thước đo bộ ba bất khả thi:
Độc lập tiền tệ (MI): mức độ độc lập tiền t ệ được đo bằng hàm đảo nghịch
của mức tương quan hàng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc
gia cơ sở.
Ổn định tỷ giá (ERS): độ ổn định tỷ giá là độ lệch chuẩn của tỷ giá, đư ợc
tính theo năm dự a trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữ a quốc gia sở tại và quốc gia cơ
sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữ a giá trị 1 và 0, càng t iến về 1 tỷ giá càng ổn định.
Hội nhập tài chính (KAO PEN): chỉ số hội nhập tài chính là chỉ số khó đo
lư ờng nhất trong bộ ba bất khả thi. Muốn đánh giá mức độ của hội nhập tài chính,
chúng ta phải đo lư ờng mứ c độ m à một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn.

Trang 1


II. Chế độ t ỷ giá hối đoái:
1. Chế độ tỷ giá hối đoái cố định:
Chế độ tỷ giá hối đối cố định là chế độ tỷ giá trong đó tỷ giá hoặc đư ợc giữ
không đổi hoặc chỉ được cho phéo dao động trong một phạm vi rất hẹp.
2. Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi:
Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi là chế độ tỷ giá trong đó tỷ giá sẽ b iến động
theo quan hệ cung cầu mà khơng hoặc ít có sự can thiệp của chính phủ
3. Chế độ tỷ giá hối đối hỗn hợp:
3.1. Chế độ neo tỷ giá (con rắn ti ền tệ):
Đây là chế độ tỷ giá trong đó đồng t iền của một quốc gia sẽ được neo vào

một ngoại tệ mạnh nào đó, thường là USD. Tr ong chế độ này, một quốc gia sẽ ấn
định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và chỉ cho phép một thay đổi nhỏ
xoay quanh ngang giá.
3.2. Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản l ý:
Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý h ay cịn gọi là chế đ ộ tỷ giá thả nổi khơng
hồn tồn. Chế độ tỷ giá này được gọi là thả nổi vì tỷ giá đư ợc phép dao động hàng
ngày và không có các biên độ chính thức. Nhưng chế độ tỷ giá này lại giống hệ
thống cố định do NHTW có thể can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt quá một
ngưỡng nào đó.
3.3. Tỷ gi á chuẩn tiền tệ:
Đây là một hệ thống bao gồm các quy định pháp lý dưới dạng luật nghiêm
cấm khơng cho phép chính phủ phát hành các khoản nợ – tiền có quyền lực cao nếu
như việc phát hành này không được đảm bảo hỗ trợ 100% bằng m ột lượng dự trữ
ngoại hối quốc gia tương đương. Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ, chính phủ hoặc
NHTW ấn định tỷ giá cố định giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, thường là một đồng tiền
mạnh và sẵn sàng chuyển đổi từ đồng nội t ệ sang ngoại tệ vào bất cứ lúc nào khi
công chúng yêu cầu.

Trang 2


Phần 2: TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU
I. Giới thiệu nghiên cứu:
1. Tên bài nghiên cứu:
Sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái linh hoạt, kiểm soát vốn và chuẩn tiền tệ tại
các quốc gia Châu Á: Một góc nhìn từ "Bộ ba bất khả thi"
2. Đặt vấn đề nghiên cứu:
Đã có nhiều cách đặt vấn đề khác nhau đượ c sử dụng trong nỗ lực giải thích
nguyên nhân của cuộc khủng hoảng Đông Á 1997. Tuy nhiên, trong khi nguyên
nhân cịn chưa được xác địn h rõ ràng, thì phần lớn các nư ớc đã bắt đầu tiến trình

phục hồi sau khủng hoảng. Trong bài viết này, thay vì tập trung vào tìm hiểu về
nguyên nhân của cuộc khủng hoảng, chúng ta sẽ tì m hiểu về tiến trình phục hồi và
mối quan hệ giữa tiến trì nh phục hồ i và chế độ TGHĐ đư ợc sử dụng ở các nư ớc
ngay khi xảy ra khủng hoảng. Bài viết tập t rung vào trường hợp của các n ền kinh tế
Châu Á, nơi vừa trải qua cuộc k hủng hoản g tiền t ệ 1997, một số nước M ỹ Latinh
cũng sẽ được nhắc tới để so sánh.
Tình hình kinh tế của các nước Châu Á trong giai đoạn đó: Nhiều nền kinh tế
Á Ch âu (ngoại trừ Hong Kong) đã sử dụng chế độ TGH Đ cố định hoặc chế độ tỷ
giá co n rắ n tiền tệ, trong đó nhấn m ạnh vai trị của đồng Đơl a (USD). Sau khủng
hoảng, Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan áp d ụng chế độ TGHĐ thả nổi - có lẽ là
theo l ời k huyên từ IMF. Th ái Lan đã thả nổi đồng Ba ht vào thán g 07/1997, dù trư ớc
đó nó đã được neo vào đ ồng Đô la M ỹ. Một tháng sau khi chế độ TGHĐ thả nổi
được Thái Lan áp dụng, Indonesia đ ã làm the o bằng việc thả nổi đồng nội tệ của
mình là đ ồng Rupiah. (IMF thì chống lại quan điểm sử dụng hệ thống chu ẩn t iền t ệ,
một quan điểm rất p hổ biến trong giới ch ính trị Indone sia). Hong Kong thì từ lâu đã
sử dụng chế độ chuẩn tiền tệ. Th áng 09/1998, M alaysia tiến hành việc kiểm sốt
dịng vốn ra, cấm n hà đầu tư nước ngoài chuyển vốn đầu tư ngoại t ệ với kỳ đáo hạn
dưới một năm v ề nư ớ của họ. Khi đối chiếu, t a sẽ thấy điều này trái ngược với việc
c
kiểm sốt dịng vốn vào được thự c hiện ở Chile cho tới t hời gian gần đây, dòng vốn

Trang 3


vào bị ngăn cản bởi một khoản ký quỹ bắt buộc khơng hưởng lãi khi đầu tư. Mục
đích của chính sách trên là để ngăn ngừ a việc bất ngờ xảy ra rút vốn ngoại tệ. Chile
đã bắt đầu áp đặt việc kiểm sốt dịng v ốn vào từ năm 1991, hệ thống TGH Đ của
Chile có thể được gọi là “dãi băng tỷ giá”. Do nhữ ng t ác động bất lợi của chính sách
kiểm sốt dịng vốn vào mà hiện nay những rào cản, hạn chế kiểu như trên đã đư ợc
bãi bỏ, ít nhất là cho tới thời điểm hiện nay.

3. Câu hỏi nghiên cứu:
 Chi p hí đ iều chỉnh đư ợc đán h giá qua các tiêu chí: mức độ gia tăng quá
mức của tỷ giá hối đoái, nhữ ng thay đổi trong rủi ro quốc gia, và mức độ nghiêm
trọng cũng như thời gian của các quá trình phục hồi bị ảnh hưởng như thế nào bởi
cơ chế tỷ giá hối đoái?
 Cơ chế tỷ giá hối đoái thay đổi ảnh hưởng như thế nào trong q trình
phục hồi kinh tế?
 Kiểm sốt vốn ảnh hưởng đến rủi ro quốc gia ảnh hưởng như thế nào?
 Chính sách ti ền tệ q uốc gia ảnh hư ởng đến như t hế nào trong quá trình
phục hồi kinh tế?
4. Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi bài viết nghiên cứu năm nền kinh tế là Th ái Lan, Indonesia,
Malaysia, Hàn Quốc và H ồng Kông, được tham chiếu với bốn nư ớc Mỹ Latin là:
Mex
ico, Chile, Argentina và Brazil. Chúng được phân loại thô trong Bảng 1, tại
tháng bắt đầu gần đúng của cuộc khủng hoảng t iền t ệ. Các nền kinh t ế châu Á đã
gánh chịu cuộc khủng hoảng tiền tệ gần đây, bên cạnh đó những kinh nghiệm từ các
nước Châu M ỹ Latin cũng đư ợc sử dụng vào các m ục đích so sánh.
Bảng 1: Cơ ch ế tỷ giá hối đoái trong thời kỳ khủng hoảng tiền tệ
Cơ chế tỷ gi á
hối đối

Đơng Á

Tỷ giá hối đối Indonesia ( đồng rupiali, 8/1997)

Trang 4

Châu Mỹ Latin

Brazil (đồng real, 12/1994)


linh hoạt

Hàn quốc ( đồng won, 11/ 1997)

Mexico (đồng peso, 12/1994)

Thái Lan (đồng baht, 7/ 1997)
Chuẩn tiền tệ

Hồng Kông (đồng đơ-la, 10/
1997)

Argent ina (đồng peso,
12/1994)

Kiểm sốt vốn

M alaysia (đồng ringgit, 8/ 1997)

Chile (đồng peso)

5. Mục tiêu nghiên cứu:
Bài viết nghiên cứu các quá trình phục hồi và sự nhạy cảm của việc phục hồi
đến cơ chế tỷ giá h ối đoái đã đư ợc áp dụng ở những quốc gia trong giai đoạn đầu
của cuộc khủng hoảng. Từ đó, so sánh, xếp hạng sự hoạt động của ba chế độ khác
nhau.
Xác định phư ơng thức ảnh hư ởng của tỷ giá hối đo ái đến quá trình phục hồi

của các nước và định lượng chi phí điều chỉnh trong quá trình phục hồi đó sau
khủng hoảng tiền tệ năm 1997

II. Một số nghiên cứu trước đây:
1. Graciela L. Kaminsky và Carmen M. Reinhart (1999):
Graciela L. Kaminsky và Carm en M. Reinhart (1999): Các cuộc khủng
hoảng Kép: những nguyên nhân của vấn đề về hệ thống ngân hàng và Cán cân
Thanh tốn.
Bài viết này nhằm phân tích mối liên hệ giữa ngân hàng và khủng hoảng tiền
tệ. Bài viết đưa ra kết luận: các vấn đề trong lĩnh vực ngân hàng t hường dẫn đến
một cuộc khủng hoảng tiền tệ - khủng hoảng tiền tệ khiến cuộc khủng hoảng ngân
hàng căng thẳng hơn, và kích hoạt một vịng xốy luẩn quẩn; đồng thời tự do hóa tài
chính thư ờng đi trư ớc khủng hoảng ngân hàng. Cuộc k hủng hoảng thường xảy ra
khi nền kinh tế đi vào một cuộc suy thoái, sau một cuộc bùng nổ kinh tế kéo dài các
hoạt động đã đư ợc thúc đẩy bởi dòng vốn tín dụng, và đi kèm với việc đồng tiền bị
định giá quá cao.
Trang 5


Trong những Cuộc khủng hoảng tiền tệ p hổ biến, đặc biệt là ở M ỹ Latinh
trong cuối những năm 1970 và đầu năm Năm 1980, đã tạo động lự c cho các tài liệu
nghiên cứ u sự p hát triển của khủng hoảng cán cân thanh toán. Như nhấn mạnh của
Paul Krugman (1979), trong cuộc khủng hoảng xảy ra bởi vì một quốc gia bị thâm
hụt n gân sách bằng cách in tiền đến mức tăng trưởng t ín dụng quá mứ c dẫn đến kết
quả cuối cùng là sự sụp đổ của chế độ tỷ giá cố định. Ngồi ra có các tài liệu nhấn
mạnh sự khơng thống nhất giữa chính sách tài khóa tiền tệ và cam kết tỷ giá hối
đoái, mới nhấn mạnh tự thỏa mãn kỳ vọng và h ành vi bầy đàn trong thị trường vốn
quốc tế.
Dù nguyên nhân của khủng hoảng tiền tệ là do đâu, cả tài liệu cũ và mơ hình
mới về cuộc khủng hoảng đã r ất quan tâm đến sự tương t ác giữ a ngân hàng và vấn

đề tiền tệ, m ặc dù thự c t ế rằng nhiều quốc gia đã có khủng hoảng tiền t ệ cũng có
cuộc khủng hoảng ngân hàng trong nước cùng một khoảng t hời gian. Bài viết này
nhằm mụ c đích kiểm tra tiền t ệ và cuộc khủng hoảng tập ngân hàng tại một số nư ớc
công nghiệp và đang phát triển.
Để nghiên cứu bản chất của các cuộc khủng hoảng, bài viết xây dựng một
danh sách các sự kiện bên trong và bên ngoài lĩnh vự c ngân hàng theo trình tự thời
gian. Từ thời gian biểu này, bài viết rút ra kết luận về mơ hình có thể giải thích mối
quan hệ nhân quả giữ a các ngân hàng với vấn đề cán cân thanh to án và tự do hóa
tài chính. Bài viết đã xem xét các qui luật thực nghiệm và các nguồn và phạm vi của
các v ấn đề trong sự khởi đầu của 76 cuộc khủng hoảng tiền tệ và 26 cuộc khủng
hoảng ngân hàng. Bài viết nhận ra rằng khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ gắn kết
chặt chẽ trong những hậu quả của tự do hóa tài chính, khủng hoảng ngân hàng, nói
chung, b ắt đầu trước khi sự sụp đổ tiền tệ. Bài viết cũng tìm t hấy bằng chứng của
chu kỳ luẩn quẩn, trong đó sụp đổ tiền tệ tiếp tục làm suy yếu một khu vực ngân
hàng đã ốm y ếu. Khi khủng hoảng tiền t ệ và ngân hàng đồng thời, nó cịn t ệ hại hơn
khi chúng xảy ra trong sự cô lập. Trong cả h ai loại khủng hoảng, một cú sốc tài
chính, tự do hóa tài chính hoặc tăng luồng vốn vào thị trường vốn quốc tế, đã kích
hoạt một chu kỳ bùng nổ phá sản. Cuối cùng, trong cả h ai cuộc khủng hoảng, bài
viết tìm thấy vơ số các yếu và ngun tắc suy giảm kinh tế cơ bản cho thấy rằng nó
Trang 6


sẽ đư ợc khó khăn để mơ tả chúng như là tự thỏa m ãn cuộc khủng hoảng. Trong khi
bài viết này đã tập trung vào những điểm tư ơng đồng và mơ hình phổ biến tr ên các
cuộc khủng hoảng, cũng sẽ hữu ích để kiểm tra xem có bằng chứng của các m ẫu
riêng biệt trong khu vực.
Kết quả chính của bài viế t có thể được tóm tắt như sau:
Trước tiên, kết quả nghiên cứu cho thấy khơng có liên kết rõ ràng giữ a cán
cân thanh toán và khủng hoảng ngân hàng trong những năm 1970, khi thị trường tài
chính khá phổ biến. Trong những năm 1980, sau khi tự do hóa nhiều bộ phận của

thị trường tài thế giới, cuộc khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ có quan hệ chặt chẽ.
Thơng thường, một cuộc khủng hoảng ngân hàng được tiến hành giúp dự đoán một
cuộc khủng hoảng tiền t ệ trong tương lai. Đồng thời, sự sụp đổ của thị trường tiền tệ
khiến khủng hoảng ngân hàng nghiêm trọng hơn, kích hoạt một vịng xoáy luẩn
quẩn.
Thứ hai, trong khi cuộc khủng hoảng ngân hàng thường tiên đoán trước
khủng hoảng cán cân thanh toán, khủng hoảng ngân hàng không phải nhất thiết phải
là nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tiền tệ. Kết quả cho thấy khủng hoảng
ngân hàng chỉ là hồn cảnh, cịn các điều kiện khác của khủng hỏang là tăng trưởng
kinh tế dư ới mứ c bình thư ờng, các điều khoản của thư ơng m ại trở nên xấu đi, tỷ giá
hối đối q cao, và tăng chi phí xuất khẩu.
Thứ ba, kết quả bài viết cho thấy rằng khủng hoảng (bên ngồi hoặc trong
nước) thư ờng đư ợc tiên đốn trư ớc bởi một vô số các dấu hiệu kinh t ế yếu và xấu
đi. Trong khi các cuộc t ấn cơng đầu cơ có thể khiến t âm lý thị trư ờng thay đổi, hành
vi bầy đàn đi qua (cuộc khủng hoảng có xu hướng chụm lại với nhau), tỷ lệ m ắc các
cuộc khủng hoảng nơi mà các nguyên tắc cơ bản kinh tế nghe có vẻ rất hiếm.
Thứ tư, đối với cuộc khủng hoảng kép, nền tảng kinh tế có xu hư ớng tồi tệ
hơn, các nền kinh tế yếu đi m ột cách đáng kể, và các cuộc khủng hoảng (cả ngân
hàng và tiền tệ) là nghiêm trọng hơn rất nhiều.

Trang 7


2. Hamada K. (2000):
Hamada K. (2000): The outbreak of asian currency crises and their
recovery process
Có nhiều nghiên cứu về những nguyên nhân gây ra sụp đổ tài chính, trong
bài luận văn này, tôi sẽ thảo luận chủ yếu là quá trình điều chỉnh sau hồi phục của
thị trư ờng tiền tệ.
Bài luận này mơ tả q trình diễn biến của các sự kiện kinh tế ở các nư ớc

đang gặp khó khăn ở Châu Á và Châu M ỹ La-tinh trong m ột cơ cấu đơn giản như ng
phù hợp thống nhất.
Theo nghiên cứ u khảo sát của IMF, các nước Châu Á nhìn chung có t iết
kiệm cao hơn, ngân sách chính phủ cân bằn g hơn, và các nhà chức trách điều hành
tiền t ệ có kỷ luật hơn những nhà đồng nhiệm tại Châu Mỹ La-tinh. Châu Á có tỷ lệ
tăng trưởng GD P thực cao hơn, và đặc biệt, tỷ lệ lạm p hát được kiểm soát tốt hơn
Châu Mỹ La-tinh. T uy nhiên, các nền kinh tế tiết kiệm cao/ đầu tư cao có sứ c ảnh
hưởng lớn đến nỗi những cạm bẫy sâu hơn đã bị ẩn đi. Được cộng hưởng them với
những kỳ vọng lạc quan mà gần như đạt đến trạng thái phấn khích, các quốc gia
Châu Á có thể sẽ bị tổn hại khi thay đổi các kỳ vọng. Sự vỡ mộng đã gây nên cuộc
khủng hoảng trong các nền kinh tế tự mãn ở Châu Á. Trong bài luận này, chúng tơi
trình bày một khn m ẫu phân tích đơn giản nhẳm mụ c đ ích đưa ra các nguy ên
nhân đích đáng dẫn tới các sự kiện trên. Chúng tơi cũng sẽ so sánh các nước có kinh
nghiệm tư ơng tự nhau dọc Th ái Bình Dương.
Chúng tơi xin tóm t ắt các quan sát và các hệ quả chính sách có thể như sau:
(1) Ở các nư ớc Châu Mỹ La-tinh, đây là trư ờng hợp của sự thất bại củ a khu
vực công ( hoặc ngân hàng trung ương). Như vậy, mơ hình khủng hoảng tiền t ệ thế
hệ đầu tập trung vào các nền tảng kinh tế sẽ đủ để giải thích căn nguyên khủng
hoảng. M ặt khác, các nước Châu Á hầu hết đều theo chính sách tài chính và tiền tệ
hợp lý và giá ổn định. Họ là trường hợp của thất bại ở khu vực tư hay là thị trường.
Ở đây, lý thuyết nền tảng nên được bổ sung vào bởi chiến lư ợc phức tạp hơn hoặc

Trang 8


kỳ vọng hướng về các giải thích để diễn giải nguồn căn của một cuộc khủng hoảng
tiền tệ.
(2) Các quốc gia Châu có đầu tư và tiết kiệm cao, cùng với những ngư ời cho
vay quá tự tin vào tương lai. Điều này dân đến một sự đánh giá quá cao đồng nội tệ
và cho vay quá mứ c. Với tương lai lạc quan, họ t ăng trưởng bành trướng, khi nhận

thức được tương lai màu hồng bị lung lay, khủng hoảng t iền t ệ xảy ra.
(3) N goại trừ Indonesia, nợ nước n goài ở Châu Á hầu như từ khu vực tư.
Những người cho vay phạm lỗi về khả năng trả nợ của người vay cho họ hoặc do sự
giúp đỡ của chính phủ họ, hoặc gián t iếp bởi các tổ chức tài chính quốc tế. M ặt
khác, nợ nước ngoài ở Mỹ La-tinh chủ y ếu là từ chính phủ. Nhữ ng người cho vay tư
và nhà nước xem xét khả năng trả nợ của chính phủ cho họ bằng đánh thuế lên nhân
dân hoặc bằng sự cứu giúp bởi quốc gia khác hoặc các định chế tài chính quốc t ế.
Đó là một câu hỏi nghiêm túc do những kênh vay tiền trên đều dễ dẫn đến rủi ro
đạo đức.
3. Frankel J.A. (1999):
Frankel J.A. (1999): No single currency regim e i s right for all countries or
at all time
Bài nghiên cứu này xem xét một số quy định hiện đang phổ biến liên quan
đến chế độ tỉ giá hối đoái: một xu hư ớng thả nổi, một xu hư ớng cố định, hoặc một
xu hư ớng nằm ở giữa. Toàn bộ phạm vi từ cố định cho đến thả nổi đều được bảo
hiểm (bao gồm cơ chế neo tỷ giá theo rổ tiền tệ, cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh dần
theo con rắn và con rắn tr ong đường hầm) cùng với sự quan tâm đặc biệt đến các
bảng t iền tệ và Đơla hóa. Một trong những chủ đề chung là chế độ tỷ giá hối đối
thích hợp thay đổi tùy thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của đất nước đặt ra (cái mà b ao
gồm t iêu chuẩn khu vự c tiền tệ tối ưu cổ điển, cũng như các t iêu chuẩn mới hơn liên
quan đến sự tin cậy) và tùy thuộc vào hoàn cảnh về thời gian đặt ra (cái mà bao gồm
các vấn đề của chiến lư ợc rút lui thành công). Tỷ lệ lãi suất ở Mỹ Latin đư ợc xem là
nhạy cảm hơn so với tỷ lệ của M ỹ khi nước này neo đồng Đơla lỏng lẻo hơn là khi
nó neo chặt chẽ. Nó cũng lý luận rằng những đặc điểm quốc gia có liên quan như là

Trang 9


mối tư ơng quan thu nhập và sự linh hoạt có thể thay đổi theo thời gian và t iêu chuẩn
khu vự c t iền tệ tối ưu đó là biến nội sinh phù hợp.

4. Frankel J.A. (1999):
Frankel J.A. (1999): The International Financial Archi tecture
Bài học về việc có nên hạn chế các dòng vốn tương tự như các bài học liên
quan đến chế độ tỷ giá hối đo ái: khơng có câu trả lời duy nhất phù hợp với t ất cả
các nư ớc. Phải cụ thể trong từng trư ờng hợp. Khi các nước tiếp cận mứ c độ phát
triển kinh tế tương đương các nư ớc đã cơng nghiệp hóa , họ nên phát triển hệ thống
tài chính trong nước tư ơng tự như các nước phát triển phát triển, và phải đạt đư ợc
tích hợp đầy đủ vào hệ thống t ài chính thế giới. Trong khi đó, hạn chế dịng vốn
nhất định nhắm mục tiêu tốt có thể là thích hợp cho một số nư ớc, đặc biệt là ở
những giai đoạn nhất định của chu kỳ bùng nổ phá sản.
Trong trư ờng hợp của chế độ tỷ giá hối đối, chính sách của các quốc gia
khác sẽ ảnh hưởng tới một quốc gia . áp dụng tỷ giá hối đoái cố định phù hợp nhất
nhất cho nền kinh tế nhỏ và mở, hoặc những ngư ời có nhu cầu nhập khẩu cao và
ổn định về tiền tệ và tài chính. Những quốc gia lớn như Hoa Kỳ, Liên minh châu Âu
và Nhật Bản, nên thả nổi đồng tiền của mình. M ột số quốc có mức phát triển và quy
mơ trung bình nên t iếp tục áp dụng cơ chế trung gian. Trong khi đồng đô la và đồng
euro sẽ là hai đồng tiền quốc tế quan trọng trong t hập kỷ tới, dự báo rằng hầu hết
các nư ớc ở T ây bán cầu có th ể hoặc nên neo theo đồng đơ la, hoặc những người ở
bán cầu Đông ủng hộ của đồng euro hoặc một số loại tiền t ệ khác. Phải thừa nhận
rằng, các quốc gia có thị trường mới nổi phải đối mặt với các vấn đề mà các nư ớc
công nghiệp phát triển không gặp phải. Hội nhập tài chính cao có nghĩa là các nhà
đầu tư khó tính tồn cầu phải được hài lịng, và trong một số trường hợp, điều này
ngày càng địi hỏi phải có một chính sách rõ ràng: hoặc thả nổi hoặc cố định.
5. Edward S. (1999):
Edward S. (1999): How effective are capital control s
Một số tác giả đã gần đây lập luận rằng, để tránh t ài chính khơng ổn định,
các nước mới nổi nên dựa vào các biện pháp kiểm soát vốn. Hai loại kiểm soát cần
Trang 10

quan tâm: kiểm sốt dịng vốn vào và dịng vốn ra. Bằng chứ ng lịch sử cho thấy
rằng, kiểm soát dòng vốn ra khá m ạnh mẽ và Đặc biệt, kiểm sốt định lượng về
dịng vốn ra như ng khơng hiệu quả. Chúng dễ dàng bị phá vỡ, khuyến khích tham
nhũng, và trong hầu hết các giai đoạn lịch sử, đã khơng được giúp đỡ bởi q trình
điều chỉnh. Một nhược điểm chính của kiểm sốt dịng vốn ra là, trong hầu hết các
trường hợp,
Chúng không được sử dụng như phương cách tạm thời để đối mặt với một
tình huống khủng hoảng. Thay vào đó, chúng trở thành một tính năn g bền vững của
cơ chế thú c đẩy cấu trúc quốc gia.
Có lập luận cho rằng m ột cách để tránh những vấn đề này, và vẫn bảo vệ nền
kinh t ế từ sự bất ổn của th ị trường tài chính quốc tế, là bằng cách chấp nhận kiểm
sốt dịngvốn vào trong ngắn hạn. Nếu nguồn vốn đầu cơ khơng thể đi vào, lập luận
là đi, sau đó nó sẽ khơng đi ra ngồi đột ngột. Những ngư ời ủng hộ chính sách này
đã sử dụng kinh nghiệm của Chile từ giữa năm 1991 và năm 1998, như là một ví dụ
thành cơng của chính sách này (Eichengreen 1999).
Hiệu quả của kiểm sốt dịng vốn vào tại Chile thư ờng đư ợc phóng đại. Việc
kiểm sốt của Chile đã làm tăng đáng kể nợ nước ngoài đến hạn của nó. Tuy nhiên,
ngay cả vào năm 1996 có hơn 40% nợ của n gân hang tại Chile trong BIS "Báo cáo
Area "có thời hạn cịn lại dưới một năm, và tổng lư ợng dòng vốn di chuyển vào
Chile trong nhữ ng năm 1990 đã khơng giảm . Kiểm sốt dịng vốn vào khơng có ảnh
hưởng đáng kể đến tỷ giá hối đối thực sự của Chile, và chỉ có tác dụng rất nhỏ đến
tỷ lệ lãi suất. Có một số bằng chứng sơ bộ rằng chính sách kiểm sốt vốn của Chile
đã giúp giảm bất ổn thị trường chứng khốn, cũng là kiểm sốt này đã khơng t hể cơ
lập Chile từ cú sốc tài chính rất lớn bắt nguồn từ Đơng Á vào năm 1997-1999.
Hơn nữa, kiểm sốt vốn của Chile cũng đã có chi phí. Điều quan trọng nhất
là rằng họ đã làm tăng chi phí vốn đáng kể, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp
Chile nhỏ và trung bình cảm thấy khó khăn, hoặc khơng thể, để tránh việc kiểm sốt
dịng vốn vào. Ví dụ, trong năm 1996, chi phí vốn cho các cơng ty nhỏ tại Chile cao
24% so với peso; đô la M ỹ, dịch chuyển ra h ơn 21% mỗi năm. Trong năm 1997,

Trang 11


chi ph í vốn cho các doanh nghiệp nhỏ đã vượt quá 19% tính th eo USD. Một nước
xem xét việc áp dụng các điều khiển theo phong cách Chile phải so sánh chi phí vốn
này cao hơn đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừ a v à nhỏ, với các lợi ích tiềm
năng giống như vệc giảm sự tổn t hương kinh tế vĩ mô đối với dòng vốn ngắn hạn.
Các nhà kinh tế từ lâu đã được công nhận di chuy ển vốn xuyên quốc gia gây
ra vấn đề chính sách khó khăn. Trong trường hợp khơng giám sát tài chính mạnh
mẽ trong cho hoặc đi vay, dịng vốn khơng được k iểm sốt thực sự có thể đư ợc
phân bổ, cuối cùng tạo ra các sóng của sự đổ vỡ lớn tại các quốc gia tiếp nhận.
Nhiều tác giả, trong đó có tơi, đã lập luận rằng việc nới lỏng kiểm soát trong
dịch chuyển vốn quốc tế để hướng tới kết thúc của một cuộc cải cách theo định
hướng thị trư ờng, và chỉ sau khi một hệ thống giám sát thông tin cho thị trường tài
chính trong nước được đánh giá.
6. Kouri, P.J.K. (1976):
Kouri, P.J.K. (1976): The Exchange Rate and the Balance of Payments in
the Sh ort Run and in the Long Run: A Monetary Approach
Bài nghiên cứu này sử dụng mơ hình động để phân tích vai trị của sự cân
bằng tài sản tạm thời, những kỳ vọng trong việc xác định tỷ giá hối đối trong ngắn
hạn, và vai trị của q trình tích lũy tài sản trong việc xác định xu hư ớng t hời gian
để chuyển từ trạng thái cân bằng tạm thời sang dài hạn.
Về lâu dài, có tính đối xứ ng giữ a các chế độ tỷ giá hối đoái cố định và linh
hoạt. Theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, tỷ giá hối đoái là biến ngoại sinh và cung
tiền là biến nội sinh. Theo chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, cung tiền là biến ngoại
sinh và tỷ giá hối đoái là biến nội sinh. Một sự giảm giá trong chế độ tỷ giá hối đoái
cố định làm gia tăng cung tiền tương ứng trong thời gian dài; trong chế độ tỷ giá hối
đoái linh hoạt, việc tăng trong dự trữ tiền làm t ăng tỷ giá hối đo ái tương ứng trong
thời gian dài. M ột sự khác biệt trong dài hạn quan trọng giữ a hai chế độ là tại chế
độ tỷ giá hối đối linh hoạt, lạm phát có thể thay đổi độc lập v ới nước ngoài. Thay

đổi trong lạm phát có thể được hiểu là những thay đổi trong thuế dự a trên nội tệ và
chúng sẽ có ảnh hư ởng có hệ thống lên các dự trữ t ài sản trong dài hạn và các thành
Trang 12


phần của nó. Các cơng cụ khác của chính sách tài khóa có thể được s ử dụng trong
cả hai chế độ để thay đổi trạng thái tĩnh. Bởi vì chính sách tài khóa và các biến thực
tế khác có ảnh hưởng đến cần tiền trong dài hạn, sẽ không đúng khi nói rằng tỷ giá
hối đối có thể được giải thích chỉ bởi các yếu tố tiền tệ, ngay cả trong dài hạn.
Quá trình điều chỉnh là khá khác nhau theo hai chế độ.Trong cả hai hệ thống
này, dự trữ tài sản điều chỉnh mứ c độ mong muốn trong dài hạn thông qua thâm hụt
và thặng dư của tài khoản vãng lai.T heo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, danh mục
đầu tư cân bằng giữa nội tệ và các tài sản nước n goài ở một mứ c độ cho trước của
tài sản có được thơng qua các dòng vốn chảy vào và ra tức thời bởi vì N gân hàng
Trung ương cung cấp các t ài sản nước ngoài ở một mức giá cố định.Trong chế độ
tỷ giá hối đoái linh hoạt, trạng thái cân bằng tứ c thời của danh mục đầu tư có đư ợc
thông qua các thay đổi trong xác định giá trị tài sản - đó là, thơng qua những th ay
đổi trong tỷ giá hối đối.Tr ong khi đó, một mong muốn nắm giữ một tỷ lệ lớn hơn
các tài sản nước ngoài là kết quả của sự điều ch ỉnh tức thời của danh mục đầu tư tư
nhân và khơng có hậu quả lâu dài trong chế độ tỷ giá hối đối cố định, cịn một sự
thay đổi trong chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ làm phát sinh một quá trình điều
chỉnh dần dần và sẽ dẫn đến hậu quả về lâu dài.Tỷ giá hối đoái s ẽ giảm giá trư ớc
hết và tài khoản vãng lai sẽ chuy ển sang thặng dư. Thặng dư này làm tăng các dự
trữ thực tế của tài sản nước ngồi. Nói chung, tỷ giá h ối đối ở vị trí cân bằng mới
sẽ khơng giống như trư ớc khi thay đổi danh mục đầu tư, bởi vì các dự trữ TS trong
dài hạn s ẽ khác nhau.

III. Phương pháp nghiên cứu:
Để đánh giá tính nổi trội của từng chế đ ộ TGHĐ khác nhau, bài nghiên cứu
sẽ phân biệt giữa m ột bên là mứ c độ của cú số c đầu tiên và một b ên là chi phí của

việc điều chỉnh phát sinh sau đó (Bảng 2). M ức độ tác độn g của cú sốc đầu tiên
được thể bởi sự biến động ban đ ầu của TGHĐ và sự gia tăng trong rủ i ro quốc gia.
Chi phí điều chỉnh trong giai đoạn phục hồi đư ợc thể h iện bởi mức độ thắt chặt tiền
tệ cần thiết để ngăn chặn sự mất giá của đồng nội t ệ, bởi sự giảm sút sản lượng

Trang 13


trong suốt thời kỳ điều chỉnh, bởi thời gian suy thối và bởi thời gian trong đó rủi ro
quốc gia liên tục duy trì ở mứ c cao. Chúng ta sẽ so s ánh những chỉ số trong bảng 2
qua các chế độ TGHĐ . Những số liệu thống kê hầu hết đư ợc lấy từ Thống kê Tài
chính Qu ốc t ế có bổ sung số liệu t hống kê hiện tại từ ngân hàng trung ương các
,
nước.
Bảng 2: Bảng liệt kê tác động ban đầu và tác động lan truyền
Chỉ báo
Tác động ban đầu  Sự biến động tỷ giá

Biến số
 TGHĐ danh nghĩa
 TGHĐ thực tế

 Rủi ro quốc gia

 Chênh lệch lãi suất
 Phần bù rủi ro

Tác động
truyền

lan  Rủi ro quốc gia

 Chênh lệch lãi suất
 Phần bù rủi ro

 Sự thắt chặt tiền tệ

 Tốc độ tăng cung tiền M2

 Sự phục hồi sản lư ợng

 Giá trị thực tế IIP điều chỉnh
bởi chỉ số CPI

Bởi vì mối quan tâm của chúng tơi là mức độ nghiêm trọng và khoảng thời
gian hồi phục của các quốc gia khủng hoảng, chúng tôi cần những m ẫu thời gian đủ
dài để vừ a có th ể nhận ra được những chấn động ban đầu của cuộc khủng hoảng tài
chính, vừ a tìm ra nguy ên nhân sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng từ s au chấn động
đầu tiên. Ở Đông Á, cuộc khủng hoảng bắt đầu vào tháng 7/1997, khi Thái Lan yêu
cầu sự giúp đỡ của IMF. Từ Thái Lan, cuộc khủng h oảng lan sang Indonesia,
Malaysia, Hàn Quốc và Hong Kong. Do đó, mẫu thời gian của chúng tôi cho cuộc
khủng hoảng Đông Á bắt đầu vào đầu năm 1997 và kéo dài đến hiện nay (cuối năm
2001).
Mẫu nghiên cứu bao gồm 9 quốc gia:
 5 nước Đông Nam Á : Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc và
Hong Kong,
Trang 14


 4 nước M ỹ La T inh: Mexico, Chile, Argentina và Brazil

Tương tự, tháng 12/1994, sau khi “vấn đề đồng Peso” nổi lên ở Mexico đồng Peso đã được đặt dưới chế độ TGHĐ thả nổi. Điều này dường như có ảnh
hưởng lây lan sang các nư ớc Mỹ Latinh khác, đặc biệt là Brazil và Argent ina. Nhằm
mục đích so sánh với các nước Đơng Á, mẫu thời gian của chúng tôi cho các nư ớc
Mỹ Latin cũng là 3 năm , bắt đầu từ năm 1994. Chúng tơi trình bày bên dưới các chỉ
tiêu đo lư ờng th eo thứ tự thời gian của một cuộc khủng hoảng, từ Mỹ Latinh cho
đến Đông Á.
Bài nghiên cứu sẽ tiếp tục nghiên cứu nhữ ng biến động của các chỉ số kinh
tế trong thời gian m ẫu được nghiên cứu cũng như các biện pháp được áp dụng ở các
quốc gia để đưa nền kinh t ế vư ợt qua giai đoạn khủng hoảng.
1. Mức độ biến động đột ngột của tỷ giá hối đoái:
Đầu tiên, chúng ta quan sát sự thay đổi trong TGHĐ, cả tỷ giá danh nghĩa và
tỷ giá thự c. Nói cho chính xá c, thì TGHĐ danh nghĩa là một yếu tố quyết định của
phương trình cân bằng danh m ục theo hướng tiếp cận danh mục đầu tư của tác giả;
trong khi TGHĐ thực là m ột yếu tố quy ết định của p hương trình cân bằng c án cân
thanh tốn. Khi khủng hoảng tài chính xảy r a, cả h ai loại tỷ giá đều có sự biến động
dữ dội. Điều này đư ợc biểu t hị trong quỹ đạo đầy biến động của tỷ giá hối đoái đi
theo sau sự dịch chuyển xuống của đường PP trong hình 1. Cường độ ban đầu của
cuộc khủng hoảng có thể được đo lư ờng bởi mức độ biến động của hai loại tỷ giá
khi khủng hoảng tài chính diễn ra. Về lý thuyết, sự biến động này sẽ m ạnh mẽ hơn
dưới chế độ TGHĐ thả nổi, vì thế sẽ hơi vơ lý khi so sánh mức độ biến động T GHĐ
trong hệ thống tỷ giá thả nổi với mứ c độ biến động TGHĐ trong các chế độ khác.
Tuy nhiên, chúng tôi vẫn xem xét sự biến động của cả TGHĐ danh nghĩa và thự c
dưới chế độ TGHĐ thả nổi để đo lường những chấn động đầu tiên.
TGHĐ danh nghĩa:
Để tiêu chuẩn hóa TGHĐ t heo từng thán g, chúng tôi chia TGHĐ ra từng cấp
độ với TGHĐ gốc là vào tháng 01/1994 ở M ỹ Latinh (hình 3 và 5), và vào tháng
01/1997 ở Đơng Á (hình 4 và 6). Hình 3 cho thấy TGHĐ danh nghĩa đồng real của
Trang 15

Brazil giảm sút nhanh chóng như thế n ào trước khi khủng hoảng Mexico xảy ra hơn 6 lần trong vòng 6 tháng. Tuy nhiên, vào thời điểm khủng hoảng Mexico thực
sự xảy ra, đồng real lại không tiếp tục giảm giá nhanh như trư ớc nữ a. M ặc dù sự sụt
giảm giá trị của đồng peso M exico được xem là ít nghiêm trọng hơn so với đồng
real, như ng thự c sự nó cũng đã giảm giá trị m ột nửa (so với đồng USD) chỉ trong
vòng một quý sau 12/1994. Trái lại, TGHĐ của đồng peso ở cả Argentina và Chile
so với đồng USD vẫn giữ ổn định.
Tương tự như vậy, tr ong hình 4, chúng ta có thể thấy sự giảm sút mạnh trong
TGHĐ danh nghĩa của đồng Rupiah (Indonesia) sau tháng 11/1997. Sự giảm sút của
đồng Rupiah mạnh hơn nhiều so với các loại tiền tệ khác trong suốt cuộc khủng
hoảng tài chính châu Á. Khi so sánh, ta thấy đồng Baht Thái và Won Hàn về cơ bản
bị sụt giá chỉ còn chưa tới nử a giá trị ban đầu của nó. Đối với đồng Rupiah, có hai
“đáy” trong TGHĐ (hay hai đỉnh trong đồ thị với đồng USD là đồng yết giá), một
đỉnh vào đầu năm 1998, đỉnh còn lại vào tháng 06/1998, nó giống như “một cú nhảy
3 bước”. Đỉnh đầu t iên là vào lúc bắt đầu khủng hoảng, trong khi đỉnh thứ hai gây
nên bởi tình hình chính trị trong nư ớc rối ren sau đó. Tuy nhiên, kể từ cuối năm
1998, TGHĐ danh nghĩa này ổn định trong khoảng ba hoặc bốn lần (trong mối liên
hệ với giá USD) so với TGHĐ trước thời kỳ khủng hoảng. Nói cách khác, đồng
Rupiah đã giữ được giá trị của nó sau khoảng thời gian sụt giảm, ở mứ c 1/3 hay 1/4
giá trị ban đầu trước khi bắt đầu cuộc khủng hoảng trong mối liên hệ với USD.

Trang 16


Hình 3: Tỷ giá hối đối danh nghĩa ở M ỹ Latinh, 1994 – 1996

Hình 4: Tỷ giá hối đối danh nghĩa ở Đông Á, 1997 – 1999
TGHĐ thực
Trên thự c tế, thì đồng peso Mexico, chứ khơng phải đồng real Brazil, đã
giảm giá nhiều nhất trong số bốn nước Mỹ Latinh nêu trên (xem hình 5). TGHĐ
thực của đồng real Brazil đã tăng giá nhiều hơn là giảm giá, khoảng 20% “nhờ có”

siêu lạm phát 4 chữ số ở quốc gia này (tức là t ăng giá thự c tế hơn là giảm giá danh

Trang 17


nghĩa). Có nghĩa là, Braz il là một trường hợp đặc biệt so với ba nước M ỹ Latinh
còn lại .
TGHĐ thực tế của đồng rupiah giảm giá gần như với cùng mứ c độ như
TGHĐ danh nghĩa. Tro ng hình 6 chúng ta có thể thấy “một cú nhảy 3 bư ớc” trong
TGHĐ thực rõ ràng hơn trong TGHĐ danh nghĩa xét trong cùng thời kỳ.
Điều này chỉ ra sự liên quan giữ a các mơ hình xác định tỷ giá với “mơ hình
giá cứ ng trong ngắn hạn” của Dornbusch (1976). Mức giá của nhiều quốc gia là khá
cứng nhắc, và vì t hế TGHĐ thực thư ờng h ay thay đổi cùng chiều với TGHĐ danh
nghĩa. Điều này cho rằng thế giới thự c cũn g giống như miêu t ả của m ơ hì nh
Dornbusch, hoặc là giống như mơ hình cân bằng danh m ục sẽ thảo luận dưới đây.
TGHĐ đã có sự biến động đột ngột. Mặc dù mơ hình của Dornb usch bị phê phán là
khơng có cơ sở kinh tế học vi mơ, nhưng nó dường như đã giải thích sự b iến động
mạnh mẽ của TGHĐ tốt hơn mơ h ình dựa trên nhiều nền t ảng kinh t ế vi m ơ khá
phức t ạp như mơ hình của Obstfeld và Rogoff (1995), một m ơ hình khơng có nhữ ng
biến động đột ngột trong TGHĐ . Nghiên cứu bằng đồ thị của chúng tơi, trong đó
đưa đồng thời TGHĐ thực và danh nghĩa lên cùng một trục tọa độ theo phương
pháp tiếp cận danh mục, có thể được chứng minh là đúng đắn qua những quan sát
trên. Tuy nhiên, chúng ta cũng nên nghiên cứu cẩn thận những trư ờng hợp lạ
thường như của Brazil, khi TGHĐ thực di chuyển ngư ợc chiều với TGHĐ danh
nghĩa.

Trang 18


Hình 5: Tỷ giá hối đối thực tế ở Mỹ Latinh, 1994-1996

Hình 6: Tỷ giá hối đối thực tế ở Đông Á, 1997 – 1999
2. Rủi ro quốc gi a:
Thứ hai, chúng tôi quan sát những t hay đổi trong “rủi ro quốc gia” dư ới góc
nhìn của những nhà đầu tư quốc tế, m à chính những rủi ro đó tác động đến các quốc
gia có liên quan cũng như các nh à đầu tư này. Khi khơng có kiểm soát vốn, m ột sự
Trang 19


gia tăng trong rủi ro quốc gia hàm ý rằng nhà đ ầu tư sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi
cao hơn, chủ yếu là do phần rủi ro có thể nhận thấy đượ c. Đây là một dấu hiệu cho
thấy nhà đầu tư cân nhắc về mức độ an toàn của một nền kinh tế như thế nào.
Khi c ó ki ểm sốt vốn, rủi ro quốc gi a cịn có thể được xem như m ột chỉ số
của chi phí ẩn bắt nguồn từ việc kiểm sốt này. Trong ngắn hạn, kiểm soát vốn
nhắm t ới cả h ai mục tiêu: phòng tránh sự giảm sút nhanh chóng giá trị tiền tệ và duy
trì chính sách tiền t ệ độc lập. Tuy nhiên, trong dài hạn, những cản trở trong việc đầu
tư đã khiến cho các nhà đầu tư quốc tế yêu cầu một phần bù rủi ro cao hơn đối với
những tài sản định danh bằng đồng tiền của nư ớc đang thực hiện kiểm so át k hi họ
tiến h ành đầu tư . Do đó, sự gia t ăng trong chỉ báo rủi ro tiền tệ có thể được hiểu là
tác dụng phụ trong dài hạn của việc kiểm soát vốn.
Để hi ểu rõ hơn, ta lấy ví dụ, giả sử r ằng nhà đầu tư M ỹ có hai sự lựa chọn là
: đầu tư vào tài sản đư ợc định danh b ằng đồng ringgit Malaysia, hoặc là đầu tư vào
tài sản trên đất nước m ình được định danh bằng đồ ng Dollar. Lãi suất ở Malaysia là
i và ở M ỹ là i*. Giả sử Malaysia áp đặt một chính sách kiểm sốt trên dịng vốn ra,
hoạt động như một “mơ hình thuế T obin” với mứ c thuế τ đánh tr ên m ọi giao dịch
vốn. Giả sử nhà đầu tư đòi hỏi m ột phần bù rủi ro δ cho những tài sản bằng đồng
ringgit, rủi ro quốc gia được định nghĩa là:
i* + δ = i – ė / e – τ,
TGHĐ được sử dụng là ringgit trên đôla M ỹ. τ không phải là một mứ c thuế
suất t hực sự mà là thuế suất tư ơng đương với việc kiểm soát vốn. Điều kiện “k hơng

có kinh doanh chênh lệch lãi suất” cũng bắt ngu ồn từ sự cân bằng tron g cán cân
danh mục đầu tư chung của quốc gia, nó có thể đư ợc gọi là một điều kiện ngang giá
lãi suất được điều chỉnh bởi rủi ro quốc gia.
Theo định nghĩa, phần bù rủi ro được đo lư ờng bằng δ, là chênh lệch i – i*
trừ đi giảm giá kỳ vọng của đồng ringgit ė /e trừ đi phần thuế tương đư ơng của kiểm
sốt vốn (theo cơng thức nêu trên). Để đo lường rủi ro quốc gia tốt hơn, chúng ta
cũng nên sử dụng mức độ tự do hóa vốn nữ a. Mức độ tự do hóa vốn đư ợc biểu hiện
bằng tổng phần bù rủi ro δ và thu ế suất τ . Trong thế giới chắc c hắn, chúng ta không

Trang 20


gặp bất kỳ khó khăn nào tro ng việc tính toán δ, do tỷ lệ thay đổi thực tế trong
TGHĐ đúng bằng ė/e. Tuy nhiên, trong thế giới không chắc chắn, sự thay đổi trong
TGHĐ kỳ vọng sẽ không giống sự thay đổi trong TGHĐ thực tế. Hơn nữ a, sự t ồn
tại của “sự ư a thích chiết khấu kì hạn” cho chúng ta thấy rằng IRP khơn g th ể duy trì
trong thự c tế dù có phịng ngừ a rủi ro tỷ giá hay không. Trự c giác má ch bảo rằng,
có hai cách giải thích cho sư ưa thích này : phần bù rủi ro thay đổi theo thời gian
trên thị trường ngoại hối và những s ai lệch trong kỳ vọng của nhà đầu tư. Cách thức
đo lư ờng phầ n bù rủi ro quốc gia của chúng tôi sẽ chỉ tập trung vào sự thay đổi theo
thời gian của p hần bù rủi ro nếu kì vọng của nhà đầu tư đúng v ới thự c t ế. Khi đó,
mọi c huyện trở nên đơn giản. Trái lại, nếu sự sa i lệch trong kỳ vọn g của nhà đầu tư
tham gia thị trườ ng là lớn và ma ng t ính chất tiêu cực và nghiêm trọng, thì phần bù
rủi ro lúc này được tính tốn bằn g cách thay thế biến động TGHĐ mong đợi bằng
bi ến động TGHĐ thực t ế, và nó sẽ dao động rất lớn, rồi đột ngột đảo chiều khi tiền
tệ bị mất giá ngoài ý muốn. Trong bất kỳ trư ờng hợp nào, thì sự sụt giảm của
TGHĐ xảy ra s au đó sẽ là một sự thay thế không đầy đủ cho những sụt giảm dự
đốn lúc đầu, m à đó lại là điều cần thiết khi tính tốn IRP trong điều kiện khơng
chắc chắn về TGHĐ tương lai.
Thêm vào đó, chúng ta cũng khơng thể qua n sát được phần th uế Tobin tương

ứng. Tuy nhiên, Edward (1999) đã ước lượng phần thuế tương đương với việc kiểm
soát vốn ở Chile, giả sử rằng dòng vốn vào và ở lại lần lư ợt trong 180 ngày, 1 năm
và 3 năm. Ước lượng được cho bởi cơng thứ c:

Trong đó, i* là lãi suất quốc tế đóng vai trị như m ột chi phí cơ hội cho
khoản tiền kí quỹ bắt buộc, λ là phần ký quỹ bắt buộc p hải gử i vào NH TW, ρ là
khoảng t hời gian ký quỹ tính bằn g tháng, và k là thời gian đáo hạn của khoản đầu
tư. Tươn g tự, chúng ta cũng có thể ư ớc lượn g phần thuế tươn g đương của việc kiểm
soát vốn ở M alaysia. Chúng t a phải dựa trên dữ li ệu t huế, tuy nhiên, một lần nữa, là
phải theo nền t ảng số liệu thực tế lú c sau. Trong khi kiểm soát vốn ở Chile đư ợc
thực hiện dự a trên số liệu dự đốn ban đầu, kiểm sốt vốn ở Malaysia khơng cho
Trang 21