Tiểu luận: Các phương pháp định giá

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC








PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

Đề tài:
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ



Lớp : TCDN2 _K21
GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Lanh
Nhóm 5 và Nhóm 9

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

A. LÝ THUYẾT CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
1. Thế nào là định giá doanh nghiệp (DN) ?

Trong tài chính, định giá là quá trình ước tính giá trị của các tài sản hoặc trách
nhiệm tài chính. Định g iá có thể được thực hiện trên tài sản (ví dụ, đầu tư trên các chứng
khoán thị trường như cổ phiếu, quyền chọn, DN kinh doanh, hoặc tài sản vô hình - bằng
sáng chế và thương hiệu) hoặc trách nhiệm pháp lý (ví dụ trái phiếu được phát hành bởi
một DN). Xác định giá trị là cần thiết vì nhiều lý do như phân tích đầu tư, lập ngân sách
vốn, sáp nhập và mua lại giao dịch, báo cáo tài chính, để xác định đúng trách
nhiệm thuế, và trong tranh chấp
Định giá được xem như là vấn đề trung tâm trong tài chính. Trong tài chính doanh
nghiệp, chúng ta xem xét cách tốt nhất để làm tăng giá trị DN bằng các quyết định đầu tư,
tài trợ và phân phối thông qua định giá. Trong quản lý danh mục, chúng ta thông qua
định giá để tìm kiếm lợi nhuận từ các DN, các chứng khoán mà thị trường định sai giá trị
nội tại của chúng. Hiểu rõ cái gì quyết định giá trị của DN và cách ước tính giá trị đó sẽ
là điều kiện tiên quyết cho một quyết định tài chính thông minh.
Từ trước tới nay, có rất nhiều phương pháp định giá từ đơn giản tới phức tạp đã
được thực hiện để phục vụ cho những mục tiêu khác nhau của những nhà phân tích. Các
phương pháp này có những giả định khác nhau về nền tảng tạo ra giá trị, tuy nhiên chúng
có chung một vài đặc điểm để có thể nhóm thành những nhóm tiêu biểu để dễ dàng hơn
trong việc theo dõi cũng như để có thể hiểu rõ hơn những mô hình đơn lẻ trong mỗi nhóm
hài hòa với nhóm như thế nào? Tại sao mỗi mô hình lại cho những kết quả khác nhau ?
Và khi nào thì những mô hình này có những sai lầm về nền tảng tạo ra giá trị? Chính vì
vậy, bài nghiên cứu này sẽ chia các phương pháp định giá theo bốn cách tiếp cận chính
như sau :
 Định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF : cách tiếp cận này liên hệ giá trị
của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi trong tương lai do
những tài sản này mang lại.



Đ
ịnh giá t
ương đ
ối

-

relative valuation
: ư
ớc tính giá trị

m
ột t
ài s
ản thông qua giá
những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên quan đến một vài biến số cơ bản
như thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hay doanh số.
 Định giá dựa vào tài sản ròng – asset based model : cách tiếp cận này định giá
dựa vào những tài sản hiện hữu của DN, với những ước tính kế toán về giá trị hay giá trị
sổ sách.
 Định giá theo khả năng lựa chọn trên thực tế - real option : được sử dụng nhiều
trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện không chắc
chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như định giá một option tài chính nhưng là sử
dụng vào trong các quyết định thực tế.
2. Các phương pháp định giá
2.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền ( DCF)

2.1.1. Nguyên lý chung
Phương pháp định g iá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF được xây dựng dựa
trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện
tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu các dòng tiền đó theo một mức lãi suất
chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Theo đó, đối với phương pháp
DCF thì hai yếu tố quan trọng nhất và không thể thiếu được là dòng tiền thu nhập hàng
năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.Với mỗi dòng tiền khác nhau th ì lãi suất chiết
khấu sử dụng là khác nhau.
2.1.2. Các mô hình cơ bản
2.1.2.1. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Đây là mô hình chiết khấu dòng tiền ra đời sớm nhất, là một phần của ph ương
pháp chiết khấu dòng tiền đối với vốn cổ phần, nó tạo ra những nguyên tắc cơ bản cho
những mô hình chiết khấu dòng tiền khác về sau này.
a) Cơ sở của mô hình
Khi một nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) của công ty niêm yết, họ kì vọng thu
được 2 loại dòng tiền: cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ CP và giá CP kì tại cuối thời
điểm nắm giữ. Bởi vì giá cuối thời điểm nắm giữ lại được quyết định bởi cổ tức tương lai,


do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó chính là hiện giá của các dòng cổ tức vĩnh
viễn này.
Ta có công thức tổng quát :





1
0
)1(

t
t
t
r
D
P
(1)
Trong đó, P
0
: giá trị cổ phiếu
D
t
: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qui tắc hiện giá – giá trị của một tài sản
là hiện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại được chiết
khấu tại mức lãi suất tương ứng với rủi ro của dòng tiền
b) Các yếu tố đầu vào
 Xác định mức chi trả cổ tức (D)
*
t t t
D p EPS


D
t
: mức chi trả cổ tức
P
t
: tỉ lệ chi trả cổ tức

EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của
công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi nhuận cụ thể
thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm trước làm cơ sở tính toán.
 Suất chiết khấu r : Chi phí sử dụng Vốn cổ phần (r
e
)
Chi phí sử dụng VCP là TSSL mà NĐT đòi hỏi khi đầu tư vào DN. Và dĩ nhiên
TSSL này sẽ tương ứng với rủi ro mà NĐT chấp nhận.
Để xác định r
e
người ta sử dụng mô hình rủi ro và TSSL với 3 hình thức : CAPM ; APT;
Mô hình nhân tố đại diện. Ta có so sánh sơ lược các mô hình :
Mô hình TSSL mong đợi (RR) Yếu tố đầu vào
CAPM
)(
fmfe
rrrr 


r
f
Beta thị trường
Rủi ro thị trường


APT




k
j
fjjfe
rr
1
)(*

rr

r
f
Beta nhân tố ( có k nhân tố)
Rủi ro nhân tố
MH đại diện



n
j
jje
Yba
1
*r

Các biến đại diện
Các hệ số hồi qui

 Mô hình CAPM
CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủi ro cộng với phần
bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của cổ phiếu doanh nghiệp đang phân tích.

r
e
= r
f
+

( r
m
– r
f
)
r
e
: TSSL kỳ vọng của chứng khoán
(r
m
– r
f
) : phần bù rủi ro
β : độ nhạy cảm của CK đối với biến động của thị trường
Hạn chế của mô hình CAPM :
- Có những giả định không thực tế.
- Cách xác định và ước tính rủi ro của danh mục thị trường rất khó.
- Thực tế cho thấy mối quan hệ yếu giữa beta thị trường và r
e
.
- Chỉ sử dụng nhân tố thị trường trong khi có những nhân tố khác tác động lên
TSSL.
 Mô hình chênh lệch giá
APT cho rằng chi phí vốn cổ phần theo mô hình APT lại được dựa trên nhiều yếu

tố ảnh hưởng và được xác định như sau:
r
e
= r
f
+ [ r (F
1
) – r
f
] β
1
+ [ r(F
2
) – r
f
] β
2
+… + [ r(F
k
) – r
f
] β
k
Với r(F
k
) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của nhân
tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.

: độ nhạy cảm của r
e

đối với nhân tố k


Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta), mô hình APT
bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy
cảm của r
e
đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế.


 Xác định tốc độ tăng trưởng

Nhìn vào quá khứ: g lịch sử của EPS luôn là điểm xuất phát tốt cho việc ước tính
g. Có thể được ước tính theo nhiều cách: trung bình số học và trung bình hình học; mô
hình giản đơn và mô hình hồi qui. g quá khứ nhạy cảm với thời kì ước tính và trong khi
sử dụng g quá khứ, phải chú ý đến :
- Cách giải quyết cho trường hợp thu nhập âm : sử dụng số tuyệt đối hay dùng
mô hình hồi qui để ước lượng thu nhập trung bình và sau đó sử dụng con số này thay thế.
Tuy nhiên khi thu nhập âm thì g không có ý nghĩa và dù có ước tính được thì nó cũng
không nói lên được gì nhiều về tương lai.
- Những ảnh hưởng của việc thay đổi qui mô
Những vấn đề với g quá khứ :
- Không thể sử dụng đối với những DN mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu
cầu của thống kê.
- Số liệu quá khứ không phản ánh những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự, quản
trị ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty.
- Phương pháp này chỉ áp dụng được khi qui mô hay ngành nghề kinh doanh của DN
cố định trong thời gian dài.
Nhìn vào những nhân tố cơ bản : một cách cơ bản, g của EPS có nguồn gốc từ 2
nhân tố căn bản đó là DN đang đầu tư bao nhiêu vào những dự án mới và cái mà DN sẽ

nhận là được từ các dự án này.
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và tiến hành đầu tư thêm vào tài sản, công ty kì
vọng lượng tài sản tăng thêm này tạo ra TSSL dương và bổ sung thêm vào dòng thu nhập
của DN.
Thu nhập tăng nhanh đến mức nào phụ thuộc vào :
- Tỷ lệ thu nhập giữ lại (b) = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng
- TSSL trên vốn đầu tư = ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần
- Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi trong tương lai : g=
ROE * b
c) Các mô hình chính




Mô hình c
ổ tức không đổi (g = 0)

(1) trở thành :
r
D
P
0
0

(2)
 Mô hình cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hình Gordon)
(1) trở thành :
gr
D
P



1
0
(3)
r: chi phí vốn cổ phần.
g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn
 Các giả định
- Vì dòng cổ tức được kì vọng là tăng trưởng đ ều và vĩnh viễn, g không được vượt
quá tốc độ tăng trưởng của toàn bộ nền kinh tế (GNP) [= lạm phát + GNP thực với tỷ lệ
lạm phát phải tương ứng với dòng tiền cổ tức – tức là hoặc danh nghĩa hoặc là thực] nơi
DN đang hoạt động một mức khoảng 1-2%. DN phải có chính sách chi trả cổ tức ở tương
lai rõ ràng và đáng tin cậy, cổ tức chi trả của công ty phải bao gồm những giả định về sự
ổn định, vì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức.
- Các thước đo thành quả khác của DN (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng tăng
trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức. Tại sao có giả định này, lấy một v í dụ minh họa :
nếu giả sử tốc độ tăng trưởng của thu nhập là 3% và của cổ tức là 4% đều và kéo dài vĩnh
viễn, qua thời gian, giá trị của dòng cổ tức chắc chắn sẽ vượt dòng thu nhập -> không
thực tế; còn nếu tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập nhanh hơn dòng cổ tức thì qua thời
gian dài tỷ lệ chi trả sẽ có xu hướng hội tụ về 0 và do đó sẽ không còn dòng cổ tức đều
nữa. Do đó nếu DN thực sự có dòng cổ tức đều, ta có thể thay thế g bằng tốc độ tăng
trưởng dòng thu nhập và cho ra cùng kết quả.
 Mô hình này rất nhạy cảm với số liệu về tỉ lệ tăng trưởng. Nếu sử dụng không
đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng tỉ lệ tăng
tưởng cao hơn mức chi phí vốn thì giá trị cổ phiếu sẽ như thế nào?
Mô hình áp dụng cho công ty:
- Tăng trưởng ổn định
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE
- Đòn bẩy ổn định

-

Đại diện của những công ty này là : DN chịu sự can thiệp của Chính phủ như công
ty công ích bởi vì g bị hạn chế bởi điều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần với g của
nền kinh tế; chúng chi trả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định (thường là cao); Công ty dịch vụ
tài chính lớn vì qui mô lớn khiến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thư
ờng; FCFE
khó tính toán; chi trả cổ tức lớn; ít linh động trong việc thay đổi đòn bẩy; DN đầu tư bất
động sản vì chúng chi t rả 95% thu nhập và miễn cưỡng trong đầu tư nên không thể có g
cao.
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn
Trên thực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu
cố định trong một thời gian mà phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch
đầu tư, mở rộng sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng
thời kỳ nhất định của một công ty. Quan sát thực tế cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng
của công ty sẽ có 2 giai đoạn chủ yếu : Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không
ổn định trong một khoảng thời gian. Trong g iai đoạn này ta cần căn cứ vào ước tính về
thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định mức cổ tức hàng năm. Giai
đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi
của công ty với g không đổi. Dựa vào sự phân chia này, mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai
đoạn ra đời từ sự phát triển của MH tăng trưởng đều được áp dụng.
Khi đó công thức (1) trở thành :



Trong đó :
D
t+1
= EPS

n
* (1+g
n
) * tỷ lệ chi trả cổ tức năm n
n : số năm trong giai đoạn đầu
g
t
: tốc độ tăng trưởng CT năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của DN, kể từ năm n+1 trở đi.
D : mức chi trả cổ tức.
r : lãi suất chiết khấu.
MH áp dụng cho công ty :
P
0
=




n
t
t
t
to
r
gD
1
)1(
)1(
+

n
n
r
p
)1( 
với P
n
=
gr
D
t

1



-

Tăng trưởng dù chưa ổn định nhưng đang dần đi vào chừng mực.
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE hoặc FCFE không được ước tính dễ dàng
Vấn đề khi sử dụng mô hình :
- Việc xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên. Vì tỉ lệ tăng trưởng
được mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoản mục
đầu tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài.
- Mô hình giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu tiên và sau đó đột
ngột giảm xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn đầu
tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá
trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra từ từ. Sự tập trung
vào cổ tức quá mức trong mô hình này có thể dẫn đến sự sai lệch trong tính toán giá trị
của những công ty không trả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có thể dẫn đến đánh giá dưới

giá trị những công ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít. Mô hình này sẽ chỉ thích hợp với
các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có mức tăng trưởng trong giai đoạn đầu
không quá cao và sau đó mới có khả năng giảm xuống dưới mức tăng trưởng ổn định
chấp nhận được
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạ n
Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại thời điểm chuyển giao hai giai đoạn
của mô hình, chúng ta có mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn với dòng cổ tức được chia
thành :
 Giai đoạn đầu DN có sự tăng trưởng dòng thu nhập cao và ổn định là g
a
, tương ứng
với đó là một tỷ lệ chi trả thấp và không đổi.
 Giai đoạn tiếp theo, tốc độ tăng trưởng giảm dần theo một hàm tuyến tính, tương
ứng với đó là tỷ lệ chi trả cũng tăng lên tuyến tính.
 Giai đoạn cuối cùng là khi DN đạt được tốc độ tăng t rưởng g
n
thấp và ổn định và
tương ứng với nó là một tỷ lệ chi trả cổ tức cố định và cao.
Giả định là DN có đòn bẩy tài chính ổn định.
Ta có công thức tổng quát :



n
n
nnn
nt
nt
t
t

nt
t
t
a
t
a
rgr
agE
r
D
r
agE
P
)1)((
*)1(*
)1()1(
*)1(*
2
2
11
1
1
0
0















Trong đó :
g
a
: tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n1 năm)
g
n
: tốc độ tăng trưởng trong thời kì cuối
a
a
: tỷ lệ chia cổ tức thời kì đầu
a
n
: tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối


d) Đánh giá mô hình DDM
 Ưu điểm:
 MH đơn giản và trực quan, nó thích hợp với NĐT bảo thủ, nhìn vào giá trị hữu
hình là dòng cổ tức của DN hơn là dòng tiền tự do – cái mà họ có thể không thể lấy được
tiền thực.
 Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ tức và chi phí
vốn cổ phần của công ty cổ phần.

 Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất ổn trong
thu nhập. Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào D ít biến


động hơn các phương pháp khác.


 Nhược điểm
 Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ tức là
quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị dành cho cổ đông của công ty trong các
trường hợp sau:
 Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có lượng tiền
mặt lớn và dẫn đến DN bị định dưới giá.
 Với DN chi trả quá nhiều : vay nợ và phát hành mới cho chi trả cổ tức sẽ dẫn đến
việc định giá bằng dòng cổ tức cho kết quả quá lạc quan vì nó không phản ánh được hết
tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới ( MH giả định rằng DN có thể tiếp tục vay nợ
để tài trợ cho DN)
e) Ứng dụng của mô hình DDM
 DDM tạo ra một giá trị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền tự do đối với
VCP lớn hơn dòng cổ tức, với những DN này DDM mang lại một ước tính thận trọng
hơn với giả định tiền mặt không được chi cổ tức sẽ có thể bị lãng phí vào những hoạt
động đầu tư kém hay những hoạt động mua lại không hiệu quả.
 DDM mang lại ước tính thực cho DN s ử dụng dòng tiền tự do cho VCP để chi cổ
tức, ít nhất là ở mức trung bình. Đó là trường hợp những DN trưởng thành, thu nhập ổn
định như DN công ích, năng lượng ở Mỹ.
 Trong một vài ngành, FCFE khó có thể ước tính như ngành dịch vụ tài chính. Do
đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác định giá trị VCP.
 Do đó DDM có nhiều ứng dụng, thậm chí đối với nhược điểm là khi DN có tốc độ
tăng trưởng cao và không chi trả cổ tức thì vẫn có thể định giá được bằng DDM khi kỳ
vọng trả cổ tức lúc tốc độ tăng trưởng này bắt đầu giảm dần.

f) Các biến thể của mô hình DDM
Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, có một giả định đơn giản là hầu hết thu
nhập có được DN đều sử dụng chi cổ tức. Tuy nhiên thực tế không như vậy. Một vài DN
tích lũy dòng tiền cho việc đầu tư trong tương lai; một số khác lại chi tiền từ thu nhập cho


cổ đông bằng cách mua lại cổ phần như một hình thức chi trả cổ tức gián tiếp (người ta
gọi những dòng tiền này là potential dividends – dòng cổ tức tiềm năng).
Thực tế quan sát người ta thấy rằng DN có xu hướng chi t rả cổ tức giảm dần theo
thời gian (theo nghiên cứu của Fama và French năm 2001), dẫn đến một sự chênh lệch
ngày càng tăng giữa cổ tức thực trả và cổ tức tiềm năng, và làm cho mô hình chiết khấu
cổ tức truyền thống (chiết khấu theo cổ tức thực) không còn phản ánh đúng giá trị mà
CĐ có thể được hưởng.
Do đó, từ mô hình chiết khấu dòng tiền truyền thống đã phát triển ra những mô
hình khác nhằm định giá giá trị VCP thông qua những dòng tiền không được chi trả thành
cổ tức thực (potential dividends) trên. Vấn đề ước tính potent ial như thế nào và thay thế
giá trị này vào mô hình nào để định giá được thể hiện qua :
 Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend
 Mô hình DDM truyền thống thất bại trong thời gian gần đây một phần là do các
DN ngày càng thích hình thức trả cổ tức cho CĐ dưới dạng mua lại VCP, do đó để cải
thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công thức DDM truyền
thống thành tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh như sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng
Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nhưng DN thường không mua lại một
cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính giá trị trung bình cho một
thời kì 4 hoặc 5 năm.
 Có trường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp DN
gia tăng khả năng vay nợ, cải thiện đòn bẩy tài chính. Do đó nếu muốn phản ánh yếu tố
này vào giá trị VCP, ta có công thức hiệu chỉnh sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ mới)/ Thu nhập

ròng
2.1.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)

a) Nền tảng của mô hình
Mô hình chit khu dòng tin FCFE không khác bit nhiu so vi mô hình chiu
khu c tc truyn thng. Khi thay th c tc bng FCFE đ đnh giá vn ch s h u,


chúng ta ng
m gi đnh rng FCFE s đc chi tr cho các c đông. Điu n
ày d
n đn 2
h qu:
 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng t iền mặt còn
lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả cho các cổ
đông mỗi kỳ.
 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt
động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn.
 Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng tương đương với
chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân, có quyền đối với toàn bộ dòng tiền còn lại
trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư. Do đó,
chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng dòng tiền tự do ngay cả khi giám đốc
công ty quyết định không chi trả hết dòng tiền tự do này.
b) Các yếu tố đầu vào
Dòng tin t do ca vn ch s hu (FCFE)

Ngun: www.schweser.com
Lng tin còn li sau khi công ty đã đáp ng đc đy đ các nghĩa v đi vi các
nhà đu t đc gi là dòng tin t do vn ch s hu (FCFE) theo nh lu đ tr ên.

Có 3 cách ti
p cn FCFE:

 Tính toán FCFE dựa trên dòng tiền tự do đối với công ty (FCFF)
FCFE = FCFF – lãi vay *( 1 – thu sut) + vay n ròng
Trong đó:
 Vay nợ ròng = nợ (ngắn hạn và dài hạn) mới phát sinh – nợ (ngắn hạn và dài hạn)
đã trả.
 Việc bắt đầu với dòng tiền tự do đối với công ty FCFF đòi hỏi phải điều chỉnh 2
dòng tiền đối với trái chủ là: chi phí lãi vay sau thuế và biến động lãi vay trong năm.
 Lưu ý rằng lãi vay phải được tính sau thuế là bởi vì việc trả chi phí lãi vay sẽ làm
giảm thuế của doanh nghiệp và do đó, giảm dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu = lãi vay –
thuế tiết kiệm được (tấm chắn thuế).
o Tính toán FCFE dựa trên lợi nhuận ròng
FCFE = Li nhun ròng + Khu hao – Chi tiêu vn – Tăng (gim) vn lu đng đu
t + vay n ròng
Trong đó:
 Lợi nhuận ròng (Net income): được lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế trong bảng báo
cáo thu nhập.
 Khấu hao (Noncash charges) : Các khoản phân bổ không phải bằng tiền mặt được
cộng ngược lại vào lợi nhuận ròng vì nó thể hiện các khoản chi phí làm giảm lợi nhuận
ròng nhưng thực tế không làm phát sinh dòng tiền ra. Khoản phân bổ không phải bằng
tiền mặt lớn nhất thường là khấu hao.
 Chi tiêu vốn (Fixed capital investment): Đầu tư vào vốn cố định không được thể
hiện trên báo cáo thu nhập, nhưng nó lại biểu hiện dòng t iền ra của doanh nghiệp. Do đó
phải trừ ra khỏi lợi nhuận ròng khi xác định FCFE.
Chi tiêu vn có 2 trng hp:
+ Nu không có tài sn dài hn nào thanh lý trong năm, chi tiêu vn đn gin là s thay
đi trong nguyên giá TSCĐ:

Chi tiêu v
n = Nguy
ên giá cu
i kỳ TSCĐ
–

Nguyên giá
đ
u kỳ TSCĐ

+ Nu có tài sn dài hn đc bán trong năm:
Chi tiêu vn = Nguyên giá cui kỳ TSCĐ – Nguyên giá đu kỳ TSCĐ – giá bán tài sn c
đnh
Thay đi vn lu đng đu t (Working capital investment): Đu t trong vn lu
đng ròng bng s thay đi trong vn luân chuyn tr ch o tin mt, tng đng tin,
n đn hn tr.
Lu ý rng  đây, n đn hn tr (bao gm vay ngn hn và vay dài hn đn hn
tr) b tr ra khi vn lu đng và đc cng li trong vay n ròng đ bo đm tính
thng nht ca 3 cách tip cn FCFE.
o Tính toán FCFE dựa trên dòng tiền hoạt động
FCFE = Dòng tin hot đng – Chi tiêu vn + vay n ròng
Trong đó:
Dòng tin hot đng (Cash flow from operating) = li nhun ròng + các khon phân b
không bng tin mt (khu hao) – thay đi vn lu đng đu t
Sut chit kh u: chi phí s dng vn c phn (r
e
)
Tc đ tăng trng vn ch s hu: ging nh tính g

c) Các mô hình chính
o Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định:
Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu
của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định.
Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một
hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng t rưởng ổn định và tỷ suất lợi
nhuận mong đợi.




Trong đó:
V
o
= Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm hiện tại
FCFE
1
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới
r ( k
e
) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Ví dụ: FCFE của công ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ
sở hữu của công ty 10%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm

26
%
5
%
10

3
,
1



o
V
tỷ đồng
Điều kiện áp dụng:
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các công ty
có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
o Mô hình FCFE nhiều giai đoạn:
Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công
ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong g iai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở
giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai
đoạn).
Công thức tính:




Trong đó:
V
o
= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
V
0
=
gr

FCFE

1

V
0
=
   





n
t
n
n
t
t
r
V
r
FCFE
1
11


Với: V
n
=

 
n
n
gr
FCFE

1



FCFE
t
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r ( k
e
) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
V
n
= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
g
n
= Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ: FCFE của Công ty X dư ̣kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng
trưởng năm thứ 2 va ̀thứ 3 là g
1
= 5% , năm thứ 4 và năm thứ 5 là g
2
= 3%, năm thứ 6 trở
đi ổn định là g
3

= 2%, chi phí vốn chủ sở hữu là 10%
FCFE
1
= 1,3 tỷ đ
FCFE
2
= 1,3 tỷ đ x (1,05) = 1,365 tỷ đ
FCFE
3
= 1,365 tỷ đ x (1,05) = 1,433tỷ đ
FCFE
4
= 1,433 tỷ đ x (1,03) = 1,476 tỷ đ
FCFE
5
= 1,476 tỷ đ x (1,03) = 1,520tỷ đ
FCFE
6
= 1,520 tỷ đ x (1,02) = 1,551 tỷ đ

387,19
%2%10
55,1
5


V
tỷ đ

5

55
4
4
3
3
2
21
0
)1,1()1,1()1,1()1,1(1,1
VFCFEFCFEFCFEFCFEFCFE
V



= 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ đồng
Điều kiện áp dụng:
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức
nhiều g iai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự
kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ
quay về mức tăng trưởng ổn định.
2.1.2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)
a) Cở sở mô hình


Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay
vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ g iá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc
vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là những ngân lưu đi vào doanh nghiệp,
được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí
lãi vay.

Trong phương pháp định giá này, ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng cách
chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn bình quân có trọng
số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau
thuế vào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ
sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn).
Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ
không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo
thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép
dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết
khấu thay vì thông qua ngân lưu
Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh
nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì
vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh
nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá
doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân lưu - chủ nợ
được giải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu nhận quyền
lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại.



b) Các yếu tố đầu vào
o Dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF)
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người có
quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ngân lưu trước nợ.


Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) =
+ Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất)
– (Chi đầu tư – Khấu hao)
– Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt

FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động
không phải tiền mặt
o Chi phí sử dụng vốn ( r
a
)
r
a
được sử dụng để chiết khấu cho dòng tiền của doanh nghiệp chính là chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC)
Công thức : WACC = D/(D+E)*r
D
*(1-T) + E/(D+E)*r
E
Trong đó chi phí nợ = lãi suất mà DN phải trả cho những khoản vay của nó, nó
không đơn giản chỉ là lãi suất danh nghĩa mà còn phải tính đến khả năng vay nợ đi kèm
rủi ro gia tăng, và phải điều chỉnh cho thuế TNDN.
o Tốc độ tăng trưởng FCFF :( giống như tính g)
c) Các mô hình chính
o Định giá tài sản hoạt động kinh doanh:
Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết thành
hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó.

FCFF
t
= Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t
WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số
Theo đó, hiện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo chi
phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty (đóng góp
vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh). Bất kỳ tài sản nào có thu nhập không phải là thu
nhập từ hoạt động kinh doanh thì vẫn chưa được định giá.

o Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh và giá trị vốn chủ sỡ hữu
Để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta phải
lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp
sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không phải vốn chủ sở


hữu, mà doanh nghiệp phải trả.
 Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất cả những
tài sản có thu nhập không được tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh. Phổ biến nhất
là tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch, với doanh nghiệp lớn, có thể lên đến hàng tỷ
và giá trị của những tài sản này phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh
doanh. Hơn nữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ những tài sản nhỏ do các công ty
khác nắm giữ thì không được đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta
cần phải định giá những tài sản này và cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh
doanh. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể sở hữu những t ài sản nằm không, không được sử
dụng nên không tạo ra thu nhập hay ngân lưu. Những tài sản này vẫn có thể có giá trị và
phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh.
 Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với bên
ngoài: Phổ biến nhất là nợ chịu lãi, cần phải được trừ vào giá trị của doanh nghiệp để có
được giá trị vốn chủ sở hữu. Chúng ta có thể xử lý những cam kết thuê mua như là nợ để
tính toán chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Có thêm ba điều chỉnh nữa
cần phải thực hiện để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Điều chỉnh thứ nhất liên quan
đến phần hùn thiểu số ở các chi nhánh, nhìn chung được xác định vào khoảng 50% hay
hơn, đòi hỏi phải tổng hợp toàn bộ tài sản các chi nhánh với thu nhập trong công ty mẹ.
Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh được tổng hợp và ngân lưu được sử dụng để định g iá
công ty mẹ, thì phải trừ đi giá trị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi
nhánh để đi đến giá trị của công ty mẹ. Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay
lại xem xét chi tiết hơn việc định giá tiền mặt và các tài sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ
hai liên quan đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các
kế hoạch hưu trí không được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế. Mặc dù

chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính toán về chi phí vốn,
chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu doanh
nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ
dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính.
Tóm lại, những tính toán để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị
vốn chủ sở hữu được trình bày trong bảng sau đây.




o Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng ổn định
Với mô hình này, một doanh ngh iệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi –
hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức tăng trưởng ổn
định có phương trình như sau:
Giá trị của doanh nghiệp =
Trong đó : FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau
WACC = Chi ph í vốn bình quân có trọng số
g = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)
Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này:
 Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng
trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính theo giá trị
danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực.
 Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về tăng
trưởng ổn định. Cụ thể như một số giá trị như :
+ T l tái đu t đc dùng đ c tính ngân lu t do ca doanh nghip phi nht
quán vi tc đ tăng trng n đnh. Cách tt nht đ đm bo s nht quán này là ly
t l tái đu t t tc đ tăng trng n đnh và sut sinh li trên vn (return on capital)
mà doanh nghip có th duy trì mãi mãi.

Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định =
+ Chi phí vn cũng phi phn á nh đc DN tăng trng bn vng thông qua h s
beta, theo đó h s beta phi nm gia khong giá tr t 0.8 đn 1.2.
Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm
trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại
bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so
với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này cũng
nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu
tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì ngân lưu tự do của
doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi
đầu tư liên qu an đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên
vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của
doanh nghiệp.
o Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng nhiều giai đoạn
Trong mô hình này, giả định rằng doanh nghiệp sẽ tăng trưởng mạnh trong n năm (có thể
trải qua qua một số giai đoạn với tốc độ tăng trưởng khác nhau) và sau đó tăng trưởng ổn
định sau đó vĩnh viễn.
Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm và bắt đầu tăng trưởng ở tốc độ ổn
định g
n
sau đó, thì giá trị của doanh nghiệp có thể được viết thành:


o So sánh FCFE và FCFF
Hình 2: Cách tip cn FCFE và FCFF da tr ên bng dòng tin




Nhìn chung, có 2 cách phổ biến nhất để đánh giá là FCFF và FCFE.

FCFF FCFE
Dòng tiền Hoạt động, đầu tư Hoạt động, đầu tư, tài trợ
Tỷ suất chiết khấu WACC Chi phí sử dụng vốn
Giá trị liên tục
Theo cách tiếp cận
dòng tiền
CV(FCFFn)=
FCFFn(1+g)/(R
A
–g)
CV(FCFFn)=
FCFFn(1+g)/(R
E
–g)
Theo cách tiếp cận giá
trị sổ sách
CV(FCFFn)= FAn +
NCAn= En + Dn
CV(FCFFn)= FAn +
NCAn - Dn = En
Với NAC : tài sản ngắn hạn ròng
2.2. Phương pháp định giá tương đối ( Relative valuation)
2.2.1. Nền tảng chung
Nếu như phương pháp DCF ước tính giá trị nội tại dựa vào khả năng tạo ra dòng
tiền trong tương lai thì phương pháp định giá tương đối (RV) này phán đoán tài sản trị giá
bao nhiêu dựa vào v iệc thị trường trả bao nhiêu cho tài sản tương đương với nó. Nếu thị
trường định giá đúng, 2 phương pháp này sẽ hội tụ và cho cùng kết quả, nếu thị trường
định trên hoặc dưới giá một nhóm tài sản hoặc toàn ngành thì sẽ có sự khác biệt giữa kết

quả 2 phương pháp này. Như vậy RV đã từ bỏ việc ước tính mà đặt niềm tin vào thị
trường. Dù chưa biết RV có thực sự chính xác trong thực tế định giá hơn DCF hay
không nhưng theo thống kê của Damodaran, ở Mỹ có khoảng 90% việc định giá cổ phần
và 50% định giá cho M&A sử dụng RV.
Có 2 kĩ thuật chính trong RV phương pháp so sánh và sàn lọc dựa trên các hệ số :
Có ba bước cơ bản:
 Bước 1: Tìm kiếm những tài sản tương đương có thể so sánh và thu thập giá trị thị
trường của chúng (P)
 Bước 2: Chuyển đổi những giá trị thị trường này thành những giá trị chuẩn hóa bởi
vì không có DN nào giống nhau tuyệt đối, sự khác biệt thể hiện trong qui mô, đơn vị
tính nên giá truyệt đối không thể đem ra so sánh được. Quá trình này tạo nên những bội
số giá. Giá có thể được tiêu chuẩn hóa bằng việc sử dụng một biến phổ biến như thu nhập
(E), dòng tiền (CF), giá trị sổ sách (BV) hay doanh thu (S).
 Bước 3: So sánh giá trị chuẩn hóa hay bội số của tài sản cần phân tích với những
tài sản so sánh, điều chỉnh bất kì sự khác biệt nào giữa những DN mà có thể gây ảnh
hưởng lên bội số này ( VD : DN tăng trưởng sẽ khác DN giá trị ), để xem xét liệu là tài
sản phân tích có bị định dưới giá hay trên giá hay không.
Những bội số giá được tạo ra từ bước 2 bao gồm :
Bội số thu nhập
 Price/Earnings Ratio (PE) và các biến thể khác (PEG and Relative PE)
 Value/EBIT
 Value/EBITDA
 Value/Cash Flow
Bội số giá trị sổ sách
 Price/Book Value(of Equity) (PBV)
 Value/ Boo k Value of Assets
 Value/Replacement Cost (Tobin’s Q)
Doanh thu
 Price/Sales per Share (PS)

 Value/Sales
 Industry Specific Variable (Price/kwh, Price per ton of steel )
Trong bài này, chúng ta sẽ tập trung vào 4 bội số hay được sử dụng đó là P/E, P/B, P/CF
và P/S.
2.2.2. Các phương pháp chính
2.2.2.1. Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E)
Đây là phng pháp cũng đc áp dng ph bin  các th trng c hng khoán đã
phát trin. H s P/E là h s gia giá CP (th giá) và thu nhp hàng năm ca mt CP
đem l i cho ngi nm gi. P/E cho bit nhà đu t sn lòng tr gp bao nhi êu ln trên
mi đng li nhun.
Tóm lại đây là cách định giá cổ phiếu thường nhanh nhất và đơn giản nhất, áp dụng
theo công thức sau:
Giá cổ phiếu = Thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) x P/E

Có 2 loại:
Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12 tháng trước)
Leading P/E = (giá trị thường một cổ phiếu / (EPS dự báo của
12 tháng tới)
Trong đó:






Đ tính P/E ta có th áp dng các cách sau:
1. Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọn một công
ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng