Phương pháp định giá chứng khoán thích hợp trên thị trường chứng khoán VN

LỜI MỞ ĐẦU

Vấn đề định giá chứng khoán, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình thành
và phát triển của thị trường chứng khoán. Khi tham gia thị trường, nhà đầu tư luôn muốn
biết mức giá hợp lý cho cổ phiếu mình muốn mua là bao nhiêu, đó là một nhu cầu có thực
và nhu cầu này ngày càng trở nên cần thiết hơn khi thị trường biến động. Thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua “nóng-lạnh” thất thường cũng do rất nhiều
nguyên nhân, nhưng trong đó nguyên nhân quan trọng là hầu hết các nhà đầu tư đều chưa
thể định giá cổ phiếu các công ty, một khi định giá tốt thì nhà đầu tư sẽ có cơ sở niềm tin
cho chính mình, việc giao dịch trên thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở rõ ràng hơn chứ
không mang nặng tính “bầy đàn” như hiện nay. Để thị trường phát triển ổn định thì rất cần
các nhà đầu tư nâng cao khả năng đánh giá doanh nghiệp cũng như tự định giá cho chính
mình một cách phù hợp với những đặc trưng của một thị trường mới nổi như Việt Nam.
Nhưng để làm được điều đó cần thiết phải mổ xẻ nhiều vấn đề xung quanh định giá ở thị
trường Việt Nam. Bài viết này tập trung làm rõ những khó khăn trong định giá của thị
trường mới nổi nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tìm hiểu khả năng ứng dụng
các phương pháp định giá truyền thống và đề xuất một số vấn đề trong định giá ở thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu của bài viết gồm 4 chương:
Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá
Chương 2: Những khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi
Chương 3: Thực trạng về vấn đề định giá ở Việt Nam
Chương 4: Đề xuất phương pháp định giá ở thị trường Việt Nam

Các ký hiệu

APV (adjusted present value) phương pháp hiện giá điều chỉnh
DCF (discounted cash flow) phương pháp chiết khấu dòng tiền
DDM (dividend discount model) mô hình chiết khấu cổ tức


EBIT (Earnings before interest and tax) thu nhập trước thuế và lãi vay
EBITDA (Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation) thu nhập
trước thuế, lãi vay và khấu hao
EVA (economic value added) giá trị kinh tế gia tăng
EPS (Earning per share) thu nhập trên mỗi cổ phiếu
FCF (Free cash flow) dòng tiền tự do
OFCF (Operating free cash flow) dòng tiền tự do hoạt động
FCFE (Free cash flow to equity) dòng tiền tự do vốn cổ phần
g tốc độ tăng trưởng
gn tốc độ tăng trưởng danh nghĩa
gr tốc độ tăng trưởng thực
NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) thu nhập hoạt động ròng trừ thuế
P0 giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại
S Doanh thu của cổ phần
PPE (Property, plant, equipment) bất động sản, nhà xưởng, máy móc
rD chi phí sử dụng nợ (trước thuế)
rD(1-T) chi phí sử dụng nợ (sau thuế)
rE chi phí sử dụng vốn cổ phần
ROIC (return on investment capital) thu nhập trên vốn đầu tư
T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
WACC chi phí sử dụng vốn bình quân (sau thuế)

WACC* chi phí sử dụng vốn bình quân (trước thuế)
WACCn chi phí sử dụng vốn bình quân (danh nghĩa)
WACCr chi phí sử dụng vốn bình quân (thực)















MỤC LỤC

Lời mở đầu
Mục lục
Các ký hiệu
Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá 1
1.1 Phương pháp tính giá dựa trên bảng Cân đối kế toán 2


1.1.1 Trị sổ sách thuần 2
1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh 2
1.2 Phương pháp tính giá dựa trên Báo cáo Kết quả kinh doanh 4

1.2.1 Tỉ số giá/thu nhập (P/E) 5
1.2.2 PEG 6
1.2.3 Tỉ số giá trên doanh số (P/S) 7
1.2.4 Các chỉ số tài sản và thu nhập khác 7
1.3 Phương pháp tính giá bằng Chiết khấu dòng tiền 9
1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM) 9
1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF) 12
1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) 13
1.3.4 APV 14

Chương 2: Những tồn tại trong việc định giá chứng khoán ở thị trường chứng khoán của các
nước mới nổi 17
2.1 Khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi 17
2.2 Điều chỉnh các phương pháp định giá cho phù hợp với thị trường mới nổi 21
2.2.1 Những nguyên tắc chung 21
2.2.2 Quan điểm của Koller 26

Chương 3: Thực trạng việc định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời
gian qua 29
3.1 Các quy định pháp luật về định giá doanh nghiệp 29
3.2 Thực trạng định giá ở Việt Nam 29
3.2.1 Tổ chức và quản lý định giá 29
3.2.2 Những mục tiêu thông thường khi định giá 30
3.3 Khả năng ứng dụng các phương pháp định giá ở Việt Nam 32
3.3.1 Tổng quan về nền kinh tế Việt Nam 32
3.3.2 Những thuận lợi trong định giá ở Việt Nam 34
3.3.3 Khó khăn trong định giá ở Việt Nam 34
3.3.4 Sự phù hợp của các mô hình định giá ở Việt Nam 37

Chương 4: Đề xuất mô hình định giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam 40

4.1 Ứng dụng Economic moat 40


4.1.1 Phân tích economic moat 40
4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat 47
4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam 47







CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời và phát triển, vấn đề định giá chứng khoán
đã trở thành mục tiêu nghiên cứu của rất nhiều nhà kinh tế học, kết quả là rất nhiều
phương pháp định giá khác nhau như hiện nay. Các trường phái định giá tiêu biểu
có thể kể đến như sau:
Dựa trên bảng cân
đối kế toán
Dựa trên báo cáo
kết quả kinh doanh
Các phương pháp chiết khấu dòng tiền
Nhóm dòng tiền cổ
điển
Nhóm dòng tiền
điều chỉnh/ nhóm
giá trị kinh tế

Giá trị sổ sách

Giá trị sổ sách điều
chỉnh

Giá trị thanh lý



Giá trị kinh tế



P/E

P/EBITDA


PEG



Các chỉ số dòng
tiền và thu nhập
khác

Dòng tiền tự do

Dòng tiền cho cổ
đông

Cổ tức
EVA

Lợi nhuận kinh tế


Giá trị gia tăng
bằng tiền mặt
CFROI

Thu nhập thặng dư
(residual income)




Các chỉ số tài sản APV

Bảng 1.1: Bảng thống kê các phương pháp định giá doanh nghiệp
Trong nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền, chi phí sử dụng vốn đóng vai trò hết
sức quan trọng; bất kì dòng tiền nào cũng phải được chiết khấu với suất chiết khấu
tương ứng với rủi ro và tỷ suất sinh lợi – điều này gần như là một quan điểm tài
chính truyền thống. Tuy nhiên, Warren Buffet – nhà đầu tư nổi tiếng - lại có cách định
giá riêng bằng cách chiết khấu toàn bộ dòng tiền cho lãi suất phi rủi ro, một điều
tưởng chừng nghịch lý nhưng thực tế ông đã khá thành công, nguyên tắc đầu tư của
ông gắn liền với thuật ngữ “lợi thế kmainh tế” – economic moat – một phương pháp
định giá nằm ngoài các trường phái định giá trên nhưng rất cần xem xét tới khi định
giá, bởi một điều đơn giản, Warren Buffet là nhà đầu tư tài chính thành công nhất
trên thế giới trong những năm gần đây.

1.1 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN
1.1.1 Giá trị sổ sách thuần:
1.1.1.1 Phương thức thực hiện:
Dựa trên bảng Cân đối kế toán
Giá trị vốn cổ phần = Tổng tài sản – Nợ
1.1.1.2 Khả năng ứng dụng:
Phương pháp này thường chỉ sử dụng với các doanh nghiệp đang trên bờ vực phá
sản, giải thể hoặc sẽ dừng hoạt động vì nếu sử dụng cho doanh nghiệp đang hoạt
động cách định giá này sẽ đưa đến một giá trị rất thấp. Phương pháp này ít được sử
dụng khi định giá cổ phần, tuy nhiên vì cách tính đơn giản nên vẫn được dùng để
tính giá trị sổ sách của cổ phần nhằm mục đích tham khảo là chính.
1.1.1.3 Hạn chế của cách tính theo giá trị sổ sách:
 Bỏ qua giá trị vô hình của doanh nghiệp
 Bỏ qua những khoản lợi nhuận trong tương lai mà doanh nghiệp có thể đạt
được
 Những bút toán kế toán hiện tại có thể dẫn đến sai lầm trong việc định giá
doanh nghiệp

1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh:


Về cơ bản phương pháp này hoàn toàn giống với phương pháp “Giá trị sổ sách”, chỉ
khác là phương pháp này được xây dựng để khắc phục những nhược điểm của
phương pháp “giá trị sổ sách thuần” bằng cách ước tính giá trị thị trường của các
loại tài sản của doanh nghiệp.
1.1.2.1 Phương thức thực hiện:
Với phương pháp này giá trị vốn cổ phần được xác định tại một thời điểm xác định,
đó là lúc khoá sổ kế toán, lập báo cáo tài chính.

Biểu đồ 1.1: Cấu trúc của giá trị doanh nghiệp
Trong đó:
 Tiền và các khoản tương đương tiền, giá thị trường của tài sản cố định, các
khoản phải thu, chi phí dở dang, giá trị tài sản ký quỹ, ký cược ngắn và dài
hạn, giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác
có thể dễ dàng xác định thông qua sổ sách kế toán kết hợp với sự tham khảo
giá hiện tại trên thi trường; hoặc để chính xác hơn ta có thể dựa vào kết quả
thẩm định giá của một hội đồng hoặc một công ty chuyên nghiệp.
 Giá trị lợi thế kinh doanh, giá trị quyền sử dụng đất và giá trị tài sản vô hình:
việc xác định giá trị này chỉ mang tính tương đối, khó chính xác. Việc xác định


giá trị thực của những khoản mục này có thể phải cần đến một công trình
nghiên cứu khác, nằm ngoài phạm vi của bài viết này.
1.1.2.2 Khả năng ứng dụng:
 Do sự không chắc chắn về giá trị vô hình, phương pháp này phù hợp với các
doanh nghiệp có giá trị tài sản hữu hình là bộ phận cơ bản của giá trị doanh
nghiệp.
 Do phương pháp này bỏ qua giá trị tương lai, nên nó phù hợp với các doanh
nghiệp có khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai kém, được sử dụng
nhiều trong các nghiệp vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
1.1.2.3 Những hạn chế khi dùng cách tính theo giá trị sổ sách điều chỉnh:
 Việc xác định giá trị vô hình rất khó thực hiện, làm phát sinh nhiều thời gian và
chi phí, và kết quả có được thường mang tính chủ quan. Ngoài ra để phương
pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị sổ sách điều chỉnh đạt độ chính
xác cao, các tài sản cố định và hàng tồn kho cũng cần phải nhờ đến chuyên
gia hoặc thông qua thị trường định giá để có con số chính xác.
 Chỉ dựa vào những giá trị của công ty trong hiện tại, chưa tính đến các giá trị
tiềm năng mà công ty có thể đạt được, cũng như những rủi ro mà công ty sẽ
gánh chịu. Phương pháp này cho ta một cái nhìn “tĩnh” về doanh nghiệp.

1.2 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ DỰA TRÊN BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH
(PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI)
Thuận lợi chung của các phương pháp này là cho ta biết những thông tin về thị
trường hiện tại như thế nào ở nhiều mức độ, gồm toàn bộ thị trường và từng ngành,
từng cổ phần trong những ngành đó. Tuy nhiên, các phương pháp này cung cấp
thông tin về giá trị hiện tại nhưng nó không đưa ra những hướng dẫn để nói lên
những giá trị này là phù hợp với giá trị nội tại của công ty đó. Hay nói cách khác, giá
trị công ty được đánh giá theo phương pháp này sẽ có thể cao hơn hoặc thấp hơn
giá trị nội tại của nó. Hơn nữa, hiện tại trên thế giới và cả ở Việt Nam có rất nhiều
công ty kinh doanh đa ngành nghề nên sẽ không chính xác nếu ta áp dụng chỉ số
chung của ngành cho một công ty không thuần về ngành đó.
Ngoài ra các phương pháp này chỉ thích hợp khi xem xét với 2 điều kiện là:
 Chúng ta phải có một tập hợp so sánh tốt, tức là những công ty so sánh phải
cùng trong một ngành, cùng quy mô và cùng một mức độ rủi ro. Điều này rất


hiếm xảy ra, vì khó mà kiếm được công ty nào có ngành nghề kinh doanh và
môi trường giống nhau hoàn toàn.
 Thị trường và ngành của công ty đang hoạt động không được đánh giá quá
cực đoan, tức là nó không quá cao hay quá thấp với giá trị thực của nó.
Có 2 cách ứng dụng phương pháp này là :
 Dùng các chỉ tiêu của ngành hay của một công ty khác cùng ngành, cùng quy
mô để tính giá của công ty một cách nhanh chóng, hoặc trong trường hợp
không có đầy đủ thông tin về công ty đó.
 So sánh các tỷ số của một công ty so với thị trường, với ngành của công ty
đang hoạt động và những công ty khác trong ngành để xem nó như thế nào.
Sau đó giải thích những mối quan hệ đó, cụ thể là vì sao chỉ số của công ty lại
lớn hơn (hoặc nhỏ hơn) so với ngành hoặc so với các công ty khác trong
ngành. Từ đó nói lên công ty được định giá cao hay thấp.

Để hiểu rõ hơn ta phải đi vào cụ thể từng chỉ số.
1.2.1 Tỉ số Giá/Thu nhập (P/E – price/earnings)
1.2.1.1 Phương pháp:
P/E =

Giá cổ phiếu
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

 P = P/E x EPS
 P/E truyền thống (trailing EPS) – đây là tỷ lệ P/E thấy hàng ngày trên các tạp
chí chứng khoán- còn gọi là P/E hiện tại. Để tính chỉ số này người ta lấy giá
cổ phiếu chia cho EPS của 12 tháng gần nhất.
 P/E tương lai (forward EPS): lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho EPS dự đoán
vào năm tới.
P/E tương lai =

P
0
EPS
1
 P
0
= P/E tương lai x EPS
1
Chỉ số nào tốt hơn? Tỷ lệ P/E truyền thống phản ánh tình hình thực tế của doanh
nghiệp ở hiện tại nhưng có một điều chắc chắn là tỉ lệ này sẽ thay đổi trong tương
lai. Còn P/E tương lai phản ánh luôn cả những dự đoán tăng trưởng trong tương lai.
Việc sử dụng hệ số nào tùy thuộc vào mục đích cũng như khả năng dự đoán EPS
tương lai.
1.2.1.2 Khả năng ứng dụng:

 Đơn giản trong tính toán nên thường được dùng trong việc tính giá cổ phiếu
một cách nhanh chóng.
 Giúp so sánh giá của hai hay nhiều chứng khoán khác nhau, tuy nhiên chỉ có
thể so sánh khi tính đến cả tốc độ tăng trưởng thu nhập và các công ty này
phải cùng ngành.
1.2.1.3 Những hạn chế khi dùng P/E:
 Các phương pháp kế toán khác nhau hoặc thay đổi phương pháp kế toán đều
ảnh hưởng đến con số thu nhập cuối cùng, vì vậy rất khó khăn trong việc so
sánh giữa các công ty với nhau, hay so sánh giữa các thời kỳ khác nhau của
cùng một công ty.
 P/E không dùng để định giá được đối với những công ty mới hoặc những
công ty đang trong giai đoạn khởi sự với EPS thường âm.

1.2.2 PEG (Price/earnings to growth)
1.2.2.1 Phương pháp:
PEG =

P/E
Tốc độ tăng trưởng EPS
PEG cho ta một cái nhìn toàn vẹn hơn tỉ số P/E vì có đề cập đến sự tăng trưởng
trong tương lai. Bằng cách so sánh tỷ số PEG của các cổ phiếu với nhau ta có thể
đánh giá được triển vọng tăng trưởng của cổ phiếu đó.
 Tốc độ tăng trưởng của EPS:
Ta có thể sử dụng tốc độ tăng trưởng quá khứ hoặc dự đoán tốc độ tăng trưởng
trong tương lai tại một thời điểm hay là trung bình của một thời kì…, tất cả những
cách tính đó không sai, mỗi tỷ số PEG tìm được cho ta cái nhìn về cổ phiếu ở những
khía cạnh khác nhau. Tuỳ quan điểm của mỗi nhà đầu tư và tình hình kinh tế qua
từng thời kỳ mà ta sẽ chọn cách tính nào. Quan trọng nhất là khi dùng PEG để so

sánh các cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng EPS phải đồng nhất trong cách tính, như vậy
sự so sánh mới có ý nghĩa.
 P/E : Thường sử dụng EPS của 12 tháng gần nhất để ước tính P/E.
PEG = 1 : Thể hiện sự cân bằng về lý thuyết giữa giá thị trường của cổ phiếu đó và tốc độ tăng trưởng trong tương lai có thể dự báo được.
PEG >1 : Sự kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của chứng khoán cao hơn giá trị của nó hay hiện tại nhu cầu về cổ phiếu đó
đang cao. Tuy nhiên, nếu trong tương lai công ty không tăng trưởng cao hơn mức dự kiến, giá chứng khoán sẽ giảm.
PEG <1 : Thị trường đang xem nhẹ triển vọng tăng trưởng của chứng khoán này và nó đang bị định giá thấp. Nếu thu nhập của công ty đạt
được mức tăng trưởng như dự kiến, giá chứng khoán sẽ có xu hướng tăng.
1.2.2.2 Khả năng ứng dụng:


 Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ
có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá
những công ty hay ngành tương tự nhau.
 Phù hợp để đánh giá những chứng khoán ít hoặc không chia cổ tức. Vì PEG
không đề cập đến cổ tức nên nó đã bỏ qua sự hấp dẫn của những chứng
khoán chia cổ tức cao.
 PEG là một chỉ số tốt dùng để so sánh các chứng khoán ở nhiều ngành khác
nhau và so sánh một chứng khoán hoặc một ngành với toàn thị trường (thông
qua các chỉ số như S&P500, Nasdaq…)
1.2.2.3 Những hạn chế khi dùng PEG:
 Tốc độ tăng trưởng nếu chọn một con số dự tính thì nhà phân tích phải có
nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của công ty. Còn nếu chọn
tốc độ tăng trưởng trong quá khứ để tính thì PEG có được không hoàn toàn
phản ánh triển vọng tương lai vì đó chỉ là những gì đã xảy ra trong quá khứ.
 Chỉ số này không mang tính tuyệt đối, nó hay thay đổi phụ thuộc vào chu kì
của nền kinh tế và các yếu tố vĩ mô.

1.2.3 TỈ SỐ GIÁ TRÊN DOANH SỐ: (P/S)
1.2.3.1 Phương pháp:

P/S =

Giá cổ phiếu
=

P
Doanh thu của một cổ phần vào cuối kỳ

S
t+1
1.2.3.2 Khả năng ứng dụng:
 Ta định giá dựa vào mối tương quan với doanh thu vì quá trình tăng trưởng
bắt đầu từ doanh thu, doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một công
ty tăng trưởng. Ngoài ra, trong số tất cả dữ liệu trên bảng cân đối kế toán và
báo cáo thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị điều khiển, thao túng so với dữ
liệu khác.
 Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ
có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá
những công ty hay ngành tương tự nhau.
1.2.3.3 Hạn chế khi dùng P/S:


Tùy theo ngành mà tỉ số này sẽ biến đổi rất mạnh, vì doanh thu là một chỉ tiêu rất dễ
biến đổi. Ngoài ra, để có cái nhìn chính xác hơn về tỉ số này ta phải xem xét đến lợi
nhuận biên tế trên doanh thu

1.2.4 CÁC CHỈ SỐ TÀI SẢN VÀ THU NHẬP KHÁC:
1.2.4.1 Tỉ số giá/ giá trị sổ sách (P/B):
1.2.4.1.1 Phương pháp:
Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho

giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó.
P/B =

Giá cổ phiếu
=

P
Giá trị sổ sách mỗi cổ phần vào cuối kỳ

B
t+1
1.2.4.1.2 Khả năng ứng dụng:
 Các nhà đầu tư hay dùng tỷ số này để tính nhanh giá trị cổ phiếu của công ty
vì tỷ số này rất dễ tính và dễ sử dụng. Chỉ số này thường được tính toán và
công bố rộng rãi trên thị trường nên rất thuận lợi cho việc đánh giá.
 Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các doanh nghiệp có mức độ
tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các công ty
này tương đối lớn.
1.2.4.1.3 Hạn chế khi dùng tỷ số P/B:
 Tỷ số P/B không áp dụng được đối với công ty dịch vụ (công ty có giá trị tài
sản vô hình lớn)
 Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường

1.2.4.2 Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE – return on equity):
1.2.4.2.1 Phương pháp:
ROE =

Lợi nhuận ròng

=

R

Vốn chủ sở hữu

E

 E = R x ROE
P =

E
Số cổ phiếu đang lưu hành

Lợi nhuận ròng là lợi nhuận sau khi đã trừ đi chi phí lãi vay và thuế TNDN. Về
nguyên tắc lợi nhuận này thuộc về cổ đông của công ty.


ROE chính là thước đo tốt nhất về năng lực của một công ty trong việc tối đa hóa lợi
nhuận từ mỗi đồng tiền vốn đầu tư của mình. Lý giải rõ ràng nhất là: một công ty đạt
được chỉ số ROE càng cao thì khả năng cạnh tranh càng mạnh, công ty này sử dụng
đồng vốn có hiệu quả, khả năng thu hồi vốn của các cổ đông cao, và tất nhiên, giá
cổ phiếu của công ty này trên sàn giao dịch chứng khoán càng cao. Cổ phiếu
thường được lùng mua là những cổ phiếu có chỉ số ROE trên 20%.
1.2.4.2.2 Khả năng ứng dụng:
 Chỉ số này thường được tính toán và công bố rộng rãi nên rất thuận lợi cho
việc so sánh giữa các công ty với nhau và so sánh các thời kỳ khác nhau của
công ty
 ROE dùng để tính nhanh giá cổ phần của một công ty nào đó để xem xét mức độ hợp lý so với
mức trung bình của ngành, tuy nhiên phải xem xét đến đặc điểm từng công ty cụ thể, công ty đang
trong giai đoạn nào, không thể dùng chung một giá trị ROE cho tất cả các ngành hay thậm chí

cũng không thể dùng chung ROE cho tất cả các công ty trong cùng một ngành.
1.2.4.2.3 Hạn chế khi sử dụng tỷ số ROE:
Các nguyên tắc kế toán phổ biến được sử dụng không phản ánh đúng thu nhập thật
sự của công ty. Chẳng hạn như việc áp dụng phương pháp khấu hao nhanh đã làm
cho lợi nhuận của những năm đầu rất ít hoặc không có. Điều này không hẳn do công
ty làm ăn không có hiệu quả
1.2.4.3 Tỉ suất sinh lợi trên tài sản (ROA – return on assets):
1.2.4.3.1 Phương pháp:
ROA =

Lợi nhuận ròng

=

R

Tổng tài sản A

 A = R x ROA
 E = A - D
P =

E
Số cổ phiếu đang lưu hành

Tổng tài sản ở đây là giá trị tài sản bình quân. Một số nhà đầu tư cộng cả chi phí lãi
vay vào thu nhập ròng trên vì họ thích sử dụng doanh thu hoạt động trước lãi vay.
1.2.4.3.2 Khả năng ứng dụng:
Công thức đơn giản dễ tính nên có thể tính toán nhanh chóng. Ở Việt Nam các nhà
đầu tư thường dùng chỉ số này để đánh giá cổ phiếu nên giá cổ phiếu thường phản

ánh theo chỉ số này (tâm lý bày đàn).
1.2.4.3.3 Hạn chế khi dùng tỷ số ROA:


Cũng giống như các tỷ số khác, hệ số ROA cũng sẽ phản ánh không chính xác hoặc
không thể dùng để so sánh do các quy định về phương pháp kế toán làm cho thu
nhập hoặc giá trị tài sản không phản ánh đúng tình hình thực tế, đặc biệt là trong giai
đoạn lạm phát cao.

1.3 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ BẰNG CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN:
Ưu điểm đặc trưng của phương pháp này là nó nói lên được giá trị nội tại của công
ty dựa trên cơ sở những dòng tiền sẽ thu về trong tương lai. Đồng thời nhược điểm
của nó cũng chính là việc ước tính suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng của dòng
tiền trong tương lai. Việc dự tính này sẽ làm cho kết quả định giá mang tính chủ
quan cao.
1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM – dividend discount model)
1.3.1.1 Phương pháp:
Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: cố tức
trong thời gian nắm giữ và giá bán cổ phiếu sau này. Thế nhưng giá bán của cổ
phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong
tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức
mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể
giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của
toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.
Giá trị cổ phiếu =




t

t 1
E(DPS
t
)

(1+r
E
)
t
 Cổ tức kỳ vọng: phải có thông tin (hoặc giả định) về tốc độ tăng trưởng kỳ
vọng trong thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức.
 Chi phí sử dụng vốn cổ phần: phụ thuộc vào rủi ro của bản thân cổ phiếu đó
và có thể được tính toán bằng nhiều mô hình khác nhau như CAPM, APT…
Trong khi mô hình chiết khấu cổ tức chỉ mới được nghiên cứu và phổ biến từ vài
thập niên trước nhưng những nhà đầu tư và phân tích chứng khoán từ lâu đã nhận
ra mối liên hệ giữa giá trị cổ phiếu và cổ tức. Quyển sách khẳng định mối liên hệ này
được cho là quyển “The Theory of Investment Value” (1938) của John Burr Williams
– “giá trị cổ phiếu chính là hiện giá của dòng cổ tức đó – không hơn, không
kém…Thu nhập, tình hình tài chính và việc sử dụng vốn trong hiện tại chỉ có thể ảnh


hưởng đến giá cổ phiếu một khi chúng giúp cho các nhà đầu tư ước tính được cổ
tức trong tương lai”.
1.3.1.1.1 Mô hình cổ tức tăng trưởng một giai đoạn - mô hình Gordon
 Đối tượng áp dụng: cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng
trưởng cổ tức không đổi và bền vững. Thay vì tính giá trị hiện tại của từng
dòng cổ tức và cộng lại, Giáo sư Myron Gordon đã phát triển công thức tính
giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau:
P
0

(t) =


E(DPS
t+1
)
r
E
- g
 Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng “không đổi” đó, có 2 điều cần phải lưu ý:
- Vì tốc độ tăng trưởng của cổ tức được kỳ vọng là không thay đổi vĩnh viễn,
nên tốc độ đó sẽ không thể cao hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế.
- Không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài
chính quan trọng khác, nhất là thu nhập cũng phải tăng trưởng với cùng
tốc độ. Để giải thích cho điều này, giả sử một công ty có tốc độ tăng
trường thu nhập không đổi là 3%/năm cho đến vĩnh viễn; nếu tốc độ tăng
cổ tức là 4%/năm thì đến một lúc nào đó, cổ tức sẽ vượt hơn cả thu nhập;
ngược lại nếu cổ tức tăng trưởng đều 3%/năm thì khi đó về lâu dài cổ tức
sẽ tiến về 0.
1.3.1.1.2 Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
 Đối tượng áp dụng: Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng
cao trong một số năm, sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững.
P
0
=




nt

t 1
E(DPS
t
)

+
P
n
(1 + r
E
)
t

(1 + r
E
)
n

P
n
=

E(DPS
n+1
)

r
E
- g

Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho
những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều giai đoạn khác nhau, chẳng hạn như
mô hình ba giai đoạn - cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng
bền vững, hoặc mô hình hai giai đoạn - tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng
nóng


 Giả định: tỉ lệ chi trả cổ tức không thay đổi trong tất cả các giai đoạn tăng
trưởng

1.3.1.2 Khả năng ứng dụng:
 Xác định một mức giá “sàn” cho những công ty mà cổ tức được chi trả ít hơn
so với khả năng của công ty đó.
 Đưa ra một mức giá đáng tin cậy cho cổ phần của những công ty chi trả cổ
tức gần như toàn bộ thu nhập có được, đặc biệt là những công ty thuộc giai
đoạn bão hoà, có thu nhập ổn định.
 Đối với những ngành mà việc ước lượng dòng tiền quá khó khăn hoặc không
thể ước lượng, cổ tức là dòng tiền duy nhất có thể ước đoán với bất cứ độ
chính xác nào. Có 2 lý do để DDM vẫn còn được sử dụng rộng rãi khi định giá
cổ phiếu của những công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ tài chính: lý do thứ nhất,
việc tính toán và dự đoán chi phí sử dụng vốn cổ phần, vốn hoạt động đối với
ngân hàng hoặc công ty bảo hiểm là điều rất khó khăn; lý do thứ hai, những
chỉ số tài chính của ngành dịch vụ tài chính được tính toán trên cơ sở giá trị
sổ sách do đó lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần trên sổ sách có ý nghĩa rất
quan trọng, vì vậy cổ tức rất có ý nghĩa trong việc định giá cổ phần.
1.3.1.3 Những hạn chế khi dùng phương pháp DDM:
 Thường là hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ
tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Thực tế có những công ty
phát triển rất tốt, lợi nhuận khổng lồ nhưng cổ tức được chi trả rất thấp hoặc
thậm chí hoàn toàn không chi trả cổ tức, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Riêng

đối với VN, do đặc điểm của thị trường mới phát triển và chưa ổn định, giá cổ
phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố, giá cổ phiếu không phản ánh tốt tình hình
hoạt động kinh doanh của công ty, đặc biệt là còn phụ thuộc vào yếu tố tâm
lý nên nếu dùng phương pháp này định giá thì sẽ khó mang lại hiệu quả.
 Mặt khác, có những công ty luôn chi trả cổ tức nhiều hơn so với khả năng của
công ty, và biện pháp thông thường nhất là vay nợ hoặc phát hành thêm cổ
phần mới. Với những công ty đó thì việc sử dụng DDM có thể sẽ tạo ra một
kết quả quá lạc quan.
 Mô hình này cũng định giá thấp giá trị của các công ty có nhiều tài sản không
hoạt động - nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.



1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF - Free cash flow)
1.3.2.1 Phương pháp:
Dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền đầu tư để xác định dòng tiền
tự do, sau đó chiết khấu dòng tiền tự do để xác định giá trị cổ phiểu.
FCF (dòng tiền tự do) = dòng tiền hoạt động – dòng tiền đầu tư
Giá trị của công ty = PV (FCF)
E = PV(FCF) – D
P =
E
Số cổ phiếu đang lưu hành

Lưu ý: dòng tiền đầu tư chỉ bao gồm các khoản đầu tư gộp (không bao gồm các
khoản tham gia đầu tư của doanh nghiệp)
1.3.2.2 Phân loại:
1.3.2.2.1 OFCF (dòng tiền tự do hoạt động)
Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do trước khi trả lãi cho những chủ nợ nhưng sau
khi trừ đi nguồn vốn để duy trì hoạt động của công ty (chi tiêu vốn).

Do đó, suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC.
Giá trị của công ty

=




nt
t 1
OFCF
t
(1 + WACC)
t
1.3.2.2.2 FCFE (dòng tiền tự do vốn cổ phần)
Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do sẵn có cho những người nắm giữ vốn cổ phần
sau khi thanh toán cho chủ nợ (bao gồm lãi vay và vốn gốc) và chi phí để duy trì các
tài sản của công ty.
Do đó, suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần (r).
Giá trị vốn cổ phần của công ty

=




nt
t 1
FCFE
t

(1 + r)
t

1.3.2.3 Khả năng ứng dụng:
Dòng tiền là “thực” và dễ hiểu, chúng không bị tác động bởi các nguyên tắc kế toán.
Chiết khấu dòng tiền áp dụng trực tiếp kỹ thuật hiện giá rất quen thuộc. Cho nên
phương pháp này cũng thường được các nhà đầu tư sử dụng.
1.3.2.4 Hạn chế khi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do:


 Một công ty có thể gia tăng dòng tiền tự do bằng cách giảm đầu tư và thanh lý
tài sản, nên việc chiết khấu các dòng tiền tự do trong trường hợp này phản
ánh không đúng giá trị công ty.
 Rất khó dự báo dòng tiền tự do
 Những công ty đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng, đầu tư rất
nhiều nên thường có dòng tiền tự do thấp hoặc âm (do đầu tư nhiều) nhưng
nêu định giá theo dòng tiền tự do thì sẽ không phản ánh đúng giá trị của công
ty (chúng ta có thể khắc phục bằng cách tăng thời gian dự báo nhưng như thế
cũng sẽ làm cho mô hình thiếu chính xác)

1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA – economic value added)
1.3.3.1 Phương pháp:
EVA = NOPAT – chi phí sử dụng vốn
EVA = NOPAT – (WACC x Vốn sử dụng)
EVA là một ước tính lợi nhuận kinh tế thực, là khoản thu nhập vượt trội hơn (hay
thấp hơn) so với sự mong đợi tối thiểu của các cổ đông và chủ nợ.
Hiện giá của khác khoản EVA trong tương lai chính là giá trị của doanh nghiệp. Hiện
giá này được tính bằng cách chiết khấu toàn bộ EVA trong tương lai (thời gian dự
đoán là 5 năm) cho WACC của doanh nghiệp
E = PV(EVA) - D

 NOPAT (net operating profit after tax): lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế. Vì
bản thân lãi vay cũng là một loại chi phí sử dụng vốn. Để việc ước lượng EVA
tốt hơn thì NOPAT cần một số điều chỉnh để giảm bớt ảnh hưởng của những
bút toán kế toán.
 Vốn sử dụng: bao gồm tất cả nợ vay, vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi,
phát hành cổ phần mới…
1.3.3.2 Khả năng ứng dụng:
 Giảm thiểu sự bóp méo tình hình tài chính công ty của những bút toán kế
toán: những nguyên tắc ghi nhận kế toán có thể tạo ra sự sai lệch trong đánh
giá một cổ phiếu hay một công ty, lợi nhuận trên sổ sách cao nhưng dòng tiền
của công ty có thể lại đang thiếu hụt. EVA hướng sự quan tâm nhà quản trị
cũng như những nhà phân tích từ lợi nhuận trên sổ sách sang những giá trị
kinh tế thật sự của công ty


 Nếu được thực hiện cùng với những điều chỉnh hợp lý thì phương pháp này
phản ánh rất gần với giá trị thực của doanh nghiệp. Tuy nhiên ở những nước
đang phát triển, nơi mà hệ thống kế toán còn nhiều thiếu sót và bất hợp lý thì
càng cần có nhiều điều chỉnh hơn nữa khiến cho phương pháp này trở nên
quá phức tạp.
1.3.3.3 Những hạn chế khi sử dụng phương pháp EVA:
 Bỏ qua tài sản vô hình: EVA không tính đến giá trị của một số tài sản vô hình
như nhãn hiệu, thương hiệu, R&D
 Chi phí khi chuyển sang sử dụng EVA: đây là một rào cản khác khi sử dụng
EVA, những chi phí này bao gồm việc hướng dẫn và thực hiện các điều chỉnh
từ EBIT để tính toán NOPAT. Cũng vì lý do này mà công chúng và những
nhà phân tích có thể ít quan tâm đến EVA vì suy cho cùng, EVA cũng phụ
thuộc vào lợi nhuận hoạt động (operating profit), lợi nhuận hoạt động thấp sẽ
dẫn tới EVA thấp
 EVA bị xem là một mô hình “bản sao đơn giản” của mô hình thu nhập còn lại.

Ngoài ra, công ty càng lớn thì việc tính toán EVA càng trở nên khó khăn hơn,
số lượng những điều chỉnh cần tiến hành trong quá trình tính toán NOPAT
quá lớn (hơn 164 điều chỉnh) và điều này là bất khả thi trong thực tế.

1.3.4 APV (adjusted present value)
APV được xây dựng dựa trên mô hình NPV. Mô hình này xác định giá trị của một
công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính như là giá trị của một công ty không sử dụng
đòn bẩy cộng với giá trị của những tác động liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài
chính. Những tác động này bao gồm tấm chắn thuế của nợ vay, chi phí phá sản, chi
phí trung gian.
1.3.4.1 Phương thức thực hiện:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế +
Hiện giá của các tấm chắn thuế - Chi phí phá sản dự tính
 Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế
Chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai theo chi phí sử dụng vốn không có đòn
bẩy (chi phí sử dụng vốn trước thuế)
Giá trị doanh nghiệp =




FCFF
t


(1 + WACC*)
t
(WACC*: chi phí sử dụng vốn bình quân trước thuế)
Trong trường hợp đặc biệt, dòng tiền tự do tăng trưởng ổn định (tốc độ tăng trưởng
không đổi) mãi mãi, ta có thể dễ dàng tính được giá trị của công ty:

Giá trị công ty không có đòn bẩy =

FCF
0
(1+g)
WACC* - g
 Hiện giá tấm chắn thuế
Hiện giá tấm chắn thuế =


1t

T
t
. r
D
. D
t

(1+ WACC*)
t
Trong trường hợp nếu thuế suất và nợ không thay đổi cho đến vĩnh viễn, và rủi ro
tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này thì
hiện giá tấm chắn thuế theo cách đơn giản sau:
Lợi ích tấm chắn thuế
=

T . D .

r

D
= T x D
r
D
 Chi phí phá sản dự kiến
Ước tính những tác động từ rủi ro do các khoản nợ mang lại và chi phí phá sản.
Hiện giá của chi phí phá sản kỳ vọng = Xác suất phá sản x Hiện giá của chi phí phá
sản
 Xác suất phá sản: thường được tính dựa vào kinh nghiệm và theo phương
pháp thống kê
 Hiện giá của chi phí phá sản: phải tính cả hai chỉ tiêu chi phí phá sản trực
tiếp và gián tiếp. Đây là bước ước tính khó khăn nhất. Trên thực tế, nó
thường bị bỏ qua.
1.3.4.2 Khả năng ứng dụng:
Phù hợp để định giá những công ty có dòng tiền ổn định, và do đó khó phù hợp với
các doanh nghiệp Việt Nam với đặc điểm là hầu hết đang trong giai đoạn khởi sự
hoặc tăng trưởng. Do sự tách bạch trong tính toán, mô hình này phù hợp với các
doanh nghiệp có cấu trúc dòng tiền phức tạp, nó thường được dùng để định giá các
công ty đa quốc gia.
1.3.4.3 Hạn chế khi sử dụng phương pháp APV:


 Phát sinh nhiều tranh luận trong cách lựa chọn suất chiết khấu. (suất chiết
khấu những lợi ích từ tấm chắn thuế có thể dùng chi phí sử dụng vốn trước
thuế hoặc chi phí sử dụng vốn không có đòn bẩy)
 Phức tạp trong quá trình ước tính những giá trị trong tương lai. Nếu dòng tiền
ổn định thì sẽ dễ sử dụng hơn.
 Khó khăn trong vấn đề ước tính chi phí phá sản.

Có nhiều phương pháp định giá chứng khoán (định giá dựa trên bảng cân đối kế

toán, dựa vào bảng báo cáo kết quả kinh doanh, các phương pháp chiết khấu dòng
tiền). Đa số các phương pháp định giá là đơn giản, dễ sử dụng. Tuy nhiên cũng có
nhiều phương pháp khá phức tạp đòi hỏi phải bỏ nhiều công sức và thời gian. Không
một phương pháp nào là tối ưu cả, mỗi phương pháp đều có những ưu điểm cũng
như hạn chế riêng của nó. Có thể phương pháp này phù hợp với công ty này nhưng
lại không phù hợp khi định giá công ty kia.


CHƯƠNG 2
NHỮNG TỒN TẠI TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN
Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
CỦA CÁC NƯỚC MỚI NỔI

Trong khi nền kinh tế Mỹ mong đợi tốc độ tăng trưởng GDP khoảng 3.6% thì ở
những nước có nền kinh tế mới nổi thì tốc độ tăng trưởng GDP được mong đợi trên
7.5%. Chúng ta có thể khẳng định rằng đang tồn tại một cơ hội kiếm lời khi đầu tư
vào thị trường mới nổi. Nhưng khi tham gia vào thị trường nhà đầu tư thực sự gặp
rất nhiều thách thức bởi môi trường kinh doanh ở các thị trường mới nổi không như
ở các nước đang phát triển. Việc kinh doanh của các công ty này thường có mức độ
rủi ro cao hơn. Ngoài rủi ro trong chiến lược kinh doanh và khả năng cạnh tranh,
những doanh nghiệp ở thị trường mới nổi thường gặp phải nhiều rủi ro hơn bởi rủi ro
lạm phát, rủi ro chính trị, việc kiểm soát ngoại hối, đình công, tính dễ thay đổi của
các quy định… ngoài ra yếu tố minh bạch về thông tin, mức độ hoàn thiện của hệ
thống các chuẩn mực kế toán, tính thanh khoản, tham nhũng, thuế… cũng là một


trong những yếu tố khiến cho việc định giá ở những thị trường này càng trở nên khó
khăn hơn.

2.1 KHÓ KHĂN TRONG ĐỊNH GIÁ Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

2.1.1 Hệ thống thông tin yếu kém:
Rất ít thông tin về các công ty được công bố, mặc dù có những yêu cầu về việc cung
cấp thông tin đối với những công ty đã niêm yết hay công ty lần đầu phát hành cổ
phiếu ra công chúng nhưng các quy định này thường không được các công ty quan
tâm cũng như các cơ quan quản lý không tăng cường kiểm tra giám sát nên các
công ty chỉ công bố những thông tin hoạt động trong quá khứ không đáng tin cậy.
Tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia với những chính sách kinh tế vĩ mô cụ
thể và hiệu quả, thị trường vốn và cơ sở dữ liệu về các ngành công nghiệp sẽ ảnh
hưởng đến chất lượng thông tin. Ngoài ra một khó khăn mà các nhà đầu tư nước
ngoài thường gặp phải là đa số các cơ sở dữ liệu về thị trường về công ty đều không
viết bằng tiếng anh nên rất khó cho các nhà phân tích trong việc hiểu cũng như rất ít
thông tin để vận dụng vào việc ước đoán dòng tiền – làm kết quả ước đoán có tỷ lệ
chính xác thấp.
Việc thông tin đến nhà đầu tư nếu có thì cũng diễn ra rất chậm chạp, đặc biệt nếu đó
là một công ty gia đình thì những người quản lý (thường là những thành viên trong
gia đình) càng giảm thiểu thông tin cung cấp ra bên ngoài cho công chúng và cho
các nhà phân tích.

2.1.2 Hệ thống kế toán chưa hoàn chỉnh:
Trong việc phân tích cơ bản, phương pháp phổ biến là so sánh giữa các công ty
cùng ngành với nhau, do đó một yêu cầu đặt ra là các công ty phải sử dụng phương
pháp kế toán phù hợp và đồng nhất. Trong khi đó, ở những thị trường mới nổi thì
hầu như các công ty áp dụng chuẩn mực kế toán theo những “cách riêng”, hoặc
thậm chí một doanh nghiệp tồn tại không chỉ một loại sổ sách, có doanh nghiệp có
nhiều loại sổ sách phục vụ cho nhiều loại mục đích khác nhau nhưng điều đáng nói
là những con số trên các loại sổ sách này lại “chệch” nhau khá nhiều. Điều này làm
cho thông tin, báo cáo đến với những nhà phân tích theo những cách khác nhau với
những kết quả khác nhau, gây bối rối khi vận dụng để định giá.
Sự khác nhau của chuẩn mực kế toán giữa nước đã phát triển và những nước đang
phát triển tạo ra một thách thức lớn cho các nhà phân tích trong việc hiểu một cách

đúng đắn các chỉ số tài chính và dự đoán thu nhập tương lai của công ty. Điều này
càng khó khăn nếu bạn là một người bên ngoài công ty – có rất ít thông tin về công
ty. Việc định giá một cổ phiếu đòi hỏi nhà phân tích phải hiểu rõ những quy định về
chuẩn mực kế toán của quốc gia mà cổ phiếu đó giao dịch nếu không sẽ có những
đánh giá sai lầm về giá trị thật của công ty.

2.1.3 Hạn chế về chuỗi số liệu lịch sử và thống kê số liệu:
Một thị trường mới nổi với thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán còn
ngắn, số lượng công ty, chuỗi số liệu lịch sử cần dùng cho mô hình chiết khấu, định
giá bị rất nhiều hạn chế. Nếu bạn định giá một công ty bằng cách so sánh giá trị với
một công ty tương tự hoạt động trong cùng một ngành nhưng lại ở một thị trường
khác, do khác thị trường, hệ thống chuẩn mực kế toán khác nhau… làm cho phương
pháp tính giá trị này không chính xác nữa.
Việc thống kê dữ liệu kinh tế cũng là một vấn đề thách thức đối với việc định giá ở thị
trường mới nổi. Không giống như ở các nước đã phát triển, thường có các tổ chức
chuyên làm công tác thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị
trường, thị trường mới nổi rất ít hoặc hầu như không có các tổ chức chuyên nghiệp
nào đảm nhân công việc thu thập và thống kê dữ liệu. Việc định giá trở nên mất thời
gian và công sức nhiều hơn khi tự bản thân các nhà phân tích phải tìm và thống kê
những thông số cần thiết.

2.1.4 Rủi ro quốc gia:
Rủi ro không chỉ bắt nguồn từ việc quản lý vĩ mô và tái cấu trúc (cổ phần hóa) mà
còn từ những tác động của thể chế chính trị vào chính sách kinh tế. Sự gia tăng
nhanh chóng trong mức đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng không ổn định cũng là một thử
thách đối với các nhà đầu tư trong việc định giá. Bởi vì với một môi trường với nhiều
thay đổi thì những dự đoán của nhà phân tích trong việc dự đoán kết quả kinh doanh
trong tương lai không còn chính xác nữa. Một trong những điều phàn nàn là khá

nhiều quy định để quản lý thị trường tài chính nhưng phần lớn trong số đó lại không
có hiệu quả trong việc thúc đẩy thị trường phát triển lành mạnh.
Việc kiểm soát dòng vốn ra vào thị trường, thuế và mức độ tham nhũng cũng là
những khó khăn cản trở các nhà đầu tư khi tiến hành định giá và tiếp cận các công
ty thuộc thị trường này.



2.1.5 Tỷ lệ lạm phát ở mức cao và khó dự đoán:
Lạm phát làm bóp méo và thường thổi phồng kết quả đạt được của một doanh
nghiệp. Đặc biệt là ở những nước có tỉ lệ lạm phát cao (trên 25%) thì sự bóp méo
này càng đáng kể: sức mua tại thời điểm đầu năm và cuối năm đã khác nhau khá
nhiều, thế nhưng trên báo cáo thu nhập, doanh thu và chi phí tại thời điểm tháng 1
và thời điểm tháng 12 (cách nhau 11 tháng) lại được cộng dồn vào nhau một cách
đơn giản đã làm mất đi một phần ý nghĩa thực sự của lợi nhuận có được; hay lạm
phát cao cũng có thể làm cho khấu hao tích luỹ trên bảng cân đối kế toán nhỏ hơn
rất nhiều so với giá mua mới tài sản… tương tự giá trị của hàng tồn kho, khoản phải
thu, phải trả…. cũng không phản ánh đúng giá trị thật. Việc điều chỉnh các kết quả
thu nhập, chi phí, dòng tiền…. theo yếu tố lạm phát cũng chưa thể giải quyết hoàn
toàn vấn đề. Vấn đề lớn hơn là không dự đoán được lạm phát, sự phát triển không
ổn định ở thị trường mới nổi, những tổn thương dễ xảy ra khi vốn đầu tư đổ vào quá
nhiều hay khi bị rút vốn đột ngột, thiếu hệ thống cảnh báo kinh tế quốc gia, số liệu
công bố thường qua “chỉnh sửa”… do đó làm cho lạm phát trở nên “nguy hiểm” hơn
khi không thể dự báo trước, điều này làm cho việc dự đoán dòng thu nhập, dòng
tiền, tốc độ tăng trưởng của công ty không có cơ sở vững chắc, kết quả định giá
cũng theo đó mà trở nên không đáng tin cậy thậm chí ngay cả đối với bản thân
người định giá.

2.1.6 Rủi ro ngoại hối:
Dòng tiền của các công ty trong thị trường mới nổi bao gồm nhiều đồng tiền khác

nhau, do các hoạt động xuất khẩu, nhập khẩu nguyên vật liệu, máy móc… nên việc
thay đổi trong tỷ giá là một điều cần lưu ý đến. Nếu ngang giá sức mua tồn tại thì cho
dù tỉ giá thay đổi thế nào cũng không thể khiến cho các công ty bận tâm. Thế nhưng
nhiều tài liệu nghiên cứu cho thấy trên thực tế ngang giá sức mua không tồn tại cả
trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Chính vì vậy, tỉ giá cũng là một mối quan tâm hàng đầu.
Công ty hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu có thu nhập và chi phí phần lớn là
ngoại tệ thì tỷ giá là vấn đề cần được quan tâm khi định giá bởi vì nó ảnh hưởng đến
kết quả kinh doanh của công ty. Thậm chí ngay cả những công ty không có dòng tiền
ngoại tệ cũng bị tác động bởi yếu tố này vì luôn phải cạnh tranh với hàng nhập khẩu
khi tỉ giá bất lợi. Ở những thị trường mới nổi, các công ty vừa và nhỏ chiếm tỉ lệ đa
số, phần lớn các công ty này chỉ chú trọng đến phát triển thị phần, tăng sản lượng và
rất thờ ơ với quản lý rủi ro tỷ giá.


Thị trường chưa hoàn thiện nên tỷ giá ở những nước này cũng bị quản lý rất chặt
chẽ và là một trong những công cụ điều tiết nền kinh tế, thế nhưng điều đáng nói là
công cụ này đôi khi bị lạm dụng quá mức, tháng trước nhà nước ưu tiên cho xuất
khẩu kìm chân tỉ giá nhưng tháng sau lại nhanh chóng nới lỏng tỉ giá này để kìm lạm
phát… làm cho doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư rất khó dự báo trước để có phản
ứng thích hợp. Và hệ quả là định giá trong những giai đoạn này thường mang tính
tạm thời, điều chỉnh liên tục.

2.1.7 Rủi ro đầu cơ:
Một trong những đặc trưng của thị trường mới nổi là tăng nhanh nhưng giảm cũng
nhanh, biến động nhiều và các nhà đầu tư tham gia thị trường chủ yếu mang tính
“đầu cơ ngắn hạn”. Kết quả là giá chứng khoán thường chỉ phản ánh một phần giá trị
kinh tế thực của công ty mà đa số đều bị “biến dạng” bởi đầu cơ. Quy mô của thị
trường mới nổi lại không lớn nên sự tác động của yếu tố đầu cơ trở nên mạnh mẽ
hơn. Những mô hình định giá trở nên kém hiệu quả khi bị ảnh hưởng của yếu tố này,
và một khi không tin vào kết quả định giá, các nhà đầu tư lại giao dịch theo quán

tính, theo “tâm lý bầy đàn” càng góp phần “bóp méo” thị trường bởi những xu hướng
đầu cơ lớn hơn.

** Trên đây là những rủi ro, khó khăn cần lưu ý tới khi định giá trong các thị trường
mới nổi, tuy nhiên đối với từng thị trường, từng công ty sẽ có những yếu tố đặc trưng
riêng biệt khác nhau. Mặc dù có những khó khăn này nhưng nguồn vốn từ nước
ngoài vào các thị trường mới nổi – đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư gián tiếp qua
thị trường chứng khoán, cho vay đối với ngân hàng thương mại – đã đạt đến mức kỷ
lục trong suốt thập kỷ vừa qua, lên đến 350 tỉ USD, theo Lars Thunell, phó chủ tịch
International Finance Corporation, World Bank Group. Do đó các phương pháp định
giá được nâng cấp là cần thiết để bảo đảm lợi ích cho các nhà đầu tư và các mục
tiêu của họ.

2.2 ĐIỀU CHỈNH CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHO PHÙ HỢP VỚI THỊ
TRƯỜNG MỚI NỔI:
Định giá các công ty hoạt động ở các thị trường mới nổi đề ra những thách thức với các nhà
phân tích. Hiện tại chưa có một hình mẫu tối ưu cho việc định giá tài sản và chứng khoán ở
thị trường mới nổi được các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư cùng đồng tình.


2.2.1 Những nguyên tắc chung:
Định giá theo phương pháp DCF ở thị trường mới nổi cũng giống như bất cứ thị trường nào
khác, nhưng cần tập trung giải quyết 4 vấn đề đặc trưng của một thị trường mới nổi:
1. Làm thế nào để phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính
2. Giải quyết sự thay đổi trong tỉ giá và lạm phát như thế nào
3. Kết hợp các rủi ro của thị trường mới nổi vào công tác định giá như thế nào
4. Xác định chi phí sử dụng vốn trong thị trường mới nổi như thế nào
2.2.1.1 Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính
Ở hầu hết các nước thì báo cáo tài chính không cần phải điều chỉnh theo lạm phát, tài sản và
nợ đều chỉ phản ánh theo số liệu quá khứ. Tuy nhiên ở một số trường hợp như Colombia,

Mexico, Venezuela vào thời điểm cuối năm 1999 đều yêu cầu các bảng báo cáo tài chính phải
điều chỉnh theo lạm phát. Đối với những công ty ở quốc gia có lạm phát cao thì nhất thiết phải
định giá theo cả dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa. Kết quả từ dòng tiền thực và dòng
tiền danh nghĩa phải đồng nhất với nhau. Khi áp dụng cả hai phương pháp như vậy, bạn sẽ
biết được mình xử lý tác động của lạm phát có phù hợp hay chưa.
 Lý do để định giá bằng cả dòng tiền danh nghĩa lẫn dòng tiền thực:
Nếu định giá bằng dòng tiền thực thì không thể xác định chính xác được thuế (thuế được tính
dựa trên số liệu danh nghĩa trên báo cáo tài chính) và do đó sẽ làm cho dòng tiền bị sai lệch.
Còn khi chỉ sử dụng dòng tiền danh nghĩa sẽ có một số hạn chế, các tỉ số như ROIC và tài sản
cố định, máy móc, nhà xưởng khi so sánh với doanh thu thường sẽ không còn nhiều ý nghĩa
đánh giá trong điều kiện lạm phát cao. Mặt khác, việc định giá theo dòng tiền danh nghĩa
cũng cần phải kết hợp cả tốc độ tăng trưởng thực và thu nhập kỳ vọng để phản ánh tình hình
của doanh nghiệp.