554 Phương pháp định giá các công cụ chứng khoán phái sinh và một số gợi ý cho Việt Nam

Chơng I

Những vấn đề cơ bản về chứng khoán, công
cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh
và định giá công cụ phái sinh.


Trong chơng mở đầu này chúng ta sẽ nghiên cứu những vấn đề cơ bản
nhất của chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và những
nguyên lý cơ bản nhất trong việc định giá công cụ phái sinh. Trong phần định
giá đề tài sẽ nghiên cứu hai mảng chính đó là định giá giá trị nội tại của chứng
khoán phái sinh, cũng nh phí quyền chọn. Đề tài cũng sẽ giới hạn phạm vi
nghiên cứu cho chơng sau, vì khái niệm công cụ phái sinh rất rộng. Riêng
trong chơng 1, phần lý luận chúng ta sẽ nghiên cứu phạm vi rộng hơn và với
phần lý thuyết nhiều hơn .

1.1. Khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh
và chứng khoán phái sinh

1.1.1. Chứng khoán:

Mặc dầu thị trờng chứng khoán chính thức Việt Nam đã đi vào hoạt
động đợc hơn 4 năm, chúng ta đã đợc đào tạo, đã đợc đọc và nghiên cứu rất
nhiều về chứng khoán và thị trờng chứng khoán , kể cả trong và ngoài nớc.
Tuy vậy, các đề tài NCKH cũng cha có đề tài nào nghiên cứu thấu đáo khái
niệm hết sức cơ bản này trên phơng diện khoa học và theo tôi khái niệm
chứng khoán vẫn cha đợc ai định nghĩa chính xác một cách khoa học ở
Việt Nam hiện nay. Bởi vậy, ngoài phần chính của đề tài là định giá chứng
khoán phái sinh, đề tài này còn có một mục tiêu nhỏ bên cạnh nó là tìm định
nghĩa một cách khoa học của khái niệm chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng

khoán phái sinh và phân biệt chúng. Đây cũng là điều kiện tiền đề ban đầu quan
trọng để chúng ta tiến hành các bớc sau của đề tài.
Trong từ điển Anh Việt trang 1499
1
có định nghĩa Security nh sau:
dt. 1. Sự yên ổn, sự an toàn, sự an ninh 2. Tổ chức bảo vệ, cơ quan bảo vệ: ~
police: công an bảo vệ; Security Council : Hội đồng bảo an (Liên hiệp quốc) 3.
Sự bảo đảm; vật bảo đảm: ~ for a debt sự bảo đảm một món nợ; To lend money
without ~ : cho vay không có vật bảo đảm 4. (Snh) chứng khoán: The ~ market :
Thị trờng chứng khoán. Đây không phải là định nghĩa khoa học nói lên bản

1
Nhà xuất bản khoa học xã hội năm 1975

11
chất của chứng khoán, mà chỉ giải thích theo ngôn ngữ thông thờng bên ngoài
của khái niệm chứng khoán.
Trong từ điển điện tử Lạc Việt cũng định nghĩa chữ Security nh sau: 1.
sự an toàn 2. Sự an ninh 3. sự đảm bảo; vật đảm bảo; vật thế chấp 4. (số nhiều)
Tài liệu hoặc giấy chứng nhận cho biết ai là sở hữu chủ của cổ phiếu, cổ phần,
trái khoán, chứng khoán. Định nghĩa này đã phần nào đi vào bản chất của
chứng khoán, nhất là thiếu mảng chứng khoán phái sinh.
Trong nghị định 144/2003/NĐ-CP có định nghĩa
2
:
1. Chứng khoán là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi
ích hợp pháp của ngời sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ
chức phát hành :
1. Cổ phiếu
2. Trái phiếu

3. Chứng chỉ quỹ đầu t
4. Các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật.
Và sau đó là định nghĩa hai chứng khoán phái sinh :
2. Chứng quyền là loại chứng khoán đợc phát hành kèm theo trái phiếu
hoặc cổ phiếu u đãi, cho phép ngời nắm giữ chứng khoán đó đợc quyền mua
một khối lợng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã đợc xác định
trớc trong thời kỳ nhất định.
3. Quyền mua cổ phần là loại chứng khoán ghi nhận quyền dành cho các
cổ đông hiện tại của một công ty cổ phần đợc mua trớc một số lợng cổ phần
trong đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới tơng ứng với tỷ lệ cổ phần hiện có
của họ trong công ty.
Định nghĩa trên là định nghĩa dạng thô, định nghĩa quyền mua cổ phần
(right) của Nghị định 144 thiếu yếu tố đặc trng về giá đó là giá này thấp hơn
giá thị trờng hiện tại của cổ phiếu. Mục tiêu đa ra các khái niệm này là chỉ
nhằm giúp chúng ta hiểu khái niệm trong Nghị định và chỉ bao gồm những
chứng khoán điều chỉnh bằng pháp luật, còn các chứng khoán khác thì không,
ví dụ chứng nhận sở hữu ở một công ty trong mô hình công ty trách nhiệm hữu
hạn chẳng hạn. Rõ ràng đây là một chứng khoán về vốn chủ sở hữu. Bên cạnh
đó định nghĩa trên cũng cũng cha làm rõ bản thân cổ phiếu là gì? trái phiếu là
gì? chứng chỉ quỹ đầu t là gì ? và cha định nghĩa theo bản chất một cách
khoa học mà chỉ liệt kê các loại chứng khoán để ngời đọc dễ hiểu. Đặc biệt là
khái niệm các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật : Pháp luật nào
quy định, chứng khoán gì cũng cha rõ. Vì vậy đây cũng không phải là định
nghĩa khoa học và đầy đủ của chứng khoán.
Trong giáo trình Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trờng
chứng khoán
3
của ủy ban Chứng khoán Nhà nớc và đặc biệt trong chơng

2

Khoản 1 điều 3
3
Nhà xuất bản chính trị quốc gia. Hà nội năm 2002

12
Chứng khoán cũng đợc định nghĩa không thực sự khoa học ngay từ đầu :
Chứng khoán là hàng hóa của thị trờng chứng khoán . Đó là những tài sản tài
chính vì nó mang lại thu nhập và khi cần ngời sở hữu nó có thể bán nó để thu
tiền về . .Nói chung ngời ta phân chia chứng khoán thành 4 nhóm chính là
cổ phiếu, trái phiếu, các công cụ chuyển đổi và các công cụ phái sinh ( Tài liệu
đã dẫn trang 72). Định nghĩa này cũng cha nói lên bản chất gốc của chứng
khoán, mà chỉ đi quan sát phần ngọn của vấn đề. Mục tiêu khi đa ra khái
niệm này chỉ để giúp ngời tham gia thị trờng hiểu khái niệm chứng khoán và
lợi ích của họ khi tham gia thị trờng và cũng không phải là định nghĩa khoa
học của chứng khoán. Trong đinh nghĩa trên nhiều khi cha chính xác vì trong
thị trờng lu thông kém, hoặc chứng khoán kém giá trị, thậm chí giá trị âm thì
ngời sở hữu nó không thể bán nó để thu tiền về nh trong định nghĩa và trong
trờng hợp này không có nghĩa là nó không phải chứng khoán.
Trong cuốn từ điển tài chính và đầu t của John Downes và Jordan Elliot
Goodman
4
có định nghĩa : Security : - Finance : collateral offered by a
debtor to a lender to secure a loan called collateral security. For instance, the
security behind the mortgage loan is real estate being purchused with the
process of loan. If the debt is not paid, the lender may seize the security and
resell it Personal security : refers to one person or firms guarantee of
anothers primary obligation.- Investment: instrument that signifies an
ownership position in a corporation (a stock), creditor with a corporation or
governmental body (a bond), or right to ownership such us those represented
by an option, subscription right and subscription warrant . Định nghĩa sau

của Đặng Quang Gia đã dịch từ từ điển đã nêu trên : Trong cuốn Từ điển thị
trờng chứng khoán của tác giả này
5
có định nghĩa Security nh sau : Tài
chánh : vật thế chấp do ngời nợ giao cho ngời cho vay để đảm bảo số nợ, nó
đợc gọi là thế chấp đảm bảo Collateral Security. Thí dụ, vật bảo đảm cho tiền
vay có thế chấp là bất động sản đang đợc mua bằng tiền vay. Nếu không trả
đợc nợ , ngời cho vay có thể giữ bất động sản bảo đảm đó và bán đi.Cá nhân
đảm bảo (personal security) ám chỉ một ngời hay một công ty đảm bảo cho số
nợ cam kết đầu tiên của một ngời khác.
Đầu t: công cụ cho biết có một vị thế sở hữu trong công ty (chứng khoán),
một chủ nợ có liên hệ với một công ty hay một bộ phần nhà nớc (trái phiếu),
hay có quyền về sở hữu trong các công cụ tiêu biểu bằng hợp đồng Option,
quyền đăng ký mua, chứng chỉ đặc quyền chứng chỉ mua
Trong định nghĩa trên đã đến gần hơn với bản chất của chứng khoán. Nó
đã nói đến chứng chỉ, công cụ bảo đảm quyền của ngời sở hữu và có ghi
nghĩa vụ của ngời phát hành chứng chỉ đó đối với ngời sở hữu nó. Theo tôi
đây là định nghĩa tốt nhất về chứng khoán.

4
Dictionary of Finance and Investment Terms USA- 1995 p. 518-519
5
Nhà xuất bản Thống kê - 1998 trang 927

13
Qua nghiên cứu các tài liệu trên, tác giả của đề tài này cảm thấy những đặc
điểm mà một chứng khoán cần phải có là :
- Là một chứng chỉ, công cụ tài chính
- Đảm bảo (security) cho ngời sở hữu nó có quyền gì đó đối với ngời
phát hành ( không nhất thiết là tổ chức nh Nghị định 144).

- Có hai loại chứng khoán quan trọng nhất là chứng khoán vốn (cổ
phiếu) và chứng khoán nợ ( trái phiếu)

Kết hợp những đặc điểm đó với những đặc điểm của các công cụ bút toán,
lu ký hiện đại đề tài này đa ra một định nghĩa khoa học hơn về chứng
khoán nh sau :

Định nghĩa đầy đủ của chứng khoán : Chứng khoán là chứng chỉ vật
chất, bút toán ghi sổ hoặc bút toán điện tử, là công cụ tài chính chứng
nhận quyền sở hữu hợp pháp, quyền chủ nợ hoặc các quyền hợp pháp
khác nh quyền mua, quyền bán trong hợp đồng tơng lai, hợp đồng
quyền chọn vv của ngời sở hữu nó đối với ngời phát hành.

Định nghĩa này đi vào bản chất của chứng khoán hơn. Chứng khoán đợc
hiểu nh một vật đảm bảo (security) quyền của ngời sở hữu nó đối với đơn vị
phát hành. Ngời phát hành ở đây có thể là pháp nhân, tổ chức và cũng có thể
là cá nhân.
Theo định nghĩa trên đây, chúng ta có thể liệt kê các loại chứng khoán nh
sau
- Chứng khoán vốn sở hữu nh cổ phiếu của công ty cổ phần, chứng chỉ góp
vốn vào quỹ đầu t, vào công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên, vốn
góp chung vào các vụ liên doanh, ví dụ vốn góp để mở một cửa hàng (cha
phải là công ty) . vv..Chứng khoán vốn sở hữu theo định nghĩa này còn
bao gồm cả di chúc của ngời cha cho các con, hay giấy chứng nhận biếu
tặng sau khi mất, hoặc hợp đồng chăm sóc ngời già để hởng gia sản còn
hiệu lực sau khi ngời đợc chăm sóc đã qua đời. Đơn vị phát hành trong
trờng hợp sau trên đây là ngời viết di chúc, ngời biếu, tặng, hay ngời ký
hợp đồng chăm sóc tuổi già. Nguời sở hữu các chứng chỉ đã kể có quyền sở
hữu tài tản của ngời phát hành. Nói chung đây là các chứng chỉ, công cụ
công nhận quyền sở hữu của ngời có nó đối với ngời phát hành.

- Chứng khoán vốn vay nh các loại trái phiếu ( trái phiếu chính phủ, trái
phiêú công ty, trái phiếu công trình). Chứng khoán vốn vay còn bao gồm cả
những chứng chỉ vay khác nh sổ tiết kiệm, giấy báo số d tài khoản và
ngay cả thẻ tín dụng cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền rút tiền
(đòi nợ) của ngời sở hữu đối với đơn vị phát hành là ngân hàng. Tuy nhiên
trong lĩnh vực thẻ tín dụng còn có thể có hợp đồng ngời có thẻ có thể tiêu
vào tiền của ngân hàng khi số d ít hơn nhu cầu chi. Trong trờng hợp này

14
ngời sở hữu chứng khoán (thẻ) có vốn vay âm (< 0) và tình thế đảo ngợc.
Ngoài ra trong xã hội còn rất nhiều loại chứng chỉ vay, cho vay khác và
chúng đều là chứng khoán nợ. Ví dụ tôi thờng xuyên ăn ở một nhà hàng và
ăn xong lại ký nợ vào một trang của quyển sổ của nhà ăn, thì trang sổ đó
cũng là chứng khoán nợ. Thị trờng mua bán nợ hiện nay đang đợc chú ý
phát triển ở nớc ta và theo nh lý luận trên đây thì thị trờng này là một bộ
phận của thị trờng chứng khoán. Theo định nghĩa nêu trên tín phiếu kho
bạc ngắn hạn cũng là trái phiếu, là chứng khoán vì nó hội đủ các tiêu chuẩn
của một chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Nhìn chung đây là chứng
chỉ, công cụ chứng nhận ngời phát hành có nghĩa vụ nợ đối với ngời sở
hữu nó.
- Chứng khoán khác nh :
+ Quyền mua cổ phiếu (right): Quyền đợc mua cổ phiếu thờng của
một công ty trong một đợt phát hành cổ phiếu mới. Quyền này phát hành cho
những cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ vốn cổ phần của họ trong công ty và thời
gian thực hiện quyền thờng ngắn (thông thờng tối đa là 3 tháng). Gía bán cổ
phiếu mới theo quyền thấp hơn giá thị trờng hiện tại của nó. Ví dụ vừa qua
công ty Haphaco đã phát hành thêm 1 triệu cổ phiếu, ngời sở hữu 1 cổ phiếu
cũ có một quyền mua một cổ phiếu mới và thời gian thực hiện quyền này trong
3 tháng. Giá mua cổ phiếu mới theo quyền là 32 000đ trong khi đó giá thị
trờng của cổ phiếu này lúc phát hành quyền là khoảng 50 000đ

+ Chứng quyền ( warrant) là loại chứng khoán thờng đợc phát hành
kèm theo trái phiếu hoặc cổ phiếu u đãi, cho phép ngời nắm giữ chứng quyền
đó đợc quyền mua một khối lợng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá
đã đợc xác định trớc trong thời kỳ nhất định. Thời kỳ đó thờng tơng đối dài
có khi là một năm, có khi vài năm, dăm năm ( nhng thờng lớn hơn 3 tháng).
Mức giá xác định thờng cao hơn giá hiện tại của cổ phiếu đó.
+ Quyền chọn : (option) Chúng ta phân biệt quyền chọn mua và quyền
chọn bán. Là thoả thuận để ngời có quyền đợc tự do lựa chọn mua (bán) một
loại hàng hoá ( chứng khoán) trong một thời kỳ trong tơng lai định trớc với
một số lợng quy định và theo giá thoả thuận trớc . Theo nghĩa này thì right
và warrant đều là quyền chọn.
+ Hợp đồng tơng lai ( futures) là hợp đồng ký thoả thuận trớc về việc
mua bán một loại hàng hoá (chứng khoán) trong tơng lai với số lợng và giá
cả đợc quy định khi ký hợp đồng. Hợp đồng tơng lai thờng đợc chuẩn hóa
và giao dịch sôi động ở các thị trờng chứng khoán.
Các loại chứng khoán kể trên sẽ đợc nghiên cứu kỹ trong các phần sau.
Nhng chúng ta cũng cần nói thêm rằng còn nhiều chứng khoán khác theo
khái niệm chứng khoán mà đề tài này đề xuất. Vi dụ Vé xổ số cũng có thể
đợc coi là chứng khoán vì nó là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của
ngời sở hữu nó có quyền dùng nó để lĩnh thởng từ đơn vị phát hành khi trúng
số. Tơng tự một nắp chai bia báo trúng thởng ô tô BMW cũng là một chứng

15
khoán vì nó cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của ngời có nó đối
với hãng bia Tiger (đơn vị phát hành). Nhìn chung là công cụ, chứng chỉ công
nhận một quyền gì của ngời sở hữu nó đối với ngời phát hành đều là chứng
khoán theo định nghĩa mà chúng ta đã nêu ra.
Nh vậy khái niệm chứng khoán theo định nghĩa trên tơng đối rộng so
với cách hiểu hiện nay. Nếu vậy, thị trờng chứng khoán cũng đợc hiểu rộng
hơn và nó là thị trờng của tất cả chứng khoán nh đã liệt kê trên đây. Ví dụ thị

trờng vé xổ số cũng thuộc phạm trù thị trờng chứng khoán, vì vé xổ số cũng
là chứng khoán, thị trờng này chỉ có thị trờng sơ cấp là chính, thị trờng thứ
cấp cũng có, (ví dụ ngời ta săn lùng mua vé trúng thởng để hợp thức hoá thu
nhập bất chính) nhng không đáng kể. Thị trờng tín phiếu kho bạc ngắn hạn
cũng tơng tự là thị trờng chứng khoán, vì tín phiếu kho bạc cũng là chứng
khoán. Thị trờng chứng khoán mà chúng ta thờng hiểu chỉ là một mảng trong
tổng thể thị trờng chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Đó là thị trờng
chứng khoán của các công cụ tài chính có thời hạn trên một năm hoặc thị
trờng chứng khoán tập trung.
Trên đây là định nghĩa đầy đủ của chứng khoán. Những chứng khoán có
thời hạn ngắn hơn 1 năm (nh tín phiếu kho bạc) thờng đợc giao dịch trên thị
trờng tiền tệ. Những chứng khoán không chuẩn hoá, nh chứng chỉ công nhận
tiền góp vào công ty trách nhiệm hữu hạn (có thể gọi là công cụ chứng
khoán)thì không thể giao dịch trên thị trờng chứng khoán tập trung. Bởi vậy
chúng ta có thể đa ra một định nghĩa hẹp, dễ hiểu về chứng khoán nh tinh
thần Nghị định 144 :

Định nghĩa đơn giản về chứng khoán: Chứng khoán là chứng chỉ vật
chất, bút toán ghi sổ, hoặc bút toán điện tử xác nhận các quyền và lợi ích
hợp pháp của ngời sở hữu chúng đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát
hành, bao gồm :
Cổ phiếu
Trái phiếu

Chứng chỉ quỹ đầu t

Chứng khoán phái sinh, nh Chứng quyền, Quyền mua cổ
phần, Hợp đồng quyền chọn, Hợp đồng tơng laivv
Nhìn chung chứng khoán có thời hạn dài hơn 1 năm và có thể giao
dịch đợc tại các Sở giao dịch tập trung.

1.1.2. Công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh.

Trong tài liệu tham khảo (1) đã nghiên cứu khá kỹ về các công cụ phái
sinh. Chúng ta hiểu công cụ phái sinh là công cụ xuất phát từ công cụ gốc nào

16
đó. Theo tổng kết của tài liệu đã dẫn thì các công cụ phái sinh có thể đợc tổng
kết trong bảng sau:
6

Biểu 1.1 : Các công cụ phái sinh

Tài sản cơ
sở
(Underlying
Asset)
Hợp
đồng
tơng lai
(Futures)
Quyền
chọn
(Option)
Hợp
đồng
hoán đổi
(Swaps)
Hợp đồng
kỳ hạn

(Forward)
Sản phẩm
tổng hợp
(Synthetic
Product)
Tiền gửi
(Deposit)
Hợp
đồng
tơng lai
lãi suất
Mũ, sàn
và cổ
(caps,
floors,
collars)
Hoán đổi
lãi suất
Kỳ hạn lãi
suất
Quyền chọn
về hợp đồng
tơng lai lãi
suất, hợp
đồng hoán đổi
Trái phiếu
Hợp
đồng
tơng lai
trái

phiếu
Quyền
chọn trái
phiếu (tiền
mặt)
Quyền chọn
về hợp đồng
tơng lai trái
phiếu
Ngoại tệ
Hợp
đồng
tơng lai
tiền tệ
Quyền
chọn tiền
tệ
Hoán đổi
tiền tệ
Kỳ hạn
trao đổi
ngoại tệ
Quyền chọn
về hợp đồng
tơng lai tiền
tệ, hợp đồng
hoán đổi tiền
tệ
Vốn, cổ
phiếu

Hợp
đồng
tơng lai
chỉ số
vốn; Hợp
đồng
tơng lai
về cổ
phiếu
khác
7
Quyền
chọn vốn
Hoán đổi
vốn
Quyền chọn
về hợp đồng
tơng lai chỉ
số vốn, hợp
đồng tơng lai
mua bán cổ
phiếu
Hàng hoá
Hợp
đồng
tơng lai
hàng hoá
Hoán đổi
hàng hoá
Quyền chọn

về hợp đồng
tơng lai hàng
hoá

6
Tài liệu (1) trang 4,5
7
Phần chữ nghiêng là phần đa thêm của đề tài này.

17
Nh vậy, khái niệm công cụ phái sinh khá rộng bao gồm cả công cụ phái
sinh từ những tài sản không phải là chứng khoán và chứng khoán. Nhờ phái
sinh chúng mới trở thành loại chứng khoán đặc biệt. Theo nghĩa rộng, theo
định nghĩa chứng khoán ta đã có ở phần trớc thì tất cả công cụ phái sinh đều
là chứng khoán và là chứng khoán phái sinh. Bởi vì thông thờng chúng là
chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ và hiện nay có thể là bút toán điện tử (khi
hợp đồng có thể ký nhờ phơng tiện điện tử ) đảm bảo cho ngời sở hữu nó có
quyền gì đó đối với ngời phát hành.
Trong tài liệu đã dẫn (1)
8
đã có định nghĩa về chứng khoán phái sinh:
Chứng khoán phái sinh là một loại công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ
thuộc vào giá trị của một thứ khác, cơ sở và dễ thay đổi. Chứng khoán phái
sinh, bản thân nó không có giá trị nội tại , mà giá trị của nó bắt nguồn từ giá trị
của một công cụ khác. Giá trị của nó thay đổi cùng với sự thay đổi giá của công
cụ cơ sở. Định nghĩa này là một định nghĩa mang tính khoa học hơn về chứng
khoán phái sinh có thể chấp nhận đợc. Tuy vậy, yếu tố dễ thay đổi cha
thật chính xác vì nếu giá trị chứng khoán gốc (ví dụ trái phiếu) khó thay đổi thì
giá trị chứng khoán phái sinh cũng khó thay đổi chứ không luôn luôn dễ
thay đổi.

Trong cuốn từ điển tài chính và đầu t của John Downes và Jordan Elliot
Goodman
9
có định nghĩa công cụ phái sinh : Derivative short for devirative
instrument, a contract whose value is based on the performance of an
underlying financial asset, index, or other investment. For example an ordinary
option is a devirative because its value changes in relation in the performance
of an underlying stock. A more complex example would be an option on a
futures contract, where the option vulue varies with the value with the futures
contract which, in turn, varies with the value of an underlying commodity or
security. Derivatives are available based on the performance of assets, interest
rates, currency exchanges rates, and various domestic and foreign indexes.
Derivatives afford leverage and, when used properly by knowledgeable
investors, can inhance returns, and be useful in hedging portfolios. they gained
notoriety in the late 80s, however, because of problems involved in program
trading, and in the 90s, when the mutual funds, municipalities, corporations,
and leading banks suffered large losses because unexpected movements in
interest rates adversely affected the value of derivatives . Trong định nghĩa này
công cụ phái sinh đợc định nghĩa là một hợp đồng và giá trị của nó phụ thuộc
vào tài sản cơ sở. Tài sản cơ sở có thể là tài sản, lãi suất, tỷ giá hối đoái, các chỉ
số .
Trong cuốn Từ điển Thị trờng chứng khoán của Đặng Quang Gia
10
có
định nghĩa devirative instrument : Công cụ phái sinh . Công cụ tài chính có

8
Tài liệu (1) trang 3
9
Dictionary of Finance and Investment Terms USA- 1995 p. 136

10
Nhà xuất bản thống kê- 1996 trang 307

18
giá trị dựa trên chứng khoán khác. Ví dụ một hợp đồng Option là một công cụ
phái sinh vì giá trị của nó bắt nguồn từ một chứng khoán cơ sở , chỉ số chứng
khoán hay hợp đồng futures . Định nghĩa này coi công cụ phái sinh chỉ bắt
nguồn từ chứng khoán.
Trong giáo trình đào tạo của Học viện chứng khoán úc về công cụ phái
sinh có định nghĩa sau
11
: A derivatives is a date specific contract to buy or
sell an underlying physical asset ( such us wheat or wool) or , more typically, a
finacial instrument (such as an index or stock). The contract ( whether its a
forward, futures or option contract) is derived from underlying asset and
therefore would not exist without it. ( There are some exceptions to this where
there is no underlying asset or finacial instrument such us weather derivaties ).
Trong định nghĩa này công cụ phái sinh ( đợc coi là chứng khoán phái sinh
trong đề tài này) đợc định nghĩa là một hợp đồng mua bán một hàng hoá cụ
thể hay công cụ tài chính có xác định thời gian thực hiện. Nh vậy, tài sản cơ
sở có thể là chứng khoán gốc (cổ phiếu, trái phiếu, chứng khoán khác ) hoặc
cũng có thể không phải chứng khoán, mà là hàng hoá hoặc ngay cả những sự
kiện ngẫu nhiên không có giá trị gì cả, nh thời tiết chẳng hạn. Ví dụ nh ngời
ta có thể ký hợp đồng tơng lai mua, bán gạo theo thời tiết ma thuận gió hoà
chẳng hạn : Nếu thời tiết không thuận lợi Ma không thuận, gió không hoà ở
Phillipin, thì Việt nam sẽ bán cho Phillipin 1 tr. tấn gạo vào tháng 7vv. Điều
kiện ở đây là ma thuận gió hoà không có giá trị gì cả.
Qua nghiên cứu một số tính chất, bản chất, định nghĩa, khái niệm về
chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh nh trên, chúng ta có
thể đi đến định nghĩa chứng khoán phái sinh với nghĩa rộng sau đây:

Định nghĩa theo nghĩa rộng của chứng khoán phái sinh : Chứng
khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt xuất phát từ một tài sản,
công cụ cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị, trạng thái của tài sản,
công cụ cơ sở đó.
Trong định nghĩa trên chúng ta đã kế thừa kết quả nghiên cứu và định
nghĩa, khái niệm chứng khoán trong phần trớc của đề tài. Chứng khoán phái
sinh trớc tiên phải thoả mãn những đặc điểm của chứng khoán (là chứng
khoán) và một số đặc điểm đặc thù của chứng khoán phái sinh.

Một ví dụ nhỏ về chứng khoán phái sinh theo định nghĩa này:

Ví dụ 1 : Nh trên ta đã lý luận vé số là một loại chứng khoán. Giả sử tôi
ký một hợp đồng mua lại vé trúng thởng của một ngời chơi xổ số chuyên
nghiệp với giá tăng 2%; 5%; 10% so với mức trúng thởng của các loại vé trúng
thởng tơng đơng dới 100 triệu đồng, trên 100 triệu đồng và dới 500 triệu

11
SIA- 5204- Fundamentals of derivatives Sysney 2003 p. PR-3

19
đồng, và trên 500 triệu đồng . Hợp đồng này thực chất là hợp đồng tơng lai và
là một chứng khoán phái sinh vì nó là chứng chỉ vật chất đảm bảo cho tôi đợc
mua vé trúng thởng của ngời chơi xổ số. Hợp đồng này chỉ có giá trị khi
ngời chơi xổ số có vé đúng số, nếu không đúng thì hợp đồng của tôi không có
giá trị. Tức là giá trị hợp đồng phụ thuộc vào giá trị vé số trúng thởng của
ngời chơi xổ số và đây là tài sản cơ sở.
Chúng ta có thể hiểu chứng khoán phái sinh qua ví dụ có tính chất so
sánh tơng tự sau: Cây ký sinh là một sinh vật ( hay một loại cây) mà nó lấy
nớc, dinh dỡng từ một cây khác gọi là cây gốc ( cơ sở) và đời sống của nó

phụ thuộc vào đời sống của cây gốc đó. Nếu theo luồng suy nghĩ này thì chứng
khoán phái sinh chỉ có thể là những chứng khoán lấy chứng khoán gốc ( cổ
phiếu, chứng chỉ quỹ đầu t và trái phiếu) làm nền tảng. Nh vậy sẽ bỏ qua một
mảng lớn những chứng khoán phái sinh mà gốc không phải là chứng khoán nh
hợp đồng tơng lai, hợp đồng quyền chọn hàng hóa (gốc là hàng hóa), swaps...
Theo khái niệm chứng khoán phái sinh của đề tài này thì khái niệm chứng
khoán phái sinh rộng hơn, cây gốc ở đây không chỉ là cây mà nó có thể là
nguồn khác nh món đất trên một gò đá chẳng hạn, miễn là sinh ra một loại cây
có một số đặc tính riêng
Trong tiếng Anh ngời ta cũng có hai từ riêng biệt: Derivative và
devirative instrument, nhng họ cho hai là một (Derivative short for devirative
instrument) và không phân biệt chứng khoán phái sinh và công cụ phái sinh.
Theo quan điểm của đề tài này chúng ta nên phân biệt Công cụ phái
sinh và Chứng khoán phái sinh. Công cụ phái sinh bao gồm nghĩa rộng
hơn bao gồm tất cả các chứng khoán phái sinh theo định nghĩa trên đây. Còn
chứng khoán phái sinh chỉ nên định nghĩa cho một bộ phận của các công cụ
phái sinh, công cụ đợc, hoặc có thể đợc giao dịch tại thị trờng chứng khoán
tập trung.
Theo quan niệm này chúng ta sẽ đa ra định nghĩa dề hiểu hơn, đơn giản
hơn về chứng khoán phái sinh :

Định nghĩa đơn giản về chứng khoán phái sinh: Chứng khoán phái
sinh là một loại chứng khoán đặc biệt, bao gồm:
- Quyền mua cổ phiếu (right)
- Chứng quyền (warrant)
- Hợp đồng tơng lai (Futures)
- Hợp đồng quyền chọn (Option)
- Chứng khoán phái sinh khác
Các chứng khoán này đợc hay có thể đợc giao dịch tại thị trờng
chứng khoán tập trung

Thực tế quyền mua cổ phiếu và chứng quyền đều là hợp đồng quyền
chọn mua cổ phiếu. Việc mua cổ phiếu ở đây không bắt buộc

20
1.2. Phân loại và đặc điểm của chứng khoán phái sinh

Chúng ta hiểu chứng khoán phái sinh theo nh định nghĩa theo nghĩa hẹp
trên đây. Trớc tiên nó phải là chứng khoán và sau đó thỏa mãn thêm các điều
kiện về đặc tính là xuất phát từ một tài sản cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc
vào giá trị tài sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh trong quan niệm hẹp của đề tài
này là chỉ những công cụ phái sinh đợc hoặc có thể đợc giao dịch trên thị
trờng chứng khoán tập trung.

Sau đây chúng ta hãy xem xét một số chứng khoán phái sinh điển hình
nhất và đang đợc giao dịch rất sôi động trên thị trờng chứng khoán của các
nớc trên thế giới, Nó cũng có khả năng phát triển nhanh trong tơng lai ở
nớc ta khi nền kinh tế thị trờng và tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế của ta
đi vào quỹ đạo phát triển.
- Hợp đồng kỳ hạn
- Hợp đồng tơng lai (Futures)
- Hợp đồng quyền chọn (Option)
- Quyền mua cổ phiếu (right)
- Chứng quyền (warrant)
- Một số chứng khoán phái sinh khác

Về bản chất hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tơng lai rất giống nhau. Có
thể nói hợp đồng kỳ hạn là cha đẻ của hợp đồng tơng lai, hợp đồng kỳ hạn là
chứng khoán có trớc và do mặt hạn chế của nó nh khó tìm đối tác trong việc
ký hợp đồng, rủi ro trong thanh toán, giao hàng, khả năng chuyển nhợngvv

nên hợp tơng lai đã ra đời và phát triển. Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tơng
lai có một số điểm khác nhau trong thao tác kỹ thuật.
Sau đây, chúng ta sẽ làm rõ bản chất và đặc điểm của từng loại chứng
khoán phái sinh kể trên thông qua các ví dụ cụ thể. Để dễ hiểu các cộng tác
viên của đề tài đã cố gắng lấy các ví dụ Việt Nam hoá và trình bày theo cách
hiểu của riêng mình, không chỉ dịch thuật, sao chép rập khuôn, khó hiểu.

1.2.1. Hợp đồng kỳ hạn (Forwards)

Hợp đồng kỳ hạn (Forward) là hợp đồng thoả thuận trớc để mua
hoặc bán một lợng tài sản, chứng khoán ( chứng khoán cũng là một loại tài
sản) tại một thời điểm nhất định trong tơng lai với một mức giá xác định
tr
ớc.
Hợp đồng kỳ hạn là một loại công cụ phái sinh. Hợp đồng kỳ hạn
Forward khác với loại hợp đồng giao ngay, khi hợp đồng giao ngay là sự thoả
thuận mua hoặc bán một tài sản vào ngày hiện tại. Trong trờng hợp hợp đồng
kỳ hạn thì một bên đối tác sẽ ở vào vị thế mua khi đồng ý mua một tài sản cơ

21
sở vào một thời điểm nhất định trong tơng lai với một mức giá nhất định. Bên
đối tác còn lại sẽ ở vào vị thế bán, tức là đồng ý bán tài sản vào ngày nói trên
và với mức giá nói trên. Giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn đợc gọi là giá
giao hàng. Thông thờng ngòi ta dùng hợp đồng kỳ hạn để phòng tránh rủi
ro. Hợp đồng kỳ hạn khác với hợp đồng tơng lai ở thời điểm giao hàng, hợp
đồng kỳ hạn quy định thời điểm cụ thể cho việc giao hàng, còn hợp đồng
tơng lai thì thời gian thờng đợc quy định vào một hoặc một số khoảng thời
gian và một số điểm khác sẽ liệt kê sau.
Ví dụ 2- Tôi cần 15 000 US$ vào ngày 15/11/2004 cho một mục đích nào
đó, để đề phòng tỷ giá có thể tăng cao tôi ký một hợp đồng kỳ hạn 6 tháng vào

15/5 với một Ngân hàng, theo đó tôi sẽ mua 15 000 $ từ Ngân hàng này vào
ngày tôi cần tiền là 15/11 với giá là 15800đ/1$. Nh vậy tôi ở vị thế mua và
Ngân hàng ở vị thế bán. Giá 15800đ/1$ là giá kỳ hạn 6 tháng và cũng là
giá giao hàng khi đến hạn thực hiện hợp đồng. Có nhiều yếu tố quyết định giá
kỳ hạn, nhng thời gian là một trong những yếu tố quan trọng. Đến ngày
15/11 tôi buộc phải thực hiện hợp đồng và phải mua 15 000$ theo giá đã thỏa
thuận là 15800đ/1$ cho dù tỷ giá thị trờng vào ngày đó nh thế nào. Ví dụ
vào ngày đó tỷ giá thị trờng cao hơn 15800đ/$ thì tôi đợc lợi vì tôi cần bỏ ít
tiền việt hơn để có 15000$ so với phải mua tại thị trờng giao ngay không theo
hợp đồng kỳ hạn. Nếu tỷ giá thấp hơn 15800 đ/$ thì ngân hàng đợc lợi vì họ
đợc bán cho tôi theo hợp đồng với giá cao hơn nếu nh họ bán ra thị trờng
giao ngay. Vấn đề quan trọng ở đây là tôi có thể kế hoạch hóa hay biết trớc để
chuẩn bị lợng tiền mặt cần thiết để mua $ và phòng tránh đợc rủi ro. Đây
cũng là tác dụng cơ bản và quan trọng của công cụ phái sinh này.

Trong tài liệu (2)
12
trang 2 có ví dụ sau :
Tỷ giá ngoại tệ kỳ hạn và giao ngay đối với đồng sterling, ngày 8/5/1995

Biểu 1.2 : Giá kỳ hạn và giao ngay của sterling
Giao ngay 1.6080
Kỳ hạn 30 ngày 1.6076
Kỳ hạn 90 ngày 16056
Kỳ hạn 180 ngày 1.6018

Qua ví dụ trên ta thấy nếu kỳ hạn càng ngắn thì giá kỳ hạn càng cao, kỳ
hạn càng dài thì giá càng thấp, bởi vì rủi ro của khoản đầu t càng dài thì
càng lớn và tất nhiên giá cả của nó phải hạ hơn.

Nếu gọi giá giao ngay vào thời điểm đáo hạn hợp đồng là S và giá kỳ hạn
là E, thì có thể xẩy ra ba trờng hợp :

12
John C. Hull Options, Futures and other derivatives- University of Toronto 1997

22
a) S > E- Trong trờng hợp này ngời có vị thế mua quyền mua có lợi là
S - E cho mỗi đồng ngoại tệ
b) S < E - Ngời có vị thế bán quyền mua có lãi là E - S cho mỗi đồng
ngoại tệ
c) S = E - Không có ai thua và thiệt. Trờng hợp này rất ít xẩy ra.
Trong trò chơi này nhìn chung có ngời thắng và ngời thua, hay ngời
lãi và ngời lỗ. Tổng của chúng phải bằng không. Tuy nhiên trò chơi này
vẫn rất có ý nghĩa là phòng tránh đợc rủi ro, tạo thế chủ động cho ngời
chơi nh đã phân tích trong ví dụ ở trên.
Bên cạnh đó có nhiều ngời không vì mục đích phòng ngừa rủi ro nh
bản thân nguyên nhân gốc cỗi đẻ ra chính chứng khoán phái sinh mà họ
lợi dụng chúng để kinh doanh kiếm lời thậm chí đầu cơ chúng. Đây cũng
là cơ hội tạo ra trò chơi, tạo việc làm cho nhiều ngời và tạo ra sự sôi
động cho thị trờng chứng khoán phái sinh. Xét trên phơng diện toàn
xã hội, thị trờng chứng khoán phái sinh cấp hai có rất nhiều điểm tích
cực, ví dụ nh giúp cho chứng khoán phái sinh có khả năng lu thông tốt
hơn, tạo khả năng thanh khoản hơn giúp việc đổi chủ hợp đồng đễ hơn,
khả năng cung ứng hàng hoá, dịch vụ đa dạng hơn và nh vậy tạo điều
kiện thuận lợi cho thị trờng sơ cấp phát triển tốt hơn. Tuy nhiên, cũng
nh chứng khoán nói chung chứng khoán phái sinh cũng chứa đựng
những yếu tố tiêu cực, nh nạn đầu cơ, trục lợi và bản thân thị trờng
chứng khoán phái sinh mang tính đánh bạc nhiều hơn chứng khoán
thông thờng.

Hợp đồng kỳ hạn( tơng lai) mua, bán cổ phiếu

Sau đây chúng ta hãy xem xét bản chất của hợp đồng kỳ hạn mua, bán cổ
phiếu qua ví dụ sau đây.
Ví dụ 3: Giả sử giá hiện tại của một lô cổ phiếu AGF là 400 000đ/lô và
lãi suất không có rủi ro đối với đầu t trong năm trớc đó là 7%/ 1 năm. Vậy
thì giá trị hợp lý của giá kỳ hạn 1 năm của lô cổ phiểu này bao nhiêu?
Đầu tiên hãy giả định rằng giá kỳ hạn 1 năm là 440000đ/ 1lô. Ngời giao
dịch chứng khoán có thể có hành động sau:
1. Vay 400000đ trả lãi 7% trong 1 năm
2. Mua 1 lô cổ phiếu AGF
3. Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn vị thế bán, để bán với giá 440000đ sau
1 năm.
Lãi suất phải trả cho việc vay 400000đ là 28000$. Ngời giao dịch, do
vậy, có lợi nhuận là 120000đ . Bất kỳ giá kỳ hạn 1 năm nào lớn hơn 428000đ
đều làm cho chiến lợc giao dịch trên có lãi. (giả sử chúng ta bỏ qua phí giao
dịch và quyền lợi khác nh quyền lợi nhận cổ tức)

23
Hãy giả định tiếp tục rằng giá kỳ hạn một năm của lô cổ phiếu AGF là
380000đ/lô ( ở đây chúng ta cũng giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền
lợi khác nh quyền lợi nhận cổ tức). Một ngời đầu t có một danh mục đầu t
trong đó có cổ phiếu AGF có thể:
1. Bán cổ phiếu với giá 400000đ/lô
2. Đầu t để có lãi suất 7%
3. Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn vị thế mua để mua cổ phiếu AGF sau 1
năm với giá 380000đ/lô.
Tổng số tiền lãi gộp là 20000đ+ 7%x400000đ= 48000đ
Trong bất kỳ tình huống nào, nơi có giá kỳ hạn thấp hơn 428000 đ, các

nhà đầu t nắm giữ cổ phiếu AGF đều có lợi khi bán cổ phiếu và tham gia vào
hợp đồng kỳ hạn vị thế mua theo cách vừa trình bày.
Chiến lợc đầu t đầu tiên sẽ có lợi khi giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu
AGF cao hơn 428000đ/lô. Vì có rất nhiều ngời giao dịch muốn tận dụng cơ
hội này, nên nhu cầu về các hợp đồng kỳ hạn vị thế bán sẽ tăng và giá kỳ hạn
1 năm của cổ phiếu AGF sẽ rơi xuống. Chiến lợc thứ hai sẽ có lợi đối với
những ngời đầu t giữ AGF trong danh mục đầu t của mình khi giá kỳ hạn 1
năm của cổ phiếu AGF thấp hơn 428000đ/lô. Vì những ngời đầu t cố gắng
tận dụng lợi thế này nên cầu về hợp đồng kỳ hạn vị thế mua sẽ tăng và giá
kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF sẽ tăng lên. Giả thiết rằng các cá nhân sẽ luôn
muốn tận dụng lợi thế cơ hội chênh lệch giá khi giá tăng, chúng ta có thể kết
luận rằng những hành vi của các nhà giao dịch sẽ làm cho giá kỳ hạn 1 năm
của cổ phiếu AGF tiến đến giá trị chính xác là 428000đ/lô. Nếu hình thành ở
bất kỳ một giá nào khác cũng sẽ dẫn tới cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Quy
luật cung cầu về hợp đồng kỳ hạn sẽ điều tiết để giá kỳ hạn luôn hớng tới giá
trị của nó là 428000đ/lô. Tuy nhiên giá này (428000 đ) là giá giao hàng (hay
giá thực hiện), còn giá thực tế tơng lai của hàng hoá đó (cổ phiếu) hình thành
ra sao còn là một ẩn số. Mức giá thực tế trong tơng lai của cổ phiếu sẽ quyết
định mức lãi trong phi vụ làm ăn này và chính vì thế nó sẽ quyết định phần lớn
giá hợp đồng tơng lai. Với suy luận nh vậy, giá trị của hợp đồng tơng lai
cũng là một ẩn số không ai có thể dự báo chính xác đợc.

1.2.2. Hợp đồng tơng lai (Futures)

Hợp đồng t
ơng lai là một hợp đồng thoả thuận trớc để mua hay
bán một lợng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại
một mức giá cố định vào một thời gian trong tơng lai.
Các hợp đồng tơng lai có từ rất sớm khi thị trờng sản phẩm nông
nghiệp cần đợc bảo vệ khỏi rủi ro. Ngời nông dân đã có hợp đồng theo

ngôn ngữ Việt nam là bán lúa non, bán cà phê non, bán nhãn, vải
non..vv. Đó là những hợp đồng ký trớc thoả thuận họ sẽ bán sản phẩm

24
của mình cho nhà máy chế biến nông sản chẳng hạn và giao hàng trong
khoảng thời gian nào đó khi đến mùa thu hoạch và với giá thoả thuận
trớc. Nếu đến khi giao hàng giá thị trờng thực tế thấp hơn giá thoả thuận
trong hợp đồng thì ngời nông dân đợc hởng lợi và nhà máy chịu thiệt.
Trờng hợp ngợc lại thì nhà máy đợc lợi và ngời nông dân bị thiệt khi
giá thị trờng cao hơn giá thoả thuận trong hợp đồng tơng lai. Trong thực
tế ở Việt nam, trong trờng hợp ngời nông dân bị thiệt so với hợp đồng
thì vì tâm lý sản xuất nhỏ, t hữu nên nhiều ngời đã phá hợp đồng và bán
sản phẩm của mình ra ngoài để kiếm lời. Đây là một trong những vấn đề
làm đau đầu của các nhà máy chế biến rau quả ở nớc ta hiện nay.
Thị trờng hợp đồng tơng lai đã hoạt động trong hơn cả thế kỷ để
giao dịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác và sau đó
thị trờng này đã mở rộng quy mô của chúng để giao dịch các hợp đồng về
tài sản tài chính (nh tiền tệ hoặc trái phiếu). Sau đó, vào những năm 80,
chúng đã xuất hiện giao dịch các hợp đồng tơng lai đối với các chỉ số của
thị trờng cổ phiếu, trái phiếu. Hợp đồng tơng lai đối với loại chỉ số cổ
phiếu phổ biến nhất chính là loại chỉ số S&P 500. Hợp đồng này giao dịch
trên Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME) và một mình nó chiếm lĩnh
trên ba phần t các giao dịch về hợp đồng tơng lai các chỉ số.
Tơng tự nh hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tơng lai là một thoả thuận
giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong
tơng lai với một mức giá xác định. Khác với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng
tơng lai thờng đợc giao dịch tại các sở giao dịch. Để tạo điều kiện cho giao
dịch, sở giao dịch quy định chuẩn hoá những thời điểm tơng lai cho hợp đồng.
Vì hai bên đối tác giao dịch không nhất thiết phải biết nhau, nên các sở giao
dịch cung cấp một cơ chế đảm bảo rằng hợp đồng sẽ đ

ợc tôn trọng thực hiện.
Khác với quyền chọn về chỉ số cổ phiếu, hợp đồng tơng lai về loại
này quy định một nghĩa vụ (không chỉ là quyền chọn nữa) giao hoặc nhận
một số tiền mặt tơng đơng với một danh mục cổ phiếu. Trong khi các
quyền chọn chỉ số cổ phiếu chỉ cho ngời nắm giữ nó biết khả năng thua
lỗ đối với việc mua hay bán các quyền chọn thì hợp đồng tơng lai về chỉ
số cổ phiếu lại chứa đựng rủi ro không giới hạn. Vì vậy, các nhà đầu t cá
nhân có xu hớng giao dịch các quyền chọn (khi mà rủi ro và doanh thu ít
hơn), trong khi đó các nhà đầu t có tổ chức lại có xu hớng giao dịch các
hợp đồng tơng lai. Khác với các hợp đồng hàng hoá khác, hợp đồng
tơng lai chỉ số cổ phiếu không đợc thanh toán dới dạng vật chất, nhng
lại thanh toán bằng tiền mặt. Vì vậy, các bên đối tác chỉ cần thực hiện đặt
một khoản tiền tính theo giá trị tơng lai của chỉ số đó vào ngày đáo hạn.
Tại Mỹ, các sở giao dịch lớn nhất có giao dịch hợp đồng tơng lai là
Chicago Board of Trade (CBOT) và Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME). Tại

25
những địa điểm này và trên các sở giao dịch khác, có rất nhiều hàng hoá và tài
sản tài chính đợc dùng làm tài sản cơ sở trong các hợp đồng tơng lai. Hàng
hoá này bao gồm: dạ dày lợn, súc vật, gỗ xẻ, đờng, len, đồng, nhôm, vàng,
thiếc Các tài sản tài chính bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, tiền tệ và trái
phiếu chính phủ các loại.
Có một điểm khác của hợp đồng tơng lai với hợp đồng kỳ hạn, đó là
ngày giao hàng chính xác thờng không quy định cụ thể. Hợp đồng đợc xác
định bởi tháng giao hàng và sở giao dịch quy định khoảng thời gian trong tháng
cần phải thực hiện giao hàng. Đối với hàng hoá, thời kỳ giao hàng thờng là cả
tháng. Ngời nắm giữ vị thế bán có quyền lựa chọn thời gian giao hàng trong
khoảng thời gian quy định. Thông thờng, hợp đồng có thời gian giao hàng vài
tháng đợc giao dịch vào bất kỳ thời điểm nào. Sở giao dịch sẽ quy định lợng
tài sản phải giao cho mỗi hợp đồng và giá tơng lai đợc báo nh thế nào.

Trong trờng hợp hàng hoá, sở giao dịch cũng sẽ quy định tiêu chuẩn sản phẩm
và vị trí giao hàng.

Ví dụ 4 : Hợp đồng tơng lai lúa mỳ thờng đợc giao dịch tại
Chicago Board of Trade (CBOT). Quy mô hợp đồng thờng là 5000 tấn. Giả sử
hợp đồng cho 4 tháng giao hàng là tháng 3, 5, 7 và 11, có kỳ hạn đến 18 tháng
trong tơng lai. Sở giao dịch quy định chỉ tiêu về chất lợng lúa mỳ sẽ phải giao
và địa điểm thực hiện giao hàng. Trong thời gian quy định trong hợp đồng hai
bên buộc phải thực hiện hợp đồng. Nếu một trong hai bên không thực hiện đúng
các điều khoản trong hợp đồng mà không có chấp thuận của bên kia thì sẽ bị
phạt theo điều khoản phụ trong hợp đồng. Sở giao dịch là đơn vị hoà giải tranh
chấp hợp đồng và nếu hoà giải không thành sẽ chuyển lên toà án kinh tế để giải
quyết theo pháp luật. Tuy nhiên hai bên ký hợp đồng có thể thoả thuận thay đổi
các điều khoản trong hợp đồng, thậm chí huỷ, bỏ hợp đồng.
Giá tơng lai đợc thông báo thờng xuyên trên ấn phẩm tài chính. Giả
sử vào ngày 1/9, Giá tơng lai cho tháng 12 về vàng đợc thông báo là 320$ /
ouce ( giá này không tính hoa hồng). Tại mức giá này các nhà giao dịch đồng ý
mua hoặc bán vàng và giao hàng tháng 12. Mức giá thỏa thuận này đợc xác
định trên sàn của Sở giao dịch theo luật cung cầu trên thị trờng. Nếu nhiều
ngời giao dịch muốn có vị thế mua hơn là vị thế bán, giá sẽ tăng, nếu
trờng hợp ngợc lại, giá sẽ giảm.
Chúng ta hãy tổng kết sự khác nhau của hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng
tơng lai trong biểu sau:

Biểu 1.3 - Sự giống nhau và khác nhau giữa hợp đồng
kỳ hạn và hợp đồng tơng lai
Các tiêu chuẩn Hợp đồng tơng lai Hợp đồng kỳ hạn
1. Việc thế chấp (ký quỹ) Có Không
2. Rủi ro giao hàng Không Có
3. Rủi ro thanh toán Không Có

26
4. Giá trị hợp đồng điều chỉnh
theo thị trờng
Điều chỉnh hàng ngày Không
5. Giao dịch trên thị trờng Giao dịch sôi động trên
thị trờng chứng khoán
Hạn chế
6. Các điều khoản hợp đồng Đã tiêu chuẩn hoá Thực hiện theo quy ớc
của hai bên đối tác
7. Việc giao hàng Thờng không phải giao
hàng (thanh toán theo
kết quả chênh lệch lỗ
hoặc lãi)
Thờng là phải
giao hàng
8. Thời điểm giao hàng Thờng quy định trong
một hoặc một số khoảng
thời gian
Thờng có thời điểm cụ
thể
9. Quy mô thị trờng Rộng lớn, đại chúng và
ngời mua, ngời bán
không biết nhau
Nhỏ bé, cá nhân và ngời
tham gia hiểu biết lẫn
nhau.


1.2.3. Quyền chọn (Options)

Quyền chọn về cổ phiếu lần đầu tiên đợc giao dịch trên sở giao dịch
vào năm 1973. Kể từ đó đến nay thị trờng quyền chọn đã phát triển rất nhanh.
Quyền chọn hiện nay đợc giao dịch tại rất nhiều sở giao dịch trên khắp thế
giới. Những khối lợng quyền chọn lớn còn đợc giao dịch trên thị trờng phi
tập trung giữa các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác nhau. Tài sản cơ sở
của quyền chọn bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, ngoại tệ, chứng khoán nợ,
hàng hoá và hợp đồng tơng lai.
Có hai loại quyền chọn cơ bản. Quyền chọn mua cho phép ngời nắm
giữ nó có quyền đợc mua một luợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định
hay trong khoảng thời gian nhất định đợc quy định trớc , với giá xác định
trớc . Quyền chọn bán cho phép ngời nắm giữ nó có quyền đợc bán một
lợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay khoảng thời gian nhất định,
với giá xác định trớc. Giá tài sản gốc đã thoả thuận trong hợp đồng đợc gọi là
giá thực hiện. Thời gian xác định trong hợp đồng đợc gọi là thời gian đáo
hạn. Có hai loại quyền chọn phổ biến trên thế giới, đó là :
- Quyền chọn Mỹ có thể đợc thực hiện vào bất kỳ thời điểm nào trớc
ngày đáo hạn.
- Quyền chọn Châu Âu phải thực hiện vào ngày đáo hạn.
Hầu hết các quyền chọn đợc giao dịch trên các sở giao dịch là quyền
chọn Mỹ, và mỗi hợp đồng thờng là thoả thuận mua 100 chứng khoán. Quyền
chọn Châu Âu nói chung dễ phân tích hơn quyền chọn Mỹ, và một số loại bất
động sản trong quyền chọn Mỹ thờng đợc chuyển sang các đối tác của quyền
chọn Châu Âu.

27
Chúng ta lu ý rằng một quyền chọn sẽ cho phép ngời nắm giữ nó có
quyền làm một việc gì đó, nh vậy ngời nắm giữ không nhất thiết phải thực
hiện quyền. Đây là đặc điểm riêng của quyền chọn và nó khác với hợp đồng
tơng lai hay hợp đồng kỳ hạn trong hợp đồng tơng lai hay hợp đồng kỳ hạn

ngời tham gia hợp đồng có nghĩa vụ phải mua, bán tài sản cơ sở, tức là phải
thực hiện các điều khoản cơ bản của hợp đồng. Một điểm nữa cũng đáng lu ý
là khi tham gia vào các hợp đồng tơng lai hoặc kỳ hạn thì các bên tham gia
không phải giả phí nhng đối với hợp đồng quyền chọn thì phải có chi phí.

Quyền chọn mua, bán cổ phiếu

Quyền chọn mua, bán cổ phiếu ở Mỹ đợc giao dịch phổ biến ở Chicago
Boad Options Exchange (CBOE), Philadelphia Exchange(PHLX), Pacific Stock
Exchange (PSE) và New York Stock Exchange (NYSE). Quyền chọn đợc giao
dịch trên 500 loại cổ phiếu ở Mỹ, loại cổ phiếu có hợp đồng quyền chọn nhiều
nhất là IBM, General Motors và Kodak. Quyền chọn mua, bán cổ phiếu thông
thờng thực hiện đôí với 100 cổ phiếu. Để hiểu khái niệm và bản chất của
quyền chọn mua cổ phiếu chúng ta hãy xem ví dụ sau:
Ví dụ 5 : Giả sử một ngời mua một hợp đồng chọn mua kiểu Châu Âu
để mua cổ phiếu REE với giá thực hiện là 28000đ/cổ phiếu với số lợng là 1000
cổ phiểu trong thời hạn 3 tháng . Giả sử giá hiện tại của cổ phiếu REE là
28000đ, thời gian đáo hạn của quyền chọn là sau 3 tháng và giá mua quyền là
1000đ. Vì đây là quyền chọn Châu Âu, nên ngời mua quyền mua chỉ có thể
thực hiện quyền vào ngày đáo hạn . Nếu giá cổ phiếu REE vào ngày đáo hạn
giảm xuống dới 28000đ ngời giao dịch rõ ràng sẽ chọn cách không thực hiện
quyền (chẳng có lý nào lại đi mua với giá 28000đ khi giá ngoài thị trờng thấp
hơn 28000đ). Trong những trờng hợp này, ngời giao dịch sẽ chịu lỗ khoản
đầu t ban đầu là 1000x1000 = 1 triệu đ. Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn
cao hơn 28000đ, quyền sẽ đợc thực hiện. Giả sử giá cổ phiếu Ree lúc đáo hạn
là 31000đ. Bằng việc thực hiện quyền, ngời giao dịch sẽ mua 1000 cổ phiếu
với giá 28000đ/1 cổ phiếu. Nếu số cổ phiếu này lại đợc ngay lập tức bán ra thị
trờng, ngời giao dịch sẽ có lãi 3000đ/1 cổ phiếu, hay tổng số lãi là 3 triệu
dồng ( nếu bỏ qua chi phí giao dịch). Khi tính cả phần chi phí ban đầu để mua
quyền, lãi ròng sẽ là 2000đ/1cổ phiếu, hay 2 triệu đồng tổng số. Trong ví dụ

trên chúng ta đã giả sử giá hiện tai của cổ phiếu và giá thực hiện ở quyền chọn
là nh nhau (28000đ), nhng trong thực tế chúng không nhất thiết bằng nhau.
Trong khi ngời mua quyền chọn mua hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ
tăng, thì ngời mua quyền chọn bán hy vọng giá cổ phiếu sẽ giảm. Hãy xem
xét một ngời mua một hợp đồng quyền chọn bán kiểu Mỹ để bán cổ phiếu
Haphaco với giá thực hiện là 37000đ/1 cổ phiếu với số lợng là 1000 cổ phiếu.
Giả thiết rằng giá hiện tại của cổ phiếu Haphaco là 36000đ/ 1cổ phiếu, thời
gian đáo hạn quyền là 4 tháng, giá của mỗi quyền là 2000đ. Vì đây là quyền

28
chọn Mỹ, nên ngời bán đợc thực hiện bất kỳ thời gian nào trong vòng 4
tháng kể từ khi hợp đồng có hiệu lực. Giả sử giá cổ phiếu tại một ngày nào đó
trong vòng 4

tháng là 34000 đ và ngời mua quyền quyết định thực hiện
quyền. Ngời mua quyền có thể mua 1000 cổ phiếu Haphaco với giá 34000đ/
1 cổ phiếu và theo những điều kiện của hợp đồng quyền chọn bán, sẽ thực hiện
bán những cổ phiếu này với giá 37000đ/ 1 cổ phiếu để thu lãi là 3000đ/ 1 cổ
phiếu, hay lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí mua quyền là 2 triệu đồng thì
lãi ròng là 1 triệu đồng. (chúng ta quy ớc không tính đến chi phí giao dịch).
Tất nhiên, nếu ngời có quyền bỏ qua một số cơ hội, khi giao dịch bị lỗ ít (giả
sử nh giá cổ phiếu trong khoảng 35000 đ~ 37000đ) và quyết định chờ và sau
đó giá cổ phiếu lên cao cho đến ngày đáo hạn vẫn luôn cao hơn 37000 đ/cổ
phiếu, quyền chọn bán sẽ không đợc thực hiện vì nó không có giá trị ( không
có lý gì lại bán cho ngời bán quyền với giá 37 000đ trong khi có thể bán ra thị
truờng bên ngoài với giá cao hơn) và ngời mua quyền bán sẽ lỗ một khoản
đúng bằng phí mua quyền 2000đ/ 1 quyền, tổng lỗ là 2 triệu đồng.
Ngời ta đã thống kê và thấy quyền chọn cổ phiếu thờng là loại quyền
kiểu Mỹ nhiều hơn so với quyền kiểu Châu Âu. Có nghĩa là ngời giao dịch
thờng không chờ đến hết thời hạn đáo hạn hợp đồng mới thực hiện hợp đồng.

Quyền chọn trong trái phiếu chuyển đổi

Cũng qua một ví dụ sau chúng ta hãy tìm hiểu bản chất của quyền chọn
chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu.

Ví dụ 6: Giả sử công ty REE bán trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn.
Mệnh giá trái phiếu là 1 triệu đ và hệ số chuyển đổi là 25 000đ /1cổ phiếu và
thời gian đáo hạn là 5 năm. Nh vậy là sau 5 năm ngời đầu t có thể nhận
đợc 1tr/25000 = 40 cổ phiếu thờng của Ree từ trái phiếu chuyển đổi này.
Nhng lãi suất trái phiếu chỉ là 4,3% trong khi lãi suất thị trờng thời điểm phát
hành là 9% năm. Ngời đầu t hy vọng giá cổ phiếu của REE sẽ lên cao hơn
25000đ sau 5 năm nên họ sẵn sàng bỏ vốn với lãi suất chỉ 4,3% trong khi giá thị
trờng vốn là 9%. Còn nhà phát hành (REE) cũng hởng lợi khi họ huy động
vốn với lãi suất rất thấp so với thị trờng. Thực tế là ngời mua trái phiếu
chuyển đổi ngoài việc mua trái phiếu họ còn mua quyền chuyển trái phiếu đó
thành cổ phiếu.
Giả sử đến thời gian đáo hạn giá cổ phiếu REE là 20 000đ/CP< 25000
(giá chuyển đổi) . Giá trị chuyển đổi là 40cp x 20 000 = 800 000đ < giá trị trái
phiếu
(1 000 000đ) . Ngời sở hữu trái phiếu tất nhiên sẽ không thực hiện quyền của
mình, bởi vì giá trị chuyển đổi thấp hơn giá trị trái phiếu. Trong trờng hợp này
giá trị của quyền bằng 0.
Còn nếu giả sử giá cổ phiếu vào thời gian đáo hạn là 30000đ/cp >giá
chuyển đôỉ (25000đ), thì ngời đầu t sẽ thực hiện quyền của mình là chuyển

29
đổi trái phiếu thành cổ phiếu, vì giá trị chuyển đổi của trái phiếu là 40 x 30000đ
= 1200 000đ > giá trị trái phiếu. Quyền chuyển đổi có giá trị là 1200000-
1000000 = 200000đ/ trái phiếu chuyển đổi.

Nh vậy giá trị của quyền phụ thuộc hoàn toàn vào giá cổ phiếu khi thực
hiện quyền. Nếu giá cổ phiếu < hoặc = giá chuyển đổi, giá trị của quyền là 0.
Nếu giá cổ phiếu > giá chuyển đổi, giá trị của quyền sẽ lớn hơn 0, mức bao
nhiêu hoàn toàn phụ thuộc vào giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc mua bán quyền
không phải chỉ chờ đến lúc đáo hạn mới thực hiện mà có thể thực hiện bất kỳ
thời điểm nào trong quảng đời của trái phiếu. Tại mỗi thời điểm đều có giá
tham chiếu của cổ phiếu cơ sở, đều có cung cầu của thị trờng về quyền đó dựa
trên kỳ vọng, niềm tin của ngời đầu t đối với tơng lai của cổ phiếu cơ sở (giá
cả trong tơng lai của cổ phiếu này). Chúng ta sẽ khảo sát kỹ hơn giá trị của
quyền chọn này qua phần định giá quyền chọn trong chơng 2

Quyền chọn trong trái phiếu có thể mua lại (lệnh gọi)


Ví dụ 7: Giả sử công ty REE phát hành trái phiếu mệnh giá 1 tr đ. Thời
gian đáo hạn là 5 năm. Với lãi suất coupon là 10%/năm trong khi lãi suất huy
động vốn 5 năm hiện chỉ khoảng 8,5%. Tuy nhiên, đây lại là trái phiếu có thể
mua lại. Có nghía là bất kỳ lúc nào trong thời gian có hiệu lực của trái phiếu,
công ty REE có thể (có quyền) bỏ tiền ra để mua lại trái phiếu này với giá hợp
lý (về định giá nó sẽ đợc nghiên cứu kỹ hơn trong chơng 2). Tức là khi phát
hành trái phiếu đơn vị phát hành REE đồng thời mua một quyền mua lại trái
phiếu từ khách hàng. Thực chất của việc này là công ty REE đi vay 1 trđ với
thời hạn 5 năm và lãi suất 10% năm, đồng thời dành cho mình quyền trả nợ bất
kỳ lúc nào trong vòng 5 năm đó.

Quyền chọn chỉ số giá chứng khoán

Để nghiên cứu về phơng pháp luận, phơng pháp tính chỉ số giá chứng
khoán chúng ta đã có một đề tài cấp bộ
13

. Chỉ số giá chứng khoán là chỉ tiêu đo
lờng mức độ biến động của giá chứng khoán theo thời gian. Ngời ta đã thêu
dệt nên vai trò của chỉ số giá chứng khoán và cho rằng đây là phong vũ biểu
đo hơi thở, nhịp đập của nền kinh tế, xã hội. Nói nh vậy cũng có phần đúng,
bởi vì bản thân chỉ số giá chứng khoán đã phản ánh phần lớn các chuyển biến
của nền kinh tế, xã hội. Đối với chỉ số giá cổ phiếu của thị trờng chứng khoán
Việt nam thì Vn-Index cha làm đợc chức năng này, bởi vì các đơn vị niêm
yết còn quá ít và quá bé cha thể đại diện cho cả nền kinh tế đợc.
Rất nhiều Sở giao dịch trên thế giới tổ chức giao dịch quyền chọn chỉ số
giá cổ phiếu. Vì chỉ số giá cổ phiếu có nhiều loại nên quyền chọn cũng có

13
Xem thêm Ts. Tôn Tích Quý : Phơng pháp tính chỉ số giá chứng khoán và khả năng ứng dụng vào Việt nam-
Đề tài NCKH cấp Bộ năm 2000 của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nớc

30
nhiều loại : Có loại đại diện rộng khắp cả thị trờng : Ví dụ Vn-Index, S&P
500; có một số loại lại chỉ đại diện cho từng ngành nh Dow Jone công nghiệp
(DJIA) , Dow Jone vận tải DJTA), Dow Jone dịch vụ (DJUA) hoặc cho từng
ngành hẹp nh ngành đờng sắt, khai thác mỏ..vv. ở Mỹ quyền chọn chỉ số
S&P100 đợc giao dịch rất phổ biến. Quyền chọn chỉ số S&P100 là quyền chọn
kiểu Mỹ (đợc thực hiện bất kỳ lúc nào trớc khi đáo hạn). Trong khi đó quyền
chọn của chỉ số S&P500 lại là quyền chọn kiểu Châu âu.

Ví dụ 8. Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ 100 000 lần chỉ số Vn-Index
từ một công ty chứng khoán X, thời gian đáo hạn là tháng 12 năm 2004. Giá ấn
định, (giá thực hiện) hay giá đáo hạn là 260 (260 điểm). Đây là quyền chọn
kiểu Mỹ nên thời gian thực hiện bất kỳ thời gian nào cho đến hết tháng 12. Giả
sử vào một ngày bất kỳ trong thời gian còn hạn của quyền, tôi muốn thực hiện
nó. Ví dụ vào ngày 15/10 Vn-Index đạt mức 265 điểm, tôi quyết định thực hiện

quyền của mình và khi đó số tiền tôi nhận đợc từ Công ty X là (265-260)x
100 000 = 500 000 đ. Tuy nhiên khi mua quyền ngời mua (tôi) đã phải trả
một món phí đúng bằng giá quyền, giả sử là 200000đ chằng hạn (ngời mua
quyền bao giờ cũng phải trả phí) . Trong trờng hợp trên tôi có lãi ròng là
500000-200000=300000đ. Ngợc lại nếu cho đến hết tháng 12 Vn-Index vẫn ở
mức bằng hay duới 260, trong trờng hợp này tôi không thực hiện đợc quyền
hay tôi bị mất 200000đ phí mua quyền. Nếu trong thời gian trên Vn-Index tăng
cao thì quyền của tôi giá càng cao, mức giá này phụ thuộc vào giá trị của Vn-
Index . Nh vậy, quyền có thể không có giá trị gì khi Vn-Index cha đạt tới giá
ấn định và quyền có giá càng cao khi Vn-Index vợt càng xa giá trị ấn định.

Quyền chọn mua, bán ngoại tệ

Quyền chọn mua bán ngoại tệ là thoả thuận của ngời bán cho ngời
mua đợc có quyền mua hay bán một loại ngoại tệ với giá trị định trớc với tỷ
giá định trớc. Tất nhiên, nh phần chung đã giới thiệu, quyền chọn mua bán
ngoại tệ cũng gồm hai loại quyền mua và quyền bán. Chúng ta hãy xen xét
thực chất vấn đề này qua ví dụ sau :

Ví dụ 9 : Cho đến tháng 6/2005 tôi cần khoảng 24000UUS$ để mua một
xe ô tô Virios. Để phòng ngừa rủi ro khi đồng tiền Việt nam mất giá tôi tới một
ngân hàng để mua quyền mua số ngoại tệ trên với điều kiện sau : Ngân hàng
thoả thuận bán cho tôi 24 000 $ với giá 15 800đ/1$ , với điều kiện là tôi phải
mua trớc tháng 7/2005. Ngân hàng đòi tôi trả phí cho quyền này là 240 $ (1%)
. Giả sử cho đến khi đáo hạn mua ( hết tháng 6/2005) tỷ giá giữa đồng Việt nam
và Đô la Mỹ vẫn ở dới mức 15800đ/1$ thì tôi sẽ không thực hiện quyền và tôi
mất không phí phải trả là 240$. Nhng giả sử tại một thời điểm trong thời gian
còn hạn của quyền (trớc tháng 7/2005) tỷ giá là 16 800$ tôi sẽ thực hiện
quyền và tôi đã thành công trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái. Nếu
tính ra (giả sử tôi mua $ và laị bán đi ngay) tôi có mức lãi gộp là ( không kể đến

31
phí giao dịch) : (16 800-15800)x 24000 = 24 000 000 đ ~ 1428$ và nếu trừ đi
phần phí là 240$ thì tôi có mức lãi ròng là 1188 $.

Quyền chọn đối với li suất.

Hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất thông thờng đợc thực hiện và
giao dịch trên những công cụ tài chính nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất,
nh trái phiếu ngắn, trung và dài hạnvv . Chúng ta hãy xem xét thực chất của
vấn đề này qua một số ví dụ sau đây :

Ví dụ 10 : Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ để mua 100 trái phiếu của
một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu là 100000đ) từ Ngân
hàng X. Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực hiện hay giá ấn định là
94,00 hay 940000 cho trái phiếu mênh giá 1 triệu đồng. Chúng ta lu ý ở đây là
việc yết giá trái phiếu theo đơn vị mệnh giá 100, trong trờng hợp trên gía
94,00 có nghĩa là trái phiếu mệnh giá 100 000 đ sẽ đợc giao ở giá 94000đ.
Mức phí Ngân hàng X yêu cầu là 1% hay 10 000đ cho 1 trái phiếu 1000000đ và
tổng số tiền phí tôi phải trả là 10 000đx100 = 1 triệu đồng. Giả sử cho tới khi
đáo hạn, lãi suất giảm làm cho giá trái phiếu tăng lên đến 98,00 và tôi thực hiện
quyền. Trong trờng hợp này tôi có lãi gộp là 98 94 = 4(%) mệnh giá hay 4
triệu đồng cho cả hợp đồng. Nếu trừ đi 1 triệu đồng tiền phí thì tôi có lãi thuần
là 3 triệu đồng. Trong trờng hợp này ta giả định tôi mua 100 trái phiếu với giá
98,00 và lập tức bán ngay với giá 94,00 và không kể đến phí giao dịch. Trong
trờng hợp ngợc lại, nếu lãi suất tăng và làm cho giá trái phiếu giảm thấp hơn
giá ấn định 94,00, thì tôi không thể thực hiện quyền, vì không có lý do gì lại
mua theo quyền với giá cao hơn giá thị trờng. Trong trờng hợp này tôi bị lỗ 1
triệu đồng phí.
Sở dĩ việc mua quyền chọn mua, bán trái phiếu đợc xếp vào nhóm

quyền mua bán lãi suất vì giá trái phiếu rất nhạy cảm với lãi suất và có thể nói
là phụ thuộc vào lãi suất. Trong trờng hợp ngời mua quyền mua nh tôi
trong ví dụ trên tôi dự đoán lãi suất sẽ giảm để giá trái phiếu tăng và tôi đợc
mua theo giá của quyền thấp hơn giá thị trờng. Đối với Ngân hàng X thì họ
nghĩ ngợc lại là lãi suất sẽ tăng và giá trái phiếu sẽ giảm và tôi không thể thực
hiện quyền và tất nhiên họ sẽ đợc phần lãi là phí đã thu của tôi.
Sự hình thành của giá trái phiếu trong tơng lai còn có một số yếu tố
khác nữa nh cung cầu thị trờng, sự chuyển động của chỉ số giá cổ phiếu, thời
gian đáo hạnvv. Việc định giá chúng sẽ đợc nghiên cứu kỹ hơn ở chơng 2.
Trên đây là chúng ta đã xem xét trờng hợp mua và bán quyền mua, bên
cạnh đó còn có trờng hợp mua và bán quyền bán. Trờng hợp sau này sẽ
chuyển động ngợc lại so với ví dụ trên. Chúng ta hãy xem xét chúng qua ví dụ
cụ thể sau đây:
Ví dụ 11 : Tôi là một tổ chức tài chính sở hữu rất nhiều trái phiếu và
muốn mua, bán quyền chọn lãi suất. Giả sử tôi mua quyền chọn bán kiểu Mỹ để

32
bán 100 trái phiếu của một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu
là 100000đ) cho Ngân hàng X. Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực
hiện hay giá ấn định là 98,00 hay 980000 đ cho trái phiếu mênh giá 1 triệu
đồng. Tôi phải trả phí 1% đúng bằng mệnh giá 1 trái phiếu, tức là 1 triệu đồng.
Giả sử một thời điểm nào đó trong thời gian đến đáo hạn do lãi suất tăng giá
trái phiếu giảm xuống 95,00 và tôi quyết định thực hiện quyền. Tôi bán trái
phiếu của tôi với mức giá là 98,00 và nếu lập tức mua ngay trên thị trờng thì
tôi vần bảo toàn đợc số trái phiếu trong danh mục đầu t của tôi. Tôi có mức
lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí 1 triệu đồng tôi có lãi thuần là 2 triệu đồng
(ở đây chúng ta vẫn giả định không tính đến phần phí giao dịch.
Trong phi vụ trên tôi (tổ chức tài chính) dự báo và hy vọng lãi suất sẽ
tăng để giá trái phiếu giảm và tôi đợc bán theo quyền chọn với giá cao hơn.
Còn bên đối tác bán quyền bán (Ngân hàng X) lại hy vọng và dự báo ngợc lại,

tức là lãi suất sẽ giảm, giá trái phiếu sẽ lên và tôi sẽ không thể thực hiện quyền
đợc, nh vậy tôi sẽ lỗ mất phần phí đã đóng khi mua quyền là 1 triệu đồng.

Quyền chọn mua, bán hợp đồng tơng lai.

Hợp đồng tơng lai là một loại chứng khoán và nó thờng đợc giao dịch
tại các Sở giao dịch quyền chọn và hợp đồng tơng lai. Nh phần trên đã giới
thiệu hợp đồng tơng lai là một hợp đồng để mua hay bán một lợng tài
sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định
vào một thời gian trong tơng lai.
Để hiểu kỹ hơn khái niệm này chúng ta hãy xem xét ví dụ sau :

Ví dụ 12 : Công ty Vinacafê mua quyền chọn bán đối với hợp đồng
tơng lai bán cafê từ một Công ty taì chính của Anh cho nớc Đức. Thời
gian giao hàng là trong tháng 6/2005. Khối lợng giao là 1000 tấn với giá
giao hàng là 2$/1 kg, tức là 2000$/tấn. Giá trị của hợp đồng là 2 triệu $.
Phí mua quyền là 1% giá trị hợp đồng, hay 20000$. Chúng ta nên hiểu đây
là hợp đồng cung ứng cà phê đợc ký giữa Công ty tài chính Anh và nớc
Đức, vì vậy nghĩa vụ cung ứng cà phê (bán cà phê) là Công ty tài chính
Anh, chứ không phải là Vinacafe. Tuy nhiên nếu điều kiện thuận lợi
Vinacafe sẽ thực hiện việc cung ứng dới sự bảo lãnh của Công ty tài
chính Anh hoặc Sở giao dịch Hợp đồng tơng lai và quyền chọn. Chúng ta
giả sử trong mùa cà phê tới các nớc trồng cà phê nh Brasil, Costarica
đợc mùa và giá cà phê giảm xuống 1,5 $/1kg vào tháng 6/2005 trong
trờng hợp này Vinacafe sẽ thực hiện quyền chọn bán của mình theo hợp
đồng quyền chọn của Vinacafe và Công ty tài chính Anh, cũng nh hợp
đồng tơng lai đã đợc ký giữa Đức và Công ty tài chính Anh. Nên nhớ
rằng khi mua quyền chọn bán (hay mua hợp đồng bán) Vinacafe cần trả
phí, còn khi ký hợp đồng tơng lai cung ứng cà phê thì Công ty tài chính
Anh không phải trả phí. Trong trờng hợp thực hiện quyền bán kể trên,

33
tiền lãi gộp của Vinacafe là 0,5 $/ 1kg x 1000 000 kg = 500 000$ và nếu
trừ đi phí 20000 $ thì mức lãi thuần là 480000$ (ở đây chúng ta vẫn giả
định là không chú ý đến phí giao dịch). Nhng nếu trờng hợp ngợc lại,
giá cà phê trong tháng 6/2005 không thấp hơn 2$/1kg. Trong trờng hợp
này Vinacafe không thực hiện quyền của mình mà có thể bán cà phê trên
thị trờng giao ngay để thu tiền nhiều hơn và Công ty tài chính Anh sẽ
phải mua cà phê ở thị trờng cao hơn để bán rẻ hơn (giao hàng) cho Đức
theo giá 2$/kg. Vinacafe mất tiền phí mua quyền là 20000$, nhng có thể
thu thêm lãi do bán cà phê ở thị trờng giao ngay.
Đối với việc mua quyền mua thì tình thế sẽ đối nghịch với việc mua hợp
đồng tơng lai để bán trên. Chúng ta hãy xem xét ví dụ sau :

Ví dụ 13 . Công ty tài chính Anh ký hợp đồng tơng lai mua 200000
tấn thép của Mỹ. Thời gian giao hàng là tháng 11/2004. Giá ấn định (giá
thực hiện) là 0.3$ /kg. Nh vậy giá trị hợp đồng là 60 triệu $. Khi ký hợp
đồng tơng lai này Công ty tài chính Anh không mất một khoản phí nào.
Vinasteel mua quyền mua số thép theo hợp đồng tơng lai trên và phải trả
01% phí, tơng đuơng 600 000$. Giả sử đến tháng 11/2004 giá thép trên
thị trờng giao ngay tăng cao và đạt mức 0.4 $/kg. Vinasteel thực hiện
quyền mua của mình và có mức lãi gộp là 20 triệu $ (0,1$x 200000000kg)
(giả sử Vinasteel mua với giá 0,3$ theo hợp đồng và bán ở thị trờng
giao ngay với giá 0,4$/kg). Nếu trừ đi 600 000 $ phí Vinasteel có mức lãi
thuần là 19400000$. Trong trờng hợp trong tháng 11/2004 không có
ngày nào giá giao ngay đạt 0.3$/kg thì Vinasteel không thực hiện quyền
mua (vì không có lý do gì lại mua theo hợp đồng với giá cao hơn giá ngoài
thị trờng giao ngay). Vinasteel bị lỗ mất khoản phí 600 000$ và Công ty
tài chính Anh có nhiệm vụ thực hiện hợp đồng và mua 200000 tấn thép
của Mỹ với giá theo giá trị hợp đồng là 60 triệu $. Phần phí mà Công ty tài

chính Anh thu của Vinasteel là 600 000$ sẽ giảm bớt phần lỗ của họ.

Những vị thế của quyền chọn

Có 2 phía đối với mỗi hợp đồng quyền chọn. Một phía là ngời giao dịch
chiếm vị thế mua ( mua quyền chọn). Phía bên kia là ngời giao dịch chiếm
vị thế bán ( bán hoặc viết quyền chọn). Ngời phát hành quyền chọn sẽ nhận
tiền trớc ( phí quyền chọn) nhng có nghĩa vụ thực thi về sau. Lãi hoặc lỗ của
ngời phát hành quyền sẽ ngợc lại với lãi hoặc lỗ của ngời mua quyền.
Có thể có 4 vị thế quyền chọn :
1. Vị thế mua quyền chọn mua
2. Vị thế mua quyền chọn bán
3. Vị thế bán quyền chọn mua
4. Vị thế bán quyền chọn bán

34
Chúng ta có thể lấy quyền chọn Châu Âu để tính toán khoản lãi trong giao
dịch quyền. Chi phí ban đầu của quyền chọn sẽ không đợc đa vào tính toán-
lãi đây ta hiểu là lãi gộp. Nếu E là giá thực hiện quyền và S

là giá thực tế cuối
thời gian đáo hạn của tài sản cơ sở, thì tiền lời từ vị thế mua trong quyền
chọn mua Châu Âu sẽ là:
Max ( S E, 0)

Công thức này nói lên rằng quyền chọn sẽ đợc thực hiện nếu E<S và sẽ
không đợc thực hiện nếu S< E hoặc E= S.
Tiền lời đối với ngời nắm giữ vị thế bán trong hợp đồng quyền chọn
mua Châu Âu là:
Max ( E- S, 0)

Công thức trên nói lên rằng quyền chọn sẽ đợc thực hiện nếu E>S và sẽ
không đợc thực hiện nếu S> E hoặc S= E.
Đối với hợp đồng quyền chọn bán thì tiền lời từ vị thế mua trong
quyền chọn bán Châu Âu sẽ là:
Max (E - S, 0

) Tức là anh ta sẽ thực hiện quyền chọn bán khi E>S
và hiệu giữa chúng là tiền lãi của ngời mua quyền bán.
Đối với hợp đồng quyền chon bán thì tiền lời từ vị thế bán trong
quyền chọn bán Châu Âu sẽ là:
Max ( S- E, 0

) Tức là anh ta sẽ thực hiện quyền chọn bán khi E<S
và hiệu giữa chúng là tiền lãi của ngời mua quyền bán.
Khoản tiền lời đối với ngời nắm giữ vị thế mua trong một quyền chọn bán
Châu Âu là:
Max ( S- E , 0)
Khoản tiền lời từ vị thế bán trong một quyền chọn bán Châu Âu là:
Max ( S E, 0)

Ví dụ 14- Một ngời đầu t mua hợp đồng (kiểu Châu Âu) chọn mua 100
cổ phiếu IBM với giá thực hiện là 100$ một cổ phiếu. Giả sử giá hiện tại của vổ
phiếu là 98$, thời gian đáo hạn của hợp đồng là 2 tháng và giá của quyền chọn
là 5$. Vì là quyền chọn Châu Âu nên phải đúng 2 tháng sau quyền chọn mới có
thể thực hiện. Nếu giá của cổ phiếu tại ngày đáo hạn thấp hơn 100$ thì ngời
đầu t sẽ không thực hiện quyền ( vì không có lý gio gì để mua với giá cao
hơn giá thị trờng). Trong trờng hợp này ngời mua quyền chọn lỗ 5 x 100 =
500$; Nếu giá cổ phiếu IBM vào ngày đáo hạn cao hơn 100$/CP thì quyền chon
đợc thực hiện. Ví dụ nếu giá CP tăng lên đến 115$/CP thì ngời đầu t có lãi
gộp là (115-100)x100 = 1500 $ nếu trừ chi phí ban đầu 500$ thì có lãi thuần là

1000$ ( chúng ta cha tính đến phí giao dịch). Đồ thị dới đây mô phỏng mối
quan hệ giữa lãi, lỗ của quyền trong mối quan hệ với giá chứng khoán. (p.6)





35