Tiểu luận: Khủng hoảng tài chính và Quản trị rủi ro

TIỂU LUẬN MÔN HỌC QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH
Chuyên đề: Khủng hoảng tài chính và Quản trị rủi ro












Giáo viên Hướng dẫn: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm Sinh viên thực hiện:

1. Nguyễn Thanh Tuấn – Nhóm trưởng
2. Nguyễn Xuân Sơn

3. Lê Thanh Tùng
2013


Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 2


QUẢN TRỊ RỦI RO VÀ KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

I. Giới thiệu
Cuộc khủng hoảng Tài chính toàn cầu hiện nay đã làm bộc lộ rất nhiều sai sót trong nhận thức, quản
lý, điều hành của các tổ chức kinh tế, các quốc gia, đặc biệt là trong Quản trị rủi ro. Đã có rất nhiều
bài nghiên cứu về thất bại trong quản trị rủi ro và khủng hoảng.
Với 3 bài nghiên cứu Khủng hoảng tài chính - Đâu là sự thất bại của quản trị rủi ro của Gabriele
Sabato; Quản trị rủi ro tối ưu trước, trong và sau khủng hoảng tài chính 2008-2009 của Michael
McAleer, Juan-Angel Jimenez-Martin và Teodosio Pérez-Amaral; và Một khuôn khổ cho quản trị
rủi ro của Kenneth A. Froot, David S. Scharfstein and Jeremy C. Stein nhóm thuyết trình mong
muốn đưa ra một cái nhìn toàn diện về sự liên quan của thất bại Quản trị rủi ro và khủng hoảng tài
chính, cũng như giải pháp khắc phục sai lầm theo quan điểm của các bài nghiên cứu này.
Mục tiêu nhằm làm rõ các vấn đề:
1. Phải chăng thất bại trong QTRR dẫn đến Khủng hoảng tài chính?
2. Nguyên nhân thất bại của QTRR?
3. Phác thảo Một chương trình QTRR trong tương lai sẽ như thế nào và vai trò của Giám đốc
quản lý rủi ro (CRO) sẽ thay đổi thế nào?
Để tiện trình bày, nhóm chọn đề mục Quản trị rủi ro và Khủng hoảng tài chính nhằm khái quát,
phác họa những thất bại của Quản trị rủi ro, chỉ ra cho người đọc một cái nhìn đúng đắn hơn về quá
trình Quản trị rủi ro tài chính, nguyên nhân nào dẫn đến thất bại này. Từ đó giới thiệu cách xây
dựng một mô hình Quản trị rủi ro hiệu quả hơn cũng như phác thảo Một chương trình Quản trị rủi
ro (QTRR) trong tương lai sẽ như thế nào và và vai trò của các CROs sẽ thay đổi thế nào.

Kết cấu bài thuyết trình gồm các phần:
Phần I. Tổng quan về Rủi ro và Quản trị rủi ro
1. Một số khái niệm về rủi ro
1.1. Rủi ro
1.2. Bất định
1.3. Thất bại của QTRR trong quan niệm Rủi ro và Bất định.
2. Quản trị rủi ro tài chính
2.1. Khái niệm:
2.2. Vì sao phải quản trị rủi ro
2.3. Các công cụ phái sinh
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 3

Phần II. Quản trị rủi ro và Khủng hoảng tài chính
1. Tổng quan về tình hình thực hiện QTRR thời gian qua. Phải chăng thất bại trong QTRR dẫn đến
Khủng hoảng tài chính.
2. Nguyên nhân thất bại của QTRR.
3. Một chương trình QTRR trong tương lai sẽ như thế nào và vai trò của CRO sẽ thay đổi thế nào.
Phần III. Kết luận
Tài liệu tham khảo
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 4

Phần I. Tổng quan về Rủi ro và Quản trị rủi ro
1. Một số khái niệm về rủi ro
1.1. Rủi ro
Khái niệm: Rủi ro nói chung là một khái niệm tổng quát trong bất kỳ một tổ chức, hay cá nhân nào
mà mỗi khi chúng ta làm việc, sinh sống hay thực hiện hoạt động gì thì cũng phải gánh chịu rủi ro.
Rủi ro được định nghĩa là một thuật ngữ chứa 2 thuộc tính:
+ Tính không chắc chắn: nghĩa là một biến cố nào đó xảy ra trong tương lai mà hôm nay chúng ta

không có khả năng biết được nó sẽ xảy ra hay không xảy ra. Tính không chắc chắn được biểu hiện
phần lớn dựa trên xác suất. Rủi ro càng cao thì xác suất xảy ra càng lớn và ngược lại.
+ Tính tổn thất: nghĩa là khi rủi ro xảy ra thì nó gây thiệt hại đo lường được bằng tiền. Rủi ro càng
lớn thì tổn thất càng lớn, độ lớn của rủi ro phụ thuộc vào độ lớn của tổn thất.
Rủi ro được đo lường bằng xác suất xảy ra và tổn thất khi nó xảy ra.
Phân loại:
+ Rủi ro kinh doanh: Rủi ro của một nghành nghề, xảy ra trong một chu kỳ kinh doanh của công ty.
Rủi ro kinh doanh có tính đặc thù, khác nhau giữa các nghành nghề.
+ Rủi ro hệ thống: là những rủi ro chung mà mọi tổ chức cá nhân đều phải gánh chịu.
+ Rủi ro Tài chính: Là rủi ro kiệt giá tài chính, rủi ro do các yếu tố thị trường như lãi suất, tỷ giá,
lạm phát, cung tiền, dự trữ, thuế, giá nguyên vật liệu … các chính sách khác, giá hàng hóa khác
thay đổi làm dòng tiền kỳ vọng của một danh mục, tài sản, công ty, định chế tài chính … bị thiệt
hại; và nhiều rủi ro khác
Phòng chống:
Dưới góc độ cổ đông: Rủi ro dưới góc độ nghành nghề có thể được phòng tránh bằng đa dạng hóa
danh mục đầu tư.
Dưới góc độ nhà quản lý: Rủi ro chu kỳ có thể được chuyển giao cho bên thứ ba là bảo hiểm.
1.2. Bất định:
Khái niệm bất định ban đầu đưa ra để ám chỉ những cái nằm ngoài sự hiểu biết của con người, bất
định là những cái mà người ta chưa biết. Trong thế giới tài chính những điều chưa khám phá được
là sự bất định.
1.3. Thất bại của QTRR trong quan niệm Rủi ro và Bất định.
Từ trước đến nay người ta xem rủi ro và bất định là một và đây là thất bại lớn của thế giới chúng ta.
Khi không làm rõ sự khác nhau giửa 2 khái niệm này. Khi xem chúng là một thì chúng ta dễ gặp
thất bại bởi vì xét dưới góc độ đo lường thì rủi ro là những cái đo lường được trong khi bất định là
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 5

những cái mà người ta chưa biết nên không thể đo lường, hay nói đúng hơn chúng ta có thể biết
được bất định là gì nhưng không thể tính toán được xác suất xảy ra bất định.

Các nội dung về bất định và Thất bại của QTRR trong quan niệm rủi ro và bất định sẽ được trình
bày rõ hơn trong phần Tổng quan về tình hình thực hiện QTRR thời gian qua.
2. Quản trị rủi ro tài chính
2.1. Khái niệm:
Quản trị rủi ro tài chính nói ngắn gọn là môn học về giao dịch phái sinh (Phòng ngừa và đầu cơ
bằng các công cụ phái sinh).
Quản trị rủi ro tài chính cung cấp những kiến thức về các chiến lược phòng ngừa rủi ro thông qua
các công cụ phái sinh hiện đại trên thị trường chứng khoán, thị trường ngoại hối, thị trường tiền tệ
và hàng hóa, cách thức tổ chức một chương trình quản trị rủi ro theo đúng những chuẩn mực quốc
tế.
2.2. Vì sao phải quản trị rủi ro
Quản trị rủi ro là để đảm bảo rằng các công ty có sẵn tiền mặt để thực hiện đầu tư tăng giá trị.
Một khuôn khổ cho quản trị rủi ro, tác giả Kenneth A. Froot, David S. Scharfstein and
Jeremy C. Stein.
Trong những năm gần đây, các nhà quản trị đã ngày càng nhận thức được tổ chức của họ có thể bị
ảnh hưởng bởi những rủi ro ngoài tầm kiểm soát . Trong nhiều trường hợp, biến động của các biến
số kinh tế và tài chính như tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá hàng hóa có tác động bất ổn lên chiến
lược và kết quả thực hiện của công ty. Về nguyên tắc, các công ty có thể cách ly bản thân họ khỏi
rủi ro về giá và tỷ giá bằng cách sử dụng thị trường phái sinh.
Trong thời Trung cổ, phòng ngừa rủi ro được thực hiện dễ dàng hơn bằng việc tạo ra các thị trường
tương lai. Thay vì mua và lưu trữ các loại nông sản, người tiêu dùng có thể đảm bảo sự sẵn có và
giá cả của nông sản bằng cách mua nó với điều kiện giao hàng ở một mức giá và ngày xác định
trước. Và nông dân có thể phòng ngừa rủi ro mà nông sản của họ sẽ giảm giá bằng cách bán giao
sau ở một mức giá xác định trước.
Gần đây hơn, các công ty cổ phần đại chúng lớn đã nổi lên như là người dùng chính của các công
cụ quản trị rủi ro và các sản phẩm tài chính mới nhất được thiết kế để cho phép các công ty phòng
ngừa hiệu quả hơn.
Tuy nhiên, vẫn không rõ ràng lý do tại sao một công ty muốn phòng ngừa. Các công ty nói chung
thuộc sở hữu của nhiều nhà đầu tư nhỏ, mỗi người chỉ gánh vác một phần nhỏ của các rủi ro. Theo
Adolf A. Berle, Jr, và Gardiner C. Mean , trong Công ty hiện đại và tài sản tư nhân thì hình thức

công ty hiện đại của một tổ chức đã được phát triển một cách chính xác để cho phép các doanh
nghiệp phân tán rủi ro giữa nhiều nhà đầu tư nhỏ. Nếu đó là sự thật, thật khó để thấy lý do tại sao
chính bản thân các doanh nghiệp này cũng cần phải giảm thiểu rủi ro - nhà đầu tư có thể tự quản trị
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 6

rủi ro của riêng mình. Ví dụ, anh ta có thể bù đắp bất kỳ tổn thất nào trên cổ phiếu công ty dầu của
anh ta mà có thể đến từ một sự suy giảm trong giá dầu bằng cách cũng nắm giữ cổ phiếu của các
công ty nói chung được hưởng lợi từ giá dầu giảm, chẳng hạn như các công ty hóa dầu.
Như vậy, không có lý do để công ty phòng ngừa thay mặt cho nhà đầu tư. Hoặc nói một cách hơi
khác, giao dịch phái sinh ở mức độ công ty đôi khi bị mất tiền và đôi khi làm ra tiền, nhưng trung
bình là hòa vốn: các công ty không thể kiếm tiền một cách có hệ thống bằng giao dịch phái sinh.
Không giống quản trị rủi ro của cá nhân, quản trị rủi ro doanh nghiệp không gây tổn thương,
nhưng nó cũng không giúp ích.
Theo Franco Modigliani và Merton Miller giá trị được tạo ra ở phía bên trái của bảng cân đối kế
toán khi công ty thực hiện đầu tư tốt, như là, nhà máy và thiết bị, R & D, hoặc thị phần - cuối cùng
là tăng dòng tiền hoạt động. Các công ty tài trợ cho các khoản đầu tư ở phía bên phải của bảng cân
đối kế toán bằng cách nào - dù thông qua nợ, vốn chủ sở hữu, hoặc lợi nhuận giữ lại phần lớn là
không liên quan. Những quyết định này về chính sách tài chính có thể chỉ tác động đến việc giá trị
được tạo ra bởi đầu tư của một công ty được chia giữa các nhà đầu tư của nó như thế nào. Tuy
nhiên, trong một thị trường vốn hiệu quả và hoạt động tốt, chúng có thể không ảnh hưởng đến tổng
giá trị các khoản đầu tư. Nếu ta chấp nhận quan điểm của Modigliani và Miller, nó dẫn đến gần
như là một hệ quả tất yếu rằng chiến lược quản trị rủi ro cũng không có hậu quả. Chúng hoàn toàn
là giao dịch tài chính không ảnh hưởng đến giá trị của tài sản hoạt động của một công ty.
Mô hình "hậu hiện đại" cho phép một vai trò tích hợp cho quản trị rủi ro, chấp nhận tư tưởng then
chốt của Modigliani và Miller – giá trị được tạo ra chỉ khi các công ty thực hiện đầu tư tốt cuối
cùng là tăng dòng tiền hoạt động của họ. Nhưng nó xem chính sách tài chính là rất quan trọng
trong việc cho phép các công ty thực hiện đầu tư có giá trị. Và nó nhận ra rằng các công ty phải đối
mặt với sự đánh đổi thực tế trong việc các công ty tài trợ cho đầu tư của họ như thế nào.
Điểm mấu chốt là thị trường tài chính không làm việc một cách trôi chảy như Modigliani và Miller

hình dung. Các nguồn tài trợ bên ngoài dưới bất kỳ hình thức nào – nợ hoặc vốn chủ sở hữu - tốn
kém hơn so với các quỹ tạo ra từ nội bộ, các công ty thích tài trợ cho các khoản đầu tư với lợi nhuận
giữ lại nếu họ có thể. Trong thực tế, có một trật tự phân hạng tài chính mà trong đó các công ty dựa
đầu tiên trên lợi nhuận giữ lại, sau đó vào nợ, và vốn chủ sở hữu bên ngoài.
Thậm chí các công ty thấy tài trợ bên ngoài là rất tốn kém và họ thực sự cắt giảm chi tiêu đầu tư khi
họ không có dòng tiền tạo ra trong nội bộ để tài trợ cho tất cả các dự án đầu tư. Một nghiên cứu tìm
thấy rằng các công ty giảm chi phí vốn khoảng 35 cent cho mỗi giảm sút $ 1 trong dòng tiền mặt.
Do đó, tiền mặt tạo ra trong nội bộ là một vũ khí cạnh tranh hiệu quả làm giảm chi phí vốn của
công ty và tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư.
Đây là ý nghĩa quan trọng nhất của các mô hình hậu hiện đại, và nó tạo nền tảng lý thuyết của quan
điểm đã nêu trước đó - rằng vai trò quản trị rủi ro là để đảm bảo rằng các công ty có sẵn tiền mặt
để thực hiện đầu tư tăng giá trị.
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 7

Ví dụ:
Hãy bắt đầu với trường hợp của một công ty dược phẩm đa quốc gia giả định, Omega Drug. Trụ sở,
cơ sở sản xuất và các phòng nghiên cứu thí nghiệm của Omega ở Hoa Kỳ, nhưng xấp xỉ một nửa
doanh thu của nó đến từ nước ngoài, chủ yếu là Nhật Bản và Đức. Omega có một số sản phẩm mà
vẫn còn bảo vệ bởi bằng sáng chế, và nó không mong đợi để giới thiệu bất kỳ sản phẩm mới nào
trong năm nay. Bất ổn chính của Omega là doanh thu sẽ nhận được từ bán hàng ở nước ngoài. Công
ty có thể dự báo khối lượng bán hàng ở nước ngoài của mình rất chính xác, nhưng giá trị đồng đô la
của doanh số bán hàng này là khó xác định vì những bất ổn vốn có trong tỷ giá hối đoái. Nếu tỷ giá
hối đoái ổn định, Omega dự kiến giá trị đồng đô la của dòng tiền từ các hoạt động trong và ngoài
nước là $ 200 triệu. Tuy nhiên, nếu đồng đô la tăng giá đáng kể so với đồng yên Nhật và đồng mác
Đức, khi đó dòng tiền của Omega sẽ giảm đến $ 100 triệu USD, do đồng yên và đồng mác yếu hơn
có nghĩa là dòng tiền nước ngoài có giá trị ít hơn bằng đô la. Ngược lại, một đồng đôla mất giá đáng
kể sẽ làm tăng dòng tiền của Omega đến $ 300 triệu USD. Các kịch bản này đều có khả năng như
nhau.
Điểm khởi đầu cho phân tích của chúng tôi là sự hiểu biết mối liên hệ giữa dòng tiền của Omega và

chiến lược đầu tư của nó, chủ yếu là chương trình R & D. R & D là chìa khóa thành công trong kinh
doanh dược phẩm, và tầm quan trọng của nó đã phát triển đáng kể trong hai thập kỷ qua. Hai mươi
năm trước, Omega đã chi tiêu 8% doanh thu vào R &D; bây giờ nó đang chi tiêu 12% doanh thu
vào R & D.
Năm ngoái, ngân sách R & D Omega là $ 180 triệu. Trong năm tới, công ty sẽ muốn chi tiêu $ 200
triệu. Omega đạt con số này bằng cách lần đầu tiên dự báo sự gia tăng trong các sản phẩm cấp bằng
sáng chế mà có thể là kết quả của một mức độ cụ thể của R & D. Như là một bước thứ hai, các nhà
quản trị đánh giá dòng tiền gia tăng thông qua một phân tích dòng tiền chiết khấu. Một cách tiếp
cận như vậy chỉ có thể tạo ra các ước tính thô giá trị của R & D v ì sự bất định vốn có trong quá
trình R & D, nhưng nó là những gì tốt nhất Omega có thể làm. Cụ thể, các tính toán của công ty chỉ
ra rằng một ngân sách R & D $ 200 triệu sẽ tạo ra một giá trị hiện tại ròng $ 90 triệu USD, so với $
60 triệu cho ngân sách R & D $ 100 triệu USD và 300 triệu. (Xem bảng "Kết quả từ đầu tư R & D
công ty dược phẩm Omega.")
Công ty cảm thấy an tâm với hiểu biết rằng ngân sách $ 200 triệu USD là tốt nhất, trên cơ sở tương
đối, trong khoảng phù hợp với ngân sách của các đối thủ cạnh tranh chính của nó.





Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 8

Với đòn bẩy cao tương đối và tài sản thế chấp bị giới hạn, Omega không ở trong một vị thế có thể
vay bất kỳ khoản tiền nào để tài trợ cho chương trình R & D. Nó cũng do dự phát hành cổ phiếu.
Điều này khiến tiền mặt tạo ra từ nội bộ là nguồn tài trợ duy nhất mà các nhà quản trị của Omega
được chuẩn bị để khai thác cho chương trình R & D. Do đó, biến động trong tỷ giá của đồng đô la
có thể là rất quan trọng. Nếu đồng đô la tăng giá, Omega sẽ có một dòng tiền chỉ có $ 100 triệu để
phân bổ cho chương trình R & D - thấp hơn so với ngân sách $ 200 triệu mong muốn. Một đồng đô
la ổn định sẽ tạo ra đủ dòng tiền mặt cho chương trình, trong khi một đồng đô la mất giá sẽ tạo ra
một khoản vượt quá $ 100 triệu USD. (Xem bảng "Tác động của phòng ngừa rủi ro lên Đầu tư R &
D và giá trị Omega Drug. ")








Liệu Omega sẽ tốt hơn nếu nó giao dịch phái sinh? Giả sử Omega để cho các ngân hàng của nó giao
dịch vì lợi ích của công ty để dòng tiền của công ty được hoàn toàn cách ly khỏi rủi ro tỷ giá. Nếu
đồng đô la tăng giá, các giao dịch sẽ tạo ra 100 triệu USD tiền lời; nếu đồng đô la mất giá, họ sẽ
thông báo một khoản lỗ $ 100 triệu. Giao dịch sẽ không tạo ra lời hay lỗ nếu USD vẫn ở mức hiện
tại của nó. Một cách hiệu quả, chương trình giao dịch phái sinh khóa dòng tiền mặt ròng $ 200 triệu
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 9

cho Omega - dòng tiền mà công ty sẽ nhận được theo tỷ giá hiện hành. Dù tỷ giá hối đoái trở thành
bao nhiêu đi nữa, Omega sẽ có $ 200 triệu cho R & D – vừa đúng số tiền cần thiết.

Nếu Omega không giao dịch phái sinh, nó sẽ có thể đầu tư chỉ có $ 100 triệu USD trong R & D nếu
đồng USD lên giá. Nhờ giao dịch phái sinh, Omega có thể tăng thêm $ 100 triệu R & D trong kịch
bản này, tăng dòng tiền tương lai chiết khấu $ 130 triệu USD (từ $ 160 triệu đến $ 290 triệu USD).
Mặt khác, nếu đô la mất giá, Omega sẽ mất $ 100 triệu từ giao dịch tỷ giá của nó. Tuy nhiên, $ 130
triệu tiền lời rõ ràng có giá trị hơn 100 triệu USD lỗ. Nhìn chung, Omega sẽ tốt hơn nếu nó giao
dịch phái sinh.
Ví dụ này minh họa một nguyên tắc cơ bản. Nói chung, việc cung cấp nguồn tiền được tạo ra từ nội
bộ không cân bằng với nhu cầu về vốn đầu tư. Đôi khi có một sự dư nguồn cung, đôi khi có sự thiếu
hụt. Bởi vì tài trợ bên ngoài là tốn kém, sự mất cân bằng này dịch chuyển đầu tư khỏi mức tối ưu.
Quản trị rủi ro có thể làm giảm sự mất cân bằng này và sự bóp méo đầu tư do điều này gây ra. Nó
cho phép các công ty sắp xếp tốt hơn nhu cầu của họ đối với các quỹ và nguồn cung cấp nội bộ của
các quỹ. Đó là, quản trị rủi ro cho phép các công ty chuyển tiền từ những tình huống trong đó họ có
một nguồn cung cấp dư thừa đến các tình huống trong đó họ có một thiếu hụt. Về bản chất, nó cho
phép công ty vay từ chính họ.
Đây là một cách nhìn khác để xem xét những gì xảy ra. Khi đồng USD mất giá, nguồn cung cấp nội
bộ của các quỹ - dòng tiền của Omega tăng. Nhu cầu đối với các quỹ - mức độ mong muốn về đầu
tư - là cố định và độc lập với tỷ giá hối đoái. Khi công ty không phòng ngừa, cung và cầu cân bằng
chỉ nếu đồng USD vẫn ổn định. Nếu đồng đôla giảm giá, cung vượt quá cầu, nếu nó tăng giá, cung
giảm không đáp ứng đủ cầu. Nhờ giao dịch phái sinh, công ty làm giảm cung khi dư cung và tăng
cung khi có một sự thiếu hụt. Điều này gắn nguồn cung cấp nội bộ của các quỹ với nhu cầu về vốn.
Tất nhiên, nguồn cung trung bình của các quỹ không thay đổi với giao dịch phái sinh, bởi vì giao
dịch phái sinh là một đầu tư có giá trị hiện tại thuần bằng 0: nó không tạo ra giá trị của chính nó.
Nhưng nó đảm bảo rằng công ty có các quỹ vừa đủ khi công ty cần vốn. Bởi vì giá trị cuối cùng
được tạo ra bằng cách đảm bảo công ty thực hiện các khoản đầu tư đúng đắn, quản trị rủi ro thêm
vào giá trị thực. (Xem đồ thị "Omega Drug: Phòng ngừa với đầu tư R & D cố định").

Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 10

















2.3. Các công cụ phái sinh
Tất cả những sản phẩm phái sinh đều chỉ có nguồn gốc từ hai công cụ phái sinh cơ bản: kỳ hạn và
quyền chọn. Hiểu được hai công cụ này hoạt động như thế nào là đạt được bước tiến lớn trong việc
hướng tới làm sáng tỏ các công cụ phái sinh.
Các Hợp đồng có cơ sở là hợp đồng kỳ hạn:
Kỳ hạn, hoán đổi và tương lai:
Có lẽ loại cơ bản nhất của sản phẩm phái sinh là hợp đồng kỳ hạn. Với một hợp đồng kỳ hạn,
người sử dụng hứa hẹn mua hoặc bán tài sản như dầu, trái phiếu kho bạc, hoặc đồng yên ở một mức

giá cụ thể tại một ngày cụ thể. Ví dụ, một vị thế mua kỳ hạn của 1.000 thùng dầu ở một mức giá $
20 mỗi thùng, với kỳ đáo hạn một năm, buộc người sử dụng mua 1.000 thùng dầu một năm sau đó
với tổng giá trị $ 20.000. Một vị thế bán kỳ hạn buộc người sử dụng cung cấp 1.000 thùng dầu
(hoặc tương đương tiền mặt) với tổng giá trị $ 20.000. Vị thế mua cho phép người mua tự bảo vệ
mình chống lại việc tăng giá tài sản cơ sở; vị thế bán bảo vệ người bán chống lại giảm giá.
Hợp đồng kỳ hạn có bốn đặc tính quan trọng:
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 11

- Tuyến tính. Hợp đồng kỳ hạn là tuyến tính: Khoản tiền lời khi giá trị của tài sản cơ sở di chuyển
trong một hướng là bằng với số lỗ khi giá trị của tài sản di chuyển cùng một số tiền theo hướng
ngược lại.
Trong vị thế bán kỳ hạn mô tả ở trên, người sử dụng kiếm được $ 1.000 tiền lời khi giá dầu tăng $
1 và mất $ 1.000 khi nó giảm xuống $ 1.
- Không thanh toán ngay. Khi một hợp đồng kỳ hạn được ký kết, không có tiền sang tay.
- Thanh toán tại thời điểm đáo hạn. Hợp đồng kỳ hạn không phải thanh toán cho đến khi đến kỳ
đáo hạn của nó. Trong trường hợp hợp đồng kỳ hạn dầu, không có tiền trao tay trong một năm.
Trong khi đặc tính này có thể thuận tiện đối với người mua, nó cũng có một cái giá: có một rủi ro
được gọi là rủi ro "đối tác" tức là đối tác sẽ không thể thực hiện nghĩa vụ của mình vào ngày đáo
hạn.
- Tuỳ biến. Vì hợp đồng kỳ hạn được giàn xếp giửa các cá nhân (Giao dịch không chính thức) và
không giao dịch tại một Sở giao dịch, các điều khoản của hợp đồng kỳ hạn- ví dụ, ngày đáo hạn và
các đặc điểm tài sản cơ sở có thể được tùy chỉnh cho người sử dụng.
Giao dịch hoán đổi là các gói của hợp đồng kỳ hạn và chia sẻ tất cả các đặc tính cơ bản giống nhau.
Chúng có thể được sử dụng để phòng ngừa mở rộng qua nhiều giai đoạn. Một công ty phát hành nợ
lãi suất thả nổi mười năm yêu cầu thanh toán lãi hàng năm có thể sử dụng một hợp đồng hoán đổi
để chuyển đổi trách nhiệm lãi suất thả nổi thành một nghĩa vụ lãi suất cố định, nhờ đó phòng ngừa
rủi ro đối với trường hợp lãi suất tăng lên. Một hợp đồng hoán đổi như vậy chỉ là một tập hợp của
hợp đồng kỳ hạn lãi suất: một hợp đồng với kỳ hạn một năm, một hợp đồng với kỳ hạn hai năm, và
như vậy, đến mười năm.

Hợp đồng tương lai cũng liên quan chặt chẽ với hợp đồng kỳ hạn. Tuy nhiên, chúng được xác định
giá theo giá thị trường hiện hành trên cơ sở hàng ngày. Nói cách khác, tiền mặt được trả thêm vào
bởi người sử dụng để trang trải bất cứ khỏan lỗ nào về giao dịch, và nó được thanh toán cho người
sử dụng để phản ánh bất kỳ lợi nhuận nào. Lợi thế của việc xác định giá theo giá thị trường hiện
hành là nó làm giảm đáng kể rủi ro đối tác. Tính năng này cho phép hợp đồng tương lai được giao
dịch ẩn danh với lượng giao dịch lớn, do đó tạo ra cả tính thanh khoản lẫn sự cạnh tranh hơn về giá.
Các hợp đồng có cơ sở là hợp đồng Hợp đồng quyền chọn:
Quyền chọn, quyền chọn theo giá trần (Cap), và quyền chọn theo giá sàn (Floor).
Công cụ tài chính cơ sở còn lại là hợp đồng quyền chọn. Nó khác với một hợp đồng kỳ hạn ở chổ
người giử quyền chọn có thể lựa chọn để mua hoặc bán tài sản cơ sở ở một mức giá nhất định vào
một ngày xác định nhưng không bắt buộc phải làm như vậy. Ví dụ, một quyền chọn call về dầu có
thể cấp cho người sử dụng quyền để mua 1.000 thùng dầu ở mức giá $ 20 một thùng bất cứ lúc nào
trong khoảng thời gian từ bây giờ và sau đó một năm. Ngược lại, với một quyền chọn put, người sử
dụng sẽ có quyền bán dầu tại mức giá đã thỏa thuận trước. Giống như vị thế kỳ hạn mua, quyền
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 12

chọn call bảo vệ người sử dụng chống lại sự gia tăng trong giá của tài sản cơ sở; giống như vị thế
kỳ hạn bán, quyền chọn put bảo vệ người sử dụng chống lại sự giảm giá.
Các hợp đồng có cơ sở là hợp đồng quyền chọn có thể được phân tích một cách tương tự theo bốn
đặc tính của hợp đồng có cơ sở là hợp đồng kỳ hạn:
- Phi tuyến. Người sử dụng không bắt buộc phải thực hiện quyền chọn có nghĩa là sự thưởng phạt
của nó là phi tuyến, hoặc không đối xứng, được và mất. Chủ sở hữu của một quyền chọn mua vào
dầu mỏ có thể thu lợi rất nhiều nếu giá dầu tăng lên, tuy nhiên nếu giá dầu giảm, quyền chọn này
chỉ đơn giản là không thực hiện và người đó có thể bỏ quyền mà không phải chịu bất kỳ khỏan lỗ
nào.
- Thanh tóan ngay. Không giống như các hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn yêu cầu đầu tư
ban đầu khi vị thế được thiết lập. Người sử dụng trả phí quyền chọn trước để đổi lấy quyền không
thực hiện sau này.
- Thanh tóan khi sử dụng. Trong khi hợp đồng kỳ hạn được thanh tóan khi đáo hạn, hợp đồng quyền

chọn được thanh tóan khi chúng đang được sử dụng, có thể xảy ra trước ngày đáo hạn. Chúng
thường không được định giá theo giá thị trường, vì vậy ngoài phí ban đầu không phải thêm tiền trao
tay cho đến khi chúng được thực hiện.
- Tuỳ biến. Hợp đồng quyền chọn có sẵn trên cả Sở giao dịch lẫn thị trường phi chính thức. Thị
trường OTC cung cấp cơ hội lớn hơn cho các tuỳ biến.
Hợp đồng quyền chọn theo giá trần và quyền chọn theo giá sàn là hợp đồng quyền chọn hoán đổi
thành hợp đồng kỳ hạn: một hợp đồng quyền chọn theo giá trần chỉ đơn giản là một gói quyền chọn
call, và một hợp đồng quyền chọn theo giá sàn là một gói quyền chọn put. Ví dụ, nếu một công ty
phát hành trái phiếu lãi suất thả nổi 10 năm có yêu cầu thanh toán lãi hàng năm, nó có thể đồng thời
mua một hợp đồng quyền chọn lãi suất theo giá trần để đảm bảo rằng tổng chi phí lãi suất không
vượt quá một mức độ mục tiêu. Như vậy một hợp đồng quyền chọn theo giá trần chỉ đơn giản là
một loạt các hợp đồng quyền chọn call trên lãi suất cơ bản.
Phần II. Quản trị rủi ro và Khủng hoảng tài chính
1. Tổng quan về tình hình thực hiện QTRR thời gian qua. Phải chăng thất bại trong QTRR
dẫn đến Khủng hoảng tài chính.
Có thể thấy được rằng trước và trong cuộc khủng hoảng tài chính các nhà quản trị rủi ro đã quá lạc
quan và đánh giá thấp rủi ro. Với nhận thức sai lầm xem rủi ro và bất định là một và đây là thất bại
lớn nhất của thế giới tài chính trong thời gian qua. Quản trị rủi ro quá thiên về các mô hình định
lượng trong các kỹ thuật định lượng là không hoàn hảo thậm chí được cường điệu, thổi phồng và
lạm dụng quá mức. Nassim Taleb trong “Thiên nga đen” cho rằng con người có xu hướng bỏ qua
các biến cố lớn với xác suất thấp bởi các chuyên gia thường đưa ra dự báo dựa vào các mối liên hệ
đã được quan sát trong quá khứ. Vì vậy tất cả chúng ta đều nhắm mắt làm ngơ trước các biến cố
hiếm hoi và cứ ảo tưởng mình có thể tiên đoán mọi rủi ro, mọi cơ hội. Thực tế là nhiều hoạt động
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 13

tài chính được thực hiện trong một bối cảnh thay đổi nhanh chóng và quyết định quan trọng đã được
thực hiện trong tình huống không tính đến sự bất định và mang tính rủi ro cao. Các vấn đề nảy sinh
như việc kinh doanh phức tạp hơn, sản phẩm kinh doanh mạo hiểm hơn làm
cho

v
i
ệc
kiểm soát các
rủi ro khó khăn hơn nhiều. Cơ chế quản lý yếu kém, thiếu sự giám sát và thất bại của các các cơ
quan quản lý đã tạo lỗ hổng cho biến cố “Thiên nga đen” xuất hiện và phản ứng dây chuyền kéo
theo sự sụp đổ của các định chế tài chính gây nên khủng khoảng.
Uncertainty and risk management after the Great Moderation
1
The role of risk (mis)
management by financial institutions của tác giả H.J. Blommestein (OECD and Tilburg
University), L.H. Hoogduin (DNB and University of Amsterdam) và Dr. J.J.W. Peeters (DNB),
September 2009, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu vào mùa hè năm 2007 cho thấy thất
bại quan trọng trong việc quản lý rủi ro của các tổ chức tài chính. Sự lạc quan quá chiếm ưu thế và
rủi ro bị đánh giá thấp, được gây ra bởi các vấn đề về bản chất cả khái niệm và kỹ thuật. Quản lý
rủi ro biến thành một khoa học định lượng "giả tạo". Điều này đã đưa ra một cảm giác sai cho các
tổ chức tài chính và giám sát viên của họ. Trước cuộc khủng hoảng, các nhà giám sát và quản lý
cho rằng, lĩnh vực tài chính cũng như quản lý rủi ro, đã được cải thiện và, kết quả là, sự ổn định
tài chính đã được tăng cường. Thực tế là nhiều hoạt động tài chính được thực hiện trong một bối
cảnh thay đổi nhanh chóng và quyết định quan trọng đã được thực hiện trong tình huống không
tính đến sự bất định. Ở một mức độ rất cơ bản, nó đã nhầm lẫn giả định rằng bất định có thể được
đo lường một cách đáng tin cậy bằng cách sử dụng một phân bố xác suất - tức là bất định có thể
được coi là "rủi ro".
Cách nhìn này đã gây hậu quả xấu cho cách quản lý rủi ro và ra quyết định đã được thiết lập trong
các tổ chức tài chính. Có quá nhiều sự tập trung vào các mô hình định lượng và đo lường và quá ít
vào các khía cạnh định lượng của quản lý rủi ro, liên quan đến các vấn đề như dòng chảy thông
tin, con người và động cơ của họ và sự khuyến khích. Ngoài ra, thậm chí trong phạm vi hẹp, các
kỹ thuật quản lý rủi ro tương lai được chứng minh là không đủ tinh vi.
David M.Rowe (2010) “Risk Management after crisis” Tác giả cho rằng thất bại chủ yếu của

QTRR tài chính trong khủng hoảng 2007 – 2009 (đã được đưa ra từ 25 năm trước) là đã không chú
ý đến sự khác biệt rất quan trọng giữa “rủi ro – risk” và “tính không chắc chắn – uncertainty” mà
Frank Knight đã phát biểu trong cuốn sách của mình năm 1921 mang tựa đề Risk, Uncertainty and
Profit. Trong đó, Knight định nghĩa rủi ro là một sự ngẫu nhiên có thể được phân tích bằng cách sử
dụng phân phối xác suất, còn tính không chắc chắn là một sự ngẫu nhiên không theo bất kỳ một
phân phối nào cả.
Giai đoạn này, những tranh cãi về Value at Risk (VAR) đã trở nên cân bằng hơn. Trên thực tế, các
giám đốc rủi ro giàu kinh nghiệm từ đầu những năm 1990 nhận thức rõ rằng VAR là phương pháp
hiệu quả và hợp lý nhất trong việc thông trị những ngụ ý rủi ro. Tuy nhiên, VAR đã trở nên bị
cường điệu, thổi phồng và lạm dụng quá mức.
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 14

Cải thiện hiệu quả của QTRR tài chính trong thời gian tới không hề là dễ dàng. Đây là việc làm
quan trọng nhất bởi nó cần đến nhiều hơn một vài những điều chỉnh về mặt kỹ thuật mang tính chất
hạn hẹp. Quan trọng nhất, cải tiến thành công sẽ cần đến những điều chỉnh khó khăn về văn hóa
doanh nghiệp.
Cuối cùng, tác giả đưa ra một vài ý kiến để các giám đốc quản lý rủi ro có thể điều hành một cách
tốt hơn trong tương lai:
 Luôn duy trì một thái độ hoài nghi hợp lý về các kết quả thống kê và luôn nhớ rằng chúng
chỉ để tham khảo hơn là để kết luận.
 Hãy sử dụng khả năng sáng tạo để luôn đưa ra các câu hỏi khó.
 Coi trọng thông tin phản hồi. Cuộc khủng hoảng được tạo bởi nhiều lỗ hổng tồn tại trước mà
không rõ ràng cho đến khi mọi thứ bắt đầu đi sai. Một khi một cuộc khủng hoảng bắt đầu,
một sự mất mát ở một nơi có thể tạo ra lỗ hổng ở những nơi khác trong một trình tự liên
quan đến nguyên nhân gây ra lỏng lẻo và hiệu quả.
 Sự phức tạp quá mức làm nảy sinh những mờ mịt. Ở mức độ cao nhất, nó là cản trở hoạt
động tự hiệu chỉnh của thị trường và cho phép tích tụ một cách vững chắc những điểm yếu.
The Amaranth Debacle: A Failure of Risk Measures or a failure of Risk Management? (Sự
tan rã Amaranth: Thất bại của đo lường rủi ro hay thất bại của quản trị rủi ro?). Tác giả:

Ludwig B. Chincarini: First Version: December 5, 2006.
Tháng 9 năm 2006 hoạt động của Amaranth Advisors (một quỹ phòng hộ có qui mô lớn ở tiểu
bang Connecticute, Mỹ) đã thua lỗ 5,85 tỉ đô la tương đương với 2/3 số tài sản trong những hoạt
động hợp đồng tương lai và quyền chọn của quỹ. Ba tháng sau đó, quỹ Amaranth đã bị thanh lý. Bài
viết này trình bài một cuộc điều tra chi tiết về những nguyên nhân có thể có đằng sau vụ thất bại của
quỹ đầu cơ này và rút ra những bài học bằng việc đánh giá những hoạt động kinh doanh của
Amaranth trong khuôn khổ quản trị rủi ro tiêu chuẩn. Amaranth có dính líu trong những vụ làm ăn
mang tính rủi ro cao mà nó liên quan đến vấn đề tài chính nghiêm trọng đối với rủi ro thanh khoản-
một yếu tố rủi ro cực kỳ khó khăn để quản lý. Bài nghiên cứu cũng điều tra việc quản trị rủi ro của
Amaranth là không đủ.
Blundell-Wignall, Adrian, Paul Atkinson and Se Hoon Lee, 2008 “The Current Financial
Crisis: Causes and Policy Issues”, đăng trên Financial Market Trends, đã chỉ ra các nguyên nhân
của khủng hoảng tài chính vừa qua. Tác giả giải thích khủng hoảng gây ra bởi 2 cấp độ: chính sách
vĩ mô ảnh hưởng tới thanh khoản và một khung pháp lý nghèo nàn không đủ để trở thành
tuyến phòng thủ thứ hai cho nền kinh tế. Tính thanh khoản của thị trường được ví như đập
nước chứa đầy nước lũ. Các công bố về lãi suất một phần trăm ở Hoa Kỳ và 0 phần trăm ở Nhật
Bản, tỷ giá hối đoái cố định của Trung Quốc, việc tích lũy dự trữ trong quỹ Sovereign
Wealth, tất cả đã giúp đổ đầy hồ chứa thanh khoản dẫn đến làm tràn đập. Việc tràn ngập những
bong bóng tài sản và đòn bẩy quá mức đang diễn ra làm cho áp lực trở nên lớn đến nỗi cuối cùng
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 15

là vỡ đập và những thiệt hại là không tính nổi. Quản trị rủi ro trong doanh nghiệp cũng đóng
vai trò quan trọng trong khủng hoảng. Các vấn đề nảy sinh trong khủng hoảng như việc kinh
doanh phức tạp hơn, sản phẩm kinh doanh mạo hiểm hơn làm
ch o

v
i
ệ c

kiểm soát các rủi ro khó
khăn hơn nhiều. Việc chuyển đổi sang Basel II, dẫn đến các nhà quản trị tạm dừng mua các khoản
thế chấp và sử dụng các khoản thế chấp chất lượng thấp hơn, đặt sự sống
còn của các Ngân hàng
vào vòng rủi ro.

Georges Dionne (2009): “ Structured Finance, Risk Management, and the Recent Financial
Crisis” cho thấy, cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua lan rộng trên Thế Giới là do quản trị rủi ro
tồi, như là những vấn đề của thị trường chứng khoán hóa, tiêu chuẩn đánh giá và xếp loại tồi cho
những sản phẩm tài chính phức tạp, động cơ của các công ty định mức tín nhiệm, thiếu tính minh
bạch của thị trường, nghiên cứu đánh giá lợi nhuận cao hơn của những nhà lãnh đạo hàng đầu và
sự thất bại của Ngân hàng trung ương do hiểu sai những ám chỉ về môi trường thay đổi. Kết quả
là nhiều Ngân hàng lớn phá sản, chính phủ và Ngân hàng trung ương phải cầu cứu nhiều định chế
tài chính khác. Mục đích bài nghiên cứu này là nhấn mạnh đến vai trò của quản trị rủi ro trong
việc hồi phục l
ạ
i t
h
ị t
rườn
g.

“Khủng hoảng tài chính: Sai lầm trong quản trị rủi ro là ở đâu?
1
” Tác giả Gabriele Sabato
của Royal Bank of Scotland
Khi kiểm tra những nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính, hầu hết mọi người đều bắt đầu
trực tiếp t
ừ
t

h
ị trường bất động sản tập trung, các khoản thế chấp dưới chuẩn và những người cho
vay vi phạm nguyên tắc đạo đức tạo thành bong bóng bất động sản không bền vững, nó bắt đầu
sụp đổ vào năm 2006. Đìều này đúng, nhưng nó không phải là toàn bộ câu chuyện. Một hình thức
quản lý kém chất lượng tin rằng Ngân hàng có thể tự điều tiết được, đó là một trong số những
nguyên nhân chính khơi mào cho cuộc khủng hoảng. Rõ ràng rằng trên toàn thế giới không
giám sát hiệu quả chức năng quản trị rủi ro của hầu hết các Ngân hàng. Đồng thời, quản trị rủi
ro

ở
các Ngân hàng đã thất bại trong việc thực thi nguyên tắc cơ bản cho sự an toàn của một doanh
nghiệp: ví dụ, tránh những sự cố lớn và tối thiểu hóa những biến động của lợi nhuận. Một số lý do
đã được trình bày để che giấu sự thất bại này (ví dụ vai trò hạn chế của quản trị rủi ro, không có
khả năng ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh, không đủ năng lực dự báo cho một cuộc khủng
hoảng nghiêm trọng…). Mặc dù một số trong những lý do này có thể đúng một phần đối với một
số các tổ chức, tuy nhiên tôi tin chắc rằng chức năng quản trị rủi ro đã thể hiện điểm yếu kém
của mình và thất bại.
2. Nguyên nhân thất bại của Quản trị rủi ro.
Những thất bại trong quản trị rủi ro: Chúng là gì và xảy ra khi nào, René M. Stulz (2008):
Quản trị rủi ro có thể thất bại như thế nào? Cách tác giả mô tả vai trò của quản trị rủi ro để gợi ý
những cách quan trọng mà quản trị rủi ro có thể thất bại. Tác giả bắt đầu bằng cách nói rằng bước
đầu tiên trong quản trị rủi ro là đo lường rủi ro. Bây giờ, giả sử rằng đo lường rủi ro đúng được sử


Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 16

dụng cho tình hình của công ty. Đo lường này có thể là VAR hoặc có thể là một vài cách đo khác.
Có hai dạng sai lầm có thể xảy ra trong quá trình đo lường rủi ro: rủi ro đã biết có thể được đo
lường sai và một số rủi ro có thể được bỏ qua, hoặc vì nó chưa được biết hoặc được xem như là

không trọng yếu. Một khi rủi ro được đo lường, chúng phải được thông báo cho lãnh đạo của công
ty. Một thất bại trong truyền đạt về rủi ro để quản trị cũng là một sự thất bại trong quản trị rủi ro.
Sau khi hội đồng quản trị quyết định loại rủi ro phải chịu, quản trị rủi ro phải đảm bảo rằng công ty
gánh rủi ro này. Nói cách khác, quản trị rủi ro sau đó phải quản trị rủi ro của công ty, một nhiệm vụ
mà có thể liên quan đến việc xác định các hành động giảm thiểu rủi ro thích hợp, dự phòng một số
rủi ro, và từ chối một số giao dịch, dự án. Cuối cùng, các nhà quản trị rủi ro của một công ty có thể
thất bại trong việc sử dụng các thước đo rủi ro thích hợp.
Có sáu loại thất bại quản trị rủi ro:
1) Đo lường sai các rủi ro đã biết
2) Thất bại trong việc đưa rủi ro vào sổ sách.
3) Thất bại trong thông báo các rủi ro cho quản trị cấp cao.
4) Thất bại trong giám sát rủi ro
5) Thất bại trong quản trị rủi ro.
6) Thất bại trong việc sử dụng các thước đo rủi ro thích hợp.
“Khủng hoảng tài chính: Sai lầm trong quản trị rủi ro là ở đâu?
2
” Tác giả Gabriele Sabato
của Royal Bank of Scotland
Mục đích của bài nghiên cứu này là xác định những nguyên nhân đằng sau sự thất bại của việc quản
trị rủi ro và đề nghị một ý kiến để làm thế nào giải quyết hay cải thiện hệ thống tài chính trong
tương lai nếu chúng ta muốn đảm bảo rằng hệ thống tài chính tốt hơn hiện tại. Do đó, tác giả nghiên
cứu các vấn đề sau: Thiếu chiến lược phân bổ nguồn vốn đã được xác định; Không có cái nhìn tổng
thể về rủi ro; Cơ cấu quản trị rủi ro không phù hợp.
Chiến lược phân bổ nguồn vốn
- Vì sao ngân hàng là một trong những nhà đầu tư chính của thị trường tài chính phải nghiên cứu
làm thế nào để áp dụng các Chiến lược lựa chọn danh mục đầu tư.
Trước hết, vốn được coi là rẻ và dễ tăng trong các ngân hàng. Điều này tạo ra niềm tin rằng mọi
giao dịch tìm kiếm lợi nhuận thực hiện theo nhu cầu thị trường dẫn đến tăng trưởng tài sản.
Thứ hai, ngân hàng có chức năng xã hội là cung cấp vốn cho các công ty trong giai đoạn mới bắt
đầu hay tăng trưởng và cung cấp vốn cho người tiêu dùng để mua nhà hay hàng hóa. Tuy nhiên, các

cổ đông đã chỉ ra quan điểm của họ về ngân hàng như là một tổ chức lợi nhuận. Để làm hài lòng các

2
FINANCIAL CRISIS: WHERE DID RISK MANAGEMENT FAIL? Gabriele Sabato - Royal Bank of Scotland.

Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 17

cổ đông và làm tốt hơn các tổ chức khác, các CEO của ngân hàng đã tích cực đầu tư vào các tài sản
phức tạp, trộn lẫn các sản phẩm cho vay truyền thống với một chiến lược mang tính đầu cơ nhiều
hơn.
Mô hình kinh doanh cho các tổ chức ngân hàng chuyển sang tập trung vào các cổ phiếu tăng trưởng
và mở rộng các khoản thu nhập từ những năm 1990. Các mô hình trước đây dựa trên bảng tổng kết
tài sản và mở rộng các khoản vay kiểu cũ đã không có lợi cho ngân hàng. Vì vậy chiến lược chuyển
sang các hoạt động với mục tiêu là thu nhập và phí thông qua chứng khoán hóa. Nhờ đó, ngân hàng
đã tăng thu nhập cùng với tiết kiệm vốn theo hệ thống Basel.
- Hầu hết các ngân hàng thường phát triển danh mục đầu tư cho vay của họ theo nhu cầu thị trường
mà không có một chiến lược phân bổ vốn rõ ràng, tập trung chủ yếu vào mặt lợi nhuận mong đợi
của việc đầu tư mà bỏ qua khía cạnh rủi ro. Gia tăng đầu tư vào các tài sản có tương quan cao mà
không xem xét sự biến động của các khoản lỗ. Bỏ qua đa dạng hóa danh mục đầu tư. Giá cả thiết
lập chủ yếu để cạnh tranh trên thị trường và không bảo đảm lợi nhuận phù hợp.
- Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư Markowitz: Không có tài liệu nào mô tả làm thế nào để xác
định rủi ro cho ngân hàng và vì lý do này mà tác giả đề cập đến lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư
Markowitz (1952) áp dụng cho các danh mục đầu tư của ngân hàng. Trong nghiên cứu này,
Markowitz giải thích làm thế nào để xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả nhất trong việc tìm kiếm
sự cân bằng giữa lợi nhuận kỳ vọng và biến động các khoản lỗ. Ông chứng minh rằng đa dạng hóa
là công cụ tốt nhất để giảm rủi ro cho toàn bộ danh mục đầu tư
Rõ ràng bộ phận quản lý rủi ro của các định chế tài chính không thể tự xác định khung khẩu vị rủi
ro, nhưng xác định rủi ro sẽ cần thiết trong việc giúp cho bộ phận kinh doanh xây dựng mô hình lợi
nhuận dự kiến. Chỉ khi rủi ro và doanh nghiệp kết hợp với nhau, doanh nghiệp mới có được khung

khẩu vị rủi ro hiệu quả và bền vững. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng cần sử dụng phương pháp tiếp
cận từ trên xuống dưới. Cuối cùng, Ban điều hành, đại diện cho cổ đông, sẽ tìm cách hướng đến
việc chấp nhận rủi ro và đạt lợi nhuận đòi hỏi. Theo những hướng dẫn trên, rủi ra và chức năng kinh
doanh sẽ xác định khẩu vị rủi ro ở các cấp độ khác nhau (ví dụ như nhóm, bộ phận và danh mục đầu
tư).
Một khung khẩu vị rủi ro tốt sẽ bao gồm hai phần:

phần đầu nên trình bày về hình ảnh của tình hình
hiện tại và phần sau là đưa ra những tình huống lựa chọn. Ở phần này, dòng tiền sẽ được phân chia
giữa các danh mục đầu tư, và phân biệt rõ đâu là mảng cần tập trung chính và những danh mục đầu
tư nào có lợi nhuận nhỏ hơn mong đợi. Để vẽ được một bức tranh đó, đầu tiên chúng ta cần phải
định nghĩa về những số liệu được sử dụng.
Theo Markowitz (1952), tác giả sử dụng độ lệch chuẩn của tổn thất () và lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu (ROE) cho mỗi danh mục đầu tư. nếu chúng ta tưởng tượng một ngân hàng có ba sản phẩm
(vay thế chấp (P1), thẻ tín dụng (P2) và các khoản vay của doanh nghiệp vừa và nhỏ (P3)), chúng ta
có thể sử dụng các bong bóng với các kích cỡ khác nhau để trình bày nguồn vốn được phân bổ bao
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 18

nhiêu cho mỗi danh mục (xem hình 1). Cuối cùng, ngân hàng cần sử dụng ít nhất là ba biểu đồ (theo
nhóm, theo bộ phận và theo danh mục đầu tư) để có được một cái nhìn đầy đủ.

Hình vẽ này cho thấy sự phân bổ vốn trong ba danh mục đầu tư (vay thế chấp, thẻ tín dụng và các
khoản vay của doanh nghiệp vừa và nhỏ) trong bức tranh rủi ro của ngân hàng. Trên hai trục là lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu dự kiến (ROE) và biến động của các tổn thất dự kiến. Kích thước của
các bong bóng cho thấy số lượng vốn được phân bổ cho các danh mục đầu tư cụ thể.
Khi vẽ xong biểu đồ, chúng ta có thể tập trung vào xây dựng mô hình. Dựa trên mục tiêu của Ban
điều hành về lợi nhuận mong đợi và biến động của các tổn thất, chúng ta sẽ vẽ bốn đường thẳng để
phân chia khu vực trong hình. Hai đường thẳng thể hiện lợi nhuận mong đợi tối thiểu và rủi ro tối
đa có thể chấp nhận được để xác định khả năng chịu đựng rủi ro của ngân hàng. Hai đường thẳng
còn lại thể hiện lợi nhuận mong đợi dự kiến và rủi ro chấp nhận được theo mong đợi để xác định
khẩu vị rủi ro của ngân hàng.
Phân biệt khả năng chịu đựng rủi ro và khẩu vị rủi ro là rất quan trọng. Trước hết, hai khái niệm này
rất khác nhau và rất khó hiểu, chúng tạo ra sự không chắc chắn về cái có thể và cái mong đợi. Thứ
hai, khả năng chịu đựng rủi ro được xét trong dài hạn, còn khẩu vị rủi ro thay đổi thường xuyên
theo tình hình thị trường và nền kinh tế. Cuối cùng, những đường thẳng trong biểu đồ cho phép
chúng ta sử dụng phương pháp đỏ/vàng/xanh (RAG) để phân loại danh mục đầu tư của ngân hàng
trong các khu vực khác nhau và dựa vào đó xác định chiến lược cụ thể (ví dụ: tăng, giảm hay giữ
vững). (xem hình 2).
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 19

Như tác giả đã đề cập trước đó, kích cỡ của bong bóng đại diện cho sự tập trung trong từng sản
phẩm, danh mục đầu tư, ngành hay quốc gia cụ thể phụ thuộc vào mức độ khẩu vị rủi ro và trên các
loại tài sản xem xét (bán sỉ hay bán lẻ). Một vài số liệu có thể được dùng để xác định kích thước
bong bóng: sự cân bằng, tài sản phân theo cấp độ rủi ro (RWA), vốn kinh tế (EC). Sự lựa chọn phụ
thuộc vào mức độ phức tạp mà ngân hàng có được để đo lường sự phân bổ nguồn vốn.

Biểu đồ này cho thấy làm thế nào để xác định khung khẩu vị rủi ro. Danh mục đầu tư có thể được
phân loại thành vàng/đỏ/xanh. Bước kế tiếp sẽ bao gồm việc chuyển danh mục đầu tư về mức lợi
nhuận mong đợi và biến động của các tổn thất.
Khung khẩu vị rủi ro sẽ mô tả chiến lược phân bổ nguồn vốn nên thay đổi khi danh mục đầu tư nằm
trong khu vực màu đỏ hay vàng, nhưng không nên thiết lập các giới hạn riêng cho mỗi sản phẩm,
danh mục đầu tư, quốc gia hay lĩnh vực. Chúng ta nên sử dụng phương pháp tiếp cận từ trên xuống
dưới để thiết lập khung giới hạn tập trung vốn đầu tư. Trong trường hợp này, Ban điều hành nên
cung cấp các báo cáo chuyên sâu để giải thích sự phân chia và mức độ danh danh mục đầu tư giữa
rủi ro và chức năng kinh doanh.
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 20

Khi khung khẩu vị rủi ro hoàn tất, nó đảm bảo rằng rủi ro đã được làm rõ. Để thay đổi hành vi liên

quan đến rủi ro, sự can thiệp thông qua huấn luyện bổ sung hay thay đổi nhân sự có thể là cần thiết.
Nhưng trong hầu hết các doanh nghiệp, định hướng của các nhà quản lý cấp cao có tác động lớn.
Khẩu vị rủi ro không chỉ là một mô hình mà nó còn thay đổi sâu sắc văn hóa để đảm bảo các ngân
hàng phát triển bền vững trong tương lai.
Quản trị rủi ro trong doanh nghiệp
Trong mười năm qua, các tổ chức tài chính và các giáo sư đại học trên thế giới đã thảo luận nhiều
về Quản trị rủi ro doanh nghiệp (ERM). Rất nhiều bài nghiên cứu và sách đã viết về chủ đề này để
cung cấp các hướng dẫn rõ ràng và nền tảng lý thuyết để hỗ trợ cho những thay đổi cơ bản trong
quản trị rủi ro. Tuy nhiên, hiện nay có rất ít ngân hàng cố gắng thực hiện ERM và thậm chí ít thành
công trong việc hội nhập văn hóa quản trị rủi ro của ngân hàng.
Khái niệm ERM khá đơn giản. Rủi ro - ảnh hưởng đến giá trị của tổ chức – có tính chất khác nhau
và cộng tất cả rủi ro không có được tổng rủi ro. Một vài tương quan và một số biến được xem xét
khi tổng hợp các rủi ro. ERM là một phương pháp nghiêm ngặt được dùng để đánh giá và giải quyết
rủi ro từ tất cả các nguồn đe dọa việc đạt được mục tiêu chiến lược của tổ chức. Một phương pháp
ERM được thực hiện tốt sẽ cung cấp một cái nhìn toàn diện và chặt chẽ về rủi ro mà tổ chức đang
đối mặt.
Theo các tài liệu có liên quan, chúng ta có thể chia rủi ro thành rủi ro thuần túy và rủi ro đầu cơ.
Quản trị rủi ro truyền thống đã từng tập trung vào rủi ro thuần túy cho đến khi quản trị rủi ro tài
chính chiếm ưu thế trong nhưng năm 80 về việc phát triển các công cụ, kỹ thuật và các quy định
chuyên biệt. Trong môi trường hiện nay, sự kết hợp của hai loại rủi ro khác nhau chắc chắn là thách
thức chính mà các tổ chức tài chính sẵn lòng thực hiện phương pháp ERM. Tuy nhiên, ERM chỉ tập
trung vào rủi ro tài chính. Do đó, nó sẽ bỏ qua một số nguồn gây ra tổn thất hay hủy hoại giá trị.
Bước đầu tiên trong thực hiện ERM là xác định rủi ro đã xuất hiện trong công ty. Một cách tiếp cận
phổ biến là xác định loại rủi ro sẽ được đo lường. Ban đầu, tổ chức tài chính tập trung vào rủi ro thị
trường và rủi ro tín dụng. Cuối cùng mới thêm vào rủi ro hoạt động. Đối với phương pháp tiếp cận
để nắm bắt tất cả rủi ro của công ty, rủi ro hoạt động bao gồm tất cả những rủi ro không phải là rủi
ro thị trưởng và rủi ro tín dụng. Về phía ngân hàng, theo Hiệp ước Basel, định nghĩa rủi ro hoạt
động bỏ qua các rủi ro danh tiếng. Do đó, có sự khác nhau giữa đo lường rủi ro hoạt động cho mục
đích quản lý và đo lường rủi ro hoạt động theo quan điểm ERM. Nhiều công ty đã vượt xa trong
việc đo lường rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động. Đặc biệt, trong những năm gần

đây, các công ty đã thử đo lường rủi ro thanh khoản, rủi ro danh tiếng, rủi ro thuế, rủi ro trợ cấp và
rủi ro chiến lược.
Nếu một doanh nghiệp phân loại rủi ro thành rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng, rủi ro hoạt động hay
sử dụng một phương pháp khác thích hợp hơn cho doanh nghiệp thì sau đó họ xác định và đo lường
những rủi ro này như thế nào. Các công ty sử dụng các phương pháp phổ biến nhất để xác định và
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 21

đo lường lường những rủi ro này. Đối với rủi ro hàng tồn kho của doanh nghiệp, doanh nghiệp nên
thu thập, cập nhật và so sánh tất cả các thông tin.
Các công ty phát triển thông qua việc mua lại hay không có bộ phận IT phải đối mặt với vấn đề
không tương thích trong một vài hệ thống. Các công ty cần có khả năng tập hợp những rủi ro phổ
biến trên tất cả các hoạt động kinh doanh của công ty để phân tích và quản lý hiệu quả các rủi ro
này. Mục đích là để nắm bắt tất cả rủi ro, sử dụng phương pháp phù hợp để định lượng rủi ro và
sau đó tổng hợp toàn bộ rủi ro riêng lẻ của công ty cũng như phân tích các rủi ro tổng hợp này để
xem xét sự tương quan giữa các rủi ro.
Một cách lý tưởng, một mô hình quản trị rủi ro tốt cần phải tổng hợp được tất cả các rủi ro vào
trong một con số chẳng hạn như mức độ tối ưu của nguồn vốn có sẵn. Do vậy, một công ty thực
hiện quản trị rủi ro có thể có một lượng vốn lớn hơn đòi hỏi của nó vì nó tối đa hóa giá trị tài sản
cho cổ đông. Trong trường hợp này, các quy định điều tiết không có tính ràng buộc và không ảnh
hưởng đến các quyết định của công ty. Các công ty có thể gặp khó khăn nếu yêu cầu vốn vượt quá
số vốn để tối đa hóa giá trị cổ đông. Quy định về vốn của ngân hàng thường được xác định phần
quy định kế toán. Đối với quản trị rủi ro, các ngân hàng nên tập trung vào vốn kinh tế. Tập trung
quá nhiều vào vốn điều lệ có thể sẽ là sai lầm vì nó không phản ánh chính xác nguồn vốn dự trữ có
sẵn.
Tóm lại, làm thế nào để tổng hợp các rủi ro khác nhau vẫn là thách thức lớn khi thực hiện phương
pháp quản trị rủi ro cho tất cả công ty nói chung và các ngân hàng nói riêng. Ở hầu hết các ngân
hàng, hệ thống IT vẫn chưa thể tương tác các rủi ro với nhau và các phương pháp sử dụng để đánh
giá rủi ro cũng rất khác nhau mà các phương pháp này không thể tổng hợp tất cả vào trong một
con số. Cần có thời gian để xây dựng hệ thống thông tin để thực hiện mô hình quản trị rủi ro.

Nhưng cần phải thuyết phục các tổ chức tài chính rằng đây là cách tốt nhất để tránh những sai lầm
đã tạo ra cuộc khủng hoảng hiện nay.
Cơ cấu quản trị rủi ro
Thiếu cơ cấu quản trị rủi ro phù hợp cộng với sự điều hành của bộ phận quản trị rủi ro chưa có kinh
nghiệm sẽ làm mất đi mọi lợi ích được tạo ra của một tổ chức. Lập luận này được sử dụng nhiều lần
trong suốt cuộc khủng hoảng hiên nay bởi các nhà quản trị rủi ro như là một cái cớ để biện minh
cho sự thất bại của họ. Tuy nhiên, sự thật là ở hầu hết các tổ chức, vai trò của quản trị rủi ro chưa
được coi trọng và rất mờ nhạt. Sự ảnh hưởng của nhà quản trị rủi ro đến các quyết định kinh doanh
là dựa vào kỹ năng thuyết phục chứ không phải dựa vào quyền lực của họ.
3. Một chương trình QTRR trong tương lai sẽ như thế nào và vai trò của CRO sẽ thay đổi thế
nào.
3.1. Một chương trình QTRR trong tương lai sẽ như thế nào?
3.1.1. Chiến lược và cách thức hoạch định quản trị rủi ro

Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 22

Một khuôn khổ cho quản trị rủi ro của Kenneth A. Froot, David S. Scharfstein and Jeremy C.
Stein
Mô hình quản trị rủi ro dựa trên ba tiền đề cơ bản:
- Chìa khóa để tạo ra giá trị doanh nghiệp là đầu tư tốt.
- Chìa khóa để thực hiện đầu tư tốt là tạo ra đủ tiền mặt trong nội bộ để tài trợ cho các khoản đầu
tư, khi các công ty không tạo ra đủ tiền mặt, họ có xu hướng cắt giảm đầu tư mạnh mẽ hơn so với
đối thủ cạnh tranh của họ.
- Dòng tiền rất quan trọng đối với quá trình đầu tư có thể thường xuyên bị gián đoạn bởi các biến
động trong các yếu tố bên ngoài như tỷ giá, giá cả hàng hóa, lãi suất, có thể làm tổn hại đến năng
lực đầu tư của một công ty.
Mục tiêu của quản trị rủi ro là gì? có nên sử dụng công cụ phái sinh để cách ly giá cổ phiếu khỏi
các cú shock giá và tỷ giá …? có nên tập trung vào ổn định thu nhập hoạt động trong ngắn hạn, thu
nhập báo cáo và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, hay thay vì đó tập trung loại bỏ biến động từ chi

tiêu vốn của họ?
Nếu không có một tập hợp rõ ràng về mục tiêu quản trị rủi ro, sử dụng các công cụ phái sinh có thể
gây nguy hiểm. Điều đó đã được minh chứng rất rõ qua nhiều trường hợp giao dịch phái sinh đã
phản tác dụng trong vài năm qua. Thiệt hại của Procter & Gamble trong hợp đồng phái sinh quyền
chọn lãi suất và Metallgesellschaft thua lỗ trong hợp đồng tương lai dầu là hai trong số những ví dụ
nổi bật nhất. Điều quan trọng không phải là các công ty này bị mất tiền trong các giao dịch phái
sinh, vì ngay cả những chương trình quản trị rủi ro tốt nhất cũng sẽ bị thua lỗ trên một số giao dịch
mà đó là cả hai công ty bị mất một khoản tiền đáng kể - trong trường hợp của Metallgesellschaft,
hơn $ 1 tỷ đồng – bởi vì họ giử vị thế trong giao dịch phái sinh không phù hợp với chiến lược của
công ty họ.
Một chương trình quản trị rủi ro cần phải có một mục tiêu bao quát duy nhất: đảm bảo rằng một
công ty có sẵn tiền mặt để thực hiện đầu tư tăng giá trị. Bằng cách nhận biết và chấp nhận mục
tiêu này, các nhà quản trị sẽ được trang bị tốt hơn để giải quyết tốt nhất câu hỏi cơ bản của quản
trị rủi ro: rủi ro nào cần được phòng ngừa và rủi ro nào không thực hiện phòng ngừa? Những
công cụ và chiến lược kinh doanh phù hợp? Một chiến lược quản trị rủi ro của công ty bị ảnh
hưởng bởi chiến lược của các đối thủ cạnh tranh như thế nào?
Khi nào thì phòng ngừa-khi nào thì không
Các công ty nên sử dụng quản trị rủi ro để gắn kết nguồn cung cấp vốn nội bộ của họ với nhu cầu
của họ đối với các quỹ. Trong trường hợp của Omega Drug, điều đó có nghĩa là phòng ngừa tất cả
các rủi ro tỷ giá. Vì chúng ta đã giả định rằng nhu cầu đối với các quỹ - số tiền đầu tư mong muốn-
không bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái, Omega nên ổn định nguồn cung cấp của mình bằng cách ly
dòng tiền khỏi bất kỳ thay đổi nào trong tỷ giá hối đoái. Giả định này có thể là hợp lý trong trường
hợp của Omega bởi vì giá trị đầu tư vào R & D trong ngành dược phẩm sẽ không thể nào phụ thuộc
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 23

nhiều vào tỷ giá hối đoái. Nhưng có rất nhiều trường hợp, trong đó tỷ giá, giá cả hàng hóa, hoặc lãi
suất ảnh hưởng đến giá trị cơ hội đầu tư của một công ty. Hiểu biết sự kết nối giữa cơ hội đầu tư của
một công ty và các biến kinh tế chủ chốt này là rất quan trọng để phát triển một chiến lược quản trị
rủi ro mạch lạc.

Lấy trường hợp của một công ty dầu mỏ. Rủi ro chính mà nó phải đối mặt là những thay đổi trong
giá dầu. Khi giá dầu giảm, dòng tiền suy giảm bởi vì tài sản dầu hiện có tạo ra lợi nhuận ít hơn. Do
đó, nguồn cung cấp nội bộ của các quỹ công ty phải tiếp xúc với rủi ro giá dầu cũng giống như cách
mà dòng tiền của một công ty thuốc đa quốc gia phơi bày trước rủi ro tỷ giá.
Tuy nhiên, trong khi giá trị của đầu tư R & D dược phẩm là không bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối
đoái, giá trị đầu tư vào kinh doanh dầu giảm khi giá dầu giảm. Khi giá thấp, kém hấp dẫn để thăm
dò và phát triển mỏ dầu mới. Vì vậy, khi nguồn cung cấp quỹ thấp, nhu cầu đối với các quỹ cũng
thấp. Ngược lại, khi giá dầu tăng, dòng tiền gia tăng và giá trị đầu tư tăng lên. Cả nguồn cung và
nhu cầu đều cao. Đối với một công ty dầu khí, sự gia tăng này nhiều hơn so với một công ty dược
phẩm, nguồn cung cấp của các quỹ có xu hướng khớp với nhu cầu tiền ngay cả khi công ty không
chủ động quản trị rủi ro. Kết quả là, sẽ có ít lý do cho một công ty dầu phòng ngừa hơn là cho một
công ty dược phẩm đa quốc gia.
Một chiến lược quản trị rủi ro thích hợp đảm bảo rằng công ty có tiền mặt khi họ cần nó để đầu tư,
nhưng nó không thể ngăn cách họ hoàn toàn từ tất cả các loại rủi ro.
Cách tiếp cận này sẽ giúp các nhà quản trị giải quyết hai vấn đề chủ chốt. Đầu tiên, nó giúp họ xác
định những gì là đáng phòng ngừa rủi ro và những gì không. Lo ngại về giá cổ phần biến động là
không đáng, những biến động như vậy có thể được quản trị tốt hơn bởi các nhà đầu tư cá nhân
thông qua các chiến lược danh mục đầu tư của họ. Ngược lại, đầu tư quá mức có thể đe dọa khả
năng để đáp ứng các mục tiêu chiến lược của công ty và, kết quả là, là đáng được kiểm soát thông
qua quản trị rủi ro.
Thứ hai, cách tiếp cận này giúp nhà quản trị tìm ra phải phòng ngừa bao nhiêu là cần thiết. Nếu
những thay đổi trong tỷ giá, giá cả hàng hóa, lãi suất dẫn đến sự mất cân bằng lớn trong việc cung
cấp và nhu cầu đối với các quỹ, khi đó công ty nên tích cực phòng ngừa; nếu không, công ty đã có
một sự phòng ngừa tự nhiên, và nó không cần phòng ngừa nhiều như vậy.
Những người quản trị áp dụng phương pháp tiếp cận của chúng tôi nên tự hỏi mình hai câu hỏi:
Dòng tiền nhạy cảm như thế nào với các biến rủi ro như tỷ giá, giá cả hàng hóa, và lãi suất? và cơ
hội đầu tư nhạy cảm như thế nào đối với các biến rủi ro này? Câu trả lời sẽ giúp các nhà quản trị
hiểu được liệu nguồn cung cấp kinh phí và nhu cầu về Quỹ có được liên kết tự nhiên hay không
hoặc liệu chúng có thể sắp xếp tốt hơn không thông qua quản trị rủi ro.
- Các công ty trong cùng một ngành công nghiệp không nhất thiết phải áp dụng cùng một chiến

lược phòng ngừa rủi ro. Để hiểu lý do tại sao, lấy trường hợp của dầu. Mặc dù tất cả các công ty
dầu mỏ tiếp xúc với rủi ro giá dầu, một số có thể tiếp xúc nhiều hơn so với những công ty khác
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 24

trong cả dòng tiền của họ lẫn cơ hội đầu tư. Hãy so sánh Omega Oil với Epsilon Oil. Omega đã
hiện có dự trữ ở Ả-rập Xê-út là một nguồn dầu tương đối rẻ, trong khi Epsilon lấy dầu của nó từ
Biển Bắc, là nguồn tương đối đắt. Nếu giá dầu giảm xuống đáng kể, Epsilon có thể bị buộc phải
đóng cửa những dự trữ này cùng lúc, xóa sạch một nguồn quan trọng dòng tiền của nó. Omega sẽ
tiếp tục vận hành các mỏ dầu vì chi phí lấy dầu lên khỏi mặt đất này vẫn thấp hơn giá dầu. Vì vậy,
dòng tiền của Epsilon nhạy cảm hơn với giá dầu. Phòng ngừa rủi ro là có giá trị hơn đối với Epsilon
hơn là với Omega vì nguồn cung cấp kinh phí của Epsilon ít đồng bộ với nhu cầu của mình đối với
các quỹ hơn.
Logic tương tự được áp dụng khi hai công ty dầu khác nhau về cơ hội đầu tư của họ. Giả sử thay
vào đó là Omega và Epsilon cả hai đều có cùng một dòng tiền từ tài sản dầu hiện có của họ, nhưng
Epsilon đang cố gắng để phát triển dự trữ mới trong Biển Bắc, và Omega ở Ả-rập Xê-út. Khi giá
của dầu giảm, có thể sẽ không còn có giá trị trong việc cố gắng phát triển dự trữ ở Biển Bắc, vì nó
là một nguồn cung cấp dầu đắt tiền, nhưng có thể có giá trị để làm như vậy ở Ả-rập Xê-út. Như vậy,
giảm giá dầu ảnh hưởng đến dòng tiền cả hai công ty như nhau, nhưng cơ hội đầu tư của Epsilon
giảm nhiều hơn của Omega. Bởi vì nhu cầu về vốn của Epsilon phù hợp với nguồn cung cấp vốn,
Epsilon có ít động lực để phòng ngừa rủi ro hơn Omega.
- Các công ty có thể được hưởng lợi từ quản trị rủi ro ngay cả khi họ không có đầu tư lớn trong
nhà máy và thiết bị. Chúng tôi định nghĩa đầu tư rất rộng rãi bao gồm không chỉ các khoản đầu tư
truyền thống như chi phí vốn mà còn gồm đầu tư vào tài sản vô hình như lực lượng lao động được
đào tạo tốt, nhận thức về thương hiệu và thị phần. Trong thực tế, các công ty thực hiện các loại đầu
tư này có thể cần phải tích cực hơn về quản trị rủi ro. Sau cùng, một công ty có vốn đầu tư lớn có
thể sử dụng nhà máy và thiết bị mới được mua làm tài sản thế chấp để đảm bảo khoản vay. Đầu tư
"mềm hơn" khó có thể đem thế chấp hơn. Có thể sẽ không dễ dàng cho một công ty để huy động
vốn từ một ngân hàng để tài trợ, ví dụ, lỗ ngắn hạn là kết quả từ một chính sách định giá thấp để
xây dựng thị phần. Đối với công ty thực hiện đầu tư như vậy, nguồn vốn tạo ra trong nội bộ là đặc

biệt quan trọng. Như một hệ quả, có thể có một nhu cầu lớn hơn để gắn kết nguồn cung cấp vốn và
nhu cầu về vốn thông qua quản trị rủi ro.
- Các công ty với cấu trúc vốn bảo thủ - Không có nợ, rất nhiều tiền mặt, có thể được hưởng lợi từ
phòng ngừa rủi ro. Thoạt nhìn, dường như là một công ty với một cơ cấu vốn rất bảo thủ thì nên ít
quan tâm đến việc quản trị rủi ro. Một công ty như vậy có thể điều chỉnh khá dễ dàng trước một sự
sụt giảm lớn trong dòng tiền bằng cách vay ở mức chi phí thấp tương đối. Nó sẽ không cần phải cắt
giảm đầu tư, và giá trị công ty sẽ không bị ảnh hưởng nhiều. Mục tiêu cơ bản của quản trị rủi ro –
sắp xếp nguồn cung cấp vốn nội bộ với nhu cầu tài trợ đầu tư- có ít cấp bách hơn trong loại tình
huống này bởi vì nhà quản trị có thể dễ dàng điều chỉnh nguồn cung cấp thiếu hụt bằng vay nợ.
Chắc chắn rằng, phòng ngừa rủi ro sẽ không gây tổn thương, nhưng nó có thể sẽ không giúp nhiều.
- Tuy nhiên, nhà quản trị ở vị trí này nên tự hỏi mình lý do tại sao họ đã chọn một cấu trúc vốn bảo
thủ như vậy. Nếu câu trả lời là, thế giới là một nơi đầy rủi ro, và bạn không bao giờ biết điều gì có
thể xảy ra với tỷ giá hoặc lãi suất, họ có nhiều ý tưởng để làm. Những gì họ đã làm là sử dụng đòn
Tiểu luận môn học: Quản trị Rủi ro Tài chính GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Nhóm 1 – Cao học TCDN Ngày 2 Trang 25

bẩy thấp thay vì sử dụng thị trường phái sinh bảo vệ chống lại những rủi ro trong những biến số
kinh tế này. Một chiến lược thay thế sẽ được thực hiện vay nhiều nợ hơn và sau đó phòng ngừa
những rủi ro này một cách trực tiếp trên thị trường phái sinh. Trong thực tế, có vài điều để nói
trong cách tiếp cận thứ hai: nó không có nhiều rủi ro về mặt khả năng thực hiện đầu tư tốt hơn
chiến lược không nợ/không phòng ngừa, nhưng, ở nhiều quốc gia, nợ được tăng thêm có thể được
thực hiện phòng ngừa cho phép một công ty tận dụng lợi thế của việc khấu trừ thuế của các khoản
thanh toán lãi suất.
- Các công ty đa quốc gia phải nhận thức rằng rủi ro ngoại hối ảnh hưởng không chỉ đến dòng tiền
mà còn đến cơ hội đầu tư. Một số vấn đề phức tạp phát sinh với các công ty đa quốc gia, nhưng
nhiều công ty trong số đó có thể được minh họa với hai ví dụ. Trong mỗi ví dụ, một công ty đang có
kế hoạch xây dựng một nhà máy ở Đức để sản xuất máy ảnh. Ví dụ 1 nó sẽ bán các máy ảnh ở Đức,
trong khi trong Ví dụ 2 sẽ bán chúng ở Hoa Kỳ. Trong cả hai trường hợp, hầu hết dòng tiền của
công ty đến từ các doanh nghiệp khác ở Hoa Kỳ. Công ty nên phòng ngừa tỷ giá hối đoái USD
/Mark như thế nào?

Ví dụ 1. Nếu đồng USD mất giá tương đối so với Mark, sẽ trở nên đắt hơn (tính bằng đô la) để xây
dựng nhà máy ở Đức. Nhưng điều này không có nghĩa là công ty sẽ muốn xây dựng một nhà máy
nhỏ hơn - hay loại bỏ toàn bộ nhà máy – bởi vì giá trị đồng Mark nhận được từ việc bán máy ảnh ở
Đức cũng sẽ đáng giá hơn khi tính bằng đô la. Nói cách khác, bởi vì cả chi phí lẫn các khoản thu
của nhà máy đều tính bằng đồng Mark danh nghĩa, miễn là nhà máy hấp dẫn về mặt kinh tế ngày
hôm nay, nó vẫn sẽ hấp dẫn nếu tỷ giá đồng đô la / mác thay đổi. Vì vậy, cũng giống như Omega
Drug muốn duy trì R & D mặc dù đồng USD tăng giá, công ty này muốn duy trì đầu tư tại Đức bất
chấp sự sụt giá đồng đô la. Điều này đòi hỏi sự phòng ngừa khá mạnh để chống lại sự mất giá của
đồng USD để đảm bảo rằng công ty có đủ tiền Mark để xây dựng nhà máy.
Ví dụ 2. Câu trả lời ở đây là phức tạp hơn một chút.
Vì Công ty hiện đang sản xuất máy ảnh xuất khẩu trở lại Hoa Kỳ, sự mất giá của đồng USD làm
cho nó ít hấp dẫn đối với sản xuất tại Đức. Chi phí nhân công bằng đồng USD danh nghĩa đơn giản
là cao hơn khi đồng Mark có giá trị hơn. Vì vậy, bất kỳ sự sụt giá nào của đồng USD cũng tăng chi
phí USD xây dựng nhà máy. Tuy nhiên, nó cũng làm giảm thu nhập tiền USD công ty sẽ nhận được
từ nhà máy. Kết quả là, công ty có thể muốn giảm quy mô đầu tư, hay loại bỏ nhà máy khi đồng
USD mất giá. Giá trị của việc đầu tư giảm, do đó, có ít lý do để phòng ngừa hơn so với Ví dụ 1.
Trường hợp này là tương tự Omega Oil trong tình huống rủi ro làm tổn thương dòng tiền - đó là, sự
mất giá của đồng đô la liên quan đến đồng mark - cũng làm giảm sự hấp dẫn của đầu tư. Kết quả là,
sẽ có ít lý do để phòng ngừa rủi ro.
Tất nhiên, điều này giả định rằng công ty vẫn chưa cam kết xây dựng nhà máy. Nếu có, khi đó nó sẽ
phòng ngừa rủi ro ngắn hạn mất giá đồng đôla để đảm bảo có ngân quỹ để tiếp tục dự án. Nhưng
nếu nó không cam kết, sẽ ít quan trọng hơn để phòng ngừa rủi ro dài hạn.
Những công cụ và chiến lược kinh doanh phù hợp?