Tiểu luận: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

GVHD: TS. Nguy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 1











Tiểu luận

Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

GVHD: TS. Nguy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 2

LỜ I MỞ ĐẦU

Bất cứ một doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều cần một lượng vốn nhất định.
Mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc nguồn vốn riêng biệt dù họ có ý thức xây dựng
một cấu trúc đặc thù hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần; hoặc 30% nợ vay, 70%
vốn cổ phần vv…
Khi doanh nghiệp được tài trợ bằng hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả dòng
tiền được tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh đều thuộc về các cổ đông. Khi
doanh nghiêp tài trợ bằng cả chứng khoán nợ và vốn cổ phần thường, dòng tiền mà
câu trúc này mang lại sẽ được phân chia thành hai, một dòng tương đối an toàn trả cho
chủ nợ, dòng còn lại rủi ro hơn được chia cho cổ đông. Hỗn hợp các tài trợ bằng
chứng khoán vốn và chứng khoán nợ tạo thành nên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vậy có gì khác nhau giữa các cấu trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu như
giá trị mang lại cho các cổ đông và chủ nợ của hai cấu trúc vốn khác nhau là như
nhau. Tuy nhiên, trong thực tế, một tài trợ bằng nợ sẽ rẻ hơn vốn cổ phần, vậy doanh
nghiệp nên sử dụng nợ? Sử dụng nợ với chi phí thấp hơn sẽ t ạo ra một giá trị doanh
nghiệp cao hơn?
Vấn đề cần nghiên cứu ở đây là chính sách tài trợ bằng nợ tác động đến giá trị doanh
nghiệp như thế nào. Có chăng một cấu trúc vốn tối ưu mà với nó, giá trị doanh nghiệp
là cao nhất? Liệu một nổ lực tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu là xứng đáng? Không t hể
loại trừ khả năng sẽ không có một kết hợp của cấu trúc vốn nào có sức hấp dẫn hơn
các kết hợp cấu trúc vốn khác và quyết định về tài trợ vốn của doanh nghiệp là không
đáng bận tâm khi các quyết định đầu tư đã được định sẳn.
Sau đây, chúng ta sẽ tìm hiểu về những lập luận của Modigliani và Miller, các định đề
nổi tiếng của hai ông về cấu trúc vốn của doanh nghiệp để hiểu được một cách cơ bản
chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp trong những giả định
tưởng chừng như đơn giản.
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2

Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 3



I. TÁC ĐỘNG CỦA NỢ TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRAN H KHÔNG
CÓ THUẾ
1. Định nghĩa cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua
các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái
phiếu và đi vay.
Cấu trúc vốn là tập hợp những nguồn vốn có tính chất dài hạn. Cấu trúc vốn bao gồm
nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Việc sử
dụng nợ trong cấu trúc vốn có tác dụng làm tăng thu nhập cho chủ sở hữu. Nhưng
đồng thời đòn bẩy tài chính từ việc sử dụng nợ đưa đến một gia tăng rủi ro cảm nhận
được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này,
lợi nhuận đòi hỏi của nhà cung cấp vốn sẽ cao hơn.
2. Giả định MM:
 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán: Giả định này nhằm
hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành và quy luật bảo tồn giá trị. Giả định này
cũng nhằm làm cho chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với
chi phí sử dụng vốn khi sử dụng lợi nhuận giữ lại.
 Có đủ số người mua và bán chứng khoán trên thị trường. Giả định này nhằm hỗ
trợ cho quy luật mua bán song hành. Giả định này nhằm giải thích sự chênh
lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là
do nợ tạo nên chứ không phải do ảnh hưởng của nhà đầu tư. Tử giả định này ta
có thể thấy rằng không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng lớn
đến giá chứng khoán.

 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả
định này ngụ ý rằng lập luận mua bán song hành diễn ra nhanh chóng.
 Tất cả nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Với giả định này,
MM cho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để t ạo
ra thu nhập như doanh nghiệp.
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 4


 Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp. Giả định này nhằm cho thấy rằng nợ không tác động đến thu
nhập hoạt động của công ty hay nợ là không có rủi ro. Giả định này cũng nhằm
chốt lại quyết định đầu tư, cho rằng quyết định đầu tư là hiệu quả.
 Các doanh nghiệp hoạt động với điều kiện tương tự nhau sẽ có cùng mức rủi ro
kinh doanh. Giả định này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong cùng một
ngành có cùng mức rủi ro. Với giả định này quyết định đầu tư không ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn.
 Không có thuế. Giả định này nhằm loại bỏ khoản lợi từ tắm chắn thuế của
doanh nghiệp có sử dụng nợ.
Bên cạnh giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trúc vốn của MM
còn dựa trên quy luật mua bán song hành (arbitrage) và quy luật bảo tồn giá trị.
- Lập luận mua bán song hành (arbitrage): Nhằm tạo sự cân bằng của thị trường,
giá cổ phiếu của công ty chênh lệch là do cấu trúc vốn có nợ và không có sử dụng nợ
gây ra không có liên quan đến nhà đầu tư. Diễn giải cho lập luận mua bán song hành
là giả sử giá trị của doanh nghiệp tăng khi có vay nợ. Trong trường hợp này, các nhà
đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ . Sau đó, họ dùng quy

trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, số
tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác. Như vậy, nhà đầu tư đã sử dụng đòn bẩy tài
chính cá nhân của họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Nhờ đó, họ gia
tăng lợi nhuận mà không gia tăng rủi ro. Quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục
cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó xuống đến
mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang tăng do số
người mua tăng. Tuy nhiên, quy trình mua bán song hành này diễn ra rất nhanh bởi
giả định có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của
MM. Do đó, nó làm cho giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng
với giá trị thị trường của các doanh nghiệp không sử dụng nợ.
- Quy luật bảo tồn giá trị: Trong thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai
tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ. N gược lại khi chúng ta chia
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 5


dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị của các phần này s ẽ luôn bằng tổng số của
giá trị từng phần hay giá trị tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng
cấu trúc vốn như thế nào.
3. Định đề I của MM
Theo quy luật bảo tồn giá trị thì giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản
được t ài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Như vậy:
 Việc tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
 Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ
không có đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay nợ không chuy ển đổi được đều

không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
 Việc tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới không ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp.
Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi tài sản chứ không phải bởi cấu
trúc vốn.
Với các giả định của mình kết hợp với quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán
song hành, MM cho rằng: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng sẽ
độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.” (Định đề I của MM )
Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng
nợ
Như vậy, theo MM thì không có cấu trúc vốn tối ưu. Do đó, doanh nghiệp không thể
thay đổi cấu trúc vốn để thay đổi giá trị doanh nghiệp.
3.1 Lập luận chứng minh cho định đề I của MM
 Ví dụ 1:
Chúng ta xem xét hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U và doanh nghiệp L. Hai doanh
nghiệp này hoạt động trong cùng ngành, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. Doanh nghiệp
U không sử dụng đòn bẩy tài chính. Doanh nghiệp L có sử dụng đòn bẩy tài chính.
Hai doanh nghiệp này có cùng mức thu nhập hoạt động (EBIT) trong môi trường
không có thuế. Chúng ta sẽ chứng minh: Giá trị doanh nghiệp U = Giá trị doanh
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 6


nghiệp L thông qua hai trường hợp. Một trường hợp của nhà đầu tư không sử dụng
đòn bẩy tài chính tự tạo mà sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Trường hợp
còn lại nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo.

Gọi V: Giá trị doanh nghiệp
D: Giá trị nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành
E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp
Ta có: V
U
= E
U
V
L
= E
L
+ D
L
Trường hợp 1: Nhà đầu tư cùng đầu tư 1% vào doanh nghiệp U và doanh nghiệp L.
 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp U (đầu tư 1% cổ phiếu doanh nghiệp U)
Đ
ầ
u tư Thu nh
ậ
p

0,01V
U

0,01 EBIT


Vì trong điều kiện không thuế, không sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi nên
thu nhập của cổ đông là EBIT.

 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp L (nắm giữ 1% trái phiếu và 1% cổ phiếu doanh
nghiệp L)
Đầu tư Thu nhập
N
ợ

0,01D
L

0,01 Lãi vay

V
ố
n c
ổ

ph
ầ
n

0,01E
L

0,01 (EBIT
–

Lãi vay)

Tổng cộng 0,01 (D
L

+ E
L
) = 0,01V
L
0,01 EBIT

Vì trong điều kiện không thuế, có sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi nên thu
nhập của cổ đông là “EBIT – lãi vay”.
Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% EBIT. T rong thị trường vốn hoàn hảo,
khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của
hai doanh nghiệp này bằng nhau (V
U
= V
L
)
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 7


Trường hợp 2: Nhà đầu tư vay tiền bằng đúng 1% nợ của doanh nghiệp L để mua cổ
phần của doanh nghiệp U hay đầu tư 1% vào cổ phần của doanh nghiệp L
 Vay tiền bằng với 0,01D
L
cho riêng mình để mua 1% cổ phần của doanh nghiệp
U

Đ
ầ
u tư

Thu nh
ậ
p

Nợ -0,01D
L
-0,01 Lãi vay
Vốn cổ phần 0,01V
U
0,01 EBIT
T
ổ
ng c
ộ
ng

0,01 (V
U

-

D
L
)

0,01 (EBIT
–

Lãi

vay
)


 M ua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp L

Đ
ầ
u tư

Thu nh
ậ
p

0,01E
L

= 0,01(V
L

–

D
L
)

0,01 (EBIT
–

Lãi vay)


Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% (EBIT – Lãi vay). Trong thị trường vốn
hoàn hảo, khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì
giá trị của hai doanh nghiệp này bằng nhau (V
U
= V
L
)
Với trường hợp nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo, tự bản thân họ cũng làm
được điều mà doanh nghiệp làm. Do đó, họ không sẵn lòng mua cổ phần của doanh
nghiệp có vay nợ.
Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư t hích hay không thích rủi ro là không thành vấn đề.
Tất cả đều đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp không đổi khi có hay không có sử
dụng nợ vay, miễn là nhà đầu tư có thể vay riêng cho mình với cùng điều kiện của
doanh nghiệp.
 Ví dụ 2:
Một công ty có tổng tài sản là 10.000 $ đang xem xét hai phương án tài trợ. Phương
án 1 cấu trúc vốn của công ty được tài trợ 100% vốn cổ phần, phương án 2 công ty có
cấu trúc vốn là tài trợ 50% bằng vốn cổ phần và 50% bằng nợ. Biết lãi suất cho vay
10% và xét trong môi trường không có thuế, không có cổ phần ưu đãi.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuyết cấu trúc vốn

Trang 8


Yêu cầu:
a. Tính EPS, ROE cho hai phương án tài trợ tại các giá trị EBIT lần lượt là 500, 1.000,
1.500, 2.000 $
b. Vẽ đồ thị - Nhận xét
c. Giả sử một nhà đầu tư đi vay 10$, đầu tư 20$ vào cổ phần của 2 công ty. Hãy xác
định thu nhập mà nhà đầu tư nhận được tương ứng với các giá trị của EBIT.

a. Bảng tính EPS và ROE theo các giá trị của EBIT
EBIT ($)

500

1.000

1.500

2.000

EPS
1
= EBIT/Số lượng cổ phần thường 0,5 1,0 1,5 2,0
ROE
1

= EBIT/Giá tr
ị

v
ố
n c
ổ

ph
ầ
n

5%

10%

15%

20%

EPS
2

= (EBIT
-
R)/S
ố

lư
ợ
ng c
ổ

ph
ầ
n thư
ờ
ng

(Trong đó R là lãi vay)
0 1 2 3
ROE
2
= EBIT/Giá trị vốn cổ phần 0 10% 20% 30%

b. Đồ thị

GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 9


Qua đồ thị và bảng tính, ta thấy trong trường hợp EBIT = 1.000$, EPS
1
(trường hợp
không sử dụng nợ) là 1$, EPS
2
(trường hợp có sử dụng nợ) là 1$, nếu EBIT tăng từ
1.000$ lên 1.500$, thì EPS

1
tăng lên 2$, nhưng EPS
2
tăng lên 3$, trong trường hợp
này việc sử dụng nợ làm khuyếch đại EPS. Nhưng trong trường hợp ngược lại, EBIT
giảm từ 1.000$ xuống còn 500$, EPS
1
là 0.5$, trong khi đó EPS
2
là 0$, việc sử dụng
nợ trong trường hợp này đã làm giảm thu nhập cổ đông nhiều hơn so với trường hợp
không sử dụng nợ. Tổng quát hơn, với EBIT > 1.000$ việc sử dụng nợ là có ưu thế vì
nó làm khuyếch đại EPS cho cổ đông, ới EBIT < 1.000$ việc sử dụng vốn cổ phần là
có ưu thế vì giúp cổ đông nhận được EPS đúng mức, hơn là sử dụng đòn bẩy tài chính
làm giảm EPS của cổ đông. Vì vậy sử dụng đòn bẩy tài chính có tính hai mặt: vừa có
khả năng khuyếch đại thu nhập cho cổ đông và cũng có thể làm thu nhập của cổ đông
giảm mạnh.

c. Giả sử nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ để mua 2 cổ phiếu của công ty tài trợ
100% vốn cổ phần. Kết quả đầu tư được tính toán trong bảng sau:
EBIT

500

1.000

1.500

2.000

T
ổ
ng thu nh
ậ
p c
ủ
a nhà đ
ầ
u tư

1

2

3

4

Lãi vay

1

1

1

1

Thu nhập mà nhà đầu tư thực nhận 0 1 2 3

Như vậy, trong trường hợp bỏ 10$ mua 1 cổ phiếu công ty có sử dụng đòn bẩy tài
chính hoặc nhà đầu tư này đã tự tạo đòn bẩy tài chính của riêng mình thông qua việc
tự đi vay 10$ và đầu tư 20$ mua 2 cổ phiếu công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính
(cấu trúc vốn của nhà đầu tư là 50% nợ và 50% vốn cổ phần, giống với cấu trúc vốn
công ty sử dụng đòn bẩy tài chính), và kết quả đầu tư giống nhau. Vì vậy, nhà đầu tư
không thể đánh giá cao công ty sử dụng đòn bầy tài chính hơn là công ty không sử
dụng đòn bẩy tài chính, vì bản thân nhà đầu tư cũng có khả năng tự tạo đòn bẩy tài
chính cho riêng mình và thu được mức lợi nhuận tương đương.
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 10


Vấn đề chính của MM: đòn bẩy tài chính có tác động hai mặt, bản thân nhà đầu tư có
khả năng tự tạo ra đòn bẩy tài chính cho riêng mình và nhà đầu tư có thể đi vay với
cùng điều kiện như doanh nghiệp, khi đó nhà đầu tư không đánh giá cao việc công ty
đi vay, vì vậy giá cổ phần không đổi.
3.2 Ý nghĩa định đề I của MM
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến của cổ đông.
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng thu nhập cho chủ sở hữu nhưng không làm gia tăng
vốn cổ phần. Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không tác động đến
thu nhập hoạt động dự kiến, giá trị thị trường của doanh nghiệp. Vì vậy không tác
động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (r
A
)
Giả sử nhà đầu tư nắm giữ tất cả nợ và vốn cổ phần của công ty, nhà đầu tư có quyền
đối với tất cả lợi nhuận hoạt động của công ty, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục

đầu tư bằng r
A
, mà tỷ suất sinh lợi từ danh mục tất cả chứng khoán là bình quân gia
quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Vì vậy, ta có:
r
A
= tỷ trọng nợ x tỷ suất sinh lợi của nợ + tỷ trọng vốn cổ phần x tỷ suất
sinh lợi của vốn cổ phần
= D/(D+E) x r
D
+ E/(D+E) x r
E

 r
E
= r
A
+ (r
A
-r
D
) x D/E
Nhận xét:
r
E
> r
A
khi r
A
> 0 và r

A
> r
D
: nghĩa là công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh
toán lãi vay.
r
E
< r
A
khi r
A
< r
D

MM thừa nhận tác động hai mặt của đòn bầy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài chính có
lợi khi công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay, nhưng vẫn giữ
quan điểm đòn bẩy tài chính không tác động đến giá trị doanh nghiệp
4. Định đề II của MM
Như đã phân tích ở phần trước đòn bẩy tài chính có t ác dụng khuếch đại EPS nhưng
đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn
bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận cho vốn cổ phần
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 11


phải tăng lên. Và câu hỏi được đặt ra mức t ăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cụ thể

là như thế nào trong trường hợp không có thuế?
Theo định đề I của MM thì V
U
= V
L
=




Trong đó: V
U
là giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần và
V
L
là giá trị doanh nghiệp tài trợ bao gồm nợ và vốn cổ phần
Bởi vì V
U
= V
L
nên ta có thể viết lại như sau:
r
A
=


=> EBIT = V*r
A

r

E
=
 

∗

(1)
mà V = E + D => EBIT = r
A
* (D+E)
Từ (1) ta có:
r
E
=


∗() 

∗

=
( 

 

)∗

+ 

(2)

=> r
A
= r
E
*


+ r
D
*


= WACC ( chi phí sử dụng vốn bình quân)
Từ công thức (2) ta có thể rút ra phát biểu của định đề II là tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ
phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ sẽ tăng tương ứng với mức độ đòn bẩy
tài chính mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ và tỷ lệ gia tăng tuỳ thuộc vào chênh
lệch tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh
nghiệp với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ. Và tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn yêu
cầu lại chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Ví dụ 3: Doanh nghiệp A hiện sử dụng một cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, hiện đang
xem xét việc phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cấu
trúc vốn
ĐVT: $
Chỉ tiêu Cấu trúc vốn hiện tại Cấu trúc vốn đề nghị
Tài s
ản

8000

8000

GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 12


N
ợ

0

4000

Cổ phần 8000 4000
Lãi suất vay nợ là 10%, mệnh giá cổ phiếu là 20$, EBIT dự kiến đạt 1200$
Tính: WACC của cấu trúc vốn hiện tại và đề nghị
Đáp án:
Cấu trúc vốn hiện tại : WACC =


=


= 15%
Cấu trúc vốn đề nghị:
r
E

=
 %∗

= 20%
WACC = r
E
*


+ r
D
*


=


∗ 20% +


∗ 10% = 15%
Từ ví dụ trên ta thấy WACC trong môi trường không có thuế lá không đổi bất chấp sự
thay đổi của cấu trúc vốn. nhưng rE thì lại tăng lên khi ta tăng đòn bẩy tài chính cụ thể
là 15% (100% vốn cổ phần) lên 20% (50% nợ, 50% vốn cổ phần).

Hình 2: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM
Khi công ty có cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần hoặc cấu trúc vốn có mức độ nợ thấp
thì hệ số góc (rA – rD) cao và re tăng tuyến tính khi mức độ đòn bẩy tài chính gia
tăng. Tuy nhiên nếu tiếp tục gia tăng đòn bẩy tài chính (gia tăng nợ) nghĩa là rủi ro tài
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2

Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 13


chính tăng lên, xuất hiện nguy cơ doanh nghiệp bị phá sản do không thực hiện được
nghĩa vụ t ài chính theo hợp đồng đối với nợ.
Nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi sẽ thể hiện khi công ty càng gia
tăng sử dụng nợ làm cho hệ số góc (rA – rD) giảm xuống nên re sẽ tăng chậm lại
nghĩa là doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ thì re càng ít nhạy cảm với các khoản nợ
tăng thêm và đến một giới hạn nào đó khi mà rd tăng vượt ra thì re sẽ giảm và thấp
hơn ra. Điều này có nghĩa là trái chủ sẽ gánh một phần rùi ro kinh doanh của doanh
nghiệp nên doanh nghiệp càng vay nhiều nợ thì rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ
đông sang các trái chủ.
5. Đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi
Lấy lại kết quả ví dụ 2 cho ta thấy khi EBIT giảm từ 1500$ xuống 500$ với phương
án tài trợ 100% vốn cổ phần thì tương ứng với EPS giảm từ 1.5$ còn 0.5$ tức là giảm
1$ cho một cổ phần. Còn với phương án tài trợ bằng 50% nợ thì EPS giảm tương ứng
là 2$ xuống 0$ tức nghĩa là giảm xuống 2$ cho một cổ phần.
Như vậy tác động đòn bẩy tài chính làm t ăng gấp đôi sự dao động thu nhập cho mỗi
cổ phần. Từ đây ta có công thức;


= 

∗

 + 

+

 + 
∗ 


=> 

= 

+


∗ (

− 

)
Trong đó:
β
A
: đo lường mức độ rủi ro của tài sản đối với biến động của thị trường.
β
E
: đo lường mức độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của thị trường.
β
D
: đo lường mức độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường.

Ta có nhận xét như sau:

 Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 14


Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản ( rE=rA)
nên rủi ro từ vốn cổ phần bằng với rủi ro của tổng tài sản (

= 

)
 Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính :
TH1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần > Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (
rE>rA). Với điều kiện:
r
A
> 0
r
A
> r
D:

thì 

< 


TH2: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần < Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (
rE<rA) . Với điều kiện : rA< rD: thì β
A
> β
E
. Nhưng trường hợp này rất khó xảy
ra vì đã vi phạm quy tắc đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rùi ro.
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 15


II. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
1. Giả định của quan điểm truyền thống:
Giả định 1: Nhà đầu tư bỏ qua rủi ro của nợ vay khi tỷ lệ nợ ít, do đó không yêu cầu
một tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao như cần thiết.
Giả định 2: Thị trường không hoàn hảo nên chi phí nợ vay đối với doanh nghiệp thấp
hơn nhà đầu tư tự đi vay. Do đó, việc một nhóm nhà đầu tư có thể có lợi hơn nhờ vay
qua một doanh nghiệp, do gộp chung các khoản vay và tiết kiệm chi phí giao dịch.
Giả định 3: Lợi nhuận hoạt động (EBIT) độc lập với cấu trúc vốn.
2. Lập luận của quan điểm truyền thống:
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền hay thường được gọi là tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty giảm khi nợ tăng.
Ta có:

WACC = (D/V) x r
*
D
+ (E/V) x r
E
Với: r
*
D
: chi phí sử dụng nợ sau thuế.
V = EBIT/WACC
Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng, với thu nhập hoạt động cho trước như dự kiến,
giá trị doanh nghiệp có thể được tối đa hóa khi chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền WACC đạt mức tối thiểu. Tuy nhiên, tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp không
phải lúc nào cũng tương đương với tổi thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền (sẽ được chứng minh cụ thể trong chương 15). Trong khi đó, các cổ đông lại
thường quan tâm đến việc tăng giá trị doanh nghiệp hơn là việc doanh nghiệp mà họ
đầu tư có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp hay không.
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 16


Có thể phát sinh lập luận “tắt”: “Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất
sinh lợi dự kiến cao hơn là các trái chủ. Do đó nợ là nguồn vốn rẻ hơn. Chúng ta có
thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn.”
Nhưng trên thực tế, điều này là không thể do:
 Khi vay nợ càng tăng, các cổ đông càng đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa để

bù đắp rủi ro về kiệt quệ tài chính.
 Giả sử các cổ đông cố định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. Để giảm chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền, doanh nghiệp sẽ gia t ăng tỷ lệ nợ. Chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quy ền đạt tối thiểu khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100%
nợ vay. Điều này là vô lý, doanh nghiệp có 100% nợ phải bị phá sản. Lúc này
các nhà cho vay sẽ trở thành các cổ đông mới của doanh nghiệp. Doanh nghiệp
trở lại hình thức tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, và các cổ đông mới không
thể nào chịu duy trì mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi như khi họ còn là trái chủ mà
sẽ đòi hỏi một mức tỷ suất sinh lợi mới như cổ đông cũ hoặc cao hơn.
Nhưng các nhà kinh tế truyền thống không đi theo hướng lập luận “tắt” đó. Cũng như
MM, họ cho rằng khi tỷ lệ nợ vay tăng, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến sẽ tăng,
chỉ có điều mức độ tăng khác với phát biểu của định đề II MM.


Hình 3: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM và
quan điểm truyền thống.
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 17


Hình 3 cho thấy t ác động đòn bẩy của nợ đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ
phần r
E
và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền r
A
theo quan điểm MM và quan

điểm truyền thống. Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM. Các đường in
đậm cho thấy quan điểm truyền thống. Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng vay nợ
lúc đầu làm r
E
tăng chậm hơn tốc độ tăng r
E
theo quan điểm MM, nhưng khi doanh
nghiệp vay quá nhiều, r
E
sẽ tăng nhanh vì khi vay nợ nhiều hơn các cổ đông bắt đầu
nhận thấy rủi ro của chi phí kiệt quệ tài chính do vay nợ nhiều hơn. Như ta thấy trong
hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểu hóa khi doanh
nghiệp có số lượng nợ vay tại điểm mà r
A
đạt cực tiểu.
3. Ý nghĩa của quan điểm truyền thống:
Các nhà kinh tế truy ền thống tin rằng có một tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu có thể tối
thiểu hóa r
A
. Như vậy cũng có nghĩa theo quan điểm truyền thống tồn tại một cấu trúc
vốn tối ưu mà tại đó vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa
WACC.
4. Các vi phạm của định đề MM:
Thị trường hoạt động tốt nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian. Và
các bất hoàn hảo của thị trường thì rất đa dạng. Các bất hoàn hảo có thể do chính thị
trường, cũng có thể do chính phủ tạo ra. Trong mỗi trường hợp, doanh nghiệp nào có
được vị giám đốc tài chính biết nhận ra bất hoàn hảo và từ bất hoàn hảo đó biết tạo ra
sản phẩm, dịch vụ tài chính đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư sẽ nhận được sự tăng lên
trong giá trị doanh nghiệp.
Ở đây, bài viết xin được chỉ đề cập đến hai trong số rất nhiều điểm bất hoàn hảo của

thị trường. Bên cạnh đó, một ví dụ trong thực tế cũng sẽ được nêu để lý thuyết mà ta
đang xem xét được rõ hơn phần nào.
 Nhà đầu tư cá nhân không thể vay với cùng lãi suất như doanh nghiệp: Trong
thị trường này sẽ có một nhóm nhà đầu tư nhận thấy rằng việc họ tự đi vay sẽ
không tốt bằng việc đi vay của các doanh nghiệp. Do đó, các nhà đầu tư này
sẵn sàng trả một mức phí cho doanh nghiệp nào có sử dụng nợ. Giá trị của các
GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 18


doanh nghiệp có sử dụng nợ tăng lên do được nhà đầu tư đánh giá cao. Như
vậy, giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. Định đề I của MM đã
bị vi phạm.
 Sẽ có nhóm khách hàng chưa thỏa mãn với những gì thị trường tài chính đang
cung cấp. Họ tìm kiếm một loại công cụ tài chính có giá rẻ hơn, nhưng do các
bất hoàn hảo của thị trường mà họ vẫn không tìm ra được. Lúc này, các doanh
nghiệp có thiết kế giàu tưởng tượng có thể cung cấp một dịch vụ tài chính mới
và độc nhất hoặc một dịch vụ tài chính cũ nhưng có giá rẻ hơn. Như vậy, để
đáp ứng nhu cầu nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn, các giám đốc tài chính
có thể đáp ứng bằng cách phát hành một chứng khoán mới và khác với các
chứng khoán có sẵn. Bằng cách này, giá trị của doanh nghiệp được tăng lên do
được đánh giá cao bởi nhóm nhà đầu tư trên. Định đề I của MM đã bị vi phạm.
Ví dụ: Vào khoảng những năm 1970, chính phủ Mỹ áp đặt một giới hạn cho lãi suất
chi trả đối với các khoản tiết kiệm nhẳm bảo vệ định chế tiết kiệm, tránh tình trạng
những người gởi tiền tranh nhau tìm kiếm lãi suất cao hơn, tạo nên những vụ rút tiền ồ
ạt mà các định chế tiết kiệm khó đáp ứng. Các nhà đầu tư đương nhiên không hài lòng

với sự áp đặt này. Để thỏa mãn các nhà đầu tư này, Citicorp đã phát hành “giấy nợ lãi
suất thả nổi” vào năm 1974. Việc phát hành đã rất thành công và giá trị doanh nghiệp
của Citicorp đã tăng lên bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.







GVHD: TS. N guyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2


Lý thuy ết cấu trúc vốn

Trang 19


KẾT LUẬN
Trái với quan điểm truyền t hống tin rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu mà t ại đó vừa
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC, M odilligani và Miller
(1958) tin giá trị doanh nghiệp được quy ết định bằng tài sản chứ không phải cấu trúc
vốn.
Để chứng minh lý thuyết này khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là
thị trường vốn là hoàn hảo, và một thị trường không thuế, đồng thời các doanh nghiệp
hoạt động có cùng một mức độ rủi ro và kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có rủi
ro kinh doanh giống nhau và tỷ suất sinh lợi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải

phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh của chính doanh nghiệp, không phải dựa trên
cách thức tài trợ vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty có một mức
tỷ suất sinh lợi mong đợi giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ
tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Và, tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần thường của
một doanh nghiệp sẽ tăng tương ứng với mức độ đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp
này sử dụng.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên các lập
luận của MM có một giá trị khái quát rất lớn. Cần hiểu rõ, trên thực tế, cấu trúc vốn
của doanh nghiệp có đặt thành vần đề đối với giá trị doanh nghiệp. và chính những giả
định để đảm bảo cho tính đúng của các định đề MM sẽ chỉ ra tại sao một cấu trúc vốn
của doanh nghiệp này lại tốt hơn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp khác. Do đó, mà
các bất hoàn hảo của thị trường đã trở thành tâm điểm cho các nghiên cứu tiếp theo.
Các vấn đề về thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, và sự phức tạp của thị trường lần lượt
được mở rộng nghiên cứu.