chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 14
CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
Nhóm SVTH:
(1) Hồ Trần Trực
(2) Đỗ Trà My
(3) Võ Phương Nga
(4) Hoàng Thị Hạnh Minh
(5) Đoàn Thị Minh Nga
(6) Nguyễn Thị Anh Tâm
Lớp Ngân Hàng Đêm 2 K18
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
TPHCM, tháng 10 năm 2009
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
CHÍNH SÁCH TÁC NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Chủ đề về cơ cấu vốn tối ưu là đề tài của nhiều nghiên cứu. Các nghiên cứu cho
rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh
nghiệp có lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ tăng
trưởng cao cũng có tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu cao. Tuy nhiên, Modigliani và Miller,
từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp. Nghiên cứu này là một phần trong công trình giúp hai ông đạt giải
thưởng Nobel Kinh tế. Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính sách nợ tác
động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên quan.
Các nội dung chính như sau:
1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM):
a. Các giả định của MM
b. Hai định đề của MM

c. Các lập luận của MM
2. MM trong thực tiễn:
a. Thị trường vốn không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống
b. Trường hợp có thuế
c. Không đồng nhất về rủi ro và kỳ vọng
I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN:
1. Chính sách nợ
Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho
các dự án đầu tư của doanh nghiệp.
Hai hình thức huy động vốn cơ bản:
− Vốn vợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;
− Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn)
Hầu hết doanh nghiệp đều sử dụng cả hai hình thức tài trợ vốn như trên.
2. Giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được
thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán.
V = D + E
Trang 2/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
(Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường)
Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức
II. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM)
1. Giả định của MM
Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:
− Thị trường vốn hoàn hảo:
o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
o Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không
có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả
chứng khoán.

o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
− Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh
nghiệp);
− Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất);
− Không có thuế.
2. Hai định đề MM
2.1 Định đề I:
a) Nội dung Định đề I:
“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh
nghiệp”
Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí
sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, do vậy, nó không tác động đến giá trị
doanh nghiệp; tức quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Các giám đốc tài
chính không cần phải đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.
V
U
= V
L
(Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không có vay
nợ)
Trang 3/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
b) Chứng minh:
Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và
chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.

− Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: E
U
= V
U
− Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: E
L
= V
L
- D
L

Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.
 Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:
 Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính
(doanh nghiệp U):
Đầu tư Thu nhập
0,01V
U
0,01 Lợi nhuận
 Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có
đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp L)
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0,01D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01E
L
0,01 (Lợi nhuận – lãi)
Tổng cộng 0.01 (D
L

+ E
L
) = 0.01 V
L
0.01 Lợi nhuận
Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi
nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang
lại thu nhập như nhau thì có chi phí như nhau: 0,01V
U
= 0,01 V
L
; tức V
U
= V
L
.
 Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:
Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với
các điều kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu
tư vào doanh nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh
nghiệp không có vay nợ.
 Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay
nợ:
Đầu tư Thu nhập
0,01E
L
= 0,01 (V
L
– D
L

) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)
 Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01D
L
và cùng với vốn
tự có mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ:
Trang 4/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Đầu tư Thu nhập
Nợ -0.01D
L
-0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01V
U
0.01 (Lợi nhuậni)
Tổng cộng 0.01 (V
U
- D
L
) = 0.01 V
L
0.01 (Lợi nhuận- lãi)
Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi). Vì vậy, cả
2 phải có cùng chi phí. Số lượng 0.01(V
U
- D
L
) = 0.01(V
L
- D
L

) và V
U
= V
L
Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay
nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính).
c) Ý nghĩa của Định đề I
Trong các giải thích, chứng minh của MM nổi lên một vấn đề: đòn bẩy tài chính
làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ
phần. Tại sao? Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự
thay đổi trong rủi ro (độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng). Người
nắm giữ cổ phần sẽ cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn. Để giải thích cho phần này,
chúng ta sẽ đề cập đến khái niệm về tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận
hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác
động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản r
A
của doanh nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán
A D E
D E
r r r
D E D E
   

= × + ×
 ÷  ÷
+ +
   
=>
( )
E A A D
D
r r r r
E
= + −
Khi sử dụng đòn bẩy tài chính D/E tăng nên r
E
tăng: người nắm giữ cổ phần thường
đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn.
2.2 Định đề II
a) Nội dung Định đề II:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ
tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường
. Tỷ
lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
– tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh
Trang 5/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và r
D
– tỷ suất sinh lợi dự kiến từ
nợ.
( )

E A A D
D
r r r r
E
= + −
=> r
E
= r
A
nếu doanh nghiệp không có nợ
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r
E
tăng theo tuyến tính với tỷ lệ
nợ / vốn cổ phần (D/E).
Hình này giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp.
Như vậy r
D
sẽ độc lập với D/E và r
E
tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh
nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp
buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra,
tỷ lệ gia tăng trong r
E
sẽ chậm lại. Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, r
E
càng ít nhạy
cảm với các khoản nợ vay thêm.
Độ dốc của đường r
E

hẹp dần khi D/E tăng? Vì những người nắm giữ nợ có rủi ro
gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ
nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
Vay nợ
làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia
tăng rủi ro của các cổ phiếu của doanh nghiệp. MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng
vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên những người nắm
giữ cổ phiếu không được lợi mà cũng không bị thiệt.
b) Ý nghĩa định đề II: Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận:
Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một
gia tăng trong rủi ro và vì vậy trong tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông tăng. Cho
dù beta của doanh nghiệp là bao nhiêu, thì sau khi vay nợ, nó sẽ gia tăng.
Trang 6/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Bêta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các Bêta của các loại
chứng khoán:
A D E
D E
r r
D E D E
β
   
= × + ×
 ÷  ÷
+ +
   
=>
( )
E A A E
D

E
β β β β
= + −
Kết luận: trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính
dẫn đến một sự đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với
sự gia tăng rủi ro.
3. Các lập luận của MM
Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy trình
mua bán song hành. Nội dung cụ thể như sau:
3.1 Quy luật bảo tồn giá trị:
Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với
hiện giá của B. Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị
của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. Ở các thị trường
vốn hoàn hảo hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng
khi tính riêng rẻ.
Giá trị của một tài sản được bảo toàn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản
đó. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của
bảng cân đối kế toán – chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán
vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
3.2 Lập luận mua bán song hành:
Lập luận mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Hai doanh nghiệp không vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý
thuyết MM không vững, giá trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ
phần tăng. MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá
cao của doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ, đây
là quy trình mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của
doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ phần của doanh nghiệp
không vay nợ.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các

doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau, vậy định đề I của
MM được bảo toàn.
III. MM TRONG THỰC TIỄN
Trang 7/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
1. Thị trường vốn không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống
Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hoàn hảo. Ở các thị trường tài
chính đã phát triển lâu đời, chúng ta có thể cho rằng thị trường vốn ở đó là hiệu
quả, nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian.
Chẳng hạn, trong thực tiễn luôn có chi phí giao dịch hay nhà đầu tư cá nhân không
thể vay nợ với các điều kiện tương tự như các tổ chức, doanh nghiệp.
Với lập luận rằng không có thị trường vốn hoàn hảo trong thực tiễn, các nhà kinh tế
theo quan điểm truyền thống, xuất phát điểm từ ý tưởng tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp đồng nghĩa với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (với điều
kiện là lợi nhuận hoạt động không thay đổi), kết luận rằng cấu trúc vốn có ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì nó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình
quân của doanh nghiệp.
Xét một doanh nghiệp chuyển đổi cấu trúc vốn từ 100% vốn cổ phần sang sử dụng
đòn bẩy tài chính. Giá thị trường của cổ phần thường doanh nghiệp gia tăng. Vì thị
trường vốn không hoàn hảo nên nợ vay cá nhân quá tốn kém, rủi ro và bất tiện cho
một số nhà đầu tư. Vì vậy, họ sẵn lòng chi trả thêm một khoản phí để mua các cổ
phần của doanh nghiệp có nợ vay. Tức là họ sẽ mua cổ phần của doanh nghiệp có
sử dụng đòn bẩy với giá cao hơn. Thị giá chứng khoán tăng, tức giá trị doanh
nghiệp tăng.
Hơn nữa, sử dụng đòn bẩy tài chính giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân của doanh nghiệp bởi vì chi phí sử dụng vốn nợ rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ
phần thường:
− Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước quyền của
cổ đông nếu trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, do vậy
trái chủ được xem là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương ứng với

sự an toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi (chính là lãi suất vay
nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông.
− Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu
nhập mà doanh nghiệp phải nộp xuống, mang đến cho doanh nghiệp lợi ích
tấm chắn thuế.
− Nợ vay giúp giảm chi phí đại diện: các nhà điều hành thận trọng hơn trong
các quyết định đầu tư.
Tuy nhiên, nếu sử dụng quá nhiều đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp sẽ đối diện với
rủi ro không trả được nợ. Khi đó, ngân hàng sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn khi
cho vay; các cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro. Thêm vào
đó, doanh nghiệp sẽ đối diện với các chi phí “khốn khó tài chính” và chi phí phá
sản. Các tác động này làm gia tăng chi phí sử dụng vốn r
A
của doanh nghiệp.
Trang 8/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Như vậy, quan điểm truyền thống cho rằng một độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung
bình có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến r
E
mặc dù không đến mức
độ như định đề II của MM dự báo. Nhưng các doanh nghiệp vô trách nhiệm vay nợ
quá nhiều sẽ thấy rằng r
E
tăng nhanh hơn MM tiên đoán. Kết quả là chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền r
A
lúc đầu giảm, sau đó lại tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu
trúc vốn tối ưu. Lưu ý rằng tối thiểu hóa r
A
tương đương với tối đa hóa tổng giá trị

của doanh nghiệp nếu như các nhà kinh tế truyền thống giả định, lợi nhuận hoạt
động không chịu tác động của việc vay nợ.
2. Trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế, các định đề của MM như sau:
2.1 Định đề I
Định đề I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá
t
rị
công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán
học,
mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: V
L
=
V
U
+
T
C
D.
Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ:
V
U
=
PV
[EBIT
(1

−

T
C
)] =
EBIT
(1

−
T
C
)
r
U
Trang 9/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Giá trị doanh nghiệp có vay nợ:
V
L
= PV[EBIT(1-T
C
)] + PV(T
C
x r
D
xD)
=
EBIT(1-T
C
)
+
T

C
x r
D
xD
r
U
r
D
= V
U
+ T
C
D
Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ có luôn lớn hơn giá trị doanh nghiệp không vay
nợ? Khi nợ vay gia tăng, doanh nghiệp cũng sẽ gánh chịu sự gia tăng của chi phí
“khốn khó” tài chính, chi phí phá sản, chi phí giám sát. Sự gia tăng các chi phí này
có thể lớn hơn lợi ích của lá chắn thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm.
2.2 Định đề II
Định đề II phát biểu như sau: lợi nhuận dự kiến trên vốn cổ phần tăng tương ứng
với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức
( ) ( )
1
E A A D C
D
r r r r T
E
= + − −
Chứng minh:
Giá trị công ty = PV (dòng tiền) = dòng tiền/ chi phí sử dụng vốn
Dòng tiền kỳ vọng của tài sản V

U
r
A
+ T
C
r
D
D
Dòng tiền kỳ vọng bên nợ và vốn chủ sở hữu Dr
D
+ Er
E
Theo nguyên tắc kế toán tổng tài sản bằng tổng nợ và vốn, ta có công thức sau:
V
U
r
A
+ T
C
r
D
D = Dr
D
+ Er
E
Chia hai vế cho E ta có:
r
E
=
V

U
r
A
+
T
C
r
D
D
-
Dr
D
E E E
=
V
U
r
A
-
(1-T
C
)Dr
D
E E
Theo mệnh đề I ta có V
L
= V
U
+ T
C

D = D + E => V
U
= E + (1-T
C
)D
Thay V
U
vào công thức r
E
ta có được công thức của định đề II trong trường hợp có
thuế:
Trang 10/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
( ) ( )
1
E A A D C
D
r r r r T
E
= + − −
3. Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất?
Theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp
nào cũng chịu tác động của hai loại rủi ro là: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
tạo nên rủi ro tổng thể của doanh nghiệp.
Rủi ro hệ thống là những rủi ro từ bên ngoài của một ngành công nghiệp hay của
một doanh nghiệp, chẳng hạn như chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế và chính
trị, những thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế. Đa
dạng hóa đầu tư cũng không thể loại bỏ loại rủi ro này. Những công ty chịu ảnh
hưởng cao của rủi ro hệ thống là những công ty mà doanh số, lợi nhuận và giá
chứng khoán thường theo sát các diễn biến kinh tế và những diễn biến trên thị

trường chứng khoán. Rủi ro hệ thống có thể được xem là đồng nhất mà mọi doanh
nghiệp đều gánh chịu.
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng có của doanh nghiệp. Loại rủi ro này là kết quả
của những biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát được chỉ ảnh hưởng đến một
công ty hoặc một ngành công nghiệp nào đó. Các yếu tố này có thể là những biến
động về lực lượng lao động, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, năng lực và quyết
định quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của chính phủ, tác động của cạnh
tranh nước ngoài. Rủi ro phi hệ thống là một phần rủi ro đầu tư mà nhà đầu tư có
thể loại bỏ được nếu nắm giữ một số loại chứng khoán đủ lớn.
Một trong những thành tố của rủi ro phi hệ thống là rủi ro tài chính. Cụ thể rủi ro
tài chính là rủi ro liên quan đến việc công ty tài trợ vốn cho hoạt động của mình.
Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn của một
công ty. Sự xuất hiện của các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ tạo ra cho công ty
những nghĩa vụ trả lãi mà phải được thanh toán cho chủ nợ trước khi trả cổ tức cho
cổ đông nên nó có tác động lớn đến thu nhập của họ. Rủi ro tài chính là rủi ro có
thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay
không vay. Một công ty không vay nợ chút nào sẽ không có rủi ro tài chính.
Bằng việc đi vay, công ty đã thay đổi dòng thu nhập đối với cổ phiếu thường. Cụ
thể là, việc sử dụng tỷ lệ vay nợ gây những hệ quả quan trọng đối với những người
nắm giữ cổ phiếu thường, đó là làm tăng mức biến động trong thu nhập của họ, ảnh
hưởng đến dự kiến của họ về thu nhập, và làm tăng rủi ro của họ.
Như vậy, cấu trúc vốn tạo nên những rủi ro tài chính, là một phần trong rủi ro phi
hệ thống của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có vay nợ sẽ khác với doanh nghiệp
không vay nợ về mức độ rủi ro tài chính nói riêng và rủi ro tổng thể nói chung. Nhà
đầu tư sẽ đánh giá mức độ rủi ro của doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ khác
nhau; do vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của họ đối với doanh nghiệp cũng khác nhau,
tức là không đồng nhất. Thêm vào đó, khả năng tiếp cận thông tin và khả năng
Trang 11/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
phân tích cũng góp phần đáng kể tạo nên sự khác biệt trong kỳ vọng của các nhà

đầu tư.
Như chúng ta đã biết, giá trị của cổ phiếu được định giá bằng hiện giá dòng tiền dự
kiến trong tương lai, với suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư.
( )
( )
1 2
0 0
2

1 (1 )
1
n n
n
DIV P
DIV DIV
P DIV
r r
r
+
= + + + +
+ +
+
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính khác so với
doanh nghiệp không có vay nợ nên giá thị trường cổ phần, và do đó giá trị của 2
doanh nghiệp không giống nhau.
IV. KẾT LUẬN
Dựa trên giả định về thị trường vốn hoàn hảo và một số giả định khác, Modigliani
và Miller đã đi đến kết luận rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư.
Từ đó, bằng các lập luận dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và luận mua bán song
hành, hai ông đã nêu lên hai định đề nổi tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng

giá trị doanh nghiệp; và (2) tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần thường của một
doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E).
Tuy nhiên, các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng đòn bẩy tài chính
có tác động đến giá trị của doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đã đưa ra
nhận định là giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp có độ nghiêng đòn bẩy
tài chính trung bình. Khi D/E “quá mức” thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm khi D/E
tăng. Giá trị D/E làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến không đổi.
Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh
nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Khi D/E càng tăng thì các
chi phi khốn khó tài chính, chi phí giám sát; chúng có thể bằng hoăc vượt qua lợi
ích của lá chắn thuế. Nên giá trị của doanh nghiệp giảm.
Còn với giả định về rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận đồng nhất, lý thuyết CAPM đã
chứng minh rằng rủi ro tổng thể của doanh nghiệp bao gồm rủi ro hệ thống (đồng
nhất) và rủi ro phi hệ thống (không đồng nhất). Cấu trúc vốn là một thành phần
đóng góp vào rủi ro phi hệ thống. Do vậy, sẽ không có đồng nhất trong rủi ro của
các doanh nghiệp, cũng như sẽ không có đồng nhất trong kỳ vọng của nhà đầu tư.
Mặc dù dựa trên những giả định không có trên thực tế, nhưng so với quan điểm
truyền thống thì lý thuyết MM phù hợp hơn với mục tiêu của nhà quản trị là tối đa
hóa giá trị cổ đông vì lý thuyết MM tiếp cận ở góc độ tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp, trong khi đó quan điểm truyền thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí bình
quân gia quyền của doanh nghiệp.
Trang 12/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn và các bàn luận nêu lên một gợi mở rất ý nghĩa
đối với các giám đốc tài chính: trong thị trường vốn cạnh tranh, ban lãnh đạo vẫn
có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng cách tạo ra một loại chứng khoán mới để
đáp ứng cho một nhóm các nhà đầu tư “chưa thõa mãn”.
Tuy nhiên, một trong những hạn chế lớn của những lý thuyết nêu trên là: đã không
đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một

doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các
mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi
ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị
và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của
khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán,
các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi
rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh
nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trang 13/13