Nghiên cứu và đề xuất một số giải pháp tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp dệt may tại TP hồ chí minh

BỘ CÔNG THƯƠNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHIỆP TP HỒ CHÍ MINH
XW







ĐỀ TÀI NCKH CẤP BỘ

Tên đề tài:
NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT MỘT SỐ GIẢI
PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP DỆT MAY TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH

Mã số: 130.10 RD

Thời gian: T1/2010 – T12/2010

Chủ nhiệm đề tài
PGS.TS Phan Thị Cúc

Thư ký đề tài
Ths. Nguyễn Thị Mỹ Linh

8873

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2010

BỘ CÔNG THƯƠNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHIỆP TP HỒ CHÍ MINH
XW







ĐỀ TÀI NCKH CẤP BỘ

Tên đề tài:
NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT MỘT SỐ GIẢI PHÁP
TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP DỆT
MAY TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
(Thực hiện theo Hợp đồng số: 130.10 RD/HĐ-KHCN ngày 25 tháng 02
năm 2010 giữa Bộ Công Thương và Trường ĐH Công Nghiệp TP.HCM)

Mã số: 130.10 RD
Thời gian: T1/2010 – T12/2010

Chủ nhiệm đề tài
PGS.TS Phan Thị Cúc

Thư ký đề tài
ThS Nguyễn Thị Mỹ Linh

Tham gia đề tài
TS Nguyễn Trung Trực
ThS Nguyễn Hoàng Hưng
ThS Phạm Hải Châu

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12/ 2010
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

i

LỜI NÓI ĐẦU
Trong quá trình phát triển nền kinh tế thị trường có sự quản lý của Nhà nước
Việt Nam, đặc biệt là từ sau khi Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của tổ
chức WTO thì sự tồn tại và phát triển vững chắc của hệ thống doanh nghiệp nói
chung và doanh nghiệp dệt may nói riêng trở thành động lực tiền đề quan trọng
cho sự phát triển của nền kinh tế đất nước.
Mặt khác, khủng hoảng thị
trường tài chính Hoa Kỳ (2007 – 2009) xảy ra đã ảnh
hưởng tiêu cực đến thị trường hàng hóa, dịch vụ làm nhiều doanh nghiệp Việt
Nam, trong đó có doanh nghiệp dệt may lâm vào tình trạng khó khăn. Do hậu
quả của cuộc khủng hoảng thị trường tài chính toàn cầu khiến các quốc gia đang
nghiên cứu để phát triển thị trường nội địa và tái cấu trúc lại các hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp. Muốn vậy vấ
n đề đầu tiên phải nghiên cứu là tái cấu
trúc vốn cho doanh nghiệp Việt Nam nói chung, doanh nghiệp dệt may nói
riêng, nhằm nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường trong và ngoài nước.
Việc nghiên cứu đề tài: “Nghiên cứu và đề xuất một số giải pháp tái cấu trúc
vốn của Doanh nghiệp Dệt may tại thành phố Hồ Chí Minh” được các tác giả
lựa chọn đã đáp ứng được nhu cầu cấp bách trong xu hướng tái cấu trúc nền

kinh tế của nước ta đồng thời giải quyết nhu cầu cụ thể cấp thiết của các doanh
nghiệp dệt may trên địa bàn TP.HCM.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

ii

MỤC LỤC
Lời nói đầu
Mục lục
Doanh mục từ viết tắt
Doanh mục bảng biểu
Doanh mục hình vẽ
Tóm tắt
MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
5. NỘI DUNG BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
CHƯƠNG 1:
TỔNG QUAN VỀ TÁI CẤU TRÚC VỐN SẢN XUẤT KINH
DOANH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ HỘI
NHẬP QUỐC TẾ
1.1 Những vấn đề lý luận chung về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp 3
1.1.1 Cấu trúc vốn 3
1.1.1.1 Khái niệm và các lý thuyết về cấu trúc vốn sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp 3
1.1.1.2. Nội dung cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp 12

1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp 24
1.1.2.1. Vòng quay tài sản (Vts) 24
1.1.2.2. Vòng quay tài sản ngắn hạn (Vnts) 24
1.1.2.3. Vòng quay tài sản dài hạn (Vdts) 25
1.1.2.4. Vòng quay hàng tồn kho (Vtk) 25
1.1.2.5. Vòng quay khoản phải thu (Vkpt) 25
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

iii

1.1.2.6. Kỳ thu tiền bình quân (N) 25
1.1.3. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động 25
1.1.3.1. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) 25
1.1.3.2. Tỷ suất lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh trên tổng
tài sản (ROA) 26
1.1.3.3. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 26
1.1.3.4. Khả năng thanh toán lãi vay 26
1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp 26
1.1.4.1 Nhân tố
thứ nhất: Lợi nhuận (ROA) 27
1.1.4.2 Nhân tố thứ hai: Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) 27
1.1.4.3 Nhân tố thứ 3: Thuế (Tax) 28
1.1.4.4 Nhân tố thứ tư: Quy mô của công ty (Size) 28
1.1.4.5 Nhân tố thứ 5: Các cơ hội tăng trưởng (Growth
opportunities) 28
1.1.4.6 Nhân tố thứ 6: Đặc điểm riêng của tài sản công ty
(Uniqueness) 29
1.1.4.7 Nhân tố thứ 7: Tính thanh khoản (Liquidity) 29

1.2. Tái cấu trúc vốn 29
1.2.1 Khái niệm, nội dung tái cấu trúc vốn sản xu
ất kinh doanh của doanh
nghiệp 29
1.2.2. Nguyên tắc của tái cấu trúc vốn doanh nghiệp 30
1.2.3 Nội dung của tái cấu trúc vốn doanh nghiệp 31
1.2.4. Sự cần thiết khách quan tái cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ hội nhập quốc tế 31
1.2.5. Kinh nghiệm về tái cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của các doanh
nghiệp ở một số quốc gia và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 38
1.2.5.1 Kinh nghiệm của Trung Quố
c 38
1.2.5.2 Kinh nghiệm của Hàn Quốc 39
1.2.5.3. Kinh nghiệm của Australia 40
1.2.5.4 Kinh nghiệm của Đài Loan 43
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

iv

1.2.4.5 Bài học kinh nghiệm cho doanh nghiệp dệt may Việt Nam
46
CHƯƠNG 2
: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN SẢN XUẤT KINH
DOANH CỦA DOANH NGHIỆP DỆT MAY TRÊN ĐỊA BÀN TP.HCM
TRONG THỜI GIAN 2007 -2009
2.1 Một số nét khái quát tình hình các thị trường xuất khẩu hàng Dệt may
của Việt Nam trong giai đoạn năm 2008- 2010 48
2.1.1 Tình hình chung về xuất khẩu, nhập khẩu của cả nước ta sau khủng
hoảng toàn cầu năm 2007 – 2008 48
2.1.2. Tình hình xuất khẩu Ngành Dệt May ở một số thị trường thế giớ

i và
thị trường nội địa 2008 – 2010 50 48
2.1.2.1. Thị trường thế giới 50 48
2.1.2.2 Tình hình xuất khẩu hàng dệt may ở các thị trường nội địa
năm 2008 – 2010 51
2.1.3 So sánh tỷ trọng xuất khẩu ngành Dệt may so với các ngành khác
năm 2009 và 8 tháng đầu năm 2010 54
2.1.4 Những khó khăn thách thức, phát triển sản xuất kinh doanh trên thị
trường xuất khẩu và nội địa đối với ngành Dệt May 56
2.2 Các yếu tố
ảnh hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp dệt may Tp.HCM
60
2.2.1 Các đặc điểm của ngành dệt may Việt Nam 60
2.2.1.1 Dệt May Việt Nam vẫn là ngành công nghiệp gia công 60
2.2.1.2. Nguồn nguyên liệu chưa ổn định vẫn còn lệ thuộc vào nhập
khẩu 61
2.2.1.3. Nguồn lao động chất lượng thấp, chi phí lao động cao . 62
2.2.2 Các đặc điểm về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp dệt may ở Tp.Hồ Chí Minh nói riêng và cả
nước nói chung 62
2.2.2.1. Tài sản cố định của doanh nghiệp dệt may 63
2.2.2.2. Tài sản lưu động 64
2.2.3. Nguồn vốn hình thành tài sản của doanh nghiệp dệt may 65
2.2.3.1 Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dệt may 65
2.2.3.2. Vốn vay doanh nghiệp dệt may 65
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

v

2.2.3.3. Vốn chiếm dụng doanh nghiệp dệt may 66

2.2.3.4. Nguồn vốn khác 66
2.2.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dệt may 66
2.3. Kết quả khảo sát và phân tích tình hình tài chính tại các doanh nghiệp
dệt may trên địa bàn Tp.HCM l68
2.3.1. Cơ cấu vốn và nguồn vốn 71
2.3.1.1. Công ty Nhà Bè 71
2.3.1.2 Công ty Phương Đông 72
3.2.1.3 Công ty Thắng Lợi 73
3.2.1.4 Công ty Thành Công 74
2.3.2. Các chỉ tiêu hiệu suất hoạt động 75
2.3.2.1. Công ty may Nhà Bè 75
2.3.2.2. Công ty may Phương Đông 75
2.3.2.3. Công ty may Thắng Lợ
i 76
2.3.3.4.Công ty may Thành Công 77
2.3.3. Hiệu quả đầu tư 77
2.3.4. Các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động 78
2.3.4.1.Công may Nhà Bè 78
2.3.4.2. Công ty Phương Đông 78
2.3.4.3.Công ty Thắng Lợi 79
2.3.4.4.Công ty Thành Công 79
2.3.5. Nguyên nhân dẫn tới những kết quả như trên 80
2.3.5.1 Nguyên nhân chủ quan 80
2.3.5.2. Nhóm nhân tố khách quan 81
2.3.6. Các vấn đề tồn tại nổi bật trong tái cấu trúc của các doanh nghiệp
dệt may hiện nay 82
CHƯƠNG 3:
NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT MỘT SỐ GIẢI PHÁP TÁI CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP DỆT MAY TẠI TP.HỒ CHÍ MINH
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

vi

3.1 Định hướng cơ bản về tái cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của các
doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp dệt may tại Tp.Hồ Chí
Minh nói riêng thời kỳ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. 84
3.1.1 Định hướng chung của ngành 84
3.1.2 Các chỉ tiêu chủ yếu trong Chiến lược phát triển ngành Dệt may
Việt Nam đến năm 2015, định hướng đến năm 2020 84
3.1.3 Định hướng, cần thu hút đầu tư vào các lĩnh vực, mặt hàng 85
3.2 D
ự báo về nhu cầu phát triển ngành dệt may tại Tp.HCM 86
3.3 Các giải pháp tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp dệt may của TP.HCM
88
3.3.1 Giải pháp về phía Nhà nước 88
3.3.2 Giải pháp về phía doanh nghiệp 92
3.4 Kiến nghị 109
KẾT LUẬN 112
TÀI LIỆU THAM KHẢO 113
PHỤ LỤC 114
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắc Từ tiếng Việt Từ tiếng Anh
BQ Bình quân
BQT Ban quản trị
CNTT Công nghệ thông tin
CPSIA

Đạo luật cải thiện an toàn sản
phẩm tiêu dùng
Consumer Product Safety
Improvement Act
DN Doanh nghiệp
DOL Đòn bẩy hoạt động
Degree of Operating Leverage
DT Doanh thu
EAT Lợi nhuận sau thuế Earning After Tax
EBIT
Lợi nhuận trước thuế và lãi
vay
Earning Before Interest &
Tax
ECHA Cơ quan hóa chất châu Âu European Chemicals Agency
GOTS
Tiêu chuẩn dệt hữu cơ toàn
cầu
The Global Organic Textile
Standard
HQ Hàn Quốc
ICBC
Ngân hàng Công thương
Trung Quốc
Industrial and Commercial
Bank of China
IVN
Hiệp hội ngành dệt tự nhiên -
Đức
Internationaler Verband der

Naturtextilwirtschaft
JOCA
Hiệp hội Bông hữu cơ Nhật
Bản
Japanese
Organic Cotton Association
NHTM Ngân hàng thương mại
NV Nguồn vốn
OBM Sản xuất nhãn hiệu gốc
Organizational Behavior
Management
OEM Sản xuất thiết bị gốc
Original Equipment
Manufacturer
OTA Hiệp hội mậu dịch hữu cơ Organic Trade Association
REACH
Quy chuẩn của Cộng đồng
châu Âu
Registration, Evaluation,
Authorisation and
Restriction of Chemicals
SDĐNN Sử dụng đất nông nghiệp
SXKD Sản xuất kinh doanh
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
Tp.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TQ Trung Quốc
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

viii

TS Tài sản
VCSH Vốn chủ sở hữu
WTO Tổ chức thương mại thế giới World Trade Organization
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

ix

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.2: Phân tích hồi quy của ROE trong mói quan hệ với nợ cho 37 công ty
thuộc top 50 và 89 công ty thuộc nhóm 100 công ty trung bình từ 1987 đến 2007
Bảng 2.1:
Giá trị xuất khẩu hàng dệt may trên các thị trường
Bảng 2.2.
Nhập khẩu nguyên liệu và phụ liệu từ năm 2005 – 2007
Bảng 2.3: Bảng cân đối kế toán của các Công ty năm 2008
Bảng 2.4: Bảng cân đối kế toán của các Công ty năm 2009
Bảng 2.5
:Các chỉ tiêu hiệu suất hoạt động của công ty Nhà bè 2008 - 2009
Bảng 2.6: Các chỉ tiêu hiệu suất hoạt động của công ty Phương Đông 2008 -
2009
Bảng 2.7:
Các chỉ tiêu hiệu suất hoạt động của công ty Thắng Lợi 2008 - 2009
Bảng 2.8:
Các chỉ tiêu hiệu suất hoạt động của công ty Thành Công 2008 - 2009
Bảng 2.9: Các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của công ty Nhà Bè năm 2008 - 2009
Bảng 2.10: Các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của công ty Phương Đông năm 2008
- 2009
Bảng 2.11:
Các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của công ty Thắng Lợi năm 2008 -
2009

Bảng 2.12:
Các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của công ty Thành Công năm 2008 –
2009
Bảng 3.1:
Các chỉ tiêu chủ yếu của ngành dệt may 2010 – 2020
Bảng 3.2:
Dự báo nhu cầu cơ bản của ngành dệt may Việt Nam 2010 - 2015
Bảng 3.3:
Cơ cấu chi tiêu của người dân Tp.HCM qua các năm
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

x

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Hình 1.2:
Nợ vay tối ưu và giá trị của doanh nghiệp.
Hình 1.3: Biểu diễn ROE theo hàm của nợ trên vốn điều lệ
Hình 1.4:
Các đòn cân nợ của các doanh nghiệp phi tài chính trong top 50 giảm
đều đến 34,31% từ 1987 – 2007.
Hình 2.1:
Kim ngạch xuất khẩn, nhập khẩu 8 tháng năm 2010
Hình 2.2:
Kim ngạch xuất nhập khẩu và cán cân thương mại năm 2009 của toàn
quốc
Hình 2.3
: So sánh kim ngạch xuất khẩu Dệt may và Dầu thô năm 2008- 2009 –
2010
Hình 2.4

: So sách kim ngạch xuất khẩu ngành Dệt may với tổng kim ngạch cả
nước năm 2009 (%)
Hình 2.5
: So sách kim ngạch xuất khẩu ngành Dệt may với tổng kim ngạch cả
nước 8 tháng đầu năm 2010 (%)
Hình 2.6:
Cơ cấu Tài Sản và nguồn vốn của công May Nhà Bè qua các năm
Hình 2.7: Cơ cấu tài sản và nguồn vốn của công ty Thành Công
Hình 2.8
: Cơ cấu nguồn vốn và tài sản của công ty Thắng lợi
Hình 2.9: Cơ cấu nguồn vốn và tài sản của công ty Thành
Hình 3.1: Mô hình nâng cấp ngành trong chuỗi dệt may châu Á
Hình 3.2:
Chuỗi giá trị dệt may toàn cầu
Hình 3.3:
Mô hình nâng cấp ngành dệt may Tp.HCM trong chuỗi dệt may toàn
cầu
Hình 3.4:
Chuỗi giá trị gia tăng của ngành dệt may
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

x
i

TÓM TẮT
Dựa trên cơ sở lý luận về sự cần thiết phải tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp dệt may trên địa bàn TP.HCM nói
riêng trong thời kỳ hội nhập quốc tế. Thông qua cơ sở lý luận và số liệu thực tế
về tình hình cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dệt may trên địa bàn TP.HCM
trong 3 năm qua. Sử dụng các phương pháp nghiên cứu: duy vật biện chứng gắn

liền các phươ
ng pháp phân tích, tổng hợp và so sánh làm cơ sở phân tích, tổng
hợp, thống kê,… trong quá trình nghiên cứu, từ đó phát hiện và tìm ra các khó
khăn bất cập chưa phù hợp hiện nay về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp, đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh trong
thời kỳ khủng hoảng vừa qua trên cơ sở những dự báo phát triển ngành dệt may
của cả nước nói chung, ngành dệt may tại TP. Hồ
Chí Minh nói riêng trong thời
gian tới, nhằm góp phần phát triển kinh tế của đất nước trong thời kỳ hội nhập
kinh tế quốc tế.
Ngành dệt may trước khủng hoảng tài chính toàn cầu là ngành có kim nghạch
xuất khẩu lớn, nhưng do ảnh hưởng của khủng hoảng các doanh nghiệp dệt may
nói chung và thành phố Hồ Chí Minh nói riêng gặp nhiều khó khăn trên thị
trường xuất khẩu, thị phần xuất khẩu có xu hướng thu h
ẹp lại và thị trường nội
địa phát triển, vì vậy ngành dệt may trở thành là một ngành rất quan trọng và
điển hình trong tái cấu trúc vốn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 –
2009. Những nghiên cứu của chúng tôi về tái cấu trúc của ngành dệt may chỉ là
những nghiên cứu bước đầu để gợi mở đi vào một vấn đề mới, đồng thời, các tác
giả cũng đưa ra các định hướng về tái cấu trúc tài s
ản, nguồn vốn, chiến lược
kinh doanh, thị phần,…của doanh nghiệp dệt may cũng là một bộ phận quan
trọng trong tái cấu trúc nền kinh tế.


ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 1

MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Trong quá trình phát triển nền kinh tế thị trường có sự quản lý của Nhà nước
Việt Nam, đặc biệt là từ sau khi Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của tổ
chức WTO thì sự tồn tại và phát triển vững chắc của hệ thống doanh nghiệp nói
chung và doanh nghiệp dệt may nói riêng trở thành những tiền đề quan trọng
cho sự phát triển của nền kinh tế đất nướ
c.
Mặt khác, khủng hoảng thị trường tài chính Hoa Kỳ (2007 – 2009) xảy ra đã ảnh
hưởng tiêu cực đến thị trường hàng hóa, dịch vụ làm nhiều doanh nghiệp Việt
Nam, trong đó có doanh nghiệp dệt may lâm vào tình trạng khó khăn. Do hậu
quả của cuộc khủng hoảng thị trường tài chính toàn cầu, các quốc gia đang
nghiên cứu để phát triển thị trường nội địa và tái cấu trúc lại các hoạt động kinh
doanh của doanh nghi
ệp. Muốn vậy vấn đề đầu tiên phải nghiên cứu là tái cấu
trúc vốn cho doanh nghiệp Việt Nam nói chung, doanh nghiệp dệt may nói
riêng, nhằm nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường trong và ngoài nước.
Việc nghiên cứu đề tài: “Nghiên cứu và đề xuất một số giải pháp tái cấu trúc
vốn của doanh nghiệp Dệt May tại Thành phố Hồ Chí Minh” được các tác giả
lựa chọn đã đáp ứng được nhu cầu c
ấp bách trong xu hướng tái cấu trúc nền
kinh tế của nước ta đồng thời giải quyết nhu cầu cụ thể cấp thiết của các doanh
nghiệp dệt may trên địa bàn TP.HCM
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là dựa trên cơ sở lý luận về sự cần thiết phải tái
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp dệt
may trên địa bàn TP.HCM nói riêng trong thời kỳ hội nhập quố
c tế. Thông qua
cơ sở lý luận và số liệu thực tế về tình hình cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
dệt may trên địa bàn TP.HCM trong 3 năm qua, để phát hiện và tìm ra các khó
khăn bất cập chưa phù hợp hiện nay về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp trước ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 -

2009, để từ đó đề xuất các giải pháp tái cấu trúc trong thời kỳ
khủng hoảng vừa
qua. Trên cơ sở những dự báo phát triển ngành dệt may của cả nước nói chung,
ngành dệt may nói riêng trong thời gian tới, để từ đó đề ra những giải pháp khả
thi nhằm tái cấu trúc lại vốn của các doanh nghiệp dệt may trên địa bàn
TP.HCM, nhằm góp phần phát triển kinh tế của đất nước trong thời kỳ hội nhập
kinh tế quốc tế.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN C
ỨU
Khảo sát tình hình, nghiên cứu các bảng biểu tính toán ở một số doanh nghiệp
dệt may trên địa bàn TP.HCM, từ đó tìm ra những bất hợp lý trong thực trạng
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 2

cấu trúc vốn hiện nay của doanh nghiệp trên địa bàn TP.HCM, so sánh với nhu
cầu phát triển môi trường kinh tế trong hội nhập kinh tế quốc tế, và những biến
động lớn trong thời kỳ khủng hoảng để, tiến hành tái cấu trúc vốn cho phù hợp
với tình hình mới.
Thông qua cơ sở dữ liệu, nội dung của đề tài nghiên cứu các tỷ lệ vốn ngắn hạn,
vốn dài hạn,nợ phải tr
ả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dệt may trên địa
bàn TP.HCM để phục vụ cho mục đích đề tài.
Đồng thời dựa trên cơ sở lý luận và tình hình thực tiễn, nội dung của đề tài
nghiên cứu các tác giả đã hướng vào nghiên cứu và vận dụng chính sách của
Nhà nước, quan điểm của chủ trương tái cấu trúc lại vốn của doanh nghiệp dệt
may nhằm khai thác những ư
u điểm và sử dụng hiệu quả nguồn vốn trong thời
kỳ hậu khủng hoảng của ngành dệt may nói chung và các doanh nghiệp dệt may
trên địa bàn TP.HCM nói riêng.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nội dung đề tài nghiên cứu được thực hiện dựa trên cơ sở lý luận các học thuyết
kinh tế về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như quán triệt tư tưởng, đường
lối tái cấu trúc nền kinh t
ế của Đảng và nhà nước trong thời kỳ hội nhập kinh tế
của Việt Nam nói chung và TP.HCM nói riêng, đối với doanh nghiệp nói chung
và đối với ngành dệt may nói riêng.
Để đề tài mang tính khoa học và thực tiễn cao, các tác giả đã sử dụng phương
pháp duy vật biện chứng gắn liền các phương pháp phân tích, tổng hợp và so
sánh làm cơ sở phân tích, tổng hợp, thống kê,…trong quá trình nghiên cứu.
Về dữ liệu đề tài sẽ tiến hành thu thập các thông tin thông qua
điều tra thực tế tại
một số doanh nghiệp lớn trong ngành Dệt May thành phố Hồ Chí Minh và dữ
liệu thứ cấp để phục vụ cho việc phân tích như là các báo cáo tài chính qua các
năm của doanh nghiệp dệt may trên địa bàn TP.HCM đã được kiểm toán, các tài
liệu từ sách báo, các văn bản pháp luật,…từ đó rút ra những thông tin, chỉ số, số
liệu phục vụ cho mục đích của đề tài.
5. NỘ
I DUNG BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI: Ngoài các phần mở đầu, kết luận đề
tài có bố cục gồm 3 chương.
Chương 1: Tổng quan về tái cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của Doanh nghiệp
Việt Nam trong thời kỳ hội nhập Quốc tế.
Chương 2: Thực trạng về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của Doanh nghiệp
dệt may trên địa bàn TP.HCM trong thời gian 2007-2009
Chương 3: Nghiên cứu đề xuấ
t một số giải pháp tái cấu trúc vốn của Doanh
nghiệp dệt may tại TP.HCM.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 3

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ TÁI CẤU TRÚC VỐN
SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP QUỐC TẾ
1.1 Những vấn đề lý luận chung về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp
1.1.1 Cấu trúc vốn
1.1.1.1 Khái niệm và các lý thuyết về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp
Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là vấn đề rất quan trọng của tất cả các doanh nghiệp trong mọi giai
đoạn tiến hành sản xuất kinh doanh hoặc cung cấp dịch vụ. Tỷ trọng nguồn vốn
nào chiếm lớn hơn trong cơ cấu nguồn v
ốn của doanh nghiệp để doanh nghiệp
đạt được hiệu quả sản xuất kinh doanh tối ưu là mục đích mà các nhà quản lý
doanh nghiệp luôn trăn trở, tìm tòi, chọn lựa.
Trước thế kỷ XX, các nhà kinh tế đã nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp
theo một cách nhìn truyền thống để chọn lựa cơ cấu giữa vốn đi vay (nợ vay) và
vốn chủ sỡ hữu (VCSH).Vì vậy,cấ
u trúc vốn của doanh nghiệp được các nhà
kinh tế quan niệm như sau:
Cấu trúc vốn (Capital structure) mô tả cách thức doanh nghiệp bố trí nguồn tài
chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ
phần, phát hành trái phiếu và đi vay hay chính là sự đánh đổi giữa việc sử dụng
nợ vay và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là phương
án, theo đó, doanh nghi
ệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không
chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết
định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

Các lý thuyết về cấu trúc v
ốn hiện đại
Muốn hiểu được cơ sở khoa học về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trước tiên
chúng ta tìm hiểu sự hình thành các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại đi từ các
quan điểm truyền thống cho đến hiện đại về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 4

Hình 1.1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại

a) Cấu trúc vốn doanh nghiệp theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng:
Khi một doanh nghiệp bắt đầu đi vay vốn thì thuận lợi nhiều hơn bất lợi vì chi
phí vốn đi vay nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, kết hợp với thuận
lợi về thuế (vì khi sử dụng nợ
vay, doanh nghiệp sẽ không phải nộp thuế) sẽ
khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC - Weighted Average Cost Of
Capital) giảm.
Chúng ta đã biết chi phí vốn bình quân gia quyền được tính theo công thức sau:
WACC =

Trong đó:
- WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền
- D (Debt) là giá trị của nợ vay
- E (Equity) là giá trị vốn cổ phần
- T (Tax) là thuế thu nhập doanh nghiệp
- Rd (Interest Rate on Debt/ Cost of Debt): là lãi suất hay chi
phí sử dụng nợ sau thuế)
- Re (Return on Equity): là kỳ vọng lợi nhuận trên vốn cổ phần

Khi chi phí vốn đi vay nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến cho
WACC giảm. Tuy nhiên, khi t
ỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng, tác
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 5

động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu
của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí
nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy
cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn,
WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu trên cơ sở mối tương quan giữa vốn nợ
và VCSH hoặc chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh nguy cơ vỡ nợ.
Từ việc xem xét mối tương quan giữa vốn nợ và VCSH với WACC trên đây các
nhà kinh Modigliani
1
và Miller
2
đã phát biểu quan điểm của mình về các lý
thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
Năm 1958, hai nhà kinh tế người Mỹ Modigliani và Miller đã nghiên cứu về mối
tương quan giữa nợ vay và VCSH với WACC và phát triển thành lý thuyết cấu
trúc vốn hiện đại. Học thuyết này thường được gọi là học thuyết MM. Theo học
thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan
đế
n giá trị của doanh nghiệp. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một
hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên đi theo hướng nào thì tốt nhất và
chỉ ra rằng dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp.

Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển dựa trên học thuyết
MM vào những năm sau đó, bao gồm:
9 Mô hình cấu trúc v
ốn tối ưu (Thuyết cân bằng),
9 Thuyết trật tự phân hạng,
9 Thuyết điều chỉnh thị trường,
9 Thuyết cơ cấu quản lý
b) Học thuyết cấu trúc vốn của Modilligani – Miller (Học thuyết MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem
chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vốn đi vay.
Để chứng minh họ
c thuyết MM khả thi, hai ông đã đưa ra một số những giả định
đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính như sau:

1
Franco Modiglinani sinh ngày 18 tháng 6 năm 1918, mất ngày 25 tháng 12 năm 2003, là một nhà kinh tế học
người Mỹ gốc Italia tại học viện MIT của Mỹ (MIT Sloan School of Management và khoa Kinh tế học viện MIT),
ông được trao giải nobel kinh tế học năm 1985.
2
Merton Howard Miller sinh ngày 16 tháng 5 năm 1923 - 03 tháng sáu năm 2000, là kinh tế gia người Mỹ, ông được trao giải nobel kinh tế
học năm 1990 cùng với Harry Markowitz và William Sharpe.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 6

i. Thị trường vốn là hoàn hảo vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ
lệ vay giống như tỷ lệ cho vay;
ii. Việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính
không ổn định của các luồng tiền.
Họ giả định rằng:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản
- Thị tr
ường vốn hoàn hảo
- Các công ty và cá nhân có thể vay vốn với lãi suất như nhau
Theo lý thuyết MM, nếu doanh nghiệp hoạt động trong một thị trường vốn hoàn
hảo, thì doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi
hàng năm cũng giống nhau, phải có tổng giá trị giống nhau mặc dù cấu trúc vốn
có thể khác nhau, bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị
hiện tại củ
a các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ nghiên cứu này, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền
lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau
ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH.
Trong nghiên cứu, các tác giả đã giả định về thị trường vốn hoàn hảo. Điều này
trên th
ực tế không có thực. Vì vậy, có 2 vấn đề cần được chú ý vì chúng có tác
động đáng kể đến kết quả.
Vấn đề thứ nhất: Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là vấn đề rất quan
trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho
những chi tiêu tiền lãi.
Vấn đề thứ hai: Nguy cơ trong lý thuyết của MM đượ
c tính toán hoàn toàn dựa
vào tính biến đổi của các luồng tiền mà khi nghiên cứu họ bỏ qua khả năng các
luồng tiền có thể biến đổi (chẳng hạn dòng tiền có thể dừng do vỡ nợ).
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ
vì tỷ lệ v
ốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ nghiên cứu trong những giả định trên, nên kết quả là

những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến
cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là
những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với
các giả thuyết trên, dẫn
đến các phương trình cho lý thuyết của MM:
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 7

V
L
= V
U

Trong đó:
- V
L
(Levered Value): Giá trị doanh nghiệp có vay nợ
- V
U
(Unlevered Value): Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ
Tức là, tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay
là chi phí h
ợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà
một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà
đầu tư theo phương trình:
V

L
= V
U
+ T
C
.D
Trong đó:
- D là tổng số nợ sử dụng
- T
C
là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
- T
C
.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Ý nghĩa của công thức trên: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo lý thuyết MM có bổ sung thuế(1963), cấu trúc vốn có liên quan
đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệ
p
càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
c) Thuyết quan hệ trung gian
Thuyết quan hệ trung gian cho rằng: kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn
đề trung gian và các vấn đề trung gian có thể cũng ảnh hưởng đến quyết định
kết cấu vốn.
Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó
là kết cấu v
ốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại,
các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.
Vấn đề thứ nhất: kết cấu vốn và các vấn đề trung gian (nghiên cứu tác động
của kết cấu vốn đối với các vấn đề trung gian)

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấ
n đề trung gian, như vậy, sự
gia tăng mức độ vay mượn của các doanh nghiệp làm cho lưu lượng tiền mặt tự
do sẽ giảm đi, vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 8

Thuyết quan hệ trung gian này tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản
trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm
năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban
quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc
tăng tiền vay m
ượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các
cổ đông (khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được
hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho
hoạt động làm tăng lợi nhuận này).
Có thể sơ bộ kết luận từ học thuyết này hai vấn đề sau:
- Tăng tiền cho vay s
ẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền mặt tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV (giá trị
hiện tại thuần) tiêu cực. (NPV: Net Present Value = Giá trị hiện tại
ròng; NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – giá trị hiện tại của
dòng tiền ra).
- Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp

(đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu
chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh
nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các
khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi h

ỏi ban quản trị phải bỏ ra chi
phí để có được lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các
nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình
không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của
các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế
trong hợp đồng vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với lý thuyết này ở những điểm sau:
i. Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá
trị cổ phiếu
ii. Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ Nợ/Tài sản cao hơn
Vấn đề thứ hai: các vấn đề trung gian và kết cấu vố
n (nghiên cứu ngược lại
với vấn đề thứ nhất, các vấn đề trung gian tác động như thế nào lên cấu trúc
vốn)
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với
việc hạ thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản.
Như vậy, các doanh nghiệ
p sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ
tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 9

hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích
sẽ được tạo ra cho ban quản trị.
Thông qua thực nghiệm các nhà nghiên cứu thấy thực tế phù hợp với thuyết này
ở điểm sau:
i. Nhìn chung, các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy thấp.
ii. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá
trị của doanh nghiệp.
d) Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh
rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc
đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis
(1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh
nghiệp (DN) là nh
ư nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi
đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có
thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi
phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do
thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầ
u tư có
lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận (kiệt quệ) tài chính. Các
chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu
trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền
mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen,
1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đế
n ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích
giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling,
1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh
người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn
bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ
hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạ
t
động và hạn chế các hành vi không mong muốn.
Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ
các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không
hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các

khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao
nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay. Ngoài
ra, các điều khoả
n trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 10

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả
định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng
hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính (hay chi phí kiệt quệ tài chính) và
chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình
thành lý thuyết cấ
u trúc tài chính tối ưu.
V
L
= V
U
+ T
C
.D – PV (Chi phí khánh tận tài chính) – PV (Chi phí
trung gian)
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM (mô hình Modilligani và Miler (1958)) dẫn đến lý thuyết cân bằng về
cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
e )Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Nicolas
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyế

t rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết
định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc
chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (ngu
ồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh
nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ
phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ
chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị
sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu
ban quản trị đi theo những thị tr
ường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ
nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra
vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự
phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định
sử dụng nguồn tài chính nội bộ, ti
ếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 11

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} (f là hàm số)

Như vậy: Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
f ) Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nh
ất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc
vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều
chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn:
Mô hình thứ nhất: Là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý
và các nhà đầu tư và các chi phí lựa chọn bất lợ
i khác nhau giữa các doanh
nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và
Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau
theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và
những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông
báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính
phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy
việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ả
nh hưởng của thông báo nhỏ
hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối
cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai: Là mô hình của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan
đến các nhà đầu tư không đủ kiên nhẫn (hay các nhà quản lý) và định giá sai
trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hi
ểu về định giá sai). Các nhà
quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả
trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các

giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với
nh
ững mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố công
khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên
quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường
hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ
không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đ
ánh
giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong
giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng lâu dài lên
nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự
không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 12

của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể
điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này:
- Các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền
của họ cao.
- Những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị
tiền của họ thấp.
- Phần lớn c
ấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều
chỉnh thị trường cổ phiếu.
- Không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều
chỉnh thị trường gia tăng sẽ dẫn tới kết quả cấu trúc vốn thay đổi theo
thời gian.
g) Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dự

a trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ
phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể
từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng
điều chỉnh thị trường chứ không phải là sự
phân tích thị trường khác biệt vì các
nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại.
Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ
chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tă
ng của rủi ro
lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn
bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà
kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để
chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa
việc tận dụng lá chắn thuế c
ủa nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức
thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng
lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh
nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã giúp chúng ta 2 vấn đề:
- Giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyế
t định tài chính
- Giúp chúng ta hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.